2014 巴菲特50周年特别股东信
2014 年
胡博点评
2014年伯克希尔50周年纪念，巴菲特和芒格分别撰写了一封50年特别股东信，本周先发出巴菲特的50年特别股东信。
在这封信中，巴菲特回顾了过去，剖析了现在，展望了未来，将伯克希尔的竞争优势分析的淋漓尽致，对于伯克希尔股东和潜在股东而言，都是不可多得的了解公司价值的素材。
希望这封50年特别股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
伯克希尔的过去、现在与未来
起源
1964年5月6日，由西伯里·斯坦顿（Seabury Stanton）经营的伯克希尔·哈撒韦向股东提议，以每股11.375美元的价格回购225,000股股票，这次回购在我预料之中，但价格却令我意外。
当时伯克希尔有1,583,680股流通股，其中约7%由我管理的巴菲特合伙企业（BPL）持有（我的几乎全部身家在此）。提议回购前，斯坦顿曾问我的出售意向价，我答11.50美元，他同意"成交"。但对伯克希尔正式报价时却少了0.125美元，我对斯坦顿的抠门很不满，拒绝出售。
这是愚蠢至极的决定。
当时的伯克希尔是深陷困境的北方纺织企业，行业整体南迁（字面与隐喻双重意义），而伯克希尔无力扭转颓势。
早在1954年7月29日的董事会纪要中，问题已昭然若揭："新英格兰纺织业四十年前开始衰退，战争期间有所缓和，但这一趋势必将继续下去，直至供需平衡。"
约一年后，伯克希尔精纺（Berkshire Fine Spinning Associates）与哈撒韦制造（Hathaway Manufacturing）合并（两家均创办于19世纪），沿用现名。合并后的公司拥有14家工厂和1万名员工，成为新英格兰纺织业巨头。但这场被管理层视为"合并"的交易，很快沦为"自杀协议"。合并后七年，伯克希尔累计利润为负数，净资产缩水了37%。
其间，公司关闭九家工厂，并用清算所得回购股票，这一行为引起了我的注意。
1962年12月，BPL首次买入伯克希尔股票，我预期会有更多关厂和回购。当时股价7.50美元，远低于每股营运资本10.25美元和账面价值20.20美元。以这个价格买入，就像捡起还剩一口的烟蒂——虽然湿漉丑陋，但免费的一口也值。享受完这一口，便无剩余价值。
伯克希尔继续按剧本发展：很快再关两家工厂，并于1964年5月动用关厂资金发起回购。斯坦顿的报价较我们初始成本高出50%，我的"免费一口"近在眼前。
然而，出于对斯坦顿小气的恼怒，我无视其报价，开始大举增持伯克希尔股票。
至1965年4月，BPL持有392,633股（当时流通股1,017,547股）。同年5月初的董事会后，我们正式接管公司。由于斯坦顿和我孩子气的争执（毕竟0.125美元对双方都微不足道），他丢了工作，而我发现自己将BPL超过25%的资金投入了一无所知的糟糕行业，我成了"咬住汽车的狗"。
由于运营亏损和回购，伯克希尔1964财年末净资产从1955年合并时的5,500万美元降至2,200万美元。这2,200万全用于纺织业务：公司无冗余现金，且欠银行250万美元。（1964年报见第130-142页。）
短暂的好运后，现实回归：1966年后的18年，我们在纺织业苦苦挣扎，却徒劳无功。1985年，我终于认输关停该业务。
我在将大量资金投入夕阳产业后不仅没有止步，还迅速犯下了下面另一个更严重的错误，而这也成为我职业生涯最昂贵的教训。
1967年初，伯克希尔以860万美元收购国民赔偿公司（NICO）及其小型姊妹公司。保险业是我的舒适区：我理解并热爱这个行业。
NICO的所有者杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）是我的老友，他希望将公司卖给我个人——而非伯克希尔。为何我却让伯克希尔收购？48年来我反复思考，仍未找到合理解释。这纯粹是重大失误。
