1990巴菲特股东信

胡博点评

巴菲特在1990年股东信中提出了衡量保险业务经营绩效的新指标：承保损失与浮存金的比率，该指标衡量的是保险公司产生浮存金的成本，若成本低则表示是家好保险公司，否则就是家烂保险公司。

今年信件的另一个亮点则是对富国银行投资的分析，从购买价格到面临风险的考虑，对于银行股的投资者很有借鉴意义。

当然，今年的股东信还讲到了透视盈余、安全边际、市场先生、内在价值、垃圾债投资等，感兴趣的投资者可以学习。Enjoy！

致股东

去年我预测过净资产未来3年可能减少，结果1990年下半年差点儿成真，幸好年底股票上涨才重回增长（7.3%，3.62亿）。接手26年来，每股净值从19增至4612，复合年化23.2%。

1990年增长放缓主要因为四大天王（资本城ABC、可口可乐、盖可保险与华盛顿邮报）市值变动不大，去年我已说过，虽然企业素质良好且管理层优秀，但因广为人知，所以股价已升至高位，而由于产业的革命性演进，两家媒体股大幅下滑，而可口可乐则大幅上涨。不过总体上，目前股价比去年更合理了。

过去26年的辉煌并不保证未来仍如此，当然我也希望去年的业绩不再出现，我们仍希望每年增长15%，只是要报告一下，以目前53亿净资产看，难度越来越大！

当然，如果实现了，股东们一定会赚翻的，因为以合理价格买入公司股票的投资者也能实现15%的复合年化回报。例如，以内在价值110%的价格溢价购买伯克希尔股票，然后若干年后再以10%溢价卖出，那么期间的年回报就会是15%，当然卖出溢价如果低于10%，则回报率会低于15%。

我们希望伯克希尔股东持股期间的回报跟公司经营成果匹配，这也是我跟查理希望股价能与内在价值维持稳定比例的原因。过去两年，股价波动偏离了内在价值变化，例如1989年内在价值增幅远低于净资产44%的增幅和股价85%的涨幅，而1990年，虽然净资产和内在价值都略微增加，然而股价却低了23%。

目前，伯克希尔的内在价值远超净资产，但我无法告诉你超出多少，因为内在价值是个估计值，即使我跟查理估出来的数字也可能相差10%以上。但可以确信的是，我们拥有的部分优秀企业的内在价值远高于我们账上的投资成本，而这完全归功于其优秀管理层。他们无需我们指引，就能完全胜任。我们的工作是发掘他们，并为他们提供一个发挥的环境，接着就可以收到源源不断的现金。当然，我们接下来会面临另一个重要任务，那就是用好这些资金。

我在运营中扮演的角色就像生日会上小孙女Emily一样。去年她四岁的生日会上，有位魔术师来表演，她被邀请在箱子上挥舞一个魔法棒。她将手帕丢到箱子里，然后一挥，拿出来的手帕就变成了蓝色，然后再丢回箱子，再一挥，再拿出来的蓝色手帕竟然打了结。Emily喜不自胜，沾沾自喜道：“我实在是太厉害了！”

这就是我对伯克希尔的贡献，感谢旗下企业的魔术师们，为他们的杰出业绩鼓掌！

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1990	1989	1990	1989
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(26,647)	(24,400)	(14,936)	(12,259)
投资净收益	327,048	243,599	282,613	213,642
水牛城晚报	43,954	46,047	25,981	27,771
费区海默	12,450	12,621	6,605	6,789
柯比吸尘吸	27,445	26,114	17,613	16,803
内布拉斯加家具城	17,248	17,070	8,485	8,441
史考特**·**费泽	30,378	33,165	18,458	19,996
喜诗糖果	39,580	34,235	23,892	20,626
威斯科金融	12,441	13,008	9,676	9,810
世界百科图书	31,896	25,583	20,420	16,372
商誉摊销	(3,476)	(3,387)	(3,461)	(3,372)
其它收购费用	(5,951)	(5,740)	(6,856)	(6,688)
债务利息	(76,374)	(42,389)	(49,726)	(27,098)
股东指定捐赠	(5,824)	(5,867)	(3,801)	(3,814)
其他	58,309	23,755	35,782	12,863
经营总收益	482,477	393,414	370,745	299,882
已实现证券利得	33,989	223,810	23,348	147,575
总收益	516,466	617,224	394,093	447,457

