1980巴菲特股东信

胡博点评

在1980年的股东信中，巴菲特阐述了一个非常重要的投资概念，那就是留存利润（收益）的概念，而这正是真正弄懂股票上涨原因的关键，在无控制权盈余部分我用粗体标示出了巴菲特的重要思想。

巴菲特还在盖可保险的部分谈及了投资“落难王子”的关键，大部分低估值的股票都是价值陷阱，而非落难王子，区分两者的关键在于竞争优势是否依然健在。

此外，今年的信中还谈及了无形的通胀税对所有投资者财富的侵蚀，对此巴菲特也无能为力。

Enjoy！

致股东

1980年营业利润4190万美元，较去年的3600万美元增长16%，不过期初股东权益回报率（持股以成本记）却从去年18.6%降至17.8%，而这才是衡量公司管理层年度经营绩效的最佳指标。【胡博：体现了巴菲特的自谦。】理解该指标的意义，还需要对会计规则、资产历史成本、财务杠杆和产业状况有所了解。在用此指标评价我们的经营绩效时，还有两个因素需要特别注意，一个对运营有利，另一个则不利，先来看有利的一面。

无控制权盈余

持有另一家公司股权时，有三种会计入账方式，采用哪一种主要取决于持股比例。

持股超50%（除少数例外，如伯克希尔持有伊利诺伊银行）时，需合并报表，伯克希尔持股60%的蓝筹印花即是如此入账的，蓝筹印花的全部收入、费用都包含在伯克希尔合并报表中，其他股东40%的股东权益则体现为少数股东权益。

持股比例介于20%至50%之间的公司，如伯克希尔持股48%的威斯科金融，则只将其利润按持股比例并入伯克希尔的利润表中，其所有收入、费用项目都不包含在内。如果A公司持有B公司1/3股份，那么B公司利润的1/3（无论是否派发）都会被记入A公司的利润表。

若持股比例低于20%，那么依据会计规则，只能将来自其的股息并入报表中，持股公司留存的利润则忽略不计。举例来说，如果伯克希尔持有X公司10%股份，该公司1980年利润1000万美元，那么（1）若X公司宣布利润100%分红，那么伯克希尔利润表中将记录100万美元利润；（2）若X公司只派发50%的利润，那么将只记录50万美元利润；（3）若X公司不分红而是全部利润再投资，那么我们财报中记录的利润为0。

强迫大家学习上述会计知识是因为伯克希尔的保险投资集中在第三类（股份低于20%）持股上，许多持股公司只派发小部分利润。这意味着，我们的财报中只记录了它们盈利能力的一小部分。然而，我们的经济利益取决于它们的利润而不是股息。

近年保险事业的蓬勃发展，以及股市的机会涌现，让我们在第三类投资上的资产大幅增长。叠加这些公司盈利能力的提升，为我们创造了巨大价值。去年，光是未分配给我们而留在持股公司的利润，就比伯克希尔全年的利润总额还高。因此，现行会计规则下利润表中的利润只是我们真实利润的不到“一半”。这种情形在大多数公司身上都很罕见，但在伯克希尔身上却会一直出现。

我们对于上述会计规则并不认同，尤其是在通胀高企的时期（然而批评它比修改它要容易得多）。我们拥有很多100%控股的企业，虽然从会计意义上我们拥有这些企业利润的处置权，但这种处置权只是理论上的，大多数持股企业必须将赚到的每一分钱继续投资到更新设备上，才能维持原有生产力，因此实际利润远低于报表的利润。与之相反，一些只持有少量股份的公司，其赚取的利润则远超报表列示的数字。

因此，对于伯克希尔而言，利润的认定并非取决于持股比例，其真正价值取决于其将来再投资所能产生的效益。无论是我们来决定留存利润的用途，还是由那些不被我们直接雇佣但因投资而间接为我们工作的持股公司管理层来决定其用途，结果都是一样的，其价值不受我们如何记账的影响。