若由BPL收购，我和合伙人将100%拥有一家优秀企业，成为今日伯克希尔的基石，且增长不会受困于纺织业务近二十年的无效资金占用。此外，后续收购将完全属于合伙人，而非让原伯克希尔股东享有39%权益。尽管事实如此，我仍选择将100%的优秀企业（NICO）放在61%控股的糟糕企业（伯克希尔纺织）旗下，而此举的代价是将约1,000亿美元从BPL合伙人转移给了陌生人。【胡博：2014年时候这个错误的代价是1000亿美元，到2025年，这个代价大概是4000亿美元。】
再坦白一项错误：1975年，我收购了另一家新英格兰纺织企业Waumbec Mills。当然，收购价基于资产和协同效应的角度看很"便宜"。然而，不出所料的是Waumbec很快成为了灾难，工厂被迫关闭。
现在有个好消息：北方纺织业终于消亡。若听说我在新英格兰游荡，你无需惊慌。
查理纠正我的错误
管理小额资金时，我的"烟蒂策略"非常有效。1950年代通过数十个"免费一口"获得的收益，使我拥有了投资生涯相对和绝对回报最佳的十年。
但该策略的致命缺陷逐渐显现：烟蒂投资仅适用于小资金，大资金无法有效运用。
更重要的是，以廉价买入平庸企业作为长期根基是错误的，选择婚姻伴侣显然需要有比约会更严格的标准。伯克希尔若接受斯坦顿11.375美元的报价，BPL的年化回报率将达约40%。
是查理·芒格改变了我的烟蒂投资习惯，为构建兼具规模与利润的企业指明了方向。查理在距我现居地几百英尺处长大，少年时也在我祖父的杂货店工作过，但直到1959年——他离开奥马哈定居洛杉矶多年后——我们才相遇。当时我28岁，他35岁。介绍我们认识的奥马哈医生预言我们会投缘——事实如此。
若你参加过股东大会，便知查理学识广博、记忆力惊人且观点鲜明。我也非优柔寡断之人，虽然我们时有分歧，但56年来我们从未争吵过。意见相左时，查理通常以这句话结束讨论："沃伦，多想想，你会同意我的，因为你是聪明的而我是对的。"
鲜为人知的是，查理痴迷建筑。尽管以律师出道（小时费率15美元），他30多岁时通过设计建造洛杉矶附近的五处公寓项目赚得第一桶金，同期还设计了他现在的居所（55年未变，与我一样恋旧）。近年，他设计了斯坦福大学和密歇根大学的大型宿舍楼，如今91岁的他仍投身新项目。
但对我而言，查理最重要的建筑成就是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记以便宜价格买普通企业，要以合理价格买卓越企业。
改变我的行为模式并非易事（问问我的家人就知道了）。没有查理的帮助，我也曾取得了成功，那为什么我要听一个从未读过商学院（而我读过三所）的律师的话？但查理不厌其烦地向我灌输他的商业和投资箴言，其逻辑无可辩驳。于是，伯克希尔按查理的蓝图构建。我的角色是总承包商，子公司CEO们则是分包商。
1972年是伯克希尔的转折点（尽管我偶尔故态复萌，比如1975年收购Waumbec）。当时蓝筹印花公司（伯克希尔、查理和我均有大额持股，后并入伯克希尔）有机会收购喜诗糖果。喜诗是西海岸传奇盒装巧克力制造商，年税前利润约400万美元，仅使用800万美元净有形资产。更重要的是，其资产负债表外有一项巨大资产：广泛而持久的竞争优势赋予强大的定价权。这一优势几乎必然带来长期利润增长，且只需极少增量投资。换句话说，喜诗将成为未来数十年的现金奶牛。
控股家族要价3,000万美元，查理认为物有所值。但我坚持出价不超过2,500万美元，甚至对此价格也不热衷（三倍于净有形资产的价格让我犹豫）。我的短视可能葬送这次绝佳收购，所幸卖方接受了我们的报价。
