1986股东信附录：股东盈余

胡博点评

在1986年股东信附录中，巴菲特以一个具体案例向我们解释了决定公司价值的核心指标：股东盈余，这是一个与GAAP财报中的净利润有着根本不同的概念，是真正决定公司价值的指标。巴菲特引用凯恩斯的话说：宁愿模糊的正确，也不要精确的错误，告诫投资者应该关注透视盈余，而不是GAAP净利润，后者只是分析公司的起点。Enjoy！

先来一个简短测验：下表是两家公司1986年的简要利润表，哪家公司更值钱？

(单位：千)	公司 O	公司 N
收入	$ 677,240	$ 677,240
销售成本:
成本，不包括折旧	$ 341,170	$ 341,170
特殊非现金存货成本		4,979 (1)
厂房和设备折旧	8,301	13,355 (2)
	349,471	359,504
毛利润	$ 327,769	$ 317,736
销售和管理费用	$ 260,286	$ 260,286
商誉摊销		595 (3)
	260,286	260,881
营业利润	$ 67,483	$ 56,855
其他净收入	4,135	4,135
税前利润	$ 71,618	$ 60,990
适用所得税:
历史递延和当期税款	$ 31,387	$ 31,387
非现金跨期分配调整		998 (4)
	31,387	32,385
净利润	$ 40,231	$ 28,605

(1)到(4)表示下面将讨论的项目。

可能你已经猜到了，公司O和公司N是同一家公司：史考特·费泽。 公司「O」代表旧公司，报表为假设我们在1986年没有购买该公司，按照GAAP会计准则编制的利润表，公司「N」代表新公司，报表为在1986年伯克希尔收购该公司后，按照GAAP会计准则编制的利润表。

需要强调的是，这两个报表描述的是同一个经济现实，营收、工资、税收等完全相同，贡献给股东的现金流也一样，唯一不同的就是会计方法。

那么，各位觉得哪个报表反映的是事实？管理者和投资者应该关注哪个报表？

在回答这些问题之前，让我们先看看这两张报表到底有哪些差异。我将试着在某些方面简化讨论，当然这种简化不会误导分析并导致错误结论。

新公司N和旧公司O之间的报表差异主要源自：我们收购史考特·费泽付出的金额与其报表中账面价值的差异。根据GAAP会计准则，这种差异（溢价或折价）必须计入「购买法差异调整」项目中。就史考特·费泽而言，我们支付了3.15亿美元买下账面价值1.724亿美元的资产，中间产生了1.426亿美元的溢价。

会计原则规定处理支付溢价的第一步是：将流动资产的账面价值调整为现值。在实务中，这一要求通常会影响到存货等资产，可立即变现的应收账款则不受影响。由于存货计价方式采用后进先出法和其他复杂的会计核算【胡博：由于通胀的因素，后进先出法通常会低估存货的实际价值】，史考特·费泽2290万美元的账列存货价值比市场价值低了3730万美元。因此，我们必须先将1.426亿美元溢价中的3730万美元用来调整存货的账面价值。

如果调整流动资产后还有溢价，下一步就是调整固定资产为现值。在史考特·费泽的案例中，我们还会使用一些会计技巧处理相关的递延所得税。由于这里只是简单的讨论，所以我将跳过这些细节并直接给出你结果：先将固定资产的账面价值增加6800万美元调整为现值，然后再从递延所得税负债科目中扣除了1300万美元将其调整为现值。这一步经过现值调整又消化了8100万美元溢价，还剩下2430万美元需要分配。

如果需要，接下来通常会采取两个步骤来分配剩余的溢价，一个是将商誉以外的无形资产调整为当前公允价值，一个是将负债调整为公允价值，通常影响长期债务和无准备金的养老金负债。然而，在史考特·费泽的案例中，这两个步骤都不需要。

在将所有的资产和负债调整为公允市场价值后，我们需要进行的最后一项会计调整是将剩余溢价分配给商誉这个会计科目（专业解释为"取得成本超过所收购净资产公允价值的部分"）。剩余的溢价金额为2430万美元。因此，收购前的史考特·费泽公司O的资产负债表，在并购交易完成之后，就变成了公司N的资产负债表。实际上，两个资产负债表都描述了同一家公司的资产和负债。但是，如你所见，某些科目差异巨大。

