1975巴菲特股东信

胡博点评

1974～1975年是伯克希尔·哈撒韦第一次面临重大挑战的时期，在大通胀的背景下，前几年被巴菲特寄予厚望的保险业务表现糟糕，公司盈利能力大幅受挫，股价也从前几年的高位下跌一半以上。然而在信中，我们看不到巴菲特对此有任何焦虑，而是客观为股东分析业务的本质、如此表现的原因，以及未来可能的发展方向。

1975年，巴菲特首次在信中谈及了他的选股标准：有利的经济特征、德才兼备的管理层和诱人的价格。华盛顿邮报也首次出现在伯克希尔·哈撒韦的年报当中，他表示会永远持有她，他真的做到了！

1975年是巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦的第十年，他在信件末尾对比了收购前10年和收购后10年公司的变化。股东透过这些对比数字，能够从长期视角看到巴菲特对伯克希尔·哈撒韦价值提升的巨大贡献：从一家十年亏损的公司，变成一家十年年化15%增长的公司。

致股东

1975年，伯克希尔的资本回报率（经营利润占期初股东权益比例）创1967年以来新低，只有7.6%，经营利润671万美元，约合每股6.85美元。去年的预测不幸应验。

1976年情况会有所好转，其中纺织业将大幅好转，保险业务会出现温和改善，近期收购以及在蓝筹印花中的股份占比提升也会增加利润。不过最大的不确定性在于保险业务，改善程度也决定了1976年利润的增长是一般般还是大幅度。

纺织业务

1975上半年，纺织业务极其糟糕，工厂大面积停产，巨额亏损使得员工较年初减少53%。

面对行业下滑，同行采用减产来应对，这样做防止了全行业的库存积压，也使得需求复苏时，开工率立即提升。纺织业第四季度利润丰厚，使得全年实现盈利。

1975年4月28日，收购了新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec纺织厂及染整公司，其产品将扩充伯克希尔·哈撒韦家纺部门的产品线。被收购前，该公司织布机开工率55%左右，染整工厂开工率50%左右。收购后已大幅好转，实现大幅盈利。

预计纺织业务1976年仍将取得不错盈利，我们会继续想方设法扩大业务，但会避免在新的固定资产上投入大量资金，因为之前投入新纺织设备的资金只带来较低的回报，这样做并不明智。

保险业务

1975年是财产及意外险行业有史以来最糟糕的一年，伯克希尔·哈撒韦的表现甚至比行业更糟，主要亏损集中在汽车保险和（出险很久后才结算损失的）长尾型保险上。

治疗和财产修理费用增幅远高于通胀，对债务的解释范围持续扩大，那些在设定费率时未考虑的事件也往往被要求赔付，资不抵债的保险公司大幅增加，其保户的损失则通过担保基金让那些仍有偿付能力的保险公司来共同承担，这也是我们在保费大幅上升的情况下仍然保持谨慎乐观而不是乐观的原因。

伯克希尔·哈撒韦的保险业务集中在这些1975年业绩最差的保险业务上。这些业务过去能够带来可观的投资资金，因此对我们而言很有吸引力。然而，过去两年这些业务却让我们处在了非常不利的境地，在通胀高企的未来几年里，我们预计保险行业会更加困难，我们的这种不利境地也会继续下去。

1975年，业绩惟一改善的是住宅保险业务。尽管仍然出现巨额承保亏损，但综合赔付率优于1974年，剔除启动成本的因素后，承保业绩令人满意。德州业务因实现了最低赔付率还荣获了“主席杯”。最早的内布拉斯加意外险公司 (Cornhusker account affairs) 不仅收入大增，而且综合赔付率也低于100%。1976年，该业务收入预计将大幅增加，不过衡量其成功与否的关键依然是能否取得低水平的综合赔付率。

国民保险公司的保费收入占比在一半以上，但1975年表现糟透了。虽然大幅上调了费率，但依然损失惨重。目前看收入在1976年有望大增，但希望承保业绩也有所改善。

再保险业务遇到了同样的麻烦，尽管做了一些补救措施，但由于其结算期晚于直接保险，因此业绩好转也会晚于直接保险业务。

家庭和汽车保险公司只有库克县的业务了，但1975年的业绩依然非常糟糕，10月份调整了管理层，约翰·希沃德（John Seward）成为新总裁，他推出了一套焕然一新的承保方法。

总体而言，1976年保费收入将会因为费率上调而非保单增加而大幅增加，这是我们希望看到的保费增加类型。我们希望承保表现改善，但信心不足，低于100%的综合赔付率预计在1976年无法实现。

保险投资

1975年投资收益一般，因为保费收入不仅没有什么增长，还因为承保损失减少了可投资的资金。

1974年底，投资组合的账面净亏损为1700万美元，1975年兑现了288.8万美元的净资本损失，但截至1976年3月31日，投资组合的账面净资本利得为1500万美元，预计今年会兑现资本利得。

我们的股票投资集中在少数几家公司，筛选的依据是有利的经济特征、德才兼备的管理层等，同时购买的价格也需要是诱人的。

如果这些标准都满足，我们就会倾向于长期持有。目前最大的股票投资是467,150股华盛顿邮报B股，成本1060万美元，我们将永远持有这些股票。

股市波动对我们而言不再重要，除非提供买入机会，但企业表现却是我们关注的重点。我们对目前持有的公司的进展都很满意。

银行业务

去年大部分银行都遇到了大麻烦，但伊利诺伊国民银行和信托公司却业绩出色。平均6500万美元的贷款，仅有2.4万美元的贷款损失，损失率仅为0.04%。该银行依旧保持着高流动性，为储蓄客户提供最高的利率，并一如既往获得不错的利润。

总结

1955年，伯克希尔·哈撒韦净资产为5340万美元，1955～1965年十年间，公司股息分红及股票回购使净资产减少了2100万美元，同时5.95亿美元的销售收入则造成了980美元的亏损。到了1964财年底（9月），公司净资产2210万美元，共1,137,778股，每股净资产19.46美元。

我在1965年5月接手，十年后的今天公司净资产增加到了9290万美元，每股94.92美元。十年间，我们买下6家公司，成立了4家新公司，收购了一家大型关联公司61.5%的股份，同时将伯克希尔·哈撒韦的股份减少到979,569股。十年间每股净资产年复合增速略超过15%。

虽然1975年业绩不佳，但我们会继续多元化利润来源实现增长，目标是成为一家融资谨慎、拥有高流动性、并能产生高于美国企业平均水平股本回报率的公司。

沃伦·巴菲特

董事长

1976年3月26日