1988巴菲特股东信

胡博点评

1988年股东信中，除了七圣徒、保险、和投资业务的常规介绍外，巴菲特还特别分享了成功套利的关键，同时还谈到了有效市场理论。

另外，1988年，还发生了三件对伯克希尔和巴菲特有较大意义的事：一是伯克希尔挂牌纽交所，二是恩师大卫·多德离世，三是开始买入可口可乐。

特别说明：之前的股东信越写越长，主要是想将巴老的幽默原汁原味展现给大家，但发现这样做我自己整理的工作量太大，同时大家阅读的负担也很大。因此从1988年起，重回极简风格，只把核心思想展现出来，抛弃一些琐碎细节，希望你喜欢。Enjoy！

致股东

1988年净资产增加5.69亿美元，增长20%（标普16.6%）。24年间，从19美元增加到2974美元，年复合增速23.0%。

真正重要的是内在价值，不过这只能估计。目前应该远超净资产，24年来增速也比净资产增速高，不过1988年是个例外。

未来继续成长面临四个不利因素：（1）目前股市过热，股价较高；（2）投资收益税负较高；（3）企业被并购价格过高；（4）约占伯克希尔一半净资产的三大持股：大都会/ABC、盖可保险和华盛顿邮报，未来成长潜力有限，尽管都有杰出的管理层和雄厚的资产。

不过最主要的问题还是不断增加的资金规模，未来十年要想维持15%年增速，需要赚回103亿美元（4年前是39亿美元）。好在目前大部分资本已不在纺织业，而是在相当不错的业务上。

去年我将这些业务取名为七圣徒，包括水牛城新闻报、费区海默、柯比吸尘器、内布拉斯加家具城、斯科特费泽、喜诗糖果和世界图书公司。以历史投资成本计算，七圣徒平均股本回报率高达67%，高的惊人，且没有财务杠杆。

虽然部分企业卓越表现源于强势资产，但优秀管理层也绝对是关键，查理跟我唯一可做的便是让他们放手去干。

七圣徒将会持续产生丰厚回报，未来维持15%的增速绝对需要他们，唯一的关键是我们否能够有效地运用他们所贡献的源源不断现金。

在这方面，我们做出了一个正确决定，即买下位于奥马哈的波仙珠宝80%股权，这是一家由我们欣赏且信任的人经营的优秀企业。

会计规则变动

1988年会有一个会计规则变动，1990年还会有一个。虽然这只影响账面数字，但还是有必要跟大家讲一讲。

投资者真正需要的是，能解答他如下三个问题的数据：（1）公司值多少钱？（2）未来实现目标的可能有多大？（3）管理层表现如何？

商业太复杂了，很难用一些简单的财务数字来回答这些问题，特别是像伯克希尔这种多元化企业集团。

而让问题更复杂的是，管理层还会利用GAAP会计规则故意做账，甚至有人进行财务造假，他们很清楚大部分投资人与债权人把GAAP财报奉为圣经。

只要投资者（包括专业投资机构）迷信于持续增长的收益数字，那就必然会有管理层滥用GAAP规则。我们见过许多规模惊人的会计诈骗，然而很少有人被惩罚，有时甚至都没被发现，用笔偷钱要比用枪抢劫安全的多。

1988年的会计规则变动是：子公司的资产负债表和损益表必须并表。之前，只需按比例将子公司的净资产和净利润分别体现在两张表中即可。

企业业务越复杂，这种合并报表中的数字就越没有意义，越没法回答投资者关心的三个问题。我们提供合并报表主要是合规，查理和我会看另一套报表。

为了帮助股东衡量企业价值和管理层的表现，我们会提供更多我们认为重要的信息，主要是帮助大家得到三个问题的答案，而不是被一大堆信息掩没。

这些数据按四个类别分类汇总：（1）金融业务，包含互助储贷与斯科特财务公司；（2）保险业务，依投资部位分门别类；（3）制造、出版、零售业务，扣除某些非营业资产以及购买法会计调整数；（4）其它业务，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与伯克希尔母公司所持有的资产与负债。四类之和与GAAP一致。

