1986巴菲特股东信
1986 年
胡博点评
1986年股东信巴菲特讲述了他和查理作为伯克希尔掌舵人的两个重要职责：一是留住优秀经理人，二是资本配置。这其实就是我们评价一家公司管理层时最需要关注的东西，我在之前的选股原则文章和视频中也都进一步分享过。
今年的另一个亮点是巴菲特对五类投资的分析，从股票到长期债券，从中短期债券到套利机会，作为投资者可以了解股神对各类投资机会的根本性观点。
最后，巴菲特详细阐述了税法变革对伯克希尔的影响，体现了对股东的真诚和透明态度，这其中讲到降税对企业的影响非常精彩，大家可以看看他的思维逻辑，其实任何时候，只有企业足够好，股东才能安枕无忧，坐享其成，这一点上费雪与巴菲特观点一致。Enjoy！
致股东
1986年净资产增加26.1%，约为4.9亿美元。过去22年（接管伯克希尔以来），每股净资产从19.46美元增加到2073美元，年复合增速23.3%，增加了100多倍，而更重要的是，期间股本只增加了不到1%。（胡博：每股数据对股东才更有意义。）
去年年报中，我提醒大家许多公司净资产与内在价值差异极大。不过对于伯克希尔，过去十多年净资产基本上能代表公司内在价值，内在价值会略高于净资产，两者维持一个稳定的差距。
好消息是，1986年公司内在价值的增加应该超过了净资产的增加，之所以说“应该”是因为这是个比较弹性的主观判断，两个同样了解本公司的人给出的价值评估可能会相差10%以上。
去年公司内在价值增长的原因主要归功于旗下主要企业管理层的杰出表现。除保险子公司外的其它子公司，在无需额外资本投入的前提下，还能稳定提高利润，这创造了典型的经济价值或商誉。虽然无法在财报中反映这一点，但必须让大家知道1986年这一价值十分显著。
讲完好消息，接下来则是坏消息。当旗下公司经理人在努力经营好事业的时候，我却未能有效利用他们提供的资金。
查理跟我的职责主要有两个。一是吸引并留住优秀经理人来经营我们的各项事业。这项工作并不难，通常买下公司时，就已有才华出众的经理人，我们只要不妨碍他们就不会有问题。
我们的一些经理人已经相当富有了，但这并不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中。他们永远像所有者那样思考（这是我们对经理人最高的评价），而且致力于让公司越来越好。
查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队的经理人都能干的不错。奥美广告创始人大卫·奥美曾说：“若我们雇佣比我们矮小的人，我们会变成一群侏儒，相反，若我们雇佣一群比我们更高达的人，我们就是一群巨人。”这种文化使得我和查理很容易去拓展伯克希尔的版图。
许多企业规定一个主管只能管理一定数量的员工，但这种规定对我们来说毫无意义。当手下有一群正直、能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你完全可以同时管理一打儿以上这样的人，而且还有空闲打个盹儿。与之相反，如果他们存心欺骗你或能力不够、没有热情时，只要一个就够你操心的了。所以，只要找对人，查理和我甚至可以管理比目前多一倍的经理人。
我们会继续维持这种“与我们喜欢且崇敬的伙伴合作”的原则，这不仅可以确保经营绩效最大化，还能让我们享受愉快的时光。要是仅仅为了赚钱，成天与一些令你反胃的人为伍，那就像一个有钱人为了钱而跟人结婚一样，简直是疯了。
查理跟我的第二项职责是资本配置，这对于伯克希尔非常重要，原因有三：（1）我们赚钱比较多；（2）我们把利润全部留下来；（3）旗下公司不需要太多资本投入便能维持盈利并实现成长。一家每年赚23%且保留全部利润的公司，比一年只赚10%且只保留一半利润的公司，前者的资本配置压力要大得多。所以，如果未来留存利润使用不当，或是主要被投公司（如盖可保险、美国广播公司ABC等）表现不佳，伯克希尔的经营情况都会快速恶化。
遗憾的是，1986年伯克希尔的资本配置工作表现不佳，我们只完成了一项并购，买下了费区海默兄弟公司，虽然该公司极具竞争力，且是由我们喜欢的人在管理，但就是规模小了点儿，只耗费了我们不到2%净资产的资金。
与此同时，我们在股市直接买进股权方面也没有太大进展，最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积“子弹”。如果查理跟我在未来几年继续在资本配置上交白卷，那么伯克希尔的净资产增速将会慢很多。
我们将持续在市场中寻找符合我们标准的企业，要是运气好的话，每隔几年就能发现一家。但如果想明显提升公司净资产，其规模就必须足够大，只是以目前的股市状况看，我们实在很难为保险子公司找到合适的投资标的。当然，市场终究会转变，希望有一天轮到我们上场击球，只不过我们不知道何时轮到我们上场。
账面收益来源
下表展示了伯克希尔账面收益的主要来源，今年的表跟前几年有几点不同：首先，由于并购史考特·费泽和费区海默，在经营部门中增加了费泽、寇比吸尘器、世界百科全书和费区海默四栏；其次，伯克希尔规模扩大了很多，我们将几个较小部门合并列示；最后，两桩并购使得1986年商誉摊销较以往增加较多。
| 税前收益 | 税后净收益 | |||
|---|---|---|---|---|
| 单位：千美元 | 1986 | 1985 | 1986 | 1985 |
| 各公司的收益： | ||||
| 保险部门： | ||||
| 保险收益 | (55,844) | (44,230) | (29,864) | (23,569) |
