2009巴菲特股东信
2009 年
胡博点评
2009年股东信是改变我人生的一封信，2010年初，当我在新浪财经看到巴菲特2009年股东信新闻的时候，我有了一个念头，那就是到伯克希尔官网去找来英文信认真读一读，此前从未这样干过。
正是这个决定，让我被信中的一段话震惊到了（我在信中有标注，大家可以找一找），因为这段话回答了我当时在工作中百思不解的一个问题：为什么自己所在外企的业务虽然技术令人兴奋，但是却节节败退。我想这个老头肯定知道些什么。
于是，我开始了对价值投资的探索，而随着探索的深入，我发现这正是我热爱的事，也许我也能通过价值投资改变自己的人生。15年后的今天，我发现自己当年的判断是正确的，价值投资彻底改变了我的人生，让我走上了一条从未想过的道路，或许这就是人生。
希望2009年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
公司业绩VS标普500
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长 (1) | 包含股息的标普500指数增长 (2) | 相对结果 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 1965-2009年复合年增长率 | 20.3% | 9.3% | 11.0 |
| 1964-2009年整体增长 | 434,057% | 5,430% |
注释：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本或市场价值中的较低者来估值其持有的股票证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据新规则进行了调整。在其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500指数的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果一家公司（如伯克希尔）简单地持有标普500指数并承担相应的税负，其业绩将在标普500指数为正的年份落后于该指数，但在标普500指数为负的年份将超过该指数。多年来，税收成本将导致总体上的显著落后。
伯克希尔·哈撒韦公司
致股东：
我们在2009年的净值增长了218亿美元，这使得我们A股和B股的每股账面价值增长了19.8%。在过去45年（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到84,487美元，年复合增长率为20.3%（本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A股，B股的数据为A股的1/1500。）。
伯克希尔最近收购了伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF），这为我们增加了至少65,000名股东，使我们的股东总数达到约50万。对于我和我的长期合作伙伴查理·芒格来说，确保所有股东了解伯克希尔的运营、目标、限制和文化非常重要。因此，在每年的年报中，我们都会重申指导我们的经济原则。今年，这些原则出现在年报的第89-94页，我敦促你们所有人——尤其是新股东——阅读这些原则。伯克希尔几十年来一直遵循这些原则，并在我离开后仍将继续遵循。
在这封信中，我们还将回顾我们业务的一些基本内容，希望能为BNSF的新股东提供一次新生入学指导，并为伯克希尔的老股东提供一次复习课程。
我们如何衡量自己
我们在评估管理绩效时使用的指标显示在首页表格中。从一开始，查理和我就相信应该有一个理性且坚定不移的标准来衡量我们所取得（或未取得）的成就。这使我们避免了看到绩效箭头落在哪里，然后围绕它画靶心的诱惑。
选择标普500指数作为我们的基准是一个容易的决定，因为我们的股东几乎可以零成本地通过持有指数基金来匹配其表现。为什么他们要为我们仅仅复制这一结果而付费呢？
对我们来说，一个更困难的决定是如何衡量伯克希尔相对于标普500的进展。使用我们股价的变化是一个合理的方式。事实上，从长期来看，这也是最好的方式。但单一年度的股价波动却可能异常巨大，即使是长达十年的股价涨跌幅评估，也可能因为评估期初或期末的愚蠢高价或低价而大大失真。微软的史蒂夫·鲍尔默和通用电气的杰夫·伊梅尔特对此都深有体会，他们在接手管理时，股票价格都高得离谱。
衡量我们年度进展的理想标准应该是伯克希尔每股内在价值的变化。遗憾的是，这个价值无法精确计算，因此我们使用了一个粗略的替代指标：每股账面价值。依赖这一指标有其缺点，我们在年报第92和93页讨论了这些缺点。此外，大多数公司的账面价值低估了其内在价值，伯克希尔当然也是如此。总的来说，我们的业务价值远高于它们在账面上的价值。在我们至关重要的保险业务中，这种差异尤为巨大。尽管如此，查理和我相信，尽管账面价值被低估，但它仍然是跟踪内在价值变化的最有用工具。使用这一衡量标准，正如这封信的开头段落所述，自1965财年开始以来，我们的账面价值以每年20.3%的复合增长率增长。
应该注意到，如果我们选择市场价格作为衡量标准，伯克希尔的结果会看起来更好一些，自1965财年开始以来，年复合增长率为22%。令人惊讶的是，这一微小的年复合增长率差异导致45年期间的市场价值增长了801,516%，而账面价值则只增长了434,057%（见第2页）。我们的市场表现更好，因为在1965年，伯克希尔的股票相对于其低收益的纺织资产的账面价值有适当的折价，而今天伯克希尔的股票经常以超过其账面价值的溢价在交易。
总结一下，第2页的表格传达了三个信息，两个是积极的，一个是极其负面的。首先，我们从未有过任何五年期（从1965-69年开始到2005-09年结束——共有41个这样的五年期）的账面价值增长低于标普500的增长。其次，尽管我们在一些市场表现积极的年份落后于标普500，但在标普500表现负面的十一年中，我们始终表现优于标普500。换句话说，我们的防守比进攻更好，这种情况可能会持续下去。【胡博：这也是选择优秀私募基金的一个标准。】
最大的负面因素是，随着我们规模的扩大，我们的优势急剧缩小，这一不愉快的趋势肯定会继续下去。当然，伯克希尔拥有许多出色的业务和一批真正伟大的经理人，他们在一种不寻常的企业文化中运营，这种文化使他们能够最大限度地发挥自己的才能。查理和我相信，这些因素将继续在长期内产生优于平均水平的结果。但巨额资金本身会拖我们的后腿，我们未来的优势（如果有的话）将只有我们过去优势的一小部分。
我们不做什么
很久以前，查理提出了他最强烈的愿望：“我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。”这句智慧的灵感来自伟大的普鲁士数学家雅可比，他建议“逆向思考，总是逆向思考”作为解决难题的辅助手段。（我也可以报告说，这种逆向思考方法在不太高深的层面上也有效：反着唱一首乡村歌曲，你会很快找回你的车、房子和妻子。）
以下是我们在伯克希尔应用查理思维的一些例子：
- 查理和我避免投资那些我们无法评估其未来的业务，无论它们的产品多么令人兴奋。过去，人们无需天才就能预见到汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）等行业将迎来惊人的增长。但未来的激烈竞争几乎会摧毁所有进入这些行业的公司。即使是幸存者，也往往会伤痕累累。【胡博：这是2010年看到巴菲特股东信时让我醍醐灌顶的一句话，让我找到了自己的人生方向：价值投资。】
