2023巴菲特股东信
2023 年
胡博点评
在2023年股东信之前，巴菲特满怀深情地颂扬了刚刚故去的老搭档查理·芒格，查理的智慧与品德影响了巴菲特的一生，也让巴菲特创造了4万多倍回报的伯克希尔，巴菲特将查理称为伯克希尔的总设计师，名副其实！
今年的股东信亮点很多，我在文中用加粗进行了标记，方便大家留意重点。今年最重要的亮点是巴菲特提出的两个选股标准，第一条可归结为高质量成长，第二条则是优秀的管理层。此外，巴菲特通过回顾可口可乐和美国运通的投资案例，告诉我们坚定、长期持有一家优秀公司的巨大价值，而对BNSF铁路公司的反省则再一次提醒我们区分自由现金流和账面净利润的重要性。
妹妹伯蒂（Bertie）的身影贯穿2023年股东信，以她作为心目中股东信的目标读者，不仅让巴菲特始终如一保持着诚恳态度，同时也首次点破了巴菲特致股东信如此通俗易懂的原因所在。伯蒂成为美国最伟大投资者之一的故事，也再一次肯定了遇到好投资（共同基金代表的美国国运和伯克希尔这样的伟大公司）时坚定持有的巨大价值。
期待明年巴老还能执笔股东信，实现连写60年股东信的伟大传奇！Enjoy！
设计师芒格
查理·芒格于2023年11月28日去世，距离他的百岁生日只有33天。
虽然他出生在奥马哈，但由于他长期不在奥马哈居住，因此直到1959年他35岁时，我才认识他。1962年，他决定从事投资。
1965年，我买下伯克希尔时，他告诉我：这是个愚蠢的决定，但既然木已成舟，他会告诉我如何修正它。那时，芒格和他的家人并没有投资我的合伙基金，此外我们也都不认为他会买入伯克希尔股票。（胡博注：无任何利益却愿意鼎力相助，体现了芒格的慷慨助人。）
查理在1965年建议我：别再买伯克希尔这样的公司了，但既然已经控股了，那就通过它以合理价格买入优秀公司，别再以便宜价格买平庸公司了。换句话说，他建议我放弃从偶像格雷厄姆那里学到的一切，因为烟蒂投资虽然管用，但只限于小范围内有效。在之后的岁月里，我经常会想“重操旧业”，但最终还是渐渐遵从了他的建议。
多年后，查理成了我经营伯克希尔的合伙人，每次我要“重操旧业”时，他总是让我恢复理智。因为他，我和其他伯克希尔早期投资人，最终实现了比查理和我所梦想的还要好得多的成就。
查理是伯克希尔的设计师，而我则是建设者。然而，作为创造者，查理却把功劳和荣誉都让给了我。于我而言，他既像兄长，又像父亲。即使他知道自己是对的，也会让我去做主，而当我犯下愚蠢错误时，他从来不在我耳边唠叨犯下的错误。
伟大的建筑总是与其设计师而不是建设者联系在一起，伯克希尔已成为一家伟大的公司，我虽然长期以来负责具体工作，但查理的设计师身份永远应当被铭记。
致股东
伯克希尔有300多万个股东账户，股东信是我为股东们提供有用信息的重要途径，我和查理都如此认为。
作家发现，构想读者的用户画像会对写作很有帮助。伯克希尔股东信的读者画像是这样的：将储蓄托付给伯克希尔，且没有任何卖出意愿的投资者。多年来，我们吸引了数量非同寻常的这类“终身”股东及其继承人。
在我写作时，一个完美的用户画像代表就是我的妹妹伯蒂（Bertie）。她聪明睿智，喜欢挑战我的观点。不过我们从未因意见不合而分道扬镳。伯蒂和她的三个女儿将大部分积蓄投资于伯克希尔股票，其持股时间长达数十年，她每年都阅读我写的信，而我的工作就是预测她的问题，并给出诚实的回答。
跟大部分股东一样，伯蒂懂会计术语，但不至于能通过注册会计师（CPA）考试，关注商业新闻，但自知并非经济学家。她很理性，本能地知道不能听信权威，因为她知道如果自己能预测出明天的赢家，她是不会将其无偿分享给他人的。
伯蒂明白激励机制的力量、人性的弱点，她擅长观察人们的行为，并识别出对方的真实意图，她知道谁在演戏，谁值得信任，她不会被任何人愚弄。
伯蒂今年会感兴趣什么呢？
经营业绩
我们从数字开始，股东和财经记者的焦点是净利润：2021年是900亿美元，2022年为-230亿美元，2023年则是960亿美元。
到底发生了什么？
专业人士会说，财务报表中的净利润是根据FASB（金融会计准则委员会）的规则计算出来的，而且得到世界级专业人士的审计。似乎，得到这个数字就完事大吉了。
