1987巴菲特股东信

胡博点评

1987年股东信巴菲特在介绍旗下七圣徒业务表现时，分享了一个重要投资观点：“最高的商业回报，通常是由那些今天的生意模式与五年前、十年前变化不大的公司创造的”。

巴菲特详细介绍了保险业务为何是个同质化的烂生意，而伯克希尔又是如何让自己实现差异化的，当然他也抨击了保险公司利润数据可能跟事实偏差很大的问题，值得投资者关注。

在讲述投资时，巴菲特分享了格雷厄姆对他影响最大的市场先生理论，同时讲述了为何资本配置能力如此重要，而遗憾的是大多数管理层缺乏这一能力的原因。

当然，1987年美国股市10月份的大跌也没逃过巴老的批评，它讲述了投资组合保险的荒谬之处，这种洞察本质的能力值得后来者学习，Enjoy！

致股东

1987年净资产增加4.64亿美元，增长了19.5%（标普5.1%）。自现任管理层接手的23年里，每股净资产从19.46美元增长到2477.47美元，年复合增速23.1%。

当然，真正重要的是每股内在价值而非每股净资产增速。通常，公司净资产跟内在价值关系不大。例如，LTV钢铁与鲍德温联合公司（Baldwin-United）在破产前，财报中还显示有6.52亿与3.97亿美元净资产，而与此同时，在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油的贝尔里奇石油公司（Belridge Oil），其账面价值却只有1.77亿美元。

不过在伯克希尔，两种价值的增长趋势却很接近。过去10年，公司的内在价值增速略高于净资产增速，很高兴1987年延续了这一势头。

伯克希尔的内在价值相对净资产在持续扩大，原因有两个：1）我们拥有优秀的企业；2）这些企业皆由最优秀的经理人管理。各位有理由质疑第二个原因，因为很少有CEO会跟股东说，公司管理层是群笨蛋。

不过在伯克希尔，我对于经理人的称赞都是货真价实的。首先，请看我们七家主要的非金融企业（《水牛城新闻》、费区·海默制服、柯比吸尘器、内布拉斯加家具城、斯科特·费泽、喜诗糖果与世界图书公司）的获利状况（基于历史成本会计），1987年这七家公司的年度息税前利润（EBIT）高达1.8亿美元。

数字本身并不足以说明它们的表现，但如果你知道产生这些利润的资本有多少，你就知道它们有多么了不起了。这七家公司的债务都很少，去年利息支出只有200万美元，也就是说七家公司的税前利润为1.78亿美元，然而它们的净资产（以历史成本计）只有1.75亿美元！

如果把这七家公司看作一家公司，其1987年的税后净利约为1亿美元，股东回报率高达57%，你很难在一般公司中看到如此高的回报率，即使是那些高财务杠杆的公司。根据《财富》杂志在1988年出版的投资人指南，在全美制造业500强与服务业500强中，只有6家公司过去十年的平均股东回报率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%。

当然，伯克希尔从七家公司赚取的回报率并没有那么高，因为当初买下它们时，我们支付了相当的溢价。经统计，我们付出的溢价金额约为2.22亿美元。当然，要评价经理人的绩效，还是应该看他们创造的股东回报率，我们花多少钱买它们，跟经理人的表现无关。

以上数字具有三个重要意义。首先，现在这七家企业的内在价值远高于其净资产，同样也远高于伯克希尔资产负债表上的投资成本；其次，因为经营业务并不需要太多资金，所以它们利用赚取的利润便能支撑自身业务发展；最后，它们都由非常能干的经理人经营，如B夫人家族、海德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西与拉尔夫·谢伊，他们德才兼备，将旗下业务经营得有声有色。

当初这些明星经理人加入时，我们抱持着极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，我们获得了远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样的不公平结果。借用杰克·班尼在获得最佳男主角时的感言："我不应该得这个奖，但同样，我也不应该得关节炎。"

除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业：保险业务。同样地，我也认为它的价值远高于账上的净资产，只不过要评估一家财产意外险公司的价值，就没那么容易了。保险业波动大，报表利润数字有时会有很大的偏差，而且最近税法的修正也对我们未来的盈利有很大影响。尽管如此，保险业务仍是我们的经营重心，在迈克·戈德伯格（Mike Goldberg）的管理之下，保险业务的回报仍值得期待。

有这些优秀的职业经理人，在业务的日常营运上，查理跟我实在是没有什么好费心的了。平心而论，我们管的越多，可能只会把事情搞砸。在伯克希尔，我们没有企业会议，没有年度预算，也没有绩效考核（当然各企业因自身所需，都有自己的一套管理办法）。总的来说，我们从来没有指导过B夫人家族如何去卖家具，或是指导海德曼家族如何经营制服业务。

我们对于子公司最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是在做烂好人。相反，这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理层的作为所给予的正面肯定。我们两个人这些年来看过太多平庸的企业，所以，我们是真心欣赏他们卓越的表现，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。

账面收益来源

下表展示了伯克希尔主要收益来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数从各个企业中单独摘出汇总成单独一栏。这样做的目的是为了让旗下业务的经营绩效，不因我们的购买而受到影响。在1983与1986年的年报中，我已不只一次地解释过这样的展现会比按照GAAP会计原则更符合管理层与投资者的需要，当然最后加总数字，跟会计师签字的财报数字完全一致。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1987	1986	1987	1986
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	（55,429）	（55,844）	（20,696）	（29,864）
投资净收益	152,483	107,143	136,658	96,440
水牛城晚报	39,410	34,736	21,304	16,918
费区海默	13,332	8,400	6,580	3,792
柯比吸尘器	22,408	20,218	12,891	10,508
内布拉斯加家具城	16,837	17,685	7,554	7,192
史考特**·**费泽	30,591	25,358	17,555	13,354
喜诗糖果	31,693	30,347	17,363	15,176
威斯科金融	6,209	5,542	4,978	5,550
世界百科图书	25,745	21,978	15,136	11,670
商誉摊销	（2,862）	（2,555）	（2,862）	（2,555）
其它收购费用	（5,546）	（10,033）	（6,544）	（11,031）
债券	（11,474）	（23,891）	（5,905）	（12,213）
股东指定捐赠	（4,938）	（3,997）	（2,963）	（2,158）
其他	22,460	20,770	13,696	8,685
经营总收益	280,919	195,857	214,745	131,464
已实现证券利得	27,319	216,242	19,807	150,897
总收益	308,238	412,099	234,552	282,361

