1989巴菲特股东信

胡博点评

1989年是巴菲特接管伯克希尔的第25年，他分享了过往25年从失败中获得的宝贵经验：以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜的价格买下一家普通的公司好的多；好骑师需要好马才能发挥价值；成功在于选择并跨越一尺栏而不是挑战七尺栏；避免机构惯性的重要性；只与钦佩的人合作等。
除此之外，对零息债券、EBDIT以及可转换优先股的讨论，也十分深刻，展现了巴菲特对投资的深刻洞察，对于后来的投资者都有非常重要的借鉴意义！Enjoy！

致股东

1989年净资产增加15.15亿美元，增长44.4%（标普31.7%）。接手25年来，每股净资产从19.46增长到4296.01，年复合增速23.8%。

不过，重要的是内在价值，一个由企业未来自由现金流以当下利率折现得到的价值。在此基础上，不论是马鞭公司还是通讯公司，都可以同等评估。

在伯克希尔每股净资产19.46美元时，公司内在价值低于净资产，因为当时业务为盈利不佳的纺织业务，但今天，旗下多数业务内在价值则远高于净资产。从折价到溢价的演变，意味着伯克希尔内在价值增速要高于23.8%的净资产增速。

过去很棒，但未来就未必了，因为目前大部分净资产为有价证券，它们都是市值入账的，而去年底其市值已大幅超越内在价值，一方面是1989年的牛市，另一方面是价值得到广泛认可，过去低估的情况不再。

尽管如此，我们仍会持仓不动，不管是否高估，这也意味着未来它们无法像过去那样推升伯克希尔的净资产。换句话说，我们今天的表现受益于双击效应：（1）公司创造的内在价值增长；（2）市场估值修复带来的额外好处。未来，我们将不再有估值修复的帮助，只能依赖业绩的增长。

此外，我们还面临另一挑战：在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭。在基数较小时，这一规律可能暂时无效，但基数膨胀到一定程度时，好戏就会结束。

Carl Sagan曾开过一个玩笑：有种细菌每15分钟分裂一次，这意味着一小时复制4次，一天复制96次，虽然单个细菌仅重万亿分之一克，但是只要经过一天的持续繁殖，其重量就会超过一座山，而两天后，则比太阳还沉，不久整个宇宙就都是它了。当然，大家不必担心，大自然自有办法阻止其指数般成长，可能是食物不足，可能是互相毒害，可能是羞于在大庭广众之下繁殖。

查理与我都不认为伯克希尔会永远成长，更不可能每15分钟就让净资产翻倍。不过Sagan的结论依然适用：我们很难像过去那样以每年15%以上的速度增长了，因为我们如今的净资产高达49亿美元，而不是刚开始的2200万美元。

税务

1989年，伯克希尔是在缴纳了7.12亿美元所得税后实现的15亿美元净资产增长，这还不包括五大持股公司缴纳的属于伯克希尔的1.75亿美元所得税。

今年的所得税中，约1.72亿美元要马上支付，余下5.4亿则为递延所得税，大部分为股票增值的资本利得，税率34%。另外，我们也为前两年的资本利得按34%税率补提了所得税准备，之前是按28%税率计提的。

新会计原则可能要求所有未实现资本利得都以34%税率计税，这会让我们的递延所得税大增，并使净资产减少约7100万，不过由于新规争议较大，尚未最终确定，因此我们尚未按此记帐。

如果看资产负债表，年底我们将持仓按市价清仓，那么要缴纳11亿美元资本利得税，但这真的跟15天后要付给供应商的货款一样吗？很显然，并非如此，虽然两者都会让净资产减少11亿美元。

那么，递延所得税负债是否不存在呢？显然，也不是，虽然只有在卖出股票时才会交税，且我们并不打算卖出。

本质上，递延所得税负债是美国财政部借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来定。它还有一个很奇怪的特点：只有购买能够增值的股票才有，且额度会随时市场价格变动，有时也会因为税率变动而改变。事实上，递延所得税有点类似资产移转时要交的转让税。1989年，我们只转让了一小部分，产生了2.24亿的资本利得，因此发生了7,600万的转让税。

考虑税法的规则，如果情况许可，我们会偏爱长期投资，因为相较短线买卖，其数学优势明显。

假设伯克希尔投资了1美元，每年有一倍的回报，假设我们每年卖出，并每年将交税后资金再投资，仍然可获得1倍回报，那么如此再重复19年后，按34%的税率计算，一共要给政府缴纳13,000美元的税，而自己还有25,250美元，看起来还不错。然而，如果我们简单一点，买入后长期持有，同时每年资金翻一倍，那么20年后财富将高达1,048,576美元，在扣除34%（356,500美元）的所得税之后，仍有692,000美元。

导致如此巨大差异的唯一原因是缴税的时间。而更有意思的是，政府也能跟我们一样在方案2中获得多出27倍的税收（即356500美元），而不是13000美元，只是政府要等到最后才能拿到税金。

必须强调的是，我们并非因为上述计算就决定长期投资。事实上，通过频繁交易有可能获得更高的税后回报。很多年前，查理跟我也是这样做的。

但现在，我们宁愿持股不动，即使这意味着回报率会略低些。理由很简单：我们发现，极佳的商业关系是如此稀缺，如此令人愉快，以至于我们珍惜彼此间所发展起来的情感。作出这样的决定一点也不困难，因为我们相信这样的关系一定会产生令人满意的财务成果，尽管它可能不是最佳的。

考虑到这一点，我们觉得实在没必要舍弃熟悉且欣赏的人，而把时间浪费在不认识且资质一般的人身上。这类似于一个有钱人为了钱而跟一个不喜欢的人结婚，这简直太离谱了。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1989	1988	1989	1988
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(24,400)	(11,081)	(12,259)	(1,045)
投资净收益	243,599	231,250	213,642	197,779
水牛城晚报	46,047	42,429	27,771	25,462
费区海默	12,621	14,152	6,789	7,720
寇比吸尘吸	26,114	26,891	16,803	17,842
内布拉斯加家具城	17,070	18,439	8,441	9,099
史考特**·**费泽	33,165	28,542	19,996	17,640
喜诗糖果	34,235	32,473	20,626	19,671
威斯科金融	13,008	16,133	9,810	10,650
世界百科图书	25,583	27,890	16,372	18,021
商誉摊销	(3,387)	(2,806)	(3,372)	(2,806)
其它收购费用	(5,740)	(6,342)	(6,688)	(7,340)
债务利息	(42,389)	(35,613)	(27,098)	(23,212)
股东指定捐赠	(5,867)	(4,966)	(3,814)	(3,217)
其他	23,755	41,059	12,863	27,177
经营总收益	393,414	418,450	299,882	313,441
已实现证券利得	223,810	131,671	147,575	85,829
总收益	617,224	550,121	447,457	399,270

