概念主题：低估 (Undervalued)

“1970年代初期，戴维森退休后不久，继任者犯了一连串严重错误。他们低估了保险理赔的成本，使得公司保单定价过低，此举差点儿让公司倒闭。所幸后来杰克·伯恩（Jack Byrne）在1976年接掌了公司，并采取了紧急补救措施，这才幸免于难。”

点评：在“低估”这个概念上，巴菲特不是追求永不犯错，而是强调尽快识别与修正错误，以防小错累积为资本损失。

“这次股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以为其找到合理的用途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估，因此，此次发行新股并不会使得公司原本的每股内在价值受到损害，换句话说，查理跟我都不会考虑以现在的价位加码买进伯克希尔的股份。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“去年伯克希尔股价3万6的时候，我跟大家说过：（1）伯克希尔今年股价表现超越了内在价值表现，虽然后者增幅也很不错；（2）这一情形不可能永远持续下去；（3）查理跟我不认为公司被低估。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“关于这个问题，就过去的经验，伯克希尔的股价很少被高估，相对地，以目前的市场状况，实在很难再找到其它股价相对被低估的公司。至于另外一个可能性，也就是所谓的协同效应，通常都很不切实际，我们顶多能期望被并购的事业在被买下之后的表现跟之前一样好，因为加入伯克希尔不代表营收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“当公司的资金超过前述资金需求时，一家以成长为导向的公司就可以考虑买进新业务或是回购自家公司股票了。如果公司的股价远低于其内在价值，回购股份通常最有利。在1970年代，投资大众就曾大声呼吁公司的管理层回购股票，不过当时却很少有公司响应。不过事后证明，当时真正实施回购的公司都使其股东受益了，而为多余资金另外找出路的公司则惨不忍睹。在1970年代（以及之后好几年），我们确实专门寻找那些大规模回购的公司来投资，因为这通常预示着公司的股价被低估，同时又拥有相当注重股东权益的管理层。”

点评：这段内容显示“低估”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“911事件清楚地表明，通用再保险对于第一条与第二条原则的执行很不到位。在设定费率及评估总体聚集风险时，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要命的承保风险，偏偏我们竟把它给忽略了。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“过去我一再保证，通用再保险的承保纪律严明，事实证明我错了。虽然管理层初衷是好的，但公司还是违反了前面我提到的三项承保原则，更为此付出了极大代价。造成失败的一个主要原因是损失准备金提列不当（后面我还会详细解释），并由此严重低估了某些仍在销售的保单成本。对于一家企业来说，搞不清楚自己的成本，将会对业务造成相当严重的问题。在长尾再保险中，多年的无知将会加剧和延长定价的严重性，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“在股票投资方面，我们依旧没有什么动作。查理和我对我们的主要持股越来越满意，因为它们的盈利增加了，而估值却降低了。但我们并不打算增持，尽管看好它们的前景，但我们还不认为它们的股票被低估了。”

点评：这段内容显示“低估”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“不过近年越来越难找到低估的股票，更要命的是，旗下企业的资金还在不断涌入。时至今日，规模足以撼动伯克希尔绩效指针的股票已屈指可数。（基金公司主要靠规模而非业绩赚钱，如果有人跟你说规模不影响绩效的话，他一定在说谎。）”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“尽管如此，我还是会因为在泡沫期间只是对高得离谱的估值喋喋不休而没有采取行动而受到批评。尽管我当时说过，我们持有的某些股票估值过高，但我还是低估了高估的程度。我应该在说话的时候采取行动。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“股息仍然维持在大约2%的水平。即使股票的年涨幅能达到20世纪的5.3%，考虑到0.5%的费用（这可能低估了成本，因为存在多层顾问和高收费的管理者，即“帮手”），计划资产中的股票部分最多只能产生大约7%的回报。而且，0.5%可能确实低估了成本。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“这两项表现都不令人满意。随着时间的推移，我们需要在每个领域取得可观的收益，才能以可接受的速度增加伯克希尔的内在价值。然而，展望未来，我们的重点将放在盈利领域，正如几十年来一样。我们喜欢购买被低估的证券，但我们更喜欢购买价格合理的运营业务。”

点评：从“低估”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“单一险种保险公司断然拒绝了我们的提议，有时还附带一些侮辱。然而，最终，这些拒绝对我们来说是非常好的消息，因为很明显，我严重低估了之前的风险。”

