公司主题：BNSF铁路 (BNSF铁路)

“伯克希尔最近收购了伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF），这为我们增加了至少65,000名股东，使我们的股东总数达到约50万。对于我和我的长期合作伙伴查理·芒格来说，确保所有股东了解伯克希尔的运营、目标、限制和文化非常重要。因此，在每年的年报中，我们都会重申指导我们的经济原则。今年，这些原则出现在年报的第89-94页，我敦促你们所有人——尤其是新股东——阅读这些原则。伯克希尔几十年来一直遵循这些原则，并在我离开后仍将继续遵循。”

点评：从“BNSF铁路”的长期跟踪看，巴菲特偏好业务可理解、护城河明确、管理层可信的公司，并在价格合适时重仓持有。

“在这封信中，我们还将回顾我们业务的一些基本内容，希望能为BNSF的新股东提供一次新生入学指导，并为伯克希尔的老股东提供一次复习课程。”

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“2010年的亮点是我们对伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）的收购，这次收购的效果甚至比我预期的更好。目前看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的“正常”税前盈利增加近40%，税后盈利增加超过30%。此次收购使我们的股本增加了6%，并使用了220亿美元的现金。由于我们迅速补充了现金，这笔交易的经济效益最终非常理想。”

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“我们对BNSF的未来充满热情，因为铁路相较于其主要竞争对手卡车运输具有显著的成本和环保优势。去年，BNSF每运输一吨货物行驶500英里仅消耗一加仑柴油，其燃油效率是卡车运输的三倍，这意味着我们的铁路在运营成本上具有重要优势。同时，由于减少了温室气体排放和对进口石油的需求，我们的国家也将受益。随着时间推移，美国的货物运输量将增加，BNSF应能充分分享这一增长。铁路需要大量投资来实现这一增长，而伯克希尔是最有能力提供所需资金的机构。无论经济多低迷或市场多混乱，我们的支票都会兑现。”

点评：在“BNSF铁路”案例中，巴菲特关注的是企业如何把利润转化为长期每股价值增长，而不仅是当期财务表现。

“- 我们的主要业务去年表现良好。事实上，我们五大非保险子公司——BNSF铁路、伊斯卡（Iscar）、路博润、马蒙集团（Marmon Group）和中美能源（MidAmerican Energy）——均创下运营利润纪录。这五家公司2011年合计税前利润超过90亿美元。相比之下，七年前我们仅拥有其中一家（中美能源），其税前利润为3.93亿美元。除非2012年经济走弱，这五家卓越的公司将再次创下纪录，合计利润轻松突破100亿美元。”

点评：围绕“BNSF铁路”，巴菲特反复强调风险定价与承保纪律，说明他将“先活下来”置于“做大规模”之前。

“我们有两家非常庞大的企业——BNSF铁路和中美能源，它们具有区别于其他业务的重要共同特征。因此，我们在本信中为它们单独设立板块，并在GAAP资产负债表中分列其合并财务数据。”

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“- 去年我告诉你们，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和中美能源——我们五个最赚钱的非保险公司——在2012年可能会实现超过100亿美元的税前收益。他们做到了！尽管美国经济增长乏力，全球大部分经济体疲软，我们的“五大动力”却实现了101亿美元的税前收益，比2011年多了大约6亿美元。”

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“在这些公司中，只有中美能源在八年前被伯克希尔拥有，当时税前收益为3.93亿美元。随后，我们以全现金方式收购了五驾马车中的三辆。在收购第五家BNSF时，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。因此，这5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元收益增长，只产生了轻微的稀释。这与我们的目标一致，即不仅仅是实现增长，而是要实现每股收益的增长。”

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“中美能源是我们的"五大印钞机"之一，它们是一组大型非保险业务，2013年税前总收益达到创纪录的108亿美元，比2012年增加7.58亿美元。这个神圣团体中的其他公司是BNSF、Iscar、Lubrizol和Marmon。”

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“在这五家公司中，九年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时其税前收益为3.93亿美元。随后，我们用全现金方式收购了另外三家。在收购第五家BNSF时，我们支付了约70%的现金，其余部分通过发行股票支付，使流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司九年来为伯克希尔带来的104亿美元年收益增长，仅伴随着轻微的股权稀释。这符合我们的目标：不仅仅要增长，还要提高每股收益。”

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“1. 简化层级，释放活力： - 臃肿的官僚体系是效率的敌人。减少管理层级和委员会，赋予一线更多决策权。 - 案例：伯克希尔总部仅25人管理全球34万员工，证明“少即是多”。 2. 长期主义优于短期博弈： - 拒绝为季度财报牺牲长期价值。例如，BNSF铁路的60亿美元年资本投入虽压低短期利润，但夯实未来竞争力。 - 股东与管理的利益对齐是关键。伯克希尔通过不派息和谨慎回购，确保资本配置服务于长期增值。 3. 信任创造价值： - 对子公司CEO的充分信任激发其主人翁精神。这种信任需以严格选拔为前提。 - 案例：GEICO的托尼·奈斯利（Tony Nicely）在完全自主中带领公司实现行业颠覆。 4. 理性应对人性弱点： - 避免跟风与从众。市场的非理性波动是机会而非威胁。 - 案例：2008年金融危机中，伯克希尔逆势注资高盛、通用电气等优质企业，收获丰厚回报。”