| 投资净收益 | 107,143 | 95,217 | 96,440 | 79,716 |
| 水牛城晚报 | 34,736 | 29,921 | 16,918 | 14,580 |
| 费区海默 | 8,400 | 3,792 | 134 | |
| 寇比吸尘器 | 20,218 | 10,508 | 2,813 | |
| 内布拉斯加家具城 | 17,685 | 12,686 | 7,192 | 5,181 |
| 史考特**·**费泽 | 25,358 | 13,354 | 4,016 | |
| 喜诗糖果 | 30,347 | 28,989 | 15,176 | 14,558 |
| 威斯科金融 | 5,542 | 16,018 | 5,550 | 4,191 |
| 世界百科图书 | 21,978 | 11,670 | 1,477 | |
| 商誉摊销 | (2,555) | (1,475) | (2,555) | (1,475) |
| 其它收购费用 | (10,033) | (11,031) | (1,324) | |
| 债券 | (23,891) | (14,415) | (12,213) | (7,288) |
| 股东指定捐赠 | (3,997) | (4,006) | (2,158) | (2,164) |
| 其他 | 20,770 | 6,744 | 8,685 | 2,102 |
| 经营总收益 | 195,857 | 125,449 | 131,464 | 92,948 |
| 通用食品特别股利 | 4,127 | 3,779 | ||
| 华盛顿邮报特别股利 | 14,877 | 13,851 | ||
| 已实现证券利得 | 216,242 | 468,903 | 150,897 | 325,237 |
| 总收益 | 412,099 | 613,356 | 282,361 | 435,815 |
如表所示，1986年营业利润大增，一方面是保险业务改善，另一方面是其他事业的表现。
《水牛城新闻》表现持续优异，连续三年用人工时数大幅下降，其他成本控制的也很好，虽然广告增长率低于同行，但营业毛利仍大幅增加。成本控制并不代表牺牲了新闻品质，新闻占比仍维持在50%以上，优于同等规模的其他同行，同业平均水准为40%。
不要小看这10%的差距，同样30页的广告，40%对应着20页新闻，而50%则有30页。1:1的新闻与广告比例是我们坚持的原则，也是《水牛城新闻》拥有全美最高渗透率（家庭订户数占当地家庭户数比例）的原因。其中，周日版的比率更是令人印象深刻，如今渗透率高达83%，发行量达到了37万份。
不过，超高的渗透率也意味着营业利润达到了顶峰，虽然去年新闻纸价格上涨，1987年的广告费增速也低于同行，但我们仍坚持新闻量不缩水，哪怕这样会损害利润也在所不惜。
今年是买下《水牛城新闻》的第10年，它带给我们的投资回报远超预期，精神上的收获也是如此。我们对《水牛城新闻》及其经营者Murray Light的敬仰与日俱增，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，查理与我对其表示由衷感谢！
内布拉斯加家具城（NFM）的B夫人家族持续创造着商业奇迹，竞争者来来去去，B夫人家族却屹立不倒。去年该店业绩增长了10%，达到了1.3亿美元，是10年前的3倍。要知道10年前它已独霸奥马哈地区，而本地人口增长缓慢，通胀率也不高，所以取得如此成绩更是难能可贵。唯一可以解释的理由是，随着NFM物美价廉、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大。为应付未来增长，NFM已开始扩充仓库。
93岁的B夫人技压群雄，展现出超高的销售能力和耐力，一周工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争的人都需要无比的勇气。大家容易忽略B夫人的传奇，93岁的她还未抵达颠峰，等到2024年股东大会召开，大家可以拭目以待。
喜诗糖果的销售磅数（1.2万吨）增加了2%，业绩略有增长。过去6年单店销量持续下滑，只能靠增加店面来维持销量不下滑，1986年因为圣诞节销售十分火爆而有所增长。即使销售业绩停滞不前，公司依然靠成本控制维持住了利润空间，感谢Chuck Huggins的努力。
喜诗糖果因甜美的糖果加上公道的价格，以及公司直营渠道的店员贴心服务，而成为了独一无二的个性化商品。Chuck的成就反映在客户满意度上，很少有公司能持续维持客户导向的精神，这一切要归功于他。展望未来，喜诗将能够维持目前状态，我们会持续调整价格，以反映增加的成本。
世界百科全书业务是1986年加入我们的史考特·费泽旗下17个业务中最大的一个。去年我跟大家介绍了公司的经营者和运营情况，今年我想跟大家说，Ralph真是个优秀的经理人，他圆满地实现了目标。虽然管理各种业务，面对许多机会、问题与挑战，但Ralph都能从容应对，更重要的是，我们合作很愉快，看来我们的好运还将不断持续。
世界百科全书的销量连续4年增长，儿童工艺套书也大幅增长。世界百科全书称霸于直销市场，不但排版精美，而且每页不到5毛钱，可谓老少咸宜。有个数字很有趣，该书有4万多生词，入门部分词汇简单，慢慢会有难度大些的词汇，这样年轻读者可以循序渐进，最后轻松使用大学程度的单词。推销百科全书是项神圣的工作，超过半数以上销售人员是现任或退休的老师，有些则是图书管理员，他们将自己视为教育工作者，而且做的有声有色，如果你还没有，赶快去买一套吧。