年报中还有更详细数据，关于Wesco金融的信息，建议大家看查理写的年报，其中包括我看过的对银行业最详尽精辟的分析。【胡博：1990年Wesco股东信】

目前伯克希尔的财务信息会按四个类别分类汇总：（1）保险业务，依投资部位分门别类；（2）制造、出版和零售业务，扣除某些非营业资产以及购买法会计调整数；（3）金融业务，包含互助储贷与斯科特财务公司；（4）其它业务，包含前述非营业资产（主要是有价证券投资）及Wesco与伯克希尔母公司所持有的一些其他资产与负债。

四类之和与GAAP一致。不过，数字未经过会计师审计，我想最好还是别让他们看到。

透视盈余

“盈余”（或称利润）有明确的定义，在经会计师无保留意见背书后，单纯的投资人会觉得它是精确的。

然而实际上，盈余很容易被骗子们操纵，当然最终会真相大白，但在此之前，财富已经大换手了。很多美国财富传奇就是靠这种财务假象创造出来的。

财务操纵并不新鲜，附录中我给大家提供了格雷厄姆1936年对此撰写的讽刺文章。文中嘲讽的会计把戏已多次出现在大公司财报中，而且得到大名鼎鼎的会计师背书。显然，投资者对盈余应该永远保持警惕，它们是评估“真正盈余”的起点，而不是结果！

伯克希尔自身的盈余也容易让人误解，原因在于只有我们主要持股公司发放的股利会被记入盈余，而它们未分配给我们的但却归属于我们的盈余则无法记入。最极端的例子当属资本城ABC公司了，按17%的持股比例，我们应分利润为8300万美元，但入帐的投资收益却只有53万美元（税后股利），剩余的8200多万完全没有体现在我们的财报中。

对于这种“被遗忘但未消失”的盈余，我们的态度很简单，入不入帐不重要，重要的是它们属于我们且会被妥善使用。

如果可口可乐用留存收益回购股份，我们在该公司（我认为世界上最有价值的股权）的持股比例就会增加，当然可口可乐也可以给我们更多分红，让我们的账面盈余更多，然后我们再拿分红买入更多它的股票，只是这样做比较低效，因为需要支付股息税。

我个人认为衡量伯克希尔盈余的最好方式是使用“透视盈余”。1990年我们持股公司的留存盈余大概是2.5亿美元，如果分给我们需要扣除3000万股息税，因此我们的透视盈余是目前利润表中的3.71亿加上2.2亿的税后留存盈余，即5.9亿美元。

去年我说过，我希望“透视盈余”能以15%的速度增长，去年我们大幅超越该数字，但1991年估计会差很多，因为我们在吉列的可转换优先股将在4月1日被转为普通股，这会让我们账面盈余减少3500万，透视盈余也会跟着减少，另外我们媒体事业的账面盈余和透视盈余也都可能下滑。无论结果如何，我都会如实禀报。

保险经营

下表是保险业几项主要数据的更新：

年份	保费收入增速%	扣除红利后综合比率%	发生损失增速%	通胀率%
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.8
1984	9.2	117.9	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986	22.2	108.0	13.5	2.6
1987	8.7	104.7	6.8	3.0
1988	4.4	105.4	5.5	3.3
1989	3.2	109.2	7.7	4.1
预测1990	4.5	109.8	5.0	4.1

综合比率100以下代表承保盈利，以上则代表承保损失，若考虑浮存金的投资收益，盈亏平衡点在107-111之间。

之前说过，即使通胀温和，保险业损失也会以10%速度增长，如果保费收入增长不到10%，承保亏损便会扩大。过去25年，承保损失增速约为11%。保险公司业务恶化时，往往会降低准备金，暂时掩盖真相。

1990保费收入增速远低于10%，承保业绩恶化不难想象，之所以看起来跟1989年差不多，是因为被1989年的雨果飓风掩盖了。1991年综合比率还将继续恶化，有可能再增加2%。

虽然这意味着保险公司应该提高保费价格，但现实中只有保险公司因恐惧退出市场才能如此。某种程度上，保险公司管理层应该知道自己已陷入坑中，这时最重要的就是别再挖，然而显然很多公司虽然不情愿但还在继续挖。

重大自然灾害或金融风暴会让他们改变，但若没有这些则需要更长时间，直到保险公司都受不了承保亏损，才会被迫提高保费。那时，我们会做好准备，无论是财务上还是心理上，迎接大笔送上门的保单。

