1991巴菲特股东信

胡博点评

1991年股东信看点颇多。第一个看点是重提透视盈余的概念，包括如何计算透视盈余，这个我在价值博士视频号中也专门做了一期视频讲解，为何有些公司的财报利润会不同于其真实利润，常见的市盈率会不同于真实的市盈率。

看点二则是巴菲特对报纸/电视台等媒体事业基本面重大变化的定性分析，几年前还是香饽饽的媒体事业，如今已失去昨日光芒，渐渐沦为普通产业。巴菲特在这里提出了判别特许行业的三个标准，值得所有投资者反复对照判断目前手中的标的是否拥有护城河。此外，巴菲特还简明扼要给出了特许行业与普通行业的估值差异，这一段分析虽然简练，但极其深刻，弄懂它受益匪浅。

1991年股东信的看点三，则是喜诗糖果的20年回顾。应该说喜诗糖果是巴芒对特许权加深认知的关键，而他们依靠在喜诗身上学到的东西， 在别的股票上为伯克希尔赚了更多的钱。当然，1991年股东信看点还有很多，请大家细细品味，Enjoy！

致股东

1991年公司净资产增长了39.6%（21亿），接手27年来，每股净值从19增至6437美元，复合年化23.7%。

目前净资产高达74亿美元，可以确定未来再也无法像过去那样高速增长了，因为随着规模的变大，能够大幅影响公司表现的机会越来越少。2000万本金的时候，多赚100万就能让年回报率增加5%，如今则需要3.7亿才行，显然一口气赚3.7亿可比赚100万难多了。

查理跟我设定的目标是每年实际价值增长15%，未来十年要想不食言，账面净值需要增加220亿，我们需要大家的好运祝福。

1991年净资产的高速增长很难再现，因为主要是受惠于可口可乐和吉列市盈率的飙升，它们两家就贡献了16亿美元的增量。3年前，我们买可口可乐时的净资产约为34亿，而如今光持有的可口可乐市值就超过了这个数。

可口可乐和吉列算是世上最好的两家公司了，预计未来几年他们的利润仍会高速增长，我们持股的价值也会同比例增加。不过，去年它们的股价涨幅超出自身获利增速，去年应该是享受了双重好处，一方面业绩增长，另一方面市场提升了对它们的评价。当然，这种调整是经得住考验的，只是不可能每年都这样，展望未来，我们只能依靠业绩增长。

第二份工作

1989年当我以每天5瓶樱桃可乐的爱好者身份买进10亿美元可口可乐股票时，我曾说这是将钱花在嘴巴上的最佳例证。去年8月18日，我当选所罗门兄弟临时董事会主席则完全是另一回事儿，这次我是将嘴巴摆在自己的钱上。

大家应该都看到过相关报道，我之所以愿意接受这份工作是因为旗下事业的经理人们都很优秀，能让我放心地将精力放在它处而不必担心经营问题，旗下管理层经营着各行业的龙头企业，他们都不需要我的协助。我的工作只是思考如何更公平合理地对待他们，有效地运用他们产生的资金，这两方面的工作都不会因为我在所罗门的工作而受到影响。

有梦幻的明星经营团队在，伯克希尔的表现不会因为查理和我的偶尔缺勤受影响。请大家放心，我在所罗门的工作是暂时的，伯克希尔才是我的最爱，我对它的爱至死不渝。去年哈佛商学院有学生问我何时退休，我的回答是：“大概在我死后5到10年吧！”

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1991	1990	1991	1990
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(119,593)	(26,647)	(77,229)	(14,936)
投资净收益	331,846	327,048	285,173	282,613
布朗鞋业	13,616		8,611
水牛城晚报	37,113	43,954	21,841	25,981
费区海默	12,947	12,450	6,843	6,605
寇比吸尘吸	35,726	27,445	22,555	17,613
内布拉斯加家具城	14,384	17,248	6,993	8,485
史考特**·**费泽	26,123	30,378	15,901	18,458
喜诗糖果	42,390	39,580	25,575	23,892
威斯科金融	12,230	12,441	8,777	9,676
世界百科图书	22,483	31,896	15,487	20,420
商誉摊销	(4,113)	(3,476)	(4,098)	(3,461)
其它收购费用	(6,021)	(5,951)	(7,019)	(6,856)
债务利息	(89,250)	(76,374)	(57,165)	(49,726)
股东指定捐赠	(6,772)	(5,824)	(4,388)	(3,801)
其他	77,399	58,309	47,896	35,782
经营总收益	400,508	482,477	315,753	370,745
已实现证券利得	192,478	33,989	124,155	23,348
总收益	592,986	516,466	439,908	394,093