寇比吸尘器同样连续4年增长，全球销量增加了33%。虽然其价格比同类产品贵很多，但性能也远超其他品牌，很多产品用三、四十年都不坏，想买最好的，就选寇比！
许多直销产品的公司近年纷纷倒闭，主要原因是女性越来越多成为上班族。不过截至目前，寇比吸尘器和世界百科全书的表现都可圈可点，以上企业再加上保险事业，构成了我们的主要业务。简单地带过并不意味着它们不重要，而是因为许多内容在过去年报中都已报告过，加上我们股东结构非常稳定，所以没有必要花太多时间复述。当然，如果出现什么重大事件，我们一定会立即向各位汇报。
总的来说，前面所提及的公司都有非常稳固的经营基础，投资回报率也很高，同时也拥有优秀的管理层。
费区海默兄弟公司
每年我都会在年报中刊登我们的收购条件，今年终于有了回报。去年1月5日，我收到一位资深股东Bob的信，它是费区海默的董事长，在此之前我并不认识他。他在信中提到其公司应该符合我们的收购条件，并提议碰个面。于是在他的公司年报出炉后，我们在奥马哈见了面。他简单介绍了公司的历史，这是一家专门制造和销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲在1941年接手，接着Bob和现在担任总裁的弟弟George也加入了公司。
在家族带领下，公司业务蒸蒸日上，1981年被一家专门从事融资并购（LBO）的投资集团买下，但管理层仍具有部分股权。这类公司在被并购后，一般都承担极高的负债，所幸公司经营稳健，等负债逐渐清偿完毕后，公司价值便显现出来。出于某些原因，当初投资的LBO集团想要卖掉股权，于是Bob就立即想到了我们。
费区海默是我们想要买下的公司，有悠久的历史，出色的管理层，品格高尚、十分敬业，愿意与我们分享公司经营的利益。我们很快决定以4600万美元买下它84%的股份，这与当初买下NFM很类似。大股东有资金上的需求，原有经营家族愿意继续经营并持有部分股权，且希望买下公司的股东不轻易因为价格就将股权出让，并确保交易完成后，公司的经营不受干扰。这两家公司都是我们想要投资的类型，而它们也确实适得其所。
你或许不相信，查理跟我甚至根本就没去费区海默的总部，就签下了协议，如果伯克希尔的成功是建立在不断视察工厂的基础上的话，那么我们现在可能早就面临一大堆问题了。在并购公司时，我们着重去评估公司的竞争能力、优势与缺点，以及管理层的能力和水准，费区海默在各方面都很杰出。唯一美中不足的是，规模不够大，我们希望下次有机会遇到各方面条件跟费区海默一样，但规模比它大好几倍的公司。
目前我们对于并购对象年度税后利润的要求已从500万美元提升到了1000万美元。我们依照惯例在这里刊登一下并购的小广告，如果你有一家符合以下条件的公司，请尽快与我们联系：
- 巨额交易（税后年利润至少1000万美元）；
- 持续稳定盈利（我们对远大前景和具有转机的公司没兴趣）；
- 高股东回报率（并很少负债）；
- 具备管理层（我们无法提供）；
- 简单的企业（我们搞不懂高科技）；
- 合理的价格（价格不确定前，我们不希望浪费彼此时间）。
我们不会恶意收购，会承诺完全保密并且尽快答复是否感兴趣（通常不超过5分钟），我们倾向于现金交易，但若换得的内在价值与付出的一样多，我们也会考虑发行股票。欢迎潜在卖方联系我们，我们会为好公司和优秀管理层提供一个好的归宿。
另一方面，我们也持续接到一些不符合我们条件的问询，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案，我们再次重申，我们对这些一点兴趣都没有。
除了并购整个公司，我们也会考虑买进一大笔不具控制权的股份，就像投资资本城一样。当然，只有我们对其业务和管理层都认可的时候，才会这样做，通常我们会买进5000万美元以上，当然越多越好。
保险业务
下表为保险业统计数字，从今年起增加了发生损失增长率和通货膨胀率两项。对比1986年的保费增长与损失比率，可以理解为何今年的综合比率能大幅改善。
| 年份 | 保费收入增速% | 扣除红利后综合比率% | 发生损失增速% | 通胀率% |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.9 | 106.0 | 6.5 | 9.7 |
| 1982 | 4.4 | 109.7 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 4.5 | 111.9 | 6.8 | 3.9 |
| 1984 | 9.2 | 117.9 | 16.9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116.5 | 16.1 | 3.3 |
| 预测1986 | 22.6 | 108.5 | 15.5 | 2.6 |
综合比率表示保险总成本（发生损失加上费用）占保费收入的比率，比率低于100表示承保盈利，反之则承保亏损。考虑将保费（又称“浮存金”）用于投资的收益，综合比率在107～112之间通常能够盈亏平衡。
保险业务的经营逻辑一点不复杂。保费收入增速只有4%～5%使，综合比率一定会增加，不是因为意外、火灾、飓风等灾害发生更频繁，也不是因为通胀，而是因为社会与司法成本的膨胀。一方面诉讼案件大增，另一方面法官和陪审团倾向于不顾保单条款扩大理赔范围。如果这两种情况均没有好转，那么未来保费收入增速必须达到10%以上，才能实现盈亏平衡，即使维持2%～4%的低通胀环境也是如此。
