2022巴菲特股东信
2022 年
胡博点评
从2024年1月14日开始整理巴菲特最近60年的股东信，到今天终于告一段落，对于我自己而言也是收获满满，因为可以在自己对价值投资新的认知上重新理解巴老的价值投资思想，这一遍的整理也让我确信越过不惑之年的自己真的懂了价值投资。
20个月里，世界发生了很大变化。ChatGPT的诞生、DeepSeek的出现大大降低了翻译这项工作的门槛，也让我后来的信件翻译整理工作容易了很多。感谢技术的进步！
2022年股东信的最大亮点是巴菲特透露了伯克希尔成功的秘籍所在：大约十几个真正好决策的产物（大约5年一个），并列举了可口可乐、美国运通的投资案例。这对于我们普通投资者其实也是极具启发意义的，因为我发现现实中真正的成功投资者，往往都是因为几个真正的好决策。
2022年股东信中的最后，巴菲特列举了老搭档查理芒格的智慧箴言，也是近年股东信的一大亮点，感兴趣的投资者可以仔细阅读品味。
希望2022年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
致股东
我的长期搭档查理·芒格和我，肩负着管理各位股东个人财富的责任。我们感谢你们持久的信任，这种关系通常贯穿了你们成年后的大部分时光。在我撰写这封信时，你们始终是我心中最牵挂的。
普遍的观点是，人们选择在年轻时储蓄，以期在退休后维持生活水平。这种理论认为，去世时留下的资产通常会留给家人，或者可能留给朋友和慈善事业。
我们的经验有所不同。我们认为伯克希尔的个人股东大多属于“一旦储蓄，终生储蓄”的类型。尽管这些人生活优渥，但他们最终会将大部分资金捐给慈善组织，这些组织会将资金用于改善众多与原始捐赠者无关的人们生活。有时，这类慈善活动的效果堪称非凡。
金钱的处理方式揭示了人性。查理和我欣慰地看到伯克希尔产生的资金如洪流般涌向慈善事业，同时，我们的股东很少选择将其用于炫耀性消费或建立个人王国。
谁不愿意为这样的股东工作呢？
我们的工作
查理和我在伯克希尔的主要工作是将你们的财富以两种不同的所有权形式配置在股权上。
首先，我们会选择100%收购一家公司，使其成为我们控制的子公司。伯克希尔会为这些子公司配置资本，并遴选负责日常经营决策的首席执行官。在管理大型企业时，信任和规则都至关重要。伯克希尔对前者的强调达到了非同寻常——有人会说是极端——的程度。虽然失望是不可避免的，我们能够理解商业失误，但我们对个人不诚信行为的容忍度为零。
在我们的第二类所有权投资中，我们会购买公开交易的股票，通过这些股票我们被动地拥有企业的一部分股权。持有这些投资时，我们对管理层没有发言权。
我们上述两种所有权形式的投资中，我们的目标都是对那些具有持久良好经济特征和值得信赖的管理者的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于对其长期业务表现的预期，而不是将其视为可以巧妙买卖的工具，这一点至关重要：查理和我不是股票挑选者，我们是企业挑选者。
多年来，我犯过许多错误。因此，我们目前庞大的企业集合中包括：1）少数几家拥有真正非凡经济特征的企业、2）许多享有良好经济特征的企业，以及3）一大批表现平平的企业。在此过程中，我曾投资过的其他企业已经消亡，它们的产品不再被公众需要。资本主义具有两面性：这个体系在持续不断地创造越来越多的失败者的同时，也源源不断地提供改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。
我们公开交易的投资组合拥有一个优势，那就是偶尔能够以便宜的价格买入优秀企业的部分股权。理解这一点至关重要：股票常常以真正愚蠢的价格交易，无论高低。“有效”市场只存在于教科书中。事实上，可交易的股票和债券常令人困惑，其行为通常只能在事后才能理解。
受控企业则是另一回事。它们有时会以高得离谱的不合理价格出售，但几乎从未以低廉的估值出售。除非迫不得已，受控企业的所有者不会考虑以恐慌性估值出售。
