1983股东信附录：商誉与摊销的规则与现实

胡博点评

之所以将1983年股东信附录这篇文章单独刊载，是因为它是理解巴菲特投资理念的关键，也标志着巴菲特从猩猩变成人的转变，从看重有形资产的格雷厄姆风格，进入了重视无形资产的属于自己的价值投资新时代。

文中还偶然提及了巴菲特心目中的三种护城河模式，我认为至今依然适用。此外，提到电视台时，巴菲特说ROE高达25%的电视台，市场合理估值可能高达20倍市盈率、4倍市净率​。具体为何，他没有细说，而下周日公众号，我将分享​我对此的最新思考，即什么情况下这一估值水平合理，而什么情况下这一估值水平并不合理。​Enjoy！

我们这里讲的Goodwill是指经济商誉和会计商誉，而不是平时说的友好。

一家企业可能深受客户喜爱甚至钟情，但却可能没有任何经济商誉，例如AT&T在解体前被人们看好，但没有任何经济商誉。与之相反，一家企业可能令客户厌恶，但却拥有巨额的、不断增加的经济商誉。因此，请暂且忘却情感，专注于经济学和会计学。

如果一家企业被收购了，会计原则就要求收购价先转入收购到资产的可确认公允价值（Fair Value）中，这些资产（在扣除负债后）的公允价值通常小于收购价格。在这种情况下，差额就会转入一项名为“收购成本超出所得资产净值的部分”的会计科目中，为避免重复这个冗长的名字，我们下面用“商誉”来代替。

1970年11月前收购企业产生的商誉（除极少数情况外）可以永续存在，只要被收购的企业仍在，它就可以作为资产一直留在资产负债表上，这意味着不需要产生会降低利润的、逐渐让商誉消失的摊销费用。

不过，从1970年11月起，会计规则发生了变化。如果收购产生了商誉，就必须在40年内通过利润账户的借项摊销掉，每年的摊销费用相等。既然40年是规则允许的最长摊销时间，因此管理人员通常选择40年。这种利润账户的借项不允许进行所得税减免，因此，它对税后利润的影响大致相当于其它费用的两倍。

会计商誉的处理就是这样，想看看它与经济现实有何不同，让我们来看一个手头案例。我们将一些数字四舍五入，并大大简化，以使例子更容易理解，这其中还牵涉到了投资者和管理层。

1972年初，蓝筹印花用2500万美元买下了喜诗糖果，当时喜诗的有形净资产约为800万美元（包含应收账款），并可以在不举债的情况下运营企业。喜诗糖果当时的税后利润大约为200万美元，其盈利保守地反映了公司未来的盈利能力。

我们的第一堂课是：如果我们认为公司在有形净资产的基础上能创造远超市场平均回报率的利润，从逻辑上讲，它将比其有形净资产值钱的多，这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。

在1972年，只有几家企业可以在保守的会计和没有财务杠杆的情况下，持续产生喜诗糖果那样25%的股权回报率。超额回报并不是来源于存货、应收账款或固定资产的公允价值，而是来自其与无形资产的结合，尤其是消费者在与产品、雇员的无数次愉快互动的基础上形成的良好声誉。

这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它使产品的价值而不是产品的生产成本成为决定售价的重要因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其它来源包括不受利润管制影响的政府特许权，如电视台，以及一个行业中作为低成本生产者的持久地位。【胡博：巴菲特眼中护城河的来源：消费特许权、不受利润管制的政府特许权、低成本生产者】

让我们回到喜诗糖果的例子。蓝筹印花以超过喜诗糖果净资产1700万美元的价格收购了它，这就要在蓝筹印花资产负债表中建立一个同等金额的商誉资产，并在之后的40年里，每年在利润中扣除42.5万美元的商誉摊销费用，而这项商誉资产也会随着时间的推移慢慢减少为零。

到了1983年，也就是经过11年的摊销之后，1700万美元会计商誉已经减少到大约1250万美元。由于伯克希尔持有蓝筹印花60%的股份，因此也持有喜诗糖果60%的股份，这意味着在伯克希尔的资产负债表中喜诗糖果的会计商誉余额约为750万美元（1250万美元的60%）。

