概念主题：账面价值 (Book Value)

“2006年的账面价值增加了169亿，A/B股每股账面价值增加18.4%。自现任管理层接手的42年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的70,281美元，年复合成长率约为21.4%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“单一年度169亿美元的账面价值增量，超过了有史以来所有的美国公司（不考虑企业合并带来的增长，如美国在线并购时代华纳）。当然，埃克森美孚及其它企业的利润远超伯克希尔，但它们主要将利润用于股利发放或股票回购，而不是增加账面价值。”

点评：这段内容显示“账面价值”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“2007年的账面价值增加了123亿，A/B股每股账面价值增加11%。自现任管理层接手的43年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的78,008美元，年复合成长率约为21.1%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“这个部分的业务五花八门，产品从棒棒糖到房车应有尽有，去年平均有形净资产的收益率达到了令人满意的23%。值得注意的是，在实现这一回报率时，几乎没有使用什么财务杠杆，显然，我们拥有许多出色的企业。然而，我们在收购其中许多企业时支付了高额溢价，这也反映在了资产负债表的商誉中，而这使得我们按平均账面价值计算的收益率降到了只有9.8%。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“2008年，我们的净资产减少了115亿美元，这使我们的A股和B股的每股账面价值均下降了9.6%。在过去44年（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到70,530美元，年复合增长率为20.3%。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“前一页的表格记录了伯克希尔账面价值和标普500指数在44年间的表现，该表显示2008年是两者表现最差的一年。对公司债券、市政债券、房地产和大宗商品来说，去年也是毁灭性的一年。到年底，各类投资者都伤痕累累，困惑不已，就像误入羽毛球比赛的小鸟一样。”

点评：这段内容显示“账面价值”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“我们在2009年的净值增长了218亿美元，这使得我们A股和B股的每股账面价值增长了19.8%。在过去45年（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到84,487美元，年复合增长率为20.3%（本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A股，B股的数据为A股的1/1500。）。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“衡量我们年度进展的理想标准应该是伯克希尔每股内在价值的变化。遗憾的是，这个价值无法精确计算，因此我们使用了一个粗略的替代指标：每股账面价值。依赖这一指标有其缺点，我们在年报第92和93页讨论了这些缺点。此外，大多数公司的账面价值低估了其内在价值，伯克希尔当然也是如此。总的来说，我们的业务价值远高于它们在账面上的价值。在我们至关重要的保险业务中，这种差异尤为巨大。尽管如此，查理和我相信，尽管账面价值被低估，但它仍然是跟踪内在价值变化的最有用工具。使用这一衡量标准，正如这封信的开头段落所述，自1965财年开始以来，我们的账面价值以每年20.3%的复合增长率增长。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“2010年，我们的A类股和B类股每股账面价值均增长了13%。自现任管理层接手以来的46年间，账面价值从19美元增长至95,453美元，年复合增长率为20.2%。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“为了消除主观性，我们在衡量业绩时使用了一个保守的替代指标——账面价值。诚然，我们的一些业务价值远高于其账面价值（本报告后续将提供案例研究）。但由于这种溢价年际波动不大，账面价值仍可作为追踪我们表现的合理工具。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“2011年，我们的A类股和B类股每股账面价值均增长了4.6%。自现任管理层接手以来的47年里，账面价值从19美元增长至99,860美元，年复合增长率为19.8%。（本报告中所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股。B类股的数据为A类股的1/1500。）”

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“年末我们按8.78亿美元市价持有这些债券。如果气价维持当前水平，我们可能面临进一步亏损，甚至可能抹去当前账面价值。反之，若气价大幅上涨，我们或能收回部分乃至全部减值。无论如何，当初购买这些债券时，我对盈亏概率的评估完全错误。用网球术语来说，这是你们董事长的一次重大非受迫性失误。”

点评：在“账面价值”这个概念上，巴菲特不是追求永不犯错，而是强调尽快识别与修正错误，以防小错累积为资本损失。

“在2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的利润，我们用其中的13亿美元回购了我们的股票，这使我们当年的净资产增加了228亿美元。我们的A类和B类股票的每股账面价值都增长了14.4%。在过去48年中（即现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到114,214美元，年复合增长率为19.7%。”

点评：这段内容显示“账面价值”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“确实是差强人意。在过去48年中，伯克希尔的账面价值增速有九年低于标普500（包括股息以及价格增长）的增速。需要指出的是，在这九年中，有八年标普500指数的涨幅超过15%，我们在逆风时表现会更好些。”