然而在伯克希尔，我们的观点是**“净利润”只是评估企业的起点**，而不是全部。我们会为你报告“经营利润”：2021年为276亿美元，2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。
净利润和经营利润之间的区别在于：后者不包括未实现的资本利得。在伯克希尔，每天未实现的资本利得波动可能超过50亿美元。因此，根据净利润去评判伯克希尔的价值是愚蠢的，因为它包含了反复无常的股价变化。
顺便说一句：2018年之前，两者的差异并不大，这一切要归功于2018年会计规则的“改进”（胡博注：双引号表示巴菲特对会计规则改进的不满及讽刺。）
当然，这并不是说资本利得不重要，恰恰相反，对于伯克希尔，未来几十年的价值增长很大部分会来自于资本利得的贡献，因此其重要性毋庸置疑，否则我怎么会把你们和伯蒂的巨额资金用于股票投资，就像是我整个投资生涯中始终将自己的钱投入到股票中那样呢？
1942年3月11日我买入第一支股票，我不记得有任何时候我的大部分资产不是投资于美国股票的。那一天，道指跌破100点，而我却“扣响了板机”。虽然买的股票（城市服务公司）很快跌了5块钱，但之后情况就发生了逆转，如今道指徘徊在38000点左右。对于投资者而言，美国一直是个了不起的国家，他们需要做的就是静静地坐着，无需听信任何人。
我们是做什么的？
伯克希尔的目标很简单：希望整体或部分拥有，那些具备根本和持久优秀经济效益的企业。在资本主义世界里，一些企业将保持长期繁荣，而另一些则将被证明是埋葬财富的深坑。要预测谁是赢家，谁是输家，比你想象的要难得多。而那些宣扬知道答案的人，要么是自欺欺人，要么是江湖骗子。
我们特别青睐那些未来有额外资本部署需求且能够获得高回报的稀有企业（译者注：这就是所谓的复利机器型公司）。只要拥有一家这样的公司，你只要坐着不动，就能带来巨额财富。
我们也希望这些企业由能干且值得信赖的管理层经营，不过这个更难做出判断，伯克希尔在这方面踩过不少坑。不是那么容易就能看透人的，真诚和同理心也能够被伪装。
上述两点，是我长期以来所描绘的选择企业的两个必要条件。曾经，有不少企业值得评估，但那些日子已经过去，规模过大和收购竞争加剧让我们陷入了困境。
伯克希尔的净资产在美国企业中位列榜首，2023年末为5610亿美元，占到标普500全部公司净资产的6%。5年内，让净资产再翻倍几无可能，尤其对于不爱增发股票的我们。
在美国，只有少数规模大到一定程度的公司能吸引我们的兴趣，其中有些我们有能力评估，另外的则没有。而且，我们能评估的公司中，价格还需要有吸引力我们才会买入。而美国之外，几乎没有能够让伯克希尔进行有实际意义资本部署的候选公司（译者注：主要指海外公司市值规模过小，而不是没有复利机器型公司。）。总之，未来伯克希尔不可能取得惊人业绩。
不过，从积极的一面看，在我掌管伯克希尔59年后，公司现在部分或100%拥有各种业务，加权来看，其前景应该比大部分美国大公司都要好些。
不那么秘密的武器
有时，市场或经济会导致一些基本面良好的大公司股票和债券出现明显定价错误。想想1914年的四个月、2021年的那几天和2008年9月吧。自烽火通信以来，通信技术的发展促进了全球范围内的金融市场瞬间瘫痪。
伯克希尔拥有巨额的资金和确定的业绩，能够立即对市场波动做出反应，这可能会为我们提供一个偶尔会出现的巨大机会。股票市场虽然规模大了许多，但如今的活跃交易者相比我上学时，既没有更稳定的情绪，也没有受过更好的投资教育。如今的股市，表现得更像是一个赌场。
伯克希尔的一条投资规则从未改变，也不会改变：绝不冒永久性资本损失的风险。得益于美国经济的顺风车和复利的力量，如果你能在一生中做出几个正确的决策并避免犯严重的错误，投资领域过去是、将来也会是回报丰厚的。
我们相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难，我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标是作为国家资产发挥作用，帮助扑灭金融大火，就像2008年9月那样，而不是有意/无意成为点燃大火的公司之一。
