1985巴菲特股东信

胡博点评

1985年巴菲特关闭了运营21年的纺织业务，并讲述了由此得到的投资教训：当烂公司遇到优秀管理者时，前者往往会胜出，因此选好公司更重要。
巴菲特还回顾了华盛顿邮报的投资结果，12年从1000万美元增值到2.2亿美元，上涨22倍，而巴菲特也由此总结了投资收益的三个来源：（1）公司利润增加；（2）回购导致的利益增加；（3）估值提升。
今年股东信中还有一个亮点在于如何合理评估管理层的经营绩效，巴菲特在信中多处举例说明利润增长未必就表明管理层做得好，还应看资本投入的情况，这也是巴菲特“1美元”原则的体现，值得投资者反复体会。Enjoy！

致股东

我们的经验显示偶尔会有一些大交易发生，今年报告的后半部分会向各位介绍今年的大交易：（1）对资本城/ABC的重大投资；（2）并购Scott&Fetzer；（3）与消防人员保险基金的合约；（4）卖出通用食品。

公司净资产增加了6.1亿美元，增长了48.2%，这样的成绩难得一见，估计未来再也不会这么好了。21年来，每股净资产从19.46美元增加到1643.71美元，年复合增速23.2%，同样未来将难以重现。

难以重现有两个原因。

一个是暂时性的，目前股市缺乏合适投资机会，很难为保险投资组合找到低估股票，这与十年前刚好相反，当时的问题是挑哪个便宜货投资。这也对组合前景产生了不利影响，在1974年，我们认为有几个重要持仓有大幅增长的潜力，然而今天我们却说不出口，尽管主要持仓公司跟过去一样极具竞争优势，同时管理层同样优秀，但股价也充分反映了这些因素，因此未来的投资绩效将无法像过去一样优秀。

另一个原因则是我们的规模。目前我们的组合市值是十年前的20倍，而市场的铁律是成长终将拖累竞争优势。可以看一下高回报率的公司，一旦资本净值超过10亿美元，没有一家能在之后十年靠再投资维持20%以上的回报率，只能靠大量分红或回购股票来实现。虽然前者能给股东带来更大利益，但公司往往无法找到足够的理想投资机会。

我们面临同样问题，去年我告诉大家，未来十年要赚39亿美元才能实现15%的增长，但今年已经变成57亿美元了（根据统计，只有15家非石油公司在过去10年赚到57亿美元）。

我和查理对于伯克希尔获利能力高于一般美国企业比较乐观，只要获利持续，股东也会因此受益。我们的优势包括：（1）关注长期价值，而不是每个季度/年度的账面获利；（2）可将事业版图扩大到任何有利可图的行业，不受经验、组织和观念的限制；（3）我们热爱自己的工作。尽管如此，我们仍需要大赚一笔，才能让我们的平均回报维持在15%。

另外，我再谈一个与购买公司股票有关的投资因素。一直以来，伯克希尔的股价都略低于内在价值，只要折价幅度不再扩大，投资者的回报就跟公司表现基本一致。然而最近，折价消失了，甚至变成了溢价。这意味着伯克希尔市值的增速超过了内在价值的增速，这对之前就持股的投资者是好事儿，但对新股东或潜在股东却并不利。如果想要让他们的投资回报与公司表现一致，就需要一直保持溢价状态，然而股价是我们无法左右的。我们能做的是公开信息，让市场参与者理性一点儿。

我个人希望公司股价能尽可能与内在价值接近，这样所有股东在持股期间都能与公司共存共荣。股价剧烈波动并不能增加全体股东的财富，因为全体股东的总获利必然与公司总获利一样。股价偏离价值，只会让公司获利不平均地在股东间分配，而能否多分一些则完全取决于股东的运气。

长期以来，伯克希尔的股价与内在价值一直保持稳定关系，这在上市公司中很少见，而这要归功于各位，你们都很理性、专注，并且以投资为导向。不凡的结果靠的是一群不凡的股东，我们的股东几乎都是个人而非机构，没有一家上市公司能像我们这样。

或许你会认为机构由于拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员，会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些机构持股占比较大且持续受关注的股票，其价格通常都不合理。

我的老师格雷厄姆40年前讲过一个故事，可以说明为何专业投资人员会如此。一个老石油开发商蒙主宠召去了天堂，在门口遇到大天使圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息和一个坏消息。好消息是他有资格进入天堂，但坏消息是天堂里人满了，暂时没有名额了。老石油开发商想了一下对圣彼得说，能否让我跟天堂里的住户讲一句话？圣彼得觉得说句话没什么，就答应了。只听老石油开发商对天堂内大喊：“地狱发现石油了！”不一会儿，只见天堂的门打开了，所有的石油开发商都争先恐后地往地狱奔去。圣彼得大开眼界地对老石油开发商说：“厉害！现在你可以进去了。”只见老开发商犹豫了一下后说：“不！我还是去地狱看看吧，万一传言是真的呢！”