年报中还有更详细数据，关于Wesco金融的信息，建议大家看查理写的年报，其中包括查理1989年5月写给美国储贷联盟的公开信，信中表达了对其政策的不满以及辞去有关职务的决定。

公司数据按四个类别分类汇总：（1）金融业务，包含互助储贷与斯科特财务公司；（2）保险业务，依投资部位分门别类；（3）制造、出版、零售业务，扣除某些非营业资产以及购买法会计调整数；（4）其它业务，包含前述非营业资产（主要是有价证券投资）及Wesco与伯克希尔母公司所持有的资产与负债。四类之和与GAAP一致。不过，数字未经过会计师审计。

除了账面利润外，实际上，我们还受益于一些GAAP不能认列的利润。例如，五家主要持股公司在1989年为我们贡献了4,500万美元的税后现金红利，而按持股比例我们享有的税后利润则高达2.12亿美元，这还不包括在GEICO保险与可口可乐身上的资本利得。而若将这应得的2.12亿利润分给我们，则在扣除应付所得税后，公司报告的利润可能会大幅增加至5亿美元，而不是现在的3亿美元。

你必须判断这些未分配的利润是否与我们帐上的利润具备相同的价值。我们相信两者价值相同，甚至前者可能更有价值。之所以得出"一鸟在林胜于两鸟在手"的结论是因为，与其把利润交给我们，还不如留给才华横溢且以股东利益为导向的经理人继续去运用发挥。通常，我不会对经理人有这么高的评价，但对于这几家公司的管理层来说，的确是实至名归。

我们认为，伯克希尔的盈利能力应该用透视盈余来衡量，也就是将被投公司未分配给我们的利润加到报告的经营利润上，这两种情况下都不包括资本利得。为了使我们的内在价值平均每年增长15%，我们的透视盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们非常需要被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要不断增加新成员才有办法实现15%的目标。

非保险经营

制造、出版与零售业的七圣徒，在1989年波仙珠宝加入后，需要一个新的好名字，姑且叫"七加一圣徒"吧。它们是：波仙珠宝、水牛城晚报、费区海默、柯比吸尘器、内布拉斯加家具、斯科特费泽、喜诗糖果与世界图书公司。这是一个从优秀到伟大公司的集合，它们的管理层可以说是好的不能再好了。

他们根本不需要工作，他们出场的目的是为了打出全垒打，而事实上他们也都做到了。以历史投资成本计，这些业务的税后平均股东回报高达57%。要知道，这是在没有财务杠杆的情况下实现的，因为它们用账上现金就能够偿还全部债务。我为这些优秀管理人感到骄傲。

接下来，我们逐个介绍：

波仙珠宝

加入第一年，波仙珠宝业绩就大超预期，收入大幅增长，比4年前增长1倍，而再早前6年，其业绩已增长1倍。艾克·弗里德曼（Ike Friedman）是波仙珠宝的管理天才，在他的带领下，波仙珠宝的增速只有一种：全速前进！

如果你还没去过波仙珠宝，你一定没见过这样的珠宝店。它的销量巨大，有各式各样、不同价位的珠宝，同时由于经营费用只有同行的1/3，叠加精明的采购，其产品售价远低于同行，便宜的价格又进一步吸引更多客户光顾，如此良性循环，使得最忙时单日客流超过4千。

艾克·弗里德曼不但是个优秀的商人、伟大的推销员，更是品格高尚的人。买下波仙珠宝时，我们没有审计，事后所有的意外都是惊喜。有句老话讲：不懂珠宝没有关系，认识珠宝商就行。这句话很有道理，无论是买珠宝还是买珠宝店都适用。

有个故事可说明为何我如此喜爱艾克。我每两年都会参加一个非正式聚会，跟大家同乐并探索新事物。去年九月，我们在圣塔菲聚会，邀请艾克跟他的家人过来给大家讲解珠宝。

艾克为了加深大家印象，特地从奥马哈带了总价超过2,000万美元的各式珠宝。当时我有些担心，毕竟这并非军事基地，所以在当晚活动开始前，特别向艾克表达了关切，艾克把我拉到一旁说："看到那个保险箱没？下午我们早已掉过包了，所以根本没有人分得清真假。"听到这话，我放心多了。艾克接着又说："看到旁边那两个配枪的彪形大汉没？他们会整晚守护这只保险箱。"正当我舒口气准备回到宴会中时，艾克小声说："真正的珠宝并不在保险箱里！"

我怎么能够错过这样的一号人物呢？尤其是他背后还有一个兼具才能与活力的家族：艾伦（Alan）、马文·科恩（Marvin Cohn）和唐·耶鲁（Don Yale）。

喜诗糖果

尽管1988年已创纪录，但喜诗去年糖果销售磅数仍增加了8%，且单店的平均销售磅数在经历多年下滑后，首次实现正成长。

业绩的取得，广告功不可没。去年的广告费用从原先的400万增加到了500万，通过广告代理Hal Riney合伙公司，将钱全花在宣传喜诗糖果的独特品质上了。

在媒体业务（如水牛城新闻）中，我们销售广告。而在其它业务（如喜诗糖果）中，我们则是广告客户。我们买广告时的做事方式，跟我们卖广告时的诉求是一致的。去年喜诗糖果在报纸广告上的花费增长了3倍，这是我印象之中占营业收入比例最高的一次，不过回报也很惊人。对此成绩，要非常感谢Hal Riney与精准定向的报纸宣传。

喜诗杰出的表现好像很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸。他每天都全身心专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的理念传达给公司上上下下几千名员工，每年销售超过2,700万磅的糖果。对于一家拥有225家店铺外加一个邮购与电话购买中心的业务，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不是件简单的事，不过这差事在Chuck的手上，总是让人感觉轻松自在。

内布拉斯家具城

内布拉斯加家具城的销售收入与税前利润在1989年再创新高。但另个一坏消息是：52年前以500美元创立这家店的B夫人，由于与家族成员在地毯部门的改造和营运上意见不合，在五月决定离职。

B夫人可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边。过去三年来，当店内其它部门营收平均增长24%时，地毯销售却减少17%（这并非B夫人的销售技巧退步，她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多）。

B夫人以96岁的高龄执意再创新事业，而且还是卖家具跟地毯，每周工作七天。

在原来的家具城，B夫人的子孙们则继续支撑这家全美最大也最成功的家具业务，他们相当优秀，跟他们一起相处非常愉快。有个数字可展现他们的能干：在1989年第四季度，地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从上年的67.7%增加到75.3%，是第二名竞争者的六倍。

