2018巴菲特股东信

胡博点评

在2018年股东信中，巴菲特讲述了如何评估伯克希尔的内在价值，它将伯克希尔看作五大树丛，每个树丛的价值可以相对容易地评估出来，你可以用这个方法试着评估一下伯克希尔这个商业巨无霸的内在价值，看看现在股价是否合理。

此外巴菲特还谈及了伯克希尔的四个资本来源，分别是留存利润、债务、浮存金和递延所得税，从这里你可以感受到一位顶级投资家的精明之处。

最后，巴菲特还用美国历史的数据证明了股票资产在长达77年的时间里所能创造的财富，比相比黄金这样的神奇金属能高出多少倍。

希望2018年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！

致股东

2018年，伯克希尔按通用会计准则（简称“GAAP”）实现盈利40亿美元。该数字包含以下几个部分：248亿美元营业利润、因无形资产减值产生的30亿美元非现金损失（几乎全部源自我们在卡夫亨氏的股权）、出售投资证券实现的28亿美元已实现资本收益，以及因投资组合未实现资本收益减少导致的206亿美元损失。

一项新GAAP规则要求我们将最后一项纳入盈利。正如我在2017年年报中强调的，伯克希尔副董事长查理·芒格和我均认为该规则不合理。相反，我们一贯认为，对伯克希尔而言，这种按市值计价的变化将导致“我们报表上的盈利数字剧烈且反复无常的波动”。

这一观点可通过2018年季度业绩得到印证：第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损，第二和第三季度则报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动完全相反的是，伯克希尔旗下众多业务在所有季度均实现了稳定且令人满意的营业利润。全年来看，这些利润较2016年的高点176亿美元增长41%。

我们季度GAAP盈利的大幅波动将不可避免持续下去，这是因为我们庞大的股票组合——2018年末估值近1,730亿美元——常会经历单日20亿美元或更高的价格波动，而新规则要求所有波动必须立即计入盈利。事实上，在股价波动剧烈的第四季度，我们经历了数个单日“盈利”或“亏损”超40亿美元的情况。

我们的建议是：关注营业利润，忽略各类收益或损失。我这样说绝不意味着投资对伯克希尔不重要。长期来看，查理和我预期它们将带来可观收益，尽管时机高度不确定。

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我们年报的长期读者可能已注意到今年信函开篇方式的变化。近三十年来，首段均聚焦伯克希尔每股账面价值的百分比变化，现在是时候放弃这一做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化作为一项指标已失去了与内在价值曾经的相关性。三点原因导致如此：第一，伯克希尔已逐渐从资产集中于流通股票的公司，转变为价值主要源于经营性业务的公司，而且查理和我预期这一转变仍将以不规则的方式持续；第二，尽管我们的股票持仓按市价计量，但会计准则要求我们将经营性业务组合以远低于当前价值的金额计入账面价值，这种错估近年日益扩大；第三，长期来看，伯克希尔很可能成为其股票的重要回购方，交易价格将高于账面价值但低于我们对内在价值的估算，然而这类回购将使每股内在价值上升，同时每股账面价值下降，从而导致账面价值计分板日益脱离经济现实。

在未来的财务业绩列表中，我们预期将聚焦伯克希尔的股价。尽管短期内市场可能极度反复无常：看看过去54年的历史股价表现便知，但长期而言，伯克希尔的股价将成为业务表现的最佳度量。

继续讨论前，我想告诉各位一个好消息——真正的好消息——它未反映在我们的财务报表中。这涉及2018年初的管理层变动：阿吉特·贾恩（Ajit Jain）负责所有保险活动，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）被授权管理所有其他业务，这些举措本应更早实施。如今伯克希尔的管理远比我独自监督运营时更出色。阿吉特和格雷格拥有罕见才能，伯克希尔的血液流淌在他们的血管中。

现在让我们看看各位拥有什么。

关注森林—忘掉树木

评估伯克希尔的投资者有时会执着于我们众多业务（可称为经济“树木”）的细节。鉴于我们拥有从嫩枝到红杉的庞杂样本，此类分析可能令人麻木。我们少数树木染病，十年后可能不复存在，但其他许多注定会成长得更壮大、更美丽。

幸运的是，无需单独评估每棵树来粗略估算伯克希尔的内在商业价值，这是因为我们的森林包含五个至关重要的“树丛”，每个树丛整体均可被合理准确评估，其中四个是易于理解的差异化业务和金融资产集群，第五个——我们庞大且多元的保险业务——则以较不明显的方式为伯克希尔创造巨大价值，我将在后文解释。