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“衡量我们年度进展的理想标准应该是伯克希尔每股内在价值的变化。遗憾的是，这个价值无法精确计算，因此我们使用了一个粗略的替代指标：每股账面价值。依赖这一指标有其缺点，我们在年报第92和93页讨论了这些缺点。此外，大多数公司的账面价值低估了其内在价值，伯克希尔当然也是如此。总的来说，我们的业务价值远高于它们在账面上的价值。在我们至关重要的保险业务中，这种差异尤为巨大。尽管如此，查理和我相信，尽管账面价值被低估，但它仍然是跟踪内在价值变化的最有用工具。使用这一衡量标准，正如这封信的开头段落所述，自1965财年开始以来，我们的账面价值以每年20.3%的复合增长率增长。”

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“在评估股票换股票的交易时，目标公司的股东理所当然地关注收购方将要给予他们的股票的市场价格。但他们也期望交易能体现出他们自己（要放弃的）股票的内在价值。如果潜在收购方的股票交易价格低于其内在价值，那么收购方不可能在一笔全股票交易中做出明智的交易，因为你无法在不伤害股东的情况下，用低估的股票交换完全估值的股票。”

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“尽管NetJets在客户中始终遥遥领先，但自1998年收购以来，其财务表现一直不佳。截至2009年的11年间，公司累计税前亏损1.57亿美元（这一数字被严重低估，因为其借款成本可以免费使用伯克希尔的信用而被大幅降低）。若独立运营，其亏损将额外增加数亿美元。”

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“我们无法精确计算内在价值。但我们有一个有用但被大幅低估的替代指标：每股账面价值。这个指标对大多数公司毫无意义，但在伯克希尔，账面价值大致能反映商业价值。这是因为伯克希尔内在价值超过账面价值的差额虽然大多数年份都在增加，但不会逐年剧烈波动。随着时间的推移，这个差额的绝对值可能会越来越大，但从百分比来看会保持相对稳定，因为商业价值和账面价值的分子分母都在增长。”

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“有一件事你可以确定：无论最终结果如何，查理和我都不会改变标准。我们的目标就是以比标普500更快的速度提升公司的内在商业价值，为此我们使用账面价值作为内在价值的一个显著低估的代理。如果我们成功了，伯克希尔的股价长期看将会超越标普指数，虽然它每年的波动难以预测。如果我们失败了，我们将不会给给投资者带来任何价值，因为他们可以通过购买低费率的指数基金来获得标普指数的回报。”

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“1949年版还推荐了一只当时股价17美元、每股收益约10美元的铁路股。低估值部分源于当时的会计规则要求铁路公司排除关联公司的大量留存收益。这只股票就是北太平洋铁路，其最重要的关联公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路。这些铁路现为伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）的重要组成部分，而BNSF如今由伯克希尔全资拥有。我读此书时，北太平洋铁路市值约4000万美元，如今其继承者（尽管合并了大量资产）每四天就能赚到这个数。”

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“地方和州财政问题正在加剧，主因是公共部门承诺了无法负担的养老金。公民和官员通常低估了承诺与资金意愿冲突时滋生的巨大财务寄生虫。遗憾的是，养老金数学对大多数美国人仍是谜。”

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“通过资本运作，林将LTV的销售额从1965年的3,600万美元提升至1967年《财富》500强第14位。林毫无管理才能，但正如查理所言："永远别低估高估自己的人。"林在此领域无与伦比。”

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“重要的是要记住，有两种情况不应进行回购，即使公司股票被低估。一种是当企业既需要其所有可用资金来保护或扩展自身运营，同时对增加更多债务感到不安时。在这里，内部的资金需求应优先。当然，这个例外假设企业在做出必要的支出后，还有不错的未来在等待它。”

点评：这段内容显示“低估”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“第二种例外情况较少见，发生在企业收购（或其他投资机会）提供的价值远高于回购自身被低估股票的价值时。很久以前，伯克希尔本身经常不得不在这些选择之间做出抉择。以我们目前的规模，这个问题不太可能出现。”

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“相反，伯克希尔84亿美元的折旧费用则低估了真实经济成本。事实上，我们每年需支出超过此金额，仅是为了在众多业务中保持竞争力。除这些“维护性”资本支出外，我们投入巨资追求增长。整体而言，伯克希尔去年在厂房、设备及其他固定资产上创纪录地投入145亿美元，其中89%用于美国。”

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“我们所有主要持仓均享有出色的经济效益，且多数公司利用部分留存收益回购股票。我们对此非常欢迎：若查理和我认为被投公司股价被低估，管理层利用部分盈利提高伯克希尔持股比例会令我们欣喜。”

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