概念主题：竞争优势 (Competitive Advantage)

“1996年我们有两次并购，对象都拥有我们想要的特质：绝佳的竞争优势和优秀的经理人。”

点评：从“竞争优势”看，巴菲特核心方法是把商业判断、估值纪律和长期持有结合起来，而不是预测短期行情。

“接下来休息一下，顺便做个广告：如果你拥有极具竞争优势的大企业，同时想要与拥有同样特质的企业群为伍的话，伯克希尔可以为你提供绝佳的归宿。我们的要求详见附件，如果你的公司符合条件，请记得打电话给我。”

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“盖可并非唯一业绩优秀的汽车保险公司，去年整个行业获利都不错，但这种好日子很难长久，因为竞争很快会压缩获利空间。然而，我们仍然有信心在长期纬度始终维持竞争优势，越是艰难的市场环境越有利于低成本的从业者。”

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“1997年我们收购了Star家具城和DQ冰淇淋（1998年初正式交易），两家公司都符合我们的标准：易于理解，拥有绝佳的竞争优势，且由杰出的人才经营。”

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“大家绝对可以以旗下优秀经理人为荣，他们在各自产业创造了最好的获利，同时还能持续强化长期的竞争优势。总体上，他们为各位股东创造了数十亿美元的价值。”

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“我们的目标是把现有事业经营好，这对于现有的优秀经理人来说是件简单的事。与此同时，我们还要设法买进更多与现有事业具有同等竞争优势的新事业，并与新的优秀经理人共事。去年我们在这方面大有进展，不但买下了Jordan家具，还签约买下了中美洲能源（MidAmerican Energy）大部分的股权，后边我会详述这两笔交易。不过有一点需要强调的是，两项并购全部以现金购买，没有增发任何新股，这样的交易方式可遇不可求，也是查理跟我偏好的。”

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“有两个因素会影响保单获取成本，一个是广告响应率（看到广告后打来电话的比率），一个是成交率（打来电话询问的最终成交比率）。如今获得询问电话的成本增加了，主要是因为竞争对手也都在拼命广告宣传，因此虽然我们的媒体曝光率在增加，但广告响应率却在减少，而这也是全行业普遍面临的问题。不过，好在我们的成交率在稳定增加，因此总体的获客成本虽然增加，但还是低于同行。更重要的是，我们续约保单的成本为全行业最低，这两项重要的竞争优势应该可以持续下去。别人或许能复制我们的模式，但绝对没办法复制我们的经济优势。”

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“尽管州立农业保险公司有其优势，但GEICO保险的商业模式更好，其营运成本相当低，这个特点在一个销售一般商品（胡博：指无差异化的产品）的产业中尤其重要。GEICO 保险这项竞争优势早在1951 年，我还是一个21岁的学生时便已存在，当时我便因此为这家公司着迷，并认为随着时间的推移，它的市场占有率及盈利绝对能够稳步提升。当然，如果州立农业保险公司决定继续忍受现在这样的承保损失的话，GEICO保险的成长势头必将受到影响而减缓。”

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“2000年我们投资了2.72亿美元用于购买飞行模拟器，今年的投资金额也差不多如此，有谁胆敢说每年的折旧费用不算是真正的成本的，应该请他到飞行模拟器公司打工，这样他就知道每一分折旧都跟薪资或原料成本一样真实。在FSI，每一年我们都必须投入跟折旧金额相当的资金用于更新设备，这样才可以维持既有的竞争优势，而如果我们想要成长的话，就必须再投入额外的资金。对于FSI而言，其成长前景依然可期。”

点评：这段内容显示“竞争优势”并非抽象口号，而是具体的资本流向决策：资金应持续流向长期回报更高且可重复的机会。

“事实上，我们愿意承担巨额赔付损失的意愿，使得我们拥有巨大的竞争优势。伯克希尔拥有大量的流动资产、极高的非保险业务收益、有利的租税结构，以及愿意承受收益上下波动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险。长期而言，接受这类巨型风险肯定有利可图，尽管它们会周期性地带来糟糕的一年。”