账面收益来源

下表展示了伯克希尔账面收益的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息，是我跟查理关注的重点。我们不认为合并的总数对于管理和评估伯克希尔有什么用，部门信息对于投资人了解一家多元化公司而言非常重要，企业经理人在并购其他公司时也会这么做，但最近几年想买卖股权的投资人却得不到这些信息。与之相反，当股东向管理层索取这些信息时，反而会被管理层以可能危害公司利益为由而拒绝，直到监管机构要求披露时，才会一五一十报告。表中商誉的摊销有单独一栏展示（原因详见1983年附录）。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1985	1984	1985	1984
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(44,230)	(48,060)	(23,569)	(25,955)
投资净收益	95,217	68,903	79,716	62,059
多元零售商店	270	(1,072)	134	(579)
蓝筹印花	5,763	(1,843)	2,813	(899)
水牛城晚报	29,921	27,328	14,580	13,317
共同储蓄与贷款联合会	2,622	1,456	4,016	3,151
内布拉斯加家具城	12,686	14,511	5,181	5,917
精密钢铁	3,896	4,092	1,477	1,696
喜诗糖果	28,989	26,644	14,558	13,380
伯克希尔纺织厂	(2,395)	418	(1,324)	226
威斯科金融	9,500	9,777	4,191	4,828
商誉摊销	(1,475)	(1,434)	(1,475)	(1,434)
债券	(14,415)	(14,734)	(7,288)	(7,452)
股东指定捐赠	(4,006)	(3,179)	(2,164)	(1,716)
其他	3,106	4,932	2,102	3,476
经营总收益	125,449	87,739	92,948	70,015
通用食品特别股利	4,127	8,111	3,779	7,294
华盛顿邮报特别股利	14,877		13,851
已实现证券利得	468,903	104,699	325,238	71,587
总收益	613,356	200,549	435,816	148,896

1985年出售证券的收益特别高，但并不表明今年是丰收的一年（虽然事实上的确是）。出售证券的收益就像大学生的毕业典礼，四年来所学知识在毕业典礼当天被认可，然而当天可能一点长进也没有。我们可能持有一只股票十年之久，期间股价与价值以稳定速度增长，而在出售那年则可能一点儿没变，甚至有所减少，但最后的账面收益都会反映在出售那一年的业绩中（如果是保险子公司持有的股票，则市值变动会按期反映在账面上）。总之，证券出售账面收益意义不大，无法反映我们当年实际表现。

1985年证券出售的收益约3.4亿美元，主要是我们清仓了通用食品。从1980年我们就开始持有该股，最初一直以低于其合理价值的价格买进，Jim Gerguson和Phil Smith领导的管理团队大幅提升了公司价值。去年Philip Morris提出收购要约，使其价值完全显现。

我们因四个原因而受益匪浅：（1）便宜的买入价格；（2）优秀的公司；（3）能干且注重股东权益的管理层；（4）愿意出高价的买家。最后一个因素是获利兑现的原因，然而前三项才是为伯克希尔股东创造价值的关键。在选股时，我们专注于如何漂亮地买进，完全不考虑出售的问题。

今年，我们再度收到被投公司回购形式的特别股利，分别来自于通用食品和华盛顿邮报。由于回购前后我们的持股比例不变，因此此类售股被认定为股利发放，其适用税率远低于长期资本利得税。不过会计处理上却无统一规定，因此我们与去年一样，在会计处理上将其视为资本利得。

虽然我们不会主动促成这类交易，但当管理层主动提出时，我们通常都会支持。虽然每次我们都觉得不卖的话，我们会因公司以低于内在价值回购而受益更大，但考虑税收上的优惠以及我们希望与管理层维持合作态度，我们还是接受了公司从我们手中回购股票的请求，只要不损害我们的持股比例。

接下来，我们通常要开始讲主要事业的经营情况了，但在此之前，先来看一个失败的事业。我的搭档查理·芒格总是说：研究事业与人生的失败比研究成功要重要的多，正如他说的：“如果我知道以后将死于何处，我将永远不去那里。”我们俩可以说合作无间，他喜欢研究错误，而我则为他提供了足够多的研究案例，尤其是在纺织和保险业务上。

关闭纺织业务

7月决定关闭纺织业务，年底前基本上结束。回顾纺织业务，对我们很有启发。

当我21年前买下伯克希尔时，公司账面价值2200万美元，只有纺织业务。公司盈利不足，因此内在价值远低于此。事实上，之前9年公司营收5亿多，但却亏损了1000万美元，基本上是赚一年、亏两年。

买下公司时，南方纺织厂因没有工会而被认为具有优势，北方的纺织厂则都已关闭，许多人认为我们也应关门清算。然而我觉得有稳定管理者，运营还可改善，所以选了Ken Chase接手。我们选对了人，Ken和他的继任者Garry都很棒。