这一目标是现实的。伯克希尔扣除利息成本、税金和大量折旧及摊销费用后的多元化利润将是最有力的保障。此外，我们的经营对现金需求很小，即使遇到长期的全球经济疲软、恐慌和濒临瘫痪也都能够应对。
我们无法预测经济瘫痪何时到来，但我们时刻做好了准备。
伯克希尔不支付股息，股票回购也是完全自主决定的，每年的债务到期日也不重要。虽然我们持有的现金和美国国债头寸远超传统观点所认为的必要水平，但这种极端的财政保守主义正是我们对那些信任伯克希尔的人所做出的承诺。
伯克希尔不想给伯蒂或任何信任我们的人带来永久性的资本损失，不过股价下跌却是无法避免的。
伯克希尔将生生不息。
让人感到舒适的非控股公司
去年，我提到两个长期持有的非控股公司：可口可乐和美国运通。它们占伯克希尔净资产比例不如苹果那么高，只有4-5%，但也都是有价值的资产，能够体现我们的投资思想。
美国运通成立于1850年，可口可乐则是1886年，两家公司都曾尝试向不相关领域扩张，但都没成功，而且过去都曾管理不善，现在不是。
然而它们的主业都极其成功，更重要的是，它们实现了全球化，成为了世界知名品牌，核心产品同样如此，饮料消费和金融信用成为了当今世界的必需品。
2023年，我们跟过去几十年一样没有增减它们的股票，而它们则再次通过增加利润和股息来回报我们的坚定持有。去年我们从美国运通分得的利润已大大超过很久以前购买它的13亿美元成本。
它们几乎肯定会在2024年增加股息，而我们则肯定会全年持股不动。虽然2023年我们没有增持它们的股票，但由于伯克希尔进行了股票回购，因此你间接持有它们的股份是增加的。回购增加了你对伯克希尔所拥有的一切资产的份额。
不过需要提醒一点的是：所有股票回购都应取决于价格。股价低于内在价值时回购是明智之举，反之则是愚蠢至极。
可口可乐和美国运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正出色的企业时，请坚定持有它。耐心是有回报的，持有一家优秀的企业能够抵消掉许多不可避免的平庸决策。
今年，我想再介绍两家预计将无限期持有的投资。他们的仓位同样不大，但却是有价值的，而且我们在2023年增加了它们的持仓。
截至年底，我们拥有西方石油27.8%的普通股，以及部分认股权证。我们喜欢目前的状态，但对收购和管理西方石油没有兴趣。
我们看好西方石油的大量油气资源以及在碳捕获方面的领先地位。在维奇·霍卢布（西方石油首席执行官）的领导下，西方石油正在为国家和股东做正确的事情。她知道如何将石油和岩石分离开来，这是一种非同寻常的才能，对她的股东和她的国家都很有价值，因为这让美国对外的能源依赖结束了。
此外，伯克希尔会继续被动长期持有五家大型日本公司（伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友）的股份，他们的经营高度多元化，跟伯克希尔有些类似。
目前，伯克希尔分别持有五家公司9%的股份。总投资成本1.6万亿日元，年末总市值2.9万亿日元，不过近年日元走软，因此以美元计的收益率为61%，即80亿美元。
格雷格-阿贝尔和我都不相信我们能预测主流货币的市场价格，我们也不相信能雇到有这种能力的人。因此，伯克希尔通过发行1.3万亿日元的债券来募集资金投资于这五家日本公司。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年终收益，这些收益将分期计入2020-2023年收入。
五家日企都奉行对股东有利的政策，且都以有吸引力的价格回购股票，此外，管理层对薪资报酬的要求也远低于美国公司，它们也不愿意增发股票，不过目前它们的分红率只有1/3。投资它们的另一个好处是获得与其合作的机会。
我们从2019年7月4日开始投资日本，但鉴于目前伯克希尔的规模，我们建立仓位需要极大的耐心和较长的价格“友好”期，这个过程就像扭转一艘战舰，而这是伯克希尔早期从没遇到过的一个较大问题。
2023年计分卡
2023年业绩如下：
| 百万美元 | 2023 | 2022 |
| 保险-承保损益 | 5,428 | -30 |