在更深入审视前四个树丛前，请容许我提醒各位我们在配置资本时的首要目标：收购管理层能干、具备良好且持久经济特征的业务——全部或部分股权，当然我们需以合理价格进行收购。

有时我们能收购并控股符合标准公司，但更常见的是，我们会在上市公司中找到这样的公司，并买进其5%至10%的股权。我们这种双管齐下的大规模资本配置方式在美国企业中十分罕见，且时常赋予我们重要优势。

近年来，我们应遵循的合理路径很清晰：许多股票提供的回报远超我们整体收购企业所能获得的回报。而这也使得我们去年买入了约430亿美元流通股，同期仅卖出190亿美元。查理和我相信，我们投资的公司提供了极佳价值，远超并购交易中可以获得的价值。

尽管近期增持了流通股票，伯克希尔森林中最有价值的树丛仍是其控制的数十家非保险业务（通常100%控股，最低持股80%），这些子公司去年盈利168亿美元。此外，当我们说“盈利”时，指的是扣除所有所得税、利息支出、管理层薪酬（现金或股权）、重组费用、折旧、摊销及总部管理费用后的剩余部分。

这种盈利与华尔街银行家和企业CEO常吹捧的截然不同。他们的演示常强调“调整后EBITDA”，该指标重新定义“盈利”，排除了多种真实存在的成本。

例如，管理层有时坚称其公司的股权薪酬不应计为费用。（那算什么——难道是股东的馈赠？）重组费用？好吧，去年那种重组或许不会重演，但不少重组在企业中很常见——伯克希尔已进行过数十次，股东始终承担相关成本。

亚伯拉罕·林肯曾提问：“若你将狗的尾巴称为腿，它有几条腿？”并自答：“四条，因为称尾巴为腿并不会让它变成腿。”在华尔街，林肯会感到孤独。

查理和我确实主张，我们14亿美元（详见于K-84页）的收购相关摊销费用并非真实经济成本。在评估私有企业和流通股时，我们会将此类摊销“成本”加回GAAP盈利。

相反，伯克希尔84亿美元的折旧费用则低估了真实经济成本。事实上，我们每年需支出超过此金额，仅是为了在众多业务中保持竞争力。除这些“维护性”资本支出外，我们投入巨资追求增长。整体而言，伯克希尔去年在厂房、设备及其他固定资产上创纪录地投入145亿美元，其中89%用于美国。

伯克希尔价值第二的树丛是其股票组合，通常涉及对超大公司5%至10%的持股。如前所述，我们的股权投资2018年末价值近1,730亿美元，远高于成本。若按年末估值出售该组合，需对收益缴纳约147亿美元的联邦所得税。我们极有可能长期持有大部分股票，不过最终出售时仍需按当时税率缴税。

被投公司去年支付给我们38亿美元股息，2019年该金额将增加，但比股息更重要的是这些公司每年留存的大量收益。仅以我们五大持仓为例说明：

公司	年末持股比例	伯克希尔股息份额（百万美元）(1)	留存收益(2)
美国运通	17.9%	$237	$997
苹果	5.4%	745	2,502
美国银行	9.5%	551	2,096
可口可乐	9.4%	624	(21)
富国银行	9.8%	809	1,263
总计		$2,966	$6,837

(1) 基于当前年度股息
(2) 基于2018年盈利减去普通股和优先股股息

决定我们报告盈利的GAAP会计规则不允许我们将被投公司的留存收益纳入财务报表，但这些收益对我们价值巨大：多年来，被投公司（视为整体）留存的收益最终为伯克希尔带来的资本收益，总计都超过这些公司的留存收益，即为我们每留存1美元再投资所创造价值都超过了1美元。

我们所有主要持仓均享有出色的经济效益，且多数公司利用部分留存收益回购股票。我们对此非常欢迎：若查理和我认为被投公司股价被低估，管理层利用部分盈利提高伯克希尔持股比例会令我们欣喜。

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从上表选取一例：过去八年伯克希尔对美国运通的持股数量未变。但由于公司回购，我们的持股比例从12.6%升至17.9%。去年，伯克希尔在美国运通69亿美元盈利中的份额为12亿美元，接近我们当初为这笔股权支付的13亿美元的96%。当盈利增长且流通股减少时，所有者——长期而言——通常会有好结果。

