2020巴菲特股东信
2020 年
胡博点评
2020年股东信有几个重点，分别是：伯克希尔与名声不佳的集团企业的区别、回购的意义、将股东视为合伙人的独特文化，以及伯克希尔旗下几个成功家族的创业故事。
2020年是疫情肆虐的年度，我们在信中没有感受到巴老对未来的悲观，反而是通过一系列故事在提振股东信心。
希望2020年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
致股东：
根据公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2020年赚取了425亿美元。该数字由四个部分组成：219亿美元的营业利润、49亿美元的已实现资本收益、267亿美元来自我们持有股票中未实现资本净收益增加的收益，以及最后，110亿美元来自我们所拥有的少数子公司和关联企业价值减记的损失，以上所有项目均按税后基础列示。
营业利润是最重要的，即使它并非我们GAAP利润中的最大项目。伯克希尔的关注点在于增加我们的营业利润，即收购规模庞大且处于有利地位的企业。然而，去年我们未能达成目标：伯克希尔没有进行任何重大收购，同时营业利润下降了9%。不过，我们去年通过留存收益回购了约5%的股份，增加了伯克希尔每股的内在价值。
与资本收益或损失（无论已实现还是未实现）相关的两个GAAP组成部分每年都反复无常地波动，它们反映了股市的波动。无论今天的数字如何，我长期的合作伙伴查理·芒格和我都坚信，随着时间的推移，伯克希尔从其投资组合中获得的资本收益将是巨大的。
正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的可交易股票——在年底价值2810亿美元——视为一组企业的集合。我们不控制这些公司的运营，但我们按比例分享其长期的繁荣。然而，从会计角度看，我们在这些公司盈利中的份额并未计入伯克希尔的收入。相反，只有这些公司支付给我们的股息才记录在我们的账上。根据GAAP原则，持股公司为我们留存下来的大量资金在我们的账上看不见。
然而，看不见的东西不应被遗忘：那些未记录的留存收益通常会为伯克希尔创造巨大价值。持股公司利用留存资金扩展业务、进行收购、偿还债务，并且经常回购其股票（这一行为增加了我们在其未来盈利中的份额）。正如我们去年在年报中指出的，留存收益在整个美国历史上推动了美国商业的发展。对卡内基和洛克菲勒有效的东西，多年来也向数百万股东施展了魔力。
当然，我们的一些持股公司会令人失望，通过留存收益为其公司增加的价值很少，甚至没有。但另一些会超额交付，少数甚至会表现非凡。总的来说，我们预计伯克希尔非控股企业（其他人可能称之为我们的股票投资组合）留存的大量收益中属于我们的份额，最终将为我们带来同等或更多的资本收益。在我们执掌公司的56年里，这一预期已经实现。
构成我们GAAP数字的最后一部分——难看的110亿美元减记——几乎完全量化了我2016年犯下的一个错误。那一年，伯克希尔收购了精密机件公司（“PCC”），而我为这家公司支付了过高的价格。
没有任何人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常化盈利潜力过于乐观了。去年，整个航空航天行业（PCC最重要的客户来源）的不利发展暴露了我的误判。
在收购PCC时，伯克希尔买下了一家优秀的公司——其所在行业中最好的公司。PCC的首席执行官马克·多尼根是一位充满激情的经理人，他始终如一地将收购前同样的精力投入到业务中，能有他管理公司，我们很幸运。
我相信，随着时间的推移，我关于PCC能在其运营中部署的有形资产净值上获得良好回报的结论是正确的。然而，我在判断未来平均盈利金额时错了，因此，在计算为这笔生意应支付的价格时也错了。
PCC并非我犯过的第一个此类错误，但这是一个大错误。
我们的双轨制
伯克希尔经常被贴上“集团企业”的标签，这是一个应用于拥有大杂烩般不相关业务的控股公司的负面术语，的确这个词描述了伯克希尔的情况——但只是部分描述。要理解我们如何以及为何不同于典型的集团企业，让我们回顾一点历史。
随着时间的推移，集团企业通常将自己局限于整体收购企业。然而，这种策略带来了两个主要问题。一个是无解的：大多数真正伟大的企业根本不愿意被任何人接管。因此，渴望交易的集团企业创建者不得不专注于那些缺乏重要且持久竞争优势的平庸公司，那不是一个适合钓鱼的好池塘。
除此之外，当集团企业创建者涉足这个平庸企业的世界时，他们常常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价才能捕获他们的猎物。有抱负的集团企业创建者知道如何解决这个“多付钱”问题：他们只需使自己的股票被严重高估，就可以将其用作昂贵收购的“货币”。（“我会用我两只价值5000美元的猫，换你那只价值10000美元的狗。”）
通常，推动集团企业股票估值过高的方法涉及促销技巧和“富有想象力”的会计操作，这些操作往好了说是具有欺骗性，但有时会越界成为欺诈。当这些把戏“成功”时，集团企业可以将其自身股票推高到，比如说，其业务价值的3倍，以便为目标公司提供其价值2倍的报价。
