1977巴菲特股东信

munger> 学习价值投资的最好方式就是读巴菲特致股东信。极简股东信系列是为了帮读者快速了解巴老核心思想，拥有大师级认知，如果喜欢，记得点赞。

胡博点评

1977年，伯克希尔业绩大涨，然而巴老开篇就讲述了这并没有多了不起，因为期初净资产也增加了不少，并强调投资者应该关注股东权益回报率指标，而不仅仅是每股利润的增长，对于A股市场上很多看到利润增长就兴奋的投资者而言，像巴菲特一样保持清醒很有必要。

几大业务中，纺织业务依然是扶不起的阿斗，保险业务则好过预期，银行和蓝筹印花则继续表现优秀。巴菲特洞察纺织和保险的本质，不无感慨地指出好行业对投资何其重要！同时，他也超越其老师格雷厄姆，看到了优秀管理层对于一个企业价值的影响，而这也是其将“德才兼备的管理层”纳入选股标准的重要原因！

保险资金的投资，一直是伯克希尔发展壮大的秘密武器。巴菲特强调股东应抱持长期眼光看待伯克希尔的投资，不应过度关注股价涨跌造成的账面盈亏。这种态度体现了他始终坚持从格雷厄姆那里学来的“买股票就是买公司”的投资理念，同时如果看过之后几十年的致股东信（包括2023年度最新的股东信），你也会发现，巴菲特数十年如一日地在不断提醒股东这一点。

最后，巴菲特提到了喜诗糖果，收购后5年里利润翻了三倍，而且几乎没有任何额外资本投入，相比之下，纺织业务就糟糕的不能再糟糕了。不过明知纺织业务回报有限仍然保留，也体现了巴菲特温情（注重社会价值）并不唯利是图的一面。

致股东

1977年，伯克希尔营业利润2190万美元，每股22.54美元，相比上一年增长37%。每股利润中有1.43美元来自蓝筹印花公司当年实现的资本利得，伯克希尔持有其36.5%的股权，不过根据会计规则伯克希尔及其子公司实现的投资收益则不包含在营业利润当中。大家不必在意单一年度的盈利数字，因为长期累积的资本损益才是关注的重点。

纺织业务表现远低于预期，伊利诺伊国家银行和蓝筹印花的表现符合预期，而费利·雷舍领导的国民保险公司表现则远超预期。

每股利润创新高通常会被公司视为了不起的事，然而我们认为这并没有什么大不了的，因为利润随着净资产的增加而增加是再自然不过的事情了，毕竟就算是银行的定期存款账户，在复利的作用下也会让你的利息逐年增加。除了财务杠杆极高或者账上有重大资产未予重估外，大部分情况下，我们认为“股东权益回报率”才应该是衡量管理层表现的合理指标。1977年，伯克希尔的期初股权回报率为19%，高于1976年，也高于伯克希尔历史水平和美国公司平均水平。不过由于其初股东权益（净资产）增长了34%，因此每股利润37%的增长其实并没有想象的那么好。

预计未来的股权回报率很难再达到1977年的水平，一来因为股东权益增加了23%，二来保险的利润率已经开始下滑，不过1978年预计还会是丰收的一年，每股利润还有些许提升空间。

纺织业务

1977年纺织业务依旧低迷不振，过去两年的乐观预期纷纷落空，或许是我们预测能力太差，或许是纺织行业本身的问题。

有股东质疑我们是否该保留纺织业务，尽管其长期回报率低于其他业务，但考虑以下原因我们还是决定继续坚持该业务：

1. 我们是当地最大的雇主，员工年龄偏高，缺乏转换工作的能力，而他们与工会已经竭尽所能配合管理层改善成本和产品组合；
2. 管理层相当努力，一直坦诚面对问题，在肯·蔡斯领导下努力产生稳定的资金，供我们收购和扩张盈利的保险业务；
3. 通过努力工作加上对未来的乐观预期，我们应该会从纺织业务中赚取一定的回报。