如上表所示，保费收入增速超过理赔损失增速，因此承保损失大降。去年我们已经预告了这个结果，同时判断好景不长。不幸的是，我们再次一语中的，今年保费收入增速已开始下滑，一季度为27.1%，四季度已降至18.7%，我们预期还会进一步下滑，最后可能回落到10%的盈亏平衡点附近。尽管增速下降，只要1987年不发生重大灾难，考虑保费影响的滞后性，今年的承保结果还是会改善的。
保险产品的定价跟一般商品没什么两样，只有在供不应求时价格才会上涨，但这种好日子维持不了几天，因为一旦有利可图，马上就有人开始追加投资进场抢订单，结果便是供给增加，价格下跌，而利润则大幅缩水。保险龙头希望同行在定价时维持同行之谊，不管行业是否景气都应合理定价以确保承保盈利，最好像《华尔街日报》的价格一样，还能每年稳定上涨。然而，这种诉求，就像内布拉斯加的农民希望全世界其它地方的农民一起维护农作物的价格一样，收效甚微。问题的关键是减少供应，然而最近两年保险公司从资本市场募集的资金，只会让供给进一步增加从而使价格进一步下滑。
我们的保险业务在1986年表现不错，明年估计也很值得期待，虽然受益于行业复苏，但更应感谢旗下经理人的优异能力与表现。我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，保费价格增速更是出色，虽然具体数字还没出来，但我确信是前100大保险公司中增长最快的，当然一部分要归功于我们跟消防人员退休基金的合约。不过即使扣除这部分，应该还是能排第一。
有意思的是，去年我们则是全行业增速最慢（负增长）的保险公司，只要市场情况不佳，我们会继续这样做。（胡博：承保需盈利，不盈利就不接单。）保费收入的忽上忽下并不表示我们在保险业务上进进出出，相反，我们是保险行业最稳定的参与者，随时做好准备，只要价格合理，就愿意不计上限接下任何高额保单，而不像别的公司一会儿进入市场，一会儿又退出市场。当同行因资金不足或害怕亏损退出市场的时候，客户会大量涌向我们，且会发现我们早已做好准备。反之，当同行都冲进来，大幅杀价接保单的时候，客户则会被便宜价格吸引，离开我们投入对手怀抱。（胡博：价值投资也是这样，别人都在卖的时候我们买下来，别人都要买的时候我们卖给他。）我们对于价格的坚持，对客户来说并没有困扰，当他发现有更便宜的价格时可以随时离去，同样，对我们的员工也不会造成困扰，因为我们不会因为景气循环就大幅裁员。我们奉行不裁员的政策，这其实对公司是有利的，因为如果员工担心业务减少被裁员，那么他们可能会想方设法搞一些亏钱的业务。
同行一会儿贪生怕死、一会儿勇往直前的行业特点，从国民保险公司的汽车保险与一般责任保险业务上也可以得到印证。1984年第四季度，我们的月均保费收入是500万美元，这基本上是正常的水准，但到了1986年一季度，就大幅攀升到了3500万美元，之后又很快减少到了2000万美元。如果竞争者持续进入市场，并杀价竞争，我们的业务还会减少。讽刺的是，几家新保险公司的管理层，正是几年前让几家保险公司破产的人。不可思议的是，我们还要通过政府强制的保证基金机制，来分摊他们造成的损失。
大额保险在1986年大幅增长，未来会占据重要比重。这类保险一次收取的保费就可能超过百万，有的甚至更高。当然，承保结果可能两极分化，不论是保费收入还是承保盈利。一方面，我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿（价格合理是前提）使我们在市场上极具竞争力，另一方面，我们的结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆。
1986年损失准备的变动显示，我们在1985年底错误估计了承保损失。就像去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，而这也造成连续三年一连串的错误。若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光了。
当保险公司管理层事后补提适当的损失准备时，他们通常会将其解释成"加强"损失准备，说的好象真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障一样。然而事实并非如此，这通常只是修正以前所犯错误的婉转说法而已（虽然可能是无心的）。1986年，我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确。
尽管在预测损失与产品营销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结果。这是一个变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪艾伦所讲的：“一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉。“
在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境。此外，利用浮存金进行投资，更是我们竞争优势。在这个产业中，唯有多方配合，才有机会成功。
盖可保险
由伯克希尔持有41%股权的GEICO保险公司，在1986年表现相当突出。在保险业，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主业的GEICO保险却是个例外，其综合比率低至96.9，同时保费收入也增长了16%。另外，该公司持续回购股份，一年下来流通股减少了5.5%，我们依持股比例分得的保费超过五亿美元，大约较三年前增加一倍。GEICO的经营是全世界保险公司中最好的，甚至比伯克希尔本身都还要好。