投资的幻象可以持续令人惊讶的长时间。华尔街喜欢交易产生的费用，媒体喜欢推销者提供的丰富多彩的故事。在某个时刻，被推销股票飙升的价格本身也可能成为幻象即现实的“证据”。
当然，派对终将结束，许多商界“皇帝”被发现其实是没穿衣服。金融史上充斥着著名集团企业创建者的名字，他们最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但其创造的公司最终变成了商业垃圾场。
集团企业赢得了其可怕的名声。
查理和我希望我们的集团企业拥有全部或部分具有良好经济特性和优秀管理者的多元化业务群。然而，伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。
我花了一段时间才变得明智起来，查理最终说服了我，拥有一家出色企业的非控制部分，比拥有一家没落企业100%股权却苦苦挣扎要更有利可图、更令人愉快，而且工作量少得多，你或许还记得我曾在伯克希尔继承的纺织业务上苦苦挣扎了20年。
出于这些原因，我们的集团企业将继续是控股和非控股企业的集合。查理和我会简单地将你们的资本配置到我们认为最有意义的地方，这主要基于公司的持久竞争优势、其管理者的能力和品格，以及价格。
如果这个策略需要我们付出很少或不需要努力，那就更好了。与跳水比赛采用的评分系统不同，在商业竞赛中，你不会因“难度系数”而获得分数。此外，正如罗纳德·里根告诫的那样：“据说努力工作不会害死人，但我说为什么要冒险呢？”
家族珠宝以及我们如何增加您对这些珍宝的份额
在A-1页，我们列出了伯克希尔的子公司，这是一系列在年底雇佣了36万人的企业。您可以在本报告后半部分的10-K文件中阅读更多关于这些控股业务的信息。我们部分拥有但不控股的公司的主要头寸列在本封信的第7页，该业务组合同样庞大且多元化。
然而，伯克希尔的大部分价值存在于四家企业中，三家是控股的，一家我们仅持有5.4%的股份。这四家都是珍宝。
价值最大的是我们的财产/意外险业务，53年来这一直是伯克希尔的核心。我们的保险公司家族在保险领域是独一无二的，其经理人阿吉特·贾恩也是如此，他于1986年加入伯克希尔。
总体而言，这支保险舰队运营所用的资本远远超过全球任何竞争对手部署的资本。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种以股票为主的投资策略，这对于绝大多数保险公司来说是不可行的。那些竞争对手，出于监管和信用评级的原因，必须专注于债券。
而债券如今不是个好去处。您能相信吗？最近可获得的10年期美国国债收益——年底收益率为0.93%——已从1981年9月可获得的15.8%收益率下降了94%？在某些大型且重要的国家，如德国和日本，投资者在数万亿美元的主权债务上获得的是负回报。全球固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——都面临着黯淡的未来。
一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图通过购买由不可靠借款人支持的债务来提高现在可怜的回报。然而，高风险贷款不是解决利率不足的办法。三十年前，曾经强大的储蓄和贷款行业自我毁灭，部分原因就是忽视了这一准则。
伯克希尔现在享有1380亿美元的保险“浮存金”——这些资金不属于我们，但我们可以部署，无论是投资于债券、股票还是现金等价物如美国国库券。浮存金与银行存款有一些相似之处：现金每天流入和流出保险公司，它们的总量变化很小。伯克希尔持有的大笔资金可能在许多年里保持在接近目前的水平，并且从历史角度看，对我们来说是这些钱是零成本的。当然，随着时间的推移，这个愉快的结果可能会被改变，但我希望我们能继续保持。
我在致股东信中反复地——有些人可能会说没完没了地——解释我们的保险业务。因此，今年我将请希望更多了解我们保险业务和“浮存金”的新股东阅读2019年报告的相关部分，该部分转载于A-2页。重要的是你们要理解我们保险业务面临的风险和机遇。
我们第二和第三最有价值的资产——目前来看几乎难分伯仲——是伯克希尔100%拥有的BNSF（按货运量衡量美国最大的铁路公司）以及我们持有的5.4%苹果公司股份，排在第四位的是我们对伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）91%的所有权。我们拥有的是一家非常不寻常的公用事业公司，在我们拥有的21年里，其年度收益已从1.22亿美元增长到34亿美元。
关于BNSF和BHE，我将在本封信稍后部分有更多说明。然而，现在我想重点谈谈伯克希尔将定期使用的一种做法，这一做法能够增加您在伯克希尔“四大”资产以及拥有的许多其他资产中的权益。
去年，我们回购了相当于80,998股的“A”股，共计花费247亿美元，展示了对伯克希尔广泛资产的热情。这一行动使您在所有伯克希尔业务中的所有权增加了5.2%，而您却无需为此打开钱包。
遵循查理和我长期推荐的标准，我们进行这些回购是因为我们相信，这能在伯克希尔始终拥有充足的资金来应对它可能遇到的任何机会或问题的前提下，提升持续股东的每股内在价值。