伯克希尔业务所有权的第三个树丛是四家我们与他人共同控制的企业。我们在这些企业（卡夫亨氏26.7%、Berkadia和德州电力传输公司（Electric Transmission Texas）各50%、Pilot Flying J 38.6%）税后营业利润中的份额，在2018年总计约13亿美元。

在第四个树丛中，伯克希尔年末持有1,120亿美元美国国债及其他现金等价物，另持有200亿美元各类固定收益工具。我们认为其中一部分不可动用，已承诺始终持有至少200亿美元现金等价物以防范外部灾难，我们还承诺避免任何可能威胁维持该缓冲的活动。

伯克希尔将永远是一座金融堡垒。在管理中，我会犯代价高昂的主动错误，也会错过许多机会，其中一些本应显而易见，有时我们的股票会因投资者逃离股市而暴跌，但我绝不会冒现金短缺的风险。

未来几年，我们希望将大部分过剩流动性投入到伯克希尔希望永久拥有的业务中，但近期很难这样做：具备良好长期前景的企业价格高耸入云。

这一令人失望的现实意味着2019年我们可能再次扩大流通股持仓。尽管如此，我们仍期待一次“大象级”收购，即便在我88岁、查理95岁的高龄——我算年轻的——这一前景仍让我和查理心跳加速。（仅是写下巨额收购的可能性已令我脉搏飙升。）

我对增持股票的预期并非对市场的预判。查理和我对下周或明年的股市表现一无所知。此类预测从未是我们工作的一部分，相反，我们的思维聚焦于计算一家优质企业的部分股权是否超过其市值。

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我认为，伯克希尔的内在价值可通过加总四个资产密集型树丛的价值，再减去出售流通证券最终应缴的合理税额来近似估算。

您可能会问，若我们出售部分全资子公司产生重大税负，是否也应计提拨备？别这么想：即使免税，出售我们任何出色的公司也是愚蠢的。真正的好企业极难寻觅，出售您有幸拥有的企业毫无道理。

在计算伯克希尔非保险业务盈利时，所有债务的利息成本已作为费用扣除。此外，前四个树丛的大部分所有权由伯克希尔第五个树丛——一组杰出的保险公司——产生的资金提供融资。我们称这些资金为“浮存金”，这是一种我们预期长期零成本——甚至可能负成本——的融资来源，后面将解释浮存金的特性。

最后，一个关键且持久的要点：通过将五个树丛整合为单一实体，伯克希尔的价值得以最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资本，消除企业风险，避免封闭性，以极低成本融资，偶尔利用税收减免，并最小化管理费用。

在伯克希尔，整体远大于——显著大于——部分之和。

回购与报告

此前我曾提到，伯克希尔将不时回购自身股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格买入——这无疑将是我们的目标——回购将使离开公司的股东和留下的股东共同受益。

诚然，对离开者而言，回购的益处微乎其微，这是因为我们的审慎购买会将伯克希尔股价所受影响降至最低。尽管如此，市场上多出一个买家对卖家仍有一定益处。

对继续持有的股东而言，优势显而易见：若市场对离开合伙人的权益定价为（例如）每1美元价值只值90美分，那么公司每次回购都会使继续持有者的每股内在价值增加。显然，回购应对价格敏感：盲目买入高估的股票会摧毁价值，但许多过度乐观的CEO却忽视了这一点。

当一家公司表示考虑回购时，至关重要的是所有股东合伙人需获得必要信息，以对价值做出明智估算。提供这些信息正是查理和我在本报告中努力所做的。我们不希望合伙人因被误导或信息不足而将股份卖回公司。

然而，部分卖家可能不认同我们的价值计算，另一些人可能找到了他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。后一类人中有些是正确的：无疑有许多股票的涨幅将远超我们。

此外，部分股东可能认为他们或家人该从资本积累者转变为净消费者了。查理和我目前无意加入此行列，或许晚年我们会成为大额消费者。

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54年来，伯克希尔的管理决策始终从留下而非离开的股东视角出发，因此，查理和我从未聚焦于当季业绩。

事实上，伯克希尔可能是《财富》500强中唯一不编制月度盈利报告或资产负债表的公司。虽然我定期查阅多数子公司的月度财报，但查理和我仅按季度了解伯克希尔的整体盈利及财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司预算（尽管我们许多子公司认为预算有用）。缺乏此类工具意味着母公司从未有需达成的季度“目标数字”。摒弃这一虚假目标向我们众多管理者传递了重要信息，强化了我们珍视的文化。