(单位：千)	公司 O	公司 N
资产
现金及现金等价物	$ 3,593	$ 3,593
应收账款净额	90,919	90,919
存货净额	77,489	114,764
其他	5,954	5,954
流动资产总额	177,955	215,230
固定资产净额	80,967	148,960
对未合并子公司以及合资企业的投资和垫资	93,589	93,589
其他资产，包括商誉	9,836	34,210
资产总额	$362,347	$491,989
应付票据和长期债务的当期部分	$ 4,650	$ 4,650
应付账款	39,003	39,003
应计负债	84,939	84,939
流动负债总额	128,592	128,592
长期债务和资本化租赁	34,669	34,669
递延所得税	17,052	4,075
其他递延项目	9,657	9,657
负债总额	189,970	176,993
股东权益	172,377	314,996
负债与股东权益合计	$ 362,347	$ 491,989

公司N资产负债表中的资产数值比公司O高出不少，而资产数值越高，每年折旧摊销的费用就越高，而这使得前面利润表中公司N的利润要小很多。由于资产负债表的价值增加而流转到利润表中的费用包括：（1）497.9万美元存货跌价损失，主要是对史考特·费泽存货在1986年的减值，此费用在未来几年将会逐渐减少直至消失；（2）505.4万美元的额外折旧费用，主要源自固定资产的价值增记，未来12年将保持不变；（3）59.5万美元的商誉摊销，还需持续39年，由于收购发生在1986年1月6日，因此1986年摊销数额是未来年度的98%；（4）99.8万美元的递延所得税摊销，这部分的会计处理非常复杂，超出了我简要解释的能力，总之该费用很可能还会持续12年。

重要的是这些新创造的会计成本（总计1160万美元）都是不能抵扣所得税的，因此尽管按照GAAP会计准则，公司N和公司O的利润相去甚远，但他们却需要缴纳完全相同的所得税，而且未来也将如此。当然，万一史考特·费泽卖出了它拥有的一家企业，尽管这种事不可能发生，那么对新（N）、旧（O）公司的纳税影响将可能会大不相同。

到1986年底，通过从公司N的利润中额外扣除1160万美元的费用，两家公司的净资产之差已经从1.426亿美元减少到了1.310亿美元。随着时间的流逝，通过从利润中扣减类似的额外费用，将会让大部分收购溢价逐渐消失，从而使两家公司的资产负债表趋于一致。不过，除非转让土地或者进一步降低存货水平，否则的话，公司N资产负债表中较高的土地价值以及较高的存货价值将会持续存在。

这一切对股东意味着什么？1986年，伯克希尔的股东是购买了一家年利润4020万美元的公司，还是一家年利润2860万美元的公司？这1160万美元的新费用对我们来说是真正的经济成本吗？相比公司N，投资者应该为公司O的股票支付更高的价格吗？而且，如果一家企业的合理价值是其盈利的N倍，那么史考特·费泽在我们购买之前会比购买之后更值钱吗？

如果我们能想通这些问题，就能领悟到什么才是真正的「股东盈余」。股东盈余等于（a）财报净利润，加上（b）折旧、损耗、摊销和某些其他非现金成本（如新公司N的调整项目1-4），减去（c）为充分保持其长期竞争地位和规模，企业必须为厂房、设备等投入的年均资本化支出。（如果企业需要额外的营运资本来维持其产能和竞争地位，这部分增量也应包括在（c）中。但是，如果营收规模没有变化，存货计价采用LIFO后入先出法的企业通常不需要额外的营运资本。）

我们的「股东盈余」不可能跟GAAP会计准则报告的利润数字一样精确，因为（c）必定是猜测，而且有时是一种极难作出的猜测。尽管存在这个问题，我们仍然认为对于股票投资者和收购企业的经理人来说，股东盈余而不是GAAP利润才是评估企业价值的关键。我们同意凯恩斯的观点："我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。"