我们绝不认为伯克希尔可以在任何价格下都进行回购。我强调这一点是因为美国CEO们有一个令人尴尬的记录：他们往往在股价上涨时投入比股价暴跌时更多的资金用于回购，而我们的做法恰恰相反。
伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们于2016年底开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们（经拆股调整后）拥有略多于10亿股苹果股票。需要说明的是，我指的是伯克希尔普通账户持有的投资，不包括一个非常小且独立管理的苹果股票头寸，该头寸后来已被出售。当我们在2018年中完成购买时，伯克希尔的普通账户拥有苹果公司5.2%的股份。
我们获得该股份的成本为360亿美元。自那以后，我们不仅享受了定期股息（平均每年约7.75亿美元），还在2020年通过出售一小部分头寸额外获得了110亿美元。
尽管卖掉了一部分股票，但伯克希尔现在拥有的苹果公司却增加到了5.4%。这一增加对我们来说是零成本的，因为苹果公司持续回购其股票，从而大大减少了其当前流通股的数量。
但这远非全部的好消息。因为在这两年半时间里我们也回购了伯克希尔的股票，您现在间接拥有的苹果资产和未来收益会比2018年7月时整整多出10%。
这种令人愉快的动态仍在继续。伯克希尔在年底后回购了更多股票，并可能在未来进一步减少其股票数量。苹果公司也已公开声明打算回购其股票。随着这些回购的发生，伯克希尔的股东不仅将在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的权益，而且还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。
回购虽然见效缓慢，但随着时间的推移可能威力巨大，它为投资者提供了一种简单的方式来不断扩大卓越业务的拥有份额。
正如风情万种的梅·韦斯特向我们保证的那样：“好东西太多……将是美妙的。”
投资
下面我们列出了截至年底按市值计算我们最大的十五项普通股投资。我们排除了我们对卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须使用“权益法”核算该投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏的持股以GAAP数字133亿美元列示，该金额代表了伯克希尔在2020年12月31日卡夫亨氏经审计净资产中的份额。但请注意，我们股份在年底的市值仅为113亿美元。
2020年12月31日前15大持股（单位：百万美元）
| 股数* | 公司 | 所持公司百分比 | 成本** | 市值 |
|---|---|---|---|---|
| 25,533,082 | 艾伯维公司 (AbbVie Inc.) | 1.4 | $ 2,333 | $ 2,736 |
| 151,610,700 | 美国运通公司 (American Express Company) | 18.8 | 1,287 | 18,331 |
| 907,559,761 | 苹果公司 (Apple Inc.) | 5.4 | 31,089 | 120,424 |
| 1,032,852,006 | 美国银行 (Bank of America Corp.) | 11.9 | 14,631 | 31,306 |
| 66,835,615 | 纽约梅隆银行 (The Bank of New York Mellon Corp.) | 7.5 | 2,918 | 2,837 |
| 225,000,000 | 比亚迪股份有限公司 (BYD Co. Ltd.) | 8.2 | 232 | 5,897 |
| 5,213,461 | 特许通讯公司 (Charter Communications, Inc.) | 2.7 | 904 | 3,449 |
| 48,498,965 | 雪佛龙公司 (Chevron Corporation) | 2.5 | 4,024 | 4,096 |
| 400,000,000 | 可口可乐公司 (The Coca-Cola Company) | 9.3 | 1,299 | 21,936 |
| 52,975,000 | 通用汽车公司 (General Motors Company) | 3.7 | 1,616 | 2,206 |
| 81,304,200 | 伊藤忠商事株式会社 (Itochu Corporation) | 5.1 | 1,862 | 2,336 |
| 28,697,435 | 默克公司 (Merck & Co., Inc.) | 1.1 | 2,390 | 2,347 |
| 24,669,778 | 穆迪公司 (Moody’s Corporation) | 13.2 | 248 | 7,160 |
| 148,176,166 | 美国合众银行 (U.S. Bancorp) | 9.8 | 5,638 | 6,904 |