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“- 就业与税收：全球34万员工与巨额纳税支撑社区经济。 - 基础设施投资：BNSF铁路与伯克希尔能源的长期投入提升社会运行效率。 - 道德标杆：拒绝衍生品投机、政治游说与财务操纵，树立商业诚信典范。”

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“- 我们的“五大引擎”——伯克希尔旗下最大的非保险业务集团——2014年税前利润创下124亿美元纪录（ 本信及后续报告中，除非特别说明，所有利润均为税前数据），较2013年增长16亿美元。这些神圣的成员包括伯克希尔哈撒韦能源（原中美能源）、BNSF铁路、IMC（我曾称其为伊斯卡）、路博润和玛蒙。”

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“五大引擎中，只有伯克希尔哈撒韦能源（当时盈利3.93亿美元）在十年前就为我们所有。随后，我们以全现金方式收购了其中三家。第五家BNSF的收购价中约70%为现金支付，剩余部分通过发行伯克希尔股票完成，总股本仅增加6.1%。换句话说，过去十年间，这五家公司为伯克希尔带来的120亿美元年利润增长仅伴随轻微的股权稀释。这符合我们的目标：不仅要增加利润，还要确保每股收益同步增长。”

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“- 2015年伯克希尔最重要的发展并非财务方面，尽管它获得了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路公司去年显著改善了对客户的服务。为了实现这一结果，我们在当年投资了约58亿美元用于资本支出，这一数额远超任何美国铁路公司，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这笔钱花得很值。”

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“BNSF运输了美国约17%的城际货运（按收入吨英里计算），无论这些货运是通过铁路、卡车、航空、水路还是管道运输的。在这方面，我们在美国七家大型铁路公司（其中两家总部在加拿大）中稳居第一，运输的货运吨英里比我们最接近的竞争对手高出45%。因此，我们维持一流的服务不仅对我们托运人的福祉至关重要，而且对美国经济的平稳运行也很重要。”

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“这是我们自1999年（当时我们业务的重定向正式开始）以来的财务记录。在所涵盖的18年期间，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长发生在我们收购BNSF时。我很高兴地说，那次股票发行是明智之举。”

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“我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）（我们持股90%的公用事业业务）具有共同的重要特征，使其区别于伯克希尔的其他活动。因此，我们在本信中为它们分配了专门的章节，并在我们的GAAP资产负债表和损益表中分列了它们的合并财务统计数据。这两家非常重要的公司去年占伯克希尔税后运营收益的33%。”

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“2017年非保险业务（剔除投资收益）税前利润200亿美元，较2016年增9.5亿。约44%利润来自两大子公司：铁路公司BNSF（K-5至K-10页）和持股90.2%的伯克希尔哈撒韦能源（K-40至K-44页）。”

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“另有无形资产摊销13亿，我认为其大部分非真实经济成本。抵消此利好的是：BNSF（如所有铁路公司一样）折旧计提远低于维持一流状态所需资金。”

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“让我们回到非保险业务的表现上来。该树丛中两棵参天红杉是伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）和伯克希尔哈撒韦能源公司（持股90.9%）。2018年两者合计税前盈利93亿美元，较2017年增长6%。您可在K-5至K-10页及K-40至K-45页了解这些业务的更多信息。”

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“我们的BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司（“BHE”）——伯克希尔非保险集团的两大领头羊——在2019年合计盈利83亿美元（我们仅持有91%的BHE份额），较2018年增长6%。”

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“我们第二和第三最有价值的资产——目前来看几乎难分伯仲——是伯克希尔100%拥有的BNSF（按货运量衡量美国最大的铁路公司）以及我们持有的5.4%苹果公司股份，排在第四位的是我们对伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）91%的所有权。我们拥有的是一家非常不寻常的公用事业公司，在我们拥有的21年里，其年度收益已从1.22亿美元增长到34亿美元。”

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“关于BNSF和BHE，我将在本封信稍后部分有更多说明。然而，现在我想重点谈谈伯克希尔将定期使用的一种做法，这一做法能够增加您在伯克希尔“四大”资产以及拥有的许多其他资产中的权益。”

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“- BNSF铁路公司： 我们的第三大巨头BNSF，仍然是美国商业的头号动脉，这使它成为美国以及伯克希尔不可或缺的资产。如果BNSF运输的许多必需产品改用卡车运输，美国的碳排放量将飙升。”

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“BNSF的火车去年行驶了1.43亿英里，运输了5.35亿吨货物。这两项成就都远远超过了美国任何其他承运商，你们可以为你们的铁路感到骄傲。”

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“除了这八家被投资上市公司，伯克希尔还拥有伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）100%股权和伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）92%的股权，这两家公司的盈利都超过了上述30亿美元大关（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。如果它们是上市公司，它们将取代目前500强中的两家成员。总而言之，我们这十家控股和非控股的巨头，使伯克希尔比美国任何其他公司都更广泛地与美国经济的未来保持一致。（此计算未考虑“受托”业务，如养老基金和投资公司。）此外，伯克希尔的保险业务，虽然通过多家独立管理的子公司进行运营，但其价值与BNSF或BHE相当。”

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“2. 两个最大的非保险业务BNSF铁路和伯克希尔能源（BHE）的业绩改善能缓解这一下降，它们2022年的收入占总营收30%以上；”

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“保险业务符合预期，但是BNSF和BHE的情况却与当时预测不同，下面逐一分析：”

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