1967年，我们用纺织业的现金买下了国民保险，一部分来自利润，一部分来自缩减库存、应收和固定资产投资。事后证明，这一决策完全正确，因为后来即使在Ken掌管下大为改善，但纺织业基本上没赚钱。伯克希尔持续多元化，纺织业占比越来越低，之所以没有关闭是因为1978年便提及的理由：（1）有大量雇员；（2）管理层努力解决问题；（3）工人积极配合；（4）还有稳定现金收入。

后来，我还说只要情况依旧，即使有更好投资机会，我们依然会支持纺织业务。然而，第四点在1979年后却不再成立，到1985年情况已经非常明显了，如果能找到买家，哪怕廉价出售，我其实也不愿清算纺织业务。

我们不会为了让利润增加1%就关闭不赚钱的业务，但同时我们也觉得因为其他业务赚钱就无条件支持一个不具前景的业务也不太合适。亚当·斯密不同意我第一个看法，而卡尔·马克思则反对我的第二个观点，因此只有采取折中方案我才能心安。

必须强调一下，Ken和Garry极具干劲和想象力，努力让我们的纺织业务成功。为让业务稳定盈利，他们重新规划产品线、生产流程和销售渠道，大手笔并购同行Waumbec，期望发挥协同效应。然而最后结果表明，这些努力都没用，一切都怪我没有及早结束该业务。

纺织业面临的是全球产能过剩的同质化产品的激烈竞争，我们面临的是直接或间接来自国外廉价劳动力的竞争。关门不是国内工人的错，他们的薪资比国内其他行业低得多。我们的职工在签署劳资协议时，体谅公司及行业的困境，从未提出不合理诉求。大家都努力维持竞争力，即使到最后的清算时刻，他们都极力配合。讽刺的是，如果工会过分一些，或许我们会更早关闭业务，从而损失更少。

长期以来，我们多次面临投入大量资本降低变动成本的决策，每次提案都看似稳赚不赔，预期回报率甚至比糖果和报纸业务都高，但最后都被证明是幻想，因为国内外竞争对手都会跟进，最终成本的降低变成了降价。每家公司这样做都很合理，但大家都这样做就失去了意义，就像看游行的人群，以为自己踮一踮脚尖就能看的更清楚一样。

每次大笔资本开支虽然让纺织业务得以存活，但投资收益却少得可怜。若不继续投钱，又将失去竞争力，我的感觉就像伍迪·艾伦一部电影台词：“人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，另一条通往毁灭，让我们祈祷有足够智慧作出正确决定。”

在投资同质化竞争业务之前，可以看看伯灵顿工业，20年来美国最大的纺织公司。1964年营业额12亿美元（伯克希尔为5000万），他们在行销和生产上拥有巨大优势，利润比我们好很多，当时股价60美元/股（伯克希尔13美元/股）。伯灵顿固守纺织业，1985年营业额28亿美元，20年间累计资本支出30亿美元，约合200美元/股，大部分资金用于降低成本和扩张。因盈利能力不及以往，如今股价只有34美元/股，考虑到1965年两股配一股，只是略高于当年的60美元/股。20年间，物价指数上涨了3倍，因此每股购买力仅为当年1/3。虽然每年都有分红，但购买力依然受到严重侵蚀。

对股东而言，这是个悲惨的结局，说明了投入大量资源在错误行业的可怕后果。一家能合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，却不是了不起的企业，就像萨缪尔·杰克逊口中的那匹马，一匹能数到十的马是匹了不起的马，但却不是了不起的数学家。

我个人的经验和观察结论是：对于结果而言，你划得是什么样的船，远胜过你怎么去划。几年前我曾说过，当一个管理专家遇到一家前景不佳的公司时，通常后者会占上风。如今我的看法一点没变，当你划着一条漏水的破船时，与其费力气去修补，不如换条好船。

有关纺织业投资，还有一段后话。有投资者把账面价值看的很重（我早期也这样），也有专家觉得重置价值很重要，对这两个观点，伯克希尔的纺织机械设备拍卖让我好好上了一课。我们处理的设备的原始成本为1300万美元（包括近几年投入的200万），经过加速摊销折旧后账面价值只有86万，买一套全新的则要花费三、四千万美元。你知道吗？最终我们收到了16万美元，扣掉处理成本最后一毛不剩。几年前5000美元一只的纺锭，如今50美元都没人要，最后以26美元卖掉，还不够给搬运工付工资。