必须提醒大家，上述观点是非传统的。我们宁愿账上不记录任何利润，让那些持股10%公司的优秀管理层来更好地配置这些留存收益，也不愿在账上记录大量利润，然后由我们（哪怕是我们直接雇佣的管理层）配置到潜力不确定的项目上。

顺便说一下，如果被投资公司拿利润回购股票，我们通常会热烈欢迎，理由也很简单：如果一家好公司的股价远低于其内在价值，还有什么投资会比这更稳妥、更有利可图、更提升股东利益呢？通过并购买进一家企业，通常会使得付出的价格高于企业价值，但股票市场则存在低于企业价值买入公司股份的机会，有时候价格甚至低于协议并购价格的一半。

长期绩效

运营利润除以股东权益（持股以成本记）可以用来评价单一年度的经营绩效。而要评价长期经营绩效，则需要加上所有已实现或未实现的资本利得或损失。一直以来，伯克希尔的长期绩效比短期绩效的平均水平都要好，最主要的原因在于：前面提及的无控制权公司的留存收益持续积累使得其市值大幅增长。虽然股价总是起起伏伏且无法预测，甚至一个失误能将数十年的努力化为乌有，但只要市场恢复理性，市值还是能反映公司积累利润的能力的，有时候甚至还会给点儿奖赏。

自从我接管伯克希尔以来，16年间公司每股净资产（持股以市价计）已从原先的19.46美元增长到400.8美元，年化复合增速20.5%（同期人体所含矿物质成分的价值也在以22%的年化复合增速增长【胡博：调侃同期通胀水平】）。虽然犯了不少错，但还是实现了这样的成绩，值得鼓励！

即使不具有控制权，未来保险资金还是会继续投资那些经营良好且保留大部分利润的公司，因此可以预期未来长期回报率还是会持续大于每年的股权回报率，我们对此坚定不移是很容易得到数字支持的。我们不会为了让账面利润好看，就把这些股权卖掉，然后买进免税的长期债券，即使这样做可以让账面利润立马每年增加3000万美元，我们也从未想过这样做。【胡博：巴菲特始终着眼股东长远利益，不会为了短期账面数字好看而去做短视的事情。】

持有人收益

公司财务报表上记录的利润已不再是股东实际赚的财富，因为高通胀会让你的利润缩水，使得大部分投资成为笑话。而近年来这个基本门槛，即让企业投资的真实回报率为正的门槛，正日渐升高【胡博：上世纪70年代末80年代初美国通胀高企，高达两位数。】，每个人都需要为通胀“纳税”，就像是一个人在向下的自动扶梯上往上跑一样，最终反而愈跑愈向下。

举例来说，假设你能实现20%的年回报（普通人难以实现），而当年通胀率为12%，如果你的所得税税率为50%，那么你的实际回报率就是负的。只有所得税的时候，无论如何正的投资回报都不会变成负的，但隐形的通胀税却会让你的回报由正转负。以目前的通胀率来看，大部分适用中高等级税率的投资人，都无法从投资一般美国公司身上获得真实回报，即使他将收到的股利再投资也无济于事，因为其获利早已被通胀和所得税蚕食殆尽。如同去年所说，对此我也无能为力，通胀对我们的投资回报实在是毫无帮助。

有种理论认为，企业利润（不包含额外投入资本所产生的利润）会稳定地随着物价指数持续增加而增加，而且不必增加任何资金，然而现实中，只有极少数公司具有此种能力，而伯克希尔并不在其中。我们通过留存利润再投资实现了成长，碰巧也起到了减轻股东外在所得税负的效果。只要你不将伯克希尔的股份卖出，就不会被征收所得税，不过隐形的通胀税却无法避免。

账面收益来源

下表依照各个公司的持股比例列出了伯克希尔的账面收益来源，各企业的资本损益不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。蓝筹印花和威斯科金融都是上市公司，都会对外发布报告，建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti和查理·芒格对联合储贷所做的改造。