我们保费收入虽然很少，但仍可接受。下面我会介绍如何衡量保险公司的业绩，看完后你就会明白为何我对公司保险经理人如此满意了。

在衡量我们保险事业业绩时，大家必须要明白我们的做事原则会造成经营业绩的波动，使之与同行有很大差异。大部分时候，我们的业绩会超出大家预期，但个别年度又会大幅落后于行业。

业绩的波动源自我们的超大型意外险-霹雳猫CAT险业务，其客户大多是再保险公司，对应的灾害则是飓风、地震等大型灾害。这些再保公司在购买保险时，特别看重承保方的财务实力，因为他们希望在大灾发生后能够依赖对方分担风险，而这正是我们的核心优势。在保险行业，我们的财务实力无人能比。

霹雳猫保险很复杂，一个1000万美元的保单，可能会规定只有满足两个条件时才进行赔付：（1）在保险公司损失超过一定数额；（2）保险行业总损失超过一定数额，如50亿美元。通常满足第二个条件时，第一个条件也会自动满足。

对这种保单，我们的保费可能在300万美元。假设霹雳猫一年保费收入1亿美元，那么有些年份我们会有1亿利润，而有些年份则会有2亿损失。而且值得注意的是，我们不像别的保险公司会把风险分散出去，而是会全部保留。因此该业务的综合比率不像通常那样介于100～120之间，而是会介于0～300。

大部分同行都无法承受这种波动，而且即使能承受也不会去承受，因为管理层知道股东不喜欢如此大的波动。

但我们不同，我们的直接保险业务很少，我们愿意接受这种业绩波动加大，但长期回报颇丰的业务。相比稳定的12%回报，查理和我更喜欢波动更大的15%回报。

有三点需要强调：（1）以10年纬度看，霹雳猫业务的回报应该令人满意，当然某些年度会很惨；（2）这种预期并非基于客观判断，因为对于此类业务并没有多少历史数据可供参考；（3）虽然我们愿意签下大额霹雳猫保单，但一个重要前提是价格相对承担的风险合理，因此竞争对手乐观时，我们就会减少签单。实际上，过去几年保费就低的离谱，因此大部分承保者都损失惨重。

我们相信伯克希尔会成为全美最大的霹雳猫保险公司，如果哪天大城市发生大地震或发生席卷全国的飓风，请为我们祈祷。

衡量保险业的表现

之前提到过浮存金，也就是保险公司经营时暂时持有的资金。由于可将浮存金用于投资，因此产险公司的承保损失和费用即使超过保费收入7%～11%，仍有望盈亏平衡。当然，这要扣除保险公司自身净资产产生的获利。

不过并非所有保险公司都是如此。例如，谷物冰雹损失险公司的浮存金就很少，因为保费都是在冰雹季来临前才收到，而发生损失后就要立刻赔付出去，因此即使综合比率为100，保险公司也赚不到钱。

另一个极端则是执业过失险，一种为医生、律师和会计师提供的潜在责任险，该业务的浮存金就很高，原因在于理赔通常发生在过失发生后很久。保险业将执业过失险和一些特定责任险称为“长尾业务”，意思是真正赔付之前可以持有一大笔资金很长时间。

对于这类业务，即使综合比率高达115，也可能还是赚钱的，因为保险公司可以在持有资金的期间内赚取超过15%的回报。但不幸的是，长尾同时意味着有些最初假设综合比率115的业务，最终可能尾大不掉，让保险公司承担200、300甚至更高的综合比率。

这类业务一定要注意一个常被忽视的经营原则：虽然综合比率110～115仍可能赚钱，但若以此比率定价，则很可能亏大钱。保费定价要有安全边际，防止意外发生。将综合比率目标设定在100一定会产生重大损失，若定在110～115则无异于自杀。

讲了这么多，到底该如何衡量保险公司的获利能力呢？虽然大家都经常看综合比率，但我们认为有一个指标比这个更好，那就是承保损失与浮存金的比率。

损失浮存金比跟其他保险业业绩衡量指标一样，需要看长期的数据才有意义，某一季度甚至年度的数据会因估计成分太高而没有意义。然而时间拉长，这个比率就很有价值了，能告诉我们保险公司产生浮存金的成本，若成本低则表示是家好保险公司，否则就是家烂保险公司。

