1984巴菲特股东信

胡博点评

1984年股东信的最大亮点是关于公司是否应该分红的讨论，这其中谈到了著名的“1美元原则”，我花了很多年才真正理解这个原则。利润是该分红，还是该再投资，这是判断管理层资本配置能力的关键，也是决定公司价值高低的关键，如果还不明白这一点，大家可以再去看看我在视频号中分享的《好公司与合理价格》演讲。

在1984年股东信中，巴菲特还谈到了如何评估债券的投资、公司回购的两大好处、内布拉斯加家具城的竞争优势、报纸业务的投资要点、伯克希尔的保险优势以及保险财务报表的缺陷等，每一个知识点都充满大师智慧，都值得投资者深入学习。Enjoy！

致股东

1984年，公司净资产增加1.5亿美元，约合每股133美元，增速13.6%，只能算普通，过去20年我们的净资产增速为22.1%（从1965年的19.46美元到1984年的1108.77美元）。

对我们而言，真正重要的是每股内在价值的增速，不过比较难估算，所以我们用每股净资产（账面价值，通常低于每股内在价值）替代。个人认为，1984年内在价值与净资产增速相当。

净资产规模的增大会拖累资本回报率，过去动辄22%的增速已成历史，未来十年，如果还是不分红，则要赚39亿美元才能实现15%年化增速。要想如此，需要一些极好的点子，可惜我跟查理目前都没有，不过我们的经验是，它会突然冒出来。

账面收益来源

下表依照伯克希尔持股比例列出了各个公司的账面收益，1983年与蓝筹印花合并致使一些长期投资的股权发生变动，不过各企业的资本利得不包含在内，而是加总在“已实现证券利得”中（单一年度的已实现证券利得意义不大，但多年累计值却很重要）。至于商誉的摊销则有单独一栏展示，虽然本表的展示方式与通用会计准则不太一样，但最终数字却是一致的。

	税前收益				税后净收益
	总计		伯克希尔所占份额		伯克希尔所占份额
单位：千美元	1984	1983	1984	1983	1984	1983
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(48,060)	(33,872)	(48,060)	(33,872)	(25,955)	(18,400)
投资净收益	68,903	43,810	68,903	43,810	62,059	39,114
水牛城晚报	27,328	19,352	27,328	16,547	13,317	8,832
内布拉斯加家具城	14,511	3,812	11,609	3,049	5,917	1,521
喜诗糖果	26,644	27,411	26,644	24,526	13,380	12,212
多元零售商店	(1,072)	697	(1,072)	697	(579)	355
蓝筹印花	(1,843)	(1,422)	(1,843)	(1,876)	(899)	(353)
共同储蓄与贷款联合会	1,456	(798)	1,166	(467)	3,151	1,917
精密钢铁	4,092	3,241	3,278	2,102	1,696	1,136
伯克希尔纺织厂	418	(100)	418	(100)	226	(63)
威斯科金融	9,777	7,493	7,831	4,844	4,828	3,448
商誉摊销	(1,434)	(532)	(1,434)	(563)	(1,434)	(563)
债券	(14,734)	(15,104)	(14,097)	(13,844)	(7,452)	(7,346)
股东指定捐赠	(3,179)	(3,066)	(3,179)	(3,066)	(1,716)	(1,656)
其他	4,932	10,121	4,529	9,623	3,476	8,490
经营总收益	87,739	61,043	82,021	51,410	70,015	48,644
GEICO****特别股利		19,575		19,575		18,224
通用食品特别股利	8,111		7,896		7,294
已实现证券利得	104,699	67,260	101,376	65,089	71,587	45,298
总收益	200,549	147,878	191,293	136,074	148,896	112,166

细心的股东会发现盖可保险的特别股利栏发生了变化，收益数字略受影响但无实质差别，背后故事很有趣。

去年报告过：（1）1983年盖可宣布回购；（2）我们预期双方会签署协议，并同意从我们手中买回等比例股权；（3）最终我们卖给盖可35万股，收到2100万美元现金，同时持股比例保持不变；（4）律所认可该交易为减资；（5）依税法仅需缴纳6.9%的集团企业间股利税；（6）这2100万美元远低于未记在我们账上的未分配利润，因此我们将其视为股利分配。

由于情况特殊且金额不小，所以去年专门列示该特别股利，这得到了签字会计师认可。

1984年，通用食品也发生同样情况，只是后者是直接从股市买回，而我们则是在股市卖出以维持持股比例不变（8.75%）。交易前，我们与通用食品已签署协议，最终卖出股票得到的现金（2100万美元）同样远低于未记在我们账上的未分配利润。

然而审计机构总部跳了出来，否决了本地签字会计师的结论，认定上述情况非股利分配而是股权买卖。因此收到的现金应被视为出售股票收入，扣除原始投资成本的部分则为资本利得。这一改变只涉及会计处理，与税务无关。

尽管我们不认同纽约总部看法，但为避免被出具保留意见，我们还是勉强接受了，并重编了1983年报表。公司实质不受任何影响，在两家公司的权益、账上现金、所得税与持股市值均维持不变。