1990年的会计规则变动主要与递延所得税有关。对我们的影响是：必须修正旗下保险公司所持有的未实现资本利得以及递延所得税负债。

之前的递延所得税负债分1986年前和后两类，前者金额12亿，税率28%，后者金额6亿，税率34%。新规实施后，税率统一为34%，这会让利润和净资产减少7100万美元。

对于伯克希尔，新规无实质影响，因为无论税率是28%还是34%，我们都没打算卖掉三大持股。

我知道你们很多人出于相信，不会仔细看财报数字，这种完全信任的投资方式没什么不好。但还是有少数股东喜欢深入分析，所以我们有必要向大家解释清楚。我跟查理投资时，也是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的结果。

账面收益的来源

除了新增上述四个类别业务的数据，我们还是一如往常给大家提供账面收益来源。

表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

年报中还有更详细数据，关于Wesco金融的信息，建议大家看查理写的年报，其中包括一篇很棒的有关储贷机构危机事件的文章。Wesco在1979年买下的精密钢铁，表现不俗，虽然行业竞争激烈，但多亏有优秀经理人戴夫·希尔斯特罗姆。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1988	1987	1988	1987
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(11,081)	(55,429)	(1,045)	(20,696)
投资净收益	231,250	152,483	197,779	136,658
水牛城晚报	42,429	39,410	25,462	21,304
费区海默	14,152	13,332	7,720	6,580
柯比吸尘器	26,891	22,408	17,842	12,891
内布拉斯加家具城	18,439	16,837	9,099	7,554
史考特**·**费泽	28,542	30,591	17,640	17,555
喜诗糖果	32,473	31,693	19,671	17,363
威斯科金融	16,133	6,209	10,650	4,978
世界百科图书	27,890	25,745	18,021	15,136
商誉摊销	(2,806)	(2,862)	(2,806)	(2,862)
其它收购费用	(6,342)	(5,546)	(7,340)	(6,544)
债务利息	(35,613)	(11,474)	(23,212)	(5,905)
股东指定捐赠	(4,966)	(4,938)	(3,217)	(2,963)
其他	41,059	23,217	27,177	13,697
经营总收益	418,450	281,676	313,441	214,746
已实现证券利得	131,671	28,838	85,829	19,806
总收益	550,121	310,514	399,270	234,552

旗下业务表现出色，感谢辛苦的经理人们！我们不会因为年龄换掉他们，明星经理人绝对是可遇不可求的稀罕珍宝。相比之下，MBA们就不是那么回事儿了。

以下是非保险业务的经营情况：

内布拉斯加家具城NFM

B夫人坐着轮椅继续前进，NFM仍在成长，去年又开了家两万平方英尺的清洁用品中心。最近狄乐(Dillard)百货进军奥哈马，但奥哈马分店却不卖别的分店都卖的家具，其总裁专门提到不想跟NFM竞争。

NFM印证了新闻事业中广告服务的价值。NFM是《奥马哈世界先锋报》最大的客户，同时也在堪萨斯地区刊登广告，效果不错。做广告确实是值得的，只要你所推介的东西物有所值。

B夫人家族所有成员德才兼备，能与他们合作是种享受。

水牛城新闻

去年我预测今年利润会下滑，但多亏Stan Lipsey，我的预言没成真。

去年报纸涨价幅度低于同行，但印刷与工资成本上涨幅度则跟同行一样，不过Stan还是让毛利提升了，而且新闻比例依然高达49.5%。

买下它的12年来，我们好事连连，很幸运能有穆雷·莱特(Murray Light)这样杰出的总编，水牛城新闻让我们引以为傲。

喜诗糖果

1988年卖了2510万磅糖果，前十个月销售都不行，但圣诞节特别旺，局势逆转。

销售旺季越来越向圣诞集中，去年12月税前利润2900万，占全年3,250万的90%。

在买下喜诗五分钟后，我们决定让Chuck Huggins负责该公司，面对过去的业绩，我们为何要考虑这么久！

费区海默

海德曼家族就是B夫人家族的翻版。家具业和制服业都不算有吸引力的行业，但凭借卓越管理，他们为股东们创造了巨大回报。

费区海默1988年做了一次大型并购，我们对其很有信心，直接同意了这笔交易。要知道，即使财富500强公司的管理层，也很少能得到我们如此信任。

并购叠加内生增上，费区海默明年业绩有望大增。

斯科特·费泽

拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)管理着19项业务，包含世界图书公司、柯比吸尘器与斯科特费泽制造集团，1988年表现相当出色。