至今，喜诗累计创造19亿美元税前利润，仅仅追加了4,000万美元投资，其释放的巨额现金助力伯克希尔收购其他业务，而这些业务又产生新的可分配利润（如同兔子繁殖）。此外，观察喜诗的运营让我领悟强大品牌的价值，从而开启了更多的成功投资。
即便遵循查理的原则，我在Waumbec之后仍犯过许多错误，最惨痛的是德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。1993年收购时，其业绩优秀，绝非烟蒂。但竞争优势因海外竞争迅速消失，而我未能预见。
结果，伯克希尔以4.33亿美元收购德克斯特，其价值迅速归零。GAAP会计准则远未反映这一错误的严重性，因为当时我用伯克希尔股票而非现金支付，这些股票现价值57亿美元，这场财务灾难堪称吉尼斯世界纪录级别。
后续错误还包括用伯克希尔股票收购平庸企业。用卓越企业的股权置换平庸企业，必然摧毁价值。我曾任职董事的某些伯克希尔持股公司也犯过类似错误（有时是在我在任期间发生的）。太多CEO忽视了一个基本事实：收购中支付股票的内在价值不可高于被购企业的内在价值。
我从未见过投行在推介换股交易时向董事会量化这一关键数学公式。相反，他们强调当前市场常见的收购溢价（评估收购吸引力的愚蠢方式），或交易是否提升每股收益（其本身远非决定性因素）。为实现每股收益预期，急切的CEO和"帮手"们常编造虚幻的"协同效应"（收购完成后，我从未听过"反协同效应"，却见证大量此类问题）。收购后的验尸报告——如实对比实际与预测——在美国董事会中罕见，但这应成为标准操作。
我可以保证，在我离世后，伯克希尔的CEO和董事会仍会在发行新股收购前审慎计算内在价值。没人能用百元大钞换八张十元钞票致富（即便顾问出具昂贵的"公允意见"支持这笔交易）。
总体而言，伯克希尔的收购成果斐然——尤其是几笔大型交易，被投证券同样表现优异。后者始终按市值入账，未实现收益即刻反映在净资产中。但我们全资收购的企业永不重估增值，即便其增值幅度达数百亿。过去十年，子公司未记录的价值增长尤为迅猛。
倾听查理是正确的选择。
今日伯克希尔
如今的伯克希尔是不断扩张的庞大综合企业。
综合企业通常令投资者生畏，且咎由自取。让我先解释其声名狼藉的原因，再阐述综合企业形式赋予伯克希尔的巨大持久优势。
从我踏入商界起，综合企业数度风靡，最疯狂的当属1960年代末。彼时综合企业CEO的套路是：通过个人魅力、宣传或可疑会计（通常三者兼用），将新贵股价推至20倍市盈率，再大举发行股票收购市盈率约10倍的企业。随即采用"权益合并法"会计，在业务毫无改善的情况下自动提升每股收益，并用此证明管理天才。接着向投资者解释，这种天赋证明维持甚至提升市盈率的合理性。最后承诺无限复制此过程，创造持续增长的每股收益。
华尔街对这种戏法的迷恋随1960年代推移愈演愈烈。只要可疑操作能制造每股收益增长，投行家们便随时准备放弃怀疑——尤其是当交易产生巨额费用时。审计师甘愿为综合企业的会计撒圣水，甚至建议如何美化数字。对许多人而言，轻松赚取的洪流冲垮了道德堤坝。
自那时期，我始终避免投资痴迷于增发股票的公司。这种行为是促销型管理、弱势会计、高估股价乃至欺诈的明确信号。伯克希尔和BPL从未参与此类游戏。
查理和我认为，若运用得当，综合企业是最大化长期资本增值的理想结构。简言之，它高效配置资金的优势难以替代。
资本主义备受赞誉的原因之一就在于其能有效地配置资本。市场将资金引向前景光明的企业，远离衰败行业。这基本正确：尽管存在过度行为，市场驱动的资本配置通常远优于其他方式。
但资本合理流动常遇阻碍。正如1954年伯克希尔董事会纪要所示，纺织业本应明显的资本撤离因管理层的虚妄希望和私利拖延数十年。事实上，我自己也过久地固守过时纺织厂。
那些将资本投入衰退业务的CEO，很少会选择大规模转投无关领域，因为这通常需要解雇老部下，同时承认自己之前犯错了。而且即使该CEO愿意这样做，他也未必是资本再配置的合适人选。
