1979巴菲特股东信

胡博点评

1979年年报中，巴菲特分别从短期、长期的维度详细阐述了评价公司经营业绩的指标分别应该是什么。营业利润（不含资本损益）与净资产（所有证券投资按原始成本计量）的比值，即巴菲特口中的股本回报率是衡量单一年度经营业绩的最佳指标，而在评价长期业绩的时候，则必须要确认所有资本损益和非常损益的贡献。

在分析具体业务表现的时候，巴菲特首次提出了“以合理价格买入好公司会优于便宜价格买进烂公司”的投资理念，并以地方电视台为例，指出了公司所处行业对自身业务的巨大影响，地方电视台过的轻松惬意还能大把赚钱，而纺织业务则常常徒劳无功。

在投资哲学部分，巴菲特一改往年对股票投资哲学的讨论，今年集中于长期债券投资的话题。讨论它的原因是高通胀、大幅加息背景下，保险公司在超长期债券上损失惨重，伯克希尔虽然有所防备，但依然受到影响。巴菲特坚定对此进行了反思，见解独到，有助于投资者了解债券投资的特点。

在今年的股东信中，巴菲特讲述了伯克希尔的管理特点：财政集权、经营放权。这也是至今为世人赞叹的管理方式，他指出这种管理方式虽然可能会造成失误，但好处却远大于坏处，原因在于：第一，可大幅降低管理成本；第二，可大幅提高决策效率；第三，也是最重要的一点，是能够请到最优秀的人为自己工作。不得不说，巴菲特是真正的管理大师！

Enjoy！

致股东

仍然要先说会计话题。从1978年开始，会计原则要求保险公司将持有的证券投资按市值列在资产负债表中，之前则是根据成本和市值谁更低来列示。由于我们的股票投资增值巨大，即使提记了应付的资本增值税，这一会计规则还是让我们的净资产在1978和1979年底出现了大幅增长。

不过根据会计规则，我们持股60%的蓝筹印花公司因为不是保险公司，因此仍需按照成本和市值孰低法来对股票投资进行记账。这意味着，如果我们和蓝筹印花公司以同一价格购买进一只股票，那么按照目前的会计规则，在我们的合并报表中将会采用两种不同的方法来记录这只股票的。

经营业绩

营业利润（不含资本损益）与净资产（所有证券投资按原始成本计量）的比值是衡量单一年度经营业绩的最佳指标。

之所以不按市值计算是因为股价涨跌会让分母的净资产大幅波动，从而使得比值也波动巨大并失去意义。举例来说，股价大跌会让“市值法”下的净资产大幅减少，从而使得原本平淡无奇的营业利润看起来反而很不错。同样地，股票投资越成功，作为分母的净资产也会越多，这将使得较好的营业利润黯然失色。考虑这些因素，我们坚持以期初净资产（按原始投资成本计量）为基准来衡量经营利润。

1979年，我们取得了不错的经营业绩，营业利润与期初净资产之比（即股本回报率）为18.6%，不过不如1978年。每股利润略微增加20%，不过我们不应过于关注每股收益，因为即便是定期存款或者提供固定利息的美国储蓄债券，只要放着不动，“每股利润”也会不断上升，因为利息会不断增加你的投入资本。应该说，如果股息支付率很低，即使是一只“停止的时钟”看起来也像是一只成长股。

因此，股本回报率是我们评估公司经营好坏的主要依据（排除不当的财务杠杆或会计调节），而不是每股利润是否持续增加。如果管理层和证券分析师能够改变其对每股收益的关注，则股东及一般投资大众将会对公司的经营情况有更深入的了解。

长期业绩

衡量长期业绩时，应当确认所有的资本损益和非常损益，同时也需要用到根据市值法列示股票投资的财报。原因是：多年内的资本损益与通过传统经营方式所实现的收益对于股东而言有着同等重要的影响，不管这些资本损益是否已经实现。只不过资本损益短期内波动较大，因此使得其不适合衡量单一年度的公司经营情况。