GEICO保险成功的关键在于：公司从根本上精简了营运成本，使得它把其它车险公司远远甩在身后。该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，许多大公司则要多出15%，即使是Allstate与StateFarm等直销车险同行，成本也比GEICO高出许多。
如果说GEICO保险是一座价值不菲且众人仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO保险的主席，更懂得如何去保护这座城堡了。靠着持续降低成本开支，他不断地拓宽这个护城河，使得城堡更加稳固。过去两年间，GEICO保险创造了23.5%超低成本率。展望未来，这项比率仍将持续下降，若能够同时兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将无可限量。
GEICO这只一飞冲天的火箭的第二节燃料仓，则是负责投资的副主席路易·辛普森(Lou Simpson)。比起辛普森于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为伯克希尔投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，才能够稍微心安理得一些。
| 年度 | 盖可的投资业绩 | 标普500指数 |
|---|---|---|
| 1980 | 23.7% | 32.3% |
| 1981 | 5.4 | (5.0) |
| 1982 | 45.8 | 21.4 |
| 1983 | 36.0 | 22.4 |
| 1984 | 21.8 | 6.2 |
| 1985 | 45.8 | 31.6 |
| 1986 | 38.7 | 18.6 |
必须再次强调的是，以上数字不仅漂亮极了，而且还显示出了稳定增长的态势。辛普森能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失。总而言之，GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很荣幸能与他们一起共事。
有价证券
1986年，我们共买进7亿美元的免税政府公债，到期日在8到12年之间，或许你会觉得我们对债券情有独钟，然而事实并非如此，债券充其量只能算个平庸的投资工具，它不过是投资时最不碍眼的选择。现在的我，其实对股票与债券都不感兴趣。
随着保险公司资金持续涌入，我们当然必须投资有价证券，一般来说我们有五种选择：（1）长期股票投资，（2）长期固定收益债券，（3）中期固定收益债券，（4）短期现金替代品和（5）短期套利交易。
其中，股票投资是最有乐趣的。当状况好时，我是说找到管理得当、有良好经济特征且价值被低估的公司时，我们很有机会打出本垒打。不过，不幸的是，目前根本找不到这样的标的。我们并非要预测股市的未来，事实上我们从来就不知道股市未来会涨还是会跌。
不过，我们确实知道，贪婪与恐惧这两种情绪在股市里，会轮番出阵，只是发生的时点很难预测，而且市场波动程度也同样不可捉摸。所以我们要做的事很简单，当众人贪婪时，尽量让自己恐惧些，而当众人恐惧时，尽量让自己贪婪些。(胡博：众人贪婪我恐惧，众人恐惧我贪婪)
当我在写这封信的时候，整个华尔街几乎嗅不到一丝恐惧，反而到处充满了欢乐的气氛，没有理由不这样啊！有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身获利更多的回报更高兴的事呢？只是我必须扫兴地说，股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现。反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的回报无可避免地远低于其所投资公司本身的获利。以美国企业来说，平均投资回报率为12%，这表示其投资人平均所能获得的回报将低于12%。牛市可以暂时忽略数学规律，但最终还是会臣服于它。
第二种投资选择是长期债券。除非特殊情况下，就像是我们在1984年年报中曾提到的华盛顿公用电力系统所发行的公司债（截至年底，我们拥有该公司债券的未摊销成本为2.1亿美元，市值约3.1亿美元)，否则债券这类投资标的实在很难引起我们的兴趣。我们对于长期债券没有兴趣的原因在于：对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧，长期而言，货币的表现将取决于立法者的态度，这会威胁到货币的稳定，进而影响到长期债券投资人的收益。
我们会持续将资金用在套利之上，然而不像其它套利者每年做几十个案子，我们只锁定在少数几个案子上，一般是选择几个已经公布消息的大案子，主动避开尚未明朗化的案子，虽然这样做会让我们的获利空间减小，但好处是只要运气别太差，预期落空的机率也会低很多。
截至年底，我们手上只有一个套利案子：Lear-Siegler，另外还有一笔1.45亿美元的应收款投资，这是联合利华用来买下Chesebrough-Ponds所欠我们的款项。套利是除了政府债券以外，运用短期资金的替代品，但风险与报酬相对都比较高。到目前为止，这些套利投资的回报确实比政府债券好的多，不过即便如此，一次惨痛的经历将使总成绩变脸。
