1978巴菲特股东信

胡博点评

1978年的大事件是合并了多元零售公司，1973年曾计划合并多元零售，但最终未能成行。合并多元零售的目的是获取其持有的蓝筹印花公司旗下的喜诗糖果和威斯科金融资产。喜诗糖果对于伯克希尔和巴菲特的意义众所周知，而查理·芒格后来则长期担任威斯科金融的董事长。

今年股东信的一个亮点是对于投资的讨论，巴菲特解释了通过市场买入优质公司少量股权的好处，包括比并购低得多的价格，当然需要付出的代价是“闲坐一旁”、“无聊”地赚钱。这个时期的巴菲特，对于股票投资充满信心，同时对于“诱人的价格”也极其坚持。

最后，也是最重要的一点是，巴菲特认为对于那些持股公司而言，他们只要能对留存下来的利润进行妥善投资并获取良好的回报，那么将利润留存下来不仅没有错，还能为股东创造出更高的价值，他认为这些留存下来用于再投资的利润与收到的股息一样甚至更加重要。这个洞见，体现出了巴菲特的投资智慧。

致股东

先讲些会计知识。1978年底，并购了多元零售公司，伯克希尔持有其58%股份。合并完成后，其财务报表并入伯克希尔财报，而之前则是依据权益法按投资比例认列蓝筹印花的净资产和利润。

会计规则使得伯克希尔财报混合了持股比例不同的各类业务，如纺织、保险、糖果、报纸及印花等，合并财报非但无法解释实际现状，反而模糊了业务焦点。伯克希尔内部不会用这样的报表进行分析管理，因此会在年报中提供各部门独立的财务信息，帮助大家分析评估伯克希尔的实际表现和前景。

受合并影响及会计规则要求，今年报表中1977年的数据进行了重述，会计规则要求我们在提供1977年数据时要假设去年两家公司已经合并在了一起，不过我在信中提到去年数据时，通常是指合并前的数据。

不过无论财报数字如何重编，1978年都是丰收的一年，不含资本利得的股权回报率（营业利润/期初净资产）为19.4%，仅次于1972年的高点。我们认为，评估单一年度表现时不宜考虑资本损益，但不可否认，评估长期绩效时资本损益依然十分重要。伯克希尔的每股净资产增速长期超过每年营业利润所能带来的增速，这就是拜资本利得所赐。

例如，过去3年，伯克希尔每股净资产翻了一番，年复合增速25%，这归功于优异的营业利润和可观的资本利得。过去3年是保险业的黄金期，不过1978年25%的净资产增速和19.4%的营业利润增速可能维持不了很久，因为行业景气度已经开始下降。

预计1979年股权回报率会下滑，但营业利润因净资产大幅增长仍会增加。尽管对短期保险业务表示谨慎，但对于保险投资的长期回报我们却很乐观。我们不打算预测股市走向，事实上，我们不认为有人能成功预测股市的短期走势，包括我在内。然而，长期而言，我们主要持股的价值将远超投资成本，这些投资收益会让保险业务更上层楼。

收益来源

伯克希尔控股的企业共有约7000名全职员工，年营收超过5亿美元。我们持有蓝筹印花58%的股份，它拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份，换句话说，我们拥有46%的威斯科金融。下表显示了我们的收益来源，各企业的资本损益不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。

	未缴纳所得税前收益				税后净收益
	总计		伯克希尔所占份额		伯克希尔所占份额
	1978	1977	1978	1977	1978	1977
所有实体	66,180	57,089	54,350	42,234	39,242	30,393
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	3,001	5,802	3,000	5,802	1,560	3,017
投资净收益	19,705	12,804	19,691	12,804	16,400	11,360
伯克希尔纺织厂	2,916	(620)	2,916	(620)	1,342	(322)
联合零售商店	2,757	2,775	2,757	2,775	1,176	1,429
喜诗糖果	12,482	12,840	7,013	6,598	3,049	2,974
水牛城晚报	(2,913)	751	(1,637)	389	(738)	158
蓝筹印花母公司	2,133	1,091	1,198	566	1,382	892
伊利诺伊国民银行	4,822	3,800	4,710	3,706	4,262	3,288
威斯科金融母公司	1,771	2,006	777	813	665	419
共同储蓄与贷款联合会	10,556	6,779	4,638	2,747	3,042	1,946
债券利息	(5,566)	(5,302)	(4,546)	(4,255)	(2,349)	(2,129)
其他	720	165	438	102	261	48
经营总收益	52,384	42,891	40,955	31,427	30,052	23,080
已实现证券利得	13,796	14,198	13,959	10,807	9,190	7,313
总收益	66,180	57,089	54,350	42,234	39,242	30,393

