1976巴菲特股东信

胡博点评

1976年，在保险业务的强势复苏带动下，伯克希尔·哈撒韦业绩迎来大反弹，当然这也体现在了其股价上，从1975年低点的300多美金一路上涨到近800美元。

“承保需盈利”和“逆势出击”的经营方针在伯克希尔·哈撒韦的保险业务上得到坚定执行，并帮助其实现了对竞争对手的超越，这体现在其市场份额的大增以及保费收入的大涨上。

纺织业务去年的收购在1976年成为了业绩的拖累，巴菲特用“令人非常失望”六个字表达了自己的态度。尽管知道纺织业务无法提供高的投资回报，但考虑到管理层诚实能干，同时该业务创造了大量就业机会，因此巴菲特表示只要能有合理回报，就会继续坚守这一业务，甚至还在考虑收购来改善业务。

1976年信中，巴菲特将其选股标准从去年的3项升级为4项：（1）有利的经济特征；（2）诚实能干的管理层；（3）诱人的价格；（4）熟悉的行业，其中第一条和第四条便是我们今天熟知的护城河和能力圈。同时巴菲特也特别强调，因为很难找到符合上述标准的公司，因此他才不得不集中持股。

1976年，巴菲特增持了蓝筹印花的股份，并表示仍在推动对多元零售公司的并购，以进一步加强对蓝筹印花的控制，这背后应该是看到了喜诗糖果愈来愈大的价值，当然也是为了解决监管层对其和芒格关联交易的质疑。另一个需要解决的问题则是依据法规对伊利诺伊国民银行的剥离，后面我们将会看到最终的结果。

致股东

1976年，伯克希尔营业利润大幅改善，超出去年最乐观预期，而这主要归功于国民保险公司的业绩改善。全年营业利润1607万美元，折合每股16.47美元，创出历史新高。

对股东而言，股本回报率是衡量企业盈利能力的最佳指标，1976年股本资本回报率（经营利润占期初股东权益比例）17.3%，高于历史平均但低于1972年的最高值19.8%。预计1977年营业利润还将改善，但股本回报率可能会低于1976年。

纺织业务

1976年纺织业务表现令人非常失望，未取得合理收益，原因之一是行业环境，而另一个原因则是去年收购的Waumbec工厂表现不佳。肯·蔡司一直据实报告问题，并努力解决问题，我们很高兴与之共事。

1977年一季度纺织业务仍将亏损，但预计全年利润将与1976年相当甚至更好一些。我们仍努力改善纺织业务，正在考虑一项收购。

不过，纺织业无法提供高的投资回报，但我们相信能获得合理回报，因此我们将继续坚守这一业务，因为它创造了大量就业机会。

保险业务

保费费率上升超过了成本上升，因此在经历1975最糟糕的一年后，1976年业务有了反弹。伯克希尔·哈撒韦的财产和责任险综合赔付率从去年的108.3降至了103（高于100意味着承保亏损）。

我们保险业务集中的汽车保险行业的综合赔付率从113.5降至了107.4，而我们则从115.4降至了98.7，改善幅度较行业更大，感谢国民保险公司的费利·雷舍及他领导的团队。

1976年，竞争对手开始为此前较低的保费费率买单，我们则逆势扩大了业务规模，全年保费收入大增。不过近期的繁荣可能会让竞争对手再次作出不理智的行为，我们需要做好准备迎接新一轮的不合理定价。

再保险的错误定价，会比直接保险对业务产生更长期的影响，因此我们再保险业务的改善落后于直接保险。乔治·杨负责该业务，他为了实现承保盈利取消了大量不能盈利的保单。尽管付出了许多努力，但短期前景仍不乐观。

杰克·林华特领导的住宅保险业务再次取得巨大进展，整体综合赔付率从去年的108.4降至了102.7。最早的内布拉斯加意外险公司的赔付率创出新低：94.4，创下了6年间5次低于100的纪录。住宅保险市占率大幅提升，收入增长了78%，我们计划今年再开设一家住宅险公司。

家庭和汽车保险公司在新总裁约翰·希沃德的领导下，通过提供6个月的直付保单实现了业务的快速扩张，虽然目前无法证实能否持续盈利，但我们对新管理层取得的业绩感到高兴。

总体而言，预计1977年保险业务将有不错表现，目前保费收入处于高水平，且费率较高也能实现承保盈利。不过保险业务长期将面临不少挑战，包括政治、社会等非企业能控制的因素。

保险投资

1976年税前投资收益从去年的892万美元增加到1082万美元，增长的原因是收益率提高及保费增长带来的可投资资产大幅增加。

近些年由于高利率导致的债券投资账面亏损也在1976年出现账面盈利。债券价格的波动对于伯克希尔·哈撒韦没有影响，因为我们有充足的流动性和强大的资金实力，不会被迫在不利时机卖出债券，大部分债券我们都会持有到期。事实上，我们希望债券投资出现账面亏损，因为那意味着我们的新资金将能够以较高利率买到债券。

如去年预期那样，我们在1976年兑现了996万美元的税前资本收益，大部分为股票投资收益。我们预计在1977年仍能兑现资本收益。与前几年不同，目前我们的股票投资组合拥有巨额账面盈利，截至1976年底，其数额为4570万美元。

相比账面盈利数字，所投资公司业务能否每年更上一层楼其实更重要，我们对它们在1976年的表现感到高兴。如果未来几年依然有如此出色表现，我们肯定能从股票投资中的获得丰厚回报，无论股市如何剧烈波动。

我们以长期投资的眼光来选择股票，持仓也非常集中，因为我们无法找到100只符合我们如下标准的股票：（1）良好的长期经济特性（后来说的护城河）；（2）管理层有才能且诚实；（3）以低于私人所有者价值标准的诱人价格购买；（4）这个行业是我们熟悉的，且我们有能力判断该行业的长期前景。

虽然我们秉承长期投资的眼光，但有时我们的持股期限却会远低于最初的预期，比如对凯撒工业的投资，该公司将在1977年分配证券和现金，预计我们届时将会卖出股票，而我们买进该股票只是在1976年管理层宣布分配计划之后。

银行业务

基恩·阿贝格1931年创立的伊利诺伊国民银行和信托公司依然业绩出色。位于克利夫兰市的全国城市银行是一家优秀的大型银行，其1976年的平均资产收益率为1.34%，这一收益率领先一众大型银行，然而我们的伊利诺伊国民银行的收益率却比它高出50%，约为2%。

不仅如此，伊利诺伊国民银行还做到了以下几点：（1）为定期存款占比超过2/3的客户储蓄支付了最高的利息；（2）保持了出色的流动性；（3）回避了高收益的次级贷款，1976年贷款亏损约1.2万美元，损失率仅为0.02%。

伊利诺伊国民银行的成本管控十分出色，尽管自收购以来业务大幅扩张（定期存款从3000万美元增长到9000万美元），但雇员人数却基本与1969年收购时相当。

蓝筹印花公司

1976年我们增持了蓝筹印花公司的股票，目前持股33%。该公司的表现对我们愈来愈重要，主要是其旗下喜诗糖果和Wesco金融两家子公司。

杂项

K&W产品公司在被收购的第一年表现出色，销售收入和利润均略微超过1975年。

我们需要在1980年12月31日前完成对伊利诺伊国民银行的剥离，目前还剩不到4年。我们希望以一种对银行业务影响最小，同时又对我们股东利益最大化的方式撤出投资，预计会在1980年完成这次剥离。

我们希望合并多元零售公司，这样能简化且强化对蓝筹印花公司的股权控制，不过1977年并不会有什么进展。

沃伦·巴菲特

董事长

1977年3月21日