内布拉斯加家具城与波仙遵循相同的成功模式：（1）商品种类齐全、应有尽有（无与伦比的深度和广度）；（2）营运成本极低；（3）精明的采购，大量进货成本低；（4）低毛利，价格远低于同行；（5）亲切的个性化服务与家族式的管理。

另外补充一点，1989年内布拉斯加家具城增加了20%的报纸广告量，打破上年记录，仍是本地报纸的最大ROP广告客户（ROP指印在报纸上的广告，而非夹报）。据我所知，奥马哈是唯一一个以家具业者为最大报纸广告客户的地区。许多客户在1989年都削减了广告投放，但是根据我们在喜诗糖果与内布拉斯加家具城的经验，这样做实在是大错特错。

水牛城新闻

水牛城新闻在1989年有三个亮点特别值得一提：首先，在所有主要的都市报中，水牛城新闻的家庭渗透率（即当地订购报纸的家庭户数占比）是最高的；第二，新闻比率为50.1%（报纸所有版面中，新闻所占的比率），而去年是49.5%，这意味着水牛城新闻的新闻要比其它同行报纸丰富的多；第三，在同行获利下滑之际，水牛城新闻连续七年盈利。

某种程度上，这三个因素是相关的。虽然高新闻比率会大幅减少获利，但丰富的新闻也会吸引更多读者，从而提高渗透率。高渗透率反过来又会提升报纸对广告商的价值，因为他们可以只通过一个扩音器就对整个社区进行宣传。换句话说，渗透率低的报纸对于广告商的吸引力会大大降低，并导致广告费收入与利润不断下滑。

必须强调的是，高渗透率并非偶然，也非自然而然的事。因为水牛城新闻的大本营伊利县（Erie）人口，从1970年的111万人一路减少到1980年的101万再到1988年的96.6万人，但报纸发行量的变化却截然相反，1975年在我们刚准备开始发行周日版之前，水牛城当地一家有着悠久历史的报纸《信使快报》的周日版发行量为20.75万份，去年在总人口比当初减少了5%的情况下，《水牛城新闻》的发行份数却达到了29.27万份。我相信，在美国其它地区，这样的渗透率增速都难逢对手。

如此成长一定有人居功至伟，总编辑Murray Light应该是当之无愧。是他日复一日创造出发人深省、有用且有趣的内容。当然，发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若是因为印刷或配送问题而时常误点，不管它的内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意愿。

报纸的发行人Stan Lipsey，创造的利润完全匹配我们的产品竞争力。相比普通的经理人，Stan的管理能力至少让我们的经营利润增加了五个百分点，这真是令人赞叹的表现，而只有完全熟悉企业大大小小事务的优秀经理人才能取得如此成绩。

Stan的知识与才能也能延伸到编辑出版之上，早期他的个人经历多花在新闻采访之上，曾经花了相当多的时间报导一系列的故事，并在1972年为《奥马哈太阳报》赢得新闻界的最高荣誉-普利策奖。Stan与我已共事长达20年，经历各种风雨，患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴了。

费区海默

费区海默的Heldman's家族（Bob, George, Gary, Roger, Fred）继续表现不凡，1989年的获利因为一桩大型并购案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以费区海默的投资回报还是相当不错的。

与旗下其他业务的管理者一样，Heldmans家族对于其业务的了解巨细靡遗，去年股东大会时我曾经半开玩笑的说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材尺寸。毫不夸张的说：不管你跟他们提到全美哪一个地区，他们都相当清楚当地的市场与竞争对手的状况。

虽然我们是在四年前买下费区海默的，但查理跟我却从来没有去过他们的工厂或是位于辛辛那提的总部，我们有点像是无聊的维修工人，由于Heldman家族所管理的东西根本不会坏，以致于我们从来就没有接到过报修电话。

斯科特费泽

拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）继续发挥他的专长，为我们管理着旗下最大的集团：世界百科全书、柯比吸尘器与斯科特费泽制造集团。自我们买下以来，其税前利润年年增加，投资回报相当可观。Ralph所领导的企业集团真是够大，旗下事业加总起来的投资回报，足以名列世界500强前十。

有好几年，世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将到期，未来它将分散到四个地方，搬迁的费用相当庞大。尽管如此，1989年的获利还是会增加，搬迁费用要经过好几年才会慢慢消化吸收。

柯比的生意去年特别旺，在外销方面的增长尤其惊人，过去两年来的业绩增长了一倍，累计四年来增长了四倍，市场占有率从5%增加到了20%。1989年最大的资本支出就花在柯比身上，预计吸尘器在1990年会有一次重大改款。

Ralph的业务部门所贡献的利润大概占到非保险部门的40%。当我们在1986年买下斯科特费泽时，能将Ralph一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样地重要。除了贡献可观的利润外，Ralph管理资金也是一把好手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们有机会再做出更多更好的投资。

以上就是我们的职业高手先发阵容！

保险经营

下表是保险业几项主要数据的更新：

年份	保费收入增速%	扣除红利后综合比率%	发生损失增速%	通胀率%
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.8
1984	9.2	117.9	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986	22.2	108.0	13.5	2.6
1987	8.7	104.7	6.8	3.0
1988	4.4	105.4	5.5	3.3
预测1989	2.1	110.4	8.7	4.2

综合比率100以下代表承保盈利，以上则代表承保损失，若考虑浮存金的投资收益，盈亏平衡点在107-111之间。

之前说过，即使通胀温和，保险业损失也会以10%速度增长，如果保费收入增长不到10%，承保亏损便会扩大。过去25年，承保损失增速约为11%。保险公司业务恶化时，往往会降低准备金，暂时掩盖真相。

去年说过，未来两年综合比率仍会上升，甚至加速。今年虽然不确定是否加速，但上升仍是肯定的。要记住，10%增速只是不让综合比率上升，但并不会让它下降。

1989年，综合比率增幅略超预期，主要因为意外灾害超预期，尤其是雨果飓风。如果1990年意外灾害重回正常，综合比率可能维持稳定，但到1991年，可能会再度大增。

保险业分析师常会讨论“承保周期”，并预测反转时点，但他们完全搞错了。

几十年前，当产业界与政府监管机构配合默契时，周期或许适用。当时，综合比率只受两个有滞后效应的因素影响：一个是保险费率，根据过往数据确定，适用于所有公司；另一个是保单时长，那时保单时长通常为1至3年，新费率起效需要旧保单到期才行。因此，综合比率的变化有一定的周期性，同时由于没有价格竞争，因此行业利润在全周期内有保障。

