1981巴菲特股东信
1981 年
胡博点评
上世纪八、九年代是巴菲特投资生涯的辉煌时期，这个时期的股东信充满了巴菲特式的投资智慧，从股东信的篇幅上大家应该也能看得出来，我现在也基本上要用一周业余时间才能整理完一年的信。
1981年股东信的亮点在于巴菲特详细阐述了什么样的并购对象能够带来好的投资回报，而这些特征不仅适用于并购也适用于股票挑选，我在文中都用加粗字体进行了标注。
除此之外，巴菲特还深刻地讨论了为何高通胀下公司实质上无法给投资者带来回报，而且公司回报越低则这一问题越严重，因为这些公司利润的含金量也更低。
充分理解股东信中巴菲特的观点是提升每个人投资认知的捷径，Enjoy！
致股东
1981年营业利润3970万美元，低于去年的4190万美元，期初股东权益回报率（持股以成本记）也从去年的17.8%降至15.2%。今年开始，伯克希尔允许股东们指定各自的公益捐款机构，这将使1981年的利润减少90万美元。
无控制权盈余（利润）
去年详细讨论了无控制权盈余的概念，也就是那些属于我们但却无法控制或影响其分配的盈余。虽然这些盈余完全没有体现在伯克希尔账上，但我们深信这些盈余与我们100%控股的企业所创造的盈余一样，最终会通过不规律的已实现和未实现资本利得转化成伯克希尔的价值，因为长期而言市场是台称重机，股价最终将体现出企业同步成长的价值。
此外，整体而言，我们在无控制权公司上的投资回报反而会高过拥有控制权的公司，原因在于我们能以合理价格在股市中买进优秀公司的股权，而如果是通过购并谈判买下整家公司，价格则要高的多。
并购行为
历史表明，拥有整家公司或仅持有其部分股权，对于我们来说都不错。我们将继续大举投资，但会避免小额投资，因为若一件事不值得做，就根本不值得去做好。我们的并购依据是能否实质性提升公司的价值，而不是扩大管理范围或会计数字（长期而言，过度关注会计数字而忽略经营实质的话，通常最终两者都做不好）。我们不在乎短期收益，宁愿以X价格买下一家好公司10%的股权，也不愿以2X的价格买下整个公司【胡博：X代表合理价格，2X代表高一倍的价格】。然而，大部分公司管理层偏好后者，并总是能找到借口，对此类行为，我总结了三类（单独或联合起作用的）动机：
- 领导层充沛的精力和旺盛的斗志，不过在伯克希尔，即使并购成功在即，我的心跳也不会加快。
- 大部分公司及其管理层以“规模”而非“盈利”作为衡量自己和他人的标准（财富500强的CEO们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力排名的话会排第几）。
- 大部分管理层沉溺于公主之吻将青蛙变王子的故事，认为自己的“管理之吻”能给收购对象带来奇迹。
没有如此乐观的管理层，就不会有人心甘情愿地以2倍的价钱买下公司了，双倍的代价换来“公主亲吻青蛙”的机会，许多管理层“公主”执迷于自己的吻能让青蛙变王子，即使他们的后院池塘已经蛙声一片。
尽管大部分并购并不成功，但还是有两种情况能够成功：
- 第一类是在危难时刻收购那些特别能适应通胀的公司，这些公司必须具备两种特性：a）很容易提价（甚至在产品需求乏力且产能未充分利用时），而且不必担心失去市场占有率或销量；b）只需要增加少量资本支出便可使收入大增（虽然增加的原因大部分源自于通胀而非产出增加）。近几十年来，只要符合以上两个条件，即使能力普通的经理人也能使得并购取得圆满成功。只不过满足上述两个条件的企业凤毛麟角，如今对这类企业的竞争异常激烈，已经到了相互拆台的程度。
- 第二类情况是：管理层是经营奇才，能够识别那些“伪装成青蛙的王子”，并有能力让其脱去伪装。西北工业的Ben Heineman，Teledyne公司的Henry Singleton【胡博：《商界局外人》一书中的介绍了Singleton】，国家服务工业的Erwin Zaban都是这样的奇才，我们尤其要向资本城通讯的Tom Murphy致敬，他是真正能用1块钱买回两块钱价值的管理者，他能将并购目标锁定在第一类公司上，并拥有第二类中的管理才能。根据过往的经验，即使对于这些经营奇才而言，取得成就也并不容易，也正因为此，他们近年来很少收购公司，反而到最后发现回购自家股票才是对公司资本的最好配置。
不幸的是，作为你们的董事长，我并不具备第二类中的经理人气质。尽管我已充分认识到将并购对象放在第一类公司上的重要性，但真正命中的概率依然很低，我们的理论比实践要好。
我曾用划算的价格买下不少“青蛙”，过去的报告多已提及。很明显，我们的“吻”表现平平。我们曾遇到几家“王子级”的公司，只是买的时候他们的价格已经是“王子”了，好在我们的吻并没有让他们变回“青蛙”。当然，我们也曾偶尔成功地以“青蛙”的价格买到部分“王子级”公司的部分股权。