查理和我虽然能清楚地看到一个行业未来的巨大增长，但这并不意味着我们能判断某家公司的利润率和资本回报率会如何，因为有众多竞争者争夺行业主导地位。在伯克希尔，我们将坚持投资那些未来几十年的利润前景相对可预测的业务。即便如此，我们仍会犯很多错误。
- 我们永远不会依赖陌生人的善意。“太大而不能倒”不是伯克希尔的备用方案。相反，我们将始终安排好我们的财务状况，以确保我们可能需要的任何现金需求都远远小于我们自己的流动性。此外，我们旗下有众多且多样化的业务，它们的利润将不断补充我们的流动性。
当金融系统在2008年9月陷入心脏骤停时，伯克希尔是流动性和资本的提供者，而不是乞求者。在危机最严重的时候，我们向商业世界注入了155亿美元，而其他企业只能向联邦政府寻求帮助，其中的90亿美元用于增强三家备受尊敬且此前安全的美国企业的资本，它们迫切需要我们的实质性信任投票，剩余的65亿美元用于履行我们资助箭牌收购的承诺，这笔交易在恐慌蔓延的情况下顺利完成。
我们为保持一流的财务实力付出了高昂的代价。我们通常持有的200多亿美元现金等价资产，目前只能赚取微薄的收益，但我们睡得很香。
- 我们倾向于让我们的许多子公司独立运营，而不对其进行任何程度的监督和监控。这意味着我们有时会较晚发现问题，并且他们偶尔会做出一些查理和我如果被咨询将不会同意的运营和资本决策。然而，我们的大多数经理人都出色地利用了我们赋予的独立性，通过保持一种以所有者为导向的态度来回报我们的信任，这种态度在大型组织中非常宝贵且罕见。我们宁愿承受一些错误决策的可见成本，也不愿承担由于官僚主义而导致的决策缓慢或根本不决策所带来的许多不可见成本。
随着我们收购BNSF，我们现在拥有约257,000名员工和数百个不同的运营单位，我们希望未来会有更多。但我们永远不会让伯克希尔变成一个被委员会、预算演示和多层管理所淹没的庞然大物。相反，我们计划作为一个由独立管理的中型和大型企业组成的集合体存在，大多数决策都在运营层面做出。查理和我的职责将仅限于分配资本、控制企业风险、选择经理人并设定他们的薪酬。
- 我们不会试图讨好华尔街。那些根据媒体或分析师评论买卖股票的投资者不适合我们。相反，我们希望合作伙伴加入伯克希尔，因为他们希望长期投资于他们自己理解并认同其政策的业务。如果查理和我与几个合作伙伴一起开一个小型企业，我们会寻找与我们志同道合的人，因为共同的目标和共同的命运会使所有者和管理者之间的商业“婚姻”幸福，扩展到巨大规模并不会改变这一真理。
为了建立一个兼容的股东群体，我们努力与股东直接沟通并提供丰富的信息。我们的目标是告诉你们，如果我们的位置互换，我们希望了解的东西。此外，我们尝试在周末早些时候通过互联网发布我们的季度和年度财务信息，从而让你们和其他投资者在非交易期间有充足的时间来消化我们多元化企业发生的事情。（偶尔，SEC的截止日期会迫使我们不在周五披露。）这些事情不是几句话中就能讲清楚的，当然也不是记者们所寻找的那种可以写成吸引眼球标题的内容。
去年，我们看到了一个例子，说明简短的新闻报道可能会出错。在年度信件的12,830个字中，有这样一句话：“例如，我们确信经济将在2009年全年——甚至可能更长时间——陷入混乱，但这一结论并没有告诉我们市场会上涨还是下跌。”许多新闻机构报道——实际上是大声宣扬——这句话的前半部分，而完全没有提到后半部分。我认为这是糟糕的新闻报道：被误导的读者或观众可能会认为查理和我在预测股市的糟糕表现，尽管我们在那句话中以及在其他地方都明确表示我们根本没有预测市场。任何被这些耸人听闻的报道误导的投资者都付出了巨大的代价：信件发布当天，道琼斯指数收于7,063点，而年底收于10,428点。
鉴于我们有过几次这样的经历，你们应该能够理解为什么我更喜欢与你们直接沟通了吧。
让我们来看看伯克希尔的具体运营情况。我们有四个主要的运营部门，每个部门在资产负债表和损益表特征上都有所不同。因此，将它们混在一起，就像财务报表中通常做的那样，会妨碍分析。因此，我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式。
保险业务
我们的财产-意外险（P/C）业务一直是伯克希尔增长的引擎，并将继续如此，它为我们创造了奇迹。当前财产险公司帐面价值超过其有形资产净额 155 亿美元，这笔金额记入“商誉”账户。然而，这些公司的价值远高于其账面价值——以下对P/C行业经济模式的观察将告诉你原因。
保险公司预先收取保费，并在以后支付索赔。在某些极端情况下，例如某些工伤赔偿事故，支付可能会持续数十年。这种先收后付的模式使我们持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将支付给他人。与此同时，我们可以将这些浮存金投资出去来为伯克希尔谋取利益。尽管个别保单和索赔来来去去，但我们持有的浮存金金额相对于保费量一直保持稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。
如果保费超过费用和最终损失的总和，除了从浮存金中获得的投资收益外，我们还将获得承保利润。这时我们能够免费使用资金，同时我们还能因为持有资金而获得报酬。遗憾的是，对这样美好结果的预期吸引了激烈的竞争，大多数年份的竞争如此激烈，以至于整个财险行业都出现了显著的承保亏损。这种亏损实际上是行业为其持有浮存金所支付的费用。通常，这一成本相当低，但在一些灾难频发的年份，承保亏损的成本会超过我们从浮存金使用中获得的收入。
在我可能带有偏见的观点中，伯克希尔拥有世界上最好的大型保险业务。我绝对可以说，我们拥有最好的经理人。我们的浮存金从1967年我们进入该行业时的1600万美元增长到2009年底的620亿美元。此外，我们现在已经连续七年实现了承保利润。我相信，在大多数——尽管肯定不是所有——未来年份中，我们很可能会继续实现承保利润。如果我们做到这一点，我们的浮存金将是免费的，就像有人将620亿美元存入我们这里，我们可以将其用于投资赚钱而无需支付利息。
让我再次强调，免费的浮存金并不是整个财险行业的情况，因为在大多数年份，财险行业的保费不足以覆盖索赔和费用。因此，几十年来，整个行业的有形股本回报率远远低于标普500的回报率。伯克希尔的出色经济状况仅因为我们有一些出色的经理人在运营一些不寻常的业务。我们的保险CEO们值得你们的感谢，他们为伯克希尔增加了数十亿美元的价值。我很高兴向你们介绍这些全明星。
让我们从GEICO开始，你们所有人都知道它，因为它每年有8亿美元的广告预算（接近汽车保险领域第二大广告商的两倍）。GEICO由托尼·奈斯利管理，他在18岁时加入公司。现在66岁的托尼仍然每天跳着踢踏舞去办公室，就像79岁的我一样。我们都感到幸运，能够在我们热爱的业务中工作。
GEICO的客户对该公司也都有好感，以下是证明：自伯克希尔在1996年获得GEICO的控制权以来，其市场份额从2.5%增加到8.1%，这一增长反映了净增加的700万保单持有人。也许你以为他们联系我们是因为他们认为我们的壁虎【胡博：GEICO的吉祥物】很可爱，但他们从我们这里购买是为了节省重要的钱（也许你也可以：请拨打1-800-847-7536或访问www.GEICO.com）。他们留在我们这里是因为他们喜欢我们的服务以及我们的价格。