| 146,716,496 | 威瑞森通讯公司 (Verizon Communications Inc.) | 3.5 | 8,691 | 8,620 |
| 其他*** | 29,458 | 40,585 | ||
| 按市值计算的股权投资总计 | $ 108,620 | $ 281,170 |
* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。
** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。
*** 包括对西方石油公司(Occidental Petroleum)的100亿美元投资，由优先股和可购买普通股的认股权证组成，该组合目前估值为90亿美元。
两个城市的故事
美国各地成功故事比比皆是。自我们国家诞生以来，那些有想法、有抱负、往往只有微薄资本的个人，通过创造新事物或通过改善客户对旧事物的体验，取得了超乎他们梦想的成功。
查理和我走遍全国，与许多这样的个人或他们的家人走到一起。在西海岸，我们于1972年收购喜诗糖果时开始了这一惯例。整整一个世纪前，玛丽·喜诗(Mary See)开始提供一种以特殊配方重新发明的古老产品，她的商业计划还包括由友好的销售人员经营的古雅店铺。她在洛杉矶的第一家小店最终发展成遍布西部的数百家店铺。
今天，喜诗夫人的创造继续取悦着顾客，同时为成千上万的男男女女提供终身就业。伯克希尔的工作就是不要去干预公司的成功。当一家企业制造和分销非必需的消费品时，客户就是老板。而且，在100年后，客户给伯克希尔的信息仍然很明确：“别动我的糖果。”（网址是 https://www.sees.com/。）
让我们穿越大陆来到华盛顿特区。1936年，里奥·古德温(Leo Goodwin)和他的妻子莉莲(Lillian)确信，汽车保险——一种通常通过代理人购买的标准产品——可以直接以低得多的价格销售。他们带着10万美元资金，挑战了资本是他们1000倍甚至更多的巨头保险公司，政府雇员保险公司（后来简称为GEICO）就此起步。
幸运的是，在70年前，我就了解到这家公司的潜力，它立刻成为了我（投资意义上）的初恋。你们知道后来的故事：伯克希尔最终成为GEICO的100%所有者，这家84岁的公司虽然不断微调，但并未改变里奥和莉莲的愿景。
然而，公司的规模发生了巨大变化。1937年，在其第一个完整运营年度，GEICO的业务量是238,288美元，去年这个数字是350亿美元。
今天，大部分的金融、媒体、政府和技术创新都位于沿海地区，这使得大家很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。让我们关注两个社区，它们提供了遍布我们国家的才华和雄心的惊人例证。
我从奥马哈开始，你们不会感到惊讶。
1940年，杰克·林沃尔特(Jack Ringwalt)，奥马哈中央高中（Central High School）的毕业生（查理、我父亲、我的第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙辈的母校），决定创办一家财产/意外险保险公司，资本金为12.5万美元。
杰克的梦想是荒谬的，要求他的小不点公司——有点浮夸地被命名为国民赔偿公司(National Indemnity)——与巨头保险公司竞争，所有这些公司都拥有充足的资本运营。此外，这些竞争对手凭借雄厚的资金、历史悠久的地方代理人组成的全国性网络而根深蒂固。根据杰克的计划，国民赔偿公司，不像GEICO，将利用任何愿意接受它的代理机构，因此在业务获取方面没有成本优势。为了克服这些巨大的障碍，国民赔偿公司专注于“古怪的”风险，这些风险被“大公司”认为不重要。但是，不可思议的是，这个策略成功了。
杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪，特别是，他不喜欢监管机构。当他偶尔对他们的监管感到恼火时，他会产生卖掉公司的冲动。
幸运的是，有一次这样的场合我就在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，我们在1967年达成了一项交易，只用了15分钟就握手成交。我从未要求进行审计。
如今，国民赔偿公司是世界上唯一一家愿意承保某些巨型风险的公司。而且，是的，它仍然总部设在奥马哈，距离伯克希尔的总部办公室只有几英里。
多年来，我们又从奥马哈家族手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具商城（“NFM”）。公司的创始人，罗斯·布鲁姆金（“B夫人”，Mrs. B），1915年作为俄罗斯移民抵达西雅图，不会读也不会说英语。几年后她在奥马哈定居下来，到1936年，她已经存了2500美元，并用它开了一家家具店。
竞争对手和供应商忽视了她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战使她的生意停滞不前，到1946年底，公司的净资产仅增长到72,264美元，收银机和存款中的现金总额为50美元（这不是笔误）。