多年来，查理和我目睹了各类因管理层迎合华尔街预期而引发的恶劣企业行为（包括会计和运营方面）。最初为不令“华尔街”失望的“无害”粉饰——例如季末压货、对上升的保险损失视而不见，或消耗“饼干罐”储备——可能演变为全面欺诈的第一步。CEO可能意图“仅此一次”玩弄数字，但结局很少如此。若老板可轻微作弊，下属便易为类似行为找借口。

在伯克希尔，我们的听众既非分析师也非评论员：查理和我为股东合伙人工作。我们呈递给您的数字，正是传递给我们的数字。

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非保险业务—从棒棒糖到火车头

现在让我们进一步审视伯克希尔最宝贵的树丛——非保险业务集群。请谨记，我们不希望不必要地向竞争对手透露可能有用的信息。各业务详情可参阅K-5至K-22页及K-40至K-51页。

整体而言，这些业务2018年实现税前利润208亿美元，较2017年增长24%。2018年的收购对此增长贡献甚微。

本次讨论我将沿用税前数据。但这些业务的2018年税后收益增幅远超税前——达47%，这主要归功于年初生效的企业税率下调，接下来让我们探究其影响如此显著的原因。

首先是一个经济现实：无论喜欢与否，美国政府“拥有”伯克希尔盈利的特定权益，其规模由国会决定。实际上，美国财政部持有我们一类特殊类别的股票——可称之为AA股——它从伯克希尔获得巨额“股息”（即税款）。2017年及此前多年，企业税率为35%，意味着财政部从其伯克希尔哈撒韦AA股中获益颇丰。事实上，财政部持有的在我们1965年接手时毫无分文回报的“股票”，已变成了可每年向联邦政府输送数十亿美元税款的资产。

然而去年，当企业税率降至21%时，政府“所有权”的40%（14/35）被免费归还给了伯克希尔。因此，我们的A股和B股股东在其股份对应的盈利中获得大幅提升。

这一事件实质性地增加了你我持有的伯克希尔股票的内在价值。此外，也动态提升了伯克希尔所持几乎所有股票的内在价值。

以上是核心的有利因素。不过，还存在一些影响收益的不利因素，例如，我们大型公用事业业务获得的税收优惠会传递给客户。同时，我们从国内企业获得的大额股息适用税率变化不大，仍约为13%。（这一较低税率长期合理，因为被投企业已就其支付给我们的盈利纳税。）但总体而言，新税法使我们的业务和持股价值显著提升。

让我们回到非保险业务的表现上来。该树丛中两棵参天红杉是伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）和伯克希尔哈撒韦能源公司（持股90.9%）。2018年两者合计税前盈利93亿美元，较2017年增长6%。您可在K-5至K-10页及K-40至K-45页了解这些业务的更多信息。

按盈利排名（此处按字母顺序列出）的接下来五家非保险子公司——克莱顿房屋公司（Clayton Homes）、国际金属加工公司（International Metalworking）、路博润公司（Lubrizol）、玛蒙集团（Marmon）和精密机件公司（Precision Castparts）——2018年税前利润合计64亿美元，高于2017年的55亿美元。

同样方式排名列出的接下来五家公司——森林河公司（Forest River）、约翰斯·曼维尔公司（Johns Manville）、迈泰公司（MiTek）、萧氏集团（Shaw）和创科集团（TTI）——去年税前利润合计24亿美元，高于2017年的21亿美元。

伯克希尔拥有的数量众多的其它非保险业务在2018年共创造了36亿美元的税前利润，2017年则为33亿美元。

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保险、“浮存金”及伯克希尔的融资

我们的财产/意外险（“P/C”）业务——第五个树丛——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎。那年我们以860万美元收购了国民赔偿公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾海事保险公司（National Fire & Marine）。如今，国民赔偿公司按净资产计是全球最大的财产/意外险公司。

吸引我们进入P/C行业的原因之一是其商业模式：P/C保险公司预先收取保费，事后支付赔款，极端情况下（如石棉伤害或严重工伤事故），赔付可能长达数十年。

这种“先收后付”模式使P/C公司持有大笔资金——我们称之为“浮存金”——最终将支付给他人。在此期间，保险公司可投资这些浮存金谋利。尽管单笔保单与索赔来来往往，但保险公司持有的浮存金规模通常相对保费量保持稳定。因此，业务增长带动浮存金增长，在伯克希尔，浮存金过去的增长态势如下表所示：