保险业务

保险业务在1977年持续大幅成长。1967年初，我们以860万美元买下国民保险公司和国民火灾与海事保险公司，并进入了保险业，当年它们的保费为2200万美元。到1977年，年保费收入达到了1.51亿美元，增加了6倍。伯克希尔没有为此发行过一股新股，其增长几乎都是来自业务的内生增长，包括传统业务的增长、成立新公司以及并购其他保险公司。

保险业务表现优异，不过也并非一帆风顺，我们过去10年在人员和产品方面都犯过不少大错，比如（1）1969年推出的保证保险；（2）家庭及汽车保险公司在1973年将业务拓展至迈阿密；（3）推出航空“前置”安排；（4）在加州推出工伤保险（问题解决后该业务仍有潜力）。

保险业在犯小错的情况下，仍可以获得不错的成绩，这个行业真的是太棒了！相比之下，纺织业就不一样了，管理层相当优秀却只能获得微薄利润。我学到的一课就是：选择顺风而非逆风的行业是何等重要！未来，我可能还要再次学到这一课。（胡博注：巴菲特幽默地表示自己还会犯错。）

不过保险业的好日子快结束了，目前保险行业的成本以每月1%的速度在增加，主要原因有两个，一个是通货膨胀使得医疗和财产修复成本不断上升，另一个则是“社会通胀”或“法律通胀”，即法庭及陪审团不断扩大保单的理赔范围。除非保费也每月上涨1%，否则承保利润注定要减少，目前保费上涨速度大幅减缓，预计下半年承保利润率将大降。

具体而言，费利·雷舍领导的国民保险公司在1977年大放异彩，不仅收入大幅增长，承保利润也大幅增加，可供投资的资金也迅速积累。只不过，这种情况持续不了太久，竞争对手可能会再度卷土重来。当费率降至合理水平以下时，我们必须冷静地接受保费收入的锐减。在伯克希尔，承保需盈利的纪律必须绝对坚持，让竞争者以疯狂的价格抢生意吧！

乔治·杨领导的再保险部分承保业绩也有所改善，尽管107.1的综合赔付率仍不理想，但好在趋势是全年向下的。另外，该业务也贡献了不少投资的资金。

家庭和汽车保险公司在临危受命的约翰·希沃的领导下已经稳住了脚步，实现了盈利同时仍在不断成长。

杰克·林华特负责的住宅保险业务包含5家公司，1977年保费净收入达到了2300万美元，相比3年前的550万美元翻了4倍。4家子公司的综合赔付率都低于100，最低的一家综合赔付率只有93.8。

旗下保险业务最新的成员是位于加州的塞浦路斯保险。1977年底，我们用现金买下了这家工伤保险公司，其1250万美元的保费收入并未列入我们的财报。其业务虽与国民保险公司有重合，但两家工伤保险业务不会合并，而是会独立运营。我们期待与该公司一流的管理层米尔特·桑顿共事。

保险公司的产品是标准化的保单，很容易被竞争对手模仿，其核心在于承诺。保险牌照不难取得，费率也是公开的，商标、专利、地点、企业资历、原材料等对保险公司而言都不重要，消费者差异也非常小，因此保险公司无法因消费者差异而免受竞争困扰。保险行业的本质使得经理人的表现，对于公司的业绩具有举足轻重的影响，我们很幸运，能够跟一群优秀的保险经理人共事！

保险投资

过去两年保险投资资金从1.346亿增加到了2.528亿，这不包含对蓝筹印花的投资。大幅增加的的原因包括：（1）保费收入大增带来的保险准备金增加，以及（2）留存下来的利润。这也使得净投资收益从1975年的税前840万美元增加到了1977年的1230万美元。

股份	公司	成本	市值
220,000	资本城通讯	10,909	13,228
1,986,953	GEICO保险（可转换优先股）	19,417	33,033
1,294,308	GEICO保险（普通股）	4,116	10,516
592,650	The Interpubilc Group	4,531	17,187
324,580	凯撒铝业及化工	11,218	9,981
1,305,800	凯撒工业	778	6,039
226,900	Knight-Ridder报业	7,534	8,736
170,800	Ogilvy & Mather国际	2,762	6,960
934,300	华盛顿邮报（B股）	10,628	33,401
	总和	71,893	139,081
	其他所有持股	34,996	41,992
	总持股	106,889	181,073