然而，1946年的数据中有一项无价的资产未被记录：B夫人的独子路易·布鲁姆金(Louie Blumkin)，在美国陆军服役四年后，重新加入了商店。路易在诺曼底登陆后的奥马哈海滩作战，在突出部战役中负伤获得紫心勋章，最终于1945年11月乘船回国。
一旦B夫人和路易重聚，就没有什么能阻挡NFM了。在他们的梦想驱动下，母子俩日夜兼程地工作，结果创造了一个零售奇迹。
到1983年，两人创建了一家价值6000万美元的企业。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份，同样没有进行审计。我指望布鲁姆金家族成员来经营业务，第三代和第四代今天仍在经营。应该指出的是，B夫人一直每天工作到103岁——在查理和我看来，这是一个荒谬地过早退休的年龄。
NFM现在拥有美国最大的三家家居用品商店。尽管因COVID-19关闭了六个多星期，但每家店在2020年都创下了销售记录。
这个故事的一个后记说明了一切：当B夫人的大家庭聚在一起吃节日大餐时，她总是要求他们在吃饭前唱一首歌。她的选择从未改变：欧文·伯林(Irving Berlin)的《上帝保佑美国》(God Bless America)。
让我们向东移一点，来到田纳西州第三大城市诺克斯维尔(Knoxville)。在那里，伯克希尔拥有两家杰出的公司——克莱顿家园(Clayton Homes)（100%控股）和旅行中心(Pilot Travel Centers)（目前持股38%，但将在2023年达到80%）。
每家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创办的。两人都没有多少资本，也没有富有的父母。
但是，那又怎样？今天，克莱顿和旅行中心每年的税前收益都超过10亿美元。他们总共雇佣了大约47,000名员工。
吉姆·克莱顿(Jim Clayton)在经历了其他几次商业冒险后，于1956年白手起家创立了克莱顿家园，“大吉姆”·哈斯拉姆(“Big Jim” Haslam)于1958年以6000美元购买了一个服务站，创立了后来成为旅行中心的企业。后来，两人都让一个具有同样热情、价值观和头脑的儿子进入了公司。有时基因确实有魔力。
“大吉姆”·哈斯拉姆，现年90岁，最近写了一本鼓舞人心的书，书中讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文(Kevin)如何鼓励哈斯拉姆家族将旅行中心的很大一部分出售给伯克希尔。每个零售商都知道，满意的顾客是一家商店最好的销售员。当企业易手时，情况也是如此。
当您下次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，请向克莱顿家族、哈斯拉姆家族和布鲁姆金家族，以及遍布我们国家各地的成功企业家大军致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架——一个在1789年设计出来的独一无二实验——来实现他们的潜力。反过来，美国也需要像吉姆·克莱顿、吉姆·哈斯拉姆、B夫人和路易这样的公民，来完成我们开国元勋们所寻求的奇迹。
今天，世界各地许多人锻造着类似的奇迹，创造着惠及全人类的繁荣景象。然而，在它短暂的232年历史中，还没有哪个孵化器像美国这样能释放人类的潜力。尽管经历了严重的挫折，我们国家的经济进步是惊人的。
除此之外，我们保留着宪法对“一个更完美的联邦”的期许。在这方面的进展是缓慢的、不平衡的，而且常常令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。
我们坚定不移的结论：永远不要做空美国。
伯克希尔的伙伴关系
伯克希尔是一家特拉华州公司，我们的董事必须遵守该州的法律，其中一项要求是董事会成员必须为公司的最大利益及其股东的利益行事。我们的董事们信奉这一信条。
当然，除此此外，伯克希尔的董事们希望公司能让其客户满意，培养并回报其36万名员工的才能，与贷款方诚信行事，并被视为我们运营所在的许多城市和州的良好公民。我们珍视这四个重要的群体。
然而，这些群体在决定诸如股息、战略方向、CEO选择、收购和剥离等事项时都没有投票权，因此像这样的责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。
除了法律要求之外，查理和我对伯克希尔的众多个人股东感到一种特殊的责任。一点个人历史可能有助于你们理解我们不同寻常的依恋以及它如何塑造了我们的行为。
在我掌管伯克希尔之前，我通过一系列合伙企业为许多个人管理资金，前三个合伙企业成立于1956年。随着时间的推移，使用多个实体变得越来越笨拙，1962年，我们将12家合伙企业合并成了一个实体，巴菲特合伙有限公司（“BPL”）。
到那一年，我自己的几乎全部资金，以及我妻子的资金，都已与我众多有限合伙人的资金放在了一起进行投资。我没有领取薪水或费用，相反，作为普通合伙人，我只有在我的有限合伙人获得高于6%的年门槛回报后，才能从他们那里获得业绩提成。如果回报未能达到该水平，差额将结转用于抵销我在未来年度业绩提成中的份额。（幸运的是，这从未发生：合伙企业的回报总是超过6%的“基准”。）随着岁月的流逝，我父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、堂表亲及姻亲的大部分资源都投入了合伙企业。