伯克希尔分两个阶段收购了GEICO。在1976-80年，我们以4700万美元购买了该公司约三分之一的股票。多年来，公司大量回购自己的股票，使我们的持股比例增长到约50%，而我们没有购买更多股票。然后，在1996年1月2日，我们以23亿美元现金收购了GEICO剩余的50%，价格大约是我们最初购买成本的50倍。【胡博：GEICO是一个16～20年回报50倍的案例，年化回报在21.6%～27.7%之间。】
一个古老的华尔街笑话讲述了我们的经历：
客户：谢谢你让我以5美元的价格买入XYZ股票，我听说它已经涨到18美元了。
经纪人：是的，这仅仅是开始。事实上，公司现在做得非常好，以至于18美元的价格比之前更值得买入。
客户：该死，我就知道我该再等等的。
GEICO的增长在2010年可能会放缓。由于汽车销售低迷，美国的车辆登记量实际上在下降。此外，高失业率导致越来越多的司机没有保险。（这几乎在任何地方都是非法的，但如果你失去了工作并且仍然想开车……）然而，我们的“低成本保险商”地位肯定会在未来给我们带来显著的收益。1995年，GEICO是美国第六大汽车保险公司，现在是第三大。公司的浮存金从27亿美元增长到96亿美元。同样重要的是，GEICO在伯克希尔拥有它的14年中有13年实现了承保利润。
我在1951年1月第一次访问GEICO时，就对它感到兴奋，当时我还是一个20岁的学生。感谢托尼，我今天更加兴奋。
伯克希尔历史上的一个重要事件发生在1985年的一个星期六。阿吉特·贾因走进我们在奥马哈的办公室——我立刻知道我们找到了一个超级明星。（他是被迈克·戈德堡发现的，现在被尊称为圣迈克。）
我们立即让阿吉特负责国家赔偿公司较小且苦苦挣扎的再保险业务。多年来，他将这项业务发展成为保险界独一无二的巨头。
如今，阿吉特的业务只有30名员工，但在多个保险领域创下了交易规模的记录。阿吉特承保数十亿美元的限额保险，他将所有风险保留下来，而不是将其分摊给其他保险公司。三年前，他接管了劳合社的巨大负债，使其能够清理与27,972名参与者问题重重的保单，这些保单一度威胁到这个拥有322年历史的机构的生存。那份单一合同的保费为71亿美元。在2009年，他谈判了一份人寿再保险合同，可能在未来的50年左右为我们带来500亿美元的保费。
阿吉特的业务与GEICO的正好相反。在GEICO，我们有数百万份小型保单，这些保单大多每年续保。阿吉特承保的保单相对较少，而且每年的组合变化很大。在世界各地，当需要承保一些金额非常庞大且不寻常的风险时，他是人们会打电话的那个人。
如果查理、我和阿吉特在一艘沉船上，而你只能救一个人，请游向阿吉特。
我们的第三个保险巨头是通用再保险公司。几年前，这项业务曾陷入困境；现在它是我们保险皇冠上的一颗闪亮宝石。
在塔德·蒙特罗斯的领导下，通用再保险在2009年取得了出色的承保业绩，同时还为我们提供了异常大量的浮存金。除了通用再保险的P/C业务外，塔德和他的同事们还开发了一项人寿再保险业务，这项业务变得越来越有价值了。
去年，通用再保险终于获得了科隆再保险公司100%的所有权，自1995年以来，科隆再保险一直是我们在全球范围内的重要——尽管只是部分拥有的——存在。塔德和我将在9月访问科隆，感谢其经理们对伯克希尔的重要贡献。
最后，我们拥有一组较小的保险公司，其中大多数专门从事保险世界的冷门领域。总的来说，它们的结果一直是有利可图的，并且如下表所示，它们为我们提供的浮存金是相当可观的。查理和我珍视这些公司及其经理人。
以下是我们所有四个财产-意外险和人寿保险业务的记录（单位亿美元）：
| 保险业务 | 2009承保利润 | 2008承保利润 | 2009浮存金 | 2008浮存金 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | 4.77 | 3.42 | 210.14 | 210.74 |
| BH再保险 | 3.49 | 13.24 | 262.23 | 242.21 |
| GEICO | 6.49 | 9.16 | 96.13 | 84.54 |
| 其他主要业务 | 0.84 | 2.10 | 50.61 | 47.39 |
| 总计 | 15.59 | 27.92 | 619.11 | 584.88 |
现在到了痛苦的坦白时刻：去年，你们的董事长结束了一个非常昂贵的商业失败，这完全是他自己造成的。
多年来，我一直在努力思考向我们数百万忠实的GEICO客户提供附加产品。不幸的是，我终于成功了，提出了一个绝妙的想法，即我们应该推出自己的信用卡。我推断GEICO的保单持有人可能拥有良好的信用，并且如果我们提供一张有吸引力的信用卡，他们可能会倾向于与我们做生意。我们的信用卡确实受欢迎，可惜这欢迎并非好事儿。
在我醒悟之前，我们的信用卡业务的税前亏损约为630万美元。然后，我们以票面价值的55%出售了9800万美元的不良应收账款组合，又损失了4400万美元。
需要强调的是，GEICO的经理们从未对我的想法表示过热情。他们警告我，我们未必能从GEICO客户身上赚到奶油，相反可能会得到，嗯，这么说吧，不是奶油的东西。我固执地表示我年纪更大，也更聪明。
最后证明我只是年纪更大而已。
受监管的公用事业
伯克希尔拥有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）89.5%的股份，该公司拥有多种公用事业，其中最大的是（1）约克郡电力和北方电力，其380万终端用户使其成为英国第三大电力分销商；（2）中美能源，主要为爱荷华州的725,000名电力客户提供服务；（3）太平洋电力和落基山电力，为六个西部州的约170万电力客户提供服务；以及（4）克恩河和北方天然气管道，它们输送了美国约8%的天然气消费量。
中美能源有两位出色的经理人，戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔。此外，我的老朋友沃尔特·斯科特及其家族在公司中拥有主要的所有权，在所有的业务中都闪耀着沃尔特的非凡商业智慧。与戴夫、格雷格和沃尔特合作的十年加强了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。他们真是一个梦之队。
有些不合时宜的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司美国家庭服务公司（HomeServices of America）。该公司通过21个本地品牌公司运营，拥有16,000名经纪人。尽管去年对房屋销售来说又是一个糟糕的年份，但美国家庭服务还是赚取了适度的利润。它还收购了芝加哥的一家公司，并将在价格合理时增加其他优质的经纪业务。十年后，美国家庭服务的规模可能会大得多。
以下是一些关于中美能源的关键运营数据（单位：亿美元）：
| 2009年收益 | 2008年收益 | |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | 2.48 | 3.39 |
| 爱荷华公用事业 | 2.85 | 4.25 |
| 西部公用事业 | 7.88 | 7.03 |
| 管道 | 4.57 | 5.95 |
| 美国家庭服务 | 0.43 | (0.45) |
| 其他（净额） | 0.25 | 1.86 |
| 扣除公司利息和税前的运营收益 | 18.46 | 22.03 |
| Constellation Energy * | — | 10.92 |