在此，由我出具一份成绩单是恰当的：在管理伯克希尔58年中，我的大多数资本配置决策都不过尔尔，在某些情况下，我的错误决策也因极大的运气而得以挽救。还记得我们在美国航空（USAir）和所罗门（Salomon）公司几近灾难时脱险的历程吗？我依然历历在目。
我们令人满意的成果，是大约十几个真正好的决策的产物——大约每五年一个——以及一个有时被遗忘的、对伯克希尔这样的长期投资者有利的优势。接下来，让我们一窥幕后的秘密吧。
制胜秘诀
1994年8月——是的，1994年——伯克希尔耗费7年时间完成了对我们目前持有的4亿股可口可乐股票的投资，总成本为13亿美元——对于当时的伯克希尔而言这是一笔不小的金额。
1994年我们从可口可乐获得的现金股息为7500万美元，到2022年，股息已增至7.04亿美元。股息每年都在增长，就像生日一样确定无疑，查理和我所要做的只是兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计这些支票极有可能继续增长。
美国运通的情况大致相同。伯克希尔对运通的购买基本上在1995年完成，巧合的是，成本也是13亿美元。从这项投资中获得的年度股息已从4100万美元增长到3.02亿美元，而且股息支票似乎也极有可能继续增长。
上述股息的增长虽然令人欣喜，但远非惊人，不过它们同时带来了股价上的重要收益。截至年底，我们对可口可乐的投资估值为250亿美元，而运通则记录为220亿美元，每项持股现在约占伯克希尔净资产的5%，与其很久以前的权重相当。
暂且假设我在1990年代犯了一个类似规模的投资错误，例如投资了高等级的30年期债券，然后这笔投资停滞不前，在2022年的价值仍然只有13亿美元，那么这项令人失望的投资现在仅占伯克希尔净资产微不足道的0.3%，并且每年给我们带来的收入将维持在大约8000万美元不变。
给投资者的启示：杂草会随着花朵的绽放而凋零。随着时间的推移，只需要几个赢家就能创造奇迹。而且，没错，早点开始投资并活到90多岁对此也会有些帮助。
过去一年的简要回顾
2022年对伯克希尔来说是美好的一年。公司的运营收益——我们指的是根据通用会计准则（“GAAP”）计算、不包括股权投资资本损益的收益——创下了308亿美元的记录。查理和我关注这个运营数字，并敦促你们也这样做。未经我们调整的GAAP运营收益在每个报告日都会剧烈且反复无常地波动，注意它在2022年的杂耍般表现，这一点都不稀奇：
净利润（单位：十亿美元）
| 2022年季度 | 经调整的运营收益 | 财报“运营收益” |
|---|---|---|
| 1 | 7.0 | 5.5 |
| 2 | 9.3 | (43.8) |
| 3 | 7.8 | (2.7) |
| 4 | 6.7 | 18.2 |
在按季度甚至按年审视时，GAAP收益是100%具有误导性的。虽然在过去的几十年里，资本收益对伯克希尔极为重要，而且我们预计在未来几十年它们仍将具有显著的积极意义，但是它们季度性的剧烈波动会严重影响GAAP收益，而后者又会经常被媒体不加思索地作为头条新闻，进而误导了投资者。
去年伯克希尔的第二个积极进展是我们收购了由乔·布兰登（Joe Brandon）领导的财产意外险保险公司Alleghany Corporation。我过去曾与乔共事，他了解伯克希尔也了解保险业。Alleghany为我们提供了特殊价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其能够遵循几乎所有竞争对手都无法企及的、有价值且持久的投资策略。
在Alleghany的助力下，2022年我们的保险浮存金从1470亿美元增加到1640亿美元。通过严格的承保，这些资金随着时间的推移有很大机会成为零成本的。自1967年收购第一家财产意外险保险公司以来，伯克希尔的浮存金通过收购、运营和创新增长了8000倍。尽管我们的财务报表中没有体现，但浮存金一直是伯克希尔的一项非凡资产。新股东可以通过阅读我们每年在A-2页更新的关于浮存金的解释来理解其价值。