在年报的分部门信息和管理层讨论中，大家可以找到各个业务的详细信息，除此之外，我也强烈建议大家一定要看看查理写给Wesco股东的信，信中他介绍了旗下事业的情况。

Gypsy Rose Lee在她晚年的一场生日宴会上宣布："我还是拥有去年所有的一切，现在唯一的差别是全部都矮了两吋。"如同上表所示，在1987年，几乎我们所有的业务都又成长了一岁。

我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化需要特别报告的，所谓没有消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效。当然，这与大部分的投资人认为的刚好相反，大家通常将最高的市盈率给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾经营现实，而一昧幻想未来可能的获利美梦。对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩更具吸引力，不论后者如何贤慧。

然而经验表明，最高的商业回报，通常是由那些今天的生意模式与五年前、十年前变化不大的公司创造的。当然，管理者不能因此固步自封，因为企业总是有机会改善服务、产品线、制造技术等，他们应该去抓住这些机会。不过，一家公司若是为了改变而改变，反而会增加犯大错的机会。更进一步讲，在一块动荡不安的土地上，是不可能建造一座固若金汤的城堡的，而具有特许经营权的公司才是持续创造高回报的关键。

先前提到的《财富》杂志研究，可以充分支持我的论点。在1977年到1986年间，总计1000家公司中只有25家能够达到连续十年平均股本回报率超过20%且没有一年低于15%的双重标准，这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，25家企业中有24家的表现超越了标普500指数。

这些《财富》明星可能在两个方面让你大开眼界，首先，相对于本身拥有的利息支付能力，他们使用的财务杠杆极其有限，一家真正的好公司是不需要借钱的；其次，除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数公司所处的行业都很普通，现在销售的产品或服务与十年前大致相同（虽然数量和/或价格比以前高很多）。这些公司的记录显示，充分运用现有的强大特许经营权，或是专注在单一领导的产品品牌之上，通常都能创造出非凡的经济效益。

事实上，我们在伯克希尔的经验正是如此。我们的专业经理人之所以能创造优异的成绩，都是因为他们将平凡的业务做到了极致。他们致力于保护企业的特许经营权、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势，他们从不受外界诱惑，巨细靡遗地专注于企业细节之上，而其成绩也有目共睹。

以下是近况报导：

内布拉斯加家具城NFM

克莉丝汀小姐嫁给了一位考古学家，她曾说："配偶最理想的职业就是考古学家，因为你越老，他就越有兴趣。"事实上，她丈夫应该是商学院而非考古学系的学生，因为他会对B夫人-这位NFM94岁高龄的经理人-很感兴趣。

50年前，B夫人以500美金开始创办NFM，如今NFM已成为了全美最大的家居用品商店。不过，B夫人还是从早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，直面一轮又一轮的竞争。我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的五到十年内，全力冲刺再创高峰，也因此我已说服董事会取消一百岁强制退休的政策（也是时候了，随着时光的流逝，我越来越相信这个规定是该修改了）。

1987年，NFM的销售收入是1.426亿美元，较去年增长8%。全美没有哪家店能与之相比，也没有哪个家族能与B夫人家族相比，B夫人家族三代都拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。B夫人家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，更让NFM的客户们受益匪浅，据估计1987年他们通过在NFM购买商品至少省下了3000万美元，换句话说，若客户到别处去购买，可能要多花这么多钱。

去年8月我收到一封匿名信："很遗憾看到伯克希尔第二季度获利下滑，想要提高贵公司的获利吗？有一个不错的法子，去查查NFM的产品售价吧，你会发现他们把10-20%利润白白奉送给了客户，一年1.4亿的营业额，那可是2800万的利润哦，这个数字实在是相当可观。再看看别家家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了，谢谢！来自一位竞争同业。"

展望未来，NFM在B夫人"价格公道实在"座右铭的领导下，必将继续茁壮成长。

《水牛城新闻》

在全美同等或更大规模的报纸中，《水牛城新闻》在两个重要方面继续领先：第一，其平日版与周末版的渗透率（订户数占该地区家庭户数的比率）最高；第二，其新闻比率（新闻版面占总版面的比率）最高。

事实上，一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读者，从而提高渗透率。当然，除了新闻数量外，新闻品质也很重要，这不但要有优秀的报道与编辑，也要有实时性与关联性。为了让报纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情，而不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。

以《水牛城新闻》来说，我们平均每天会出七个版本，每次内容都会更新。举一个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣文就会更新七次，也就是说，每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。

当然，一份新闻报纸必须要有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也必须及时并广泛地报导社区动态，要把这点做好除了需要非常广泛的新闻源，还必须要有足够的版面空间，并加以有效地运用。

1987年，我们的新闻比率一如既往地维持在50%，若是我们把该比率砍到40%的一般水准，我们一年就可以省下400万美金的新闻成本，但我们从来都不会考虑这样做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也不会。

基本上，查理跟我都不太认同营业预算，诸如"间接费用必须缩减，因为预估营业收入不及以往"之类的说法。如果有一天我们必须降低《水牛城新闻》的新闻比率，或是牺牲喜诗糖果的品质与服务，以提升下一年或下一季度疲弱不振的获利表现，或是反过来，因为伯克希尔赚太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人，那我们就真的是疯了。

这些做法对我们毫无意义，我们不能理解有些公司因为赚太多钱，就增加不必要的人事来消化预算的做法，同样也不能理解因为获利不佳就砍掉一些关键人员的做法。这种变来变去的方式，既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是：不论如何都要做对伯克希尔的客户与员工有意义的事，永远不要添加不必要的东西。（你可能会问伯克希尔的商务飞机又是怎么一回事？嗯！我想有时一个人总会有忘了原则的时候）。【胡博：巴菲特自嘲自己买飞机的事情。】