| 除伯克希尔外的利息 | (3.18) | (3.32) |
| 伯克希尔次级债务利息 | (0.58) | (1.11) |
| 所得税 | (3.13) | (10.02) |
| 净收益 | 11.57 | 18.50 |
| 适用于伯克希尔的收益 ** | 10.71 | 17.04 |
| 欠他人的债务 | 195.79 | 191.45 |
| 欠伯克希尔的债务 | 3.53 | 10.87 |
| *包括1.75亿美元的分手费和9.17亿美元的投资利润。 | ||
| **包括伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后）2009年为3800万美元，2008年为7200万美元。 |
我们的受监管电力公用事业在大多数情况下提供垄断服务，与在其服务区域的客户以共生方式运营，这些用户依赖我们提供的一流服务、进行设备更新以满足未来的需求。发电和主要输电设施的许可和建设周期非常长，因此我们有责任放远目光。我们也希望公用事业的监管机构（代表我们的客户）允许我们从必须部署的大量资本中获得适当的回报。除非我们履行义务，否则我们不应期望监管机构履行他们的义务。
戴夫和格雷格确保我们做到这一点。国家研究机构一致认为我们的爱荷华和西部电力在行业中名列前茅。同样，根据Mastio公司对43家企业的排名，我们的科恩河与北部天然气位列第二。
此外，我们继续向我们的运营投入大量资金，不仅为未来做准备，还使这些运营更加环保。自从我们十年前收购中美能源以来，它从未支付过股息。相反，我们使用收益来改善和扩展我们在每个服务区域的资产。作为一个戏剧性的例子，在过去三年中，我们从爱荷华和西部公用事业中赚取了25亿美元，而在同一时期，我们在风力发电设施上投资了30亿美元。
中美能源始终履行其与社会的契约，而社会也给予了回报：除了少数例外，监管机构总是爽快地答应我们从必须不断增加的投资中获得公平的回报。展望未来，我们将尽一切努力以客户期望的方式为他们服务。我们相信，作为回报，我们将获得我们应得的投资回报。
在早期，查理和我会回避像公用事业这样的资本密集型业务。事实上，对所有者来说，最好的业务仍然是那些资本回报率高且需要很少增量投资来增长的业务。我们很幸运拥有许多这样的业务，并且我们很乐意购买更多。然而，考虑到伯克希尔将产生越来越多的现金，我们今天非常愿意进入那些定期需要大量资本支出的业务。我们只期望这些业务有合理的预期，能够在其投资的增量资金上获得体面的回报。如果我们的期望得到满足——我们相信它们会——伯克希尔不断增长的良好到优秀业务的集合应该在未来的几十年中产生高于平均水平——尽管肯定不是惊人的——回报。
值得一提的事，BNSF的业务具有跟电力公用事业相似的重要经济特征。两者都提供基本的服务，这些服务对客户、社区乃至国家的经济发展都是必不可少的。两者都需要大量投资，这些投资远远超过未来几十年的折旧准备金。两者还必须提前规划，以满足比现在大得多的未来需求。最后，两者都需要明智的监管机构，他们将提供关于允许回报的确定性，以便我们能够自信地进行维护、更换和扩展工厂所需的大量投资。
我们看到公众与我们的铁路业务之间存在一种“社会契约”，就像我们的公用事业一样。如果任何一方逃避其义务，双方都将不可避免地遭受损失。因此，契约的双方应该理解互利做法能带来的好处。如果没有一流的电力和铁路系统，我们的国家将无法完全释放其经济潜力。我们将尽自己的一份力量，确保目标达成。
未来，BNSF的业绩将包含在“受监管的公用事业”部分中。除了这两个业务具有相似的基本经济特征外，两者都理性地举借了大量债务，这些债务都无需伯克希尔的担保。两者都将保留其大部分收益，尽管铁路将表现出更大的周期性，但两者无论经济向好还是不妙，都将旱涝保收地盈利。总的来说，我们预计这个受监管的部门将随着时间的推移提供显著增加的收益，尽管代价是我们需要投入数百亿美元的增量资本。
制造、服务和零售业务
我们在伯克希尔的这一部分活动涵盖了广泛的领域。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和收益表。
资产负债表 2009年12月31日（百万美元）
| 资产 | 金额 | 负债与权益 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $ 3,018 | 应付票据 | $ 1,842 |
| 应收账款和票据 | 5,066 | 其他流动负债 | 7,414 |
| 存货 | 6,147 | 流动负债总额 | 9,256 |
| 其他流动资产 | 625 | ||
| 流动资产总额 | 14,856 | ||
| 商誉和其他无形资产 | 16,499 | 递延税款 | 2,834 |
| 固定资产 | 15,374 | 长期债务和其他负债 | 6,240 |
| 其他资产 | 2,070 | 股东权益 | 30,469 |
| 合计 | $48,799 | $48,799 |
收益表
| 2009 | 2008 | 2007 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $ 61,665 | $ 66,099 | $ 59,100 |
| 营业费用** | 59,509 | 61,937 | 55,026 |
| 利息费用 | 98 | 139 | 127 |
| 税前利润 | 2,058 * | 4,023 * | 3,947 * |
| 所得税和少数股东权益 | 945 | 1,740 | 1,594 |
| 净利润... | $ 1,113 | $ 2,283 | $ 2,353 |
* 不包括购买会计调整。
** 包括2009年的折旧1422，2008年的1280，2007年的955。
2009年严重的经济衰退对这一部门的许多广泛多样的业务都造成了一定程度的影响，主要的例外是McLane，这是一家向数千家零售店分销杂货、糖果和非食品物品的公司，其最大的客户是沃尔玛。
Grady Rosier领导McLane创下了3.44亿美元的税前收益记录，尽管这仅占其312亿美元巨额销售额的略高于1%。McLane拥有大量实物资产——几乎全部为自有——包括3,242辆拖车、2,309辆拖拉机和55个配送中心，总面积达1520万平方英尺。然而，McLane的主要资产是Grady。
我们有许多公司在销售额收缩的情况下利润有所提高，这始终是一项卓越的管理成就。以下是实现这一目标的CEO们：
| 公司 | CEO |
|---|---|
| Benjamin Moore（油漆） | Denis Abrams |
| Borsheims（珠宝零售） | Susan Jacques |
| H. H. Brown（鞋类制造和零售） | Jim Issler |
| CTB（农业设备） | Vic Mancinelli |
| Dairy Queen | John Gainor |
| Nebraska Furniture Mart（家具零售） | Ron和Irv Blumkin |
| Pampered Chef（厨房工具直销） | Marla Gottschalk |
| See’s（糖果制造和零售） | Brad Kinstler |
| Star Furniture（家具零售） | Bill Kimbrell |