年报中还有更详细数据，按照GAAP会计规则编制。从今年开始，将不再详细叙述保险业的经营情况，因为旗下事业日渐庞大且持续增长，因此没有必要每年重复讨论相同话题。

透视盈余

之前讨论过透视盈余，它的计算方法为：（1）账面盈余，加上（2）无法体现在我们财报中的持股公司留存收益 ，然后扣除（3）如果这些收益分配给我们时要缴的所得税。

我曾跟大家说过，长期而言，如果实际价值增速为15%，那么透视盈余的增速也应该是15%。自1965年接手以来，伯克希尔的透视盈余增速与净资产一样，都是23%。然而，去年却不增反降了14%。下降的两个原因去年我已说过。

首先，我去年说媒体事业的盈余，不论是账面的还是透视的，都会减少，事实的确如此。第二个因素则是吉列优先股被转为普通股，之前优先股贡献的税后盈余为4500万，转股后的普通股股息和透视盈余低于这一数字。

另外还有两个没料到的因素影响了1991年的透视盈余。第一，在富国银行的权益只能持平（收到的股息被累积亏损抵消），虽然我说过可能性很低，但却发生了。第二，保险业的盈余虽然不错，但比往年低。

大家从下表中可以看出透视盈余如何算得，不过这些数字比较粗糙，被投公司的股息收入会被包含在保险业务的投资收益项目下。

伯克希尔主要持股公司	年末持股比例		所占股权留存收益（百万美元）
	1991	1990	1991	1990
资本城ABC	18.1%	17.9%	$ 61	$ 85
可口可乐	7.0%	7.0%	69	58
房地美	3.4%(1)	3.2%(1)	15	10
吉列公司	11.0%	---	23	---
盖可保险	48.2%	46.1%	69	76
华盛顿邮报	14.6%	14.6%	10	18
富国银行	9.6%	9.7%	(17)	19

投资者可以研究自己的透视盈余而受益，计算透视盈余能够了解投资组合的真正盈余。投资人应该建立一个投资组合，让其透视盈余在未来10年最大化。

这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景，而不是短期股价表现，借此改善投资业绩。当然，不可否认，长期而言，投资决策的业绩还是要建立在股价表现之上，但股价取决于未来的获利能力。投资就像打棒球，想得分的话，要盯住球而不是记分牌。

媒体行业变化及其评价公式

去年我曾说媒体事业获利能力下降是因为经济周期因素，然而1991年出现的新情况表明并非如此。零售业态的转变加上广告和娱乐事业的多元化，曾经风光无限的媒体行业的竞争力已大不如前。

然而不幸的是，没有人提前预知这一点。商业世界里，后视镜永远比前挡玻璃看得清楚，几年前几乎没有人（银行、股东、分析师）不看好媒体事业。

媒体业越来越不像是特许行业了。我们来看一下特许行业和一般行业的特性。大部分公司介于两者之间，可称为弱势的特许行业或强势的一般行业。

借由特定的产品或服务，一家公司可以成为有特许权的公司：（1）它的确有需求；（2）被顾客认定找不到替代品；（3）不受价格上的管制。一家公司是否具备上述三个特征，可以从其能否通过定价能力赚取更高的资本回报率上决定。更重要的是，特许行业比较能容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低其获利能力，但不会造成致命伤害。

与其对应的是一般行业，在这里要想获得高回报只能靠节省成本或是产品/服务的供不应求，只不过后者并不持久。通过优良的管理，一家公司可能长期维持低成本运营。但即使如此，它还是会面临竞争对手的持续攻击。此外，一般行业里的企业，如果管理不善则有可能倒闭。