伯克希尔的收购目标
我们会持续以合理价格买下整个公司，即使其未来没有增长。我们也愿意以不错的价格买下第一类公司，只要我们确信它属于第一类。但是我们不会购买那些需要我们为其带来改变的公司，因为我们发现自己未必能带来好的改变。
今年我们差点儿谈成一笔大型收购，那家公司及其管理层都是我们喜欢的，但就是价格谈不拢。如果坚持买下的话，虽然伯克希尔的版图会变大，但股东利益却未必会比收购前更高。
尽管1981年没有成功并购，但未来我们仍有机会买到符合我们标准的公司。除此之外，我们预期也将会偶尔投资不具控制权的公司，例如后面报告中的Pinkerton公司，身为其第二大股东，我们在获得可观经济利益的同时，还能帮助公司原有管理层实现其长期目标。
事实上，我们发现很容易在市场上买到一些优秀公司的部分股权，其管理层既正直又有能力。我们从未考虑过自己去经营它们，只是想通过投资它们获利。我们预期，这些公司的未分配利润最终将会100%地回报给伯克希尔。如果最后失败了，那可能是出现了以下几种差错：1）我们所指派的管理层有问题；2）公司的前景有问题；3）我们付出的价格有问题。【胡博：巴菲特将失败的原因全部归结为自身因素，这也是成功人士的一个特征，不抱怨外部环境。】
我们在并购整间公司和购买少数股权时都曾经犯过许多错误，其中第2种误判的情况最常见。例如去年我就表示看好铝业的发展前景【胡博：巴菲特前几年持有不少铝业公司的股票】，只是后来经过陆续的调整，最后的结论竟然来了个180度大转弯。
不过，投资不具控制权的股权有一个好处，那就是改正错误要容易得多，只需要卖出股票即可，这时候不具控制权反而成了一种优势。目前，我们在不具控制权股权上的投资规模十分庞大，依持股比例计算的未分配利润规模已经超过了伯克希尔的账面利润，而且我们预期这还将持续下去。1982年，仅仅在盖可保险、通用食品、R.J. Reynolds和华盛顿邮报四家公司中的未分配利润就超过了3500万美元，当然依据会计规则这些都没有体现在我们的账面利润上。
企业长期表现
衡量公司长期经营绩效时，所有持股均应以市价计价（扣除需支付的所得税）。根据我们之前的推论，那些不具控制权股权的未分配利润，最终会（不规律地）反映在我们的帐上，至少目前看的确如此。
公司账面价值自我接手以来的17年间，已从19.46美元增长至526.02美元，年化复合增速21.1%，虽然增速未来会逐渐下滑，但我期望它还是能比美国大公司的平均水平高一些。在1981年增加的1.2亿美元账面价值中，约有一半归功于盖可保险。总的来说，近年股票市值的增值要远大于背后企业价值的增加。提醒大家一下，股市不会永远涨。
去年，我们解释了通胀如何让我们的账面表现看起来远好过实质表现。我们感谢美联储主席保罗·沃克尔先生抗击通胀的努力，不过我们依然对未来的通胀感到悲观，因为通胀就像童贞一样，一旦失去就再也回不来了【胡博：通胀后的物价不会回到从前】。虽然通胀对投资而言十分重要，但我不会今年再重复去年的内容来折磨你们了，有兴趣的可以去读读去年的信。尽管通胀会不间断地让你的钱包缩水，但我们会尽可能地让你的钱包鼓起来填饱肚子。
股权增值
人们为什么会投资公司股权而非固定收益债券呢？原因在于公司管理层可以利用这笔资金创造出比固定利息更高的利润。人们愿意承担损失更大的风险，因此额外的回报也是理所当然的。
然而事实果真如此吗？过去数十年，只要一家公司的股东权益回报率超过10%，就可以被视为一家优良企业。我们把1块钱投入到这家公司，其将来产生的经济效益会超过1块钱，因为当时长期债券收益率5%，免税公债收益率3%，而即使考虑税收因素投资者到手的实际收益率也有6～8%。股票市场认同这个道理，在过去一段时间里，一家股东权益回报率11%的公司，其市价可以涨到净值的1.5倍，投资这些公司产生的股权增值十分可观【胡博：投入1块钱，市值1.5元，增值50%】。
虽然如今的高通胀高利率使得一切都已成为过去，但投资者和管理层的思维却都还停留在过去。投资大众依然在使用历史市盈率，而管理层则习惯于使用传统的企业评价标准，他们都没有去思考这些做法的前提是否早已改变。当这种变化急剧发生时，基于昨日的假设可能会付出极大的代价。去年的长期债券收益率超过16%，而免税公债则为14%，利息会直接落入投资人口袋。与此同时，美国企业的股东权益回报率为14%，而且还没有考虑落入口袋前要缴纳的所得税。
因此，在1981年，投资一家美国公司1块钱，其产生的经济效益不仅不会高于1块钱，反而是明显低于1块钱。如果投资人适用50%的所得税率，而公司又将所有利润分红，那么股东的投资回报率将只相当于7%的免税债券，这种情况如果持续下去，股东就相当于被套牢在免税债券之中，其投入的1块钱资本的价值甚至连5毛都不到。