2022年，通过伯克希尔的股票回购以及我们两家重要投资对象苹果公司（Apple）和美国运通的类似举措，每股内在价值实现了非常微小的增长。在伯克希尔，我们回购了公司1.2%的流通股，直接增加了你们在我们独特企业集合中的权益。在苹果和运通，回购在无需我们付出任何成本的情况下略微增加了伯克希尔的持股比例。
计算并不复杂：当股票数量减少时，你们在我们众多业务中的权益就会增加。如果回购是以可增值的价格进行的，那么每一点微小的回购都有意义。同样确定的是，当一家公司为回购支付过高价格时，剩余的股东就会遭受损失。在这种情况下，收益会流向出售股票的股东以及推荐了愚蠢回购建议的、友好但收费高昂的投资银行家。
应该强调的是，增值回购带来的收益在各方面都惠及所有所有者——无一例外。如果你愿意的话，可以想象一下，一家汽车经销店有三位完全知情的股东，其中一位负责管理业务，其中一位被动所有者希望以对另外两位继续持股的股东有吸引力的价格，将其权益卖回给公司。交易完成后，有任何人受到伤害吗？管理者是否在某种程度上比继续持股的被动所有者更受优待？公众股东受到伤害了吗？
当你被告知所有回购都对股东或国家有害，或特别有利于CEO时，你要么是在听一个经济文盲说话，要么是在听一个巧舌如簧的煽动家说话（这两种角色并不互斥）。
伯克希尔2022年运营的几乎所有细节都列在第K-33至K-66页。查理和我，以及许多伯克希尔股东，都喜欢仔细研究该部分列出的众多事实和数据。然而，这些页面并非必读材料。伯克希尔有许多千万富翁股东，是的，还有亿万富翁股东，他们从未研究过我们的财务数据。他们只是知道，查理和我——以及我们的家人和密友——继续在伯克希尔拥有非常重大的投资，他们相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。
而这，是我们能做出的承诺。
最后，一个重要的警告：即使是我们推崇的运营收益数字，也很容易被有意为之的管理层操纵。CEO、董事及其顾问通常认为这种篡改是精明的行为，记者和分析师也欣然接受其存在，击败“预期”被誉为管理的胜利。
这种行为令人作呕，操纵数字不需要任何才能，只需要强烈的欺骗欲望。一位CEO曾向我描述他的欺骗行为是“大胆富有想象力的会计”，这已成为资本主义的耻辱之一。
58年以及几个数字
1965年，伯克希尔只是一个单一业务的公司，拥有一个历史悠久但注定消亡的新英格兰纺织业务。随着该业务走向死亡，伯克希尔需要立即重新出发。回想起来，我对其问题的严重性认识迟缓。
然后好运降临：1967年国民赔偿公司（National Indemnity）成为可收购对象，我们将资源转向了保险和其他非纺织业务。
于是我们开始了通往2023年的旅程，这是一条崎岖的道路，在所有者持续储蓄（即他们将收益留存）、复利的作用、我们避免重大错误，以及——最重要的——美国顺风（American Tailwind）的帮助下，我们实现了如今的成就。没有伯克希尔，美国也会做得很好，但反过来则不成立。
伯克希尔现在拥有一批无与伦比的庞大且多元化的全部或部分企业所有权。
让我们首先看看在纳斯达克、纽约证券交易所及相关场所每日交易的约5,000家上市公司。在这个群体中，包含了标普500指数的成员，这是一个由美国大型知名公司组成的精英集合。
2021年，这500家公司总计盈利1.8万亿美元。我还没有2022年的最终结果，因此，这里使用2021年的数据。500家公司中只有128家（包括伯克希尔自身）盈利达到或超过30亿美元，事实上，还有23家是亏损的。
截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大单一股东：美国运通（American Express）、美国银行（Bank of America）、雪佛龙（Chevron）、可口可乐（Coca-Cola）、惠普公司（HP Inc.）、穆迪（Moody’s）、西方石油（Occidental Petroleum）和派拉蒙全球（Paramount Global）。