直到最近，媒体行业还拥有特许行业的三大特征，因此仍具有定价能力并能容忍宽松的管理。不过，如今消费大众不断寻找新的信息和娱乐来源，接受各种不同的选择，而另一方面，消费者的时间并不会随着供应的增加而变多，五亿只眼睛，一天24小时，就这么多，不可能增加。结果可想而知，竞争越来越激烈，市场被分隔开，媒体事业丧失了部分特许权。

媒体行业渐渐式微，除了短期盈利受冲击外，更对长远价值产生了深远影响。为了让大家理解这一点，我们来看一个简化但很能说明问题的数学公式。

一般人都认为，媒体行业的获利能力能够永远以6%的速度增长，而且不必依赖额外投资，因此每年折旧费用和资本支出相当。由于所需营运资本很少，所以账面盈余（在扣除无形资产摊销前）几乎就是自由可分配的盈余。这意味着，拥有一家媒体公司，就拥有了一条永续6%增加的现金流。如果以10%的折现率来计算现值的话，每年100万税后利润的公司就价值2500万美元，相当于25倍市盈率。

假设条件改变了，这家公司只拥有普通的获利能力，每年的利润在100万美元上下浮动，这也是很多公司的现状。而公司的利润如果要增长，就必须投入更多的资金（通常是保留盈余的方式），那么对于这样的公司，在10%的折现率下，其价值就只有1000万了。

这个例子表明，一项看起来不太重要的假设变动，就能让一家公司的价值大幅减少60%，从25倍市盈率降至10倍市盈率。

现金就是现金，不论它来自媒体事业还是钢铁事业。大家之所以看重媒体事业，主要是预期它会继续成长（且股东不需要投入资金），而钢铁事业则明显属于“浮动”一族。不过如今大家对媒体行业的看法已改变，如刚才所举例子，估值也会因此大幅改变。

我们在媒体事业上有很多投资，100%持有水牛城新闻，同时持有不少华盛顿邮报和资本城ABC的股票，它们的价值将因为前述原因而大幅下降。不过根据我们经营伯克希尔的原则，我们不会因为有更好的资金用途，就卖掉这些列为永恒持有的企业或主要投资。

好消息是，我们受到的伤害尚不严重，因为有优秀的管理层坐镇，比如水牛城新闻一直优于同行，华盛顿邮报和资本城ABC也都步入正轨，特别是我们没有参与80年代媒体公司的高价并购潮。华盛顿邮报和资本城ABC的负债很少，现金就足以覆盖全部债务，因此公司资产的缩水没有因为财务杠杆被放大。现存的媒体事业中，可能就我们持有的这两家不受债务困扰了，那些早期进行了大规模并购的同行，除了经历盈利大幅缩水外，还要负担巨额的债务压力。

总之，资本城和华盛顿邮报拥有强健的资产负债表和优秀管理层，持有它们的股票比持有别家股票更让我们放心。此外，目前媒体事业还是比其它一般企业有竞争力，只不过不像过去那样牢不可破且获利丰厚罢了。

20年的糖果店

20年前，也就是1972年1月3日，蓝筹印花公司（后并入伯克希尔）买下了喜诗糖果，一家西海岸的盒装巧克力公司。当时卖家给出的报价为4000万美元，考虑当时账上还有1000万现金，因此实际价格相当于3000万美元。查理跟我那时还不了解特许经营的价值，所以看到净资产只有700万美元，我们竟跟对方说2500万美元是我们支付的上限。当时我们真是这样想的，幸运的是，卖方接受了我们的出价。

之后，蓝筹印花的业务收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1200万美元，而同期喜诗糖果的收入却从2900万增加到1.96亿。更有趣的是，喜诗的利润增速远高于营收增速，税前获利从1972年的420万美元增加到去年的4240万。

对于效益评估，一定要考虑所需额外投入的资本。在这方面，喜诗的表现更是惊人，其净资产只有2500万，即除了投资时的700万美元，只增加了1800万的额外投资。喜诗近20年赚了4.1亿，在扣除所得税后，全部交给了蓝筹印花和伯克希尔，然后我们将其投资到更有利可图的标的上。