	税前收益				税后净收益
	总计		伯克希尔所占份额		伯克希尔所占份额
单位：千美元	1980	1979	1980	1979	1980	1979
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	6,738	3,742	6,737	3,741	3,637	2,214
投资净收益	30,939	24,224	30,927	24,216	25,607	20,106
伯克希尔纺织厂	(508)	1,723	(508)	1,723	202	848
多元零售商店	2,440	2,775	2,440	2,775	1,169	1,280
喜诗糖果	15,031	12,785	8,958	7,598	4,212	3,448
水牛城晚报	(2,805)	(4,617)	(1,672)	(2,744)	(816)	(1,333)
蓝筹印花母公司	7,699	2,397	4,588	1,425	3,060	1,624
伊利诺伊国民银行	5,324	5,747	5,200	5,614	4,731	5,027
威斯科金融母公司	2,916	2,413	1,392	1,098	1,044	937
联合储蓄与贷款联合会	5,814	10,447	2,775	4,751	1,974	3,261
精密钢铁	2,833	3,254	1,352	1,480	656	723
债券	(12,230)	(8,248)	(9,390)	(5,680)	(4,809)	(2,900)
其他	2,170	1,342	1,590	996	1,255	753
经营总收益	66,361	57,984	54,389	46,813	41,922	35,988
联合储蓄与贷款联合会-出售分支	5,873	-	2,803	-	1,293	-
已实现证券利得	13,711	10,648	12,954	9,614	9,907	6,829
总收益	85,945	68,632	70,146	56,427	53,122	42,817

如之前所述，对于不具控制权的股票投资，其已分配的股利已经列在保险业务的投资收益之中，但未分配利润所创造价值的重要性已不亚于上表所列的账面收益了，因此我们在下表中列示了不具控制权的主要持股情况。

股份	公司	成本	市值
434,550	Affiliated出版公司	2,821	12,222
464,317	美国铝业	25,577	27,685
475,217	Cleveland-Cliffs矿业公司	12,942	15,894
1,983,812	通用食品	62,507	59,889
7,200,000	GEICO保险（普通股）	47,138	105,300
2,015,000	Handy & Harman	21,825	58,435
711,180	The Interpublic Group	4,531	22,135
1,211,834	凯撒铝业及化工	20,629	27,659
282,500	Media General	4,545	8,334
247,039	National Detroit Corp.	5,930	6,299
881,500	National Student Marketing	5,128	5,895
391,400	Ogilvy & Mather国际	3,709	9,981
370,088	Pinkerton	12,144	16,489
245,700	R. J. Reynolds Industries	8,702	11,228
1,250,525	SAFECO保险	32,062	45,177
151,104	The Times Mirror Company	4,447	6,271
1,868,000	华盛顿邮报（B股）	10,628	42,277
667,124	F.W. Woolworth	13,583	16,511
	总和	298,848	497,681
	其他所有持股	26,313	32,096
	总持股	325,161	529,777

从表中可以看到伯克希尔背后的收益来源于各行各业。我们通过保险子公司持有凯撒铝业3%的股份、美国铝业1.25%的股份，1980年仅他们两家就为我们贡献了1300万美元的利润（如果分红给我们会被征收25%所得税）。换句话说，仅通过铝业公司的投资，我们的经济利益就大于任何我们直接控制的公司。

盖可保险

在我们不具控制权的投资中，占据最大比例的是持股33%的盖可保险，我们持有约720万股。通常情况下，如此持股比例的话，我们就需要将其利润按比例作为投资收益记在我们的利润表中，不过由于我们当初是依照政府部门特别命令购买了其股份，并将投票权委托给了第三方，因此伯克希尔对盖可保险不具有实质控制权，因此我们只在账上记录收到的股利。然而，对于伯克希尔股东而言，无论怎么记账并不影响我们在盖可保险中所拥有的经济利益，而这些全都来自于盖可保险管理层的运营能力。对此，我们再满意不过了，难以模仿的产业优势加上资金配置的高超技巧（胡博：巴菲特看中的是盖可的业务护城河和投资能力），盖可保险可谓是投资界的最佳典范。