用我们的方法评估旧公司O和新公司N会得出相同的「股东盈余」，这意味两者的评估价值也相同，就像常识告诉你应该是如此那样。得到这种结果是因为(a)和(b)之和对于公司O和N来说完全相同，此外(c)对于公司O和N来说本来就相同。

作为股东和管理者，查理和我认为史考特·费泽的「股东盈余」到底是多少？在目前情况下，我们认为(c)项非常接近旧公司O的(b)项830万美元，远低于新公司N的(b)项1990万美元，因此，我们认为公司O的账面利润比公司N列的账面利润更接近「股东盈余」。换句话说，我们认为史考特·费泽的「股东盈余」远大于伯克希尔GAAP报告的数字。

这显然是一个令人愉快的状况。但这种类型的计算通常不会这么令人愉快。因为大多数管理者会承认，从长远来看，他们需要在业务上投入比（b）更多的资金，而这样做仅仅是为了维持现有产能和竞争地位。当这种必要性存在时——也就是说当（c）超过（b）时——根据美国通用会计准则（GAAP）计算的利润就会高估「股东盈余」，而且通常程度是非常显著的。近年来，石油工业是此类现象的一个明显例子。如果大多数主要石油公司每年只投入数量为（b）的资本，那么它们的业务规模必将大幅萎缩。

种种事实清楚地表明，华尔街报告中经常提到的「现金流」数字非常荒谬。这些数字通常只包括(a)+(b)，却没有减去(c)。大多数投资银行家的销售手册也使用这种欺骗性的陈述，这些手册暗示所推介的公司就像商业世界里的明珠——永远是第一流的，永远不需要更换、改进或休整。实际上，如果所有美国公司同时通过我们领先的投资银行出售——并且如果描述它们的销售手册被认为是可信的——那么政府对全社会工厂和设备支出的预测将不得不削减90%。

在评估一些房地产公司或者一些初始支出巨大而后期支出很小的企业时，「现金流」的确是一种非常快捷的工具，比如一家仅持有桥梁或极长寿命油气田的企业等。然而在制造业、零售业、采掘业和公用事业中，华尔街的「现金流」毫无意义，因为对这些企业而言必须持续投入金额巨大的资本开支(c)。可以肯定的是，这些企业可以在某些年份里推迟重大的资本支出，但从5到10年的长期纬度看，他们必须进行投资，否则企业必然走向衰败。

那么，为什么「现金流」概念在今天如此流行？虽然可能存在偏见，但我们的答案是：我们相信企业和证券公司的销售人员经常想使用这些数字去证明那些不能被证明的东西（并就此卖掉那些根本卖不出去的东西）。如果GAAP的账面利润（a）看起来不足以偿还其垃圾债券或支撑其愚蠢股价，销售人员就会顺理成章的专注于（a）+（b）这个好看的数字上。但是你加上（b），就必须要减去（c）。认为企业的偿债能力或股权价值可以通过将（a）与（b）相加而忽略（c）来衡量的公司或投资者，无疑是在自找麻烦。

总而言之，对于史考特·费泽和我们其他业务而言，我们认为基于历史成本的（b），也就是不包括无形资产摊销和购买法价格调整的折旧摊销数字，与维持性资本支出（c）相当接近。（当然，这两个项目并不完全一样。举例来说，在喜诗糖果，为了维持现有竞争地位，我们每年的资本开支约超出折旧50到100万美元。） 我们对这一点的信念，是我们在股东信表格中单独展示摊销和其他购买价格调整项目的原因，也是我们认为那里报告的各个业务的利润而不是GAAP利润更接近于「股东盈余」的原因。

或许有些人会觉得我们竟然胆敢对GAAP会计准则的报告数字提出质疑。毕竟，如果会计师不能帮助我们了解企业的"真相"，我们为什么要付钱给他们呢？但是，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和管理层的事。

当然，会计数字是商业的语言，因此对于任何想要评估企业价值和追踪其进展的人来说都是极有帮助的。如果没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对于我们来说，它们是我们评估自己企业和其他企业的起点。然而，管理者和所有者需要记住，会计只是为了辅助我们进行商业思考，而永远不能替代它。