公司主题：吉列 (Gillette)

“去年我说过，我希望“透视盈余”能以15%的速度增长，去年我们大幅超越该数字，但1991年估计会差很多，因为我们在吉列的可转换优先股将在4月1日被转为普通股，这会让我们账面盈余减少3500万，透视盈余也会跟着减少，另外我们媒体事业的账面盈余和透视盈余也都可能下滑。无论结果如何，我都会如实禀报。”

点评：从“吉列”的长期跟踪看，巴菲特偏好业务可理解、护城河明确、管理层可信的公司，并在价格合适时重仓持有。

“我们继续持有之前买入的优先股：所罗门7亿美元、吉列6亿美元、美国航空3.58亿美元和冠军纸业3亿美元。”

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“1991年净资产的高速增长很难再现，因为主要是受惠于可口可乐和吉列市盈率的飙升，它们两家就贡献了16亿美元的增量。3年前，我们买可口可乐时的净资产约为34亿，而如今光持有的可口可乐市值就超过了这个数。”

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“可口可乐和吉列算是世上最好的两家公司了，预计未来几年他们的利润仍会高速增长，我们持股的价值也会同比例增加。不过，去年它们的股价涨幅超出自身获利增速，去年应该是享受了双重好处，一方面业绩增长，另一方面市场提升了对它们的评价。当然，这种调整是经得住考验的，只是不可能每年都这样，展望未来，我们只能依靠业绩增长。”

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“虽然我们在吉列特别股（1991年转为普通股）的投资还算成功，但整体上，通过协议谈判进行的特别股投资还是不如二级市场买入的回报。不过对此我们早有预期，我们一致认为智慧型投资者在二级市场的表现会比一级市场要好。”

点评：在“吉列”案例中，巴菲特关注的是企业如何把利润转化为长期每股价值增长，而不仅是当期财务表现。

“两者增速远低于伯克希尔股价涨幅（39%），当然长期而言，股价与内在价值的增速会趋于一致，只是短期里，两者涨跌可能差异巨大，稍后我们再讨论该现象。两年前，我们两个主要持股（可口可乐与吉列）的股价表现就远超过其利润增长，当时我说过这不可持续。”

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“事实果真如此。最近两年，可口可乐与吉列每股净利润增幅分别为38%与37%，然而同期股价涨幅却只有11%与6%。这些公司的基本面表现超越股票市场，其背后的原因在于：华尔街对于它们有很多担忧。不过不管怎样，真正重要的还是公司的经营情况，只要他们越赚越多，伯克希尔也就能跟着水涨船高，尽管步调未必始终一致。”

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“我们持有少数股权企业的贡献，对伯克希尔来说也功不可没。从一些统计数字中，可以看出它们的重要性：1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎司饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，按伯克希尔拥有的7.8%可口可乐股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，光是软饮料给我们贡献的收益就有2亿美元。同样的，通过对吉列的持股，伯克希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场份额（以营收而非销量计算），约2.5亿美元的销售额。另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是拥有一家70亿美元资产的伯克希尔银行，它每年盈利大约一亿美元。”

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“如今伯克希尔的情况已完全逆转，我们控股的许多企业的内在价值远超其帐面价值。（我们不控股的那些公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市值列示。）不过我们仍继续向各位报告帐面价值的数字，因为，尽管它低估了内在价值，但它却是后者的一个粗略跟踪指标。事实上，去年两项指标的表现差不多：帐面价值增加了13.9%，内在价值增速与之相仿。”

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“表现最好的是吉列优先股，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司，不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反应在财务报表之上。”

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“我们在1989年以6亿美元取得吉列可转换优先股，之后转换为4,800万股（分割调整后）吉列普通股，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股股价为10.5美元，而由于吉列那次的私下发行会对我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题，我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理层可能会更高兴。”