| 保险-投资损益 | 9,567 | 6,484 |
| 铁路 | 5,087 | 5,946 |
| 公用事业和能源 | 2,331 | 3,904 |
| 其它业务和杂项 | 14,937 | 14,549 |
| 经营性收益 | 37,350 | 30,853 |
去年股东大会上，我展望了2023年业绩：
大部分非保险业务盈利都将下降；
两个最大的非保险业务BNSF铁路和伯克希尔能源（BHE）的业绩改善能缓解这一下降，它们2022年的收入占总营收30%以上；
投资收入肯定会大幅增长，因为我们持有的巨额美国国债终于要产生回报了；
保险业绩可能会有不错的表现，因为该业务的承保利润与其他经济领域相关性不大，此外财险价格也已走强。
保险业务符合预期，但是BNSF和BHE的情况却与当时预测不同，下面逐一分析：
BNSF
铁路对美国经济发展至关重要。从成本、燃料效率、碳排放强度等方面衡量，铁路都是运输重型货物的最佳方式。卡车运输适合短途运输，但美国人需要的大部分货物都需要数百甚至数千英里的运输。国家发展离不开铁路，而铁路行业对资金需求也始终巨大。事实上，与其他行业相比，铁路行业对资本消耗非常大。
BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中的老大，拥有23759英里的铁轨、99条隧道、13495座桥梁、7521台机车和其他各种固定资产，其资产负债表上的净资产高达700亿美元。我估计其重置这些资产至少需耗费5000亿美元，而且需要几十年来实现。
BNSF每年的资本开支必须超出折旧费用，才能维持现有业务，这对于股东很不利，在资本密集的铁路行业尤其不利。
自14年前被收购以来，BNSF超出GAAP折旧费用的支出总额高达220亿美元，平均每年超15亿美元。这意味着，除非提升BNSF的债务水平，否则BNSF支付给伯克希尔的股息将持续低于其财报盈利，而显然我们并不打算这样做。（胡博注：巴菲特不打算以提升债务水平的方式来让BNSF支付股息，这句话其实是讲BNSF的真实盈利低于财报盈利，这是每个投资者都需要分辨清楚的地方，也是有些股票市盈率看起来低但其实不便宜的原因。）
伯克希尔从BNSF上获得回报只能说尚可接受，而这也解释了为何我们在2010年，能以相较重置成本极低的价格收购该公司。
北美铁路系统单程长途运输大量的煤炭、谷物、汽车以及进出口货物，然而回程的收入却成了问题。极端天气条件经常阻碍轨道、桥梁和设备的使用，洪水则更是一场噩梦。此外，铁路公司还被要求运输很多危险货物，如果不是被要求这样做，大部分铁路公司都宁愿规避此类业务。
最后，越来越多美国人不愿意从事铁路运营中的艰苦、孤独工作。薪资谈判最终掌握在总统和国会手中。去年华盛顿宣布的薪资涨幅远超通胀目标，这也使得去年BNSF的盈利下降幅度超出我的预期。而这种情况未来可能还会再现。
BNSF运输的货物和资本开支超过所有竞争对手，服务覆盖范围也是首屈一指，但利润率相对竞争对手却有所下滑，我相信未来利润率应该能够有所改善。（胡博注：巴菲特在股东信中对BNSF的管理层提出了要求。）
我为BNSF对国家的贡献感到自豪。铁路运营平时不会受到太多关注，但如果不能正常工作，整个美国都会立即注意到。
一个世纪后，BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产，这一点你可以放心。
BHE
我们对BHE的收益再度感到失望。公司大部分的大型电力公用事业业务和天然气管道业务的表现都符合预期。然而，一些州的监管政策却引发了零利润甚至破产的可能（加州最大公用事业公司已破产，夏威夷的则面临破产威胁）。在这些州，曾被视为美国最稳定行业之一里的公用事业公司，如今却难以预测盈利和资产价值。
一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率来为公司发展筹集巨额资本，并为应对未来几年可能出现的需求提前进行大规模投资。各方这样做，是因为公用事业的发电、输电资产建设需要很多年。BHE在西部的大型输电项目于2006年启动，目前距离完工仍有几年时间，该项目服务于10个州，约占美国面积的30%。