如前面表中所示，我们的持股成本约4700万美元，1976和1980年分两次买入。我们每年从盖可收到的股息只有300万美元，但实际可分配的利润却高达2000万美元。仅仅盖可保险的未分配收益（1700万美元）就达到了伯克希尔账面收益的40%。我们完全赞同盖可管理层留存收益的做法，因为盖可近两年将其用于回购自家股票，使流通股从3400万股缩减至了2100万股，大大增加了原有股东的权益，如此善待股东我们实在无话可说。

过去几年我们多次提到购买有转机的题材股会令人失望的观点。近年来，我们接触了数百家这样的公司，无论最后有没有投资它们，跟踪这些公司后续发展后都印证了我们的观点，只有极少数例外。当一个经历辉煌的管理层遇到一个逐渐没落的夕阳行业时，往往后者会占据上风。

盖可保险就是其中一个例外，它在1976年濒临破产，然后在Jack Bryne的带领下东山再起。盖可虽然当时深陷财务与经营危机，却仍享有其最重要的产业竞争优势，而这正是其起死回生的关键。与大部分行销组织僵化的汽车保险同行相比，盖可一直坚持低成本直销保险公司的定位，在为客户创造价值的同时，也为自己赚取大把钞票。即使几年前发生危机，它在这方面的经济竞争优势也从未减弱。盖可的问题与1964年美国运通爆发的色拉油丑闻事件类似，两者皆为行业楷模，一时的打击并没有摧毁它的竞争优势，就像一个局部长了可切除肿瘤的病人，只要遇到一位医术高明的医生，就能化险为夷。

我们对持有的盖可股票非常满意，这只花了我们4700万美元。如果通过协议收购一家拥有一流经济特征且前景光明每年创造2000万美元利润的公司的话，至少要花费2亿美元才可能（而有些行业还要更贵）。

保险业务

保险业务的发展与去年的预期一样，综合赔付率从1979年的100.6%升至了1980年的103.5%。我们预期1981-1982年这一趋势仍将继续，也使得承保损失将继续向上攀升，想了解具体原因你可以读读Chubb Corp.的年报。

保险业的阵痛仍将持续，起因在于通胀及高利率背景下债券价格的下跌。会计准则允许保险公司以摊销成本而非市价列示债券账面价值，其结果是很多保险公司账面记录的长期债券价值是其市值的两三倍。因此，只要债券价格下跌超过1/3，就很有可能将公司的净资产吃光，好几家知名大公司都面临这一问题。当然，债券价格也可能回升，使得净值有所恢复，但也可能继续下跌（我们深信股票和债券的短期价格是无法预测的，预测本身只能让你更了解预测者，但对于了解未来毫无帮助）。

不可思议的是，如果股票价格下跌，就会影响保险公司的生存，但是债券价格下跌却一点事儿都没有。保险公司的理由是不管现在市价是多少，只要持有到期就能按票面价格赎回，所以短期价格波动没有太大影响。不过现实情况是，保险公司很可能为避免认列损失而不敢出手债券，导致其错失了其他更好的投资机会。而雪上加霜的是，由于保险公司的投资资金主要来自于保费，而由于产险投保期较短，因此一旦保费规模下降导致流动性不足，就不得不卖出部分债券，使得浮亏变成现实。更惨的是，有些公司会出售有价值的股票，或者不管保费费率多低都照单全收以维持保费收入规模，这两种做法无疑都是杀鸡取卵，对自身及行业的长远发展造成重大伤害。相比之下，伯克希尔保险投资的情况就会好很多，我们的债券仓位相对较低，充足的资金和弹性的投资操作，使得我们同样面对不当定价的恶性竞争时仍能生存下去。

近年国民保险公司在费利·雷舍的领导下再度超越自我，保费收入持平的情况下，承保利润创下同业新高。尽管明年保费收入预计将会减少，但我们没有任何抱怨，也不会影响员工的薪资考核。对于公司创始人定下的承保准则（胡博：承保需盈利）我们将坚定不移地贯彻执行。

