1982巴菲特股东信

胡博点评

82年股东信首次提到透视盈余的概念，这是一个投资中极其重要的概念，理解它才能理解股票投资的奥秘。正因为留存收益的问题，巴菲特才修正了之前使用多年的短期业绩评价标准，改用净资产增速来衡量伯克希尔的经营绩效。

82年股东信的第二个亮点是阐述了保险行业竞争动态的一个重大改变，从行业公会与政府携手的价格管制到自由市场的充分竞争，而这也导致接下来的几年里保险业业绩惨不忍睹，大家可以思考一下中国保险业的本质。

82年股东信的第三个亮点则是由伯克希尔与蓝筹印花合并引发的关于发行股票并购的思考。巴菲特提醒每股净利润增加并不代表并购产生了价值，只有基于每股价值的等价交换，才是不损害股东利益的并购，只不过价值的评估并不容易。

总之，82年的股东信精彩纷呈，喜欢思考投资的人不容错过，Enjoy！

致股东

1982年营业利润3150万美元，期初股东权益回报率（持股以成本记）仅约9.8%，远低于去年的17.8%和1978年的19.4%，原因有三个：

1. 保险承销业绩大幅下降；
2. 股东权益大幅增长而业绩未同步增加；
3. 不具控制权的投资增加，而按照会计规则（见1980年年报），这些被投公司属于我们的留存收益无法体现在我们的财报中。

几年前我曾说，股东权益回报率（营业利润与股东权益之比）是衡量企业单一年度经营绩效的最佳指标，虽然这一说法对于大部分企业仍然适用，但是对于伯克希尔却没有以前那样适用了。你或许会质疑我是不是因为数字不好看，才考虑将业绩评价标准换掉，而不是否定自己，就像弓箭手先将箭射到空靶上，再将靶心画在箭周围一样。但我想说，基于前述第三个原因，我们确信调整评价指标是具有正当理由的。

无控制权盈余

对于持股20%以上的股权，根据会计规则，我们会在财报中按持股比例认列其盈余【胡博：盈余即我们今天说的利润，后面会根据使用习惯选择性使用盈余或者利润】，而对于持股低于20%的股权，财报中则只会记录实际收到的现金股利，公司留存的利润则完全不计入财报。我们持股35%的盖可保险是个例外，因为根据监管规则，我们将投票权委托给了别人，因此1982年只能以成本法认列收到的350万美元现金股利，而剩下属于伯克希尔的2300万美元留存利润则被完全忽略，如果盖可保险利润减少但多发100万美元股利，伯克希尔的账面反而会变得更好看，很显然，会计规则有时会扭曲经济现实。因此，我们更认同将所有未分配利润考虑在内的做法。【胡博：巴菲特第一次提出透视盈余的概念，而这也是之后很多年巴菲特用伯克希尔净资产增速作为衡量业绩标准的原因。】

一家公司留存利润对股东的价值，取决于其能否将其用于有利可图的投资，而并非是否分红，也跟我们持股比例无关。【胡博：分红只是价值分配，跟价值创造无关，留存利润对股东有无价值，取决于其能否用其创造价值。】即使你只拥有伯克希尔万分之一的股权，过去十年里，你都能从你那部分留存利润中取得不错的经济回报，这跟你持股比例无关，也跟会计规则无关。

但是，如果过去十年里你持有的是一家资本密集型的公司，哪怕是100%的持股，你也得不到任何实质性的价值增长，即使按照会计规则你能将其100%的利润列在财报中。【胡博：过去十年的通胀，资本密集型公司赚来的利润都不得不重新投入到业务中，以维持竞争力和业务规模。】我举这个例子并不是批评会计规则，我们没能力建立一套更好的会计制度，而是告诉管理层和投资者，会计数字只是评估公司的起点而非终点。

对于大部分公司而言，持股20%以下的股权投资都无足轻重，而且上述经济利益和会计数字都相差不大。然而在伯克希尔，这些持股比例低于20%的投资却十分重要，而且重要性与日俱增，而这也正是我们认为财报中营业利润的意义越来越没那么重要的原因所在。