年份	浮存金（百万美元）*
1970	$39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2018	122,732

*包含寿险、年金及健康险业务产生的浮存金。

未来浮存金可能下降。若如此，降幅将非常缓慢——年跌幅最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了永远不会面临对现金资源构成重大影响的即时或短期偿付要求。这一结构是刻意设计的，是我们保险公司无与伦比财务实力的关键组成部分，此实力永不可妥协。

若保费超过总费用及最终损失，保险业务将录得承保利润，这增加了浮存金产生的投资收益。获得此类利润时，我们享受零成本资金的使用权——甚至更妙的是，持有它还能获得报酬。

遗憾的是，所有保险公司实现这一美好结果的愿望导致激烈竞争，其激烈程度有时使整个P/C行业承受显著承保亏损，该亏损实质上是行业为持有浮存金支付的代价。竞争动态几乎注定，尽管所有公司都能享有浮存金收益，但保险业将继续取得相比其他美国企业低不少的有形净资产回报率。

尽管如此，我看好自身前景。伯克希尔无与伦比的财务实力赋予我们在浮存金投资上远超P/C公司普遍水平的灵活性。我们可选的众多方案始终是优势，偶尔还能提供重大机遇。当其他保险公司业务收缩时，我们反而会选择扩展业务。

此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。过去16年中，伯克希尔有15年实现承保盈利，唯一例外是2017年（税前亏损32亿美元）。整个16年间，税前利润总计270亿美元，其中2018年为20亿美元。

这一记录绝非偶然：严谨的风险评估是我们保险管理者的日常焦点，他们深知糟糕的承保结果会淹没浮存金的益处。所有保险公司都口头强调此点，只有在伯克希尔，这才是旧约风格的信仰。

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多数情况下，企业融资源于两个来源——债务和权益。在伯克希尔，我们箭袋中还有两支箭可谈，但让我们先讨论常规部分。

我们极少使用债务。需指出，许多管理者会反对此政策，认为高负债能提高权益回报率。这些更激进的CEO多数时候是对的。

然而在罕见且不可预测的时期，信贷枯竭，债务成为财务灾难。对分享公司上行收益但不分担下行风险的人而言，俄罗斯轮盘赌等式——通常赢，偶尔死——的做法可能具财务意义，但此策略对伯克希尔将是疯狂之举。理性的人不会拿已有且必需之物，冒险追求未有且无需之物。

合并资产负债表（见K-65页）中的大部分债务位于铁路和能源子公司，二者均为重资产公司。经济衰退期间，这些业务的现金生成依然充沛，其使用的债务既符合运营需求，也无需伯克希尔担保。

我们的权益资本水平则是另一回事：伯克希尔3,490亿美元的权益资本在美国企业界无出其右。通过长期保留全部盈利，并让复利施展魔力，我们积累了资本，得以购买和发展前文所述的宝贵树丛。若我们采用100%分红政策，至今仍将运作1965财年起步时的2,200万美元。

除债务和权益外，伯克希尔还极大受益于两种较少见的企业融资来源，较大者是前述的浮存金。迄今为止，这些资金虽在资产负债表上记为巨额净负债，但其效用却等同甚至超过等量权益，这是因为它们通常伴随着承保利润。实际上，多数年份我们因持有并使用他人资金而获得报酬。

如我常做的那样，我将强调这一理想结果远非必然：保险风险评估中的错误可能巨大且多年后才显现（想想石棉）。一场使卡特里娜和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难终将发生——或许在明天，或许在数十年后。“巨灾”可能源于飓风或地震等传统原因，也可能是网络攻击等完全意外事件，其灾难性后果超出保险商当前想象。当此类特大灾难来袭时，我们将分担损失且损失巨大——极其巨大。然而与许多其他保险公司不同，我们将在次日寻求增加业务。

最后的融资来源——伯克希尔同样拥有非凡优势——是递延所得税，这些是我们最终将支付但持有期间一直无需支付的负债。

如我此前所述，我们505亿美元递延税款中的约147亿美元源于股票持仓的未实现收益。这些负债在财务报表中按当前21%的企业税率计提，但将在投资出售时按当时税率支付。在此期间，我们实际拥有一笔免息“贷款”，使我们能比原本情况投入更多资金于股票。

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另有283亿美元递延税款源于我们可以在计算当期应缴税款时加速厂房设备等资产的折旧。我们记录的税项前端节省将在未来年份逐步逆转，不过我们持续购买新增资产，因此只要现行税法不变，此融资来源应呈上升趋势。