家庭与汽车保险小有进展，我们将不具竞争力的小额一般责任险调整为了金额较大的汽车保险。

再保险业务由于进入门槛低、事先可以收取巨额保费且灾害发生与理赔可能延迟很多，因此吸引了大笔资金涌入，激烈的竞争导致的偏低费率，使得没发生大灾难时承保业绩很差，而一旦发生大灾难，更大的灾难就会降临在保险公司身上，许多同业可能都无法履行合约。乔治·杨表现一流，他所带领的再保险业务在考虑投资收益后，继续实现了盈利。我们会呆在这个市场中，但在可见的未来不会有太多的成长。

住宅保险业务仍面临重大问题，除了堪萨斯Floyd Taylor的业务外，其他地区的承保表现都不及同业。Iowa业务自1973年成立以来，年年发生巨额损失，因此去年我们结束了在该州的运营。住宅保险业务有很大的潜力，但需要付出许多努力才能实现。

工人退休金保险去年痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他积极进取努力上进，短时间就解决了洛杉矶部门的业务问题，如今Dan接手了他的工作。Milt领导的Cypress保险是我们在该业务上的主力，该公司表现优异，一直为同行所钦佩。

总之，保险业务1981年将大幅下滑，总体承保利润表现也不会太好。

纺织和零售业务

去年我们缩小了纺织业务规模，关闭了Waumbec Mills纺织厂，除了少数设备转到New Bedford外，其他资产连同房产都处理掉了。你们的董事长由于无法及早面对事实而犯下了重大错误。在New Bedford，我们也淘汰了1/3的织布机，只保留了少量多功能机器，即使运转良好（通常不会），这些设备也不会有什么投资效益，甚至很可能会产生损失。

剩余的纺织事业划分为制造和销售两个部门，各自独立运作。我们新购进了130寸针式织布机，这将使得我们获利能力最强的产品产能增加一倍，不过纺织业又将面临艰难的一年，我们在该业务上的投资将大幅减少。

Ben在Associated Retail Stores的表现持续让我们惊讶。在零售业惨淡的1980年，该公司依然盈利不错，且大部分为现金收入。明年，该公司将进入其第50个年头，Ben也经营这家公司整整50年了。

伊利诺伊国家银行拆分案

1980年底，我们用伯克希尔股票交换了Rock-ford Bancorp公司41,086股股票，后者持有伊利诺伊国家银行97.7%的股份。伯克希尔股东可以能够维持其在该银行的权益，也可以增加其在该银行的权益（代价是减少在伯克希尔的权益）。银行的管理层对这样的拆分也很满意，Bancorp将成为一个只有65名股东、组织简单的控股公司。

筹资

今年8月我们发行了6000万美元利率12.75%、期限25年（2005年到期）的债券。不像大部分公司，伯克希尔不会为一些特定的短期资金需求而融资，我们借钱往往是在我们觉得在一定时间内（略短于融资年限）会出现许多好的投资机会的时候。最佳的投资机会大多出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。【胡博：通常这个时候很难借钱，因此巴菲特总是提前准备好子弹。】

对于并购对象，我们倾向于那些会“产生现金”而非“消耗现金”的公司。由于高通胀的影响，越来越多的公司发现他们必须将赚来的每一块钱再投入，才能维持其原有的生产力，就算这些公司账面数字再好看，我们都会对其保持高度警惕，除非看到白花花的银子。符合我们标准的公司并不容易发现，所以相对于我们现有的规模，合理稳定的扩张并不容易实现，但是我们会持续尝试以保持伯克希尔的成长。

无论如何，我们都会保持市场的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然这种保守的态度会牺牲一点我们的投资回报率，但这也是让我们感到安心的唯一方式。

伊利诺伊国家银行的创始人基恩·阿贝格于1980年7月2日逝世，享年82岁。

沃伦·巴菲特

董事长

1981年2月27日