| 在我们拥有的主要暴露于低迷行业的企业中，Marmon和Iscar的表现相对强劲。Frank Ptak领导的Marmon实现了13.5%的税前利润率，创历史新高。尽管公司的销售额下降了27%，但Frank的成本意识管理减轻了收益的下降。 |
没有什么能阻止以色列的Iscar——无论是战争、经济衰退还是竞争对手。世界上其他两家领先的小型切削工具供应商都经历了非常艰难的一年，两家公司在大部分时间内都是亏损的。尽管Iscar的业绩较2008年显著下降，但公司仍然定期报告利润，即使是在整合Tungaloy时期，这是我去年告诉过你们的日本大型并购。当制造业复苏时，Iscar将创下新的记录。Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman组成的令人难以置信的管理团队将确保这一点。
我们拥有的每一家与住宅和商业建筑相关的企业在2009年都遭受了严重打击。Shaw、Johns Manville、Acme Brick和MiTek的税前收益合计为2.27亿美元，较2006年建筑活动繁荣时的12.95亿美元下降了82.5%。这些企业继续在底部徘徊，尽管它们的竞争地位仍然未受损害。
伯克希尔去年的主要问题是NetJets，这是一家提供飞机分时所有权的航空运营公司。多年来，它在确立自己作为行业领先公司方面取得了巨大成功，其机队价值远远超过其三大竞争对手的总和。总的来说，我们在该领域的主导地位仍然无可挑战。
然而，NetJets的业务运营却是另一回事。在我们拥有该公司的十一年中，它累计录得1.57亿美元的税前亏损。此外，公司的债务从购买时的1.02亿美元飙升至去年4月的19亿美元。如果没有伯克希尔对这笔债务的担保，NetJets将无法继续经营。很明显，我让你们失望了，让NetJets陷入这种状况。但幸运的是，我得到了救助。
Dave Sokol，中美能源的杰出建设者和运营者，于8月成为NetJets的CEO。他的领导力正在改变一切：债务已经减少到14亿美元，并且在2009年遭受了7.11亿美元的惊人亏损后，公司现在已稳定盈利了。
最重要的是，Dave所做的任何改变都没有削弱Rich Santulli（NetJets的前任CEO，分时所有权行业的创始人）坚持的最高安全和服务标准。Dave和我个人有最强烈的动机维护这些标准，因为我们和我们的家人几乎所有的飞行都使用NetJets，我们的许多董事和经理也是如此。我们没有分配特殊的飞机或机组人员。我们与任何其他所有者一样，在使用我们的个人合同时支付与其他人相同的价格。简而言之，我们吃自己做的饭。在航空业务中，还能有比这更好的证明吗？
金融和金融产品
我们在这一领域的最大业务是Clayton Homes，美国领先的模块化和预制房屋生产商。Clayton并不总是第一：十年前，三大制造商是Fleetwood、Champion和Oakwood，它们合计占行业产量的44%。它们后来都破产了。与此同时，行业总产量从1999年的382,000套下降到2009年的60,000套。
该行业陷入困境有两个原因，第一个原因是该行业受制于美国经济能否复苏，与美国住房开工量（包括公寓单元）有关。2009年，新屋开工量为554,000套，是我们有数据以来的50年中的最低水平。反过来说，其实这也是个好消息。
几年前，当住房开工量——供应方面——每年约为200万套时，人们认为这是个好消息。但家庭形成——需求方面——仅为约120万套。这样的不平衡持续几年后，美国的住房过剩就不奇怪了。
有三种方法可以解决这种过剩：（1）炸毁许多房屋，类似于“旧车换现金”计划中发生的汽车销毁；（2）通过鼓励青少年同居等方式加速家庭形成，这个计划不太可能缺乏志愿者；或者（3）将新住房开工量减少到远低于家庭形成率的水平。
我们的国家明智地选择了第三种选择，这意味着在一两年内，住宅住房问题应该基本解决，只有高价值房屋和某些过度建设特别严重的地区除外。当然，价格将远低于“泡沫”水平，但对于每个因此受到伤害的卖家（或贷款人）来说，都会有一个买家受益。事实上，许多几年前买不起合适房子的家庭现在发现，如今房子完全在他们的能力范围内了，因为泡沫破裂了。
预制房屋行业陷入困境的第二个原因是行业特有的：工厂建造房屋和现场建造房屋之间的惩罚性抵押贷款利率差异。在你继续阅读之前，让我强调一下显而易见的事实：伯克希尔在这场斗争中有利益，因此你应该特别小心地评估以下评论。尽管如此，让我解释一下为什么利率差异对大量低收入美国人和Clayton都造成了问题。
住宅抵押贷款市场由FHA、Freddie Mac和Fannie Mae代表的政府规则塑造。它们的贷款标准非常强大，因为它们担保的抵押贷款通常可以证券化，并实际上成为美国政府的义务。目前，符合条件的现场建造房屋的买家可以获得约5¼%的30年期贷款。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量购买，这一行动也有助于将利率保持在极低水平。
相比之下，很少有工厂建造房屋有资格获得机构担保的抵押贷款。因此，工厂建造房屋的合格买家必须支付约9%的贷款利息。对于全现金买家来说，Clayton的房屋提供了极佳的价值。然而，如果买家需要抵押贷款融资——当然，大多数买家都需要——融资成本的差异往往抵消了工厂建造房屋的诱人价格。
去年我告诉你们为什么我们的买家——通常是低收入人群——的信用风险表现如此出色。他们的态度至关重要：他们签约是为了住在房子里，而不是为了转售或再融资。因此，我们的买家通常根据他们的收入（我们没有做“骗子贷款”）贷款，并期待有一天能还完他们的抵押贷款。如果他们失去了工作、遇到健康问题或离婚，我们当然可以预期会发生违约，但他们很少仅仅因为房屋价值下降而选择违约。即使在今天，尽管失业问题有所增加，Clayton的拖欠和违约仍然处于合理水平，不会给我们带来重大问题。
我们试图让更多客户获得的贷款与现场建造产品具有相同的待遇。到目前为止，我们只取得了象征性的成功。许多收入不高但习惯良好的家庭因此不得不放弃拥有房屋，因为工厂建造产品的融资差异使月供过于昂贵。如果不扩大资格，使所有符合首付和收入标准的人都能获得低成本融资，预制房屋行业似乎注定要继续挣扎并逐渐萎缩。
即使在这些条件下，我相信Clayton在未来几年仍将盈利，尽管远低于其潜力。我们不可能有比CEO Kevin Clayton更好的经理人了，他将伯克希尔的利益视为自己的利益。我们的产品是一流的、价格低廉且不断改进的。此外，我们将继续使用伯克希尔的信贷来支持Clayton的抵押贷款计划，因为我们确信其稳健性。尽管如此，伯克希尔无法以接近政府机构的利率借款。这一障碍将限制销售，伤害Clayton和许多渴望低成本住房家庭。
在下表中，Clayton的收益已扣除公司向伯克希尔支付的借款利息，Clayton的利息成本体现在伯克希尔金融业务的“其他收入”中。2009年的利息成本和对应的其它收入为1.16亿美元，2008年则为9200万美元。
该表还显示了我们家具（CORT）和拖车（XTRA）租赁业务受到经济衰退的严重打击。尽管它们的竞争地位一如既往地强大，但我们尚未看到这些业务的反弹迹象。
| 单位：亿美元 | 税前收益 | |
|---|---|---|
| 2009 | 2008 | |
| 净投资收入 | 2.78 | 3.30 |
| 人寿和年金业务 | 1.16 | 0.23 |
| 租赁业务 | 0.14 | 0.87 |
| 预制房屋融资（Clayton） | 1.87 | 2.06 |