虽然《水牛城新闻》的营收最近几年只有轻微的增长，但在发行人Stan Lipsey杰出的管理之下，获利反而大幅增长，有好几年我甚至错误地预测该报的获利会下滑。今年我的预测不会让大家失望，1988年不管是毛利还是净利都会缩水，其中新闻纸成本的飞涨是主要的原因。

费区海默

费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，其家族就像B夫人家族一样杰出。几十年来，海德曼家族三代，通过不懈努力建立了这家制服制造与销售公司。在伯克希尔取得所有权的1986年，该公司的获利再创新高，之后海德曼家族并未停下脚步， 1987年获利再次大幅增加，展望1988年，前景更是看好。

制服业务实在没有什么神奇之处，唯一神奇的就是海德曼家族，Bob、George、Gary、Roger和Fred对于这行了如指掌，同时也乐在其中，我们有幸能与他们一起合作共事。

喜诗糖果

查克·哈金斯（Chuck Huggins）持续为喜诗糖果缔造新纪录，自从16年前我们买下这家公司，并请他掌管这项业务以来，就一直如此。1987年糖果销售量创下近2500万磅的新高，同时连续两年单店平均销售磅数维持不下降，你可能会觉得这没什么了不起，然而事实上这已是相当大的改善，因为过去六年该指标呈现持续下滑的态势。

虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年圣诞节的表现还要更好，这使得季节因素对喜诗糖果来说越来越重要，据统计，去年约85%的获利是在十二月份创造的。

糖果店看着很有趣，但对大部分的老板来说并非如此。据我们所知，这几年除了喜诗大赚之外，其它糖果店的经营都很惨淡，所以很明显，喜诗搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。

取得如此成就当然需要优秀的产品，这倒不是问题，因为我们确实有优秀产品，但除此之外，它还需要有对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地以客户为导向，而他的态度更是直接感染了公司所有的员工。

以下是一个具体的例证。在喜诗，我们通常会定期增添新的口味并剔除旧的口味以维持大约一百个品种。去年我们淘汰了14种口味，结果其中有两种是我们的客户无法忘怀的，他们不断地表达对我们这种举动的不满："愿喜诗所有做出这一可恶决定的人嘴巴流脓；愿你们新的巧克力在运输途中融化；愿你们吃到酸苦的糖果；愿你们亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令……"，有画面感了吧，最后我们一共收到好几百封抱怨信。

为此，Chuck不但重新推出原来的口味，他还将危机转化为了商机，他给所有来信的客户都回复了一封完整且诚实的信："虽然我们做出了错误的决定，但值得庆幸的是，最后得以以喜剧收场……"，随信还附赠一个特别的礼券。

过去两年喜诗糖果仅稍微地涨价，1988年我们将进一步调涨价格，幅度还算合理，只是截至目前销售持续低迷，预计今年公司收益将很难继续成长。

斯科特费泽

《世界百科全书》、柯比吸尘器与斯科特·费泽制造集团皆由拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）所领导，很高兴我们能作这样的安排。去年我曾告诉各位，斯科特费泽集团在1986年的表现远超查理和我购买时的预期，但1987年的表现更加出色，税前利润增长了10%，但平均使用资本却较前年大幅缩减。

Ralph同时掌管19项业务的方式令人叹为观止，他吸引了一群优秀的经理人协助他经营业务，我们很乐意再多找一些业务交到Ralph旗下去经营。

由于斯科特·费泽的业务过于繁杂，在此不便详述，因此这里谨介绍一下我们的最爱：《世界百科全书》。去年底，《世界百科全书》推出自1962年以来改动最多的新版本，全套书中的彩色照片从14,000幅增加到了24,000幅，超过6,000篇文章重新编写，840位作者参与；查理跟我衷心向您和您的家庭推荐《世界百科全书》与《儿童手工》等系列图书。

去年《世界百科全书》在美国地区销售量连续第五年成长，国际销量与获利亦大幅增加，斯科特·费泽集团前景看好，《世界百科全书》更是如此。

保险业务

下表为保险业统计数字，从今年起增加了发生损失增长率和通货膨胀率两项。对比1986年的保费增长与损失比率，可以理解为何今年的综合比率能大幅改善。

年份	保费收入增速%	扣除红利后综合比率%	发生损失增速%	通胀率%
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.8
1984	9.2	117.9	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986	22.2	108.0	13.5	2.6
1987	8.7	104.7	6.8	3.0

综合比率表示保险总成本（发生损失加上费用）占保费收入的比率，比率低于100表示承保盈利，反之则承保亏损。考虑将保费（又称“浮存金”）用于投资的收益，综合比率在107～111之间通常能够盈亏平衡，当然，这不包含公司自有资金的投资收益。

保险业务的经营逻辑用上表来解释一点儿都不复杂。当保费收入增速只有4%～5%时，当年承保损失一定会上升，不是因为意外、火灾、飓风等灾害发生更频繁，也不是因为通胀，而是因为社会与司法成本的膨胀。一方面诉讼案件大增，另一方面法官和陪审团倾向于不顾保单条款扩大理赔范围。如果这两种情况均没有好转，那么未来保费收入增速必须达到10%以上，才能实现盈亏平衡，即使通胀相对温和也是如此。

过去3年来，保费收入大幅增长，这几乎可以肯定会让今年的行业表现不错，事实证明也的确如此。不过接下来情况可就不太妙了，根据Best‘s的预测，1988年的季度保费增速将从12.9%逐季下滑至11.1%、5.7%和5.6%。可以肯定的是，1988年的保费收入增速将会低于10%的盈亏平衡点，很显然，好日子不多了。

不过利润数字不会马上滑落，这个产业具有滞后现象，因为大部分的保单都是一年期，因此更高或更低的保单价格在生效后的几个月内不会对利润产生重要影响，其影响会在之后的一年内陆续浮现。打个比方，在party结束、酒吧关门之前，你还可以把手上的那杯喝完了再走。假设往后几年没有发生什么重大自然灾害，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬，而紧接下来的几年则会大幅攀升。

保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡：数以百计的竞争对手、进入门槛很低、产品无法大幅差异化。在这种商品型的产业中，只有低成本营运的公司或是一些受到保护的利基产品才能维持长期高获利。