两家水牛城报摊或一家喜诗糖果店的价值都比它高，而这些有形资产在几年前，在不同经济环境下，竟能雇佣上千人。

三项出色业务（含经理人的薪酬原则）

之所以把内布拉斯加家具城、喜诗糖果和水牛城晚报放在一起谈，不是因为他们的重要性不如以前，而是他们的竞争优势、弱点和前景跟去年报告的一样。

三家公司1985年合计税前利润7200万美元，15年前还没买下他们时只有800万美元，15年间增长了9倍，这是一个惊人的数字。不过在赞叹之前，还要考虑两点：起始数字是否异常低，以及期间新增投入了多少资本。好在三家公司完全经得起考验。第一，15年前的税前利润很正常，当年资本回报率很高；第二，15年间新增资本投入只有4000万美元，就实现了税前利润6400万的增加。

三家公司能够表现如此出色，主要是品牌商誉（见1983年年报附录）在高通胀时代发挥了魔力，而这也让我们能够将它们赚来的钱用于其它用途。如果是换成其他美国企业，想如此提升利润，就必须投入大量资本了，通常投资5块钱，才能让利润增加1块，因此6400万利润增长，需要3亿美元的投入才行。

如果资本回报率一般，投的多赚的多基本上跟管理人员就什么没关系了，毕竟你只要把银行存款增加3倍，利息自动就会增加3倍。有些公司高管退休时，人们会称颂他让公司利润增加了3倍，但却不看这期间公司累计投入了多少资本，这显然是不合理的。如果公司在他管制下，通过增加了一点资本就创造出了更多利润，那么他是值得称赞的，但如果只是更多资本投入堆积的结果，那就应该把掌声收回，因为只要按8%利率存钱，18年后账户利息也能自动增长3倍。

然而，很多公司不会考虑留存利润再投入的因素，而仅仅因为管理层实现了利润增长就授予对方大量固定价格的认股权，这种做法会明显损害股东的利益。这种因为公司利润积累而非资金管理得当而获得奖励的事情，在现实社会中比比皆是。

公司管理层如果对外发行认股权，通常价格会高的惊人，但对自己就不一样了。当然，认股权有时候也会发放给那些对公司真正有贡献的杰出人士。不过无论何种情况，认股权一旦发放，就无法收回了，无论这个人之后表现如何都不能取消（只要还在公司里）。一个庸才通过认股权赚到的钱可能比真正的人才多得多，这真的是管理的败笔。

不过讽刺的是，很多人都觉得“授予认股权是有必要的，因为可以让职业经理人与股东同舟共济”，但我想说，他们的船是完全不同的，股东需要负担资金成本，虽然能享受成功的果实但也要承受失败的风险，然而经理人则什么都不需承担。事实上，一个经理人希望获得的认股权计划，通常都不是股东想要的。

在股利政策方面也是如此。对拥有认股权的经理人有利的事，通常对股东都不利。不分红对经理人实现利润增长有利，但股东则应该把利润全部拿回来，免得被平庸的经理人占便宜。

虽然有很多缺点，但我觉得某些情况下，认股权还是有用的，我批评的主要是滥用认股权的行为。对此我有三点想说：

（1）认股权与公司整体表现密切相关，所以理论上只应授予负责公司整体业务的高管层，部门负责人则应该根据其表现情况给予奖励。如果表现出色，就应该大幅加薪，哪怕公司业绩很烂，但如果表现很差，即使公司盈利颇佳，也应该让他走人。

（2）认股权的设定要十分谨慎，通常应该将资金成本和留存利润的影响考虑在内，价格也要设定的合理，要根据企业的内在价值来制定。

（3）我必须强调，有一些我非常欣赏且经营绩效出色的经理人，他们将认股权作为一个非常有用的管理工具，来引导下属以股东心态做事，这虽然罕见，但我还是支持这种做法的。

不过在伯克希尔，我们主要是按每个人在其职责范围内目标的达成情况来进行奖赏的。喜诗糖果的表现跟水牛城晚报一点关系没有，反之亦然。他们的奖金跟伯克希尔的表现也无关，只要表现好，无论伯克希尔怎样，都会给予奖励。同样，即使伯克希尔整体表现很好，但若某个部门表现一般，则不会奖励。在评价经理人表现时，我们会考虑每个企业的内生经济情况，有的企业顺风顺水，有的则是逆水行舟。

在此制度下，奖金有时也很可观，各个部门都有人可以领到5倍底薪的奖金，比如今年，就有人会领到200万美元的奖金，我们的奖金没有封顶，也不划分等级，只要表现好，一个小公司的主管可能比另一个大公司的主管领的多的多。此外，奖金设定也不涉及年龄和资历，我们对20岁的年轻人与40岁的中年人一视同仁。

拿到奖金后，伯克希尔的经理人可以在市场上去买进伯克希尔的股票，事实上，确实有很多人这样做，而且持股比例很高，与其他股东一样承担风险和资金成本，这些经理人才是跟公司站在同一阵线的人。