今年，我们与通用食品又签了类似协议，为确保税法上被认定为股利分配，我们将维持持股比例不变。未来出现类似情况，我会及时报告。

在参与多次类似交易后，我们认为这种做法对不卖出股票的股东同样有利，因为一家经营绩效良好且财务实力雄厚的公司，在其股价远低于内在价值时回购是保障股东权益的最好方法。不过这仅限于价格低于价值时的回购，而不适用于不道德的“反收购式”回购。

在反收购式回购中，甲乙双方会为各自私利勾结损害不知情的丙方利益。甲方（恶意收购方）买入股票后让管理层选择要钱还是要命，而乙方（管理层）为了息事宁人通常会选择高价买回股票，因为花的不是他的钱，丙方（股东）就被牺牲了。

去年我们几大重仓股都在股价明显低于价值时努力回购股票，对于我们股东而言，这样做有两个好处。

第一个好处很明显，股价低于价值时买回股票，相当于用一块钱买两块钱的价值，每股内在价值可大幅提升，远胜过花大价钱并购别人。

第二个则不太明显，且没什么人知道，实际上也难以衡量，但时间越长，效果越明显，那就是管理层回购可以表明其重视股东利益，而非一心扩张个人事业版图，后者往往会损害股东利益。这样的管理层会让股东和潜在投资人对公司未来更有信心，进而推升股价，使其接近价值。相反，只把维护股东权益挂在嘴边，对回购建议置之不理的管理层，最终会被市场和投资人抛弃。

最近我们的前三大持股（盖可保险、通用食品和华盛顿邮报）都在大量回购，第四大持股埃克森也在积极回购，我们因此而获益良多。对于此类既有竞争优势又有重视股东利益管理层的公司，我们感到非常安心和满意。

下表显示了1984年底的主要持仓（已扣除属于少数股东的权益）。

股份	公司	成本	市值
690,975	Affiliated出版公司	3,516	32,908
740,400	美国广播公司ABC	44,416	46,738
3,895,710	埃克森	173,401	175,307
4,047,191	通用食品	149,870	226,137
6,850,000	GEICO保险（普通股）	45,713	397,300
2,379,200	Handy & Harman	27,318	38,662
818,872	The Interpubilc Group	2,570	28,149
555,949	西北工业	26,581	27,242
2,553,488	Time, Inc	89,327	109,162
1,868,000	华盛顿邮报（B股）	10,628	149,955
	总和	573,340	1,231,560
	其他所有持股	11,634	37,326
	总持股	584,974	1,268,886

最近十年很难找到质与量（价格与价值差距）均满足我们标准的投资标的。我们尽量避免降低标准，但你知道什么都不做才是最难的（有位英国政治家将19世纪英国的伟大归功于无为而治，但后继统治者很难做到这一点）。

查理会在Wesco年报中汇报Wesco的经营情况。此外，我会在接下来汇报我们实际控制的内布拉斯加家具城、喜诗糖果、水牛城新闻和保险集团的经营情况。

内布拉斯加家具城NFM

去年我介绍过B夫人家族的优异表现，不过当时还是低估了他们的才能与人格。B夫人今年91岁，依然负责公司，每天不等天亮就到店里工作，忙完回家只剩吃饭睡觉，一周七天，从早到晚。她一天内处理的事比大公司总裁一年都多。

B夫人5月荣获纽约大学荣誉博士，然而她从未上过学，所以是妥妥的跳级生。之前荣获这一荣誉的有：埃克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁、通用汽车总裁等。

有其母必有其子，B夫人的儿子和三个孙子都遗传了B夫人的个性。去年单店营业收入达到1.1亿美元，增加了10%，是全美单店业绩最高的家具城，而其成功的奥秘就蕴含在下面数字中。

全美最大家具零售商Levitz声称自己极具优势，然而其毛利率高达44.4%，即消费者购买的100元家具，其成本只有55.6元。NFM的毛利率仅为Levitz的一半，它的成功源于惊人的效率：薪资、租金和广告费仅占收入的16.5%。对比并非是说Levitz不好，事实上该公司很不错，只不过NFM实在是太好了（B夫人可是从500美元起家的）。靠着精打细算与大规模采购的成本优势，NFM在为股东赚取丰厚回报的同时，也让客户得到了实惠，而这正是它成功的奥秘。

人们常问我，B夫人有何经营诀窍？其实说穿了并不神秘：（1）对事业的热情和冲劲；（2）脚踏实地去落实并果断决策；（3）不受外界各种损害公司竞争力的诱惑；（4）对所有人皆保持高尚品格。

我们对B夫人家族的信任体现在并购流程上，我们从未找会计师核查NFM财务，也没有对存货进行盘点或者核对应收账款和固定资产，只是在得到B夫人口头承诺后便开出了一张5500万美元的支票。

我们很荣幸与B夫人合伙做生意。

喜诗糖果

下表为喜诗糖果被蓝筹印花买下后的历年表现：

年份	销售收入	税后利润	销售磅数	店铺数
1984	135,946K	13,380K	24,759K	214
1983	133,531K	13,699K	24,651K	207
1982	123,662K	11,875K	24,216K	202
1981	112,578K	10,779K	24,052K	199
1980	97,715K	7,547K	24,065K	191
1979	87,314K	6,330K	23,985K	188
1978	73,653K	6,178K	22,407K	182
1977	62,886K	6,154K	20,921K	179
1976	56,333K	5,569K	20,553K	173
1975	50,492K	5,132K	19,134K	172
1974	41,248K	3,021K	17,883K	170
1973	30,050K	1,940K	17,813K	169
1972	31,337K	2,083K	16,954K	167