长期而言，伯克希尔的融资基础——即资产负债表右侧——应通过我们留存的盈利实现增长。我们的职责是将留存资金妥善用于左侧，增持有吸引力的资产。

GEICO与托尼·奈斯利（Tony Nicely）

此标题说明一切：公司与这位先生密不可分。

托尼1961年18岁加入GEICO，我在1970年代中期结识他。当时，GEICO在经历四十年高速增长和出色承保业绩后，突然濒临破产。新上任的管理层严重低估GEICO的损失成本，导致产品定价过低。GEICO账上至少有230万份亏损保单需多月才能到期并重新定价，期间公司净资产迅速趋近于零。

1976年，杰克·伯恩（Jack Byrne）出任CEO挽救GEICO。他上任不久后我与其会面，认定他是此职位的完美人选，并开始大举买入GEICO股票。数月内，伯克希尔购得公司约1/3股权，后因GEICO复苏后持续回购股份，该比例升至约1/2（我们未再花一分钱）。GEICO这半数股权总计花费伯克希尔4,700万美元，约等于如今纽约一套豪宅公寓的价格。

现在快进17年至1993年，托尼·奈斯利晋升为CEO。彼时GEICO的声誉和盈利能力已恢复——但增长尚未恢复。事实上，1992年末公司仅有190万份车险保单，远低于危机前高点。在美国车险公司销量排名中，GEICO当时仅列第七位。

1995年末，在托尼重振GEICO后，伯克希尔以23亿美元报价收购剩余50%股权，约为我们收购前一半股权价格的50倍（人们总说我从不溢价收购！）。我们成功收购，为伯克希尔带来一家出色但未充分发展的公司，以及一位同样出色的CEO——他将把GEICO发展得超乎我想象。

GEICO现为美国第二大车险公司，销售额较1995年增长1,200%。自收购以来，承保利润总计155亿美元（税前），可用投资的浮存金从25亿美元增至221亿美元。

据我估算，托尼对GEICO的管理使伯克希尔内在价值增加超500亿美元。此外，他是拥有管理者应有一切品质的典范，帮助4万名同事发掘并打磨他们未曾意识到的能力。

去年，托尼决定卸任CEO，并于6月30日将职位移交其长期搭档比尔·罗伯茨（Bill Roberts）。我认识并观察比尔经营数十年，托尼再次做出了正确选择。托尼仍任董事长并将毕生助力GEICO，他不可能做得更少。

所有伯克希尔股东都应感谢托尼，而我则首当其冲。

投资

下表列出了年末市值最大的十五项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏持股——325,442,152股——因伯克希尔属于控制集团成员，必须按“权益法”核算此项投资。伯克希尔资产负债表上该投资的GAAP值为138亿美元，该金额因卡夫亨氏2018年大额无形资产冲销而相应调减。年末，卡夫亨氏持仓市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。

公司名称	持股数量*	持股比例	成本**（百万美元）	市值（百万美元）
美国运通公司	151,610,700	17.9%	$1,287	$14,452
苹果公司	255,300,329	5.4%	36,044	40,271
美国银行	918,919,000	9.5%	11,650	22,642
纽约梅隆银行	84,488,751	8.8%	3,860	3,977
特许通讯公司	6,789,054	3.0%	1,210	1,935
可口可乐公司	400,000,000	9.4%	1,299	18,940
达美航空	65,535,000	9.6%	2,860	3,270
高盛集团	18,784,698	4.9%	2,380	3,138
摩根大通	50,661,394	1.5%	5,605	4,946
穆迪公司	24,669,778	12.9%	248	3,455
西南航空	47,890,899	8.7%	2,005	2,226
联合大陆控股	21,938,642	8.1%	1,195	1,837
美国合众银行	146,346,999	9.1%	5,548	6,688
优时吉公司 (USG)	43,387,980	31.0%	836	1,851
富国银行	449,349,102	9.8%	10,639	20,706
其他			16,201	22,423
普通股合计（按市值计价）			$102,867	$172,757

*不包括伯克希尔子公司养老金持有的股份。
** 此为实际购买价格，亦为计税基础。

查理和我并不将上述1,727.57亿美元视为一串股票代码的集合——一种因“华尔街”降级、预期美联储行动、潜在政治变动、经济学家预测或任何当日热门话题而终止的金融消遣。
相反，我们在持仓中看到的是一组我们部分拥有的公司，它们（按加权平均计算）经营业务所需的有形权益资本回报率约为20%，这些公司赚取利润时并未使用过高杠杆。