除了这八家被投资上市公司，伯克希尔还拥有伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）100%股权和伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）92%的股权，这两家公司的盈利都超过了上述30亿美元大关（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。如果它们是上市公司，它们将取代目前500强中的两家成员。总而言之，我们这十家控股和非控股的巨头，使伯克希尔比美国任何其他公司都更广泛地与美国经济的未来保持一致。（此计算未考虑“受托”业务，如养老基金和投资公司。）此外，伯克希尔的保险业务，虽然通过多家独立管理的子公司进行运营，但其价值与BNSF或BHE相当。
至于未来，伯克希尔将始终持有大量现金和美国国债，以及广泛多元的业务。我们也将避免可能导致在任何不便时刻（包括金融恐慌和前所未有的保险损失）出现令人不安的现金需求的行为。我们的CEO将始终担任首席风险官——将这一任务委托他人是不负责任的。此外，我们未来的CEO们将用他们自己的钱购买伯克希尔股票，并使其净资产中有相当一部分投入其中。而且，是的，我们的股东将通过留存收益继续储蓄和实现繁荣。
在伯克希尔，不会有终点线。
关于联邦税收的一些惊人事实
在截至2021年的十年间，美国财政部收到了约32.3万亿美元的税收，而支出为43.9万亿美元。
尽管经济学家、政客和许多公众对这种巨大失衡的后果持有看法，但查理和我承认我们是无知的，并坚信短期的经济和市场预测还不如不预测。我们的工作是管理伯克希尔的运营和财务，以期随着时间的推移取得可接受的结果，并在金融恐慌或严重的全球衰退发生时，保持公司无与伦比的持久力。伯克希尔也能在失控的通货膨胀中为股东提供些许保护，但这种属性远非完美。庞大且根深蒂固的财政赤字是有后果的。
财政部获得的32万亿美元收入来自个人所得税（48%）、社会保障及相关收入（34.5%）、公司所得税（8.5%）以及各种各样的次要税收。在这十年间，伯克希尔通过公司所得税贡献了320亿美元，几乎正好是财政部所收全部资金的千分之一（0.1%）。
这意味着——请做好准备——如果美国有大约1,000名纳税人匹配伯克希尔的纳税额，那么其他任何企业以及该国1.31亿家庭都无需向联邦政府缴纳任何税款，一分钱都不用。
百万、十亿、万亿——我们都知道这些词，但所涉及的金额几乎无法理解。让我们把这些数字具象化：
- 如果你把100万美元兑换成新印制的100美元钞票，你会得到一摞齐胸高的钞票。
- 对10亿美元做同样的操作——这就变得令人兴奋了！——这摞钞票会延伸到大约3/4英里的高空。
- 最后，想象一下堆起320亿美元，这是伯克希尔2012-21年支付的联邦所得税总额，这摞钞票的高度超过了21英里，大约是商用飞机通常巡航高度的三倍。
当谈到联邦税收时，拥有伯克希尔股票的股东可以明确地说“我在公司已经交过了”。
在伯克希尔，我们希望并期待在未来十年缴纳更多的税款。我们欠国家这么多：美国的活力对伯克希尔所取得的任何成功都做出了巨大贡献——这是伯克希尔永远需要的助力。我们仰仗美国顺风，尽管它有时会消失，但其推动力总是会回来。
我已经投资了80年——超过我们国家寿命的三分之一。尽管我们的公民有自我批评和自我怀疑的倾向——甚至是热衷，但我还没有看到有理由应该看空美国的长期未来，而且我非常怀疑，这封信的读者在未来会有不同的经历。
没有什么比拥有一个伟大的搭档更好
查理和我思路非常相似。但我需要一页纸解释的事情，他一句话就能总结，而且他的版本总是推理更清晰，表述也更巧妙——有人可能会补充说更直率。
以下是他的一些想法，许多摘自最近的一次播客：
- 世界上充满了愚蠢的赌徒，他们不会像有耐心的投资者那样做得好。
- 如果你不是以世界本来的样子看待它，那就像是通过扭曲的镜头来判断事物。