对个人投资者而言，税负和摩擦成本使其在跨行业资本再配置时负担沉重。免税机构投资者虽无税负，但再配置仍需支付中介成本——投行家、会计师、顾问、律师、杠杆收购操盘手等昂贵"帮手"。
相较之下，伯克希尔这类综合企业却能以最低成本理性配置资本。我们可将巨额资金从机会有限的子公司转移至前景广阔的领域，无需承担税负或显著摩擦成本，这种自由度便是伯克希尔的结构性优势。
我们不受终身从事某个行业的历史偏见影响，也没有同事希望维护现状的压力，这很重要：若马匹掌控投资决策，就不会有汽车业。
我们的另一重大优势是能够购买卓越企业的部分股权（即普通股），这对多数管理层来说并不可行。历史证明，这种策略极为有效：股票市场的每日报价让我们能以优惠价买入优秀业务的小额股份。这些市场机会常优于整体收购提案。此外，证券投资的收益也帮助我们完成了一些原本财力不及的大型收购。
简言之，世界是伯克希尔的沃土——这片土地为我们提供的机遇范围，远非大多数公司所能企及。当然，我们限于能评估经济前景的业务。这种限制远小于仅专注单一行业的高管。此外，我们可发展壮大至远超单一行业企业受限于自身潜力所能达到的规模。
以喜诗为例，其资本回报率优异但增长空间有限。因为没有税负和摩擦成本，我们将其超额利润转投其他业务的自由度，是单一企业无法企及的。如果喜诗保持独立，其利润需分配给股东再配置，常被高额税负和摩擦成本侵蚀。
伯克希尔还有一项日益重要的优势：成为众多杰出企业主和经理人的首选归宿。
家族企业主出售时有多种选择。通常最佳选择是按兵不动——若企业繁荣且被充分理解，但华尔街从不建议什么都不做。（别问理发师你是否需要理发。）
当部分家族成员希望出售而其他成员希望继续时，上市往往是合理选择。但当所有者希望彻底退出时，通常考虑两条路径：
一是出售给垂涎协同效应的竞争对手。买家必然计划大幅裁撤卖方员工——正是帮助原主人创业的伙伴。但真正关爱员工的卖家不愿让老部下哀唱乡村民谣："她得金矿，我得废井。"
二是卖给华尔街买家，即那些多年来自称"杠杆收购公司"的家伙，他们在1990年代初因RJR Nabisco收购案（《门口的野蛮人》）污名化后，迅速改称"私募股权"。
名称可变，本质不变：私募股权买家大幅降低股本、堆高债务。实际上，其支付给卖方的部分金额取决于目标公司能承受的最大债务。若进展顺利，私募股权会再杠杆化，用部分收益派发巨额股息，导致股本急剧缩水甚至为负。本质上，企业沦为商品，被反复转手。
伯克希尔则提供了第三种选择：永久家园——保留人才与文化（偶尔需要更换管理层）。此外，任何被购企业都将极大增强财务实力和发展能力，永远告别与银行和分析师打交道的日子。
某些卖家不在意这些，但对在意者，伯克希尔几无对手。
综合企业的持久优势
有时评论家建议伯克希尔分拆某些业务。这毫无意义。我们的企业作为伯克希尔的一部分，价值高于独立存在。原因包括：(1) 资金在业务间即时无税调拨的能力；(2) 分拆后某些成本将重复发生。最明显的例子是：伯克希尔仅需承担极低的单一董事会成本，若分拆成数十家子公司，董事成本将激增，监管和行政开支同样上升。
此外，子公司A可能因我们拥有子公司B而享有重大税收优惠。例如，我们公用事业的可再生能源税收抵免，目前仅因伯克希尔其他业务创造巨额应税收入才可实现。这赋予伯克希尔哈撒韦能源相较多数公用事业公司显著优势。
投行家按行动收费，总鼓动收购方为上市公司支付20%-50%溢价。他们告诉买家溢价合理，因为能获得"控制权价值"，且收购方CEO掌舵后将创造奇迹（哪个渴望收购的经理会质疑这点？）。
几年后，同一批投行家会一脸严肃地建议分拆该收购，以"释放股东价值"。分拆当然剥夺了收购方的"控制权价值"，却无补偿。他们解释分拆公司将因管理更进取、摆脱母公司官僚束缚而繁荣（那位天才CEO呢？）。