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“像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被认为“注定必然如此”，预测者可能只是在预测它们未来10年或20年会生产多少可乐和剃须刀上会略有差别。但不会有人哪怕是这些公司的竞争对手，会怀疑它们能否继续在所在领域占据主导地位。实际上，它们的主导地位很可能还会增强。在过去10年里，两家公司都极大地扩展了它们本已巨大的市场份额，而且诸多迹象表明未来10年它们还会再创佳绩。”

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“还有一个问题值得注意，那就是一些原本不错的公司，由于管理层的方向产生偏差，会将原本盈利颇丰的主业弃之不顾，反而跑去并购一堆平凡普通甚至糟糕的业务。当这种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬将会加重加长，而这种不幸正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的（大家可能难以想象十几年前，可口可乐曾大举投入养虾事业，而吉列竟热衷于石油探勘）。”

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“问题出在我们拥有许多真正了不起的企业，卖掉它们的一部分换取一些新业务几乎永远没道理。当我们在收购时用股票时，相当于减少了你在所有我们部分拥有公司中的所有权，如可口可乐、吉列和美国运通等，而且也减少了你在所有我们经营有方的公司中的所有权。”

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“两年前，我曾经就1987到1991年间进行的五项可转换优先股投资做了一番现状报告。在报告出具的当时，我们卖出了冠军国际的持股实现了小部分盈利，剩下的四项投资中，吉列与第一帝国的投资早已转换成普通股，并享有高额的未实现盈利，而全美航空与所罗门兄弟则发生严重的经营问题。这两项投资让我不得不哼起一首乡村歌曲的歌词，"要是你不离开，我又怎么会想念你呢？"”

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“去年我们增持了富国银行，除此之外，其它六大持股均无变化，可口可乐最后一次股份变动是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973年，而穆迪是2000年，券商实在拿我们没办法。”

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“承保业绩不佳的原因也很简单：保单是同质化商品，有些保险公司甚至是合伙制企业（公司的所有人是保户而非股东），因此利润空间十分有限。大部分客户不在乎从谁那里买保险，消费者会说我要喝可口可乐、我要买吉列剃须刀，但没有人会说我要国家产险的保单，也因此保费价格竞争激烈。”

点评：围绕“吉列”，巴菲特反复强调风险定价与承保纪律，说明他将“先活下来”置于“做大规模”之前。

“让我们看看旗下“四大天王”美国运通、可口可乐、吉列和富国银行，自我们投资以来的经营状况。正如上表所示，我们在1988年5月至2003年10月期间，通过多笔交易向这四家公司投资了38.3亿美元。综合来看，我们的加权买入时间是1992年7月，到2004年底，我们持有这些“商业利益”的加权平均时间为约12.5年。”

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“去年我们投资组合发生的两个变化是源于公司事件：吉列特被并入宝洁公司，美国运通分拆了Ameriprise。此外，我们大幅增加了对富国银行的持股，这是由Dick Kovacevich经营的非常出色的一家银行，同时我们在安海斯-布希（啤酒制造商）和沃尔玛建立了头寸。”

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“宝洁-吉列的合并在2005年第四季度完成，这要求伯克希尔记录50亿美元的税前资本利得，这个由GAAP规定的会计分录从经济角度来看毫无意义，你在评估伯克希尔2005年收益时应该忽略它。我们没有打算在合并前出售所持的吉列股份，如今我们也不打算出售得到的宝洁股份，而且在合并过程中我们也没有因此支付任何税款。”

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“一个真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，以保护投资资本的高回报。资本主义的内在机理会让竞争对手反复攻击任何获得高回报的商业“城堡”，因此，一个强大的壁垒，如公司是低成本生产者（GEICO、好市多）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持续成功至关重要。商业历史上充满了“罗马焰火筒”，那些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被跨越了。”

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“我担任过董事的公司列表：伯克希尔、Blue Chip Stamps、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奥马哈国民银行、平克顿、波特兰天然气照明公司、所罗门、Sanborn Map、Tribune Oil、美国航空、Vornado、华盛顿邮报、Wesco Financial。”

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