- 我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。还有一个相关的想法：尽早写下你想要的讣告——然后照此行事。
- 如果你不在乎自己是否理性，你就不会努力去变得理性，那么你就会保持非理性并得到糟糕的结果。
- 耐心是可以习得的。拥有长久的注意力持续时间和长时间专注于一件事的能力是一个巨大的优势。
- 你可以从逝者身上学到很多东西。阅读你敬佩和厌恶的逝者。
- 如果你能游向一艘适航的船，就不要在一艘正在下沉的船上往外舀水。
- 一家伟大的公司在你不在之后仍会持续运转，一家平庸的公司则不会。
- 沃伦和我并不关注市场的泡沫，我们寻找的是好的长期投资，并固执地长期持有。
- 本·格雷厄姆说过：“短期来看，市场是投票机；长期来看，它是称重机。”如果你持续让某样东西更有价值，那么某个聪明人就会注意到它并开始买入。
- 投资中没有100%确定的事情，因此，使用杠杆是危险的。
- 一连串美妙的数字乘以零永远等于零。
- 别指望能两次致富。
- 然而，你不需要拥有很多东西就能致富。
- 如果你想成为一名伟大的投资者，你必须不断学习。当世界改变时，你必须改变。
- 沃伦和我几十年来都讨厌铁路股，但世界变了，最终这个国家拥有了四家对美国经济至关重要的大型铁路公司。我们认识这一变化很慢，但迟到总比不到好。
最后，我要补充查理的两句简短的话，几十年来一直是他做决定的制胜法宝：“沃伦，再想想。你很聪明，而我是对的。”
事情就是这样，我和查理的每一次通话都让我有所收获。而且，他让我思考的同时，也让我开怀大笑。
我要在查理的清单上加上我自己的一条规则：找一个非常聪明的高素质搭档——最好比你稍微年长一点——然后非常仔细地听他说什么。
奥马哈的家族聚会
查理和我都厚颜无耻。去年，在我们三年来的首次股东聚会上，我们用一贯的商业热情迎接了你们。
从开市钟一响，我们就直奔你们的钱包而去。转眼间，我们的喜诗（See’s）售货亭就卖给了你们11吨营养丰富的花生脆糖和巧克力。在我们P.T.巴纳姆式的推销中，我们向你们承诺了长寿。毕竟，除了喜诗的糖果，还有什么能解释查理和我活到99岁和92岁呢？
我知道你们迫不及待想听去年推销的具体情况。
周五，大门从中午开到下午5点，我们的糖果柜台完成了2,690笔单独销售。周六，尽管在9.5个营业小时中有6.5小时我们的电影放映和问答环节限制了商业人流，喜诗在早上7点到下午4点半之间又登记了3,931笔交易。
算一下：在黄金营业时间，喜诗每分钟大约完成10笔销售（两天总销售额达400,309美元），所有商品都是在单一地点购买的，其产品101年来基本未变。在亨利·福特T型车的时代对喜诗有效的方法，现在仍然有效。
查理、我以及整个伯克希尔团队期待着在5月5日至6日于奥马哈见到你们。我们会玩得开心，你们也会。
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2023年2月25日
伯克希尔 vs. 标普500 年度变化
| 年份 | 伯克希尔每股市场价值的年度百分比变化 | 包含股息的标普500指数年度百分比变化 |
|---|---|---|
| 1965 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | (4.4) |
| 2019 | 11.0 | 31.5 |
| 2020 | 2.4 | 18.4 |
| 2021 | 29.6 | 28.7 |
| 2022 | 4.0 | (18.1) |
| 1965-2022年复合年收益率 | 19.8% | 9.9% |
| 1964-2022年整体收益 | 3,787,464% | 24,708% |
注： 数据为日历年数据，但有以下例外：1965年和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。
