概念主题：杠杆 (Leverage)

“Pete是一位非凡的企业家。几年前，他将自己的企业——当时规模远小于现在——卖给了一家杠杆收购机构（LBO），对方接收后很快就开始对他指手画脚。不久之后，Pete就离开了公司，而公司很快则陷入了破产，然后Pete重新将公司买了回来。你可以放心，我绝对不会告诉Pete如何经营他的公司。”

点评：从“杠杆”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“这部分业务销售的产品从冰淇淋到波音737的部分所有权都有，平均净有形资产回报率高达22.2%，而且是在极少财务杠杆的情况下取得的。显然，我们拥有极其卓越的企业，不过由于我们的收购大多都大幅溢价，所以资产负债表上有大量未摊销商誉，这使得我们的平均帐面价值回报率只有10.1%。”

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“这个五花八门业务集团，销售的产品从棒棒糖到房车应有尽有，去年平均有形净资产收益率达到了令人满意的25%。值得注意的是，在实现这一回报时这些业务仅使用了很小的财务杠杆。显然，我们拥有一些极好的企业。然而，我们在收购它们的时候支付了远高于净资产的溢价——这一点在资产负债表上显示的商誉项目中有所体现——而这也使我们的平均账面价值收益降低到了10.8%。”

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“这个部分的业务五花八门，产品从棒棒糖到房车应有尽有，去年平均有形净资产的收益率达到了令人满意的23%。值得注意的是，在实现这一回报率时，几乎没有使用什么财务杠杆，显然，我们拥有许多出色的企业。然而，我们在收购其中许多企业时支付了高额溢价，这也反映在了资产负债表的商誉中，而这使得我们按平均账面价值计算的收益率降到了只有9.8%。”

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“我们的长期目标是成为企业——尤其是那些由家族建立和拥有的企业——的首选买家。实现这一目标的方式是让人觉得我们当之无愧，这意味着我们必须：信守承诺、避免对收购的企业进行杠杆化、授予我们的经理不寻常的自主权、并在顺境和逆境中持有收购的公司（尽管我们更喜欢顺境）。”

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“几年前，我们的竞争对手被称为“杠杆收购者”（LBO），但LBO成了一个坏名字。因此，收购公司决定以奥威尔的方式改变他们的称号。然而，他们并没有改变其先前运营的基本要素，包括他们珍视的费用结构和对杠杆的热爱。”

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“长期以来，我们一直投资于查理和我认为定价错误的衍生品合约，就像我们试图投资于定价错误的股票和债券一样。事实上，我们早在1998年就向你们报告了我们持有此类合约。我们早就警告过衍生品给社会和相关参与者带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合约导致极端的杠杆或交易对手风险时就会出现。在伯克希尔，这类事情从来没有发生过，将来也不会发生。”

点评：在“杠杆”这个概念上，巴菲特不是追求永不犯错，而是强调尽快识别与修正错误，以防小错累积为资本损失。

“这些公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。部分业务的盈利能力极佳，按税后无杠杆净有形资产收益率计算，从25%到超过100%不等；另一些业务的回报率在12%-20%之间；不幸的是，少数业务回报率非常糟糕，这是我资本配置工作中犯下的严重错误所致。这些错误源于我误判了收购企业的竞争优势或其所在行业的未来经济前景。我总试图以10年或20年的眼光进行收购，但有时我的判断力并不可靠。”

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“毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。然而，这也是变得非常贫穷的一种方式。【胡博：想象过去几年曾经辉煌一时的房地产行业。】当杠杆起作用时，它会放大你的收益。你的配偶认为你很聪明，你的邻居感到嫉妒。但杠杆是会上瘾的，一旦从杠杆的奇迹中获利，很少有人会退回到更保守的做法。正如我们在三年级学到的——以及一些人在2008年重新学到的——任何一系列正数，无论数字多么令人印象深刻，当乘以一个零时都会归为零。历史告诉我们，杠杆往往会产生零，即使是由非常聪明的人使用的。”

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“这组公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。一些业务享有极佳的经济效益，以税后无杠杆有形资产收益率衡量，从25%到超过100%不等，其他业务的回报率在12-20%之间。然而，也有少数业务回报率非常差，这是我在资本配置工作中犯下严重错误的结果。这些错误源于我错误判断了所收购业务的竞争优势或所在行业的未来经济状况。”

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“这部分的公司产品从棒棒糖到喷气飞机应有尽有。有些业务经济特性极佳，扣除税后无杠杆有形资产收益率达25%至100%以上；其他则在12-20%区间；也有少数回报惨淡，这是我资本配置失误的苦果。”

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“这一板块的公司群体销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。 若以未杠杆化净有形资产的收益衡量，其中一些业务的经济效益极为出色——税后利润率从25%到远超100%不等；另一些业务的回报率则处于12%至20%的良好区间；然而，也有少数业务的回报率非常糟糕，这是我在资本配置职责中犯下重大错误的结果。 我并未被误导：我只是错误评估了公司或其所在行业的经济动力。”