若分拆公司后来被母公司回购，投行家可能再次建议支付高额"控制权"溢价。这种"灵活"让银行界流传名言："交易创造费用，而非费用创造交易。"
当然，若监管要求，伯克希尔可能被迫分拆。1979年新银行控股公司法规迫使我们出售伊利诺伊州罗克福德的一家银行。
但自愿分拆对伯克希尔无意义：我们将失去控制价值、资本配置灵活性和某些税收优势。杰出子公司CEO在分拆后可能难以施展拳脚，因失去伯克希尔所有权带来的运营和财务优势。此外，母公司与分拆实体的运营成本可能上升。
结束分拆话题前，让我们从综合企业案例LTV中吸取教训。故事详见1982年10月《D》杂志关于吉米·林（Jimmy Ling）的文章。
通过资本运作，林将LTV的销售额从1965年的3,600万美元提升至1967年《财富》500强第14位。林毫无管理才能，但正如查理所言："永远别低估高估自己的人。"林在此领域无与伦比。
林的"项目再配置"战略是收购大公司后分拆其部门。1966年报中，他解释魔力所在："收购必须符合2+2=5（或6）的公式。"媒体、公众和华尔街热爱此类言辞。
1967年林收购大型肉品包装商Wilson & Co.，随后将其分拆为Wilson & Co.（肉类）、Wilson体育用品和Wilson制药，即华尔街戏称的"肉丸、高尔夫球和笨蛋"。
很快林从巅峰坠落。1970年代初，其帝国崩塌，林被逐出LTV。金融史反复证明：当市场脱离现实时，吉米·林们必然出现。他们看似权威，媒体追捧，投行争抢。其说辞近期有效，早期追随者自觉聪明。我们的建议是：无论故事多动听，永远记住2+2=4。当有人告诉你数学已经过时——捂紧钱包，去度假，几年后回来捡便宜货。
今天的伯克希尔拥有：(1) 无与伦比的业务组合，多数前景光明；(2) 杰出的经理人团队，几乎全部忠于子公司和伯克希尔；(3) 极度多元化的收益、顶级财务实力和任何情况下保持充足流动性；(4) 考虑出售企业的所有者和经理人的首选买家；(5) 经50年锤炼、现已根深蒂固的独特文化。
这些优势为我们奠定了辉煌未来的基石。
伯克希尔未来50年
现在展望前路。需提醒：若50年前预测未来，我的某些判断会大错特错。基于此，我将告诉家人我对伯克希尔未来的看法：
永久性资本损失风险极低：对耐心的伯克希尔股东而言，单一公司投资中很难有比伯克希尔风险更低的标的，因我们的每股企业内在价值几乎必然长期增长。
但需警惕：若投资者以异常高价买入伯克希尔（如接近两倍账面价值，我们股价曾达此水平），可能需要多年才能获利。换言之，合理投资可能因高价买入沦为投机。伯克希尔无法豁免这一真理。
不过，以略高于回购价买入伯克希尔的投资者，应能在合理期限内获利。董事会仅在公司股价显著低于内在价值时授权回购。
财务风险几近于零：我们始终为"千年一遇洪水"做好准备，甚至能向无备者兜售救生衣。2008-2009年危机中，伯克希尔是重要"急救员"，此后资产负债表和盈利潜力倍增。你们的公司是美国商业的避风港，未来亦然。
财务韧性需三支柱：(1) 庞大可靠的收益流；(2) 巨额流动资产；(3) 无重大短期现金需求。忽视第三点常致不测：盈利企业的CEO常以为总能偿还到期债务，无论规模多大。2008-2009年，许多管理层领教了这种思维的危害。
我们的三支柱坚不可摧：
收益流：来自多元业务组合。股东现拥有多家具持久竞争优势的大企业，未来将收购更多。多元化确保伯克希尔持续盈利，即便遭遇远超历史的保险损失。
现金：健康企业常视现金为需最小化的非生产性资产。但现金之于企业如氧气之于人：存在时不觉，缺失时却是唯一需要的。2008年9月，众多长期盈利企业突然担忧支票变废纸，而伯克希尔的"氧气"从未间断。事实上，在三周内我们向美国企业注资156亿美元。我们始终持有至少200亿美元现金等价物（美国国债，非伪现金替代品）。到期账单唯现金可付。