当产品供给短缺时，即使是大宗商品行业也能蓬勃发展，不过在保险业，这种好日子早就已经过去了。资本主义最讽刺的地方就是商品型产业里的大部分经理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏这才是唯一可能让这些公司有良好获利的环境。当短缺出现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异于将源源不断流入现金的水龙头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照。这再次验证Disraeli的名言："我们从历史得到的唯一教训就是：我们从来无法从历史中得到教训！"

在伯克希尔，我们努力避免自己的公司成为商品型的企业。首先，我们凭借着自己强大的资金实力，来凸显我们产品的不同。不过这个效果实在是有限，尤其在个人险的部分，因为即使是其所投保的保险公司倒闭（事实上这种状况还不少），汽车险或房屋险的购买者仍可获得理赔。企业险的部分也是如此，当情况好时，许多投保大企业客户与保险经纪公司都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有办法可以解决。

不过，客户偶尔也会想起富兰克林所说的“空袋子，立不直”，并意识到寻找一个可靠稳定的保险公司的重要性。这时我们发挥优势的机会就来了，当客户认真考虑往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷、再保业者频繁倒闭等景象，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金的时候，那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的。在所有的保险业者之中，伯克希尔无疑是站得最直挺的一个。

我们的第二种方法是，试着让自己完全不去理会签发保单的数量。在下一个年度，我们很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无所谓。当然，情况允许的话，我们希望是签单越多越好，但我们实在是无法预测市场价格，如果价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意。在同业中，再没有其它任何一家保险公司拥有我们如此高的自制力。

在保险业普遍存在的三种情况（这在其它产业并不多见），使得我们能保持如此的弹性。第一，市场占有率并不是盈利能力的重要决定因素，这与新闻业或零售业不同，最后能够存活的不一定是市场份额最大的那个；第二，在许多的保险领域，其中也包含我们所从事的主要险种，销售渠道并非专有的，所以进入门槛低，今年业绩不好，不代表明年就一定也不好。第三，闲置的产能在保险业来说主要是人力，这部分并不会造成太大的负担，在印刷业或钢铁业就不是这样，我们可以在保持慢速前进的同时，随时蓄势待发准备向前冲刺。

我们完全以价格（而非竞争）为导向来决定自己的的风险部位，因为这样做才有利于我们的股东。但同时我们也很高兴，这对社会也同样有利。这个原则代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何财产意外险的保单，以配合许多保险同业进出。当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市场时，我们随时可以接替，相反，当一些同业进来杀价抢食市场时，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。

发生在1987年中的一件事可以充分说明我们的价格政策。在纽约有一家家族经营的保险经纪公司，由一位伯克希尔多年资深的老股东所领导。这老兄手上有许多客户是我们想要打交道的，但基于职业道德，他必须为其客户争取到最好的权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同行贵出许多时，他第一个反应就是赶快把他客户的保单从伯克希尔转移到别的保险公司，接下来第二个动作就是买进更多伯克希尔的股票，他说要是哪一天伯克希尔也像同行一样靠降价来竞争客户，那么他就会把生意给伯克希尔做，但他会把伯克希尔的股票卖光。

伯克希尔1987年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的滞后效应，我们的综合比率是105%（泛指一般保单，不包含私下协议和金融再保险部分）。虽然这个数字比起1986年的103%来说略微逊色，但我们在1987年的获利却大幅提高，因为我们有更多的浮存金可以运用。这一趋势将会持续保持，在往后几年我们浮存金对保费收入的比例还将继续增加，所以展望伯克希尔1988年与1989年的获利仍将大幅成长，尽管预估的综合比率亦会上升。

我们的保险业务去年在非财务方面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有素的专业团队，专门承保特殊巨额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能遇到庞大的商机。【胡博：1987年Ajit Jain加入了伯克希尔。】

损失准备金提列的情况比前几年好一点，但由于我们承保了许多长尾业务，许多理赔申请通常要花上好几年才能处理完，例如产品责任保险或专业经理人责任险，在这些特殊的业务上，一年的损失准备其实无法代表最后结果。

大家应该对保险公司的收益数字时时抱持怀疑的态度（当然也包含我们，事实证明确实如此）。过去十年来的记录显示，有许多显赫一时的保险公司报告给股东的亮丽收益数字，最后被证明只不过是一场空。在大部分的情况下，这种错误是无心犯下的，诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都无法准确预测这类长期保险的最终索赔成本。

但奇怪的是，会计师每年就是有办法为这些管理层给的数字背书，并出具无保留的意见表示这些数字公允的表达了该公司的财务状况。而事实上，过去惨痛的经验早已告诉他们，这些经过验证的数字与最后结算出来的结果可能会有天壤之别。而另一方面，尽管历史殷鉴在前，投资人却还是相当相信会计师的意见，对于会计门外汉来说，他根本就不懂得"该财务报表公允表达"的真正含意是什么。

会计师标准无保留意见的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有相当的改进，但还是很难充分说明财产意外险公司在查核时所受到的限制，例如，当一个人想要描述一件事情的真相时，我们认为给财产意外险公司股东的标准无保留意见应这样写："我们信赖管理层提供的损失准备与损失费用调整后的财务报表，不过这些估计数字可能对公司收益和财务状况影响巨大，然而受限于损失准备提列先天的信息不足，而我们又必须提出意见，因此我们必须承认无法对这些数字的正确性表达看法，等等"。

如果有人对这种完全不准确的财务报表提出诉讼（事实上就有），会计师一定会在法庭上做类似的辩解，那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的角色与所受的限制呢？我们想要强调的是，我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备（当然这会影响到最后的收益数字），我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一点。

从各种不同的角度来看，这种经常在提列损失准备时所犯的无心错误，往往也伴随着许多故意的过失。许多骗子就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时又愿意配合为这些数字背书假装他们真的有这个能力，来欺骗投资大众赚大钱的。在未来我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔一挥，利润便可凭空创造出来，对于这些不诚实的人来说，长尾保险就是天堂。上面我们建议的审计报告措词，至少可以让无知的投资人提高警惕避免遭到这些掠食者的坑杀。