| 其他收入* | 1.86 | 1.41 |
| 投资和衍生品收益或损失前的收入 | 7.81 | 7.87 |
| * 包括2009年的1.16亿美元和2008年的9200万美元，这是伯克希尔向Clayton收取的借款利息。 |
在2009年底，我们成为Berkadia Commercial Mortgage（前身为Capmark）的50%所有者，该公司是美国第三大商业抵押贷款服务商。除了服务2350亿美元的投资组合外，该公司还是重要的抵押贷款发起人，在全国设有25个办事处。尽管商业房地产在未来几年将面临重大问题，但Berkadia的长期机会是显著的。
我们在这一业务中的合作伙伴是Leucadia，由Joe Steinberg和Ian Cumming运营，几年前我们与他们有过一次出色的合作经历，当时伯克希尔与他们一起收购了陷入困境的金融业务Finova。在解决这一情况时，Joe和Ian做了比他们份额更多的工作，这种安排我总是鼓励的。自然，当他们打电话给我再次合作收购Capmark时，我感到非常高兴。
我们的第一次合作也被命名为Berkadia，所以让我们称这次为Berkadia之子吧，总有一天我会给你们写关于Berkadia之孙的信。
投资
以下是我们年底市值超过10亿美元的普通股投资。
| 2009年12月31日(百万美元) | ||||
|---|---|---|---|---|
| 股份 | 公司 | 持股比例 | 成本* | 市值 |
| 151,610,700 | 美国运通公司 | 12.7 | $ 1,287 | $ 6,143 |
| 225,000,000 | 比亚迪 | 9.9 | 232 | 1,986 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 8.6 | 1,299 | 11,400 |
| 37,711,330 | 康菲石油公司 | 2.5 | 2,741 | 1,926 |
| 28,530,467 | 强生公司 | 1.0 | 1,724 | 1,838 |
| 130,272,500 | 卡夫食品公司 | 8.8 | 4,330 | 3,541 |
| 3,947,554 | POSCO | 5.2 | 768 | 2,092 |
| 83,128,411 | 宝洁公司 | 2.9 | 533 | 5,040 |
| 25,108,967 | 赛诺菲-安万特 | 1.9 | 2,027 | 1,979 |
| 234,247,373 | 乐购公司 | 3.0 | 1,367 | 1,620 |
| 76,633,426 | 美国银行 | 4.0 | 2,371 | 1,725 |
| 39,037,142 | 沃尔玛公司 | 1.0 | 1,893 | 2,087 |
| 334,235,585 | 富国银行 | 6.5 | 7,394 | 9,021 |
| 其他 | 6,680 | 8,636 | ||
| 按市值计价的普通股总额 | $ 34,646 | $ 59,034 |
* 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP“成本”在少数情况下因所需的增记或减记而有所不同。
此外，我们持有道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的非交易证券，总成本为211亿美元，账面价值为260亿美元，我们在过去18个月内购买了这五个头寸。抛开它们为我们提供的显著股权潜力，这些头寸每年为我们带来21亿美元的股息和利息。最后，我们在年底持有76,777,029股（22.5%）BNSF股票，当时我们以每股85.78美元的价格持有，但随后这些股票已并入我们对整个公司的收购中。
2009年，我们最大的卖出行为是卖出了康菲石油、穆迪、宝洁和强生（我们年初建仓强生后又卖出了强生）。查理和我相信，所有这些股票的价格未来都看涨。我们在2009年初卖出股票是为了筹集现金购买道氏化学和瑞士再保险，在年底抛售股票是为了收购BNSF。
去年我告诉你们，当时公司债券和市政债券市场存在非常不寻常的情况，这些证券相对于美国国债来说便宜得离谱。我们通过买进支持了这一观点，但我本应该买得更多，因为大机会不常出现，当天上下金子雨的时候，要拿桶接，而不是用顶针接。
2008年初，我们持有443亿美元的现金等价物，自那以来我们还保留了170亿美元的运营收益。然而，到2009年底，我们的现金减少到了306亿美元（其中80亿美元用于BNSF收购）。在过去两年的混乱中，我们投入了大量资金。对投资者来说，这是一个理想的时期：恐惧的氛围是他们最好的朋友。那些只在评论员乐观时投资的人最终会为毫无意义的安慰付出沉重的代价。最终，投资的关键在于你为一家企业支付的价格——通过在股票市场上购买一小部分——以及这家企业在未来十年或二十年中赚取的收益。
去年我详细讨论了我们的衍生品合约，这些合约当时是争议和误解的焦点。有关该讨论，请访问www.berkshirehathaway.com。
自那以来，我们只改变了少数头寸，一些信用合约已经到期。我们大约10%的股票看跌合约的条款发生了变化：期限缩短，行权价大幅降低。这些修改没有引发资金易手。
去年讨论中的几点值得重提：
(1) 尽管不能保证，但我预计合约总体上将在其生命周期内为我们带来利润，即使其提供的巨额浮存金的投资收益被排除之外。我们的衍生品浮存金——不包括我之前描述的620亿美元保险浮存金——在年底约为63亿美元。
(2) 只有少数合约要求我们在特定情况下提供抵押品。在去年股票和信贷市场的低点，我们的抵押要求为17亿美元，仅为我们持有的衍生品浮存金的一小部分。请允许我补充一句，当这些证券被我们用作抵押品时，仍继续在为我们赚钱。
(3) 最后，你应该预期这些合约的账面价值会有大幅波动，这些合约可能会对我们的季度报告收益产生巨大影响，但不会影响我们的现金或投资持仓。此观点完全符合2009年的情况。以下是去年我们报告收益中衍生品估值带来的税前季度收益和损失：
| 季度 | $ 收益（损失）十亿美元 |
|---|---|
| 1 | (1.517) |
| 2 | 2.357 |
| 3 | 1.732 |
| 4 | 1.052 |
正如我们所解释的，这些剧烈波动既不会让我们高兴，也不会让我们烦恼。当我们向你们汇报时，我们会继续将这些数字（如我们处理已实现投资损益一样）单独披露，以便你们能更清楚地看到我们运营业务的收益。我们很高兴持有这些衍生品合约。迄今为止，我们从它们提供的浮存金中获得了显著利润。我们还预计在我们的合约生命周期内赚取更多的投资收益。
长期以来，我们一直投资于查理和我认为定价错误的衍生品合约，就像我们试图投资于定价错误的股票和债券一样。事实上，我们早在1998年就向你们报告了我们持有此类合约。我们早就警告过衍生品给社会和相关参与者带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合约导致极端的杠杆或交易对手风险时就会出现。在伯克希尔，这类事情从来没有发生过，将来也不会发生。
我的工作是让伯克希尔远离这些问题。查理和我相信，CEO绝不能将风险控制委托给他人，这太重要了。在伯克希尔，我亲自发起并监控我们账簿上的每一份衍生品合约，除了少数子公司（如MidAmerican）的运营相关合约和通用再保险的少量遗留合约。如果伯克希尔遇到麻烦，那将是我的错，而不是风险委员会或首席风险官的判断失误。