查理在1962年成立了他的合伙企业，运作方式与我大致相同。我们都没有机构投资者，我们的合伙人中很少有人精通金融。加入我们事业的人只是信任我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——无论是凭直觉还是依靠朋友的建议——正确地得出结论：查理和我极度厌恶资本的永久性损失，而且除非我们预期能取得合理的回报，否则我们不会接受他们的钱。
在BPL于1965年获得伯克希尔的控制权后，我偶然进入了企业管理领域。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，合伙企业按比例分配了其所有现金以及三只股票，其中价值最大的是BPL持有的伯克希尔70.5%的权益。
与此同时，查理在1977年结束了他的业务。他分配给合伙人的资产中包括蓝筹印花公司(Blue Chip Stamps)的主要权益，这家公司由他的合伙企业、伯克希尔和我共同控制。蓝筹印花也是我的合伙企业在解散时分配的三只股票之一。
1983年，伯克希尔和蓝筹印花合并，从而将伯克希尔的注册股东基础从1,900人扩大到2,900人。查理和我希望每个人——老股东、新股东和潜在股东——都能步调一致。
因此，1983年的年度报告——开篇就——阐述了伯克希尔的“主要商业原则”。第一条原则开头写道：“尽管我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。”这在1983年定义了我们之间的关系，今天它仍然成立。查理和我——以及我们的董事们——相信这一信条将在未来几十年里为伯克希尔效力。
伯克希尔的所有权现在存在于五个大的“桶”中，其中一个由我作为某种“创始人”占据。随着我所持有的股份每年分配给各个慈善机构，这个桶注定会变空。
剩下的四个桶中有两个由机构投资者占据，他们各自管理着他人的资金。然而，这就是这些桶之间相似性的终点，因为他们的投资程序大不相同。
其中一个机构桶是指数基金，这是投资世界中一个庞大且快速增长的领域。这些基金只是简单地模仿它们跟踪的指数。指数投资者的最爱是标普500指数，伯克希尔是其成分股。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔的股票，仅仅是因为它们被要求这样做。它们处于自动驾驶状态，买卖仅出于“权重”目的。
另一个机构桶是管理客户资金的专业人士，无论这些资金属于富有的个人、大学、养老金领取者或任何人。这些专业经理人有权根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资，这是一项光荣但艰难的职业。
我们很高兴为这个“主动型”群体工作，而他们同时也在为其客户的资金寻找更好的配置场所。可以肯定的是，一些经理人着眼于长期，交易非常不频繁。另一些人使用计算机算法，可能在一纳秒内指示买入或卖出股票。一些专业投资者会根据他们的宏观判断而进进出出。
我们的第四个桶由个人股东组成，他们的操作方式类似于我刚刚描述的主动型机构经理人。可以理解，当这些所有者看到另一项让他们兴奋的投资时，他们会认为他们的伯克希尔股票是一个可能的资金来源。我们对这种态度没有异议，这类似于我们看待伯克希尔拥有的一些股票的方式。
尽管如此，查理和我如果不对我们的第五个桶感到一种特殊的亲近感，那我们就太不近人情了：那就是100多万名个人投资者，他们只是信任我们代表他们的利益，无论未来如何。他们加入我们时无意离开，采取了与我们原始合伙人相似的心态。事实上，我们合伙企业时代的许多投资者，和/或他们的后代，仍然是伯克希尔的重要所有者。
这些资深人士中的一个原型是斯坦·特鲁尔森(Stan Truhlsen)，一位开朗而慷慨的奥马哈眼科医生，也是我的私人朋友，他在2020年11月13日迎来了100岁生日。1959年，斯坦与其他10位奥马哈年轻医生一起，与我成立了一个合伙企业。这些医生创造性地将他们的企业命名为Emdee, Ltd.。每年，他们都会和我妻子一起在我家参加庆祝晚宴。
当我们的合伙企业在1969年分配其伯克希尔股票时，所有的医生都保留了收到的股票。他们可能不懂投资或会计的细节，但他们确实知道在伯克希尔，他们会被当作合伙人对待。
斯坦在Emdee的两个伙伴现在都已年过九旬，并且继续持有伯克希尔股票。这个群体的惊人长寿——再加上查理和我分别是97岁和90岁——引出了一个有趣的问题：持有伯克希尔股票能延年益寿吗？
伯克希尔独特而宝贵的个人股东大家庭，可能会增加您对我们不愿迎合华尔街分析师和机构投资者的理解。我们已经拥有了我们想要的投资者，并且不认为有更好的股东能替代他们。
伯克希尔所有权的席位——即可流通股数量——是有限的，而我们非常喜欢已经占据这些席位的人。
当然，“合伙人”中会出现一些变动。然而，查理和我希望这种变动能最小化。毕竟，谁会希望朋友、邻居或爱人快速更替呢？