除了上述股息和利息收入之外，1977年我们还实现690万美元的税前资本利得，其中1/4来自债券，剩余来自股票。1977年底账面累计盈利约7400万美元，不过这个数字波动很大（1974年底时，是亏损1700万美元），大家不必太在意。因为会持有重仓股很久，投资绩效最终取决于被投公司在持有期的经营表现，而不是某个时期内的价格涨跌。我们认为，购买股票时只关注其短期盈利或盈利趋势是愚蠢的。

插个小故事。伯克希尔精纺协会和哈撒韦制造公司于1955年合并成伯克希尔·哈撒韦，在此之前的1948年，两家公司的合计税前利润接近1800万美元，旗下有12家大型工厂和1万名员工，它们是当时重要的企业。因为当年IBM的利润也不过2800万美元（如今则是27亿美元），另外SafeWay超市利润为1000万美元，3M公司也只有1300万美元，《时代》杂志则为900万美元。然而，在合并后的10年里，虽然累计营收有5.95亿美元，但累计亏损却有1000万美元，到1965年，仅有两家工厂在运营中，净资产从合并时到5300万美元缩减至2200万美元。伯克希尔·哈撒韦的故事告诉我们单一年度的经营业绩对评估公司价值而言是极其有限的。

我们投资股票的方式跟买进整个公司的方式相近，需要符合以下四个标准：（1）我们可以了解的，（2）具有长期竞争力的，（3）由德才兼备的人士所经营的，（4）价格是诱人的。我们从不尝试通过预测短期股价将上涨来买入股票，与之相反，如果企业满足我们的标准，我们希望价格越低越好，这样我们才能买入足够多的股票。

经验显示，一家好公司部分股权的价格往往比收购它的价格便宜许多，换句话说，想要便宜买进一家好公司的股份，并购的方式往往不可取，不如通过股市买入股份来间接持股。当价格合理时，我们希望买入某些公司的大量股权，这样做并不是为了取得控制权，也不是为了再转卖或进行并购，而是希望企业经营有好的表现，进而转化成长期的市场价值和丰厚的股息回报。

我们的投资在一开始的时候对经营利润的影响都微乎其微。例如，1977年，我们用1090万美元投资了资本城（Capital Cities），去年根据我们的持股比例可分得利润为130万美元，但反映在我们财报上的只有区区4万美元现金股息。

资本城拥有优良的资产和优异的管理层，其管理技能体现在公司运营及资金管理方面。直接买下该公司的成本可能两倍于在市场上买入其股份的成本。拥有所有权对我们没有多大好处，反而让我们有管理企业的责任，我们不可能比现有管理层做得更好。对于我们的被投公司而言，我们不拥有控制权时其管理会更优秀，这一观点虽然很奇怪，但我们却相信是对的。

银行业务

1977年伊利诺伊国民银行的资产回报率依然是其他大型银行的3倍。在取得如此优秀业绩的同时，该银行为储户支付了最高的利息，同时保持了最低的坏账率和充足的流动性。基恩·阿贝格在1931年以25万美元创立该银行，第一年就盈利了8782美元。从那以后，再也没有增资。自我们1969年买下它以来，已收到2000万美元股息。1977年利润达到360万美元，比规模大它两三倍的银行还多。

去年，80岁的基恩请求新的继任者接受，前奥马哈美国国家银行总裁兼CEO皮特·杰弗里于3月1日接任新总裁兼CEO，吉恩则继续担任董事长。我们预计该银行仍将保持罗克福德地区的领头地位。

蓝筹印花公司

1977，我们再度增持蓝筹印花公司股份至36.5%。该公司去年表现很不错，营业利润达1290万美元，此外还实现了410万美元的资本利得。

蓝筹印花持股80%的威斯克金融和持股99%的喜诗糖果在1977年都取得重大进展。喜诗糖果在1972年被蓝筹印花买下后，在几乎没有额外资本投入的情况下，税前收益从420万美元增加到了1260万美元，要知道它所处的巧克力行业可几乎没什么增长。

沃伦·巴菲特

董事长

1978年3月14日