最后，虽然有些不情愿，但我们也会关注中期的免税债券。投资这类债券，我们会有巨额损失的风险，因此只要可能我们都会在到期前就将其卖掉。截至目前，此类投资的回报要比短期债券好的多，不过考虑到可能承担的风险与额外的税负，其实差不多。不过即便真的出现损失，最终结果应该还是会比在短期债券上打滚要好些。
无论如何，大家都必须明白，以目前的市场状况，我们投资债券或股票的预期回报都不会太高。目前我们可以做的，顶多是认赔处置一些债券，然后将资金投入到未来可能好一点的股票上。债券会发生损失的原因在于利率上涨，当然这同样也会压制股票的价格。
下表是截至1986年底，金额超过2500万美元以上股票的投资组合，不包含Wesco金融与内布拉斯加家具店的少数股东权益。
| 股份 | 公司 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| 2,990,000 | 大都会/美国广播公司ABC | 515,775 | 801,694 |
| 6,850,000 | GEICO保险（普通股） | 45,713 | 674,725 |
| 2,379,200 | Handy & Harman | 27,318 | 46,989 |
| 489,300 | Lear Siegler | 44,064 | 44,587 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报（B股） | 9,731 | 269,531 |
| 总和 | 642,601 | 1,837,526 | |
| 其他所有持股 | 12,763 | 36,507 | |
| 总持股 | 655,364 | 1,874,033 |
大家要特别注意的是，我们会将三项投资列为永久投资，它们分别是大都会/ABC、GEICO保险与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖掉喜诗糖果或《水牛城新闻》一样。
这种态度如今看起来有点儿过时，因为现在当红基金经理所谓的企业组合理论，通常讲的是每当华尔街有新的偏好或"风潮"需要调整组合时，持仓企业都是被换掉的候选者。基金经理更是肾上腺素分泌过多，他们交易时间的疯狂行为，让念经的苦行僧都看起来很安静。事实上，机构投资人已成为了洋相百出、顾头不顾腚的代名词，可以跟超级大虾米、女士泥巴摔角手、廉价律师相媲美。
尽管这种对于并购案的热衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种"至死做自己"的策略，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式。事实证明，这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投公司能专注于本业而免于分心。
NHP公司
去年，我们投资2300万美元购买了NHP50%股权，这是一家公寓租赁发展与整合商。如果所有公司股票认股权都行权的话，我们的持股比率会降到45%左右。
该公司有一段非凡的历史。1967年，美国约翰逊总统指定埃德加·凯撒（Edgar Kaiser）带领一个由民间与企业领袖组成的特别小组，研究如何增加面向中低收入租户的家庭住宅供应。部分小组成员后来组建了两个商业实体来推动目标的实现，目前它们都归NHP所有，其中一个需按照特殊的规则运作：公司有三名董事必须由总统任命并经参议院同意，同时每年需提供年度报告给总统。
超过260个美国大企业，以非营利为出发点，集资4200万成立两个合伙组织，通过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋。典型的合伙方式是持有一个独立的房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源于一群有租税减免需求的有限合伙人（LP），NHP则担任普通合伙人GP，并买下所有合伙事业一小部分的出资权。
后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP有必要转型，扩展其经营范围到主流市场，即非补助房屋租赁市场。此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造独户住宅，目前年营业收入约5000万美元。
NHP目前管理着500家合伙企业，遍布全美40个州、哥伦比亚特区与波多黎各，总计有8万套房产。这些房产的总值超过25亿美元，同时维护的相当好。NHP直接管理其中5.5万套，其余的则通过监督方式进行管理，公司每年的管理费收入约1600万美元，而且还在持续成长中。
除了一开始公司所投资的部分合伙权益外，NHP在物产处分后也可分得部分收益，虽然部分补助较多的物产无利可图，但有些利润还不错，尤其当通货膨胀高企时。1986年通过的《税收改革法案》限制了这种以税收为目的的个人财产联合。目前，NHP正试图在非补贴租赁物业中取得高质量、大规模地（通常为200-500套）股权或重大剩余权益。在此类项目中，NHP通常与一个或多个大型机构投资者或贷方合作。NHP还将继续寻求开发中低收入公寓住房的方法，但除非政府政策改变，否则不太可能取得成功。
除了我们以外，NHP的大股东还有惠好公司（Weyerhauser，持股25%）和NHP CEO罗德·海勒（Rod Heller）领导的管理层，此外还有约60家大公司也都持有少量股权，但没有一家大于2%的。