最后，我们回到三项事业。

内布拉斯加家具城的核心竞争力在于低成本的运营，为客户低价提供高品质的家具。作为全国规模最大的家具店，虽然奥马哈经济明显衰退，但公司营收仍创了新高。B夫人虽然92岁高龄，依然每天坐着轮椅在店里忙碌着，一周七天无休。希望大家来奥马哈时，能到店里看看她，相信你会跟我一样大受震撼。

喜诗糖果与同业相比，单店销量仍遥遥领先。虽然受客户认可，但因为整个行业不景气，也使得我们单店销售磅数持续下滑，进而提高了单位成本。我们只能微微调高价格，毛利会受到一些影响。

水牛城晚报的发行量很难增加，广告虽略有增长但主要是利润率低的夹报部分，ROP广告（报纸版面上的广告）却有所减少，幸好去年成本控制的不错，而且家庭订阅户数表现颇佳。

三家企业都有优秀的管理层，能跟一群优秀的专业经理人共事，我感到非常幸运。在专业上我对他们佩服至极，在私人方面他们则是我的好朋友。

保险业务

下表展示了整个保险业所面临的状况：

年份	保费收入增速 (%)	扣除红利后综合比率（%）
1972	10.2	96.2
1973	8.0	99.2
1974	6.2	105.4
1975	11.0	107.9
1976	21.9	102.4
1977	19.8	97.2
1978	12.8	97.5
1979	10.3	100.6
1980	6.0	103.1
1981	3.9	106.0
1982	4.4	109.7
1983	4.5	111.9
调整1984	9.2	117.9
预测1985	20.9	118.0

综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，比率低于100表示承保盈利，反之则承保亏损。

1985年整个行业保费收入大增，投保损失则与前几年一样以固定速率（高于通胀几个百分点）增长，结果综合比率基本稳定。虽然通胀有所减缓，但理赔损失依然居高不下，去年16%，今年更达到惊人的17%。

意外并非损失扩大的主因，1985年确实发生了几次飓风，但造成的损失仅占保费收入的2%，并无异常。此外，汽车、房屋、人员或其他的保险出险率也没有出现暴增。

原因可能出在去年保险业大幅计提损失准备，这变相承认了前几年计提损失准备不足，而这严重影响了今年的利润。

另外一个可能因素则是社会或司法通胀成本的增加，保险公司的赔偿能力已经成为了陪审团裁决要不要赔付的重要因素，越来越多人觊觎保险公司的“钱袋子”，不管保单条款如何，不管事实真相如何，不管以前判例如何，而这已成为影响保险业未来的最不确定因素。

尽管如此，短期内这一影响仍然有限，只要保费增速能维持，不发生特别大的灾难，明年整体综合比率应该会大幅下降。

不过，获利改善应该无法持久，因为：（1）提供同质化产品的公司只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高盈利；（2）行业景气恢复且资金充裕时，保险业者将会大幅增加供给。1982年股东信中，我已详细介绍了保险产品的同质化特征，投保人通常不在乎产品差异，只关注价格。过去几十年，由于行业公会的存在让保费价格长期居高不下，但如今这一情况早已不存在。在自由竞争的市场中，保单和其他商品都是自由定价的，供不应求时，价格自然上升，供过于求时，价格就下跌。

虽然保险业的供给基本上只受限于保险公司的心态，理论上只要资本充足，可以接下无限量的保单。但目前许多险种仍有些供给吃紧，这主要是受资本充足率的制约。但由于资本是可以随时获取的，因此供给不足的情况可能很快消失。去年，有15家保险公司募集了30亿美元的资本，而这也让它们有能力吃下所有保单，而且募资速度越来越快。估计用不了多久，马上就又进入了竞相杀价的状态，大家的获利也都会受到影响，这一切要怪大幅增资的保险公司。

在以往年报中，我曾告诉大家雄厚的资本实力（堪称业界之最）有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力。随着市场萎缩，这一天终于到来了。去年，我们的保费在停滞多年之后迎来爆发，增加了3倍多，伯克希尔的财务实力成为争取业务的有利武器。许多大客户明白了保单不只是一份协议，许多保单去年无法兑现，因此这些客户最后都来到了伯克希尔。

除此之外，还有一些客户因为我们能承接巨额保单而认为我们与众不同。我简要介绍一下这种保单。之前很多保险公司都愿意承接巨额保单，因为他们能够通过再保险将大部分风险转移给再保险公司，自己只承担小部分风险。比如一个2500万美元承保额的保单，通过再保险，保险公司只负责赔付第一个100万美元的损失，超过部分（0～2400万美元）则由再保险公司负责。

在此类再保安排中，最核心的问题是保费收入应该如何分配，让保险公司和再保险公司分别能覆盖第一个100万和100万到2500万的可能损失。目前的做法是，按过去再保险公司的经验来设定再保险价格。不幸的是，再保险公司过去的定价并不合理，完全无法覆盖潜在的损失。