买下喜诗时，有一点是我们预见到的，那就是它拥有尚未被发掘的定价能力，另外我们还在两个方面很幸运：第一，交易没有因为我们愚蠢的2500万美元报价而告吹；第二，选择Chuck Huggins（当时的副总）担任负责人，于公于私，与Chuck共处的都很愉快。有个例子可以说明，那就是并购后5分钟我们便与Chuck确定了它的薪酬，连书面合同都没有，一直到今天。

1991年，喜诗的收入与去年相当，但销售磅数减少了4%，减少部分大多来自占销量80%的最后两个月，尽管业绩不太好，利润还是增长了7%，税前利润率更是创下了21.6%的纪录。

喜诗80%的收入来自加州，其生意季节性明显，且受经济衰退影响明显。另外，加州去年开始对零食征收7%～8%的营业税，这对喜诗也比较不利。

有些股东可能对加州的零食与非零食的分类很有兴趣。融化的牛奶冰淇淋到底要不要交税呢？它到底是冰淇淋棒还是糖果棒呢？虽然连加州公平交易委员会主席都反对该法案，但他还是要负责监督执行该法案，他建议我在委员会中任职，但其实我觉得小孩子才应该担任此职。

零食	非零食
Ritz Crackers	Soda Crackers
Popped Popcorn	Unpopped Popcorn
Granola Bars	Granola Cereal
Slice of Pie (Wrapped)	Whole Pie
Milky Way Candy Bar	Milky Way Ice Cream Bar

查理和我有太多理由要感谢Chuck和喜诗糖果，最明显的原因是他们为我们赚了很多钱，而且过程是如此的愉快。还有一点同样重要，拥有喜诗让我们对特许权有了更深的理解，我们依靠在喜诗身上学到的东西，在别的股票上赚了更多的钱。

布朗鞋业

1991年进行了一桩大并购：买下布朗鞋业。布朗鞋业的故事可回溯到1927年，29的年轻商人Ray Heffernan以1万美元买下它并将其搬至马萨诸塞州，从此展开了长达62年的事业。1990年Heffernan先生退休，此时布朗鞋业在美国有三家工厂，加拿大有一家工厂，每年税前利润约2500万。

Heffernan的女儿Frances嫁给了Frank Rooney，老岳父告诉女婿最好断了经营布朗鞋业的念头，然而这却是他犯下的少数错误之一。Frank跑到竞争对手Melville担任CEO，在1964～1984年任职期间，Melville的年均股东权益回报率高达20%，股价从16美元涨到960美元。在Frank退休多年后，Heffernan因为生病才让Frank来帮忙经营布朗鞋业。

1990年，Heffernan去世，家人决定卖掉公司，我们的机会来了。我们认识Frank好几年了，但没有让他觉得伯克希尔是合适的买家。他将此事委托给了一家投行，可想而知，投行绝对想不到我们。

去年夏天，Frank跟我多年的好友兼伯克希尔股东John Loomis到佛罗里达打高尔夫，期间John听到布朗鞋业出售的事情，John建议Frank应该投入伯克希尔麾下。Frank从善如流，马上打电话给我，我当时觉得能谈成，果然不久后就确定了交易。

我之所以对这个交易感兴趣，是因为Frank答应继续留下来做CEO。他跟我们所有经理人一样，不会因为钱而继续工作，他们是因为热爱愿意继续工作，而且做的很好。这类经理人可不容易请到，我们能做的就是给他们提供一个够水准的演奏厅，让这些商业天才艺术家们尽情发挥。

布朗鞋业是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，拥有非凡的销售毛利和资产回报。鞋业竞争相当激烈，全美一年10亿双鞋子中有85%都是进口的，大部分美国制造工厂的表现都乏善可陈。由于款式和型号繁多，库存问题严重，资金也消耗在大笔应收账款上。在这样的环境下，只有Frank这样的优秀经理人，叠加Heffernan先生建立的事业才有望生存。

布朗鞋业有一个与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看过的公司完全不同，但却深得我心。公司主要管理层的底薪只有7800美元，奖金则根据公司每年的利润乘以一个事先设定的百分比，然后扣除占用资金的成本来确定。在这样的制度下，经理人与股东利益一致。敢于依据个人能力下注的经理人绝对都是相当有能力的。