在斯科特费泽制造集团当中，坎贝尔豪斯菲尔德(Campbell Hausfeld)家用器具业务表现突出，它是全美最大的中小型压缩机生产商，自1986年以来，利润已翻倍有余。

柯比吸尘器与世界百科全书的销售数量在1988年都大幅增长，海外业务尤其强劲。9月开始进入苏联市场。

拉尔夫工作效率惊人，除了管理19项业务外，他还在克里夫兰医院、Ohio大学，凯斯西部储蓄任职，同时经营一家风险投资VC公司，该公司投资了16家总部位于Ohio的创业公司，他堪称Ohio与伯克希尔之宝。

波仙珠宝店

1983年，伯克希尔买下内布拉斯加家具城80%股权时，忘了问B夫人一个连小学生都会想到的问题："你还有没有其他兄弟姐妹？"上个月，我补救了这个错误，成为了该家族另一分支的80%股东。

1917年，在B夫人从俄国往中国东北一路逃到美国后，她的父母和五位兄弟姐妹也陆续来到美国，其中包括一个妹妹瑞贝卡和她的丈夫弗里德曼。1922年，他们冒着生命危险往西，途经拉脱维亚来到美国。当家族在奥马哈重聚时，大家一无所有。然而，只要身具头脑、品格与对工作的热情，就已足够，后来的事实证明他们所向无敌。

1948年弗里德曼买下了奥马哈一家叫波仙的小珠宝店，后来他的儿子和女婿也加入了进来。波仙珠宝对珠宝业的影响与NFM对家具业的影响一样，两家店共同的信条是：货真价实，物美价廉。

它们的共同特色还有：（1）单店经营，货品价格种类齐全，能满足消费者各式需求；（2）老板每天专心经营；（3）商品周转快；（4）精明的采购；（5）令人难以置信的低成本运营。后三项特点，使得其店内产品售价远低于全美其它地方。

大部分人不管在其它事情上多么专业，遇到购买珠宝首饰时，就像迷失在森林里的小孩儿，无法判断珠宝好坏与价格高低。对此，只要记住一点：不懂珠宝没关系，只要认识靠谱的珠宝商就行。

信任弗里德曼家族的人永远不会失望，我们购买波仙股权的方式就是最好的证明。没有经审计的财务报告，没有盘点存货、查验应收帐款或任何其它审计，他们只是简单告诉我们如何如何，双方就草拟了一页简单的合约，并由我们开出一笔大额支票。

弗里德曼家族声名远播，近年来生意越做越大，客户来自美国各地，我一些东西两岸来的朋友，都很感谢我带他们去波仙珠宝。

波仙珠宝业务不会因我们加入而改变，弗里德曼家族仍将像以前一样在各自岗位奋斗，我们会站在旁边默默支持他们。

跟钦佩的人一起共事，实乃人生一大乐事。弗里德曼家族的成功实至名归，他们坚持做对客户有益的事，这也对他们有益。

保险业务

下表是保险业几项主要数据的更新：

年份	保费收入增速%	扣除红利后综合比率%	发生损失增速%	通胀率%
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.8
1984	9.2	117.9	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986	22.2	108.0	13.5	2.6
1987	8.7	104.7	6.8	3.0
预测1988	3.9	105.4	4.2	3.6

综合比率100以下代表承保盈利，以上则代表承保损失，若考虑浮存金的投资收益，盈亏平衡点在107-111之间。

之前说过，即使通胀温和，保险业损失也会以10%速度增长，如果保费收入增长不到10%，承保亏损便会扩大。1988年全行业承保损失增加，而且会持续下去，未来两年还会恶化。

产险业获利相当差，且不受尊重。商业世界很不公：有些行业辛苦的要死，不赚钱还被客户鄙视；有些行业则赚翻了，而且是一个愿打一个愿挨。

卖早餐麦片的投入资本回报率是汽车保险的两倍多，家乐氏与通用磨坊的市净率是五倍，而大多数保险公司的市净率仅为一倍。麦片公司经常涨价，虽然成本没涨，但消费者却没意见。但保险公司就算因成本上涨而微微涨价，就会被客户骂死。