1984年有一家大型保险公司，一共签下了60亿美元的保单，自己保留了其中的40%约25亿美元，剩下的35亿美元转给了再保险公司。最后理赔时，该保险公司的损失只有2亿美元（算是不错的成绩了），而分保出去的再保险公司损失却高达15亿美元，保险公司的综合比率为110，而再保险公司则高达140。这一结果与自然灾害毫无关系，完全是保险公司与再保险公司之间的经营不合理导致的。

最近几年，反应慢的再保险公司因为定价问题而深受其害，它们就像马克吐温的猫：“一旦被热炉子烫过，就再也不碰任何炉子了，哪怕是冷炉子。”再保险公司在长期意外险上的不愉快经理，让他们最后干脆放弃了这块儿业务，哪怕投保价格很诱人，而这也导致了供给的短缺。结果是，需要再保险服务的保险公司急了，他们因为无法将巨额保单转嫁给再保险公司，也不敢再接大额保单了。

之前我们从不玩这类游戏，不过现在局势变了，我们拥有同行不可比拟的承保实力，只要我们认为价格合理，我们就愿意签下其它保险公司不敢签的保单。例如，我们愿意承担一次性损失可能高达1000万美元的风险，只要价格合理，同时该风险跟我们已承保的风险无太多关联。如今同行甚至连一半风险都不愿承担，而之前有再保险公司当靠山的时候，他们甚至愿意吃下1亿美元风险的保单。

1985年，国民保险公司在保险杂志上刊登广告，对外宣传愿意吃下超过百万美元的大额保单，结果收到600多封回信，成交了约5000万美元的生意（不过也不要高兴太早，由于这些都是长期保单，因此至少要5年后才知道我们到底赚不赚钱）。

现在有人要买高额保单，第一时间会想到我们。不过就像我刚刚说的，供给吃紧的情况不会持续太久，大家最终还是会回到低价竞争的老路上，不过未来一两年应该还不至于。

我们的综合比率从去年的134降到了今年的111，过去的不良影响还在。去年我曾告诉大家，本人过去损失准备提列不当，但即使如此，去年的损失准备提列仍然还是不足，好在这些不足主要发生在再保险业务上，而许多保单已经陆续到期了。

盖可保险

伯克希尔持有38%的盖可保险，其保费收入增长与投资收益的表现都很突出，不过承保利润与过去的高峰比却很一般。车险和住宅险是去年下滑最厉害的险种，盖可也难逃一劫，虽然它的业绩比竞争对手好得多。Jack Byrne离开盖可去了消防人员基金，留下Bill Snyder和Lou Simpson担任正副董事长。Jack之前在挽救盖免于破产时表现卓越，伯克希尔获益良多。

消防人员基金合约

Jack加入了消防人员基金（FFIC），担任董事长兼总经理，我们跟随他也进入了该基金，因为经验告诉我们：不要轻易放弃任何一张饭票。

1985年9月1日，我们成为FFIC集团7%有效业务的参与者，合约为期4年，期间我们按比例收到保费收入并承担损失。除非到期前续约，否则我们将不再参与该业务。

在可预见的未来，我们将承担FFIC四年内产生损失的7%。而合约签订后，我们立即会收到FFIC集团7%的保费，同时也必须在损失发生时马上支付费用，预收资金则可用于投资。合约的附带条件是我需要为它们提供投资咨询服务，但我不介入任何特定投资决策。

目前FFIC的保费收入规模约为30亿美元，费率上涨可能还会增加，该公司1985年9月的未到期保费准备金为13亿美元，所以FFIC将其中的7%（约9270万美元）汇给了我们，而我们也支付了2940万美元给他们，这是为他们预付的理赔费用。

年底我们又锁定了一份类似的份额分担合约，它在1986年将带来大约5000万美元的保费收入。我们希望能够持续拓展此类业务，目前行业环境不错，许多公司有很多业务超出了其处理能力，而拥有雄厚财务实力的我们正是他们最好的合作对象。

证券投资

下表为截至1985年底我们的证券持仓。

股份	公司	成本	市值
1,036,461	Affiliated出版公司	3,516	55,710
900,800	美国广播公司ABC	54,435	108,997
2,350,922	Beatrice	106,811	108,142
6,850,000	GEICO保险（普通股）	45,713	595,950
2,379,200	Handy & Harman	27,318	43,718
47,788	Time, Inc	20,385	52,669
1,727,765	华盛顿邮报（B股）	9,731	205,172
	总和	267,909	1,170,358
	其他所有持股	7,201	27,963
	总持股	275,110	1,198,321

我们之前提到，过去10年的投资市场已经发生了变化，完全不受重视的重要企业开始得到认可，华盛顿邮报就是一个最好的例子。1973年，你可以以内在价值1/4的价格买进其股票，当时大部分分析师和经纪人包括媒体都认为它值4～5亿美元，但当时市值却只有1亿美元。我们具有的优势是态度，我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是要在股价低估时买进好公司的股票。