在1981年的年报中，我曾提到：四家主要不具控制权的股权投资为伯克希尔带来了高达3500万美元的未分配利润，这些数字完全没有体现在我们的财报中。今年，四家公司中的三家（盖可保险、通用食品、华盛顿邮报）持股不变，一家（R.J. Reynolds）持股大幅增加，它们为伯克希尔带来的未分配利润将超过4000万美元，远超过伯克希尔的账面营业利润3150万美元（含来自四家公司的1400万美元分红），而这还没有算其他不具控制权持股的贡献。

给出数字只是想强调其重要性，这些未分配（留存）利润对于我们的价值将通过不定期且不规则地股价上涨反映出来。股价的波动会为价值投资者提供机会，让他们挑选出物美价廉的公司，并从一群像旅鼠一样惊慌失措的投资者手中捡到便宜货。

在股市这样一个巨型拍卖市场，我们的工作就是去挑选那些能将赚来的钱再利用产生更大经济效益的公司，尽管过去犯了不少错误，但目前为止我们还算完成的任务。有些公司的留存利润并未能增加其经济价值，但有些公司却使其价值增加了两三倍，截至目前，表现好的多过表现差的，如果能继续下去，不管对账面利润影响如何，都将会使得伯克希尔的经济利益最大化。

虽然我们对于买入部分股权感到满意，但我们更希望能够以合理价格买进一家优秀公司100%的股权。我们曾经做到过，也希望未来再次做到，不过这件事很困难，比买进部分股权要困难的多。在观察了1982年的许多大型并购案之后，我们很庆幸自己并非其中一员，因为这些并购的当事人并不理智。帕斯卡的观察非常恰当：“所有的不幸皆归咎于人们无法安静地呆在房间里”，去年我也曾数次离开房间，差点儿成为几场闹剧的主角。

回想起来，去年最大的成就反而是由于一些无法控制的原因，没能大量买进一些先前已经重仓的股票。如果真成功了，反而会耗尽我们的时间和精力，而且还不一定得到回报。

投资部分股权的做法，只有在我们可以以合理价格买到吸引人的企业时才行得通，而这也需要市场的配合。然而市场就像老天爷一样，他会帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的是，他不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对于投资者而言， 买入价格过高会抵消掉一家绩优企业未来十年亮丽发展所带来的收益。所以，当股票市场涨到一定程度时，我们运用资金买进部分股权的能力将大打折扣甚至消失。这种情况会定期发生，十年前股市达到狂热高位时（高股权回报率公司被机构投资者捧上了天），伯克希尔的股票持仓仅有1800万美元，占可投资总额的15%（如今则是80%）。1972年时，好公司跟今天一样多，只是他们的股价当时都高得离谱。虽然股价上涨有利于公司短期表现，但这却会影响我们的长期前景，目前已经有了一些当年的迹象。

企业长期表现

衡量公司长期经营绩效时，所有持股均以市价计价（扣除为实现资本利得的潜在所得税）。1982年伯克希尔的净资产增加了2.08亿美元，较期初的5.19亿增长了约40%。在我接手的18年里，每股账面价值由19.46美元增长到了737.43美元，年化复合增速约为22.0%。可以确定，这一增速未来会降低。我们的目标是希望获得高于普通美国企业的长期回报率，我们愿意以合理的价格购买具有竞争力企业的全部或部分股权，这将有助于我们实现这一目标。

1982年，我们不具控制权股权投资的市值增速再次高于其实际价值增速。例如，2.08亿美元的净资产增加中有7900万美元来自于盖可保险市值的增加，该公司持续表现优异，我们对其经营理念和管理层的管理能力也都印象深刻，不过其市值增长远超其本身内在价值的增加，尽管后者也增速可观。随着投资者逐渐认清现实状况，我们相信市值会反映其真正的价值。市值每年的变化不会永远对我们有利，就算这些公司经营表现良好，也不能保证股价表现一定很好。如果出现股价下跌，伯克希尔的净资产也会大幅缩减，但我们不会为此感到沮丧，相反，如果公司一直充满吸引力而我们手头又刚好有现金，我们反而会逢低增持股票。

账面收益来源

下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的账面收益，各企业的资本利得不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。