1958年，菲利普·费雪(Phil Fisher)写了一本关于投资的杰作。在这本书中，他将经营上市公司比作经营餐厅。他说，如果你想吸引食客，你可以通过提供汉堡配可乐，或者法式大餐配异域美酒来吸引顾客并取得成功。但费雪警告说，你绝不能反复无常地从一种风格切换到另一种：你向潜在顾客传达的信息必须与他们进入你的餐厅后将发现的东西一致。
在伯克希尔，56年来我们一直在提供汉堡和可乐，我们珍视这种餐食吸引来的顾客。
在美国和其他地方，数千万的其他投资者和投机者有各种各样的股票选择来满足他们的口味。他们会找到拥有诱人想法的CEO和市场大师。如果他们想要价格目标、管理后的收益和“故事”，他们不会缺乏追求者。“技术派”会自信地认为他们图表上的某些波动预示着股票的下一个走势。行动的呼声永远不会停止。
我应该补充一点，这些投资者中的许多人会做得相当不错。毕竟，股票所有权在很大程度上是一个“正和”游戏。事实上，一只耐心且头脑冷静的猴子，通过向列有所有标普500成分股的板子投掷50支飞镖来构建投资组合，只要它从不试图改变其原始的“选择”，它就能随着时间的推移享受股息和资本收益。
生产性资产，如农场、房地产，以及企业所有权，创造了财富——大量的财富，大多数此类资产的所有者都将获得回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充分的多元化以及最小化交易和费用。尽管如此，投资者绝不能忘记，他们的费用就是华尔街的收入，而且，与我的猴子不同，华尔街的人可不是为花生（小钱）工作的。
当伯克希尔的席位出现空缺时——我们希望空缺很少——我们希望它们被理解并渴望我们所提供东西的新来者占据。经过数十年的管理，查理和我仍然无法承诺结果，然而，我们能够也确实承诺，将你们视为合伙人。
我们的继任者也将如此。
一个可能令您惊讶的伯克希尔数字
最近，我了解到一个关于我们公司的事实，这是我从未怀疑过的：伯克希尔拥有的美国本土财产、厂房和设备——构成我们国家“商业基础设施”的那类资产——其GAAP估值超过了任何其他美国公司所拥有的金额，伯克希尔这些国内“固定资产”的折旧后成本为1540亿美元。在这个名单上紧随其后的是AT&T，其财产、厂房和设备为1270亿美元。
需要补充的是，我们在固定资产所有权方面的领先地位，其本身并不标志着一项投资胜利。最好的结果出现在那些需要最少资产就能产出高额利润的业务——并且只需少量额外资本就能扩大其商品或服务销售额的公司身上。事实上，我们拥有几家这样的卓越企业，但它们规模相对较小，并且充其量只能缓慢增长。
然而，资产密集型企业也可以是好的投资。事实上，我们对我们的两个巨头——BNSF和BHE感到非常满意：2011年，伯克希尔拥有BNSF的第一个完整年度，两家公司的合并收益为42亿美元。2020年，对许多企业来说是艰难的一年，这两家公司的收益达到了83亿美元。
BNSF和BHE在未来几十年将需要大量的资本支出。好消息是，两家公司都可能从增量投资中获得适当的回报。
让我们先看看BNSF。您的铁路公司承担了美国所有非本地吨英里（一吨货物移动一英里）货物运输的约15%，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机运输，BNSF的载货量远超任何其他承运商。
美国铁路的历史引人入胜。经过大约150年的疯狂建设、欺骗舞弊、过度建设、破产、重组和合并，铁路行业在几十年前终于成熟并合理化。
BNSF于1850年在伊利诺伊州东北部一条12英里长的铁路线上开始运营。今天，它拥有390个前身公司，它们的铁路已被收购或合并，该公司的广泛谱系详见 http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。
伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自我们收购以来，该铁路公司已在固定资产上投资了410亿美元，这一支出比其折旧费用高出200亿美元。铁路运输是一项户外运动，其特点是长达一英里的火车必须在极寒和酷热中可靠运行，同时还要穿越从沙漠到山脉的各种地形，大规模洪水会周期性发生。BNSF拥有23,000英里的轨道，遍布28个州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中最大限度地提高安全性和服务水平。
尽管如此，BNSF已经向伯克希尔支付了巨额股息——总计418亿美元。然而，该铁路公司只有在满足其业务需求并维持约20亿美元的现金余额后，才将剩余部分支付给我们。这种保守的政策使BNSF能够以低利率借款，而无需伯克希尔对其债务提供任何担保。
关于BNSF还有一句话要说：去年，其CEO卡尔·艾斯(Carl Ice)和他的副手凯蒂·法默(Katie Farmer)，在应对业务显著下滑的同时，在控制支出方面做了非凡的工作。尽管货物运输量下降了7%，但两人实际上将BNSF的利润率提高了2.9个百分点。卡尔按计划在年底退休，凯蒂接任CEO，您的铁路公司掌握在可靠的人手中。