可以发现业绩并非持续增长，实际上盒装巧克力行业盈利两极分化，有的赔，有的则很赚。就我们所知，只有一家对手与我们一样获利丰厚，而我们的成功则归功于优秀的产品与Chuck Huggins领导的杰出管理层。

虽然1984年价格涨幅只有1.4%，但去年谈到的成本问题得到了控制，仅增加了2.2%。单店销售磅数略微下滑1%，但凭借门店增多，使得总销售磅数增加了0.6%，而这也导致了销售成本的恶化。

喜诗糖果销售受季节影响越来越大，圣诞节前四周收入和利润占到全年40%和75%，复活节和情人节业绩也非常好，平时则表现平平，这也使得旺季大家特别辛苦。但即便如此，服务态度与产品品质一如既往，我们不会为了降低成本或者增加保质期而添加防腐剂或者将产品冷冻销售，大家宁愿辛苦一点，不过其它人就不好说了。

另外，糖果店在非节假日遇到一些新式食物和零食店的竞争，1984年我们推出了六种新式糖果棒加以反击，效果颇佳，广为消费者喜爱。目前正研究新品，预计不久将面世。

明年我们希望将成本增幅降至通胀率以下，这需要单店销量提升才行。同时价格会上涨6～7%，利润会稳步增长。

水牛城晚报公司

1984年，水牛城晚报业绩超预期，归功于有效控制了成本。除编辑部门外，总工时减少了2.8%，由于生产力的提升，整体成本减少4.9%。Stan Lipsey领导的管理团队的表现堪称业界楷模。

不过公司也面临一个不利因素，那就是与工会签订的新协议，会使得未来工资大增。在过去亏损的年份（1977至1982）里，工会与员工一直很配合，这也是我们战胜《信使快报》的关键，所以我们对薪资调整并不反对，若没有当时的成本压缩，我们今天可能已不复存在。薪资的调整将分阶段展开，对1984年影响有限，但明年会体现出来。虽然我们会继续提高生产力，但由于劳动成本大增且新闻印刷成本估计也会增加，因此明年毛利将略降。

不过也有两项有利因素：

1）本报发行流通的区域集中，广告效应极高，而覆盖更广区域的报纸则广告效应有限，因为几百英里远的订户对本地零售商来说毫无价值。对报社而言，其成本主要取决于总发行量，然而广告收入（约占总收入的70～80%）则取决于有效区域的发行量，“浪费”的发行量会损害盈利能力。

2）我们报纸的渗透率极高，广告主只需在上面登广告就能将信息传递给所有潜在用户。

去年我曾汇报过水牛城晚报优异的读者接受度：全美前100大报中，平日版排第一，假日版排第三。最新调查表明前者仍排第一，后者则跃居第二。受欢迎的主因是丰富的新闻，1984年新闻版面占比50.9%（去年50.4%），远超同行35～40%的水平，我们会继续维持50%以上新闻占比。另外，我们虽然压缩了一般部门的人员编制，但编辑部门的编制则维持不变，而这也使得该部门成本增速达到了9.1%，远超总成本增速4.9%。

商业社会中，强势报纸的优势是非常明显的，老板通常相信唯有推出最好产品才能维持高盈利。然而这在报纸行业并不成立，因为一流报纸固然很赚钱，但三流报纸一样不逊色，甚至可能赚更多，前提是在当地足够强势。当然，产品品质对于提升市占率还是很重要的。

一旦主宰了市场，报纸本身而非市场将决定它是好是坏，不过无论好坏，都将大赚特赚。一般行业可不是这样，劣质产品的生意一定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸，对一般市民来说仍然具有公告栏的价值，其它条件相同时，烂报纸固然无法像一流报纸一样拥有广大读者，但对一般市民仍有用处，这也间接使得其具有广告价值。

因为市场对报纸品质要求不高，所以报纸品质需管理层自我要求，我们的报纸在量上要高于同业平均水平，在质上有Stan Lipsey和Murray Light在，也会持续增强。我和查理相信，报社是一个特殊的机构，我们为水牛城晚报感到骄傲，期待未来更上一层楼。

保险运作

下表展示了整个保险业所面临的状况，综合比率表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，比率低于100表示承保盈利，反之则承保亏损。

年份	保费收入增速 (%)	扣除红利后综合比率（%）
1972	10.2	96.2
1973	8.0	99.2
1974	6.2	105.4
1975	11.0	107.9
1976	21.9	102.4
1977	19.8	97.2
1978	12.8	97.5
1979	10.3	100.6
1980	6.0	103.1
1981	3.9	106.0
1982	4.4	109.7
调整1983	4.5	111.9
预测1984	8.1	117.7

多年来我们一直重申，要使综合比率基本保持不变，保险行业每年必须将保费提高10%。我们提出这一政策时，假设运营费用占保费金额的百分比将保持相对稳定，理赔损失将以每年约10%的速度增长，这考虑了承保规模增加、通货膨胀和扩大保险单承保范围的司法裁决的综合影响。

令人沮丧的事实证明，我们的预测（1979-1984年间，保费收入增长61%，年均增长10%，因此1984年的综合比率将几乎与1979年的100.6相同）是个精确的错误。实际上，保险行业的保费增长只有30%，因此综合比率变成了117.7。今天，我们仍相信保费金额的年增长率是承保获利的先行指标。