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“提到承接巨额保单的速度，没有人可以比得上阿吉特。在 911 事件发生之后，他的快速反应，就变成一个极其重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力。某些再保险同行，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保险公司（转分保）的同行，情况都相当凄惨，而且很有可能无法再承受第二次巨灾的发生。当转分保产生致命的连锁关系时，一个薄弱环节就可能导致全面的崩溃。因此，当保险业者在考虑其再保险安排的合理性时，必须谨慎地对整个链条的保险公司进行压力测试，并深切地思考在非常困难的经济状况下一旦发生巨灾损失的情况下该如何自保，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳。在伯克希尔，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的保单保证永远都能够兑现。”

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“此外，去年还完成了两个规模较小的并购，两家总税前盈利约6000万美元。虽然他们面临激烈的产业竞争，但也都有不错的竞争优势，使得我们的投资能够维持不错的回报率。这两家公司是：1）CTB：全球鸡、猪等农畜养殖设备领导厂商；2）Garan：童装生产商，拥有Garanimals等知名品牌。两家公司的经理人（CTB的Vic Mancinelli和Garan的Seymour Lichtenstein）都拥有令人印象深刻的过往业绩。”

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“总的来说，我相信通用再保险倒闭的风险已经解除，现在它已准备好为伯克希尔贡献大量无成本浮存金了。该公司仍然拥有过去我一再提到的竞争优势。同时，去年它又获得另一项重要的竞争优势，那就是它的三家原本同列AAA最高信用评级的全球主要竞争对手，在去年都被至少一家评级机构调降了评级。在这些保险巨头当中，只有通用再保险继续维持AAA评级，在财务实力方面独占鳌头。”

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“缺乏大量便宜股票也没问题，我们会聚焦具备以下三个特点的公司：（1）有长期竞争优势；（2）由德才兼备的人经营；（3）价格合理。近年来，伴随源源不断的现金流入，我们买了不少这类公司。虽然在并购方面，我犯过许多可怕错误，但总的来说，并购还是让我们的每股盈余表现不错。”

点评：在“竞争优势”这个概念上，巴菲特不是追求永不犯错，而是强调尽快识别与修正错误，以防小错累积为资本损失。

“取得出色成绩的原因只有一个：我们拥有杰出的经理人。保险公司销售的是无差异的保单，任何人都能推出类似产品，没有固定资产、重要专利或自然资源来建立竞争优势，而且品牌也没那么重要。”

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“我们的保险经理们，最大化了我在本节提到的竞争优势，去年再次实现了一流的承保结果。因此，我们的浮存金成本甚至低于零。以下是成绩单：”

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“支持当前贸易状况的人喜欢引用亚当·斯密的话：“如果每个家庭的做法都审慎无误，那么整个国家的方向就错不了。如果外国人能够生产出比我们自己还要便宜的东西，那就最好用我们自家产出的较具竞争优势的东西拿来做交换。””

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“每一天，我们旗下的每一项业务的竞争优势，都在以无数种方式要么变强，要么变弱。如果我们让客户满意，消除不必要的成本支出并改进我们的产品和服务，我们就会变得更强。但如果我们对客户漠不关心或容忍成本上升，我们的业务就会凋零。我们每天的行动效果都是难以察觉的，然而，日积月累的后果却是巨大的。”

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“总体而言，旗下76家企业去年表现良好，其中少数出现了问题，主要是与房地产相关的业务，如砖瓦、地毯以及房地产经纪业务。不过挫折是轻微且暂时的，它们的竞争优势依然强劲，有世界级的CEO们在管理，无论经济还坏，他们都能正确经营。”