税负
1986年通过的《税收改革法案》对旗下许多业务产生了重要而不同的影响。尽管该法案有许多值得称赞的地方，但对伯克希尔的总体财务影响却是负面的。在新法案下，公司价值增速会减少几个百分点，对股东的负面影响则更大。假设伯克希尔每股净资产增加1美元就会使得股票市值也增加1美元，那么股东的税后收益将从之前的80美分降至72美分，这主要是个人资本利得税上限从20%调高到28%的缘故。
该法案对于伯克希尔所有影响列示如下：
1、企业所得税税率从46%降至34%，这对我们很有利，同时对我们三个主要投资中的两个（大都会/ABC与华盛顿邮报）也都很有利。
多年来不同政党一直在争论：所得税到底应该由企业付还是消费者付？这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少。反对调涨税率的一派认为，不管税率多高，企业总有办法将税负成本转嫁给消费者，通过调高产品价格，以弥补税负的增加，反之，调降税率并不会增加企业的获利，而是会让产品价格下跌。另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说一点影响都没有。
事实到底是怎样呢？当企业税率减少，伯克希尔、华盛顿邮报或大都会是将所有获利放到自己口袋，还是通过降价将利益转移给消费者？这对投资人、管理层或政策制定者来说，都是一个很重要的问题。
最后我们自己得到的结论是，部分企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东的手上，另一部分的企业则是将利益完全或者大部分转移到消费者身上，其中的关键在于企业本身的竞争优势（特许经营权）以及其获利能力是否受到政府管制。
举例来说，对于特许经营权很强的企业（如电力事业），如果其获利受到法规管制，那么税率调降将直接反映在电力价格上而非电力公司获利数字上，反之亦然。在价格竞争激烈的产业中，也会出现类似的结果。这类企业通常竞争优势薄弱，不得不通过自由竞争市场慢慢地将税收变化反映到产品价格上，这种价格反应机制与前面所提的公用电力事业类似，税负减少对价格的影响，远大于对获利的影响。
然而，拥有强大特许经营权且盈利不受政府管制的企业，情况就完全不同了。企业与其背后的股东将会是最大的受益者，这些公司将从减税中受益，就像电力公司缺乏监管机构来强制压低价格一样。许多我们全资拥有或部分拥有的业务都拥有这样的特许经营权。所有降税的好处最后都将落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒昧，却很是事实。若你不相信，看看你所在地区的名医或者名律师，难道你会认为这些专业人士（也算是个人拥有特许权的企业）会因为个人所得税率从50%减少到28%，就降低收费标准吗？
不过对于上述结论大家也不要高兴的太早，因为预计在1988年实施的减税方案对我们来说有点不太切实际，因为可以预期这些减税方案将会造成未来的财政困难，进而严重影响未来的物价稳定，所以可以预期在未来五年之内，高税率或是高通膨将会再现，且很有可能两者都会同时发生。
2、从1987年起，企业资本利得税率将从原来的28%调高到34%，这种改变对于伯克希尔来说将有重大影响，因为我们预计，未来我们的业务价值增长中，很大一部分将来自于资本收益，就像过去一样。例如我们主要的三大投资：大都会/ABC、GEICO保险与华盛顿邮报，年末总市值已高达17亿美元，约占伯克希尔账面价值的75%，但每年反映在公司帐上的收益却只有900万美元，相反，这三家公司都保留了很高比例的利润，我们预计这最终将为我们带来巨额资本利得。
新法案提高了所有未实现资本利得的税负，包含新法修正之前已存在的未实现资本利得。截至去年年底，我们帐上有高达12亿未实现股票资本利得，新法律对我们资产负债表的影响将被推迟，因为根据GAAP规定，适用于未实现资本利得的递延税务责任应按去年的28%税率而不是目前的34%税率列报。预计这条GAAP规则很快就会改变。一旦改变，将会使得公司账面价值减少7300万美元，并被添加到递延所得税账户中。
3、保险业务收到的股利与利息收入将面临更高的税负。首先企业从国内公司收到的股利税率将从15%增加到20%，第二是有关财产意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年8月7日以后取得的，还要再加征15%的所得税，第三也是与财产意外险业者相关，也就是在1986年8月7日以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税。
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比旧法律来的少，我个人估计，这些变化最终将使我们保险业务的盈利能力降低约10%。
4、新税法也会大幅影响财产意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所提列的损失准备折现，这一变化将减少扣除额并增加应税收入。另一项将在六年内分阶段实施的规则，则要求我们将未赚取的保费准备金的20%纳入应税收入。
虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意味着以前递延的税收现在将会提前缴纳，这对我们的获利能力将有相当大的影响。这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先征税，如此你最后的财富将会比原来你死时再交税要少的多。