数据显示，明年保费收入增速超过10%，如果没有特别大的灾害，综合比率将有好转。不过要想让综合比率回到100，未来5年保费收入需持续超过15%才行，即1989年保费收入要增长一倍，但这似乎不大可能。因此我们预计未来保费收入增速会大于10%，在激烈竞争下，综合比率将维持在108～113区间。

我们自己1984年的综合比率是惨不忍睹的134，连续3年低于同行，我们预计明年综合比率能变好，并优于同行。Mike从我手里接管保险业务后，纠正了不少我之前犯下的错误。过去几年，我们的业务集中在一些不及预期的业务领域，有些同行已开始缩减规模甚至退出，随着竞争局势打破，我们就可以提高保费而不必担心客户流失了。

过去几年我一直告诉大家，总有一天，伯克希尔坚强的财务实力将成为我们在保险行业的竞争优势，而这一天也终将到来，我们无疑是全美经营最好、资金最雄厚的保险公司（甚至优于一些名气、规模更大的公司）。我们的策略是持续维持这一优势，毕竟保单购买者用钱换回的只是一纸承诺，它必须能经得起逆境的考验。最起码要能经得住股市低迷和承保大幅亏损的双重考验，我们的保险子公司有意愿也有能力在任何情况下兑现承诺，没有几家保险公司能做到这一点。

对于去年提到的分阶段赔偿及损失准备提列业务来说，我们的财务实力很有价值。分阶段赔偿业务的理赔人必须百分百确保未来几十年能获得赔付，很少有产险公司满足这一要求（事实上，只有少数几家公司让我们有信心将自己的风险再保给它们）。我们这方面的业务大幅增长，目前计提的负债准备金从1600万美元增加到了3000万美元，预期该业务仍将继续快速增长。为此，我们还对负责该业务的哥伦比亚保险公司进行了增资，虽然竞争也很激烈，但获利也很可观。

盖可保险

盖可一如既往的不错，1984年投保客户大增，投资业绩也表现优异。尽管承保利润不太理想，但仍优于同业。截至去年底，我们拥有盖可36%股份，其8.85亿保费收入中有3.2亿属于我们，是伯克希尔保费收入的约2倍。

这两年，我一再提醒盖可的股价涨幅超过其优异的业务增长，这使得其在伯克希尔财报中记录的价值增速高于其内在价值增速，我告诉过大家不会一直这样，总有一天股价表现会不及业务表现，1984年便应验了。去年盖可在伯克希尔账上的价值没有变化，不过其内在价值却大增。由于盖可股份的市值占伯克希尔净值的27%，因此其市值停滞不前时，对我们净值增长也会有较大影响。不过这并没有什么不好的，我们宁愿盖可内在价值大幅增加同时股价下跌，也不愿意公司内在价值减半而股价大涨。不止盖可，对于所有的投资，我们看重的都是业务本质的表现而非股价表现，只要我们看对了，最终市场会还我们一个公道。

伯克希尔股东都受益于盖可杰出的管理团队（Jack Byrne、Bill Snyder和Lou Simpson）。盖可在其核心业务（低成本汽车与房屋住宅保险）上拥有显著而持续的竞争优势，这在业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝。盖可优秀的精英团队将重心全都放在核心事业上以维持高盈利能力，同时将核心事业产生的资金交给Lou Simpson来投资。Lou是一个感性与理性兼具的罕见人才，这让他拥有出色的长期投资业绩，以低于平均水平的风险，取得迄今为止保险业中最好的回报。我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。

损失准备金的盲点

所有在财产/意外险业务有重大投资的股东，都应该对财务报告中利润的缺陷有所了解。Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说："新闻日报是攥写历史的第一手草稿"。不幸的是，财产险公司所提供的财务报告，也顶多算是公司收益和财务状况的初稿。

主要的问题在于成本，保险公司的主要成本是索赔损失，而对于当年的保费收入未来会发生多少索赔损失，实在是难以估计，有些损失的发生和数量要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年认列的损失主要包含以下四项：（1）当年已发生且支付的损失；（2）未决赔款准备金A：已发生且已提报，但仍未结清的损失；（3）未决赔款准备金B：已发生但尚未提报（业内称为IBNR）的估计损失；（4）对以前年度(2)(3)项估计所作的修正。

此类修正可能会拖延很久，但无论怎样，先前在X年所估计的数字与实际损失的差异，在以后年度不论是X+1年还是X+10年，都要修正过来，不过这将不可避免地使得之后年度的损益数字被扭曲。例如，假设一位保户在1979年受伤，当时估计理赔金额为1万美元，所以我们在当年损益表中计提1万美元损失准备，如果到1984年双方以10万美元和解，那么我们就需要在1984年再认列9万美元的损失，即使该损失属于1979年。如果这笔业务是1979年的唯一保单，那么公司的利润和股东的权益将遭到明显误导。

由于必须广泛采用“估计“来编制财产险公司财报中看似正确的损益数字，不管管理层的意图如何正常，当中都不可避免地隐含一些错误。为了减少此类错误，大部分保险人使用不同统计方法来调整损失估算，并基于此加总估计所有应付义务，此外还会提列特别准备作为补充。这一切都是为了使得准备的损失与真实损失尽可能接近。

在伯克希尔，我们另加了一项我们觉得合理的损失准备，不过近年它们却并不充足。这里，有必要让大家了解损失准备提列的误差会有多大，并判断公司财报是否存在系统性偏差。下表为我们的承保业绩，并提供了一年后的校正数字，应该说1年后的校正数字也不是最终数字，只是会更准确而已。

年份	承保业绩	1年后校正的承保业绩
1980	$ 6,738,000	$ 14,887,000
1981	1,478,000	(1,118,000)
1982	(21,462,000)	(25,066,000)
1983	(33,192,000)	(50,974,000)
1984	(45,413,000)	?