下表为我们进入保险行业后每年的承保损失（盈利）和平均浮存金，根据这些数据可以很容易算出我们的损失浮存金比。

年份	承保损失(1) ($百万)	平均浮存金 (2) ($百万)	损失浮存金比 (1/2)	长期国债收益率
1967	盈利	$ 17.3	<0%	5.50%
1968	盈利	19.9	<0%	5.90%
1969	盈利	23.4	<0%	6.79%
1970	$ 0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	<0%	5.81%
1972	盈利	69.5	<0%	5.82%
1973	盈利	73.3	<0%	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	<0%	7.30%
1977	盈利	139.0	<0%	7.97%
1978	盈利	190.4	<0%	8.93%
1979	盈利	227.3	<0%	10.08%
1980	盈利	237.0	<0%	11.94%
1981	盈利	228.4	<0%	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%

浮存金是所有损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费之和扣除应付佣金、预付购并成本季相关再保递延费用后的余额，部分其它保险公司还需要扣除一些其他项目。

1990年我们有约16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢流入他人手中。年度承保损失约2600万，因此浮存金成本约1.6%。如上表所示，有些年份我们承保盈利，资金成本低于零，但有些年度资金成本高昂，如1984年。过去24年中，有19年我们的资金成本低于长期国债。

不过有两点需要说明：第一，除非所有损失都已确定，否则无法确定1967～1990年资金成本到底是多少；第二，浮存金对于股东的价值需要打折，因为股东需要投入相应资金支持保险业务运营，同时浮存金投资的收益面临双重征税。

通过保险公司间接投资的税收真的是很重，没办法算清楚，但保守估计对于保险公司股东而言，税收惩罚至少会增加1%的资金成本，伯克希尔也不例外。

分析浮存金的成本，可以让我们方便地评价保险业务对于股东来说是否有价值。如果成本高于其它资金来源，则价值就是负的，反之则为正的。如果成本极低，则极具价值。

截至目前，伯克希尔的浮存金成本属于极低类别，我们持股48%的盖可保险甚至更好，它每年都承保盈利。盖可能够不断成长，提供越来越多浮存金用于投资，其资金成本远低于零。这相当于保险客户不仅要先付保费给公司，还要支付利息。盖可的非凡盈利能力源自公司经营的效率以及对风险的精确分类，这也使得客户能买到超低价格的保险。

与之相反，很多知名保险公司的浮存金成本则让股东价值受损，它们极易遭受大型灾害的伤害。这些公司股东的下场很可能会跟高息揽储却又低息放贷的银行股东一样。

总体而言，保险业务给我们带来的回报相当不错，浮存金成本合理且持续增长，使用低成本浮存金赚取更高的投资回报让我们的事业蒸蒸日上。股东虽然承担了双重征税，但从低成本浮存金上的获益远大于此。

保险业务的内在价值永远比其它业务（糖果、报纸等）难估计，但不论如何评估，其内在价值一定远高于账面价值，更重要的是，虽然该业务时不时出问题，但其增长潜力确实诸多业务中最高的。【胡博：体现了巴菲特对业务成长性的重视。】

证券投资

下表是市值超1亿美元的持股：

股份数量	公司	成本	市值
3,000,000	大都会/美国广播公司	$ 517,500	$ 1,377,375
23,350,000	可口可乐	1,023,920	2,171,550
2,400,000	房地美	71,729	117,000
6,850,000	GEICO保险	45,713	1,110,556
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	289,375
5,000,000	富国银行	289,431	289,375
懒是我们的特点。今天我们没有增加也没有卖出任何持股，除了富国银行，这是一家管理层优秀且股东权益回报率高的银行。我们将持股增加到10%左右，这是不必向美联储申报的持股上限，其中1/6是1989年买的，剩余则是1990年买的。

银行业并非我们最爱，因为这个行业的特征是高杠杆，资产是股东权益的20倍。这意味着资产发生一点儿问题，就能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题已成常态。这主要归咎于管理层的过失，如去年信中提到的“机构惯性”。管理层会不由自主地模仿同行做法，无论其做法多么愚蠢，盲目跟随的结果需要自行承担。

20倍的杠杆会放大管理结果，因此我们对便宜买下差劲银行一点儿兴趣都没有，唯一感兴趣的是以合理价格买进管理优秀的银行。

我们认为富国银行的管理层Carl Reichardt和Paul Hazen是银行业最佳组合，他们让我想到了资本城ABC的Tom Murphy和Dan Burke。首先，他们彼此了解、信任和尊敬，组成团队实现了1+1大于2的效果；其次，他们知人善用，同时厌恶人员臃肿；再者，即使公司很赚钱，他们也始终不忘控制成本；最后，他们都坚持在自己熟悉的、能充分发挥才能到业务中。IBM的Thomas Watson曾说过：“我不是天才，我只是在某些事上很精明，不过我充分运用了这一优势。”