令人失望的是，虽然有四个主要的并购是通过著名投行介绍的，但只有一家是真正由投行主动联系的，其它三个都是投行在寻求名单上的买主不成后，由我本人或朋友促成的。我们希望中间人在赚取佣金的时候能想到我们，以下是我们想要找的企业。

(1) 巨额交易（税后净利润至少达到1000万美元）；

(2) 持续稳定盈利（我们对美好前景或困境反转的公司没兴趣）；

(3) 高股东回报率（并且很少举债）；

(4) 具备管理层（我们无法提供）；

(5) 简单的企业（若牵涉太多高科技，我们搞不懂）；

(6) 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费彼此太多时间）。

我们不会进行敌意的并购，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），我们倾向采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B夫人家族、Friedman家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你可卡犬。在此重申，我们对这些交易，只有戈德温的另一句话可以形容：“请把我排除在外”。

除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC、所罗门、吉列、美国航空和冠军国际上的投资一样。不过对于从股票市场上买入股票的建议，我们一点兴趣都没有。

保险经营

下表是保险业几项主要数据的更新：

年份	保费收入增速%	扣除红利后综合比率%	发生损失增速%	通胀率%
1981	3.8	106.0	6.5	9.6
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.8
1984	9.2	117.9	16.9	3.7
1985	22.1	116.3	16.1	3.2
1986	22.2	108.0	13.5	2.6
1987	8.7	104.7	6.8	3.0
1988	4.4	105.4	5.5	3.3
1989	3.2	109.2	7.7	4.1
1990	4.4	109.6	4.8	4.1
预测1991	3.1	109.1	2.9	3.7

综合比率100以下代表承保盈利，以上则代表承保损失，若考虑浮存金的投资收益，盈亏平衡点在107-111之间。

之前说过，即使通胀温和，保险业损失也会以10%速度增长，如果保费收入增长不到10%，承保亏损便会扩大。过去25年，承保损失增速约为11%。

保险公司业务恶化时，往往会降低准备金，暂时掩盖真相。而这正是去年发生的事。虽然保费收入增速不到10%，但综合比率非但没有恶化，反而有所改善。统计表明，这一现象令人怀疑，而这也可能导致1991年比率继续恶化。

长期而言，用会计手法掩盖运营问题的经理人，还是要面对真正的麻烦，到最后这类经理人可能会像病入膏肓的病人对医生说的一样：“我实在承受不起再做一次手术了，能不能把我的X光片给补一补？”

伯克希尔旗下保险事业对越来越失真的综合比率进行了修正，我们越来越关注去年提到的浮存金成本，这才是对我们而言真正重要的经营指标。

保险业务产生的浮存金是指所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用后的余额，衡量浮存金的成本可以用“损失浮存金比”这个指标，它是发生的承保损失与浮存金的比值。

下表为我们1967年进入保险行业后每年的承保损失（盈利）和平均浮存金，根据这些数据可以很容易算出我们的损失浮存金比。

年份	承保损失(1) ($百万)	平均浮存金 (2) ($百万)	损失浮存金比 (1/2)	长期国债收益率
1967	盈利	$ 17.3	<0%	5.50%
1968	盈利	19.9	<0%	5.90%
1969	盈利	23.4	<0%	6.79%
1970	$ 0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	<0%	5.81%
1972	盈利	69.5	<0%	5.82%
1973	盈利	73.3	<0%	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	<0%	7.30%
1977	盈利	139.0	<0%	7.97%
1978	盈利	190.4	<0%	8.93%
1979	盈利	227.3	<0%	10.08%
1980	盈利	237.0	<0%	11.94%
1981	盈利	228.4	<0%	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.6	1895.0	6.31%	7.40%

1991年，我们的浮存金成本比美国长期国债还要低。过去25年中，有20年都是如此，而且低的比较多，而浮存金的数量却大幅增长。展望未来，浮存金仍将继续增长，而最大的挑战是成本能否继续较低。

伯克希尔可能是最大“霹雳猫”保险公司。这类保单通常被其他险企买来分担其在重大意外灾害发生时面临的风险，此类保险的盈利变动很大，1亿美元的收入，有时会带来1亿美元的获利（当年没有重大意外灾害），而有时则会产生2亿美元的损失（当年发生了飓风或地震）。

