公司主题：蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)

“1976年我们增持了蓝筹印花公司的股票，目前持股33%。该公司的表现对我们愈来愈重要，主要是其旗下喜诗糖果和Wesco金融两家子公司。 杂项”

点评：从“蓝筹印花”的长期跟踪看，巴菲特偏好业务可理解、护城河明确、管理层可信的公司，并在价格合适时重仓持有。

“我们希望合并多元零售公司，这样能简化且强化对蓝筹印花公司的股权控制，不过1977年并不会有什么进展。”

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“1977年，伯克希尔营业利润2190万美元，每股22.54美元，相比上一年增长37%。每股利润中有1.43美元来自蓝筹印花公司当年实现的资本利得，伯克希尔持有其36.5%的股权，不过根据会计规则伯克希尔及其子公司实现的投资收益则不包含在营业利润当中。大家不必在意单一年度的盈利数字，因为长期累积的资本损益才是关注的重点。”

点评：在“蓝筹印花”案例中，巴菲特关注的是企业如何把利润转化为长期每股价值增长，而不仅是当期财务表现。

“纺织业务表现远低于预期，伊利诺伊国家银行和蓝筹印花的表现符合预期，而费利·雷舍领导的国民保险公司表现则远超预期。”

点评：围绕“蓝筹印花”，巴菲特反复强调风险定价与承保纪律，说明他将“先活下来”置于“做大规模”之前。

“先讲些会计知识。1978年底，并购了多元零售公司，伯克希尔持有其58%股份。合并完成后，其财务报表并入伯克希尔财报，而之前则是依据权益法按投资比例认列蓝筹印花的净资产和利润。”

点评：在“蓝筹印花”案例中，巴菲特关注的是企业如何把利润转化为长期每股价值增长，而不仅是当期财务表现。

“收益来源 伯克希尔控股的企业共有约7000名全职员工，年营收超过5亿美元。我们持有蓝筹印花58%的股份，它拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份，换句话说，我们拥有46%的威斯科金融。下表显示了我们的收益来源，各企业的资本损益不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。”

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“不过根据会计规则，我们持股60%的蓝筹印花公司因为不是保险公司，因此仍需按照成本和市值孰低法来对股票投资进行记账。这意味着，如果我们和蓝筹印花公司以同一价格购买进一只股票，那么按照目前的会计规则，在我们的合并报表中将会采用两种不同的方法来记录这只股票的。”

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“虽然我们取得了这些成绩，但却极少运营财务杠杆（不论是以债务股本比衡量的财务杠杆，还是保险公司保费收入与资本比衡量的运营杠杆都很低），同时也很少发行新股或回购股票。基本上我们就是在利用最初的资金，通过我们的纺织企业、蓝筹印花公司及威斯科金融，通过协议价格从私人所有者手中以现金方式收购了13家公司所有股份，同时另外成立了6家公司。（值得一提的是，几乎所有将公司卖给我们的人都对我们相当客气，且认为交易是相当公平的，不管是交易进行时还是交易后都如此。）”

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“持股超50%（除少数例外，如伯克希尔持有伊利诺伊银行）时，需合并报表，伯克希尔持股60%的蓝筹印花即是如此入账的，蓝筹印花的全部收入、费用都包含在伯克希尔合并报表中，其他股东40%的股东权益则体现为少数股东权益。”

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“下表依照各个公司的持股比例列出了伯克希尔的账面收益来源，各企业的资本损益不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。蓝筹印花和威斯科金融都是上市公司，都会对外发布报告，建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti和查理·芒格对联合储贷所做的改造。”

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“下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的的账面收益，各企业的资本利得不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。蓝筹印花和威斯科金融都是上市公司，都会对外发布报告，建议大家仔细阅读。”

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“包括股东指定捐赠在内的许多好想法都来自于伯克希尔·哈撒韦的副董事长查理·芒格，他还是蓝筹印花的董事长。查理跟我一样都是以合伙人的心态管理企业，而各位股东就像是我们的合伙人一样。”

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“下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的账面收益，各企业的资本利得不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。”

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“本报告附有蓝筹印花和威斯科金融两家公司管理层对其1982年经营情况的总结，我相信你会发现其中“水牛城新闻”的情况特别有意思。目前全美有14个城市的日报每周发行量超过水牛城，但真正的关键在于周日版发行量的增加。六年前，在水牛城新闻报的周日版推出之前，水牛城另一家报纸《信使快报》周日版的发行量为27万份，而如今虽然水牛城的家庭户数没有增加，水牛城新闻报周日版的发行量却达到了36万份，增长了35%。据我所知，这是在全美其它地区未曾见到过的现象，一切要归功于管理层的努力！”

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“伯克希尔的股东人数从1900增加到了2900，主要是因为我们跟蓝筹印花的合并，不过也有一部分是自然增加的。有了这么多新股东，有必要重申一下在伯克希尔我们管理层与股东之间的关系原则。”

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“下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的的账面收益，各企业的资本利得不包含在内，而是加总在“已实现证券利得”中（单一年度的已实现证券利得意义不大，但多年累计值却很重要），至于商誉的摊销则有单独一栏展示。本表的展示方式与通用会计准则不太一样，但最终数字是一致的。1982年我们持有蓝筹印花60%的股份，但1983年下半年合并后就100%持股了，相应地，我们对其子公司威斯科（Wesco）金融的持股比例也从48%升至80%。”