无重大短期债务：我们避免可能导致大额偿付需求的运营或投资行为，包括短期债务、衍生品合约和其他需大额抵押品的安排。近年新签衍生品合约需全额抵押，终结了我们的兴趣。此外，我们不发允许投保人随时退保的保单。即使保费下降，浮存金减少也极缓慢。
保守源于常识：恐慌必然周期发生，但时点不可测。若你无法预知明日，必须为一切可能准备。对计划65岁退休的64岁CEO而言，微小概率风险或许可接受。但我们绝不拿受托资金玩俄罗斯轮盘赌——即便百膛枪仅一弹。
每股收益能力将持续提升：这并非指运营利润逐年递增（远非如此）。美国经济起伏不定（总体向上），疲弱时将拖累利润。但我们将通过内生增长、补强收购和新领域拓展持续提升盈利能力，市场、竞争和机遇决定时机。无论如何，伯克希尔将在现有业务和新收购驱动下前进。多数年份，美国经济将提供强劲顺风。
长期回报率将趋缓：以百分比（而非绝对值）衡量，伯克希尔的长期收益无法复制过去50年的辉煌。规模已成为掣肘。我们认为伯克希尔的表现将优于美国企业平均水平，但优势不会显著。
未来10-20年，伯克希尔的盈利和资本规模可能达到难以有效配置全部留存收益的阶段。届时，董事会需决定通过分红、回购或两者结合来分配盈余。若股价显著低于内在价值，大规模回购将是最优选择。请相信董事会的智慧。
股东至上的治理文化：我们始终秉持"公司形式，合伙精神"的股东原则（见第117页）。这种承诺刻于磐石之上。
董事会成员深谙商业且忠于职守。无人为薪酬任职：我们的董事仅收取象征性报酬，其回报来自伯克希尔股票和守护伟大企业的满足感。他们持有的股票（许多价值不菲）均从市场购入（而非期权或赠予）。此外，与几乎所有大公司不同，我们不购买董责险——董事与股东同舟共济。
为确保文化延续，我提议由我儿子霍华德在我之后担任非执行董事长。唯一原因是：若错误人选成为CEO，董事长需有力制衡。此情形发生概率极低——可能低于任何上市公司。但我在19家上市公司董事会的经历表明，平庸CEO兼任董事长时，纠错往往为时已晚。
若当选，霍华德不领薪酬，仅履行董事基本职责。他将成为安全阀：任何董事若对CEO有疑虑，可私下探询其他董事意见。若多人担忧，霍华德将确保问题及时妥善处理。
选择合适CEO至关重要：伯克希尔董事会为此倾注大量时间。管理伯克希尔的核心是资本配置与子公司CEO的选任及留用。显然，必要时需更换子公司CEO。这要求CEO具备理性、冷静、决断力，深谙商业与人性，并知晓自身局限（正如IBM汤姆·沃森所言："我不是天才，但我在某些地方聪明，并且待在这些地方。"）
品格至关重要：伯克希尔CEO必须"全情奉献公司，而非自我"。（使用男性代词仅为行文方便，性别不应成为选择标准。）其收入远超生活所需，但绝不应因攀比同行高薪而贪婪——即使成就远超他人。CEO的行为深刻影响下属：若其明确股东利益至上，团队自会追随。
警惕企业癌变：未来的CEO必须具备对抗傲慢、官僚与自满的能力。这些组织癌症一旦扩散，再强大的公司也会衰败。通用汽车、IBM、西尔斯和美国钢铁的教训俯拾皆是。它们曾屹立行业之巅，却因上述顽疾跌落深渊。往日的财务实力与盈利能力毫无招架之力。
唯有警惕而坚定的CEO能抵御这些侵蚀，尤其随伯克希尔规模膨胀。他必须铭记查理的恳求："告诉我哪里会死，我便永不去那里。"若我们的非经济价值观消亡，伯克希尔的经济价值也将崩塌。"高层基调"是维系特殊文化的关键。
所幸，未来CEO所需的结构已然就位，伯克希尔极端的授权机制是官僚主义的天然解药。运营层面，我们并非单一巨头，而是众多大公司的集合。总部从未设委员会，也不要求子公司提交预算（尽管许多公司将其作为重要管理工具）。我们没有法务部、人力资源部、公关部、投资者关系部、战略部、并购部等典型部门。