在任何情况下，大型、成熟且易于理解的业务能实现此等回报率都非同寻常。若将其与过去十年许多投资者在债券上接受的回报率（例如30年期美国国债3%或更低）相比，这些回报着实令人震撼。

有时，对特定股票的荒谬高买入价会使一家出色的企业沦为糟糕的投资——若非永久，至少也会经历漫长的痛苦时期。然而长期来看，投资表现终将与业务表现趋同。并且，正如我接下来将阐明的，美国企业的记录一直超凡卓越。

美国顺风

3月11日将是我首次投资美国企业77周年的日子。1942年，我11岁，用从6岁起攒下的114.75美元全仓买入三股城市服务公司（Cities Service）的优先股，我成了资本家，感觉良好。

现在让我们回溯至我买入之前的两个77年周期。这使我们从1788年——乔治·华盛顿就任首任总统的前一年——开始。那时谁能想象他们的新国家在仅仅三个77年的生命周期里将取得如此成就？

在1942年之前的两个77年周期里，美国已从400万人口（约占世界人口的0.5%）成长为地球上最强大的国家。但在1942年那个春天，它面临一场危机：美国及其盟友在三个月前刚加入的战争中损失惨重，坏消息每日频传。

尽管头条新闻骇人，但在那个3月11日，几乎所有美国人都相信战争将获胜。他们的乐观不仅限于此，除了那些天生的悲观主义者，大部分美国人相信他们的子孙后代将过上远比自己更好的生活。

当然，国民明白前路不会平坦，历史向来如此。建国初期，美国经历了一场内战考验，导致4%的美国男性死亡，林肯总统曾公开发文：“如此孕育出来的国家能否长久存在？”1930年代，美国深陷大萧条，那是大规模失业的艰难时期。

然而在1942年我买入股票时，举国期待战后增长，这一信念被证明是合理的。事实上，美国的成就堪称惊世骇俗。

让我们用数字佐证：若我将114.75美元投资于免佣金的标普500指数基金，且所有股息再投资，截至2019年1月31日（本信付印前最新数据），我的持股市值将增至（税前）606,811美元。这是5,288倍的收益。同时，彼时一家免税机构（如养老基金或大学捐赠基金）的100万美元投资将增长至约53亿美元。

容我补充一个我认为会震惊您的计算：若假设该机构每年仅向各类“帮手”（如投资经理和顾问）支付资产的1%，其收益将减半至26.5亿美元，而这正是当标普500实际实现的11.8%年回报率被重新计算为10.8%时，在77年间发生的情形。

那些因政府预算赤字而经常宣扬末日论的人（我自己也如此多年）可能注意到，在我经历的最后一个77年周期中，美国国债增长了约400倍，即40,000%！假设您预见了这一增长，并对失控赤字和货币贬值的前景感到恐慌，为“保护”自己，您可能避开股票，选择用114.75美元购买3.25盎司黄金。

这种所谓的保护会带来什么？您现在将拥有价值约4,200美元的资产，不到简单无管理地投资于美国企业所能实现收益的1%，神奇的金属无法匹敌美国的勇气。

我们国家近乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942年以来，我们有过七位共和党总统和七位民主党总统。在他们任职期间，国家曾应对长期恶性通胀、21%的基准利率、数次颇受争议的高昂代价战争、总统辞职、房价普遍崩盘、瘫痪性金融恐慌及诸多其他问题，这些都曾引发骇人头条，但如今皆成历史。

伦敦圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩（Christopher Wren）安葬于一座教堂内，其墓旁铭刻着这样的描述（译自拉丁文）：“欲寻吾碑，环顾即是。”对美国经济剧本持怀疑态度者应铭记此言。

回溯至起点1788年——这里除了一小群雄心勃勃的人和旨在将其梦想变为现实的稚嫩治理框架外，几乎一无所有。如今，美联储估计我们的家庭财富达108万亿美元，这一数额几乎让人无法理解。

记得我在信中将留存收益描述为伯克希尔繁荣的关键吗？美国亦然。在国家的账目中，对应项目称为“储蓄”，我们确实在储蓄。若祖先们当年消费了全部产出，就不会有投资、生产力提升及生活水平的飞跃。