1983年，伯克希尔并购了蓝筹印花剩余40%股份，这次合并要求使用购买法(purchase)会计处理，而不是一些合并所允许的合并法（pooling）会计处理。在购买法会计处理下，我们支付给蓝筹印花的伯克希尔股份的公允价值，超过从蓝筹印花处获得净资产的部分必须进行摊销。这个公允价值要用所放弃股票的市场价值来衡量，上市公司在用股票进行并购时也都是采用这种方法。

“收到的”资产是蓝筹印花全部资产的40%，因为我们已经拥有60%了。伯克希尔“支付”的超出收到的可确认资产净值的金额是5170万美元，其中2840万美元转入喜诗糖果商誉，2330万美元转入《水牛城新闻》商誉。

因此，并购在伯克希尔资产负债表中留下了两个不同的喜诗糖果商誉资产：1971年收购时剩余的750万美元，以及1983年“收购”剩余40%股份新产生的2840万美元。眼下，我们在未来28年里每年的摊销费用大约是100万美元，在2002至2013年的12年里则是70万美元。

换言之，不同的收购日期和收购价格已经使我们对相同资产的两个部分产生了大相径庭的资产价值和摊销费用（我们必须承认：我们根本提不出什么更好的会计制度，批评比改进可容易多了。）

但经济现实如何呢？

首先，每年在利润表中作为成本项扣除的摊销费用，对于喜诗糖果来说并非真正的成本。原因在于，考虑到喜诗糖果去年凭大约2000万美元的有形净资产就赚取了1300万美元的税后利润，这表明喜诗糖果的经济商誉远大于我们账上的会计商誉原始总成本。换言之，尽管喜诗糖果的会计商誉自收购后就持续减少，但喜诗糖果的经济商誉却在以不规则但非常稳健的方式持续增加。

另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不符。当然，喜诗糖果的经济商誉有可能消失殆尽，但它不会稳定的减少，而更有可能是，由于通胀的缘故不断增加。这种可能性的确存在，因为真正的经济商誉，其名义价值会与通胀同步增长。

为了解释这一现象，让我们拿一家普通企业与喜诗这样的企业做个对比。

1972年我们收购喜诗糖果时，它用800万的有形净资产赚取了大约200万美元的净利润。让我们假设，普通企业的净利润也是200万美元，不过它需要1800万美元的有形净资产，净资产利润率约为11%，它的经济商誉很小，甚至可能没有。因此，这样一家企业很可能按其净资产（1800万）出售。相比之下，我们为喜诗糖果支付了2500万，尽管它们的利润相同，而其净资产连这家普通企业的一半都不到。

真的像我们收购价格表明的那样，有形净资产更少的的企业反而更值钱吗？

我们的回答是：是的，只要你像我们一样身处在1972年这样的通胀不断的世界中。要弄明白个中缘由，可以想象一下物价水平上涨一倍，对两家公司产生的影响。两家公司都需要将它们的名义利润提升到400万美元，以使它们赶上通货膨胀。这看上去是小菜一碟，因为只需要按以前价格的两倍出售同样数量的商品，同时假定利润率维持不变，这样利润就会翻番。

然而现实中，要实现这个目标却是极其困难的，两家公司很可能不得不使它们的净资产（名义投资）翻番才行，因为通常这是通胀强加于所有企业（无论好坏）的一种经济要求。销售额翻番意味着应收账款和存货都会增加，用于固定资产的投资对通胀反应较慢，很可能与通胀相同，所有这些因通胀产生的投资都不会提高回报率，这种投资的目的是为了让公司生存，而非股东赚钱。

但是要记住，喜诗糖果的有形资产仅为800万美元，因此只要另外投入800万美元，即可满足通胀产生的资金需求，而与此同时，那家普通企业则要负担两倍以上的资本投入，即1800万美元。

尘埃落定之后，现在年利润达到400万美元的普通企业，其价值可能仍然是其有形净资产，即3600万美元。这意味着，它的股东新投入的每1美元只获得了1美元的市值，把钱存在银行也能取得这样的结果！

然而，对于利润同样为400万的喜诗糖果，如果按我们收购时的估值方法，其价值将为5000万美元，市值增加了2500万美元，而股东只新增了800万美元资本，相当于1美元投入获得了3美元的市值。