	税前收益				税后净收益
	总计		伯克希尔所占份额		伯克希尔所占份额
单位：千美元	1982	1981	1982	1981	1982	1981
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(21,558)	1,478	(21,558)	1,478	(11,345)	798
投资净收益	41,620	38,823	41,620	38,823	35,270	32,401
伯克希尔纺织厂	(1,545)	(2,669)	(1,545)	(2,669)	(862)	(1,493)
多元零售商店	914	1,763	914	1,763	446	759
喜诗糖果	23,884	21,891	14,235	13,046	6,914	6,289
水牛城晚报	(1,215)	(1,057)	(724)	(630)	(226)	(276)
蓝筹印花母公司	4,182	3,642	2,492	2,171	2,472	2,134
威斯科金融母公司	6,156	4,495	2,937	2,145	2,210	1,590
共同储蓄与贷款联合会	(6)	1,605	(2)	766	1,524	1,536
精密钢铁	1,035	3,453	493	1,648	265	841
债券	(14,996)	(14,656)	(12,977)	(12,649)	(6,951)	(6,671)
其他	2,631	1,895	1,857	1,344	1,780	1,513
经营总收益	41,102	60,663	27,742	47,236	31,497	39,421
已实现证券利得	36,651	37,801	21,875	33,150	14,877	23,183
总收益	77,753	98,464	49,617	80,386	46,374	62,604

本报告附有蓝筹印花和威斯科金融两家公司管理层对其1982年经营情况的总结，我相信你会发现其中“水牛城新闻”的情况特别有意思。目前全美有14个城市的日报每周发行量超过水牛城，但真正的关键在于周日版发行量的增加。六年前，在水牛城新闻报的周日版推出之前，水牛城另一家报纸《信使快报》周日版的发行量为27万份，而如今虽然水牛城的家庭户数没有增加，水牛城新闻报周日版的发行量却达到了36万份，增长了35%。据我所知，这是在全美其它地区未曾见到过的现象，一切要归功于管理层的努力！

如之前说明过的，不具控制权股权投资的未分配利润的重要性不亚于前面表格中的营业利润，下表列出了不具控制权的股权投资的成本和对应市值信息，其分配给我们的股息已经计入了上表中的投资收益项目。

股份	公司	成本	市值
460,650	Affiliated出版公司	3,516	16,929
908,800	Crum & Forster	47,144	48,962
2,101,244	通用食品	66,277	83,680
7,200,000	GEICO保险（普通股）	47,138	309,600
2,379,200	Handy & Harman	27,318	46,692
711,180	The Interpubilc Group	4,531	34,314
282,500	Media General	4,545	12,289
391,400	Ogilvy & Mather国际	3,709	17,319
3,107,675	R. J. Reynolds Industries	142,343	158,715
1,531,391	Time, Inc	45,273	79,824
1,868,000	华盛顿邮报（B股）	10,628	103,240
	总和	402,422	911,564
	其他所有持股	21,611	34,058
	总持股	424,033	945,622

在这里，我们分享个投资经验给大家：投资选股时“念旧”还是很重要的。我们投资组合中资本利得最高的两家公司分别是盖可保险和华盛顿邮报，我早在13岁和20岁时便与它们结缘，但蹉跎了二十几年，直到70年代才正式成为它们的股东，不过结果也证明“迟到总比不到好”。

由于我们具有控制权和不具有控制权的投资遍及各行各业，所以请原谅我无法在此一一赘述，然而不管是现在还是将来，我们的核心业务都将是产险和意外险，因此有必要对保险业现状予以详细说明。

保险业环境

下表是去年我们用过的、经过更新后的产业数据表，其传达的信息十分明显，1983年的承保业绩注定不佳，因此届时也不要感到吃惊。表中数据说明了整个行业的情况，综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，比率低于 100 表示承保盈利，反之则承保亏损。如去年我们所说的那样，如果保费增速低于10%，那么次年承保业绩将会变差，即使在通胀率较低的今天同样如此。医疗费用的上涨速度远高于一般物价，而且保险赔付责任也被扩大化，行业承保损失很难降到10%以下，1982年预估的109.5%的综合比率已经是非常乐观的估计了。

年份	保费收入增速 (%)	承保利润增速 (%)	扣除红利后综合比率（%）
1972	10.2	10.9	96.2
1973	8.0	8.8	99.2
1974	6.2	6.9	105.4
1975	11.0	9.6	107.9
1976	21.9	19.4	102.4
1977	19.8	20.5	97.2
1978	12.8	14.3	97.5
1979	10.3	10.4	100.6
1980	6.0	7.8	103.1
调整1981	3.9	4.1	106.0
预测1982	5.1	4.6	109.5