伯克希尔·哈撒韦在1964年9月30日（财年末）的每股账面价值为19.46美元，到1979年底，这一数字增长到了335.85美元（股票投资以市值计），年复合增速20.5%。这一增速远高于营业利润的年平均增速，这也凸显了保险子公司股票投资所带来的资产增值在决定总体业绩上的重要作用。事实上，1965年的账面价值高估了伯克希尔·哈撒韦的内在价值，不论根据持续经营法还是清算法评估。

虽然我们取得了这些成绩，但却极少运营财务杠杆（不论是以债务股本比衡量的财务杠杆，还是保险公司保费收入与资本比衡量的运营杠杆都很低），同时也很少发行新股或回购股票。基本上我们就是在利用最初的资金，通过我们的纺织企业、蓝筹印花公司及威斯科金融，通过协议价格从私人所有者手中以现金方式收购了13家公司所有股份，同时另外成立了6家公司。（值得一提的是，几乎所有将公司卖给我们的人都对我们相当客气，且认为交易是相当公平的，不管是交易进行时还是交易后都如此。）

不过在庆祝之前，我们还是需要清醒地看到：几年前每股净资产年复合增速20%或许可以被称为非常成功的投资，但目前则未必，通胀和所得税将最终决定我们能否为股东创造财富，即实现合理的购买力提升。

3%的储蓄债券、5%的银行定存和8%的国库券都在因为通胀成为侵蚀而非增加投资人购买力的工具。而我们如果每股净资产年复合增速保持在20%的水平（这很不容易，且无法年年做到），并像过去15年一样都能转化为伯克希尔·哈撒韦股价的上涨，那么在14%的高通胀下，诸位的购买力可以说没有任何增加，因为当你要将20%的增值兑换成现金时，剩余的6%需要用于缴纳所得税。

通胀以及股东兑现收益时需支付的所得税（包括股息所得税以及资本利得税）的结合被称为“投资者痛苦指数”。当这个指数超过股本回报率时，投资者的购买力将会出现下降。对此，我们无计可施，因为高通胀并不会帮助我们提高股本回报率。

一位长期关注伯克希尔的朋友及评论家曾指出，1964年底，我们的每股账面价值可换得半盎司黄金，15年后的今天，在我们汗流浃背地辛勤耕耘后，每股账面价值依然还是只能换得半盎司黄金。将黄金换成石油，结果也是一样。造成这一切的原因在于：我们的政府只会印钞票和画大饼，却不会生产黄金和石油。

我们会继续努力妥善管理企业内部事务，但大家需要明白，影响各位在伯克希尔获得真正投资回报的最关键因素可能是影响货币稳定的外部环境。

收益来源

下表列出了伯克希尔的收益来源，如去年所述，目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。表格不仅列出了各个经营实体的业绩，还列出了根据伯克希尔应占比例可分得的收益。各企业的资本损益不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。

	未缴纳所得税前收益				税后净收益
	总计		伯克希尔所占份额		伯克希尔所占份额
单位：千美元	1979	1978	1979	1978	1979	1978
所有实体	68,632	66,180	56,427	54,350	42,817	39,242
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	3,742	3,001	3,741	3,000	2,214	1,560
投资净收益	24,224	19,705	24,216	19,691	20,106	16,400
伯克希尔纺织厂	1,723	2,916	1,723	2,916	848	1,342
联合零售商店	2,775	2,757	2,775	2,757	1,280	1,176
喜诗糖果	12,785	12,482	7,598	7,013	3,448	3,049
水牛城晚报	(4,617)	(2,913)	(2,744)	(1,637)	(1,333)	(738)
蓝筹印花母公司	2,397	2,133	1,425	1,198	1,624	1,382
伊利诺伊国民银行	5,747	4,822	5,614	4,710	5,027	4,262
威斯科金融母公司	2,413	1,771	1,098	777	937	665
联合储蓄与贷款联合会	10,447	10,556	4,751	4,638	3,261	3,042
精密钢铁	3,254	-	1,480	-	723	-
债券利息	(8,248)	(5,566)	(5,680)	(4,546)	(2,900)	(2,349)
其他	1,342	720	996	438	753	261
经营总收益	57,984	52,384	46,813	40,995	35,988	30,052
已实现证券利得	10,648	13,796	9,614	13,395	6,829	9,190
总收益	68,632	66,180	56,427	54,350	42,817	39,242
蓝筹印花和威斯科金融都是上市公司，都会对外发布报告，我们在年报中也包含着两家公司管理层的报告，大家可以阅读了解他们的经营情况及未来发展前景。