我们是在1990年银行股一片婚论的时候买入富国银行的，混乱是合理的，因为一些原本颇具声誉的银行，其错误的贷款决定被媒体一一揭露，随着一次又一次的巨额损失被公布，银行业的信誉也降至低点，投资人越来越不敢相信银行的财报。趁着大家卖出银行股，我们逆势以2.9亿美元（市盈率小于5倍）买进了富国银行10%的股份。

富国银行规模庞大，账面资产高达560亿美元，股东权益回报率高达20%，资产回报率则为1.25%。买下它10%的股权，相当于买下一家56亿美元资产的银行。如果真有这样的银行，其价格很可能是2.9亿的一倍以上。不过就算买到这样的银行，还会面临一个问题，就是找不到像Carl Reichardt这样的优秀管理层来经营。富国银行的经理人在银行业很受欢迎，想请到他们的祖师爷可就不容易了。

当然拥有银行股权绝非没有风险。第一，加州处于地震带上，因此本地银行就要承受客户因地震无法还款的风险；第二个风险则是系统性的，如果发生严重的金融危机，高杠杆经营的金融机构无论自身经营的多好都可能会出现危机；第三，市场当时担心的是美国西海岸房地产市场会因供过于求而崩盘，这将使为房地产提供代贷款的银行出现巨额损失，而恰巧富国又是市场上房地产贷款占比最高的银行，大家认为其损失会最大。

以上风险都很难排除，当然前两个风险发生概率很低，对于第三个风险，我们认为即使房价大幅下跌，对优秀银行的影响也不大。我们可以简单算一下，富国银行现在每年计提3亿美元损失准备后，还有10亿税前利润。假设富国银行480亿的借款有10%在1991年出现违约，且其中30%连本金都收不回来，必须转为损失（14.4亿），那么在这种极端情况下，其依然可以生存下去。

如果未来某一年真的如此，虽然可能性很低，但我们还是可以接受的。我们投资公司时，不在乎头一年能不能赚钱，在乎的是未来能否每年有20%的股东权益回报。

不过尽管如此，加州大地震还是让投资人感到害怕，他们担心新英格兰地区也会有类似风险，因此富国银行的股价在1990年的几个月内大跌了50%以上，尽管下跌前我们已经买了一些，但我们更乐于在下跌后以更低价格买入更多。

以长期投资作为终生目标的投资者，也应采用同样的态度看待股市波动，然而遗憾的是，现实恰恰相反，大部分投资者在股价上涨时心情愉快，而下跌时则闷闷不乐。不过，面对食品价格的下跌，他们就理智多了，因为他们知道自己永远是买家。在伯克希尔，我们会年复一年购买公司股权，因此股价下跌将使我们受益，上涨则会使我们受损。

股价下跌的起因是悲观主义，有时是全面性的，有时则是某家公司或某个行业独有的。我们很期待在悲观情绪下购买股票，不是因为我们喜欢悲观主义，而是喜欢它导致的股价下跌。乐观主义才是理性投资者的最大敌人。

不过这并不意味着因一家公司不受欢迎就买进它就是明智的，这跟随大流投资一样可笑。罗素曾说过：“大多数人宁愿去死也不愿意思考！”

去年我们还增持了RJR Nabisco的债券。我们从1989年开始买入它，到1990年底已累计投入4.4亿美元，与目前市价相当（去年底，市价则比成本多出1.5亿）。

我们很少买进投资等级以下的债券，但由于能引起我们兴趣且规模足够大的投资机会并不多，因此我们愿意尝试各种投资工具，只要我们对其足够了解，且有足够的安全边际。

过去我们曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，他们大多是过时的“堕落天使”，即之前是投资级债券，但后来被降级了。1984年的华盛顿公用电力系统债券便属于此类。

然而20世纪80年代，投资界突然出现了一种变异的堕落天使：发行之初就是垃圾级债券。如今，这类债券越来越垃圾，变成名副其实的垃圾债。到了20世纪90年代，在经济衰退引发债券危机之前，天空中已经布满了这种堕落天使。