不过如果公司将利润全部留存下来，且能够维持股东权益回报率不变，那么公司的利润将会以14%的速度增长。假如市盈率不变，公司股价也将以每年14%的速度上涨，不过上涨部分不会全部落入股东口袋，因为股东要缴纳20%的资本利得税。无论何种情况，投资公司的回报率都不及14%的免税公债，因此除非基本回报率降低，否则即使公司利润每年增长14%，股东还是一无所获。
现实中，大部分美国公司都会把大部分利润用于分红，因此算是介于前述两种极端情况之间，这也意味着大部分美国公司的税后投资回报率都低于免税公债。总的来说，如今投资美国公司毫无增值可言。
不过我要强调的是，这并不是说所有美国公司都比以前更差了，事实恰恰相反，许多公司其实都比以前表现的更好了些，只不过如今最低门槛比以前提高了很多【胡博：免税公债收益率从3%提高到了14%】，主要（但非唯一）原因在于过去的通胀和对未来通胀的预期。不过令人遗憾的是，让企业盈利更好并不乐观，因此我们只能期望门槛能够降低一些，如果能够有效抑制通胀，那么门槛就会自然降低，届时美国企业的经济附加值也能大幅改善，从不良企业变成优良企业。
当然，有人会说，如果公司的回报率相对较高，则把盈余留在公司继续投资更有意义，但如果回报率较差，为什么不把利润分给股东，让股东自己去寻找其他高回报的投资机会呢？原因在于，通胀时期，不良企业没有能力分红，而是被迫保留它所有的每一分钱来维持过去的业务规模，体现为越来越多的应收账款、存货和固定资产。通胀就像寄生在企业体内的绦虫，不管寄主身体如何，她都拼命从其身上汲取养分，主人身体越差，就会有越大比例的营养被寄生虫吸走。
在当下的环境中，一家公司股权回报率若只有8%或10%，根本不够拿来扩张、还债或发放股息，因为通胀这条寄生虫早就把盘子清光了。当然，伯克希尔也不能避免通胀的威胁，我们历史累计的21%回报率，在扣除潜在的资本利得税后并不比通胀高多少。对于伯克希尔，我们留存利润是出于积极的原因，如再投资，而非被动保留，目前我们算是持续跨过了那道最低门槛，但只能算低空掠过，只要再出一点差错，我们就将面临无法跨过门槛的窘境。
账面收益来源
下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的的账面收益，各企业的资本利得不包含在营业利润中，而是加总在“已实现证券利得”中。目前我们持有蓝筹印花60%的股份，而它又拥有威斯科（Wesco）金融80%的股份。蓝筹印花和威斯科金融都是上市公司，都会对外发布报告，建议大家仔细阅读。
| 税前收益 | 税后净收益 | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总计 | 伯克希尔所占份额 | 伯克希尔所占份额 | ||||
| 单位：千美元 | 1981 | 1980 | 1981 | 1980 | 1981 | 1980 |
| 各公司的收益： | ||||||
| 保险部门： | ||||||
| 保险收益 | 1,478 | 6,738 | 1,478 | 6,737 | 798 | 3,637 |
| 投资净收益 | 38,823 | 30,939 | 38,823 | 30,927 | 32,401 | 25,607 |
| 伯克希尔纺织厂 | (2,669) | (508) | (2,669) | (508) | (1,493) | 202 |
| 多元零售商店 | 1,763 | 2,440 | 1,763 | 2,440 | 759 | 1,169 |
| 喜诗糖果 | 21,891 | 15,475 | 13,046 | 9,223 | 6,289 | 4,459 |
| 水牛城晚报 | (1,057) | (2,777) | (630) | (1,655) | (276) | (800) |
| 蓝筹印花母公司 | 3,642 | 7,699 | 2,171 | 4,588 | 2,134 | 3,060 |
| 威斯科金融母公司 | 4,495 | 2,916 | 2,145 | 1,392 | 1,590 | 1,044 |
| 共同储蓄与贷款联合会 | 1,605 | 5,814 | 766 | 2,775 | 1,536 | 1,974 |
| 精密钢铁 | 3,453 | 2,833 | 1,648 | 1,352 | 841 | 656 |
| 债券 | (14,656) | (12,230) | (12,649) | (9,390) | (6,671) | (4,809) |