然而那个时代早已一去不复返了。如今保险业有上百家公司在销售同质化保单，面临激烈的价格竞争，除了产能不足的时候，其它时候都获利微薄。产能不足的时长，决定了行业的平均盈利能力。

在大部分行业，产能都是以具体的东西呈现的，而在保险行业，产能的代表则是财务数字，因为一家保险公司的净资产为Y，那么它就可以承接的金额为X的保单，两者有一定的比例约束。现实中，这种约束的效果极其有限，因为监管迟缓而且公司有时会夸大资本。因此，资本金不大的保险公司只要愿意，照样能接下大保单。可以说这一行，产能的限制其实只关乎保险经理人的心态。

了解内情后，大家就不难预测保险业的未来获利了。只有供给短缺才能获利好，而这只有保险业者感到害怕时才可能发生，偏偏这种情况又很少，且短期内肯定不会出现。

有分析师认为，保险业新税率过重，同时叠加雨果飓风与加州大地震，保费将大涨。对此，我们并不认同，因为这些因素无法抑制同行低价承保的渴望，这意味着1990年保费收入增速无法超过10%，也就是说，整体承保亏损仍将恶化。

保险从业者说提价才能让公司获利水平追上普通美国企业。的确是这样，钢铁业也一样，然而这种需要与长期获利并无关系，经济现状才是决定结果的关键。只有价格不涨保险公司就不接单，保险业的获利能力才会提高，但现在离这种情况还很远。

伯克希尔1990年的保费收入会降至1.5亿美元，一方面是因为传统业务持续萎缩，一方面是消防员退休基金的业务在去年8月到期。不过，不管业务量下降多少，都不影响到我们。我们没兴趣接明显会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的生意就够我们受的了。

不过，对于价格合理的生意，我们胃口很大，1989年有件事可以证明这一点，那就是巨灾再保险业务(CAT保险：Super-Catastrophe)，即直接保险公司（也包扩再保公司本身）购买的再保合约，目的是保护自己免受龙卷风、飓风等单一灾难所引发的巨额损失。在这些再保合约中，最初的保险公司会保留一个单一的损失上限，如1000万美金，然后在此之上买进好几层的再保险。当损失超过自留的部分时，再保公司就要按规定支付超过的部分，最高比例可达95%（之所以要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保公司站在同一阵线，避免保险公司慷再保公司之慨）。

CAT险的保单通常是一年期，一般可以自动延期一年，这主要是保护保险公司避免因重大灾害发生后未及时投保出现空窗期。保险合约通常将单一事件的持续期限定在72小时以内，一场持续三天的风暴可被归为单一灾难，而如果风暴持续4天以上，则保险公司可以选择受害最惨重的72小时为单一灾难，超过的部分则必须视为另一个灾难。

1989年有两件特别的事情：第一，雨果飓风给南卡罗莱纳州造成40亿美元的损失，它发生在加勒比海出现同等规模灾害仅仅72小时之后；第二，几周后，又发生了加州大地震，造成难以估计的损失。受到两次或三次重大灾难冲击，不少购买了CAT保险的直接保险公司及再保险公司立即使用了第二次投保权。

不过当时许多卖CAT保单的业者亏了很多钱，尤其是第二次自动投保部分，收到的保费根本不够赔。这种保险的保费通常会是保额的3-15%不等。近年来，我们一直觉得保费太低，所以没有介入这个市场。

但是1989年的大灾害，使得许多CAT业者都忙于填补保险客户的亏损，导致地震灾后CAT保险供给发生短缺，保费价格很快地就回到相当吸引人的水准，尤其是CAT保险公司为自己所买的再保险。见此情形，伯克希尔立即提出可以承保价值高达2.5亿美元的巨灾保险，并进行了广告宣传。虽然没有达到我们的预期，但忙碌了十天下来，所签的保单金额也是相当可观。

当今世界，没有其它再保险公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大额的投保了。偶尔有保险公司愿意接下如此金额的巨灾保险，不过前提却是它能将其向同行分保出去，如果找不到分散风险的再保公司，他们则立即退出。

相反，伯克希尔的政策则是照单全收，而不是将其分保出去，只要保险费率有利可图，我们愿意承担风险，即使对外人来说金额巨大。

我们愿意承担更多风险，主要有两个原因：（1）我们保险公司的账面价值高达60亿美金，位居全美第二；（2）我们不在乎短期利润数字。

很明显，如果承保2.5亿保额的巨灾险并全部留下来，有可能让我们在一个季度内损失2.5亿。几率虽然很低，却并非不可能，若真发生，税后损失约为1.65亿，尽管超过伯克希尔一个季度的利润，但也不会伤筋动骨。

这种态度在保险业少之又少，保险公司通常愿意接下很多保单，以确保公司每年可以获得一定收益，但却不愿意在某个季度发生大额损失，虽然这种短期损失可以获取更长远的利益。我能够理解他们的立场，对股东最有利的事并不一定对经理人最有利。幸运的是，查理和我的自身利益与所有股东是一致的，我们愿意被人当作是傻子，只要我们知道自己不是傻子。

事实上，这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量。供给短缺时，我们马上进场满足客户需求，而市场饱和时，我们则立即退出市场。当然，我们这样做并不只是为了稳定市场，而是我们认为这样做才最合理、对大家最有利。这一做法间接达到了稳定市场的效果，也符合亚当·斯密所说的“市场是一只看不见的手"的说法。

现阶段，相较于保费收入，我们浮存金规模很大，这可以让我们往后几年获得像1989年那样不错的成绩。承保损失应该也可以接受，相较之下我们靠投资所赚得的收益更为惊人，只是这可能会随着浮存金的流失而光芒不再。

不过，未来还是有机会让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg与其经营团队（Rod Eldred，Dinos Iordanou，Ajit Jain，Phil Urban，Don Wurster）长期而言可以为我们创造有利的地位。

证券投资

我们关注五种类型的投资：（1）长期股票投资；（2）长期固定收益债券；（3）中期固定收益债券；（4）短期现金等价物和（5）短期套利交易。

对这五种投资，我们没有偏好，谁的预期税后回报高，我们就投谁，当然前提是在我们能力圈内。我们无意让短期报告收益好看，我们关注长期账面价值的最大化。

长期股票投资

下表是市值超1亿美元的持股：

股份数量	公司	成本	市值
3,000,000	大都会/美国广播公司	$ 517,500	$ 1,692,375
23,350,000	可口可乐	1,023,920	1,803,787
2,400,000	房地美	71,729	161,100
6,850,000	GEICO保险	45,713	1,044,625
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	486,366