人们对于保险公司的敌视可能会造成严重的后果。去年秋天，加州还通过一项议案要逼迫保险公司降价，好在法院没有支持。

该法案对我们短期影响不大，因为加州保费价格很低我们业务有限，不过这对GEICO影响比较大，它有10%收入来自该州。如果其它州也跟风这样做，将对GEICO很不利。

如果大家坚持保费价格低于成本，最终可能要纳税人来买单，股东只能暂时亏钱补贴客户，只有纳税人可以长期补贴客户。如果真这样，对大部分普通保险公司影响不大，因为他们回报平平，即使破产退出，也不会有商誉损失，但我们持股44%的GEICO就不一样了，我们可能因此遭遇巨大商誉损失。

1988年伯克希尔保费持续减少，预计明年继续下滑，因为消防员退休基金合同到期，我们要退还8500万保费。

去年我们的承保表现很不错，综合比率104%，这两年损失准备提列也比较充足。

预计保费收入规模未来几年内都比较低，因为有利可图的生意太少了，随它去吧。我们不可能在明知亏钱的情况下，还去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们麻烦够多了。

尽管（也因为）保单数量少，但获利情况未来应该会比同行好很多。我们浮存金比例是同行3倍以上，迈克·戈德伯格(Mike Goldberg)在阿吉特·贾恩(Ajit Jain)、迪诺斯·罗达瑙(Dinos Iordanou)和国民保险的经营团队的协助下，使我们占据有利位置。

未来我们可能会被保险业务拖累，如出现重大的自然或金融灾难，但也可能经历1985年爆炸式增长，我们会留住优秀人才，保护好资本并尽量避免犯下重大的错误。

证券投资

我们关注五种类型选择：（1）长期股票投资；（2）长期固定收益债券；（3）中期固定收益债券；（4）短期现金等价物和（5）短期套利交易。

对这五种投资，我们没有偏好，谁的预期税后回报高，我们就投谁，当然前提是在我们能力圈内。

下表是市值超1亿美元的持股：

股份数量	公司	成本	市值
3,000,000	大都会/美国广播公司	$ 517,500	$ 1,086,750
14,172,500	可口可乐	592,540	632,448
2,400,000	房地美	71,729	121,200
6,850,000	GEICO保险	45,713	849,400
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	364,126

我们三大永久持股依然是大都会/ABC、GEICO保险和华盛顿邮报，我们对其管理层同样无条件敬仰。他们的表现与大部分CEO截然不同，后者中有许多无法胜任CEO职责却能稳坐宝座的人。不称职的CEO要比不称职的员工更容易保住职位。

一位秘书如果打字太慢，很快就会被炒鱿鱼，一个新业务员如果业绩不佳，同样很快会被解雇，对于他们都有客观标准衡量绩效。然而CEO却没有这样的考核标准，因此表现不佳的CEO，也能长期赖在位置上。

员工和CEO之间的另一个重要区别在于后者没有直接评价其表现的上司，董事会有这个职责，但现实中，在董事会议上批评CEO会让你显得格格不入。

我并不是说所有CEO都表现不佳，大部分CEO都是非常努力、能干的，甚至少数堪称杰出。但我们也见过很多糟糕的CEO，而这也是我们无条件敬仰三家永久持股杰出经理人的原因，他们热爱从事的事业，像股东一样思考，德才兼备。

1988年有两个大事，分别是大笔买进房地美与可口可乐。我们计划长期持股，通常当发现拥有杰出经理人的杰出公司时，我们都会这样做。我们的做法跟卖掉最赚钱股票、死拿着不赚钱甚至亏钱股票的人相反，这种做法被彼得林奇称为：“拔掉鲜花，浇灌杂草。”

我们将投资集中在少数能够了解的公司上，只有少数几家我们想长期持有。当发现这样的公司时，我们希望买入足够量，毕竟好东西多多益善。

去年减少了约一亿中期免税债券，因债券是在1986年8月7日后取得的，且债券由产险公司持有，因此利息收入的15%要交税。还剩8亿债券，都符合免税条件，存续期大约6年，目前市值略高于成本，因此卖出会有些许盈利。