这种投资模式确保了即使人口增长和工业需求超出预期，电力供应也不会有问题。对于监管机构、投资者和公众来说，这种极具“安全边际”的做法是明智的。然而，现在这种“固定但令人满意的回报”在几个州被打破了，投资者担心这会蔓延到更多地区。
许多电力公司面临生存问题，以收归国有的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，不过BHE和伯克希尔都有能力应对不利的意外情况。无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不利的：部分公用事业公司可能无法继续获得美国公民的青睐，并被迫改为公共电力模式。内布拉斯加州1930年这样做过，全国各地也有许多公共电力业务在运行。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。
当一切尘埃落定时，美国电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我和伯克希尔在BHE的两位合伙人都没有预料到甚至没有考虑到监管不利的因素，我们共同犯下了一个代价高昂的错误。（胡博注：巴菲特主动公开承认自己的错误，这是一个极其罕见的品质，我们可以将此作为判断一个基金经理诚实与否的指标。）
保险业务
问题谈的够多了，该说说好消息了。保险业务去年异常出色，保费收入、浮存金和承保利润都创下了纪录。
财产险与意外伤害保险（以下简称“P/C”）是伯克希尔业务的核心。我们已经从事这项业务57年，尽管我们的业务量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们仍有很大的增长空间。
此外，我们还（经历痛苦之后）学到了应该避免什么类型的保险业务和人。最重要的教训是：不能是乐观主义者，尽管乐观主义在生活中是非常可取的。
意外险业务中的意外几乎总是负面的，伯克希尔始终试图准确估计未来的损失，但通货膨胀（包括货币和“法律”两个方面的通胀）却是个未知数。（胡博注：“法律”方面的通胀是指法庭让保险公司承担更多保险合同以外的赔偿义务。）
阿吉特·贾因（Ajit Jain）成就了伯克希尔的保险业务，如果他在1986年没有加入伯克希尔，我们的地位就不会如此。
在他加入前，除了1951年初在GEICO上有过一段令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。
阿吉特的成就得到了我们保险业务大批极具才华的保险高管们的支持。伯蒂，你可以为自己拥有一家全球范围内经营、财务实力雄厚、声誉和人才不可多得的P/C保险业务而感到自豪！
奥马哈股东会
今年股东会将在2024年5月4日举行。今年舞台上缺席的将是查理，我和格雷格·阿贝尔、阿吉特·贾因将在台上回答大家的问题。格雷格·阿贝尔负责伯克希尔的所有非保险业务，他已做好明天就成为伯克希尔CEO的准备。
作为"奥马哈效应"点睛之笔，你还会见到伯蒂。她成长于一个美国中产阶级家庭，几十年后则成为了美国最伟大的投资者之一。
你可能会认为，她把所有的钱都放在伯克希尔，然后就“躺赢”了。但事实并非如此。1956 年成家后，伯蒂一直积极理财了20年：持有债券，将1/3的资金投入共同基金，并频繁买卖股票。她的投资潜力一直未被发掘。1980年，46岁的伯蒂在哥哥的劝说下终于决定改变投资策略。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔股票，没有进行新的交易。在此期间，她变得非常富有，甚至在捐出大笔慈善捐款(9位数)之后也是如此。
数以百万计的美国投资者本可以遵循她的策略，而她的策略只涉及她小时候在奥马哈不知不觉吸收的常识。
最重要的是，我们将推出新的第 4 版《穷查理宝典》。查理的智慧将改善你的生活，就像它改善了我的生活一样。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2024年2月24日