在去年年报中，我们详述了刚通过的《税收改革法案》，该法案将使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加。这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是，虽然该法案大大地影响了保险公司长期的获利能力与商业价值，但却让保险公司短期收益数字格外亮丽，仅伯克希尔1987年的收益就增加了820万美元。

在我们看来，1986年的法案是近十多年来保险业最重要的经济事件。1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非纳税人拥有被投资公司超过20%的股权。

投资人通过中间企业法人（除了专业投资公司外）间接持有的股份或债券，本来就比直接持有这些有价证券不利，尤其是在1986年租税改革法案通过后，对间接所有权的租税惩罚更为明显（虽然1987年的情况稍微好转一点，特别是中介人是保险公司的情况），我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本。简而言之，现在同样的税前获利，在扣除税负成本后所得到的税后净利，要比过去少的多。

不论如何，我们都期望保险业务表现良好，只是最后的成绩可能无法像过去那么好了。目前的展望是保费收入将减少，尤其是消防人员基金份额保险协议在1989年到期后，但收益可略微改善。之后我们可能再遇到好机会，不过那可能要好几年以后了，届时我们应该可以做好更万全的准备。

有价证券-永恒持股

每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票（扣除套利交易，后面会再详述）时，我们的态度跟我们收购一家企业是一样的。我们关注这家公司的经济前景、管理层以及价格，我们从来不考虑再将其卖出，相反，只要预期公司的价值能稳定增加，我们愿意永远持有这些股份。在投资时，我们从不把自己当作是市场的分析师、宏观经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。

我们的方式在交易活跃的股票市场相当管用，因为市场不时会出现令人垂涎三尺的投资机会。但交易市场绝不是必需的，因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间，我们也不在意，就像世界百科全书或费区·海默那样没有每天报价也无所谓。最终，我们的经济利益取决于我们所拥有公司本身的经济利益，不管我们持有的是全部股权还是部分股权，都是如此。

作为我的良师益友，本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）很久以前讲过一段有关面对市场波动心态的话，我认为这是对投资成功最有帮助的一席话。他说，投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格，要买下你的股份或是将手中股份卖给你。

即使你们所共同拥有的合伙公司具有稳定的经济特征，市场先生还是会固定每天给出报价。同时市场先生有一个缺陷，那就是他的情绪很不稳定。当他高兴时，往往只看到合伙公司好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一大堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。

市场先生还有一个很可爱的特点：那就是他不在乎受到冷落。若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你做主。所以在这种情况下，他越是狂躁或抑郁，就越是对你有利。

但就像舞会上的灰姑娘，你务必注意午夜前的钟响，否则马车将会变回南瓜。市场先生是来为你服务的，千万不要受他的诱惑被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋，如果有一天他突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜，反而被他愚蠢的想法所吸引，你的下场可能会很凄惨。事实上，如果你没有把握能够比市场先生更准确地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏，就像是打牌一样，“如果你玩了30分钟还是没有看出谁是傻子，那么**傻子很可能就是你！”

格雷厄姆的市场先生理论在当今的投资世界里或许显得有些过时，尤其是在那些大谈市场有效理论、动态对冲与Beta值的专家学者眼中更是如此。他们对那些深奥的课题感兴趣是可以理解的，因为对于渴望投资建议的追求者来说，笼罩着神秘色彩的理论是相当具吸引力的，就像没有一位名医可以单靠"吃两颗阿斯匹林"这类简单有效的建议成名致富一样。

这当然是股市秘籍存在的价值，但在我看来，投资成功不是靠神秘的公式、计算机程序或是股票行情板上股票价格的跳动。相反，投资人之所以成功，是凭借着优异的商业判断力，同时避免自己的想法和行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响。以我个人的经验来说，要想免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。

追随格雷厄姆的教诲，查理和我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期内市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最终，这些公司终将获得市场的肯定。就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一台投票器，但长期来说，市场却是一台称重机。”一家成功的公司是否很快地就被市场发现并不重要，重要的是这家公司的内在价值能否以稳定地速度成长。事实上，这样的公司越晚被市场发现越好，因为我们就有更多机会以便宜的价格买进它。

当然，有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售。另外，虽然有时公司股价合理或甚至略微低估，但若我们发现有更被低估的投资标的，或是出现我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。【胡博：巴菲特的卖出原则】

然而我们必须强调的是，我们不会因为被投资公司的股价上涨，或者因为我们已经持有很长一段时间，而出售股份。在华尔街名言中，最愚蠢的莫过于"你不可能在赚钱的时候破产"。我们非常乐意永久持有一家公司的股份，只要这家公司运用资金能够产生令人满意的回报、管理层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度高估。

但是，上述原则不适用于我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖。事实上，我们将这些投资看作是前面那些具有控制权的公司，它们不像一般商品那样可以卖来卖去，它们永远是伯克希尔的一部分，不管市场先生给出多高的天价。只是在此我要加一个限定条件：除非我们的保险公司发生巨额亏损，必须出售部分持股来弥补亏损。当然，我们会竭尽所能避免这种情况的发生。

当然，查理跟我决定要买入并持有一家公司的股份时，会同时综合考量个人与财务方面的因素，对某些人来说，我们的做法可能有点不合常规。查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫·奥美的建议：“在年轻时发展出你自己的怪癖，这样等你老时，人们就不会觉得你是个怪胎了”。的确，近年来在交易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行：在那个竞技场内，所有的公司与股份，都不过是交易的筹码而已。

但是，我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这也是我们想要过的生活。丘吉尔曾经说过：“你塑造环境，然后环境塑造你（You shape your houses and then they shape you）。”我们很清楚我们想要塑造的模式，我们宁愿跟我们喜欢与敬佩人合作取得X的回报，也不愿为了多赚几个点回报，去跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道。我想，我们大概永远不可能再遇到像这三家公司主要被投公司那样令我们喜爱和推崇的投资目标了。

以下所列就是我们永恒的持股：

股份数量	公司	成本	市值
3,000,000	大都会/美国广播公司	$ 517,500	$ 1,035,000
6,850,000	GEICO保险	$ 45,713	$ 756,925
1,727,765	华盛顿邮报	$ 9,731	$ 323,092

