公司主题：克莱顿房屋 (Clayton Homes)

“经历40年，伯克希尔终于产生了一些协同效应：Clayton Homes表现良好，这部分得益于它与伯克希尔的协作。制造房屋行业仍处在重症监护室，去年销售的新房屋不到135,000套，与2003年差不多。这些年的成交量是自1962年以来最低的，也仅为1995-99年年均销售量的40%左右。那个时代以不负责任的融资和天真的资助者为特征，对这个行业来说，当时是傻瓜的天堂。”

点评：从“克莱顿房屋”的长期跟踪看，巴菲特偏好业务可理解、护城河明确、管理层可信的公司，并在价格合适时重仓持有。

“去年我告诉过各位，一群田纳西大学的金融专业学生在我们17亿美元收购Clayton Homes的过程中发挥了关键作用。此前，他们的教授Al Auxier每年都带一个班来奥马哈参观内布拉斯加州家具城和波仙珠宝店，在Gorat's餐厅用餐，并在Kiewit总部与我来一场问答。这些访客，像那些来参加我们年会的人一样，对这座城市及其友好的居民印象深刻。”

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“除了收购上述新业务外，我们还进行了一些“补强”收购，其中有些收购的规模并不小，比如我们旗下的地毯公司Shaw，去年花费了大约5.5亿美元进行了两次收购，这进一步推动了其产业链垂直能力，并有望在未来提高其利润率。XTRA和Clayton Homes也进行了增强价值的收购。”

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“我们金融领域的明星是Clayton Homes，由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton在经营。他辉煌的业绩并不是因为大环境的好转：自从伯克希尔在2003年收购Clayton以来，制造房屋业务一直令人失望。行业销售额一直停滞在40年来的最低点，而最近由于卡特里娜飓风导致的需求上升几乎可以肯定只是暂时的。近年来，许多行业参与者遭受了损失，只有Clayton赚取了可观的利润。”

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“我们在这个类别中的主要业务是克莱顿房屋公司（Clayton Homes），它是美国最大的预制房屋制造商和销售商。去年，克莱顿的市场份额达到了创纪录的31%。然而，整个行业的销售量仍在萎缩：去年，预制房屋的销售量为96,000套，而我们在2003年收购克莱顿时，销售量为131,000套。（当时，一些评论员批评其董事会在经济周期的低谷出售公司。）”

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“克莱顿房屋公司（Clayton）、XTRA和CORT都是优秀的企业，分别由凯文·克莱顿（Kevin Clayton）、比尔·弗兰茨（Bill Franz）和保罗·阿诺德（Paul Arnold）出色地管理着。在伯克希尔拥有它们期间，这三家公司都进行了小规模收购，未来还会有更多收购发生。”

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“我将在这里详细讨论Clayton Homes的抵押贷款业务，并跳过任何财务评论，这些评论在本节末尾的表格中进行了总结。我这样做是因为Clayton最近的经验可能对关于住房和抵押贷款的公共政策辩论有用。但首先，先介绍一些背景。”

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“我们在这一领域的最大业务是Clayton Homes，美国领先的模块化和预制房屋生产商。Clayton并不总是第一：十年前，三大制造商是Fleetwood、Champion和Oakwood，它们合计占行业产量的44%。它们后来都破产了。与此同时，行业总产量从1999年的382,000套下降到2009年的60,000套。”

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“这是我们最小的板块，包括两家租赁公司（XTRA拖车租赁和CORT家具租赁）以及美国领先的活动房屋制造商和融资商Clayton Homes。”

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“- 去年我曾预测"住房市场复苏可能在未来一年左右开始"。我大错特错。我们有五家企业的业绩与住房活动密切相关。这种关联在全美最大住宅建筑商克莱顿房屋公司中表现的最为直接，2011年其建造量约占全美总量的7%。”

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“这是我们最小的部门，包括两家租赁公司XTRA（拖车）和CORT（家具），以及美国领先的预制房屋生产和融资公司Clayton Homes。除了这些全资子公司外，我们还将一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款公司的50%权益归入这一类别。”