纺织和零售业务

随着保险业务的规模和收益快速增长，纺织和零售业务的重要性近年来日益下降。尽管如此，联合零售商店的本·罗斯纳还是不断化腐朽为神奇，在行业停滞不前的情况下，利用有限资本创造了可观收益，而且多为现金而非增加的应收款或存货。现年76岁的本跟伊利诺伊国家银行82岁的基恩·阿贝格、威斯科金融74岁的路易·文森特一样，功力日益深厚。

纺织业务虽然持续产生现金，但与投入的资本相比实在是不成比例。这并非经理人的过错，主要是行业环境使然。在有些行业里，如地方电视台，只要少量有形资产就能赚取大量利润，当然这类企业的资产售价也奇高，账面1块钱的东西能卖到10块甚至更高，高估值反映的是其惊人的获利能力。虽然价格有点儿吓人，但这样的行业反而好过不少。

我们尝试了很多办法来提升纺织业的回报，比如几年前我曾买下曼彻斯特的Waumbec纺织厂，以扩大我们的纺织业。不论从哪个角度看，收购价格都十分划算，我们以半买半送的价格获得了大量物美价廉的机器设备和不动产，价格大幅低于其营运资金。但事后证明这一收购是错误的，因为无论多么努力，旧问题好不容易解决掉，新的问题就又冒出来了。

经营和投资的经历让我们得出结论：在投入相同时间和精力的情况下，以合理价格买入好公司会优于便宜价格买进烂公司，因为很少会出现所谓的“转机”。收购Waumbec虽然是个错误，但却并未酿成灾难，其业务对于我们的室内装饰品产品线有所助益，我相信在大幅缩减运营规模后，应能获得盈利空间。只不过，我们原先的设想被证明是不可行的。

保险业务

我们曾预计今年保险行业的综合赔付率会上升几个百分点，甚至可能让整个行业发生承保亏损，结果表明还真是这样。1979年，保险行业综合赔付率从97.4%上升到了100.7%。我们预计伯克希尔的承保表现会优于行业平均水平，事实也再次证明我们是对的，我们的综合赔付率从98.2%降到了97.1%。展望1980年，我们预计行业综合赔付率仍将上升至少几个百分点，不过我们不认为自己还能优于同行（请大家放心，我们不会因此而故意松懈）。

国民保险公司在费利·雷舍的领导下再度交出亮眼成绩，该公司在8200万美元的保费收入中创造了840万美元的承保利润。在整个保险行业中，能做到这一点的并不多。

你或许注意到，该公司的保费收入略低于去年的9000万美元。这是因为我们在坚决地贯彻“承保需盈利”的原则，虽然很多保险公司宣称愿意为了承保盈利宁愿少收保费，但真正能贯彻执行的并不多，费利·雷舍领导的国民保险公司是个例外，他们只签发保费合理的保单，其它一概免谈。我们不会因为这种主动性的保费收入变化而经常性地裁员，相反，我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家忙的要死，到头来却发现做的是亏本的生意。这是杰克·林华特创立公司时便确立的承保理念，我们从未放弃这一优良传统。我相信，这种坚强意志力非常难能可贵，也是经营一家保险公司的必备条件。