在我看来，大型金融机构的董事会如果不能坚持让CEO对全部风险控制承担责任，那就是失职。如果他无法胜任这项工作，他应该寻找其他工作。如果他因此失败——需要政府随后介入提供资金或担保——他和他的董事会应承担严重的财务后果。
并不是股东搞砸了我们国家一些最大金融机构的运营，然而，他们却承担了责任。在大多数失败案例中，他们持有的股票价值蒸发了90%甚至更多。仅在过去两年的四起金融灾难中，他们就损失了超过5000亿美元，说这些股东被“救助”是对这个词的嘲弄。
然而，失败公司的CEO和董事们基本上毫发无损。他们可能因他们监督的灾难而财富减少，但他们仍然过着奢华的生活。这些CEO和董事们的行为需要改变：如果他们的机构和国家因他们的鲁莽而受到损害，他们应该付出沉重的代价——这一代价不应由他们损害的公司或保险来补偿。CEO们，在许多情况下还有董事们，长期以来得到的一直是超大的胡萝卜，现在，应该给他们准备一些大棒了。
难以忽视的真相（董事会也头脑发热）
我们的子公司去年进行了一些小型的“补强”现金收购，但我们与BNSF的巨额交易要求我们发行约95,000股伯克希尔股票，占之前流通股的6.1%。查理和我对发行伯克希尔股票的反感程度不亚于我们对结肠镜检查的反感。
我们反感的原因很简单。如果我们不想以当前市场价格卖掉整个伯克希尔，那么我们为什么要以这样的价格通过发行股票在合并中“出售”公司的一部分呢？
在评估股票换股票的交易时，目标公司的股东理所当然地关注收购方将要给予他们的股票的市场价格。但他们也期望交易能体现出他们自己（要放弃的）股票的内在价值。如果潜在收购方的股票交易价格低于其内在价值，那么收购方不可能在一笔全股票交易中做出明智的交易，因为你无法在不伤害股东的情况下，用低估的股票交换完全估值的股票。
想象一下，公司A和公司B，规模相同，业务的内在价值均为每股100美元。然而，它们的股票交易价格为每股80美元。A公司的CEO，自信满满但缺乏智慧，提出以1¼股A公司股票交换1股B公司股票，他告诉公司董事们B公司每股价值100美元（这是正确的）。然而，他不会解释的是，为了换回100美元的价值，他将让股东们付出125美元的内在价值。如果董事们在数学上也同样无能，交易因此完成，那么B公司的股东最终将拥有A、B公司合并后资产的55.6%，而A公司的股东将只拥有44.4%。应该指出的是，并非A公司的每个人都是这笔荒谬交易的输家，比如它的CEO，现在就经营着一家规模是原来两倍的公司。在这个世界上，规模往往与声望和薪酬相关。
如果收购方的股票被高估，情况就不同了：将其作为货币使用对收购方有利。这就是为什么股票市场各个领域的泡沫总是导致狡猾的公司不断增发股票。根据被高估的市值，他们可以负担得起高价收购，因为他们实际上是在使用假币。这种“空气换资产”的并购会周期性的出现，1960年代末期这种诡计曾大行其道。事实上，某些大公司就是以这种方式建立的。（当然，参与其中的任何人都不会公开承认正在发生的事情的现实，尽管私下里有很多窃笑。）
在我们收购BNSF的交易中，出售的股东正确地评估了BNSF的股票价值，报价为每股100美元。然而，我们的成本略高，因为100美元中有40%是以我们的股票支付的，查理和我认为这些股票的价值高于其市场价值。幸运的是，我们长期以来持有大量BNSF股票，这些股票是我们用现金在市场上购买的。因此，总的来说，我们总成本中只有约30%是用伯克希尔股票支付的。
最终，查理和我决定，用30%股票支付的劣势被收购给我们带来的机会所抵消，即在一个我们理解并喜欢的长期业务中部署220亿美元现金的机会。还有一个额外好处是，BNSF是由我们信任和钦佩的Matt Rose掌管，我们也喜欢在未来几年以合理的回报率投资额外数十亿美元的前景。不过如果我们需要用更多的股票来完成收购，那并购就没有意义了，因为我们会得不偿失的。
我参加过几十次讨论并购的董事会会议，通常都是由收费高昂的投资银行家（有收费便宜的吗？）向董事会提供指导，无一例外，银行家们会向董事会提供被收购公司价值的详细评估，强调为什么它远高于其市场价格。然而，在五十多年的董事会成员生涯中，我从未听过投资银行家（或管理层！）讨论自己付出的东西的真实价值。当交易涉及收购方发行股票时，他们只是用市场价值来衡量成本。即使他们曾在收购方本身成为被收购的标的时，辩称其股价低得离谱——完全无法反映其真实价值的情况下，他们仍然会这样做。
当股票是收购中考虑的货币，并且董事们从顾问那里听取意见时，在我看来，只有一种方法可以获得理性和平衡的讨论。董事们应该聘请第二位顾问来反对拟议的收购，其费用取决于能否阻止交易通过。如果没有这种激进的补救措施，我们对使用顾问的建议仍然是：“不要问理发师你是否需要理发。”
我忍不住要告诉你们一个很久以前的真实故事。我们持有一家大型经营良好的银行的股票，几十年来，该银行一直被法律禁止进行收购。最终，法律发生了变化，该银行立即开始寻找可能的收购对象。它的经理们——优秀的人和能干的银行家——不出所料地开始表现得像刚刚发现女孩的十几岁男孩。
他们很快将目光投向了一家小得多的银行，这家银行也经营良好，在股本回报率、利息差额、贷款质量等方面具有类似的财务特征。我们的银行以适中的价格出售（这就是我们买入的原因），徘徊在账面价值附近，市盈率非常低。不过当时，这家小银行被州内其他大银行疯抢，因此坚持要求接近账面价值三倍的价格。此外，他想要股票，而不是现金。
自然，我们的管理层屈服了，同意了这笔破坏价值的交易。“我们需要表明我们在行动。此外，这只是一个小型交易，”他们说，好像只有对股东造成重大伤害才是阻止交易的正当理由。查理当时的反应是：“我们是否应该因为弄脏我们草坪的狗是吉娃娃而不是圣伯纳而鼓掌？”
小银行的所有者——不是傻瓜——然后在谈判中提出了最后一个要求。“合并后，”他的意思是这样的，可能用词比我的回忆更委婉，“我将成为贵行的大股东，它将成为我身家的很大一部分。因此，你们必须向我保证，你们永远不会再做这么愚蠢的交易了。”
是的，合并通过了。小银行的所有者变得更富有了，而我们则变穷了，大银行的经理们呢？银行现在更大了，他们从此过上了幸福的生活。
股东年会
去年有35,000人（1981年12人）参加了年度会议。随着我们的股东人数大幅增加，我们预计今年会有更多人参加。因此，我们必须在常规安排中做一些改变。然而，我们对你们参加的热情不会有任何改变。查理和我喜欢见到你们，回答你们的问题，当然最重要的是让你们从我们的业务中购买大量商品。
今年的会议将于5月1日星期六举行。一如既往，Qwest中心的大门将在早上7点开放，新的伯克希尔电影将在8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，该环节（午餐时间在Qwest的摊位休息）将持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在3:45召开年度会议。如果你决定在当天的问答环节中离开，请在查理讲话时离开。（动作要快，因为他讲话可能很简短。）
当然，离开的最好理由是购物。我们将通过在与会议区域相邻的194,300平方英尺的大厅中展示来自数十家伯克希尔子公司的产品来帮助你做到这一点。去年，你们尽了自己的职责，大多数地方的销售额创下了纪录，但你们可以做得更好。（一个友好的警告：如果我发现销售额落后，我会变得暴躁并锁上出口。）