在以前，保险公司的年度利润是可以被人为调节的，只要：（1）多卖长期保单，因为理赔成本是靠估计的；（2）调节年度保险准备金；（3）业务增长迅速。有迹象表明，几家大型保险公司有通过调节保险准备金的来掩饰业绩不佳的倾向。保险行业跟其他行业一样，不良管理层应对不良运营业绩的最直接做法就是不良财务处理，但俗话说：“空麻袋，站不直”。当然，大部分公司管理层都在努力客观反映真实经营情况，不过即使是正直的管理层在面对业绩下滑时，也都多多少少不太愿意承认现实。根据行业统计数据，1982年全行业都有提列损失准备不足的迹象，因此实际的综合比率比表中的数据要更差一些。

大部分人认为保险业会在1983年或1984年触底，然后再度恢复景气，不过一项明显的改变（这一改变已经许多年未见）让我们持有不同的看法。

要了解这种改变，我们先来探究一下影响企业获利的几项重要因素。一般来说，如果企业处在供给过剩且产品同质化的行业时，盈利都会十分艰难，因为客户不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，此时成本和价格完全是由竞争来决定的，除非价格或成本在某些情况下（如政府立法干预、非法勾结、国际垄断如OPEC）能获得控制才能避免自由市场竞争。这也是所有的公司都努力强调和试图使产品或服务差异化的原因，不过这种做法对糖果有用（消费者会指定品牌），但对白糖却没用（没有人会指定在咖啡里加某某牌白糖）。在许多行业里，就是无法做到差异化，有些生产商能在这些行业里凭借成本优势而表现突出，只是这种情况极少。对于大部分销售同质化商品的公司而言，其不可避免的结局便是：持续的产能过剩使得价格持续下降，导致获利不佳。

虽然产能过剩会因为产能缩减或者需求增加而得以改善，但是不幸的是，这一过程是缓慢且痛苦的，当产业好不容易反弹的时候，又会出现一窝蜂的产能扩张，而再次面临产能过剩的窘境。我们在纺织业的经验证实了这一点，供给偏紧的情况要追溯到许多年前，而且大约只维持了不到一个早上。【胡博：巴菲特的夸张且幽默比喻】最后决定产业长期获利情况的是年度供应关系比率，这种比率通常比较稳定。不过，在某些产业中，供给偏紧的情况却可以维持很长一段时间，有时实际需求的增长会超过当初的预期，而由于涉及复杂的规划和建厂，要增加产能则需要相当长的时间。

介绍完了一般产业情况，我们回过来看看保险业。保险业能够立即提高供给量，只需要增加一点点资本即可（有时甚至不需要增加资本）。在绝大多数情况下（股市崩盘或大灾发生时除外），保险行业都是在过度竞争的环境下经营的，因为保单大多属于无差异化的商品。在普通教科书中，保险业一般都被归为供给过剩且产品同质化的困境行业。

为什么保险行业在这种情况下，数十年来还能够盈利呢（1950至1970年平均综合比率为99%，除了投资收益外还有1%的承保利润）？答案在于其传统的规范与行销方式。20世纪以来，整个产业是依照业者所掌控的近乎法定的管制价格机制运行的，虽然价格竞争确实存在，但在大型保险机构之间却不普遍，它们之间的竞争主要体现在争取保险经纪人上，且大多是用与价格无关的各种方式去争取。大型保险公司的费率主要是通过产业公会与州政府管理当局协调（或者说按公司的建议）确定的，虽然讨价还价在所难免，但那发生在公司和政府之间而不是公司和客户之间。一旦费率确定下来，保险公司甲的价格就可能跟保险公司乙一模一样了，而且法律也禁止行业内的杀价行为。【胡博：保险之前赚钱靠的是政府监管赋予的实际定价权】

保险公司与州政府协商制定价格是为了保障保险公司获利，当保险公司入不敷出时，政府还会跟保险公司协调，共同努力改善损失，也就是说，保险行业的定价都是为了确保保险公司有利可图。这也意味着，与一般的行业相比，保险行业虽然存在产能过剩，但依然能够通过合法地调整价格来确保公司盈利。