以表中1984年数字为例，当年的税前承保损失为4500万美元，其中2700万为当年发生的损失，1700万为前一年度估计的修正数字。

你应该已经发现，我们报告的数字跟实际发生的数字有很大出入，而且这几年差异越来越大，这让我非常懊恼。因为：（1）我自认为说话算数；（2）我和保险业务经理们如果能更早发现问题的严重性，一定会提前行动；（3）我们少估计了损失，等于是多付了不少所得税（虽然迟早会修正回来，但拖的越久，我们损失的利息就越多）。

由于我们的重心在意外险和再保险业务，因此与其它产险业者相比，我们在估计损失上的问题可能更多。一座建筑被毁，可以很快地估计出损失，但如果是为退休员工多年前感染疾病投的保险，赔偿就不好估计了。然而即便如此，我还是对自己所犯的错感到不好意思。

在直接承保部分，我们大大低估了法院和陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定、要求我们这些所谓“深口袋”付钱的群起效应。在再保险部分，不仅我们自己低估了应提列准备金的数额，向我们寻求再保的保险公司也犯了同样的错误，由于我们提列准备金是依据对方提供的资料，因此他们犯的错也等于是我们犯的错。

最近我听到的一则故事可以用来说明我们保险会计问题，一个人海外旅行期间接到他姐姐电话说父亲因意外去世了，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用。当他回国后不久，收到一张几千美金的帐单，他立即就付了钱。接下来一个月又收到一张15美元的帐单，他也付了钱。又过一个月又收到类似的帐单，当第三张15美元账单出现时，他终于忍不住打电话问姐姐出了什么事，电话那头表示："噢！ 我忘了告诉你。我用租来的衣服埋葬了老爸。"

如果近几年你是从事保险业务，尤其是再保险业务的话，这段故事可能会让你很心痛。尽管我们已尽可能在当期的财务报表上包含所有类似「西装租金式」的负债，但过去几年的报表却令我们感到汗颜，也足以让各位起疑，以后年报中我将持续跟你们报告每年出现的差异，不论是有利或是不利的。

当然不是所有的准备金不当错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，管理层在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的自由裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显了出来，有些公司若认真去评估其可能发生的损失成本的话，它们可能会早已不再继续经营下去了。在这种情况下，有些公司被迫以乐观的态度去看待那些还未支付的潜在赔偿，有些公司则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。

当然，这些行为可以撑一阵子，外部独立的审计师也很难有效地阻止这类行为。当一家保险公司的负债实际上大于资产时，通常公司自己应该宣告破产，在这种强调自我诚信的制度下，“尸体”本身通常会一再给自己翻案复活的机会。

大部分公司倒闭的原因是现金周转不灵，但保险公司的情况却并非如此。当保险公司垮掉时，可能还脑满肠肥，因为保费是保户投保时就收到的，理赔则是损失发生后很久才开始支付的，所以一家保险公司可能要在耗尽净值后很久才会真正耗光现金。

事实上，这些“活死人”通常会竭尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以维持现金流入。这种态度就像是用公款赌博的职员，输了之后只能被迫继续贪污公司的钱再去赌，期望下一把能幸运地捞回本钱弥补上以前的亏空，即使不成功，反正贪污100万是死罪，贪污1000万也是死罪，只要在东窗事发前不被发现，就还能够保有原来的职位与待遇。

别的产险公司犯错对于伯克希尔来说，可不是听听而已，我们不但要承受“活死人”的降价竞争，还要在他们倒闭时跟着倒霉。因为不少州政府所设立的偿债基金是依照保险业经营状况来征收的，伯克希尔可能被迫要分担这些损失。通常要很晚才会发现事情远比想象的严重，而原本体质较弱但不至于倒闭的公司也可能因此倒闭，最后如滚雪球一样一发不可收拾。当然，如果当局发现的早能够提前防范，强制那些烂公司停止经营，可以防止问题进一步扩大。

华盛顿公共供电系统

从1983年10月到1984年6月，我们持续买进华盛顿公共供电系统（WPPSS）的一、二、三期债券，该公司在1983年7月发生违约，无法偿还用于建设电厂的22亿美元四、五期债券。

虽然两种债券在义务人、承诺事项与抵押品上有很大差异，但四、五期的违约还是对一、二、三期债券产生了负面影响，并严重影响了后续债券发行。此外，一、二、三期债券自身的问题也可能摧毁Bonneville电力管理局提供的之前看起来颇具信用基础的保证。尽管负面缠身，但以我们买入的价格（远低于目前市价）看，查理和我认为潜在回报足以弥补要承担的风险。