1978年纺织业务盈利130万美元，较1977年有所改善，但对于1700万美元资本投入来说，回报率偏低。目前厂房和设备的账面价值远低于重置成本，虽然未来资本开支不大，但资金周转率较低，反映出应收周转率（销售收入/应收账款）和库存周转率（销售收入/库存）过低。叠加低销售利润率，这就导致股本回报率偏低。提升的办法有：产品差异化、采用新设备降低成本、向高附加值产品转型等，不过竞争对手也在这样努力。

纺织业的现状印证了教科书的说法：生产无差异化的商品的资本密集型企业，注定将赚取微薄的利润，除非供不应求。而只要产能过剩，产品价格就只能反映直接营运成本而非投入的资本。纺织业一直供过于求，我们预期未来只能获取合理的资本回报。

未来我们不会再介入这类企业，不过我们还会坚守纺织业务，虽然这会让我们被迫放弃其他更有利可图的机会。只要：（1）我们仍是当地最大的雇主；（2）管理层坦诚面对困难并努力解决问题；（3）劳工积极配合；（4）能产生一般水准的回报。

保险业务

1978年伯克希尔利润第一功臣当属费利·雷舍领导的国民保险公司，收入9000万美元，其中1100为承保利润，创下历史记录，即使行业环境不错，取得如此业绩也实属难得。感谢创办人杰克·林华特，其经营哲学依旧深深烙印在公司上。

家庭与汽车保险去年业绩是1975年约翰·希沃德接手以来表现最佳的一年，其与国民保险公司的业绩被合并放在年报“特种汽车及一般责任险”项目下。

1978年工伤保险业务好坏参半。杰米特·桑顿管理的塞浦路斯保险在被收购第一年便交出满意答卷。随着通胀加剧和社会观念改变，工伤保险可能带来巨额承保损失，不过米尔特拥有一个谨慎且极其专业的团队小心处理该问题，我们对买下它感到满意。

弗兰克·迪纳多在1978年春加入国民保险公司加州工伤保险业务，当时该业务一团糟，弗兰克具备解决问题的经验和智慧，目前该业务保费收入只有一年半前的1/4，但正在取得积极进展。

乔治·杨领导的再保险部门继续为我们带来可投资资金比例高的再保险保费收入，只是承保业绩仍不理想。再保险的承保业绩不容易算清楚，因而容易导致不当的保险费率。为实现合理的承保利润，乔治宁愿大幅降低保费收入，我们有信心长期而言取得不错业绩表现。

住宅保险1979年业绩令人失望。虽然有中西部意外发生的风暴，但一向表现优异的传统险种出现恶化却让人担心。我们对杰克·林华特修正问题有信心。堪萨斯火险在佛洛依德·泰勒领导下第一年就表现不错，虽然要好几年才能客观评估承保业绩，但好的开端令人振奋。

尽管有些保险子公司业绩令人失望，但总的来说，1978年我们的保险业务表现优异。随着行业景气度不断上升，我们预计1979年仍会有不错业绩，不过承保利润可能会低于去年，因为综合赔付率会走高。1979年，整个行业的综合赔付率会上升几个百分点，甚至有些公司会陷入承保亏损。以车险业务为例，1979年1月CPI为3%，但损失成本（维修及医疗支出）则增长9%，只有保费收入跟上成本增速时，承保利润才能维持稳定，但目前显然并非如此。

另一方面，我们会继续寻求增加保险业务。不过大家不要太乐观，过去我所发起的扩张，不少事后被证明并不成功，有的还付出了高昂代价。1967年，我们买入国民保险公司进入保险行业，至今该公司仍是我们旗下表现最好的一家保险公司。买到一家好的保险公司不容易，创办一家就更难了，不过我们还是会双管齐下，因为一旦成功回报巨大。

保险投资

我们对保险资金的股票投资相当乐观，不过这种乐观是有条件的，只有满足以下条件时，我们才会乐观地将钱投进去：（1）我们懂的生意；（2）具有长期竞争力；（3）由德才兼备的人经营；（4）诱人的价格。我们常找到符合（1）（2）（3）的投资标的，但缺乏（4）则让我们止步不前。例如，1971年，伯克希尔的持股成本为1070万美元，市值1170万美元。市场上有不少好股票，但他们往往都不便宜。

不过最近几年情况发生了反转，我们大幅增加了持股。1975年底，我们的持股市值和成本均为3930万美元。1978年，持股成本增至1.291亿美元，市值则为2.165亿美元。3年间，我们还实现了2470万美元的税前资本利得。换句话说，1975至1978年我们的税前资本利得共有1.12亿美元，同期道琼斯指数从852点跌到805点。对于价值投资者而言，这真是一段美好的岁月。