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限。不过对于目前正处在激烈竞争的财产意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力。主要原因在于：不是所有的保险公司都适用同样的税法规定，具体而言：1）新的替代性最低税收将对一些公司产生实质性影响，但对其他公司没有影响；2）某些大型保险公司有巨额亏损结转，这将在很大程度上保护它们的收入在至少几年内不受税收政策调整的影响；3）一些大型保险公司因并购亏损的非保险部门，享有租税上的优惠。最终这些情况将导致财产意外险公司的实际税率差异很大。然而，在铝、汽车和百货公司等大多数价格竞争激烈的行业，情况却并非如此，行业中主要参与者通常会面临相近的税收成本。税负成本的不统一，将导致差异无法完全转移到客户的身上，保险公司本身必须吸收大部分的税务负担。
5、另外部分负担可被1987年1月1日发生的"重新开始"调整所抵免，虽然当我们在1986年12月31日提列的损失准备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折（当然在给各位的财务报告上的数字仍维持不变），不过"重新开始"的净效应是给我们一个双重扣抵：我们将在1987年和未来几年获得部分已发生但未支付的保险损失的税收减免，这些损失已在1986年及更早年份已完全扣除为成本。
这一变化产生的账面价值增加尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的GAAP原则，这项影响数将会陆续反映在未来损益表的减税利益上，我们预期这项重新调整将会使得公司账面价值增加3000-4000万美元，不过须特别注意的是，这种优惠只是一次性的，而其它不利的税负增加却是永久的。
6、公用事业原则在新税法实施后将被废除，意思是说在1987年以后，对于企业的清算将双重征税，一个是在企业层面，一个是在股东个人层面。在过去，企业层面的税负可通过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把伯克希尔清算（当然这是不可能的事），在新制之下，假设出售价格相同，公司股东从我们物业的销售中获得的收益，将比过去旧制时代少很多。虽然这只是假设，但事实上，却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等。虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动。个人认为，一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性。
我们报告的这一部分比我所希望的要长和复杂，但法律的变化是多方面的，也是重要的，特别是对财产意外保险公司而言。正如我所指出的，新法律将损害伯克希尔的业绩，但其负面影响无法以任何精确度量化。
其他事项
去年公司新添购了一架飞机，没错，对很少到远行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机。这架飞机不仅价格不菲，还要花许多钱在保养上。一架1500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧就要300万美金，与先前那架每年只有20万美元折旧费用的85万美元二手飞机相比，确实有极大的差别。
虽然充分了解其中的差异，不幸的是，你们的主席还是对企业专机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，并突然间得到一个启示：原来旅行可以比过去容易的多，只是也变得比过去更贵了。到底伯克希尔会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将企业成功的部分原因归诸于它（不管别人如何质疑），我很害怕富兰克林打电话告诉我说：没错！人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。
大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计划，通过这项计划去年我们总共捐出了400万美元给1934个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股东赶快看一看相关的计划，若你在未来年度也想要参加，务必确认将股份登记在自己而非信托公司的名下。
去年总计有450位股东参加股东年会（前年约有250位，十年前则只有十几位），我很期望各位在5月19日都能到奥马哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题。去年所有股东总共提了65个问题，其中有许多相当好的意见。
去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内布拉斯加家具城各花了5千块向B夫人买了一套市价1万元的地毯，B夫人相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B夫人将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她。
沃伦·巴菲特
董事长
1987年2月27日