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“若将这一板块视为单一实体，其企业整体表现优异。2013年，这些公司平均使用250亿美元净有形资产，凭借大量超额现金和极低杠杆率，实现了16.7%的税后资本回报率。”

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“对个人投资者而言，税负和摩擦成本使其在跨行业资本再配置时负担沉重。免税机构投资者虽无税负，但再配置仍需支付中介成本——投行家、会计师、顾问、律师、杠杆收购操盘手等昂贵"帮手"。”

点评：这段内容显示“杠杆”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“二是卖给华尔街买家，即那些多年来自称"杠杆收购公司"的家伙，他们在1990年代初因RJR Nabisco收购案（《门口的野蛮人》）污名化后，迅速改称"私募股权"。”

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“保险业务的战略杠杆 保险业为伯克希尔创造奇迹：”

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“回到制造业、服务业和零售业务，我们销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机。按无杠杆有形资产回报率衡量，部分业务经济特性极佳——税后回报从25%到远超100%，其他业务回报率在12%-20%区间。少数业务回报极差，源于我在资本配置上的严重误判。这些错误并非受人误导：纯粹是我对企业或行业经济动态的判断错误。”

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“幸运的是，我的错误通常指发生在较小型收购上，大型收购总体表现良好，部分甚至极为出色。作为整体，该集团是优质业务：2014年平均使用240亿美元净有形资产，在持有大量冗余现金、几乎无杠杆的情况下，税后回报率达18.7%。”

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“让我们回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机不等。该领域的一些业务，按无杠杆有形资产净额计算的收益率衡量，享有极好的经济效益，产生的税后回报从25%到远超过100%不等，其他业务则产生12%至20%的范围内的良好回报。”

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“作为一个整体来看，该集团的公司是一项出色的业务。它们在2015年平均使用了256亿美元的有形资产净值，尽管持有大量过剩现金且仅使用象征性的杠杆，但资本税后回报率达到18.4%。”

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“这些企业组合真是五花八门。一些业务，按无杠杆有形净资产收益率衡量，享有极好的回报，在少数情况下甚至超过100%。大多数是稳健的业务，产生约12%至20%的良好回报。”

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“规避杠杆拖累回报多年，但查理和我夜夜安眠。五十年前管理亲友投资合伙基金时，我们便坚信：为不需要的东西冒险押上已有和必需之物，实属疯狂。如今伯克希尔拥有百万“合伙人”，此信念未变。”

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“此表为反对融资持股的最有力论据：无人预知短期跌幅。即便杠杆极低且头寸未迫近平仓，骇人头条与喧嚣评论亦会扰乱心神——方寸大乱时，决策必失误。”

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“查理和我并不将上述1,727.57亿美元视为一串股票代码的集合——一种因“华尔街”降级、预期美联储行动、潜在政治变动、经济学家预测或任何当日热门话题而终止的金融消遣。 相反，我们在持仓中看到的是一组我们部分拥有的公司，它们（按加权平均计算）经营业务所需的有形权益资本回报率约为20%，这些公司赚取利润时并未使用过高杠杆。”

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“无论财务利益如何，保罗迅速得出结论：卖给竞争对手不适合他。接下来，他考虑寻找财务买家——一种曾被贴切地称为杠杆收购公司（leveraged buyout firm）的物种。然而，保罗知道，这样的买家会专注于“退出策略”。而谁能知道那会是什么呢？思前想后，保罗发现自己完全没有兴趣将他35年的心血交给一个中间转售者。”

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“- 世界上充满了愚蠢的赌徒，他们不会像有耐心的投资者那样做得好。 - 如果你不是以世界本来的样子看待它，那就像是通过扭曲的镜头来判断事物。 - 我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。还有一个相关的想法：尽早写下你想要的讣告——然后照此行事。 - 如果你不在乎自己是否理性，你就不会努力去变得理性，那么你就会保持非理性并得到糟糕的结果。 - 耐心是可以习得的。拥有长久的注意力持续时间和长时间专注于一件事的能力是一个巨大的优势。 - 你可以从逝者身上学到很多东西。阅读你敬佩和厌恶的逝者。 - 如果你能游向一艘适航的船，就不要在一艘正在下沉的船上往外舀水。 - 一家伟大的公司在你不在之后仍会持续运转，一家平庸的公司则不会。 - 沃伦和我并不关注市场的泡沫，我们寻找的是好的长期投资，并固执地长期持有。 - 本·格雷厄姆说过：“短期来看，市场是投票机；长期来看，它是称重机。”如果你持续让某样东西更有价值，那么某个聪明人就会注意到它并开始买入。 - 投资中没有100%确定的事情，因此，使用杠杆是危险的。 - 一连串美妙的数字乘以零永远等于零。 - 别指望能两次致富。 - 然而，你不需要拥有很多东西就能致富。 - 如果你想成为一名伟大的投资者，你必须不断学习。当世界改变时，*你必须改变*。 - 沃伦和我几十年来都讨厌铁路股，但世界变了，最终这个国家拥有了四家对美国经济至关重要的大型铁路公司。我们认识这一变化很慢，但迟到总比不到好。”

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