股份	公司	成本	市值
246,450	美国广播公司ABC	6,082	8,626
1,986,953	GEICO保险（可转换优先股）	19,417	28,314
1,294,308	GEICO保险（普通股）	4,116	9,060
592,650	The Interpubilc Group	4,531	19,039
1,066,934	凯撒铝业及化工	18,085	18,671
453,800	Knight-Ridder报业	7,534	10,267
953,750	SAFECO保险	23,867	26,467
934,300	华盛顿邮报（B股）	10,628	43,445
	总和	94,260	163,889
	其他所有持股	39,506	57,040
	总持股	133,766	220,929

我们将继续为旗下保险寻找真正优秀的股票，通过市场买入小部分股权，通常比谈判整体买入更便宜。很多公司通过谈判并购犯了错误，而我们却以便宜价格买进少部分股权赚了钱。

我们不在乎市场是否会立即重估我们认为低估的股票。事实上，我们宁愿市场不重估，因为我们在多数时候都会获得可供买入股票的资金，通过持续不断以便宜的价格买进将比趁短期股价上涨卖出赚的多的多。

我们的投资策略是集中持股，我们对企业或股价不感兴趣时，不会东买一点、西买一点。当我们深信价格合理时，我们会大量买进。

某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当大。以持有的953,750股SAFECO股票为例，这是全美最优秀的大型财产险和意外险公司，承保能力无与伦比，赔偿准备金非常充足，同时投资策略也很合理。它比我们自己的保险公司要好得多，优于我们自己可以创立的保险公司，也优于我们可以协议买下的保险公司。就是这样的公司，我们可以用远低于其账面价值的价格购入其股权。要知道，没有人能以折扣价格成立一家新保险公司，而且这样做必然面临不确定性。

虽然少数股权意味着我们无权指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为什么要去干涉其经营呢？历史记录表明，他们的经营管理比我们能做到的更优秀。闲坐一旁虽然有点儿无趣且伤自尊，但我们认为这就是被动参与优秀管理层所必须牺牲的，因为就算有人获得其控制权，最好的方式还是坐在一旁让优秀管理层自由发挥。

1978年，SAFECO属于伯克希尔的利润为610万美元，不过体现在财报中的只有占其18%的股息收入（约110万）。虽然报表上看到不其余500万利润，但这部分留存的利润与收到的股息一样重要。事实上，留存在SAFECO（或其它可对额外资金善加利用的好公司）账上的利润将来可能为我们创造更高的价值。

如果可以留存收益并创造更好的投资回报，我们并不反对旗下子公司将利润留在帐上。因此，对于持有少数股权的公司，如果他们过去证明能够妥善运用留存利润来创造更好回报，我们为何就态度不同呢？

我们持股的留存利润已经积累到相当大的规模了，虽然它们并未反映在我们的财报中，但这些留存利润对我们股东有着同样重要的长期影响。我们希望股市维持现状，好让我们大量买进物美价廉的股票，虽然市场偶尔会阻止我们买便宜货，但我们会努力尝试寻找更多机会。

银行业务

1978年伊利诺伊国民银行的资产回报率依然是其他大型银行的3倍，平均资产回报率高达2.1%。在取得如此优秀业绩的同时，该银行为储户支付了最高的利息，同时保持了最低的坏账率和充足的流动性。

我们1969年买下它，当时它就是一家一流的银行。事实上，自基恩·阿贝格1931年创立以来，它一直是家一流的银行。1968年以来，其定期存款翻了四番，净利润翻了3番，信托部门的利润也超过翻番。

与此同时，该银行严格控制成本。我们的经验是，一家高成本公司的经营者非常善于为增加公司开支找借口，而一家低成本公司的经营者则经常能为公司节省开支找到新办法，即使其成本已远低于竞争对手。基恩·阿贝格就是这样的人。

法律要求我们1980年12月31日前剥离该银行，我们很可能在1980年采用将其股票分配给伯克希尔股东的方式来实现剥离。

零售业务

与多元零售合并后，我们获得了联合零售商店100%的股份，这是一家拥有75家女性流行服饰店的连锁公司。

本·罗斯纳和里昂·西蒙在1931年于芝加哥用3200美元创立了该公司。西蒙死后，多元零售公司在1967年以现金将其买下，并由本继续经营。

尽管面临地区及零售趋势的困境停滞不前，但本在商品售卖、不动产以及成本控制的能力依然让该商店取得了优异盈利记录，税后资金回报率经常达到20%。

本今年75岁，与81岁的基恩·阿贝格和威斯科金融73岁的路易·文森特一样，每天依旧充满着无尽的热情和活力。外界不知情的人还以为我们对这群杰出经理人有年龄上的特殊偏好，与这群“乐在其中”并以老板心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。

沃伦·巴菲特

董事长

1979年3月26日