家庭与汽车保险去年业绩在约翰·希沃德的领导下继续取得巨大进步，这很大程度上归功于公司一般责任险市场份额的扩张。截至目前，该公司在此类保险业务上表现非常出色。

如果考虑到投资收益，乔治·杨领导的再保险部门继续给我们带来满意的整体业绩，不过承保业绩依然无法令人满意。再保险是一个非常艰难的业务，未来将变得更加艰难。实际上，资金正在大举进入这一行业，而激烈的竞争将导致保费价格的下降，新进者可能会面临灾难性的后果（只不过他们目前没有意识到这一点，等未来意识到的时候就为时已晚了）。我们自认为不比竞争对手聪明到哪里去，因此当市场在长期内充满竞争的时候，我们可能会大幅缩减再保险业务。

住宅保险1979年业绩令人失望。乔治·毕林斯负责的德州联合保险再度取得出色业绩，成为住宅保险部门旗下赔付率最低的保险公司。佛洛依德·泰勒领导的堪萨斯火险也取得了优异成绩，但其他保险公司尤其是康哈斯特保险公司（旗下第一家住宅保险公司，也是最大的住宅保险公司，过去一直表现很好）却表现不佳，而数据处理、行政及人员方面的问题则让其进一步雪上加霜。我们在数据处理方面犯下了几个大错，这些错误需要时间来纠正，或者要为纠正错误付出代价。不过，杰克·林华特已经亲自上阵，相信在几位颇具才干的新董事会成员的协助下，他会顺利完成任务。

工伤保险业务的表现则远优于1979年初的预测。加州不错的天气，为我们去年的优异成绩提供了助力。除此之外，塞浦路斯保险的杰米特·桑顿和国民保险公司加州工伤保险业务的弗兰克·迪纳多都表现出色。我们曾在并购上犯过错误，但收购塞浦路斯保险时候被证明是赚大了。与费利·雷舍一样，杰米特·桑顿坚持固守自己了解且熟悉的业务，且不以追求保费收入增长为目标，这使他拥有了绝佳的运营记录和运作良好的团队。此外，弗兰克·迪纳多完全理清了他接手的洛杉矶部门的烂摊子，效率之高超出我们预期，为我们节省了数百万的费用，如今他可以在此基础上发展业务了。

1978年底在切特·诺伯的管理下，我们正式进入了保证再保险领域。期初业务量相对较小，我们的策略是先寻找适合于再保险上建立长期“伙伴”关系的企业客户，随着我们稳定的财务实力在保证保险领域为更多人知晓，再吸引更多一流的一级保险公司成为我们的客户。目前我们对保险客户的质量感到相当满意。

保险业未来展望

大家都认为保险业1980年业绩会比较糟糕，但1981年就会开始好转，但我们并不这样认为。目前的高利率环境鼓励保险公司承受更高的承保亏损，换句话说，不少保险公司宁愿承受承保亏损来获得投资收益。我们判断，竞争的加剧将提高保险公司对承保亏损的承受意愿，综合赔付率将高于以往。

此外，因为车祸事故率的下降（可能是油价上涨改变了人们的驾驶习惯），算总账的日子被延后了。这种侥幸的意外情况肯定不会一直维持下去。我们预计，未来5年保险行业的平均综合赔付率会在105%左右。尽管我们相信旗下的一些保险公司能够取得优于平均的成绩，但要做到这一点仍然充满挑战。

尽管如此，保险业仍是个不错的行业，它有夸大经营能力的特点。不过我们有一大群经理人，其能力不但经受住了考验，还在不断增强当中。此外，我们通过对SAFECO及GEICO两家保险公司的巨额间接投资，还拥有两个非常杰出的精英团队。总体上，我们预计未来几年保险业务仍将大有可为，不过我们和我们的竞争对手有可能在某一年表现的非常糟糕，比如车祸快速增加的年份。