对于霹雳猫保险，我们是按照长期只需赔付90%保费收入来定价的。当然，在单一年度，我们可能是大赚或大赔，这主要是因为GAAP会计原则不允许我们在未发生重大灾难时计提损失准备导致的。因此，以**一年为期限的会计并不适合这类保险业务，换句话说，当你评判我们年度绩效时要注意这一点。

去年，我们可能需要为一个霹雳猫保单赔付25%的保费收入，因此预计1991年的承保获利大约为1100万美元。（或许你会好奇1991年最大的灾害是什么？既不是奥克兰大火，也不是Bob飓风，而是9月发生在日本的台风，预计造成40～50亿美元的损失，可能超过先前Hugo飓风的损失纪录。）

保险公司需要大量再保险来规避航海、航空以及自然灾害等意外事故。80年代，很多此类保单都是由外行来承接，他们完全不知道这类风险有多大，因此大部分再保险公司都已不省人事（我们在初期也不例外）。保险公司跟投资人一样，会一再重复犯下错误，只要一两年不出大的意外灾害，就会有无知的再保险公司跳出来以极低的价格抢保单。

只要费率合理，我们就会继续该业务。在此类业务上，我们最大的优势是财务实力，有远见的客户都知道，虽然许多再保险公司可以轻松接下保单，但当意外真发生时，支付赔偿就没那么容易了，而伯克希尔在任何极端情况下都能履行承诺。

总之，保险业为我们提供了很多机会，Mike Goldberg在接手后成绩优异，保险子公司是我们非常宝贵的资产。

证券投资

下表是市值超1亿美元的持股：

股份数量	公司	成本	市值
3,000,000	大都会/美国广播公司	$ 517,500	$ 1,300,500
46,700,000	可口可乐	1,023,920	3,747,675
2,495,200	房地美	77,245	343,090
6,850,000	GEICO保险	45,713	1,363,150
24,000,000	吉列	600,000	1,347,000
31,247,000	健力士	264,782	296,755
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	336,050
5,000,000	富国银行	289,431	290,000

一如既往，上表显示了我们常年持股不动的投资方式。健力士（Guinness）是我们最新增加的持股，其他七个主要持股都已持有1年以上，其中六个甚至连持股数都没变过，唯一的例外是房地美，持股数略有增加。

我们一路持有是因为我们认为股市是财富重新分配的中心，钱会从活跃的投资人流向有耐心的投资人。我嘴巴可能闭的不够紧，最近几件事显示，许多躺赢的富人遭到许多攻击，因为他们好像什么都没做就让财富暴涨，而那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业并购家与石油钻探大亨等，却眼睁睁地看着自己的财产大幅缩水。

健力士是我们第一次对海外公司进行大规模投资，它赚的钱跟可口可乐、吉列剃须刀等公司很类似，主要依赖国际部门。确实以国际性的眼光来看，健力士与可口可乐的盈利来源有相当的共通性。（注：健力士得益于日本烈酒业务的大幅增长）

我们还是持续寻找能够容易理解的（胡博：能力圈）、具有持续且罕见良好经营业绩的大型企业（胡博：护城河），这些公司由能力非凡并以股东利益优先的管理层经营。不过这些并不能保证获利，还需要以合理的价格买入，并且公司取得我们预期的业绩。 尽管如此，这种投资方式却是我们唯一能够成功的机会。

查理和我的天资有限，以我们目前操作的资金规模看，实在无法靠频繁买卖不入流公司的股票获得高回报。我们认为，没有人能通过在花朵间跳来跳去而获得长久的投资成功。事实上我们认为，将这些短线交易活跃的机构称为投资者，就像是把搞一夜情的人称作为浪漫的人一样。

假设我们今天只能投资奥马哈地区的私人公司，我们会先仔细评估每家公司的长期竞争力，然后再评估管理层的特质，最后以合理的价格买进一小部分股权。既然我不会雨露均沾地买当地所有公司的股权，那么面对全美一堆上市公司的时候，为什么就要采取不同策略呢？既然寻找伟大的公司和杰出的管理层是如此的困难，为什么我们要抛弃那些已被证明的投资对象呢？ 我们的座右铭是：如果你第一次就成功了，那就不要费力再试别的了。