表中投资组合与去年几乎相同，只有一项变动，即可口可乐的持股从去年的1,417万股增至2,335万股。

对可口可乐投资，证明了我对投资机会的反应有多么“迅速”。我第一次喝到可口可乐是在1935或1936年。1936年，我开始从巴菲特父子杂货店以25分钱半打（6瓶）进货，然后以5分钱/罐卖给街坊邻居，这是我从事高毛利零售业的开端。我也深深体会到可口可乐对消费者的特殊吸引力及其背后的庞大商机。

随后的52年里，当可口可乐席卷全球时，我也持续地注意到这种特质。不过因为过于小心谨慎，我竟然一股可口可乐股票都没买，反而将大部分个人资产投资到有轨电车、纺织、煤炭与邮票公司上。

直到去年夏天，我才实现了脑眼同步，突然眼界大开。经过1970年代的委靡之后，可口可乐在1981年新任CEO郭思达的带领下焕然一新。郭思达和唐·基奥（曾经是我在奥马哈的邻居）在经过思考并厘清了公司的战略后，切实地加以执行，使得本来就全球最独一无二的产品又平添了新动力，尤其是海外营收呈现爆炸性的成长。

利用其罕见的营销与财务方面的技能，郭思达同时实现了可口可乐产品的成长与股东利益的最大化。通常消费品公司的CEO，基于个人经验与个性，往往擅长营销或财务的某一方面，但郭思达却两者兼具，这实在是股东们前世修来的福气。

当然，我们应该在郭思达与唐掌管公司时，就买进股票。如果我有足够的远见，在1936年，就应该说服爷爷卖掉杂货店，然后将钱全部买进可口可乐股票。我已经吸取了教训：未来再出现此类机会时，我的反应时间不会再超过50年了。

如之前所说，相较过去，持股公司股价都在内在价值之上，虽然高的不算夸张，但难免受市场波动影响，当然我们完全不受下跌困扰，反而认为这对我们有利，不过这会让公司净资产减少。未来3年中，估计至少某一年会发生此类下跌。组合市值下跌10%，就会让伯克希尔净资产下降。

我们持续受惠于持股公司的管理层，他们品格高尚、能力极佳，同时为股东着想，我们有这么好的投资绩效，可以说是完全仰仗他们。

短期套利交易

去年我说过1989年会减少套利活动，结果没说错。套利是短期资金的替代去处，不做套利有时是手头没富余现金，有时就算有也不愿参与，主要是回报实在有限。从事这类交易像是玩儿博傻游戏，如华尔街人士Ray DeVoe所说，天使回避的地方傻瓜却趋之若骛。我们隔三差五会做大型套利，但只有胜算大时才会进场。

固定收益证券

除了后面提到的三个可转换优先股投资，我们大幅减少了中长期固定收益债券投资，目前唯一持有的只有华盛顿公用电力系统WPPSS债券。

去年我们卖掉部分早前低价买进的债券，卖出价格是原始投资成本的一倍，此外每年还收到15-17%的免税利息。保留的WPPSS高息债券，一部分将在1991或1992年到期，剩下的则会在1990年中到期。

年内还卖了不少中期免税债券，当初买时就说过，只要时机成熟、找到更好投资标的，我们就会卖出，不管是亏还是赚。如今时机确实成熟了，所以我们就卖出了大部分，回报还不错，1989年税前利润大概5,100万。

可转换优先股

我们将债券出售收入连同期初帐上的现金和今年赚取的利润，通通买进了三种可转换优先股。

第一种是吉列公司6亿美元优先股，年息8.75%，十年强制赎回，转股价50美元/股；第二种是全美航空3.58亿美元优先股，年息9.25%，十年强制赎回，转股价60美元/股；第三种是造纸公司冠军国际集团3亿美元优先股，年息9.25%，十年强制赎回，转股价38美元/股。

与标准可转换优先股不同，这三种可转换优先股在限定时间内不得出售或转换，所以，我们无法从普通股的短期价格波动中获利。我已经加入吉列董事会，但没有加入美国航空或冠军公司董事会，主要是分身乏术。

吉列的业务是我们喜爱的类型。查理和我也都都熟悉其业务，可以合理评估其未来，但是我们没法评估投资银行业、航空业或造纸业的未来。当然，这并不意味着它们的未来是悲观的，基本上我对此是不可知论者。由于我们对这些业务缺乏强而有力的洞察，因此我们对其的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好行业有所不同。【胡博：对于不太确定其未来的公司，巴菲特采用可转债、可转换优先股的方式投资，安全性更高。】

有一点很重要，我们只跟喜欢、欣赏且信任的人打交道，所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler Jr.、全美航空的Ed Colodny与冠军国际的Andy Sigler都是这样的人。

他们对我们也很信任，坚持我们转股后的投票权不受限制，这并不多见。他们相信我们是目光长远的聪明老板，就像我们相信他们是聪明的经理人一样，会远近兼顾。

通过可转换优先股投资可以确保，即便被投公司行业前景不佳我们仍能获得一定回报，而如果它们能获得美国工业平均回报，则我们将收获丰厚回报。我们相信吉列在Colman的领导下，将远超过这一水平，而即使面临行业前景不佳，John与Andy也不会让我们失望。

保底情况，这些可转换优先股都能收到股利并收回本金，但如果只是如此，回报将很一般，因为我们失去了流动性，会让我们在未来10年错失更好的投资机会。所以，只有被投公司普通股也有优异表现，才能让伯克希尔真正获益。这需要优秀管理层叠加尚可的行业环境。

伯克希尔的资金注入，会对它们有所帮助，因为它们多了一个稳定且关心公司的大股东。查理和我会给予支持、提供客观分析。我们知道CEO们经验丰富，熟悉自身业务，但他们应该也很珍惜，我们给予的客观经验分享。

可转换优先股的回报，肯定比不上具有经济优势但还没被市场发现的好股票，可能也不如我们能买下控股权的公司，但大家要知道这两类投资机会很少，可遇不可求，尤其是我们现在的资金规模下。

总之，查理跟我认为可转换优先股的投资应该比一般固定收益债券更好，我们可以在其中扮演次要但富有乐趣和建设性的角色。

零息债券

去年九月，伯克希尔发行了9亿美元零息可转换次级债，已在纽交所挂牌，所罗门公司负责承销工作，提供了宝贵建议与完美的执行。

大部分债券都要定期支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不需要支付利息，而是由投资人以低价买入债券时预先扣除，实际的利率取决于发行价格、到期面值与发行时长。

以此次发行的零息债为例，发行价是面额的44.314%，15年到期，相当于5.5%的年利率，因为1美元的债券我们只拿到44.31美分。扣除950万发行费用，实际拿到4亿美元。