保险投资

今年我们会花费大量篇幅讨论保险业务的投资情况。1979年，这些投资继续取得优异表现，主要是因为被投公司都交出了漂亮的成绩单。这些被投公司的留存收益每年都在增加，但这些收益并未反映在我们的财报中。目前累计的留存收益已经极为可观，我们相信这些公司的管理将能有效利用这些留存收益，为留下的每一美元创造出等值或更多的市值。从某种程上讲，我们的账面浮盈体现出了这一点，见下表。

股份	公司	成本	市值
289,700	Affiliated出版公司	2,821	8,800
112,545	Amerada Hess	2,861	5,487
246,450	美国广播公司ABC	6,082	9,673
5,730,114	GEICO保险（普通股）	28,288	68,045
328,700	通用食品	11,437	11,053
1,007,500	Handy & Harman	21,825	38,537
711,180	The Interpubilc Group	4,531	23,736
1,211,834	凯撒铝业及化工	20,629	23,328
282,500	Media General	4,545	7,345
391,400	Ogilvy & Mather国际	3,709	7,828
953,750	SAFECO保险	23,867	35,527
1,868,000	华盛顿邮报（B股）	10,628	39,241
771,900	F.W. Woolaorth	15,515	19,394
	总和	156,738	297,994
	其他所有持股	28,675	38,686
	总持股	185,413	336,680

我们预计1980年股市将让我们的投资组合头一次落后大盘，我们非常喜爱当前投资的公司，并不打算为了迎合某一年的市场波动而调整持仓。

过去几年我讨论了股票的投资哲学，因此今年我想谈谈债券投资或许比较合适，特别是1979年底发生了这么多事之后。整个保险行业在债券投资中蒙受巨额亏损，虽然根据会计规则，保险公司可以用摊销成本法而非严重下跌的市场价值来记录其债券投资，但事实上，这正是可能导致保险公司亏损的主要原因，因为如果当初要求保险公司以市值记录债券投资，他们或许就会早一点儿注意到超长期债券中蕴含的风险了。

许多保险公司认为，在通胀时期，1年期汽车保单并不合适，因而推出了半年期保单来替代原来的保单。这些经理人说：“我们如何能预测1年后的医疗成本、汽车零件价格呢？”尽管他们无法为1年期保单设定价格，然而他们却一转头用这些半年期保费买入了三四十年的固定利率债券，这真是十分的讽刺。

超长期债券是目前高通胀环境下惟一仅存的长期固定价格合约。出售合约的卖家可以在接下来40年里使用所获得的资金，且每年为此支付固定的价格。然而，在当下的高通胀环境下，如果有任何客户希望在购买汽车保险、医疗服务、新闻信息、办公场所或其他任何服务的时候，要求在未来5年保持价格不变，那么他一定会被人笑掉大牙。事实上，在其它商业领域，只要是签长期合约，双方都会要求能通过某种方式修改价格，或者每隔一段时间重新审议合约。

债券领域似乎对此毫无察觉。借款人（债券发行方）及中介（承销商）从不怀疑合约的合理性，而债权人（资金的卖家）则对此也浑然不觉。

最近几年，我们并不是长期债券的净买入者，虽然我们也买了一些，但规模跟到期的或出售的规模相当，而我们永远不会买三四十年到期的债券。相反，我们将注意力集中在因债券市场无效而被低估的较短期债券上。

不过，尽管我们警惕心更强，但还是不够。我们依然犯下了错误，买进了15年期的债券。而且在我们看法明确之后，没能卖出这些债券让我们再一次犯下错误（应该在亏损的时候卖出）。

当然，基于保险业务运营的需要，我们必须持有大量固定收益债券。但近年来，我们的买入对象集中于可转换债券。我们相信，由于可转换权的存在，这些债券的存续期会比票面到期时间短很多，因为我们会在到期前将其转换成股票，从而结束持有该类债券。