著名经济学家凯恩斯的投资业绩和他的经济学理论思想一样杰出。1934年8月15日，他曾写过一封信给生意伙伴Scott，信中写道：“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分资金投入自己有所了解并完全信任其管理层的企业中。认为一个人可以将资金分散在大量他一无所知且毫无信心的公司中就能够降低风险完全是错误的，每个人的知识和经验都有局限，就我本身而言，很少有超过两三家企业有资格让我对其有足够信心。”

实时更新错误

1989年年报里，我报告过伯克希尔头25年所犯的错误，并承诺在2015年会对此更新。但后25年刚开始没多久，我就发现如果那样的话，会让2015年的报告长到难以置信，因此我决定每隔一段时间就更新一些犯下的错误。所谓自首无罪，抓到双倍，希望我的主动忏悔，能够减少大家对我的批评。

我们很多重大失误不是出在做了什么，而是没做什么。虽然大家看不到这些失误，但看不到并不意味着我们就没有为此付出代价。我公开承认这些错误，并不是指我错过了一些革命性新发明（如全息影像技术）、高科技（如苹果计算机）或是更优秀的网络零售商（如威名百货），我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，我指的是那些查理和我能够很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，当时我们只是不断咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把它们买下来。

每位作者都知道，要让读者理解其意思的最好方式就是举个例子，但希望我现在举的例子不会过于极端。回顾1988年，当时我们决定以3.5～4亿美元买进3000万股房地美股票。我们之前曾持有过该公司股票，也对其所处产业十分了解，另外也很清楚总裁David Maxwell有能力处理他面临的一大堆问题，并能够将公司建设成一个金融巨擘。可以说很看好其前景，为此我还特地到华盛顿拜访了David，确认他对我们持有房地美一大笔股权不会介意。

当我们买进700万股后，该股开始上涨。失望之余，我们停止了买进（还好我在可口可乐上没这样做）。更离谱的是，我觉得700万股对我们意义不大，所以之后就把这700万股卖掉了。

虽然我想对这一草率投资行为做出一个合理解释，但我实在编不出来，这个错误让伯克希尔在1991年少赚了14亿美元。

固定收益证券

1991年固收证券的投资变动较大，比如吉列可转换优先股因要被强制赎回，迫使我们将其转为普通股，另外，我们卖掉了RJR Nabisco的债券，因为它在被转换后赎回。我们买进了美国运通与第一帝国银行的固收证券，此外还在1990年底买进了些ACF工业的债券，下表是我们固收证券的主要持仓。

单位：千	成本	市值
ACF工业	$ 93,918	$118,683
美国运通	300,000	263,265
冠军国际	300,000	300,000
第一帝国银行	40,000	50,000
RJR Nabisco	222,148	285,683
所罗门兄弟	700,000	714,000
美国航空	358,000	232,700
华盛顿公用电力事业	158,553	203,071

我们投资了4000万美元9%收益率的第一帝国银行可转换优先股，1996年前公司不能赎回，转股价为78.91美元/股。投资规模对我们而言实在太小，不过我们对该公司总裁Bob Wilmers过于崇拜，所以不管金额大小，我们都希望参与其中。

美国运通的投资则不是普通固收证券，其优先股股息率为8.85%，且发行后3年可以转换成至多12,244,898股普通股，转换股份的数量有上限但没有下限，这样做是为了确保我们持股价值不超过4.14亿美元。此外，还有一个特别条款，那就是如果3年后到期时公司股价低于24.5美元/股，则可以申请延长一年转股期限。

总之，不论短期还是长期，我们在固收证券上的投资表现还不错，靠这些投资，为我们赚取了大量资本利得，1991年就赚了1.52亿美元，其税后投资回报率远高于一般固收证券。

当然，期间也发生了些小意外，当然没有像所罗门事件那样让我卷进去。我今天还写了一封信放在所罗门的年报中，算是对其近况的报告。查理和我相信，虽然公司遭遇困难，但目前低利率环境叠加所罗门股价回升，我们在所罗门优先股价值也已经略有回升。