20世纪70年代，很多机构投资者认为评估企业价值一点儿也不重要，因为市场是有效的。今天看来，这种想法真的是让人难以置信。不过要感谢提出市场有效理论的学者们，他们让很多同行觉得思考是无用的，而这对我们显然是有利的。

1973至1974年间，华盛顿邮报表现良好，内在价值持续增加，然而我们的持股市值却从1000万美元降到了800万美元，还少了20%。本来已经够便宜的东西，没想到一年后在聪明的市场中只有其价值的两成。

这也注定了美好的结局。公司总裁Kay Graham以大手笔低价回购股票，与此同时，投资人也关注到了公司的竞争优势，让股价回到了合理价位。我们享受了三重利好：一是公司内在价值的提升；二是每股价值因回购而增加；三是折价幅度缩小，使股价涨幅超过了内在价值涨幅。

除1985年依持股比例卖回给公司股份外，我们的持股没有任何变化，年底持股市值加上卖回股份收入合计约为2.2亿美元，10多年间增加了20多倍。

如果1973年我们投资的是一家热门媒体公司，到今年年底的市值大约会在4000～6000万美元之间，这比投资一般的公司要好很多，原因在于媒体行业的特殊竞争力。而投资华盛顿邮报则让我们多赚了1.6亿美元，而这主要归功于Kay的一系列英明决策，虽然没人报道这一点，但我们伯克希尔股东不应忘记她的贡献。

买下资本城让我必须在1986年离开《华盛顿邮报》董事会，但只要法律允许，我们会永久持有其股份，我们期待它的价值持续稳定增长，我们知道公司管理层有才能且完全以股东利益为导向。不过目前公司市值为18亿美元，很难再以当初1亿美元时的速度增长了。另外，由于其它主要持股的股价也都反映了其价值，因此投资组合很难再像过去那样增长了。

在表中，你会发现我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是一个短期套利，算是闲置资金的暂时去处。如果能找到长期可靠的去处，我会更高兴，但目前找不到任何合适的投资对象。

截至去年年底，我们持有4亿美元的免税债券，其中大约一半是去年讲到的WPPSS（华盛顿公用电力供应系统）的债券。年底时，我们在该债券上的未实现投资收益为6200万美元，1/3原因是债券价格普涨，其余则是投资人对WPPSS一、二、三期债券看法转向正面，另外每年我们还能获得3000万美元的免税利息。

资本城ABC公司

伯克希尔以172.5美元/股的价格购买了300万股资本城ABC股票（约5.2亿美元）。我追踪该公司已很多年，它是上市公司中最优秀的，Tom Murphy和Dan Durke不但是优秀的管理层，还是那种你想把女儿嫁给他的人，跟他们合作是我的荣幸，也相当愉快。

我们的投资使资本城能有35亿美元的资金来并购ABC（美国广播公司），虽然对资本城来说，ABC无法在短期内带来明显效益，但我们有耐心，毕竟就算才华与努力兼具，仍需要时间发酵，就像你能让九个女人同时怀孕，但还是无法让她们一个月就生出孩子。

为了展示我们的信心，我们还跟管理层签了一个特殊协议，约定未来一段时间将我们持股的投票权委托给Tom Murphy（或接任的Dan Burke）。该提案是我跟查理主动提出的，同时我们还主动设置了卖出股份的条件。这样做是为了保证，未得到管理层同意，我们不会将股份卖给他人。

有人可能认为设置这种限制，会伤害伯克希尔的利益，但我们的看法刚好相反，公司的的长期经济利益将因为这种限制而更加稳固，因为职业经理人会因此而不必担心天天换老板，从而全心全意为公司打拼，为股东创造最大的利益。

今天企业的不稳定其实是股权分散的结果，公司常常会遇到突然冒出来的大股东。我们锁住自身持股是为了表达对公司稳定的支持，这种安定感加上优秀的管理层和企业形态，能够让公司大获其利，而这也是我们如此安排的目的。

经理人往往会担心一觉醒来，大股东突然改变主意，一切都发生了变化，我们理解他们的担忧，所以才作出自我限制，让他们绝对放心，我们说话算话。协议由伯克希尔签署，而这也意味着不会因为我的原因而提前失效。

当然，这次投资资本城我们没有占到什么便宜，这也反映出近年来媒体行业的蓬勃发展。事实上，也没有多少可以讨价还价的空间，重点是这项投资让我们有机会与这些杰出人士和事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。

有人会觉得奇怪，为什么同样一家公司，你们的董事长在五六年前以43美元/股的价格卖掉，而如今又以172.5美元/股的价格买回来。关于这个问题，容我多想想，好给大家一个漂亮的答案。