我们的债券投资策略帮助我们实现了远低于同行的债券投资亏损。另外，由于近年来我们对股票投资的偏爱，我们在债券投资上的仓位也相对较低。尽管如此，我们还是从债券投资上吸取了教训，并认为同那些不知道问题所在的人相比，我们犯错实在不应该。

回顾我们在纺织业的经验，我们早该知道逆流而上的结果必定是徒劳无功。

我们认为在美元每天都贬值的当下，超长期固定利率债券并不是一个合理的商业合约。美元及其他国家货币在其结构上有许多弱点，并不适合作为长期的商业参考。那些买进2010年或2020年才到期债券的人将会持续遭遇大麻烦，我们的15年期债券也是如此，每年都必须为这个错误付出购买力下降的代价。

部分可转换债券能够像我们的股票组合一样拥有留存收益（如果我们将其转换成股票的话），我们预计可以从它们身上赚到钱（事实上也的确赚到了钱），希望这能够弥补一些普通债券上的损失。

当然，我们的观点或许过于保守。通胀率降到非常低也并非不可能，毕竟通胀是人为因素造成的，因此有一天人们有可能再度控制它，毕竟引起我们警觉的通胀也令立法当局和权力机构感到警惕，他们会因此采取必要措施。

此外，现在的利率反映的通胀水平大幅高于1～2年前的通胀预期，使得其足以保护债券购买人，甚至绰绰有余。我们甚至有可能错过从债券价格反弹中获利的机会。然而，就像我们不愿意以固定价格出售我们2010年或2020年的喜诗糖果、布料一样，我们也不愿意以固定价格出售我们资金未来40年的使用权。

银行业务

这是我们最后一次以伯克希尔子公司的身份报告伊利诺伊国民银行的经营情况。我很高兴向各位宣布，在基恩·阿贝格和皮特·杰弗里的带领下，这家银行打破了历年所有记录，去年资产回报率达到了惊人的2.3%，是大型银行平均水平的3倍多，也是优秀银行同业的2倍多。感谢基恩·阿贝格自我们1969年收购以来为伯克希尔股东的贡献！

如各位所知，《银行控股公司法》要求我们在1980年前撤出对该银行的投资。多年来我们一直希望通过分拆股票的方式撤资，然而联邦储备局坚持要求这样做的话，伯克希尔不能有任何一位董事或经理人在分拆后的银行中担任董事或经理。

因此，我们正研究出售该银行80%～100%股份的可能性。我们会严格挑选买主，价格不是唯一选择的标准。该银行管理层待我们不薄，所以即使要卖，我们也要确保他们获得相同待遇。如果在秋季前找不到合适买主，我们还是可能以分拆形式撤资。

我想提醒大家，我们无法用出售该银行得到的资金再重新打造一家具有同样盈利能力的银行，因为你无法以其低市盈率来买到高质量的企业。

财务报告

1979年，伯克希尔的股票在纳斯达克上市，这意味着在《华尔街日报》OTC版上能看到伯克希尔的股票报价了。而在此之前，无论是《华尔街日报》还是道琼斯新闻收报机都没有我们的报道，即使我们的利润数倍于那些常被提及的公司。

不过从此之后，两家新闻机构都会报道我们的年报了，这一举解决了困扰我们多年的信息发布问题。

我们的股东是相当特别的一群人，这影响我向你们撰写报告的方式。比如说，每年结束时，98%的股东都跟年初时是同一批人，因此每年年报内容都是前一年度内容的延续，这样既可以避免重述相同的内容，还能增添一些对大家有用的讯息，而我也不会觉得厌烦。

此外，可能伯克希尔的股票是我们90%股东的最大投资，所以许多股东愿意花费大量时间来仔细研读每年的年报，因此我们也会设身处地地为你们着想，提供所有我们认为有用的信息。