如你所知，我们买进上市公司的标准与收购一家企业并无不同，不过这种评估模式并未在基金经理中流行，反而还遭到学术界的批评。不过，对于追随者而言，却颇为受用。对于我们而言，如果能以合理价格买到小部分优秀企业的股权并形成一个投资组合的话，还是很不错的。

我们把这一策略衍生到了像WPPSS一样的债券投资上。我们投资的1.4亿美元WPPSS债券可产生2300万美元的税后现金盈余（债券利息），相当于一家税后资本回报率16.3%的公司，要买下它至少需要2.5亿美元至3亿美元，约为我们投资WPPSS价钱的两倍。

对于WPPSS的投资，我们认为存在一两年内债券价值归零的风险，也存在停止付息的风险，不过其市值目前较我们持有成本高出了48%，约2亿美元。获利有上限是该笔投资的缺点，但大家也应该明白，大部分企业，除非持续投入更多资金，否则他们的获利潜力也是有限的，因为大部分企业无法提高其股本回报率，即使在通胀条件下也是如此，尽管大家认为通胀会自动提高回报率。

让我们对将债券当作企业投资作进一步说明。若你选择将债券利息收益买入更多12%利率的债券，那么，该债券业务的收益增长率将与大多数保留收益再投资的企业一样。对于前者，如果你今天买入1000万30年期、0息票、票面利率为12%的债券，则30年后将得到3亿美元。而对于后者，如果你同样投资1000万，买入资本回报率为12%且保留所有收益用以实现增长的企业，30年后公司市值同样会增加至3亿美元，且该企业和债券在最后一年的收益都为3200万美元。

换句话说，我们把投资债券当作是投资一种特殊的企业，它具备有利的因素，也有不利的因素，然而我们认为，如果人们从投资的角度看待债券的话，那么许多错误将是可以避免的。例如，1946年20年期AAA级的免税债券以不到1%的收益率在交易，事实上，买进这些债券的投资人相当于是投资一家资本回报率不足1%的烂企业，但凡这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会摇头走开。当时，有许多前景大好且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，正在以帐面价值进行交易，而对于这些公司没有人会怀疑它们赚不到1%的收益率，然而当时习惯买卖债券的投资人却以这样的基准进行着交易。在接下来的20 年里，虽然情况没有当初那么夸张，但债券投资人依然持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，买下长达20-30年期的债券。（至今，我个人认为最好的投资教材依然是本杰明·格雷厄姆的《聪明股票投资人》，该书最后一段提到：最佳的投资是以商业角度来看的投资。）

我们必须再次强调投资WPPSS是有一定风险的，且很难具体衡量，但如果查理和我一生拥有50次这样的投资机会，我想我们最后的投资成绩应该不赖。不过现实是，我们一年中遇到的类似机会可能不超过5个，虽然长期来看成绩一定不错，但具体某一年却可能会很惨。

大多数管理层几乎没有动力做出明智但有时可能看起来像白痴的决定。他们个人的得失利弊太明确不过了：如果一个非常规的决定成功了，上头可能只是表扬一下，但万一要是失败，却可能是要卷铺盖走人。特立独行的失败不被接纳，因循守旧的失败却是一条可行之路。（就整个群体而言，旅鼠的形象可能很糟，但群体中却没有一只单独的旅鼠会受到责难。）但我们的方式不同，我和查理拥有伯克希尔47%的股份，我们不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份来领工资，所以，我们把伯克希尔的钱当作自己的钱一样看待，这常常使得我们在投资行为与管理风格上异于常规。

我们不默守成规的作法还表现在保险资金集中投资的程度上，包括对WPPSS债券的投资，而这种专注集中是有道理的，它是基于我们特别雄厚的财务实力进行的。对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能是完全不合适的，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会从概率的分析上是多么的吸引人。

以我们的财务实力，那些我们经过深思熟虑的少数股票，我们可以以有吸引力的价格买下很大金额。Bill Rose这样描述过度分散的麻烦：如果你的后宫有四十个女人，你永远都不会对她们中的任何一个非常了解。虽然会受到规模越来越大的拖累，但随着时间的推移，我们集中持股的策略终将显现出它的优势。而就算将来某一年我们的业绩表现得特别糟，至少你还能庆幸我们投入的资金比各位要多得多。

我们是在几个不同时点和价位投资WPPSS债券的，如果我们决定要调整仓位，可能要在变动完全结束后很久才会告知大家。在你阅读本年报时，我们也可能正在买入或卖出。由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，买卖任何一方的竞争哪怕稍有增加，都会大大影响我们的获利。我们投资WPPSS债券的过程可作为最佳范例，从1983年10月到1984年6月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到流通债券的3%。如果我们遇到一个头脑清楚的投资人，知道我们要大量买进而跟着进场，结果可能导致我们以更高的价格买到更少的债券，随便一个搭便车都可能让我们多花500万美金。基于这个原因，我们不会透露我们在股票市场上的操作，不论是对媒体还是对股东，甚至对任何人，除非法令上有特别要求。