然而好景不长，虽然旧有的规范依然存在，但外界资金陆续进入保险业，新进入者利用各种不同渠道且毫不犹豫地使用价格作为竞争武器来抢夺市场，而这也迫使所有保险公司不论新老都被迫应对。在此过程中，消费者也觉醒了，他们意识到保险不再是不讲价的产品，他们会永远记住这一点。行业的盈利能力取决于如今的竞争特点而不再是过去的竞争特点，不过很多经理人却还没有认识到这一点，大部分保险公司和分析师都是后知后觉的，不过我们却对此有清醒的认知。未来要改善保险行业的承保获利，只有一条路可走，那就是像铝、铜、玉米这类同质化产品行业一样，缩小供给与需求的差距。不幸的是，不像铜和铝，保单的需求不会因为市场紧俏而需求大增，所以只能从缩小供给下手。然而，保险的供给实际上是偏心理层面而非实质层面的，无需关闭厂房或公司，只要从业者克制签下保单的冲动就可以实现供给收缩。

在保险行业，保险不赚钱虽然会让保险公司在发放保单时犹豫，但他们绝不愿冒着丧失市场占有率与行业地位的风险放弃大笔生意，只有自然灾难或金融灾难才会让他们大幅缩手，而这些灾难也许要过几年才会发生，届时即使考虑到投资收益，保险行业也很难获利。不过，当供给真正紧缩的时候，大笔的业务会送上门给幸存的大型保险公司，他们有能力也有渠道吃下所有的生意，我们的保险子公司已经做好了迎接这一天的准备。

1982年，我们的承保业绩下降的比同行还严重，获利能力从优于同行降至同行平均水平之下，主要原因在于国民保险公司的承保业绩下滑，以往获利颇佳的业务，价格下降到了注定要赔钱的惨况。展望明年，我们预期表现将与同行相当，不过还是会很惨。我们的两位明星，Cypress保险的Milt Thornton和Kansas火险的Floyd Taylor表现持续优秀，他们维持了一贯的积极态度，并把经营建立在节省成本和客户至上的企业文化上。1982年，Mike Goldberg接手了母公司监管保险子公司的职责，在他从我手中接棒之后，不论在计划、招募还是监控上都有了明显改进。

盖可保险持续以追求效率与客户服务的热诚为管理目标，而这也保证了公司的成功。Jack Byrne和Bill Snyder成就了人类最微妙的目标：让事情简单化并牢记你所要达成的目标。加上保险业最优秀的投资经理Lou Simpson，简直是完美的组合。盖可保险是通过提供过度供给的同质化商品实现高盈利的典范，它是一家拥有既深又广的成本优势的公司，我们在该公司35%的持股量对应着约2.5亿美元的保费收入，远大于我们直接收到的保费。

股票发行

伯克希尔与蓝筹印花目前正在考虑于1983年正式合并，如果合并将会基于对两家公司采取相同的估值方法进行股权的交换，伯克希尔上一次大量发行新股还是在1978年合并多元零售的时候。

伯克希尔发行新股遵循一个简单的基本原则：除非换得的企业价值与我们付出的一样多，否则我们不会发行新股。这一原则看似理所当然，你可能会问有谁会傻到用一块钱换五毛钱呢？但不幸的是，很多企业管理者愿意如此。

并购企业时，这些管理层的第一选择是用现金或者债务，但他们对收购的渴望往往超出了公司的现金或借债能力（很幸运我的渴望总是能得到支持）。而且，这种渴望经常发生在自身的股票远低于公司内在价值的时候。对于股东而言 ，发生这种事情时，你就会发现管理层到底是在乎企业版图扩张还是股东的利益了。

之所以要二选一，是因为公司的股价通常低于其内在价值。当一家公司愿意整体出售时，必定想要获得全部的价值，而这通常也能如愿，无论买家是以何种形式支付。如果是现金，计算卖方的收益就再容易不过了，而如果买方支付的是股票，则只需要计算时用股票的市值，还是能很容易计算出卖方的收益。

与此同时，只要买家的股票价格反映了其内在价值，希望以自身股票收购的买家也不会有问题。不过问题在于，如果收购时股票市值只有公司内在价值的一半，那么此时买家将面临贱卖自己股票的悲惨局面。