去年提到的Texaco石油中短期债券已被处理，获利约2200万美元，这也让固定收益债券总头寸少了1亿美元。

去年提到的另一个深具固定收益特色投资：所罗门兄弟9%可转换优先股，目前已从去年浮亏变成了浮赢。我们与所罗门CEO约翰·古弗兰(John Gutfreund)关系不错，但还是无法判断投资银行业的长、中、短期前景。投资银行业未来获利水平难以估计，不过优先股的可转换权有望带来惊喜。不过，该投资的主要价值还是源自其固定收益部分，而不是股权部分。

我们依然规避长期债券，除非对货币的长期购买力有信心，否则不会对其感兴趣。目前，我们只持有华盛顿公用电力供应系统WPPSS的长期债券，其中部分即将到期，还有一些是分几年赎回的高息债。我们的投资成本为2.47亿美元，目前市值约为3.52亿美元。

1983我解释过购买理由，今天很高兴告诉大家：结果与当初预期完全相符。当初买进时，该债券的评级被暂时取消，当时税后投资回报率高达17%，如今它已被标普评为AA-等级。

1983年，我们比较了投资WPPSS长期债券与公司股权的异同，结果是：该投资的回报远超同期并购案。不过这并不会改变我们对长期债券的负面观点，除非再次遇到长债被大幅低估的情况。

套利

我们会从事套利的操作，用来放置短期资金。虽然我们喜欢长期投资，但无奈资金多过好投资标的。套利的回报有时好过政府债券，此外可以减轻我们寻找长期投资标的的压力。

1988年，我们的套利回报不错，投入1.47亿美元，赚了7,800万美元，这一业绩值得稍微展开一下。

套利是指，在不同的市场同时买卖相同的资产，目的是赚取微小差价，例如在阿姆斯特丹以荷兰盾、在英国以英镑、在纽约以美元同时买卖荷兰皇家石油的股票，人们也称这种行为为倒卖。

一战后，套利不再局限于上述定义，延伸到了在企业并购、重组、清算等活动中获利的行为。套利者期望不论股市如何皆能获利，面临的风险主要是宣布的事件能否如期发生。

有些套利机会异乎寻常。我24岁在格雷厄姆-纽曼上班时，参与过洛克伍德(Rockwood)公司的套利交易。

这是一家布鲁克林的巧克力公司，盈利很一般。该公司存货计价采用后进先出法，之前可可豆每磅50美分，到了1954年，可可豆因缺货大涨至64美分，该公司想趁高价把可可豆存货卖掉。然而根据税法，这样做要缴纳50%税金。

幸运的是，1954新税法颁布，其中有一条规定：若企业将存货分配给股东而不是直接卖掉，则可以免税。洛克伍德决定停止其可可奶油业务，将1,300万磅可可豆分给股东，此外还采用可可豆回购股票。当时，每股股票可分到80磅可可豆。

连续几周我都在买股票、换成可可豆，然后再卖可可豆，获利颇丰，唯一的成本是地铁票。

该计划是由当时32岁还没有名气的芝加哥人杰伊·普利兹克(Jay Pritzker)策划的，该计划推出不久，虽然经营亏损，但公司股价却从15美元涨到了100美元。有时候，股票估值不仅仅是市盈率这么简单。

近年的大部分套利都与并购案有关。并购狂热时，似乎没人记得还有垄断法了。收购竞价屡创新高，套利客大行其道。这一行不需要太多才能，只需要在场就行。华尔街甚至有句话：授人以鱼，只能管他一餐，教他套利，则可管一世。当然，这里头有很多非法内部交易，搞不好可能就进监狱了。

言归正传，评估套利机会时，必须要能回答四个问题：（1）已公布的事件有多大可能性发生？（2）资金会被占用多久？（3）更好结果（如并购价格提高）出现概率有多高？（4）因反垄断、融资问题并购失败的话，最差结果会怎样？

Arcata公司的案例可以说明并购历程的曲折离奇。1981年9月28日，Arcata董事会同意将公司卖给KKR（一家主要从事杠杆收购的公司）。Arcata从事的是印刷业务，拥有大片森林。1978年，美国政府决定征收该公司的10700英亩红树林，以扩大国家公园。政府决定为此以6%单利分期支付9790万美元，但Arcata公司认为价格太低，因此对簿公堂。