在这些公司身上，我们实在看不出收购一家企业和购买部分股权有什么本质差别。每次我们都是试着去买进一些具有长期经济效益的的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司。查理跟我发现：买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。

必须特别注意的是，本人虽然以学习快速著称，不过却花了20年才明白买下好企业的重要性。刚开始投资的时候，我努力寻找便宜货，不幸的是真让我找到了一些，所得到的教训是：在农具机械公司、三流百货公司与新英格兰纺织厂等没有前途的经济形态上，被好好地上了一课。

当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力。当这种情况发生时，不管是买下全部还是部分股权，我们都会面临一大堆问题与挑战，当然后者要脱身相对容易一点。（企业确实很容易会被误判：一位欧洲记者被派驻到美国采访卡耐基，发了一封电报给他的编辑主管：“天啊，你一定不敢相信在这儿经营图书馆竟然可以赚那么多钱！”）【胡博：钢铁大王卡耐基捐助了很多图书馆，记者误以为卡耐基是通过开图书馆赚钱的。】

在收购公司或投资部分股权时，我们不但试着去找一家好公司，同时希望它的管理者德才兼备且为我们喜爱。如果是看错了人，在具有控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，然而，这种优势有点不切实际，因为更换管理阶层，就像离婚一样，过程相当的费时痛苦，而且要看运气。不论如何，我们三家永恒持股不太可能发生这样的事情，有汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）在资本城，比尔·斯奈德（Bill Snyder）和路易·辛普森（Lou Simpson）在GEICO保险，凯瑟琳·格雷厄姆和迪克·西蒙斯（Dick Simmons）在华盛顿邮报，我们实在想不出有更好的接替人选。

我必须说明，控股一家公司有两个好处：首先，当我们控股一家公司时，我们便有了分配资本与资源的权力，相较之下，若是部分股权投资则话语权要弱得多，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资本配置，之所以如此，并不让人奇怪，因为大部分的老板之所以能够成功，是因为他们在营销、生产、工程、行政管理方面的杰出表现。

而一旦成为CEO之后，他们立刻面临许多新的责任与挑战，包括要做资本配置的决策，这是一项他们以前从未面对过的艰巨且重要的职责。打个比方，这就像一位很有天分的音乐家，没有安排他到卡内基音乐厅演奏，反而任命他当美联储主席一样。

CEO缺乏资本配置的能力可不是一件小事，一家公司若是每年将占净资产10%的利润留在公司的话，那么十年后，他所掌管的资本就会增加60%。

一些认识到自己缺乏资本配置能力的CEO（当然很多人不会这样认为），会向下属、管理顾问或投资银行家寻求建议，查理跟我经常观察到这种"求助"的后果，总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。

最后的结果就是，在美国企业中有一大堆不明智的资本配置决策一再重复发生（这也是为什么你常听到“重组”的原因）。然而，在伯克希尔，我们算是比较幸运的，在我们主要的不具控制权的股权投资方面，大部分公司的资金运用还算得当，有的甚至还相当杰出。

第二个优点是，相比于部分股权投资，取得控制权的投资享有税收上的优惠。伯克希尔身为一家控股公司，在投资部分股权时，必须承担相当大的租税成本，相较之下，持有80%以上控制股权的投资则没有这种情况，这种租税劣势发生在我们身上由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜。同样的获利，若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其它部分股权投资的效益高出50%以上。

不过这一劣势有时可以由另一项优势抵消掉，那就是：有时候股票市场能让我们以不可思议的价格买到绩优公司的部分股权，远低于协议买下整家公司的价格。举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股收益是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下GEICO保险的部分股权，到了去年其每股税后经营利润是9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

从上表中你能看到一个矛盾又有趣的会计现象。我们在这三家公司的持股市值超过20亿美元，但是他们在1987年只为伯克希尔贡献了1100万美元税后利润。会计原则规定，我们只能认列这些公司分配给我们的股利，这通常要比公司实际赚到的利润少的多。根据我们持股的比例，1987年三家公司赚取的利润中属于我们的部分高达一亿美元。另一方面，会计原则规定如果公司的股份由保险公司所持有，那么则其帐面价值就应该以其市场价格列示。结果就是，会计原则一边要求我们在资产负债表上列出这些被投资公司的实际价值，一边又不准让我们在利润表里展示他们真实的获利能力。

对于我们具有控制权的业务，情况则刚好相反，我们可以在利润表中充分展示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们都无法在资产负债表中反映出变动后的价值。

我们应对这种会计精神分裂症的方式，就是不去理会一般公认会计原则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部分股权的公司未来的获利能力。采用这种方法，我们按自己的商业价值理念建立了一套企业价值评价模式，它有别于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本，以及有时高得离谱的部分股权投资市值，而这才是我们真正想在未来年度持续稳定增加的企业价值（当然，若能更快成长的话更好）。

其它有价证券

除了上述的三家重要投资业务，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要可以分为五个类型，分别为：（1）长期股票投资，（2）长期固定收益债券，（3）中期固定收益债券，（4）短期现金替代品和（5）短期套利交易。

对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报期望值，并且仅限于我们了解和熟悉的领域，我们无意让短期的报表利润好看，我们的目标是让长期净值的最大化。

首先，来看普通股投资。1987年的股市表现精彩连连，但指数最后却没有什么涨幅，道琼斯指数全年只涨了2.3%，这个过程就像是坐过山车，市场先生在10月前爆跳如雷，但随后却突然收敛了下来。

市场上有些所谓的专业投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成了市场的动荡。他们不去研究企业未来几年的发展方向，反而专注于其它基金经理下一步的动向，对他们来说，股票不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。

他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险---一种在1986-1987年间广为基金经理人所接受的策略。这种策略跟投机者的止损策略如出一辙，当投资组合或是股指期货价格下跌时就必须卖出持股，也就是说，只要市场下跌到一定程度，便会自动涌出一大堆卖单。根据《布雷迪报告》显示：在1987年10月中旬，有高达600到900亿的股票投资基金面临一触即发的险境。