BHE与BNSF不同，不支付普通股股息，这在电力公用事业行业是非常不寻常的做法。在我们拥有它的21年里，这一斯巴达式的政策一直如此。与铁路不同，我们国家的电力公用事业需要进行大规模改造，最终成本将高得惊人，这项工作将在未来几十年吸收BHE的全部收益。我们欢迎这一挑战，并相信额外的投资将获得适当的回报。
让我告诉你们BHE的一项事业——它投入180亿美元用于改造和扩建目前贯穿西部的大部分过时电网。BHE于2006年启动该项目，预计将于2030年——是的，2030年——完成。
可再生能源的出现使我们的项目成为社会的必需品。历史上，长期盛行的燃煤发电靠近巨大的人口中心。然而，风能和太阳能发电的新世界的最佳地点通常位于偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，西部输电线路需要巨额投资已不是秘密。然而，在计算了项目成本后，很少有公司或政府实体有财力举手承担。
应该指出的是，BHE决定推进是基于其对美国政治、经济和司法体系的信任。在有意义的收入流入之前，需要投入数十亿美元。输电线路必须穿越州界和其他管辖区，每个地方都有自己的规则和选民群体。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与产生可再生能源的供应商以及将电力输送给客户的远方公用事业公司签订复杂的合同。必须让相互竞争的利益集团、旧秩序的捍卫者，以及渴望一个崭新世界的、不切实际的空想家参与进来。
意外和延误是必然的。然而同样确定的是，BHE拥有管理人才、机构承诺和财力来履行其承诺。尽管我们的西部输电项目还需要很多年才能完成，但今天我们正在寻找其他类似规模的项目来承担。
无论遇到什么障碍，BHE都将是提供更清洁能源的领导者。
年度会议
去年2月22日，我写信给你们关于我们举办盛大年度会议的计划。但很快在一个月内，这个计划就因疫情泡汤了。
我们的总部团队，由伯克希尔CFO梅丽莎·夏皮罗(Melissa Shapiro)和马克·汉堡(Marc Hamburg)领导，迅速提出了一个新的即兴方案，由伯克希尔副董事长之一的格雷格·阿贝尔(Greg Abel)和我一起登上舞台，面对一个黑暗的竞技场、18,000个空座位和一个摄像头。去年股东会没有彩排，格雷格和我在“开演”前大约45分钟到达。
我不可思议的助理黛比·博萨内克(Debbie Bosanek)，她17岁时加入伯克希尔，至今已有47年，她整理了我在家中收集的大约25张幻灯片，展示了各种事实和数据。一支匿名但能力非凡的计算机和摄像操作员团队将这些幻灯片按正确顺序投射到屏幕上。
雅虎(Yahoo)向创纪录规模的国际观众直播了会议进程。CNBC的贝基·奎克(Becky Quick)从她在新泽西的家中操作，从股东们早先提交的数千个问题中，或者在格雷格和我登台的四个小时内观众通过电子邮件发送给她的问题中挑选问题。喜诗的花生糖和软糖，以及可口可乐，为我们提供了营养。
今年，在5月1日，我们计划做得更好。我们将再次依靠雅虎和CNBC完美执行。雅虎将在美国东部夏令时间（“EDT”）下午1点开始直播。只需导航至 https://finance.yahoo.com/brklivestream。
我们的正式会议将于美国东部夏令时间下午5:00开始，并应在5:30结束。早些时候，在1:30至5:00之间，我们将回答贝基转达的来自你们的问题。一如既往，我们事先不知道会问什么问题。请将你们的犀利问题发送至 BerkshireQuestions@cnbc.com，雅虎将在5:30之后结束直播。
现在——请擂鼓——一个惊喜。今年我们的会议将在洛杉矶举行……而且查理将和我一起在台上，在整整3个半小时的问答环节中提供答案和见解。去年我思念他，更重要的是，你们显然想念他。我们其他两位无价的副董事长，阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔，将与我们一同回答与其领域相关的问题。
通过雅虎加入我们。把你们真正棘手的问题抛给查理吧！我们会玩得开心，也希望你们也一样。
当然，更好的是我们能面对面相见的那一天。我希望并期待那是在2022年。奥马哈的市民们、我们参展的子公司以及总部办公室的所有人都迫不及待地想以真正的伯克希尔式年会迎接你们回来。
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2021年2月27日
伯克希尔股价 vs. 标普500指数
| 年份 | 伯克希尔股价% | 含息标普500指数% |
|---|---|---|
| 1965 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | (4.4) |
| 2019 | 11.0 | 31.5 |
| 2020 | 2.4 | 18.4 |
| 复合年增长率 – 1965-2020 | 20.0% | 10.2% |
| 整体收益 – 1964-2020 | 2,810,526% | 23,454% |
注： 数据为日历年数据，但有以下例外：1965年和1966年，截至9月30日的财年；1967年，截至12月31日的15个月。