这次债券的面额是1万美元，每张债券可以申请转换为0.4515股伯克希尔股份，因为每张债券的发行价大约是4,431美元，所以代表转股价大约是9,815美元，相比股价有15%溢价。伯克希尔有权在1992年9月28日以后加计5.5%的年利息赎回债券，而债券持有人也有权在1994年和1999年的9月28日，要求公司加计利息赎回债券。

从税务角度看，虽然没有支付利息，但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的税收抵扣。由于税负减少，所以从现金流量的角度看，相当于每年还有现金净流入，这很不错。当然，还有一些不确定因素，使真正的资金成本无法确定，但不管怎样都会低于5.5%。另一方面，债券持有人每年为5.5%的利息支付所得税，虽然根本没有收到任何现金利息。

我们的零息债券与其他公司（尤其是Loews与摩托罗拉）的类似债券有很大不同。对于后者，查理跟我一直很有意见，我们认为它们存在欺骗行为，对投资者很不利。不过在展开之前，先把时光回溯到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前。

如果你跟我一样年纪，可能会在二战时买过第一批、最有名的E系列美国零息储蓄债券。这是有史以来发行量最大的债券，50%的人都买过它，不过当时没人把它当作零息债券，因为还没这个名词，但本质上它就是零息债券。

最便宜的E系列债券只有18.75美元，买下它10年后美国政府须偿还25美元，投资人可以获得2.9%的年化投资回报率。在当时这相当不错，因为2.9%的年利率远高于普通政府债券利率，且持有人不必担心利率波动风险，而且可以随时变现，利息也不会被打折太多。

第二种美国零息国债出现在十几年前，也很不错。普通债券有一个很大的问题，那就是虽然票面利率10%，但持有人却很难获得10%的复利回报，因为收到利息时债券利率可能只有6%或7%，无法按10%回报率再投资出去。对于退休基金或是其它拥有长期负债的投资者（如保险公司）来说，"再投资风险"是一个很严重的问题。零息储蓄债券则可以解决这样的问题，只可惜它只面向个人发行，且面额不大，因此对于大买家而言，它们需要类似零息储蓄债券的替代品。

这时，创意十足的银行家（所罗门兄弟）就出现了，它们从标准的政府债券中，分拆出大家想要的零息债券，每一张债券都跟储蓄债券一样，在未来到期的某一天可以拿回一笔钱。举例来说，它们将20年期每半年付息的债券，分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券，然后再将到期日相同的债券汇总对外出售。假设现行的收益率为10%，半年期的价格大概是95.24%，20年期的则只有14.20%，如此一来，所有购买债券的投资者就能确保它可以获得的回报率。最近几年，分拆债券因符合长期退休基金与IRA个人退休帐户投资者的需求而广受欢迎。

不过，就像是华尔街经常发生的，不管什么好东西到最后都会变质。最近几年零息债券，以及功能类似的实物支付债券（pay-in-kind：每半年发放一次PIK债券作为利息，取代现金利息)，有一大部分都是垃圾债券等级。对这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处：由于发行后直到到期前根本无需支付现金，因此根本就不会违约。事实上，如果最不发达国家政府在1970年代，只发行长期零息债券，那么作为债务人它们的偿付记录到今天将始终完美无瑕。

这个原则实在是太厉害了：只要你承诺很长时间内不支付任何利息，这样就不会违约。寻求为高风险交易融资的投资银行家也注意到了这一点。不过债权人则花了很久才接受这一做法：在杠杆并购热潮之前，债权人只敢在合理的基础上借款，他们会保守地估计公司未来的现金流（即经营利润加上折旧与摊销再扣除常态化的资本支出），要求其必须能够覆盖未来的利息支出与本金支付。

而随着肾上腺素升高，并购价格持续飙高，预估的现金流只够支付利息，没有人考虑偿还本金。而此时，债权人对本金偿还的态度也发生了180转变："管他呢，明天再说！"专门买垃圾债的投资者，根本就不考虑偿还问题，因为他们觉得只要进行债务再融资即可。

很快，借款人发现即使如此宽松还是有约束。为了让金主为更离谱的交易提供资金，它们又引入了一个令人憎恶的新名词：EBDIT（息税折旧摊销前利润），让借款人故意忽略了不需支付现金的折旧摊销费用，并以此来衡量公司偿债能力。

这明摆着是掩耳盗铃，因为95%的美国企业，长期而言，都需要花费与累积折旧摊销费用相当的资本支出，这部分花费跟日常薪资、水电费一样真实存在。即使中学生都知道，养一台车不只是要负担利息和日常油费、保养费，还必须考虑每月的折旧摊销，如果贷款时跟银行讲EBDIT，保证会被轰出来。

当然，短期内企业停止资本支出并无问题，就像一个人可以一天或一个礼拜不吃东西。但如果一直不吃饭，那身体肯定会出问题，甚至死亡。作为生意人，查理跟我如果发现竞争对手没钱进行资本支出，会感到欣喜。

你或许会觉得，不考虑折旧摊销等费用将一桩烂交易变成不错的交易，已经是华尔街发挥聪明才智的极致了。那你可能完全没有注意到华尔街近几年的发展，那里的人们必须找到更好的办法来合理解释价格更离谱的并购案，否则他们可能就会被扫地出门，因为其它更有"想象力"的人会把他们的生意抢走。

发起方和投资银行如今宣称EBDIT只需考虑现金利息，那些记帐但不需要马上支付的利息（零息债券和PIK债券）根本就不用考虑。这种做法不仅忽略了折旧摊销，同时还忽略了大部分非现金利息。可耻的是，很多专业投资银行家竟然昧着良心附和，反正只要钱是客户的不是他们自己的就行。

在新标准下，假设一家公司有1亿美元税前利润，利息支出9千万，那么它就可以通过发行零息债券或是PIK债券来额外承担6千万只记帐但不需马上支付的利息与本金，不过这种债券的利率通常很高。到第二年，公司可能要承担9千万的现金利息与6,900万的记帐利息，之后由于复利效应记帐利息将持续增加。这种高利贷融资计划，几年前还不登大雅之堂，然而如今却已成为大型投资银行给客户的标准推荐。

当推出这类融资产品时，银行家们展现出了他们幽默的一面，将财报预测拓展到了5年后甚至更久，虽然几个月前他们还没听说过这家公司。如果你哪天碰到这种财务预测，建议你跟银行家要一份他们过去几年对自己公司的财务预测，然后跟实际结果比较一下，你就知道他们的预测靠不靠谱了。

很久以前，Ken Galbraith在他的名著《大崩盘》中发明了一个新的经济名词：黑金（Bezzle），用来代表尚未被发现的贪污舞弊。这种金融现象有一个很奇特的特质，那就是贪污舞弊者因为贪污发大财，但受害者却一点也没有觉得被剥夺变穷的感觉。