若是你认为投资顾问是被请来投资的，那就大错特错了。在买下一家农场后，一个理性的主人会不会每当附近的农场以较低的价格出售时，就叫其不动产经纪人变卖农场的一部分？或者，你会不会一早起来只因为听到隔壁的房子以比过去便宜的价格脱手，就想要把你的房子卖掉？

然而，这正是投资组合保险指导退休基金或其他投资基金的原则，即当他们持有的福特或是通用电气股票下跌时，应该要采取这样的动作。根据这一理论，公司的价值越被低估，你就越应该赶快把它们卖掉。根据逻辑推论，一旦价格大幅反弹，该方法就会命令投资机构再把它们买回来。一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺于爱莉丝梦游仙境般的经理人手中，也就不难理解为何股票市场会有如此不寻常的表现了。

然而，许多评论家在观察最近所发生的事时，得出了一个不正确的结论：他们认为由于股票市场掌握在这些投资大户手上，因此小额投资人根本一点机会也没有。这种结论实在是大错特错，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何能够坚持自己投资理念的投资者。事实上，由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去执行其明智的投资行动，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机卖出手中持股，他就很难会受到伤害。

在过去几年中，我们在股票市场上实在没有什么可以发挥的地方。在十月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份，在1987年底，除了永久持股与短期套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资（指5,000万美元以上）。不过你大可以放心，一旦市场先生再次给我们机会，我们一定会好好把握住。

与此同时，我们主要的资金避风港是中期免税债券，去年我已解释过其特点，虽然在1987年间我们也有进出，但整体头寸变化不大，总金额约在9亿美元左右，大部分债券属于1986年《税务改革法案》中的祖父级债券，不同于现在保险公司新买进的债券，它们是完全免税的。

作为短期现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少额外的投资回报，而且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把它们给处置掉。

我们仍然避免去碰长期债券（可能是因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错），不论是在过去十年还是可预见的未来，我们都不会对美国长期债券有太大的兴趣。

巨额的贸易逆差使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，它们正在以惊人的速度增长。一开始我们的政府所采取的方式，就像是《欲望街车》里的主角布兰奇所说的：“我总是依赖陌生人的同情心而活。”当然，政府依赖的“陌生人”主要是债务人的信任，虽然贬值的美元也让其付出了高昂的代价。

外国债权人对我们的信心可能有点所托非人，因为当未偿付债券持续增加，而债务人又能够单方面地确定其购买力时，美联储增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生。对于债务国政府来说，货币贬值的威力如同氢弹，因此很少有国家能让全世界充斥着以自己货币计价的债券。不过由于美国过去有着不错的财政记录，因此我们能够打破这项限制。只是这样的宽容使得我们货币贬值的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服于这样的压力，不只是持有美国债券的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。

当然，在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差（有关这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，但它又会造成另一种伤害），目前我们政府的做法跟《乱世佳人》里斯嘉丽·奥哈拉(Scarlett O'Hara)的态度差不多一样："明天再想办法吧！"，然而几乎无可避免地，对于财政问题处理的拖延将会造成通货膨胀的后果。

只是这些后果发生的时点与影响我们实在无法去预测，不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许并不准确，目前的利率水平或许可以弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍抱以持续的戒心。

然而，如果在某些特定的有价证券上有显著的优势，我们仍愿意把一部分资金投入其中，就像是我在1984年年报中曾经提到的华盛顿公用电力系统债券WPPSS。1987年，我们又持续加码了这项投资，年末我们持有的债券帐面未摊销成本为2.4亿美元，其市值约为3.16亿美元，每年有3400万美元的免税利息收益。

虽然我们从事的短期套利交易规模有限，但我们仍持续有所斩获。每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。

我们从事基于机会成本的套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，虽然我们从来没有仔细去算过，但我相信我们在套利投资方面的税前年回报率应该有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是：只要发生一、两次像今年其它几个惨痛套利的经验，就可能使得整个结果彻底改变。

今年我们唯一新增的超过5,000万美元的套利案是：斥资7,600万美元投资100万股安杰利斯(Allegis)，目前的市价约为7,800万美元。

我们在年底还有另外二个较大持股不在前述五个范围之内，一项是Texaco短期债券，全都是在它宣布破产之后才买进的，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券在Texaco破产后的低廉价格来说，这是目前我们可以找到的最吸引我们的投资标的。

考虑其所牵涉的诉讼案件，我们认为在最坏的情况之下，应该还是能够收回投资成本的，而若是官司可以和解收场，我们预计债券的价值将会更高。截至年底Texaco石油债券在我们帐面上的成本约为1.04亿美元，目前的市值则约为1.19亿美元。

到目前为止，我们在1987年最大和最广为人知的投资是以7亿美元购买了所罗门公司利率9%的优先股。该优先股在三年后可以按每股38美元的价格转换为所罗门普通股，如果不转换，将从1995年10月31日开始的五年内按比例赎回。 从大多数角度来看，这一承诺属于中期固定收益证券类别。 此外，我们还有一个有趣的转换可能性。

在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这种不可预测性是我们选择以可转换优先股的方式投资的原因。

当然我们对于所罗门公司的CEO约翰·古夫兰(John Gutfreund)的能力与品格都印象不错，查理与我都很尊崇且信赖他。我们是在1976年认识他的，当时他在协助GEICO保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户免于那些愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失了许多顾问费收入，但这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。

如同查理在之前所陈述的理由，截至年底，我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%，大约比我们的投资成本少了1,400万。不过我们仍然相信，这家公司在领先的高品质融资和与市场做市营运中，将可为我们的投资创造不错的回报，若果真如此，我们的可转换权将会非常有价值。

最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一，照例我还是给诸位提一个醒，相较于去年底的持股，我们现在的投资组合又有变动，并且还会在没有知会大家的情况下继续变动。第二点也与此相关。跟前几年一样，在1987年，媒体不断在猜测我们买卖的投资标的，这些报导有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实。有趣的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点关联都没有，曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登了一项完全错误的谣言，另外一家出版业者则将一桩短期的套利投资误当作是一项长期的投资（之所以不公布名字，是因为古有名训，遇到整桶整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵）。

大家应该知道，我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为若是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我们的立场。