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“这是我们最小的板块，包含两家租赁公司XTRA（拖车）和CORT（家具），以及美国领先的预制房屋生产商和融资提供商克莱顿房屋公司。除这些全资子公司外，我们还纳入一批金融资产及对Berkadia商业抵押贷款公司50%的持股。”

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“这是伯克希尔最小的业务板块，包括两家租赁公司XTRA（拖车）和CORT（家具），以及全美领先的预制房屋生产与金融公司Clayton Homes。除这些全资子公司外，该板块还包括一批金融资产及我们在Berkadia商业抵押贷款的50%股权。”

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“凯文·克莱顿（Kevin Clayton）再次带领全美最大预制房屋制造商克莱顿房屋取得行业领先业绩。去年克莱顿售出30,871套房屋，约占美国人购买预制房屋的45%。2003年我们以17亿美元收购时，其市占率仅14%。”

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“凯文·克莱顿（Kevin Clayton）在克莱顿房屋公司（Clayton Homes）再次实现了行业领先的业绩，该公司是美国第二大房屋建筑商。去年，公司售出34,397套房屋，约占美国人购买的预制房屋（manufactured homes）的45%。相比之下，当伯克希尔在2003年收购它时，公司在行业中排名第三，市场份额为14%。”

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“星期六早上，我们将举行第五届国际报纸投掷挑战赛（International Newspaper Tossing Challenge）。我们的目标将再次是一个克莱顿房屋（Clayton Home）的门廊，距离投掷线正好35英尺。当我十几岁时——在我短暂涉足诚实劳动的时期——我投递了大约50万份报纸。所以我觉得我很擅长这个游戏。挑战我吧！羞辱我吧！挫挫我的锐气！报纸将有36至42页，您必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。”

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“我们还将克莱顿房屋公司（Clayton Homes）纳入此部分。该公司的大部分收入来自制造房屋的销售，但其大部分盈利来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为美国最大的房屋建筑商，交付了42,075套房屋，占美国所有新建房屋的5%。（公平地说，其他大型建筑商的美元销售额要高得多，因为他们销售价格高得多的现场建造房屋。）”

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“2017年极低廉价格的债务进一步刺激收购。债务融资的高价交易通常仍能提升每股收益。而伯克希尔以全股权视角评估收购，因我们厌恶负债，且将大额债务转移至单个业务通常都是错的（克莱顿房屋贷款组合及公用事业固定资产债务等例外），我们亦不考虑协同效应。”

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“- 克莱顿房屋（Clayton Homes）：2017年收购两家传统住宅建造商，使三年前才进入的该业务规模翻倍。科罗拉多州Oakwood Homes和伯明翰Harris Doyle加入后，预计2018年现场建造量将超10亿美元。”

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“按盈利排名（此处按字母顺序列出）的接下来五家非保险子公司——克莱顿房屋公司（Clayton Homes）、国际金属加工公司（International Metalworking）、路博润公司（Lubrizol）、玛蒙集团（Marmon）和精密机件公司（Precision Castparts）——2018年税前利润合计64亿美元，高于2017年的55亿美元。”

点评：围绕“克莱顿房屋”，巴菲特反复强调风险定价与承保纪律，说明他将“先活下来”置于“做大规模”之前。

“接下来，我们的五家非保险子公司，按收益排名（但在此按字母顺序列出），分别是Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，2019年合计盈利48亿美元，与这些公司2018年的盈利相比变化不大。”

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“让我们向东移一点，来到田纳西州第三大城市诺克斯维尔(Knoxville)。在那里，伯克希尔拥有两家杰出的公司——克莱顿家园(Clayton Homes)（100%控股）和旅行中心(Pilot Travel Centers)（目前持股38%，但将在2023年达到80%）。”

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“建筑产品板块的业务覆盖美国住宅和商业建筑市场全产业链，从克莱顿房屋公司的住宅建造，到其他子公司的建筑材料和饰面供应。与所有市场一样，终端消费者的偏好会不断变化，旗下企业必须主动适应，满足市场的动态需求。”

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“克莱顿房屋公司是板块内的龙头企业，其商业模式 —— 以高效的制造和施工为核心，辅以一体化的融资服务 —— 在住宅市场短期波动中展现出强大的抗风险能力。这一模式让公司能持续满足全美对优质、经济适用住宅的市场需求。”

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