并购史考特·费泽

去年我们斥资3.2亿美元并购了史考特·费泽，这是一个典型的符合我们收购标准的公司：易懂、够大、管理佳且很会赚钱。

该公司有17个业务，年收入约7亿美元，大部分业务都是行业领导者，因此投资回报相当高，很多知名品牌都属于它。另外，公司销售收入的四成是著名的世界百科全书，它的销量比四家竞品的总和还多。

我和查理对世界百科全书都很感兴趣，有25年的阅读历史，连我的孙子都有一套。这套百科全书被老师、图书馆和读者评为最有用的百科全书，关键是价格还比同类型的书便宜。这种物美价廉的产品让我们愿意以该公司提出的价格进行收购，尽管这几年直销表现并不出色。

另外，担任公司总裁9年的Ralph Schey，将60年代并购形成的31项业务已经精简到只有17项业务了，他大刀阔斧地将不赚钱的业务都处置掉，其资本配置的功力相当杰出，很高兴跟他共事。

并购史考特·费泽的过程也很有趣，我们是在报纸上看到该公司有意出售的消息的，它们最初的方案被股东大会否决了。然后我写了封信给Ralph，表示欣赏公司过去的表现，不知道有没有兴趣跟我们谈一谈。不久后，我跟查理在芝加哥与Ralph碰面并共进晚餐，隔周我们便签订了并购协议。

由于这项并购以及保险业务的大幅增长，明年公司的营收有望突破20亿美元，约为今年的两倍。

其他事项

并购史考特·费泽的故事彰显了我们对于并购的随性态度，我们没有任何策略和计划，也没有人研究中介机构提供的方案，我们倾向于顺其自然，时候到了我们就会行动。

到了主动向命运招手的时候了，我们依照惯例在这里刊登一下并购的小广告，今年唯一的变动是略微提高了第一条的获利标准，主要是我们希望并购能为伯克希尔带来足够明显的改变：

1. 巨额交易（税后年利润至少1000万美元）；
2. 持续稳定盈利（我们对远大前景和具有转机的公司没兴趣）；
3. 高股东回报率（并很少负债）；
4. 具备管理层（我们无法提供）；
5. 简单的企业（我们搞不懂高科技）；
6. 合理的价格（价格不确定前，我们不希望浪费彼此时间）。

我们不会恶意收购，会承诺完全保密并且尽快答复是否感兴趣（通常不超过5分钟），我们倾向于现金交易，但若换得的内在价值与付出的一样多，我们也会考虑发行股票。欢迎潜在卖方联系我们，我们会为好公司和优秀管理层提供一个好的归宿。

另一方面，我们也持续接到一些不符合我们条件的问询，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案，我们再次重申，我们对这些一点兴趣都没有。

除了并购整个公司，我们也会考虑买进一大笔不具控制权的股份，就像投资资本城一样。当然，只有我们对其业务和管理层都认可的时候，才会这样做，通常我们会买进5000万美元以上，当然越多越好。

今年股东捐赠有96.8%的股份参与，总计400多万的捐款将分配给1724家慈善机构，去年股东会资料包含一个关于捐赠计划的意见调查表（问题包括是否继续，每一股捐赠多少），在此之前，从未有任何公司以股东的立场来决定公司捐款的取向，今年的股东会资料中有相关的调查结果，大家的意见对于我们现行政策的执行具有重要参考意义。我们也建议新股东赶快了解相关信息，如果你也想参加，请尽快将股票登记在你自己名下。

五年前由于《银行控股公司法》的通过，使得我们必须剥离伊利诺伊银行。当时我们的做法很特别，我们宣布了伯克希尔与洛克福银行集团（伊利诺伊银行的母公司）的换股比率，让除了我之外的所有股东自行决定是否将其全部或部分伯克希尔股份转换成洛克福银行集团的股份，剩余的部分则由我兜底。当时我曾说过，这是一种古老而有效的分配方法，就像小时候大人让一个小孩切蛋糕，然后再让另一个小孩先选一样。

去年伊利诺伊银行正式出售，当清算结束时，我发现所有股东卖出股票收到的钱跟每股伯克希尔的价值差不多，很高兴五年后看到当时蛋糕被我切的很公平。【胡博：换股比例设置的很公平】。

去年，3000多名股东中有250人出席了股东会，与会者水准与往年相当，问的问题展现出了大家的智慧以及对公司的关心，这是其他上市公司股东会上少见的。

伯克希尔股东会将于1986年5月20日在奥马哈举行，希望大家都能来参加。今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，我将前所未有地改变一个习惯，将平常喝的饮料改成新的樱桃可乐，而这也是本次大会的官方指定饮品。

最后记得带钱来，B夫人已经答应股东们在会议期间造访她的家具城时，会有意想不到的折扣优惠。

沃伦·巴菲特

董事长

1986年3月4日