| 其他 | 1,895 | 1,698 | 1,344 | 1,308 | 1,513 | 992 |
| 持续经营业务收益 | 60,663 | 61,037 | 47,236 | 49,189 | 39,421 | 37,191 |
| 伊利诺伊国民银行 | 0 | 5,324 | 5,200 | 4,731 | ||
| 经营总收益 | 60,663 | 66,361 | 47,236 | 54,389 | 39,421 | 41,922 |
| 已实现证券利得 | 37,801 | 19,584 | 33,150 | 15,757 | 23,183 | 11,200 |
| 总收益 | 98,464 | 85,945 | 80,386 | 70,146 | 62,604 | 53,122 |
如之前所述，对于不具控制权的股票投资，其已分配的股利已经列在保险业务的投资收益之中，但未分配利润所创造价值的重要性已不亚于上表所列的账面收益了，因此我们在下表中列示了不具控制权的主要持股情况。
| 股份 | 公司 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| 451,650 | Affiliated出版公司 | 3,297 | 14,114 |
| 703,634 | 美国铝业 | 19,359 | 18,031 |
| 420,441 | Arcata | 14,076 | 15,136 |
| 475,217 | Cleveland-Cliffs矿业公司 | 12,942 | 14,362 |
| 475,217 | GATX | 17,147 | 13,466 |
| 2,101,244 | 通用食品 | 66,277 | 66,714 |
| 7,200,000 | GEICO保险（普通股） | 47,138 | 199,800 |
| 2,015,000 | Handy & Harman | 21,825 | 36,270 |
| 711,180 | The Interpubilc Group | 4,531 | 23,202 |
| 711,180 | Media General | 4,545 | 11,088 |
| 391,400 | Ogilvy & Mather国际 | 3,709 | 12,329 |
| 370,088 | Pinkerton | 12,144 | 19,675 |
| 1,764,824 | R. J. Reynolds Industries | 76,668 | 83,127 |
| 785,225 | SAFECO保险 | 21,329 | 31,016 |
| 1,868,000 | 华盛顿邮报（B股） | 10,628 | 58,160 |
| 总和 | 335,615 | 616,490 | |
| 其他所有持股 | 16,131 | 22,739 | |
| 总持股 | 351,746 | 639,229 |
由于我们具有控制权和不具有控制权的投资遍及各行各业，所以请原谅我无法在此一一赘述，但毫无疑问我们的经营重点会放在产险和意外险上，因此下面会对其产业未来发展加以说明。
保险业环境
如Sam Goldwyn所说，预测是危险的，尤其是对未来的预测。但若预测 1982 年将会是保险业承销史上最惨的一年应该是没什么问题的，目前同业竞相杀价行为加上保险合同的滞后性质，巨亏的结果是确定无疑的。
虽然许多汽车保险保单以六个月为期来定价销售，但许多产险合同以三年为期，所有产险意外险的加权平均期限略低于一年，当然在保险合同期内价格是固定的，因此今年销售的保单(保费收入)大概会决定明年保费收入的一半水平，而另外一半则由明年签下的保单来决定，因此获利的情况自然而然会顺延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。
下表列出了每年保费收入增长率及其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你对通胀所预期的一样，当保费收入以两位数增长时，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入增长很少时，则表示承保结果就会变得很差。表中的综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，比率低于 100 表示承保盈利，反之则承保亏损。