收购陷入诉讼的公司是高度投机的，因为诉讼结果不定，KKR开出的条件是支付每股37美元外加政府额外赔偿款的三分之二。

评估该投资机会时，我们发现问题的核心是KKR能否顺利得到融资以完成交易。对于卖方，这永远是风险最高的事项。不过对于KKR，我们不担心它的融资能力，因为过去并购记录优异。不过KKR真失败了会怎样？Acrata董事会已经寻找卖家很久了，即使KKR并购失败，我们相信它们还会找到新的买家，只是价格可能会低一些。

最后一个问题，就是红树林价值几何？虽然我连榆树和橡树都分不清，但这个问题并不难，只要知道其价格在0和很大一笔钱之间就行了。

我们从9月份开始以33.5元的价格买进Arcata股票，2个月共买进40万股，持股比例达到5%。根据收购公告，股东在1982年1月，可以获得37元/股现金，年化回报约40%（不包括红树林赔偿）。

不过过程不太顺利，12月KKR宣布，交易会延后。尽管如此，1月4日还是正式签约了。受此鼓励，我们以38元/股价格增持股票至65.5万股，约7%的股权。我们愿意这个价格增持是因为：我们认为红树林的价值更接近“一大笔钱” 而不是“零”。

2月25日，融资银行说鉴于房地产市场低迷，连带对Arcata的前景有所疑虑，有关融资条件需要再谈判，股东大会也因此延至4月。与此同时，Arcata公司发言人表示他不认为并购案已失败。不过套利客听到这种保证时，往往会觉得公司在撒谎。

3月12日，KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5美元一股，两天后又调高至35美元。到了15号，董事会拒绝了该提议，并接受另一个财团37.5美元/股外加红树林一半补偿款的报价，股东会迅速批准了这项交易，并于6月4日收到现金。

我们花了近六个月，一共投资2290万美元，最后收回2460万美元，年化回报15%（不含红树林赔偿），考虑到期间的风风雨雨，只能说回报尚可。

不过好戏在后头，法院指派两个委员会来解决红树林赔偿纷争，一个负责认定红树林的价值，另一个则负责赔偿适用的利率。1987年1月，委员会认定红树林的价值为2.75亿美元，适用的年化利率为14%。

1987年8月，法官作出裁决，这意味着政府需要支付高达6亿美元的赔偿金。联邦政府立刻提出上诉，不过双方很快以5.19亿美元达成了和解，因此我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，之后还可以再拿到80万美元。

伯克希尔的套利活动与其它套利客有所不同，首先，我们一年只参与少数大型交易，职业套利客可能一年要参与几十个交易，他们必须花费大量时间来监控交易的进度与相关股票的股价变动，而这并不是查理跟我想要的生活方式。

由于我们投资集中在少数案子上，所以一次特别好或者特别差的交易，就会大大地影响到我们全年的套利业绩。好在截至目前，我们没有遭遇惨痛教训，未来一旦发生，我会如实报告。

另一个不同是，我们只参与公开的案子，不会靠传言或预测并购对象来交易，我们只看报纸，思考几项关键因素，并依照我们判断的可能性做决定。

截至去年年底，我们剩下的唯一套利投资是334.2万股的RJR Nabisco，投资成本2.82亿美元，目前市值3.04亿美元。今年一月我们增持到400万股，然后在二月全部卖出。当我们向收购RJR的KKR公司交出持股时，他们只要了大约300万股，剩下的股票则被迅速在市场上卖出。我们的税前利润为6400万美元，高于预期。

由于所罗门兄弟也是RJR公司的竞购者之一，而查理和我是所罗门兄弟的董事，因此很多时候我们在买进RJR股票时受到限制，尽管我们要求所罗门兄弟将并购案信息与我们隔离。

但是这次并购规模相当大，所以所有董事都必须知晓，所以我们还是受到限制，只有两个时间窗口可以买进RJR股票，第一个窗口是RJR管理层宣布并购计划的几天内，当时所罗门还未宣布加入竞标；另一个窗口是，RJR董事会决定优先考虑KKR的提案之后。因为所罗门兄弟的董事职务，让伯克希尔投资RJR的成本大大提高了。