迷信这类债券的人一再强调不可能发生崩盘，因为巨额债务会迫使管理层更加专注于经营，这就像是人们期望在汽车方向盘上插上一把匕首可以让驾驶员更小心驾驶一样。必须承认，这会让驾驶换更加小心，但与此同时，这也意味着即使路上碰上一个小坑就可能导致致命车祸。众所周知，公司经营一路坎坷不平，这种要求避免所有坑洼的计划必然失败。

格雷厄姆《聪明股票投资人》一书最后一章强烈驳斥了这种匕首理论：如果要将稳健的投资策略浓缩成四字箴言，那就是安全边际。阅读此书42年后，我仍深深相信这四个字。没将这条简单原则放在心上的投资人，将在1990年代遭受惊人的损失。

在债务狂潮的鼎盛时期，煞费苦心设计的资本结构注定导致失败的发生：有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担。几年前，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，那就是一个坦帕湾地方电视台的并购案。收购方借了太多债，以至于一年的利息甚至超过它一整年的收入，换句话说，即使所有的人工、节目与服务都不算成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会走向倒闭。许多为这次收购提供资金的债券，都是由现在大多已倒闭的储贷机构买进的，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单。

如今，这种事不再可能发生，但当时卖匕首的投资银行家们发表研究报告说，历史数据显示低等级债券提供的高利息足以弥补其高违约率。因此，亲爱的垃圾债推销员说：分散的垃圾债券组合可以为客户带来比高等级债券组合更高的回报。（投资者要特别要小心基于历史数据的证据：如果历史书是致富的关键，难道福布斯富豪榜上不应该都是图书馆馆员吗？）

推销员的逻辑有一个明显漏洞，那就是假设所有新发垃圾债的违约率跟过去的堕落天使一样，即前者还不了本金的概率跟后者一样。

然而，事实上，两者存在着几个重要差异。首先，堕落天使的发行人无不渴望重回投资等级，然而垃圾债的发行方就完全不一样了，它们没有把精力放在改善债务状况上，而是像吸毒者一样，将精力放在寻找另一次毒品注射上；其次，堕落天使发行人的敏感性比垃圾债发行人要高的多。

华尔街对这些差异根本不在乎，它关心的不是优缺点，而是能赚多少钱，成千上万的垃圾债就是由这些不在乎的人卖给那些不思考的人的。

虽然垃圾债目前的价格只有发行价的一点点，但它就像是一座矿山，既然已经处于混乱之中了，我们便愿意在其中看看有没有合适的投资机会。

RJR的债券比外界想象的要好一些，我们认为潜在收益应该可以弥补承担的风险。RJR资产处理的价格不错，股东权益增加了不少，如今经营也步入了正轨。

不过矿区里的大部分垃圾债还是没有吸引力，20世纪80年代金融创新的危害比我们想象的大，不少重要公司遭受了致命创伤。尽管如此，我们还会不断寻找机会。

可转换优先股

我们继续持有之前买入的优先股：所罗门7亿美元、吉列6亿美元、美国航空3.58亿美元和冠军纸业3亿美元。

吉列的优先股将于4月1日转换成1200万股普通股。所罗门与冠军纸业优先股的市值跟成本差不多，吉列的价值高于成本，而美国航空的价值则远低于成本。

投资美国航空真是抓准了时机，我差不多是在航空业爆发严重危机前一秒跳进去的（没有人逼我）。美国航空的麻烦不仅源于行业问题，更源于并购Piedmont的后遗症，对于后者我早该料到，因为所有航空并购都没有好结果。

管理层解决了并购后遗症，但整个行业的问题却越来越大。自我们投资以后，航空业就急转直下，叠加自杀性价格在竞争，导致所有航空公司都苦苦挣扎。除非未来几年航空公司数量减少90%，否则对美国航空的投资就很难完全成功。管理层已经做出了重大改变来解决经营问题，尽管如此，我们的投资还是比当初更危险了。

可转换优先股是很单纯的投资工具，但我还是要提醒大家，如果过去是未来的指引，还是会看到一些不正确或是误导的信息。举例来说，去年有几家报纸错误地认为我们优先股的价值等于转换为普通股的价值。根据它们的逻辑，所罗门优先股的转股价格为38美元/股，而普通股的现价为22.8美元，因此可转换优先股的价值只有面额的60%。这种算法忽视了可转换优先股的债券属性，认为它只有转股的价值，这显然是不对的。