不过，在季报中我们没有对经营情况进行过多阐述，因为我们的股东和经理人都是用长期的眼光在看待公司，而公司很难每个季度都有从长期价值看对公司有重大意义的新信息。

不过如果各位真的收到某些信息时，这些信息将一定来自于你们付费聘用的这个人，也就是我本人。我坚信，股东应该直接从首席执行官那里获得有关公司的最新进展，并且听他评估企业的当前与未来价值所在。一年一度的年报绝不应交给不可能与股东坦诚相见的下属或公关顾问来处理，就像在伯克希尔所有子公司的经理人应该直接向我汇报一样，你们有权也应当直接从我这里获得汇报。

总的来说，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东。注重短期业绩或股价波动的公司，大概率会吸引关注相同因素的投资人成为其股东。而若公司对其股东采取轻蔑态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。

费利普·费雪（Philip Fisher）是一位令人尊敬的投资专家与作家，他曾将公司吸引股东的政策比喻成餐厅招揽客户的方法。餐厅可标榜其特色，如便利的快餐店、优雅的西餐厅或特色的东方食物等，以吸引有着同一口味的特定客户群。若服务好、菜色佳、价格公道，那么相信客户会一再光顾。然而，如果餐厅经常变换其特色，那么就无法获得稳定的顾客，同时顾客也无法感到满意。假如一家餐厅一会儿提供法国美食，一会儿又提供外带披萨，最终很可能导致顾客的失望与愤怒。

同样，一家公司实际上也是在寻找与自己口味一致的股东。你无法让所有人感到满意，也无法满足所有人的需求，因为有人希望获得高股息，有人希望长期资本成长，有人则希望股价短期暴涨。

一些公司总是希望自己公司的股票交易保持活跃，我们对此感到困惑，因为其管理层似乎是在说：希望现有股东不断抛售股票，并转投其他股票，毕竟如果原股东不卖出，新股东就买不到。

伯克希尔则希望原有股东一直喜欢我们的服务和菜肴，而且每年都光顾我们。我们很难找到比现有股东更好的新股东了，因此我们希望伯克希尔的股票换手率保持在低位，这也意味着股东们了解我们的经营，认同我们的策略及预期。我们希望能实现这一预期。

未来前景

去年我曾说公司以美元计的营业收益会增加，但股本回报率可能会下降。事实再一次验证了我的预期。我们对1980年有着同样的预期，若我们错了，结果可能只会更惨。换句话说，我们几乎可以肯定，以最新的2.36亿美元净资产（证券投资以成本记）计算，公司1980年度股本回报率将低于1979年的18.6%，甚至营业利润也有可能下滑，最终结果取决于何时正式处置对银行的投资、保险业务的承保利润以及存贷行业中的盈利情况。

我们依然看好保险资金的股票投资。在未来数年，我们预期将不断从这些小比例股权投资中获得不断增长的巨额利润。这些小比率的股权投资，大部分对象都是绩优公司并且由优秀人才管理，而且购买价格十分诱人。

伯克希尔的财务决策一向是中央集权的，且决策集中于最高当局，但在经营管理上则奉行极端授权，将经营权下放给子公司中的主要经理人。集团总部占地只有1500平方英尺，且总共只有12人，刚好可以组一支篮球队。

这种管理方法难免会造成巨大失误，比如采用权力更集中的经营管理方式，有可能避免或降低一些重大失误。但这种管理方法大幅降低了管理成本，同时也大大提高了决策效率。由于每个人都有很多事可做，因此大家就可以完成很多事。更重要的是，这种管理方式使我们能请到最优秀的人为我们工作，这些人一般情况下是请不动的，他们就像在经营自己的企业一样为伯克希尔努力工作。

我们对他们寄予厚望，而他们的表现远超我们预期。

沃伦·巴菲特

董事长

1980年3月3日