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“下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的账面收益，1983年与蓝筹印花合并致使一些长期投资的股权发生变动，不过各企业的资本利得不包含在内，而是加总在“已实现证券利得”中（单一年度的已实现证券利得意义不大，但多年累计值却很重要）。至于商誉的摊销则有单独一栏展示，虽然本表的展示方式与通用会计准则不太一样，但最终数字却是一致的。”

点评：在“蓝筹印花”案例中，巴菲特关注的是企业如何把利润转化为长期每股价值增长，而不仅是当期财务表现。

“事实上，我们的经验显示，在公司初创期发放大量现金并非好事。查理和我掌控的三家企业伯克希尔、多元零售和蓝筹印花（如今已合并成一家）中，除了蓝筹印花发放一点股息外，其它两家都不发放股息。如果我们当时把赚来的钱都发掉，那么我们现在可能没有任何利润了，甚至连资本都没有了。这三家公司当初各自靠一种业务起家：（1）伯克希尔的纺织；（2）多元零售的百货公司；（3）蓝筹印花的代用券买卖。目前，这些基础事业（1）幸存下来但不赚钱；（2）规模萎缩并大幅亏损；（3）收入仅剩入主时的5%。所以只有将利润投入到更好的业务中，才能克服先天劣势，很明显，对于伯克希尔而言多元化是对的。”

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“20年前，也就是1972年1月3日，蓝筹印花公司（后并入伯克希尔）买下了喜诗糖果，一家西海岸的盒装巧克力公司。当时卖家给出的报价为4000万美元，考虑当时账上还有1000万现金，因此实际价格相当于3000万美元。查理跟我那时还不了解特许经营的价值，所以看到净资产只有700万美元，我们竟跟对方说2500万美元是我们支付的上限。当时我们真是这样想的，幸运的是，卖方接受了我们的出价。”

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“之后，蓝筹印花的业务收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1200万美元，而同期喜诗糖果的收入却从2900万增加到1.96亿。更有趣的是，喜诗的利润增速远高于营收增速，税前获利从1972年的420万美元增加到去年的4240万。”

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“在收购时，我们宁愿使用现金而不是伯克希尔的股票。对历史记录的统计会告诉你原因：如果将伯克希尔所有只用股票并购的案例（不包括对蓝筹印花和多元零售的并购）汇总，会发现如果没有这些交易，那么伯克希尔股东会更有钱些。尽管说出来让我很伤心，但我还是得承认：每当我发行股票时，都是在让股东亏钱。”

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“查理和我时不时地会早早地抓住一些充满商业前景流行趋势，比如，虽然美国航空（凭借其“里程”）和美国运通（凭借其信用卡积分）被认为是向客户回馈“奖励”的开拓者，不过查理和我在发现这个强大理念吸引力方面，远远走在他们前面。我们的洞察力让我们兴奋不已，于是我们在1970年就一头扎进了回馈奖励业务中，买下了一家名为蓝筹印花的公司。那一年，蓝筹印花的销售额为1.26亿美元，其印花遍布加利福尼亚。”

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“的确，在1970年，我们有大约600亿枚印花邮票被客户贴在册子上，然后拿到蓝筹印花的兑换商店去。我们的奖品目录厚达116页，里面充满了诱人的商品。当我听说甚至有妓院和殡仪馆也给顾客发放印花时，我觉得我们终于找到了一个稳赚不赔的买卖。”

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“当蓝筹印花公司1972年收购See's时，其年销售额为1600万磅糖果。（当时查理和我控制着蓝筹印花公司，后来将其并入伯克希尔。）去年，See's售出了3100万磅糖果，年增长率仅为2%。然而，See's家族在50年间建立的持久竞争优势，以及随后查克·哈金斯和布拉德·金斯特勒对其的加强，为伯克希尔带来了非凡的成果。”

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“1972年是伯克希尔的转折点（尽管我偶尔故态复萌，比如1975年收购Waumbec）。当时蓝筹印花公司（伯克希尔、查理和我均有大额持股，后并入伯克希尔）有机会收购喜诗糖果。喜诗是西海岸传奇盒装巧克力制造商，年税前利润约400万美元，仅使用800万美元净有形资产。更重要的是，其资产负债表外有一项巨大资产：广泛而持久的竞争优势赋予强大的定价权。这一优势几乎必然带来长期利润增长，且只需极少增量投资。换句话说，喜诗将成为未来数十年的现金奶牛。”

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“我担任过董事的公司列表：伯克希尔、Blue Chip Stamps、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奥马哈国民银行、平克顿、波特兰天然气照明公司、所罗门、Sanborn Map、Tribune Oil、美国航空、Vornado、华盛顿邮报、Wesco Financial。”

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“与此同时，查理在1977年结束了他的业务。他分配给合伙人的资产中包括蓝筹印花公司(Blue Chip Stamps)的主要权益，这家公司由他的合伙企业、伯克希尔和我共同控制。蓝筹印花也是我的合伙企业在解散时分配的三只股票之一。”

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“1983年，伯克希尔和蓝筹印花合并，从而将伯克希尔的注册股东基础从1,900人扩大到2,900人。查理和我希望每个人——老股东、新股东和潜在股东——都能步调一致。”

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