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“伯克希尔2013年的净资产增长达到342亿美元，这一数字是在扣除18亿美元费用后得出的，这些费用来自我们对Marmon和Iscar少数股权的收购（从经济角度看并无实质意义，我稍后会解释）。扣除这些费用后，我们的A股和B股每股账面价值均增长了18.2%。在过去49年（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至134,973美元，年复合增长率达到19.7%。”

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“在首页，我们展示了长期使用的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变化与标普500指数的市场表现对比。真正重要的是每股内在价值，但这只是一个主观估计值，而账面价值可以作为它有用的跟踪指标。（关于内在价值的详细讨论包含在我们第103-108页的《所有者相关业务原则》中，这些原则已经包含在我们的年报中30年了，我们强烈建议新股东和潜在股东阅读。）”

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“1962年12月，BPL首次买入伯克希尔股票，我预期会有更多关厂和回购。当时股价7.50美元，远低于每股营运资本10.25美元和账面价值20.20美元。以这个价格买入，就像捡起还剩一口的烟蒂——虽然湿漉丑陋，但免费的一口也值。享受完这一口，便无剩余价值。”

点评：这段内容显示“账面价值”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“但需警惕：若投资者以异常高价买入伯克希尔（如接近两倍账面价值，我们股价曾达此水平），可能需要多年才能获利。换言之，合理投资可能因高价买入沦为投机。伯克希尔无法豁免这一真理。”

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“2014年，伯克希尔的净值增长了183亿美元，A股和B股的每股账面价值均增长8.3%（本报告中所有每股数据均适用于伯克希尔A股。B股数据为A股的1/1500）。过去50年（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增至146,186美元，年复合增长率为19.4%。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“在我们的任期内，我们始终将标普500的年度表现与伯克希尔每股账面价值的变化进行比较。这样做是因为账面价值虽然粗略，但能有效追踪真正重要的指标：企业内在价值。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“2015年，伯克希尔的净值增加了154亿美元，这使得我们A类股和B类股的每股账面价值均增长了6.4%。在过去51年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到155,501美元，按年复合增长率计算为19.2%。 （本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股。B类股的数字是A类股所示数字的1/1500。）”

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“然而，到了20世纪90年代初，我们的重心转向了对企业的完全所有权，这一转变降低了资产负债表数字的相关性。这种脱节的发生是因为适用于控股公司的会计准则与评估市场证券的准则存在实质性差异。我们拥有的“输家”的账面价值会被减记，但“赢家”从不被向上重估。”

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“2016年，伯克希尔的净资产增加了275亿美元，这使我们A类股和B类股的每股账面价值均增长了10.7%。在过去的52年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19%。（本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股，B类股的数字是A类股所示数字的1/1500。）”

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“然而，到20世纪90年代初，我们的重心转向了完全拥有企业，这一转变大大降低了资产负债表数字的相关性。这种脱节之所以发生，是因为适用于我们控制公司的会计准则（通常称为“GAAP”）与用于评估有价证券的会计准则在一些重要方面有所不同。具体来说，对我们拥有的企业的会计处理要求，当“失败者”的失败变得明显时，其账面价值必须减记。相反，“成功者”则从不向上重估。”

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“伯克希尔2017年净资产增长653亿美元，推动A股和B股每股账面价值均增长23%。过去53年（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增至211,750美元（本报告所有每股数据均指A股，B股数据为A股的1/1500），年复合增长率达19.1%。”

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“我们年报的长期读者可能已注意到今年信函开篇方式的变化。近三十年来，首段均聚焦伯克希尔每股账面价值的百分比变化，现在是时候放弃这一做法了。”

点评：从“账面价值”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“事实是，伯克希尔账面价值的年度变化作为一项指标已失去了与内在价值曾经的相关性。三点原因导致如此：第一，伯克希尔已逐渐从资产集中于流通股票的公司，转变为价值主要源于经营性业务的公司，而且查理和我预期这一转变仍将以不规则的方式持续；第二，尽管我们的股票持仓按市价计量，但会计准则要求我们将经营性业务组合以远低于当前价值的金额计入账面价值，这种错估近年日益扩大；第三，长期来看，伯克希尔很可能成为其股票的重要回购方，交易价格将高于账面价值但低于我们对内在价值的估算，然而这类回购将使每股内在价值上升，同时每股账面价值下降，从而导致账面价值计分板日益脱离经济现实。”

点评：这段内容显示“账面价值”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“除了上述注明的西方石油公司头寸以及我们各种普通股头寸外，伯克希尔还持有卡夫亨氏（Kraft Heinz）26.6%的权益（按“权益法”核算，而非市值法，账面价值为131亿美元），以及旅行中心领导者Pilot公司38.6%的权益，该公司去年的收入为450亿美元。”

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