GEICO将有一个展位，由来自全国各地的许多顶级顾问组成，他们都准备好为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO将能够为你提供股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个是允许的。（一个补充说明：如果你有资格获得其他折扣，如某些群体的折扣，则该折扣不可叠加。）带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能为你省钱。我相信，至少可以为50%股东省钱。
一定要去Bookworm看看。在它提供的30多本书和DVD中，有两本是我儿子的新书：Howard的《Fragile》，一本充满照片和评论的书，讲述了全球各地挣扎的生活，以及Peter的《Life Is What You Make It》。完成家庭三部曲的将是我姐姐Doris的传记首次亮相，这本书聚焦于她非凡的慈善活动。还可以买到《Poor Charlie’s Almanack》，这是我合伙人的故事。这本书在某种程度上是一个出版奇迹——从未做过广告，但年复一年从其网站销售数千册。（如果你需要邮寄你购买的书籍，附近将提供邮寄服务。）
如果你是一个大买家——或者，就此而言，只是一个旁观者——请在星期六中午到下午5:00之间访问奥马哈机场东侧的Elliott Aviation。在那里，我们将有一支NetJets飞机队，它们会让你的脉搏加速。
随本报告附带的代理材料附件解释了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次与American Express（800-799-6634）签约，为你提供特别帮助。Carol Pedersen每年都为我们处理这些事务，做得非常出色，我为此感谢她。酒店房间可能很难找到，但与Carol合作，你会得到一个。
在内布拉斯加家具市场（Nebraska Furniture Mart），位于72街和Dodge与Pacific之间的77英亩土地上，我们将再次举办“伯克希尔周末”折扣活动。要获得伯克希尔折扣，你必须在4月29日星期四至5月3日星期一之间进行购买，并出示你的会议凭证。该期间的特殊定价甚至适用于几家通常有严格禁止折扣规则的知名制造商的产品，但为了我们的股东，他们将为你破例，我们感谢他们的合作。NFM的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六下午5:30至晚上8:00，NFM将举办Berkyville烧烤，邀请你们所有人参加。
在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是4月30日星期五下午6点至晚上10点的鸡尾酒会。第二场是5月2日星期日上午9点至下午4点的主要盛会。周六，我们将营业至下午6点。
整个周末，Borsheims将人山人海。为了你的方便，股东价格将从4月26日星期一开始一直持续到5月8日星期六。在此期间，请出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔股票持有人的经纪对账单，以证明你是股东。带着人造钻石进来；带着真钻石离开。我女儿告诉我，你买得越多，省得越多（孩子们说最有趣的话）。
星期天，在Borsheims外的购物中心，两届美国国际象棋冠军Patrick Wolff将蒙上眼睛，与所有挑战者——他们将睁大眼睛——进行六人一组的比赛。附近，来自达拉斯的非凡魔术师Norman Beck将让观众眼花缭乱。
今年我们为股东准备的特别款待是我朋友Ariel Hsing的回归，她是美国排名第一的青少年乒乓球运动员（也是未来某天赢得奥运会的好手）。现在14岁的Ariel四年前来到年度会议，击败了所有挑战者，包括我。（你可以在YouTube上见证我的惨败；只需输入Ariel Hsing Berkshire。）
自然，我一直在策划复出，并将在星期天下午1:00在Borsheims外与她比赛。这将是一场三局比赛，在我软化她之后，所有股东都被邀请参加类似的三局比赛。获胜者将获得一盒See’s糖果。我们将提供球拍，但如果你认为自带球拍会有帮助，请带上。（不会有帮助的。）
Gorat’s将再次在5月2日星期日专门为伯克希尔股东开放，并将从下午1点营业至晚上10点。然而，去年它被需求压倒了。今年预计会有更多的食客，我请我的朋友Donna Sheehan在Piccolo’s——我另一家最喜欢的餐厅——也在星期天为股东服务。（Piccolo’s的巨大根汁啤酒浮冰是任何美食爱好者的必点。）我计划在两家餐厅用餐：周末的所有活动让我非常饿，我在每个地方都有最喜欢的菜肴。记住：要在Gorat’s预订，请在4月1日（但不要提前）拨打402-551-3733，在Piccolo’s拨打402-342-9038。
遗憾的是，我们今年将无法为国际游客举办招待会。去年我们的国际游客数量增长到约800人，我仅仅为每个人签名一项物品就花了大约2½小时。由于我们预计今年会有更多的国际游客，查理和我决定我们必须取消这一活动。但请放心，我们欢迎每一位来访的国际游客。
去年我们改变了确定会议提问问题的方法，并收到了许多赞扬新安排的来信。因此，我们将再次由三位财经记者领导问答环节，向查理和我提问的股东请通过电子邮件提交你的问题。
记者及其电子邮件地址为：Fortune的Carol Loomis，可通过 cloomis@fortunemail.com联系；CNBC的Becky Quick，可通过 BerkshireQuestions@cnbc.com联系；以及《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，可通过 arsorkin@nytimes.com联系。每位记者将从提交的问题中，选择他或她认为最有趣和最重要的十几个问题。记者们告诉我，如果你保持问题简洁，并且在任何一封电子邮件中不超过两个问题，你的问题最有可能被选中。（在你的电子邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望提及你的名字。）
查理和我都不会得到任何关于将被提问的问题的线索。我们知道记者们会选择一些棘手的问题，这正是我们喜欢的方式。
我们将在星期六上午8:15对13个麦克风中的每一个进行抽签，供希望自己提问的股东使用。在会议上，我将交替回答记者和获胜股东提出的问题。我们为提问时间增加了30分钟，可能每组有大约30个问题的时间。
查理和我在86岁和79岁时，仍然幸运得超乎想象。我们出生在美国，有出色的父母，他们确保我们接受了良好的教育，拥有美好的家庭和健康的身体，并且天生具有“商业”基因，使我们能够以远超过许多对社会福祉贡献相同或更多的人的方式生活。此外，我们长期以来拥有热爱的工作，在这些工作中，我们得到了无数才华横溢且乐观的同事的帮助。事实上，多年来，我们的工作变得越来越迷人；难怪我们跳着踢踏舞去上班。如果需要，我们会很乐意支付大笔钱来拥有我们的工作（但不要告诉薪酬委员会）。
然而，对我们来说，没有什么比在伯克希尔的年度会议上与我们的股东伙伴们聚在一起更有趣了。所以，5月1日加入我们在Qwest的年度资本家盛会，我们会在那里见到你。
附言：乘火车来。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2010年2月26日