讽刺的是，当买家卖出整个公司的时候，通常都会为争取兑现公司的全部内在价值进行谈判，而且通常都会如愿以偿。然而，当买家只是出售自身部分股权（为收购筹集资金）时，它往往只能得到市场股价给予的价值。

然而即使如此，不顾一切向前冲的买家还是会选择用被市场低估的股票换取充足价值的资产，即为了收到1美元的价值而付出2美元的成本。在这种情况下，以“合理”价格买入优秀公司将会变成一桩可怕的买卖，就像用拿着价格为铅的金银去买入价格为金子的黄金。

只要收购方对公司规模和收购的渴望足够强烈，他们总能找到理由解释这种毁灭价值的股票发行，而友善的投资银行家也会让他们相信收购的合理性（就像问理发师是否需要理发一样）。

对于收购的合理性，这些管理层通常会有以下几条钟爱的理由：

1. 收购对象未来潜力无穷（若以两倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者价值都翻番，差异仍然存在）；
2. “我们必须成长”（有人或许会问：我们是谁？对现有股东而言，其在现有企业中所占的份额将因发行新股而被稀释。举例来说，如果伯克希尔明天发行新股并购其他公司，那么你在喜诗糖果、国民保险中的权益将会立即减少。这就像你有一个120亩的农场，然后你和拥有60亩地的邻居合并经营然后权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加到了180亩，但你所拥有的农场却永久性减少了25%。）
3. “我们的股票被低估了，交易中我们将尽量避免使用股份购买，因此我们给予卖方51%的股票和49%的现金，这样他们得以免税”（这一观点承认买方应尽量少发行新股，对此我们表示认同，但如果100%使用股票会损害原有股东利益，那么使用51%股票就不损害了么？卖家的期望不可能符合买家的最佳利益，为了满足卖家要求而支付股票显然站不住脚，如果卖家要求收购后必须撤换CEO的话，收购还能发生么？虽然不可能出现这种事儿。）

有三种方法可以避免原有股东的利益受损。

第一种是以真正的企业内在价值为基础的合并，就像伯克希尔和蓝筹印花的合并。试着用对双方都公平的方式进行估值，大家都将获得与其付出相同的企业内在价值。

第二种方法发生在公司股价高于其内在价值的时候，这种情况下发行股票反而会增加原有股东利益。1965至1969年间，许多并购案都属于此类。1970年后，大多数并购则完全相反。近年来，第二种方法只适用于极少数大型公司，例外主要是那些处于诱人行业或者成长行业中的公司，它们的市值高于内在价值。

第三种解决方案则是先收购公司，然后再回购先前为了收购而发行的股票。如此一来，原本以股易股的交易就变成了现金收购，回购股份弥补了损失。虽然这样做不如直接回购股票增加股东价值，但亡羊补牢，未为晚矣，将错误的股票交易转变成现金交易还是很重要的。

并购中所使用的语言通常会让事情变得更复杂，同时鼓励管理层作出不合理的举动。例如，并购时通常需要考虑股权稀释后对每股账面价值和每股盈利的影响，后者尤其受到重视。如果并购使得上述指标减小（遭到稀释），公司就需要证明为何收购依然是正确的，通常管理层会证明未来这些指标将超越此前数据。如果并购使得上述指标直接变大，公司就会认为没有必要进行说明了。

对每股指标是否被稀释的关心实在是有些过度了，虽然每股利润是评价企业的重要指标，但却绝不是唯一的指标。有许多并购案中，每股盈利并未被稀释，但并购方的权益却立即受到了损害，而有些并购虽然使得未来几年的每股盈利减少了，但原有股东的权益却大大提高了。真正重要的是，企业的每股价值有没有被稀释，而这是一个需要考虑许多因素才能做出判断的事情，我们坚信从这个角度评估并购是否恰当才是最重要的，虽然很少有公司这么做。

第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票收购乙公司，通常大家都会把它解读为：甲要收购乙或乙要出售给甲。如果换用一种更加笨拙但精确的描述，对并购的本质就会有更清晰的认识：部分甲被售出以取得乙，或乙收到用来交换其资产的部分甲。在交易中，你付出的跟你得到的一样重要，即使要一段时间之后才能知道你真正得到的是什么，这一点也依然成立。不论是出售普通股还是发行可转债以取得交易所需资金，都必须仔细计算评估并购的影响。