大家需要特别记住的一点是：可转换优先股的大部分价值来源于其债券属性，即它们的价值不可能低于没有转股权的优先股，也就是说，它们因为有转股权具有更高价值。

吉列的CEO在今年一月去世，它是一位杰出的管理者。《福布斯》在其去世前几天发表了一篇称颂吉列的文章。文章说吉列的成功不仅是靠其杰出的营销能力，更是源自它们对产品品质的追求。

救命！

老读者都知道，我经常利用年报打广告，为伯克希尔寻找投资标的。此外我还在《水牛城新闻》上刊登类似广告，这样做是有效果的，好几家公司就是看到广告后找上门的。

附录B是我给潜在卖家的信，若是你知道有哪些企业可能是我们感兴趣的标的，同时你有认识的人在那家企业，欢迎你将这封信发给他看看。

我们想要找：

(1) 一定规模（税后净利润至少达到1000万美元）；

(2) 持续稳定盈利（我们对美好前景或困境反转的公司没兴趣）；

(3) 高股东回报率（并且很少举债）；

(4) 具备管理层（我们无法提供）；

(5) 简单的企业（若牵涉太多高科技，我们搞不懂）；

(6) 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费彼此太多时间）。

我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B夫人家族、Friedman家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你可卡犬。在此重申，我们对这些交易，只有戈德温的另一句话可以形容：“请把我排除在外”。

除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC、所罗门、吉列、美国航空和冠军国际上的投资一样。不过对于从股票市场上买入股票的建议，我们一点兴趣都没有。

其他事项

Ken Chace决定今年起不再担任董事。我们没有强制退休的年龄限制（今后也不会有），但75岁的Ken还是决定退休了。

我是在1965年因为巴菲特合伙企业入主伯克希尔认识Ken的，之后我让他负责伯克希尔的纺织业务。虽然我在坚持纺织业务上犯了错，然而选择Ken却是无比的正确，他把公司经营的非常好，也非常坦诚，正是因为他的努力才让我们拥有了进军保险行业的资金。

我爱人Susan会被提名接替Ken，她如今是伯克希尔第二大股东，要是她活得比我久，还会继承我所有的股份，成为控股股东。她明白且完全同意我对于潜在接替人选的想法，同时也认同不管是伯克希尔本身或是旗下业务与主要的投资，都不会单纯地因为有人出高价要买，便轻易地对外出售。

我强烈地感觉伯克希尔与经理人的命运不应该依赖于我的健康，为此我已做好万全计划，不管是我还是我爱人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反，重点会放在如何保持伯克希尔的特质，并将所有的财富回馈给社会。

所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事：（1）我在伯克希尔的股份，一股都不会卖；（2）继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学；（3）伯克希尔的利润每年可增加100万美元，因为查理会立即出售我的公务机-无可辩解号（不要管我希望让它陪葬的遗愿）。

大约有97.3%的有效股权参与了1990年的股东指定捐赠计划，总计约580万美元捐出的款项被分配给2600家慈善机构。我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991年的捐赠计划。

伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划外，旗下业务的经理人也会进行包含商品的捐款，每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地的慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

然而，不管是旗下业务或是母公司的经理人，在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。

今年的股东会预计在1991年4月29日，周一早上9点30分在奥马哈中心举行，去年股东年会参加人数突破1300人，大概是10年前的100倍。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间：（1）Radisson-Redick旅馆，位于奥芬剧院对街，是拥有88个房间的一家小旅馆；（2）较大一点的RedLion旅馆，离奥芬剧院约五分钟路程；（3）万豪酒店Marriott，位在奥马哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样，有如此多高水准、充满智慧且与股东相关的问题。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所需的识别证，因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。

一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10点到下午5点30分，周日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，看看伯克希尔企业综效的初步成果。

波仙周日通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月28日周日从中午开到下午6点，去年由于大家的卖力表现让Ike相当的开心，在看过那天的业绩数字之后，他建议我们最好能够每一季都召开股东会，今年记得到波仙去看看，就算不买也没有关系，那是一场你不能错过的秀。

去年股东年会第一个问题是由来自纽约11岁的Nicholas Kenner所提出，他们一家三代都是伯克希尔的股东，一开场Nicholas就来硬的："为什么股价会下跌？"面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。

我希望今年Nicholas最好有其它的事要忙，不要来参加今年的股东会，若他真的出席了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要碰到他，还好今年轮到查理先回答。

沃伦·巴菲特

董事长

1991年3月1日