1988年套利成果丰硕，你或许觉得应该加强这方面投入，但事实上，我们决定观望。

一个理由是我们决定大幅提高长期股权投资，因此目前富余现金有所减少，做出这一决定不是因为短期股市表现，而是基于公司长期经济展望。

第二个理由是目前并购市场过热了，我们不太确定这会持续多久，但可以确定的是别人越不谨慎，我们就应该越谨慎。我们不愿意参与那些极度乐观的交易，赫伯·斯坦因(Herb Stein)曾说过：如果一件事不能永远持续下去，那么它终将结束。

有效市场理论

有效市场理论EMT近年来非常热门，在1970年代甚至被学术圈奉为圣经。该理论认为分析股票是没用的，因为所有公开的信息皆已反映在股价中了。换句话说，市场知道所有的事，教有效市场理论的教授得出一个推论：任何人随机选出的股票组合都可以媲美华尔街最聪明、最努力的证券分析师选出来的股票组合。

令人惊讶的是，不仅学术界拥抱有效市场理论，许多投资专家和企业经理人也都认可该理论。他们正确地看到市场常常是有效的，然后他们就认为市场永远都有效，然而这之间的差异犹如天壤之别。

从我个人过去在格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙基金与伯克希尔连续63年的套利经验来看，相信有效市场理论是愚蠢的。格雷厄姆-纽曼公司1926年到1956年的无杠杆套利回报，平均每年在20%左右。从1956年开始，我在巴菲特合伙基金和伯克希尔公司的套利投资，虽然没有仔细地去算，但其投资回报率应该也超过20%。

这些数据是经得起考验的：（1）三个阶段63年来的套利投资共涉及上百只不同的股票证券；（2）结果不会被某个特别好的个案扭曲；（3）我们不需要故意隐瞒事实，也不需要宣扬产品的优秀或是经营者的眼光独到，我们只从事高度公开的个案；（4）我们的套利仓位是一种明确的规范计划，他们并不是按后见之明挑选出来的。

过去63年，大盘整体的投资回报率（考虑股息）大概只有10%，意思是说，如果当初投入1000美元的话，现在可以获得40.5万美元，但是若投资回报率变成20%的话，如今则会收获9700万美元。数字上的巨大差异，足以引起人们的好奇心。

然而，有效市场理论的支持者们却从来不会对这种异常证据感兴趣，虽然他们如今不再坚称市场绝对有效，但却也没有任何人承认错误，不管他们误导了多少学生，有效市场理论还是继续在各大高校被教授。

当然，越多人接受有效市场理论，其实对于我们和其他格雷厄姆的追随者来说，越有帮助。因为，在一切竞赛中，如果你的对手被告知思考与尝试是没有用的，那么我们就会占据优势。从这个角度讲，格雷厄姆学派应该希望有效市场理论能够在校园中永远流传。

最后还是要提醒一点，套利看起来容易，但并不能保证总有20%的投资回报。如今市场已经比过去有效多了，除了我们过去63年所真正抓住的套利活动之外，还有更多是因为定价合理而被舍弃的。

仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，是不可能获得超常收益的，只有通过认真评估实际情况并不断训练，才能获得好的收益。

纽交所挂牌

伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽交所挂牌，后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。

除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是10股，但只要是1股以上还是一样可以进行买卖。

我们决定挂牌的主要目的是降低交易成本，而我相信该目标已经达到。一般来说，在纽交所交易的价差会比在柜台小的多。

负责伯克希尔股份交易的是亨德森兄弟公司(Henderson)，交易所的一家老牌券商，它的前身威廉·托马斯·亨德森在1861年以500块美金买下了一个交易所的席位（最近成交价约62.5万美金）。在所有54家券商中，HBI被分配到第二多的83种股票，我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI。到目前为止，我们对他们的服务相当满意，该公司负责人Jim Maguire亲自负责伯克希尔的交易，他是我们可以找到的最佳人选。

我们与其它上市公司最大的不同有两点：

第一，我们不希望伯克希尔的股价过高，相反，我们希望它能够在内在价值附近的窄幅范围内交易（当然，我们也希望内在价值能够以合理的速度增加，当然能够以不合理的速度增加更好），查理跟我都不希望，股价被过分高估或低估，两者都会使伯克希尔股东的获利与公司本身经营获利状况不匹配，所以，如果伯克希尔的股价能持续地反映企业内在价值，那么每个股东在他持有公司股份的期间所获得的收益，都能与公司本身经营的获利成正比。