Galbraith教授敏锐地指出，这笔钱应该加进国民财富当中，从而我们可以知道心理上的国民财富为多少。理论上，一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展，就应该多多鼓励人民去贪污舞弊，并试着不要去揭发它。通过这种方式，一个国家的财富可以大幅地增长，虽然实际上它什么有生产力的事都没做。

具有讽刺意味的是，这种愚蠢行为在现实社会中，却被零息债券给比了下去。利用这些零息债券，一家公司可以大大方方靠着一纸合同，享受利用借款所带来的收入，但另一方面却不必承担相关费用。以我们先前提到的例子看，一家每年赚1亿美元的公司，利用这种方法，在债券投资人面前，可以膨胀到1.5亿美元，只要投资人愿意不断地说"我相信你"，只要投资人愿意，零息债券所创造的收入是没有上限的。

华尔街热情拥抱这项新发明，终于有一种工具，可以让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易了。结果很明显，有更多的生意送上门，离谱的价格一定有卖家愿意出，就像Jesse Unruh说的：“交易是金融界的母乳。”

此外，零息与PIK债券还有一项特点，使得支持者与银行家更愿意推行，那就是“东窗事发”的时间可以一再延长。这可是相当的重要，如果交易所产生的后果要很长一段时间才会浮现，那么支持者就可以在这段时间做更多的交易，从中赚取更多的手续费，直到“东窗事发”。

不过到最后，炼金术，不管是冶金的或是财务的，终究会失败。一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司，那个宣称掌握金融炼金术的人或许会发大财，但他靠的是容易上当的投资人而不是企业经营。

尽管这类债券有很多缺点，但我们必须承认许多零息与PIK债券还是会还本付息的，事实上我们也投资了一些。如果未来债券市场更糟，我们可能还会购买更多。本质上，任何金融工具本身不是邪恶的，只是有些变种会造成不良的影响而已。

所有罪过应该归咎于那些不能按时支付利息的零息债券发行人，我们的建议是，当有人开始提到EBDIT时，你要捂紧钱包。在零息债券完成兑付前，不要让他们拿到佣金，然后再看他们对这笔生意还有没有热情。

对于投资银行家的批判或许有些激烈，但查理和我一贯的保守作风让我们觉得有必要做好把关工作，保护投资人免于推销者的过度引诱，推销者对于佣金的渴望如同酗酒者对酒精的渴望。

最后还有一个令人痛苦的补充：零息债券的代价并不只由直接参与者承担，一些储贷机构是这些垃圾债的主要买家，他们用联邦政府保险的储蓄进行投资。为了美化财报利润，他们将还没有收到的超高利息收入全部入账。许多储贷机构现在因此陷入困境，如果信用不佳的债务人能偿付本金，问题当然可以顺利解决。但问题是，通常他们都付不出本金，因此最后将由纳税人买单。

过去25年所犯的错误（浓缩版）

经验传承的难处就像Robert Benchley的名言："让小狗教会男孩忠诚、忍耐，并在躺下前先转三圈。"尽管如此，在下次犯错前，最好还是先反省一下以前的错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的教训。

廉价购买

我犯下的首个错误，就是买下伯克希尔控制权。虽然我很清楚纺织业没什么前景，却因为价格便宜而受到诱惑。虽然早期这样投资让我获利颇丰，但1965年投资伯克希尔后，我开始发现这终究不是个理想的投资方式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利卖出，虽然长期而言这家公司的经营可能很糟糕，这种投资方式被称为"烟蒂"投资法，即捡起随地可见的烟头吸一口，虽然可能冒不出烟，但却可以解一解烟瘾。

除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一，长期而言，原来划算的价格到最后可能一点都不便宜。对于经营艰难的企业，通常一个问题才刚解决，另外一个问题就又冒了出来，厨房里绝不会只有一只蟑螂。第二，先前的价差优势很快就会被企业的不佳业绩侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若能马上把公司处理掉，不管是出售还是清算，你的报酬都会很可观。但是，如果要花上10年时间才能将其处理掉，而在此期间只有一点点股息的话，那么投资回报将令人失望。时间是好公司的朋友，却是烂公司最大的敌人。

或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛教训才真正地懂得这个道理。买下伯克希尔不久，我又买了巴尔的摩百货公司、科恩百货（Hochschild Kohn）和多元零售公司（后来与伯克希尔合并），我以极低的市净率买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有些额外的收益，包括未体现的房地产增值和后进先出（LIFO）的存货会计原则，我到底漏掉了什么？还好三年之后，我幸运地以成本价脱身。在跟科恩百货结束商业关系后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述："我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友。"

我可以给大家提供更多廉价购买的愚蠢案例，但我相信你已经明白：以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜的价格买下一家普通的公司好的多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时还要求这些公司有好的经理人。

好骑师与好马

我们学到的另一课时：好骑师要骑好马才能充分发挥，骑劣马不行。伯克希尔纺织业务和科恩百货也都是由德才兼备的人管理，但他们面临的是流沙般的困境，若将他们放在前景更好的公司中，会有更好的成绩。

我曾说过好几次：当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业时，通常会是后者占上风。但愿我再也没有精力来创造新的错误，我以前的行为就像是Mae West曾说的："我曾经是个白雪公主，不过如今已不再清白。"

跨一尺栏杆

我还学到一个教训：选容易的事做。25年来，查理和我一直在购买和管理各种各样的业务，但我们还是没学会如何去解决难题，不过我们倒学会了如何去避免问题。从某种程度上说，我们之所以能够成功，是因为我们专注于识别一英尺的栏去跨，而不是因为我们获得了跨越七英尺栏的能力。

这项发现可能看起来比较平庸，但在商业和投资领域，固守于简单而显而易见的做法，通常比解决困难要好得多。当然，有时也必须去解决棘手的难题，就像我们刚开始在水牛城创办周末版一样。另外一些时候，当一家好公司遇到可以解决的暂时性难关时，也会出现绝佳的投资机会，就像之前美国运通与GEICO保险的案例。总的来说，我们尽量回避恶龙而不是冒险屠龙。

机构惯性

我最意外的发现是：一股看不见的力量在商业中发挥着重要作用，我们称之为"机构惯性"。在学校时没有人告诉我这种惯性的存在，而我一开始进入商业世界时也没有注意到它。我当时以为，任何正直、聪明、有经验的经理人都会很自动的做出理性决策，但慢慢地我发现，事实并非如此。相反，当机构惯性发挥影响时，理性往往不复存在。