在现在这个社会，大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求，我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法一样。同样地，我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的并购消息，就像是一个记者不可能向他的同行透露他正在努力追踪的独家新闻一样。

我特别感到不高兴的是，当我的朋友或是旧识告诉我说，他们正买进X公司的股票，因为报纸错误地报导说伯克希尔已经买进这家公司的股票。如果他们想参与伯克希尔实际购买的任何东西，他们可以随时购买伯克希尔股票，但也许这太简单了。不过后来我发现事情没有那么单纯，他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于能否真正获利则是另外一回事。

融资

在年后不久，伯克希尔发行了两期30年期债券，总共的金额是2.5亿美元，到期日都在2018年，并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，平均的资金成本约为10%，负责这次债券发行的投资银行就是所罗门，他们提供了绝佳的服务。

尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，但我们对于举债的兴趣也还是相当有限。虽然可以肯定的是伯克希尔可以靠提高举债来增加投资回报，但即使这样做，我们的负债比例还是相当的保守，我们有信心应付比1930经济大萧条更糟糕的经济环境。

但我们还是不希望做这种大概没有问题的事情，我们要的是百分之百确定，因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是采取其它行动，我们希望的是，能够在最坏的情况下得到可以接受的合理结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的回报。

只要是好的商业模式或是好的投资决策，不依靠杠杆最后也能取得令人满意的结果。因此我们认为，为了一点相对不重要的额外回报，将重要的东西（也包含保单持有人与员工福祉）暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。

当然，我们不会畏惧借贷（我们还不至于认为借钱是万恶不赦的），我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益的最坏情况下，进行举债。至于这个限度在哪里，我们就必须评估自身的实力了。伯克希尔的获利来自于许多不同且扎实的产业，这些产业通常不需要额外的大量投资，负债的部分也相当健全，同时我们还保有大量的流动资产。很明显，我们完全可以承担比现在更高的债务比例。

我们举债政策还有一项特点值得说明：不像其它公司，我们比较希望能够未雨绸缪、事先预备，而不是亡羊补牢、事后补救。一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的财务结果，这代表一方面要能够将资产的回报率提高，一方面要能够将负债的成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了。不过事实告诉我们，通常情况正好相反，当资金吃紧时，意味着负债的成本上升，而这却是对外并购的最好时机，因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价。我们的结论是，举债的行动有时应该要跟购置资产的行动分开。

当然何谓吃紧？何谓便宜的资金？很难有一个清楚的分界线，我们无法去预测利率的走向，所以我们随时保持开放的心态，随机地在市场还没那么悲观时借钱，并期望之后可以找到合适的并购机会或投资标的。这种机会通常如同我们先前所提到的，大概率会在市场悲观时出现。我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，那么你的枪支就要随时上膛准备。

我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期内的收益造成影响，例如我们之前取得的成本为10%的2.5亿美元，现在大概只能赚得6.5%的收益，中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元，不过这对我们来说，只是个小数目，并不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的猎物，一切等待都是值得的。

其他事项

我们希望能够找到更多类似我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如果你知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。

以下是我们所需要的：

(1) 一定规模（税后净利润至少达到1000万美元）；

(2) 持续稳定盈利（我们对前景美好或困境反转的公司没兴趣）；

(3) 高股东回报率（并且很少举债）；

(4) 具备管理层（我们无法提供）；

(5) 简单的企业（若牵涉太多高科技，我们搞不懂）；

(6) 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费彼此太多时间）。

我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），我们倾向采取现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于好公司与优秀管理层，我们可以提供一个好的归宿。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括初创企业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案（他们经常说如果能碰一下面，一定会感兴趣之类的话）。本人在此重申，我们对这些一点兴趣都没有。

除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们的资本城与所罗门这两个案例，我们对于购买所罗门那样的可转换优先股当作长期投资有着特别的兴趣。

接下来我们做些回顾，大部分伯克希尔的股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时，取得本公司股份的，这些合伙伙伴可能还记得当初，在1962年，我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Co.)上，遇到了经营上的重大难题。

当时，我带着无法解决的问题去找查理，就像是现在一样。查理推荐了一位他加州的朋友哈利·博特尔Harry Bottle（非常脚踏实地的一个人），并认为他或许可以帮得上忙。当年四月，我去洛杉矶拜访了他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此后问题立刻获得解决，记得在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云人物。

24年后，类似的问题再次发生在伯克希尔另外一家子公司K&W身上，一家专门生产自动机具的小公司。过去这家公司做得还不错，不过到了1985-1986年却突然发生了状况：盲目追求达不到的东西，放弃现有可以做的产品。负责管理监督K&W的查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就静待结果出来。事实上他没有等多久，到了1987年，K&W的获利就创下新高，比1986年增加了三倍，由于获利提升，该公司所需的资金也就跟着减少，该公司的应收及存货减少了20%。

所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资业务又发生管理问题时，你就知道谁的电话又会响了。

大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元的捐款被分配给了2,050家慈善机构。最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠计划是由董事会决定的，这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资金的捐赠对象，他们从来不会去管股东们的意见（我很怀疑若情况刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的反应）。当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是立法者，则这个过程叫做征税，若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善。我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有帮助的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，你必须在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的计划。

去年总共有450位股东参加股年东会，总计提出了60个左右精彩的问题。许多公司的股东会只是浪费时间，因为爱出风头的人把它变成了一场闹剧。不过我们的股东会却不一样，股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。（在伯克希尔的年会上，爱出风头的那个人是我。）

今年的股东会将在1988年5月23日在奥马哈举行，我们希望你们都能来参加，这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止（除了那些想要知道投资组合底牌或内幕消息的人）。

去年我们花了100美元，租了两台巴士载着有兴趣的股东到内布拉斯加家具城NFM，大家的行动展现了明智的抉择，总共买下了约4万美元的东西，B夫人认为这样的费用/销售比太高了，并认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松懈的缘故，不过她还是一如既往的大方，今年会再次给我机会，会后还是会有巴士等着各位，B夫人希望我一定要打破去年的记录，而我也已经答应她不会让她失望。

沃伦·巴菲特

董事长

1988年2月29日