我们对WPPSS债券的最后心得是：大部分情况下，我们不喜欢购买长期债券，事实上近年来也很少购买，那是因为债券就像美元一样稳定，而我们对于美元的长期前景看淡。我们认为未来会出现大幅通胀，尽管我们不知道具体数字会是多少。这听起来似乎不太可能会发生，虽然目前通胀已有下降趋势，但我们认为以目前的财政政策（特别是预算赤字）来看，是相当危险且很难改善的。如果不能改善，通胀或许暂时会延迟，但却无法完全避免，但未来一旦成形，将会加速飙升。

当通胀在5-10%之间时，投资股票还是债券并无太大差别，但如果通胀高企那就是另一回事儿了，投资多元化的股票组合几乎肯定会遭受巨大的实际价值损失，但投资债券却很可能会更惨。所以我们认为，所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，因此我们对于债券投资特别谨慎。只有当债券投资明显优于其他商业机会时，我们才会参与其中，而事实上这种情况少之又少。

分红政策

一般公司都会向股东报告股利政策，会说发放40%～50%的利润，或者按CPI发放股利，但通常不会详细解释这对股东是否有利。然而，资本配置对于企业与投资管理而言却是十分重要的，我们认为管理层和股东应该好好想想，什么情况下保留盈余，什么情况下分红对股东最有利。

首先需要明白，不是所有公司的盈余（利润）都是一样的。对于资本密集型公司，通胀往往使得账面利润成为纸面财富，利润无法真正当作股利发放，必须保留再投资以维持竞争力，如果强行分红，将会导致失去竞争力，具体表现为：（1）无法维持原有销量；（2）无法维持长期竞争优势；（3）财务状况恶化。对于此类公司，即使股利发放比例很保守，长此以往依然会使其惨遭淘汰，除非股东再投入更多资本。

对股东而言，受限的利润并非一无是处，但其折现值通常少的可怜，企业不得不留存利润，即使投资回报极差也没办法。这种不论前景多糟都必须保留利润再投资的情况，十年前在联合爱迪生电力公司身上展现的淋漓尽致。当时一项惩罚性的监管政策使得其股价远低于账面价值，市净率只有0.25倍，换句话说，每一块钱盈余再投入公司，只能产生25美分的市场价值。尽管这种金子变铅的事情一再发生，大部分盈余还是被保留下来再投资，而不是派发给股东。与此同时，该公司在纽约某个建筑工地的广告牌上则标榜说：我们必须扩张！这真是令人啼笑皆非。

受限制利润就说到这里，我们转向更具价值的不受限制利润。所谓不受限制利润，顾名思义就是可以保留，也可以分配。我们认为分配与否主要取决于管理层判断哪种情况对股东更有利，不过这一原则并未被大众接受。出于多种原因，管理层倾向于将利润留存以扩大业务版图，同时加强公司财务实力。然而，我们认为只有一种情况下应该保留盈余，那就是保留的每一美元利润可以至少创造1美元的市场价值，而且要有过去的成绩佐证或者对未来有精辟的分析。

具体来说，假设一位投资者拥有一只10%利率无风险债券，投资者每年可选择领取10%现金利息，也可以选择将利息再投入到该债券中。在任何时候，如果其它长期无风险债券的利率为5%，那么投资人肯定不会笨到选择领取现金，必然会选择将利息再投入，因为后者可以产生更高的价值。如果他需要现金，他也会在再投入买进债券后，在市场上以更高价格卖出债券变现，换句话说，聪明的投资人不会在5%的利率时代选择现金，那些需要现金维持生计的人也不会这样做。

但是，若市场利率变成了15%，那么情况将完全相反。没有人会将10%的利息再投入到10%利率的债券中，无论他闲钱再多都不会。即便他要投资10%利率的债券，也完全可以在收到现金利息后，通过在市场上通过买入折价债券来实现。

同样的道理可以运用在股东思考公司是否应该分配利润上。当然，公司的分析可能比较困难且容易出错，因为再投资的收益率不像债券那样白纸黑字，而是会波动。股东需要判断在可预见的未来，平均收益率大概是多少。一旦数字定下来，后面的分析就简单了，若预期收益率高则留存收益再投资，反之则应进行分红。

许多企业管理层在考虑旗下子公司是否应该上交利润时很理性，然而到了自己掌管的母公司，想法就变了，它们很少会站在股东立场考虑。双重人格的管理层，一面要求5%收益率的子公司甲将利润全数上交，然后投资到收益率为15%的子公司乙，而另一面若母公司收益率只有5%（同期市场平均收益率10%），他们却仍只按以前股利发放率分红。他会要求子公司解释为何留存利润，但却不会给母公司股东作出任何说明。

在判断公司是否应该保留盈余时，股东不应该只是单纯将过去几年的总增量收益和总增量资本作比较，因为这种关系会被核心业务的进展扭曲。在高通胀时期，某些具有特殊竞争力的核心业务能够运用少量的资本创造极高的收益，但是，除非它们仍有巨大成长空间，否则出色的业务会产生大量的富余现金。即使一家公司将绝大部分资金投入到低回报的业务中，公司留存盈余的总收益仍可能表现出色，因为投入核心业务中的那部分留存盈余产生了超常的回报。这就像职业选手和业余选手组队进行高尔夫比赛，即使大部分业务选手成绩一塌糊涂，团队还是能赢得冠军，因为团体比赛只取最好成绩，而职业选手才是决定性因素。