举例来说：（1）就好象是受牛顿第一运动定律支配，任何组织和机构都会抵抗对现有方向做任何的改变；（2）就像我们会用工作来填满所有时间那样，企业的项目计划或并购案永远有足够的理由将资金耗尽；（3）管理层的商业欲望，不管有多离谱，他的团队永远可以找到能够支持它的投资评估分析报告；（4）同行的行动，不管是扩张、并购、设定高管薪酬还是其它什么，都会被盲目模仿。

是机构惯性而不是腐败或愚蠢，推动企业走上这些道路，而这经常会将公司引入歧途。由于忽略了制度惯性的力量，我犯了一些代价高昂的错误，如今我试图以尽量减少其影响的方式来组织和管理伯克希尔，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这类问题非常警觉的公司之上。

与令人钦佩的管理层合作

在犯下其它几个错误之后，我学会了只与我们欣赏、喜爱与信任的人合作。就像我之前提到的，这一原则不会保证你成功，比如二流的纺织厂或百货公司，不会因为管理层很杰出就会成功。不过公司的老板或是投资人，可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多。与之相反，我们不愿意跟那些人品不佳的人合作，不管他的公司前景多么吸引人。我们从未与混蛋做成过一笔好生意。

错过的绝佳机会

有些更严重的错误其实大家根本看不到，那就是明明我很熟悉某家公司，但却因故没有投资。错失能力圈外的大好机会当然没有罪，但白白错过一些自动送上门、应该把握却没有好好把握的好生意，对于伯克希尔的股东来说，当然包括我自己在内，这种损失就是难以估计的了。

财务杠杆

我们一贯采取的保守财务政策可能也是一种错误。不过在我看来，事实却并非如此。回想起来，很明显的，我们只要能够再多用一点财务杠杆（虽然较之他人还是很保守），就可以获得远高于如今23.8%的投资回报率。即使在1965年，我们也可以99%地确定，财务杠杆高一点绝对只有好处没有坏处，但同时我们还是会有1%的可能陷入极大的风险中，不管是内部还是外部令人意想不到的因素引发的。

我们不喜欢这种99:1的赔率，将来也不会。在我看来，挫败或侮辱的小概率永远不能被超额回报的大概率抵消。只要你的行为是明智的，就一定能够得到好的结果。在大部分的状况下，财务杠杆顶多只会让你发展的更快。查理跟我从来都不会着急，我们享受过程的快乐更甚于收益，虽然我们也学会了与收益朝夕相处。

我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想2015年的年报，大家应该可以确定这一部分将占据更多的版面。

其他事项

我们希望能够找到更多类似我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如果你知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。

我们想要找：

(1) 一定规模（税后净利润至少达到1000万美元）；

(2) 持续稳定盈利（我们对美好前景或困境反转的公司没兴趣）；

(3) 高股东回报率（并且很少举债）；

(4) 具备管理层（我们无法提供）；

(5) 简单的企业（若牵涉太多高科技，我们搞不懂）；

(6) 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费彼此太多时间）。

我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B夫人家族、Friedman家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你可卡犬。在此重申，我们对这些交易，只有戈德温的另一句话可以形容：“请把我排除在外”。

除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC、所罗门、吉列、美国航空和冠军国际上的投资一样。去年我曾告诉各位我们对于购买大笔金额的可转换优先股特别有兴趣，到现在这种态度还是没改变，只不过目前这部分仓位已经接近我们认为适当的水平了。

两年前，我曾跟各位提到Harry Bottle这个人，他在1962年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司邓普斯特（Dempster）风车制造公司（一个便宜的烟蒂股）的一个大难题，接着在24年后又重出江湖来拯救我，那次换成了K&W公司，一家伯克希尔旗下专门生产自动组件的小公司，就像我曾提到的，在很短的时间里，Harry减少了K&W的资本占用，使生产合理化，大砍成本使获利翻倍。你或许认为任务完成后，他铁定要休息一下喘口气，但是去年70岁高龄的他，又参与一家破产公司的拍卖，以极少的资金收购了一条符合K&W使用的产品线，经过这次斩获，公司的获利将增加50%以上，请大家拭目以待这个专门替Harry准备的专栏。

Henderson兄弟公司的Jim Maguire是纽交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员，一年下来他的表现相当称职，在伯克希尔上市挂牌之前，公司股份买卖的价差多在3%甚至以上，但Jim却能将价差维持在50个基点以下，这使得股东买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。

我们与Jim以及纽交所这次愉快的合作体验，使我尽可能地在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打广告，通常我会尽可能回避这种场合，但这次我很高兴能公开地赞扬交易所的表现。

去年夏天，我们把三年前85万美元买的公司专机卖掉了，另外又以670万美元买了一架二手喷气飞机，大家只要想到先前我提过的细胞繁殖游戏就会觉得很惊讶，如果我们公司的净值持续以相同速度增长，而更换飞机的成本同样也以每年100%的速度上升，大家会发现，伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光。

查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴，他认为这样岂不污辱了细菌，他个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士，而且还是当车票打折时才有的奢侈做法。对于这架专机，我个人一贯的态度是像圣奥古斯丁（St Augustine）当初想要脱离世俗的富裕生活出家去当教士一样，在理智与荣耀中与天人交战，他乞求上天：“救救我吧，让我成为一个圣洁的人，不过不是现在！”

替这架飞机命名可不是一件简单的事，一开始我建议取名叫做“查理·芒格号”，查理反击说应该叫“神经失常号”，最后双方妥协决定称它为"无可辩解号"。

大约有96.9%的有效股权参与了1989年的股东指定捐赠计划，总计约590万美元捐出的款项被分配给2,550家慈善机构。我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1990年8月31日之前完成登记，才有权利参与1990年的计划。

今年的股东会预计在1990年4月30日，周一早上9点30分举行，去年股东年会参加人数突破1000人，差点超过开会场地的座位容量，所以今年的会场将会移到奥马哈市中心的奥芬剧院(OrpheumTheater)，街对面有一家不错的旅馆叫Radisson-Redick，另外距离红狮旅馆约有1英里远。当然你也可以选择离波仙珠宝店100米远的万豪酒店Marriott，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样，有如此多高水准、充满智慧且与股东相关的问题。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所需的识别证，因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。

一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10点到下午5点30分，周日则从中午开到下午5点30分。

波仙周日通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月29日周日从中午开到下午6点，艾克特地为股东们准备了一场秀，相信他一定可以让大家见识到一些特别的东西。

今年我们提到很多次有关复利的事，只要你能忍受个人净值暂时倒退一天（虽然不建议常常这样做），那就请在29号去看看艾克的秀吧！

沃伦·巴菲特

董事长

1990年3月2日