不过也要提醒大家注意，喜诗糖果的股东是因为通胀被迫追加了800万美元的资本投入，其结果也只是保住了真实收益不变。所有需要有形资产支持才能运营的无财务杠杆公司都会受到通胀的伤害，只不过对有形资产需求不大的公司受到的伤害小一些而已。

对许多人来说，这一观点还比较难理解。许多年来，传统（但缺乏智慧）的看法是，如果要应对通胀，最好的办法是购买那些持有自然资源、厂房设备或其它有形资产的企业，“我们只相信有形之物”。然而，资产庞大的企业通常回报率较低，这种回报率提供的资金只能满足企业应对通胀的需求，剩不下什么用于实际增长、向股东分红或收购新业务。

相比之下，那些拥有持久价值无形资产同时只需少量有形资产就能运营的公司，则可以在通胀时期创造出巨大的企业财富，按名义美元计价的利润会大幅增长，公司可以用它来收购其他企业。这种现象在通信行业表现的尤为明显，这些公司的有形资产投资很少，但拥有持久价值的特许权（无形资产）。

在通胀时期，商誉是不断给予的礼物。

不过，这种说法只适用于真正的经济商誉，（到处都是的）假会计商誉则是另一回事儿。如果乐观过头的管理层以荒谬价格收购了一家企业，我们就能注意到与前面描绘的相同会计处理。这些荒谬的价格去不了别处，最终只能反映在商誉的会计科目中。考虑到创造这个会计科目的管理纪律之匮乏，在这种条件下的会计商誉最好被标成“无商誉（No-Will）”，不过无论用什么名字，这项被资本化的“愚蠢表现”将作为一项“资产”，在未来的40年里留在资产负债表中，就好像收购很明智一样。

如果你仍坚持认为对商誉的会计处理是对经济现实的最好衡量的话，我建议你们再深入思考一下最后一个问题。

假如一家公司每股20美元的净资产全都是有形资产，再假设这家公司已经在国内建立起了某种巨大的消费者特许权，或者它很幸运，经FCC（联邦通信委员会）许可收购了一些重要的电视台，因此，它用有形资产可以赚取丰厚利润，比方说每股5美元，也就是净资产回报率25%。对于这样的公司，其股价可能高达100美元/股甚至更高，而且在被并购时极有可能卖出这个价格。

假设一位投资者以每股100美元买进该股票，支付的商誉是每股80美元（就像一个公司买家购买整个公司所做的那样）。这位投资者会在每股5美元利润的基础上扣除2美元/股（80美元除以40年）的商誉摊销费用，来作为每股的“真正”利润吗？如果会的话，3美元/股的新利润会让他重新考虑股价的合理性么？

我们认为管理层和投资者应该从两个方面看待无形资产：

1. 在分析运营成果时（即评估一家企业基本面时），应当忽略商誉摊销费用。一家公司在没有财务杠杆的有形资产上（不考虑使利润减少的商誉摊销费用）的赚钱能力，才是衡量这家公司吸引力的最佳指标，也是衡量公司经济商誉价值的最佳指标。
2. 在评估收购是否明智时，摊销费用也应该被忽略。摊销费用既不应该从利润中扣除，也不应该从成本中扣除。这意味着，在任何摊销之前，永远以全部成本看待收购到的商誉。更重要的是，并购成本应该被定义为，所支付的全部企业内在价值，而不仅是其记录的会计价值，这与合并时的股票价格无关，也跟是否允许使用合并会计处理无关。比如，在合并蓝筹印花40%股权时，我们为喜诗糖果和《水牛城新闻》真正支付的价格远超过记录在账面上的5170万美元。这种差异的存在是由于：在合并时，伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值，而对于我们来说，这才是决定真实成本的价值。

从第一个视角看显然是赢家的公司，从第二个视角看却可能黯然失色。一家好的公司并非总是好的收购对象，尽管它是寻找收购对象的好地方。我们将寻求投资那些从第一个视角看优秀，而从第二个视角看还能产生合理回报的投资，所谓会计的结果将完全被忽略。

截至1983年底，我们会计报表上的商誉余额为6200万美元，包括7900万美元的商誉和1700万的负商誉，后者是对我们持有的互助储蓄和贷款公司权益留存价值的冲减。我们相信伯克希尔的经济商誉远高于6200万美元的账面数字。