许多表面绩效持续良好的公司，事实上毫无吸引力，甚至是在毁灭性地使用大部分的留存收益。年复一年持续增长的核心业务使其盈利，掩盖了其它资产配置上不断重复的失误（通常是高价并购平庸企业）。管理层一再强调他们从上次失败中学到了教训，但却又开始酝酿下一次失败（似乎失败扎根在他们脑海中）。

对于这些公司，如果保留盈余用来扩张高收益的业务，或者回购股票，股东的情况会好得多。无论企业整体获利能力如何，那些在低回报业务上大把使用高回报业务产生现金流的管理层，都应对其糟糕的资本配置决定承担责任。

以上讨论并非说公司股利要随每个季度利润或投资机会的微小改变改来改去，股东偏好一贯稳定的股利政策，因此股利发放应该能够反映公司长期的盈利预期，毕竟公司的前景不会经常变化，股利政策也应如此。长期而言，管理层应确保留下的每一块钱都发挥作用，一旦发现保留盈余是错的，那么同样表明留下该管理层是错的。

接下来我们看看伯克希尔的股利政策。过去的记录显示伯克希尔保留的盈余能赚得比市场更高的收益，即每保留1块钱都创造了超过1块钱的价值。在这种情况下，发放股息不利于伯克希尔全体股东。

事实上，我们的经验显示，在公司初创期发放大量现金并非好事。查理和我掌控的三家企业伯克希尔、多元零售和蓝筹印花（如今已合并成一家）中，除了蓝筹印花发放一点股息外，其它两家都不发放股息。如果我们当时把赚来的钱都发掉，那么我们现在可能没有任何利润了，甚至连资本都没有了。这三家公司当初各自靠一种业务起家：（1）伯克希尔的纺织；（2）多元零售的百货公司；（3）蓝筹印花的代用券买卖。目前，这些基础事业（1）幸存下来但不赚钱；（2）规模萎缩并大幅亏损；（3）收入仅剩入主时的5%。所以只有将利润投入到更好的业务中，才能克服先天劣势，很明显，对于伯克希尔而言多元化是对的。

我们将继续多元化并支持现有事业成长。虽然我们一再强调，未来的回报必然逊于过去，但只要留存下来的每一块钱能创造超过1块钱的价值，我们就还会将收益全部留存下来。一旦我们评估留存收益无法达到上述标准，我们一定会把多余的钱返还给股东。单一年度的变化颇大，我们会以五年期作为判断。

我们如今的计划是用留存的收益来扩大保险业务，我们大部分竞争对手的财务状况比我们差而不愿扩张业务，这为我们吃下市场提供了良机。我们1983年的保费收入是50亿美元，预计1985年将增加到150亿美元，这可是大捞一笔的难得机遇。当然，没有什么事儿是百分百确定的。

其他事项

又到了刊登广告的时候。去年John Loomis跟我们提到一家完全符合条件的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一个无法解决的问题而功亏一篑。

以下是跟去年一模一样的广告：

1. 巨额交易（税后年利润至少500万美元）；
2. 持续稳定盈利（我们对远大前景和具有转机的公司没兴趣）；
3. 高股东回报率（并很少负债）；
4. 具备管理层（我们无法提供）；
5. 简单的企业（我们搞不懂高科技）；
6. 合理的价格（价格不确定前，我们不希望浪费彼此时间）。

我们不会恶意收购，会承诺完全保密并且尽快答复是否感兴趣（通常不超过5分钟），我们倾向于现金交易，但若换得的内在价值与付出的一样多，我们也会考虑发行股票。欢迎潜在卖方联系我们，我们会为好公司和优秀管理层提供一个好的归宿。

今年股东捐赠有97.2%的股份参与，总计300多万的捐款将分配给1519家慈善机构，股东会资料包含一个关于捐赠计划的意见调查表（问题包括是否继续，每一股捐赠多少）。你可能会有兴趣知道：在我们之前，从未有一家公司让股东来决定公司捐款的取向，管理层在相信资本主义的同时似乎并不太相信资本家（股东）。

建议新股东赶快了解相关信息，如果你也想参加，请尽快将股票登记在你自己名下。

伯克希尔股东会将于1985年5月21日在奥马哈举行，希望大家都能来参加。大部分股东会是在浪费股东和管理层时间，有时是因为管理层不愿深入讨论公司经营情况，有时则是因为个别股东只顾自己出风头而没有真正关系公司业务，使得本来应该讨论事业经营情况的会议，变成了一场闹剧，而这也会让劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱表现的小丑。

伯克希尔的股东会完全不是这样，虽然与会股东一年比一年多，但至今很少遇到蠢问题或以自我为中心的言论，与之相反，大家提出的都是一些很有见地的商业问题，因为大家开会的目的就是为此，因此不论花费多少时间，我和查理都乐意回答大家的问题（不过很抱歉，我们无法在其他时间用书面或电话形式回答问题，因为作为一家有3000名股东的公司，若一一回答实在是太没有效率了）。股东会上真正禁止讨论的是那些因坦诚可能导致我们经营失败的事情，比如我们的投资标的。

最后，我要花一点时间吹嘘一下我们的职业经理人们，参加年会你就明白为什么了。外地来的股东可以考虑到内布拉斯加家具城逛逛，若你决定买东西，你会发现省下的钱足够支付这趟旅行了。相信我，你一定会觉得不虚此行。

沃伦·巴菲特

董事长

1985年2月25日