第二，我们希望交易量越少越好。如果我们是家合伙企业，我们肯定不希望合伙人进进出出，经营上市公司也是同样的道理。

我们的目标是吸引长期股东，在买进股份时，抱着与我们永远同在的打算，而不是定有卖出价格的时间表。我们不能理解为何有的公司希望自己公司的股份交易量越大越好，这意味着公司的股东会来来去去，在学校、俱乐部、教堂等社会机构当中，是没有领导人希望自己的组织成员离开的。

当然，还是有些伯克希尔股东偶尔需要卖掉一些持股，我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手，因此我们试着通过我们的政策、业绩与沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并像我们自己衡量自己那样衡量我们的新股东。如果能持续地吸引这种类型的股东，同时让那些短视、急功近利的投资人远离我们，那么伯克希尔的股票就一定能够持续地以合理的价格进行交易。

大卫·多德

与我相交38年，亦师亦友的大卫·多德，去年以93岁高龄过世。大多数的人可能不知道他是谁，但是许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。

大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，他与格雷厄姆合著了《证券分析》一书。自从我到哥大之后，大卫就不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，他所教导我的每一件事，不论是直接或间接通过他的著作，都非常有道理。后来毕业后，通过不断的信件往来，他给我的教育持续到他逝世之前。

我认识不少财经与投资学的教授，除了格雷厄姆以外，没有人比得上大卫，最好的证明就是他学生的成绩，没有其他投资学教授可以教出那么多杰出的英才。

当学生离开大卫的教室，就代表着他们一生将具备投资智慧，因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久。虽然这些特点看起来并不显著，但要将这些原则教导给学生却不是一件容易的事。

让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点来致富，大卫也是如此。事实上他的财务表现远比凯恩斯出色，凭借着企业与信用周期理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。

查理跟我运用大卫与格雷厄姆所教的原则在伯克希尔的投资之上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。

其他事项

我们希望能够找到更多类似我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如果你知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。

我们想要找：

(1) 一定规模（税后净利润至少达到1000万美元）；

(2) 持续稳定盈利（我们对美好前景或困境反转的公司没兴趣）；

(3) 高股东回报率（并且很少举债）；

(4) 具备管理层（我们无法提供）；

(5) 简单的企业（若牵涉太多高科技，我们搞不懂）；

(6) 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费彼此太多时间）。

我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），我们倾向采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B夫人家族、Friedman家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你可卡犬。在此重申，我们对这些交易，只有戈德温的另一句话可以形容：“请把我排除在外”。

除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC和所罗门上的投资一样，我们对于购买像这次所罗门的可转换优先股当作长期投资特别有兴趣。

几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，标准普尔评级机构将我们的债信等级调高到AAA的最高标准，相较于1980年的28家，目前全美只有15家公司拥有此殊荣。

过去几年企业债的持有人在事件风险上吃了大亏，意思是说一家原本财务操作保守的公司，因为进行高杠杆并购或是重组再造，使得公司在一夜之间被大幅调降信用评级。在并购的世界里，除了少数经营权与所有权一致的公司外，大部分公司都会面临这样的风险，但伯克希尔绝对不会，查理跟我保证给债券持有人与股东一样的承诺。

大约有97.4%的有效股权参与了1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元的捐款被分配给了2,319家慈善机构，若经营情况允许，我们计划在1989年扩大这项捐赠计划。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，你必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计划。

今年的股东年会将在1989年4月24日周一在奥马哈举行，我们希望大家都能来参加，这个会议提供一个场所，让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止（除了那些想要知道投资组合底牌或内幕消息的人）。

会后我们将安排几台巴士载着有兴趣的股东到内布拉斯加家具城和波仙珠宝店，大家准备大捡便宜货吧！

外地来的股东可以会选择提早一点来，B夫人的家具店周日会从中午开到下午五点，只有五个小时可能不够B夫人暖身，她可能希望还是能够像平日一样从早上10点到晚上9点，另外波仙珠宝周日并不开门营业。

记得问B夫人地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会向跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的（我之所以能够卖的这么便宜是因为，我的老板对于地毯根本就一无所知！)。

沃伦·巴菲特

董事长

1989年2月28日