管理层应该问问自己，他们会不会按卖掉部分股权的价格出售公司100%的股权，这会让他们的思考变得更全面。如果这个价格卖掉全部股权的不合适，那么只卖一小部分股权就会合适么？管理上的小错误终将酿成大错而不是成功。

“付出与回报”是否合理对于投资公司而言十分容易计算。如果投资公司甲的市值只有其价值的一半，并打算并购投资公司乙。再假设甲决定发行相当市值的股份以换取乙的全部资产，在这种情况下，就等于是甲公司以两块钱的内在价值换取一块钱的内在价值，而这会立即招致甲公司股东和监管机构的质疑，强调投资公司合并的公平性，通常这样的交易都不会被允许。【胡博：这里的投资公司是指基金一样的公司，其持有资产的账面价值基本上就是其真实内在价值。】

不过，对于制造业、服务型公司而言，其价值却不像投资公司那么容易计算，因此我们见过不少并购案像前面这个案例一样，明显损害原有股东的权益。如果公司管理层能够注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家公司，那么这样的伤害就不会发生。

最后，非等价交换的并购还会对并购方原有股东产生如下影响：第一，很显然两块换一块的并购本身会稀释原有股东的价值；第二，则是在并购后，并购方的内在价值也会被理性地调低，因为股东们会对管理层伤害股东权益的行为感到失望，宁愿把钱交给真正重视股东利益的人手中。管理层一旦忽视股东的利益，市场就会长时间地调低公司的市盈率，无论管理层如何强调这种价值稀释行为的暂时性。

在伯克希尔及其他我们做决策的公司（蓝筹印花和威斯克金融）中，只有当我们所换得的企业价值跟付出的一样多时，我们才会考虑发行新股，我们绝不会将企业规模扩张与股东权益增加画等号。

其他事项

可能会有人感兴趣我们的收购标准，以下是我们感兴趣的公司：

1. 巨额交易（税后年利润至少500万美元）；
2. 持续稳定盈利（我们对远大前景和具有转机的公司没兴趣）；
3. 高股东回报率（并很少负债）；
4. 具备管理层（我们无法提供）；
5. 简单的企业（我们搞不懂高科技）；
6. 合理的价格（价格不确定前，我们不希望浪费彼此时间）。

我们不会恶意收购，会承诺完全保密并且尽快答复是否感兴趣（通常不超过5分钟），我们倾向于现金交易，但若符合之前讨论的情况也会考虑发行股票。

今年的股东捐赠再次得到热烈回应，虽然每股只捐赠1美元，低于去年的2美元，但仍有95.8%的股份参与了捐赠。如果与蓝筹印花合并，未来我们可捐赠的总额将大幅增加，如果你也想参加，请尽快将股票登记在你自己名下。

由于一时冲动，我们将总部面积增加了252平方英尺（约17%），然后续租了5年。和我一起工作的五个人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie和Bill Scott生产力远超企业集团，精简的组织使得我们有更多时间管理旗下公司而不是彼此。

我的合伙人查理·芒格则继续呆在洛杉矶，不管与蓝筹印花的合并成功与否，查理跟我在企业决策上都是可以互相替代的。我们发现，距离一点儿都不是障碍，一通电话比冗长的会议更有效率。

今年，国民保险公司65岁的费利·雷舍和联合零售商店79岁的本·罗斯纳都要退休了，他们两人是伯克希尔的明星，让身为伯克希尔股东的你变得更富有。国民保险一直是伯克希尔成长的重要力量，费利和他的继任者杰克是该公司的主要推动者。本在1967年将公司以现金卖给多元零售之后，本来只承诺工作到当年年底，但结果却是继续工作了15年，而且表现杰出。他们为伯克希尔费心费力地管理公司，就好像是他们依然100%拥有着公司一样，完全不需要额外的规则来约束他们，这种态度早在他们加入伯克希尔之前就已深深植入了他们的人格，他们优秀的品质成就了我们更多的财富，如果能持续吸引到像本和费利这样的人，你们将不必担心伯克希尔的未来。

沃伦·巴菲特

董事长

1983年3月3日