去年我曾说，除非航空业经营环境继续恶化，否则我们在美国航空上的投资应该能够取得好的结果。然而不幸的是，随着中美、泛美和美西航空的破产，1991年美国航空业加速恶化。

对航空业投资评价如此之低，反映了整个行业面临的前景不佳风险，而这一风险又因法院鼓励已破产航空公司继续运营而进一步提高。破产同行完全不必在乎同行需要担负的资金成本，它们可以用更低的价格参与竞争，通常它们通过变卖资产来弥补损失，这种拆家具当柴烧的做法，极有可能进一步危及仍在正常运营的同行，引发多米诺骨牌效应，使得航空业一败涂地。

Seth Schofiled在1991年成为美国航空新任总裁，正在对公司运营进行大幅调整，期望成为航空业少数幸存者之一。在美国，没有比经营航空公司更困难的行业了，虽然大笔资金投入该行业，但从小鹰号诞生以来，航空业历史累积的损失却是相当惊人。航空公司的经理人需要智力、勇气还要再加上经验，而毫无疑问，Seth同时具有以上三项的特质。

其他事项

大约有97.7%的有效股权参与了1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美元捐出的款项被分配给2630家慈善机构。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1992年8月31日之前完成登记，才有权利参与1992年的捐赠计划。

伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划外，旗下业务的经理人也会进行包含商品的捐款，每年平均金额约在150～250万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地的慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

然而，不管是旗下业务或是母公司的经理人，在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。

忠实的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次在年报中找不到查理写的Wesco股东信，主要原因是他觉得今年我们的报告很好，所以没必要附在我们年报中。不过我个人还是建议大家联系Wesco的董事会秘书，这样就可以拿到Wesco年报了。

今年88岁的Malcolm Chace二世决定不再担任公司董事，但伯克希尔与Chace家族的关系不会断，他儿子Malcolm三世会接替其位置，继续担任公司董事。

1931年，Malcolm进入伯克希尔纺织厂工作，后来该公司在1955年与哈撒韦公司合并，成为如今的伯克希尔哈撒韦。两年后，他接任公司董事长。1965年，他一手促成巴菲特合伙企业入主该公司，之后27年里，Malcolm家族继续持有本公司股份，成为仅次于巴菲特家族的第二大股东。Malcolm一直是很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的友情能延续到下一代。

今年的股东会预计在1992年4月27日，周一早上9点30分在奥马哈中心举行，去年股东年会参加人数突破1550人，不过会场还是有很多空位。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间：（1）Radisson-Redick旅馆，位于奥芬剧院对街，是拥有88个房间的一家小旅馆；（2）较大一点的Red Lion旅馆，离奥芬剧院约五分钟路程；（3）万豪酒店Marriott，位在奥马哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样，有如此多高水准且充满智慧，与股东相关的问题。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所需的识别证，因为开会当天会场不好停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。

一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10点到下午5点30分，周日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，看看为何美国人一年能吃掉2600万磅喜诗糖果。

波仙周日通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月26日周日从中午开到下午6点，同时前一天晚上还将为所有股东举行一个特别的Party（请事先向我们办公室的Gladys Kaiser女士登记，取得邀请函），当晚将展示Patek Philippe过去150年来的作品回顾，包括英国维多利亚女王、教皇Pius四世与爱因斯坦等历史名人所拥有的手表，会场的重头戏是一只由PatekPhilippe工匠耗时一年设计打造的、价值500万美元的手表，如无意外的话它将随其它物品一同展出，除非查理忍不住诱惑先买下它。

去年股东会上Nicholas Kenner又杠上了我，他表示，我在1990年报中说他1990年5月11日满10岁，但事实上他才刚满9岁，他接着用很嘲讽的语气说：“如果你连这个都搞不清楚，我如何还能相信你报告中的其它数字是正确的？”

现在我还在想如何做出一个有力的回答，今年Nicholas还会出席，他拒绝了我邀请他当天去迪士尼乐园游玩的建议，请大家继续好好观赏这一面倒的机智回答。

沃伦·巴菲特

董事长

1992年2月28日