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“我们寻求的是在一个稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这伴随着快速的内生增长，那当然很好。但即使没有内生增长，这样的企业也是值得投资的。我们只需简单地将该企业的丰厚收益用于购买其他地方的类似企业。没有规定你必须在赚钱的地方进行投资。实际上，这样做往往是一个错误，因为真正伟大的企业，即那些在有形资产上赚取巨额回报的企业，通常无法长期将大部分收益以高回报率再投资于内部。”

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“1. 保持伯克希尔如直布罗陀般的财务状况，其特征是拥有大量超额流动性、短期债务适中以及数十个盈利和现金来源； 2. 拓宽我们运营业务的“护城河”，赋予它们持久的竞争优势； 3. 收购和开发新的、多样化的盈利来源； 4. 扩展和培养杰出的运营经理团队，他们在多年来为伯克希尔带来了卓越的业绩。”

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“这些公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。部分业务的盈利能力极佳，按税后无杠杆净有形资产收益率计算，从25%到超过100%不等；另一些业务的回报率在12%-20%之间；不幸的是，少数业务回报率非常糟糕，这是我资本配置工作中犯下的严重错误所致。这些错误源于我误判了收购企业的竞争优势或其所在行业的未来经济前景。我总试图以10年或20年的眼光进行收购，但有时我的判断力并不可靠。”

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“这组公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。一些业务享有极佳的经济效益，以税后无杠杆有形资产收益率衡量，从25%到超过100%不等，其他业务的回报率在12-20%之间。然而，也有少数业务回报率非常差，这是我在资本配置工作中犯下严重错误的结果。这些错误源于我错误判断了所收购业务的竞争优势或所在行业的未来经济状况。”

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“1972年是伯克希尔的转折点（尽管我偶尔故态复萌，比如1975年收购Waumbec）。当时蓝筹印花公司（伯克希尔、查理和我均有大额持股，后并入伯克希尔）有机会收购喜诗糖果。喜诗是西海岸传奇盒装巧克力制造商，年税前利润约400万美元，仅使用800万美元净有形资产。更重要的是，其资产负债表外有一项巨大资产：广泛而持久的竞争优势赋予强大的定价权。这一优势几乎必然带来长期利润增长，且只需极少增量投资。换句话说，喜诗将成为未来数十年的现金奶牛。”

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“即便遵循查理的原则，我在Waumbec之后仍犯过许多错误，最惨痛的是德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。1993年收购时，其业绩优秀，绝非烟蒂。但竞争优势因海外竞争迅速消失，而我未能预见。”

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“独立收购中，我们寻求：持久竞争优势、卓越管理层、可观有形资产回报率、高回报内生增长机会及合理收购价。【胡博：对应护城河、管理层、商业模式、成长性、合理价格】”

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“随着时间的推移，集团企业通常将自己局限于整体收购企业。然而，这种策略带来了两个主要问题。一个是无解的：大多数真正伟大的企业根本不愿意被任何人接管。因此，渴望交易的集团企业创建者不得不专注于那些缺乏重要且持久竞争优势的平庸公司，那不是一个适合钓鱼的好池塘。”

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“出于这些原因，我们的集团企业将继续是控股和非控股企业的集合。查理和我会简单地将你们的资本配置到我们认为最有意义的地方，这主要基于公司的持久竞争优势、其管理者的能力和品格，以及价格。”

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“去中心化管理模式是我们的竞争优势，吸引着那些能在自主管理中创造价值、勇于承担责任的管理者。伯克希尔需要的是契合公司原则的领导者，而非让公司原则去迁就个人。”

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“- 投资我们深度理解、具备持久竞争优势且拥有良好长期经济前景的企业； - 与诚信度高、深谙客户需求且秉持主人翁精神的管理者合作； - 规避那些破坏社会公序良俗或可能损害伯克希尔声誉的企业； - 果断行动，将资本集中投入少数极具信心的投资标的； - 恪守纪律，让复利效应自然发挥作用。”

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