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查理和我欣然承认，伯克希尔的成功很大程度上源于我称之为美国顺风（The American Tailwind）的产物。美国企业或个人若吹嘘“单打独斗”成就，实为狂妄至极。诺曼底整齐排列的简易白色十字架，应让此类宣称者羞愧。

全球还有许多其他国家拥有光明未来，我们应为此欣喜：若所有国家繁荣，美国人将更富裕且更安全。伯克希尔希望跨境投资大额资金。

然而在未来77年，我们收益的主要来源几乎必定是美国顺风。拥有此般力量为后盾，我们实属幸运——无上荣光之幸。

年度股东大会

伯克希尔2019年度股东大会将于5月4日（星期六）举行。若您考虑出席——查理和我希望您来——请查阅A-2至A-3页的细节。日程安排与往年相同。

若您无法亲临奥马哈，可通过雅虎网络直播参与。安迪·瑟沃尔（Andy Serwer）及其雅虎团队表现出色，全面报道会议全程，并采访众多伯克希尔管理者、名人、金融专家及来自美国内外的股东。自雅虎加入以来，世界对每年五月第一个星期六奥马哈盛况的了解已大幅提升，其报道于中部夏令时上午8:45开始，并提供普通话翻译。

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54年来，查理和我热爱我们的工作。每日我们从事有趣之事，与喜欢且信任之人共事。如今新的管理架构让我们的生活更加愉悦。

凭借整个团队——即阿吉特和格雷格运营业务、出色的企业集群、源源不断的现金生成、才华横溢的管理队伍和坚如磐石的文化——您的公司无论未来如何，皆处良好态势。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2019年2月23日

伯克希尔 vs. 标普500 年度变化

年份	每股账面价值%	伯克希尔股价%	含息标普500指数%
1965	23.8	49.5	10.0
1966	20.3	(3.4)	(11.7)
1967	11.0	13.3	30.9
1968	19.0	77.8	11.0
1969	16.2	19.4	(8.4)
1970	12.0	(4.6)	3.9
1971	16.4	80.5	14.6
1972	21.7	8.1	18.9
1973	4.7	(2.5)	(14.8)
1974	5.5	(48.7)	(26.4)
1975	21.9	2.5	37.2
1976	59.3	129.3	23.6
1977	31.9	46.8	(7.4)
1978	24.0	14.5	6.4
1979	35.7	102.5	18.2
1980	19.3	32.8	32.3
1981	31.4	31.8	(5.0)
1982	40.0	38.4	21.4
1983	32.3	69.0	22.4
1984	13.6	(2.7)	6.1
1985	48.2	93.7	31.6
1986	26.1	14.2	18.6
1987	19.5	4.6	5.1
1988	20.1	59.3	16.6
1989	44.4	84.6	31.7
1990	7.4	(23.1)	(3.1)
1991	39.6	35.6	30.5
1992	20.3	29.8	7.6
1993	14.3	38.9	10.1
1994	13.9	25.0	1.3
1995	43.1	57.4	37.6
1996	31.8	6.2	23.0
1997	34.1	34.9	33.4
1998	48.3	52.2	28.6
1999	0.5	(19.9)	21.0
2000	6.5	26.6	(9.1)
2001	(6.2)	6.5	(11.9)
2002	10.0	(3.8)	(22.1)
2003	21.0	15.8	28.7
2004	10.5	4.3	10.9
2005	6.4	0.8	4.9
2006	18.4	24.1	15.8
2007	11.0	28.7	5.5
2008	(9.6)	(31.8)	(37.0)
2009	19.8	2.7	26.5
2010	13.0	21.4	15.1
2011	4.6	(4.7)	2.1
2012	14.4	16.8	16.0
2013	18.2	32.7	32.4
2014	8.3	27.0	13.7
2015	6.4	(12.5)	1.4
2016	10.7	23.4	12.0
2017	23.0	21.9	21.8
2018	0.4	2.8	(4.4)
1965-2018年复合年增长率	18.7%	20.5%	9.7%
1964-2018年整体增长率	1,091,899%	2,472,627%	15,019%

注： 数据为日历年，但以下年份例外：1965年和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值计量其持有的权益证券（此前采用成本与市价孰低法）。本表中，伯克希尔1978年及之前的业绩已按新规则重述。标普500的数据为税前，伯克希尔数据为税后。若伯克希尔仅持有标普500指数并计提税款，其业绩将在指数正收益年份落后，在负收益年份领先。长期税收成本将导致显著累计滞后。