当然，我们设有活跃的审计职能——没人想当傻瓜。但我们异常信任经理人以管家精神运营业务。毕竟在被收购前，他们便已如此。除偶发例外，这种信任的产出远胜于指令流、无尽审查和层层官僚。查理和我与经理人的互动方式，正是我们角色互换时期待的方式。
CEO接班人计划：董事会认为未来CEO应来自内部培养且董事会熟知的人选。新任CEO应相对年轻，以长期掌舵（老狗难学新把戏）。他们也不会在65岁退休（你注意到了吧？）。
在重大收购和定制化投资中，交易对手需熟悉并信任伯克希尔CEO。建立这种信心和关系需要时间，但回报巨大。目前，董事会和我认为已确定合适的CEO继任者——在我离世或卸任次日即可接任。某些方面，这位继任者将比我更出色。
投资管理延续性：投资对伯克希尔永远重要，将由多位专家负责。他们需向CEO汇报，因其投资决策需与运营和收购战略协调，但总体享有高度自主权。这方面我们也为未来数十年做好储备：托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·韦施勒（Ted Weschler）已在伯克希尔投资团队历练多年，能协助CEO评估收购。
总体而言，查理和我离开后，伯克希尔仍将基业长青。我们拥有正确的团队——董事、经理人及潜在继任者。文化已深入组织骨髓，且制度具备自我更新能力。志同道合的企业主和运营者将持续视伯克希尔为独一无二的永久家园。
股东群体的独特性：去年股东大会的议案验证了这点：
“决议：鉴于公司资金过剩，而股东并非亿万富翁，董事会应考虑派发有意义的年度股息。”
提案股东未到场，但代理投票结果发人深省：
- A股股东（持股集中，人均经济权益大）以89:1反对派息。
- B股股东（数十万甚至百万散户）以6.6亿反对票对1,392万赞成票，比例约47:1。
尽管董事会建议反对，但公司未施压。98%的投票表明："别派息，留存所有收益再投资。"股东——无论大小——与管理哲学高度契合，这非同寻常且令人欣慰。
能拥有你们这样的伙伴，我何其幸运。
沃伦·巴菲特
附录
伯克希尔·哈撒韦收购标准
我们期待企业主或其代表联系我们，若业务符合以下全部条件：
- 大规模交易（税前利润至少7,500万美元，除非业务适合现有子公司）；
- 持续盈利能力（未来预计盈利不行，我们不参与扭亏为盈）；
- 高净资产回报率（且低负债或零负债）；
- 现有管理层留任（我们不提供管理团队）；
- 业务简单（若涉及大量技术，我们可能无法理解）；
- 明确报价（价格不明时，我们不希望浪费双方时间）。
理想标的规模：我们更青睐50-200亿美元的大型收购。但请注意，我们不寻求公开市场的股票投资建议。
我们绝不参与恶意收购，可承诺完全保密并快速回复意向（通常五分钟内）。我们倾向于现金收购，但若交易能带来与支付股权等值的内在价值，也会考虑换股。我们不参与拍卖竞价。
查理和我常收到不符合标准的收购提议。正如乡村歌曲所唱："当电话不响时，你就知道是我。"
伯克希尔50年关键数据
| 指标 | 1965年 | 2014年 | 年复合增长率 |
|---|---|---|---|
| 每股账面价值（美元） | 19 | 146,186 | 19.4% |
| 股价（A股，美元） | 18 | 226,000 | 21.6% |
| 营收（百万美元） | 49 | 194,673 | 18.9% |
| 净利润（百万美元） | 5 | 19,872 | 19.8% |
| 员工总数 | 12,000 | 340,499 | 5.8% |
| 浮存金（百万美元） | 0.4 | 83,921 | 23.7% |
注释：
- 所有数据已根据通胀与拆股调整，反映真实增长。
- 浮存金增长主要来自保险业务扩张，尤其是GEICO与再保险部门。