| 年份 | 保费收入增速 (%) | 承保利润增速 (%) | 扣除红利后综合比率（%） |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 10.9 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 8.8 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 6.9 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 9.6 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 19.4 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 20.5 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 14.3 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 10.4 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 7.8 | 103.1 |
| 1981 | 3.6 | 4.1 | 105.7 |
诚如Pogo所说：“未来绝不会与过去相同。”现在的定价趋势已注定日后的悲惨结局，尤其是近几年无重大灾难获得的喘息期结束时。保险承保情况通常会因承保人运气好而变差【胡博：运气好后就会降低保费费率】，最近几年飓风大多停留在海上，同时汽车司机也减少了驾车出行的次数，但现实不会永远有利于我们。除此之外，货币和社会（法院和陪审团对保险赔付范围的认定超出保险合约）的双重通胀无法阻挡，财产修复和人身医疗被视为保险公司的当然责任，其成本也在无限增长。如果没有遇上什么倒霉事儿（如大灾难、事故率提升），目前的保费至少要涨价10%才能使得1982年的承保综合比率不再恶化。
去年年报中我曾提到，许多保险公司因投资不当而使得公司财务状况堪忧，他们被迫放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持流动性，他们害怕保单收入减少更甚于承保所带来的损失。结果是，所有同行皆受到波及，因为各家保单价格不可能差的太多，而这又迫使更多同业跟进价格战，盲目追求量的增长而非质的增加，即使大家一致认为费率不合理。大家都害怕失去的市占率一旦失去就再也回不来了。
我们认为，没有一家保险公司能在现金大幅流出的情况下不接新的保单，而这种状况也将使得保单价格继续承压。专家认为为保险行业是景气周期循环的，并且长期而言承保损益接近平衡。对此我们持有不同的看法，我们相信承保面临巨额损失(虽然程度不一)将成为保险业的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。
面临持续恶化的未来，伯克希尔也没有什么良方，尽管我们的管理层已经尽力了，虽然我们的承保收入减少，但承保损益仍优于同行。展望未来，伯克希尔将维持低保单状态，因为财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业中并不多见。将来总有一天，同业会害怕接保单，那时伯克希尔的财务实力将成为业务发展的强大后盾。
我们相信盖可保险作为我们在保险领域里的主要非控股企业，将凭借非凡且不断提高的运营效率，处于比几乎所有其他主要保险公司都更安全的地位。盖可保险是一个重要商业理念的卓越实践。
股东指定捐赠
股东们积极参与了我们的公益捐款计划，参与股份数达到了惊人的95.6%，即使不包括本人股份也超过了90%。另外有3%的股东主动写信支持我们的股东指定捐赠计划，股东参与的热情和建议，是我们前所未见的，也体现了伯克希尔股东的天性。
1,783,655美元的股东捐赠款被分配给了675个慈善机构。未来几年，伯克希尔将会因此获得税收减免。每年10月10日前，我们会通知股东每股可捐赠的金额，你们有三周的时间做出决定。去年有60位股东（约持股4%）因券商未能及时通知到他们而错过了年度捐赠，我们强烈建议大家将你的股份在9月底前改登记在自己名下而不是放在券商名下，这样就能确保你和其它股东一样，能在第一时间收到公司的重大信息。
包括股东指定捐赠在内的许多好想法都来自于伯克希尔·哈撒韦的副董事长查理·芒格，他还是蓝筹印花的董事长。查理跟我一样都是以合伙人的心态管理企业，而各位股东就像是我们的合伙人一样。
沃伦·巴菲特
董事长
1982年2月26日
