1994巴菲特股东信

胡博点评

1994股东信的亮点是巴菲特对于账面价值与内在价值的讨论，巴菲特以投资孩子读大学为例，形象地解释了账面价值和内在价值为何有时候会相差十万八千里。

此外，股东信中关于内在价值与管理层的资本配置能力的关系，以及如何合理地设定管理层的薪资报酬的讨论，都对于理解什么是创造价值的很有帮助，值得投资者细细品味。

在股票投资和年度反思部分，巴菲特在此重申了成功投资的秘诀，并分享了多个重要投资智慧语录，比如“不要因为想挽回局面而重蹈覆辙”。认真阅读，会有收获，Enjoy！

致股东

1994年公司每股账面价值（净资产）增加14.3%（14.5亿美元），接手30年以来，从19美元成长到10,083美元，年复合增长率约23%。

查理跟我很少做预测，但我们有一点很确定，那就是未来表现很难像过去一样辉煌了。

问题并不是过去的方法以后会不管用。正相反，我们认为成功诀窍---以合理价格买进具有产业竞争优势并配有诚实能干管理层的企业，未来还会获得令人满意结果。

真正的问题在于钱太多了，这是投资回报的大敌。伯克希尔净资产高达119亿，要知道我们接手时还只有2200万。虽然好公司还是一样多，但很难找到规模足够大的。（就像查理常说的，如果一件事不值得去做，那么把它做的再好也没用。）现在我们只考虑做至少1亿美元以上的投资，在如此高门槛下，投资对象一下少了很多。

尽管如此，我们仍会坚持让我们成功的方法，绝不会放宽标准。Ted Williams在《我这一辈子》中写道：“我个人的看法是，如果你想成为一名优秀的击球手，首先你得先相中一颗好球来打，这是教科书中的第一课。如果强迫自己在没有感觉的地带击球，我绝对无法称为击球率0.344的强打手，最多是击球率0.25的普通球员。”查理跟我都很同意他的观点，所以我们宁愿静静地等待球滑进我们喜欢的好球区。

对于行业里普通投资人和商业人士迷信的政治与经济预测，我们仍保持视而不见的态度。30年来，没有人能正确预测到越战会扩大、工资与价格管制、两次石油危机、总统辞职下台、苏联解体、道琼斯指数一天大跌508点，以及国债利率在2.8%到17.4%间巨幅波动。

令人惊讶的是，这些大事件对本杰明·格雷厄姆的投资哲学没有丝毫损伤，也没有让以合理价格买进优良企业看起来有任何不妥。想象一下，如果我们因为这些莫名恐惧而延迟或改变投资决策，我们将会付出多少代价。事实上，我们通常都是利用某些历史事件的发生，在悲观气氛达到顶峰时，才找到最好的投资机会的。恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的朋友。

在往后30年里，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或从中牟利。只要我们还能像过去一样找到优秀企业，那么长期看外部事件的影响就很有限。就像我曾承诺过的，虽然收益率没办法跟过去一样好外，但你们的回报将会跟我和查理一样。如果你亏钱了，我跟查理也不好过，如果我们吃香的，你们也会跟着喝辣的。我们绝不会靠任何奖金让我们多占便宜，进而破坏目前的美好关系。

此外，我们向大家保证我个人绝大部分身家都会在伯克希尔。我们不会一边让你们投资伯克希尔，然后一边将自己的钱投向别处。巴菲特家族、查理家族以及许多巴菲特合伙企业时期的老朋友，都会把大部分投资放在伯克希尔的股份上。

值得庆幸的是，我们如今有了一个很好的打拼基础。10年前，也就是1984年，伯克希尔共持有17亿美元的股票投资，约合每股1500美元，扣除这部分的收益与资本利得不算，伯克希尔当年的税前利润只有大约600万美元。虽然我们在制造、零售以及服务业务方面依然有不错的利润，但是大部分的收益都被保险业务的承保损失、经营费用以及利息支出所抵消掉了。

时至今日，我们持股市值超过180亿美元，约合每股15,000美元。若是我们再次扣除股票投资所产生的收益，则我们在1994年的税前收益可达3.84亿美元。十年来，雇员数从原来的5,000人增加到22,000人（包含总部的11人）。

之所以能有如此成果，要归功于旗下这群特别的经理人。在他们的经营之下，那些资质平平的普通生意才结出了不凡的硕果。Casey Stengel将管理一支棒球队形容为：靠着别人打出全垒打获得回报，这正是我在伯克希尔的讨生活方式。

我们持有少数股权企业的贡献，对伯克希尔来说也功不可没。从一些统计数字中，可以看出它们的重要性：1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎司饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，按伯克希尔拥有的7.8%可口可乐股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，光是软饮料给我们贡献的收益就有2亿美元。同样的，通过对吉列的持股，伯克希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场份额（以营收而非销量计算），约2.5亿美元的销售额。另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是拥有一家70亿美元资产的伯克希尔银行，它每年盈利大约一亿美元。

我们宁愿拥有希望之钻的一部分，也不愿拥有整个人工钻石。而刚刚提到的那些公司都可堪称稀有宝石，更重要的是我们不会只拥有这几个，而是会在以后收集更多。

股票价格仍会持续波动，有时是剧烈波动，同时经济景气的周期也会起起落落。然而就长期而言，我们相信伯克希尔所拥有的这类优秀企业的价值大概率还会继续以令人满意的速度成长。

账面价值与内在价值

我们会定期报告每股的帐面价值，虽然它用处不大，但却是比较容易计算的数字。我们一再提醒各位，真正重要的是内在价值，这是一个无法精确计算但必须估算的数字。

我们可以准确地告诉你1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字明显高于当时的内在价值，因为公司的所有资产都集中在盈利能力不佳的纺织事业上。我们的纺织资产既没有持续经营价值，也没有与帐面价值匹配的清算价值。所以任何想了解1964年伯克希尔资产负债表健全性的人，得到的答案会跟臭名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样：“放心好了，负债都如假包换！”

如今伯克希尔的情况已完全逆转，我们控股的许多企业的内在价值远超其帐面价值。（我们不控股的那些公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市值列示。）不过我们仍继续向各位报告帐面价值的数字，因为，尽管它低估了内在价值，但它却是后者的一个粗略跟踪指标。事实上，去年两项指标的表现差不多：帐面价值增加了13.9%，内在价值增速与之相仿。

我们将内在价值定义为一家企业在其生命周期内所能产生现金流量的折现值。任何计算内在价值的人都会得到一个高度主观的数字，随着未来现金流量估计的修正与利率的变动，这个数字会不断变化。虽然模糊难辨，但内在价值却是最重要的，也是评估投资标的与企业相对吸引力的「唯一合乎逻辑」的方法。

为了理解历史投入的帐面价值与未来产出的内在价值会有什么样的本质不同，让我们看看另一种投资形式：大学教育。教育成本可以被视为帐面价值。为尽量准确，还要包含学生因上大学而放弃工作收入的机会成本。

在这里，我们暂不考虑非经济效益而只专注于经济效益。首先，我们必须先估计这位毕业生终其一生的职业生涯所能获得的全部收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育、原本可以得到的全部收入的估计值。这样我们就得到了他因为受教育获得的超额收入，然后以一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值。这个数值就是这项教育投资所能够带来的内在经济价值。

有些毕业生发现，其教育成本可能远高于计算出来的内在价值，这就代表着他去接受这样的教育是不值得；而另外一些学生发现其接受教育所产生的内在价值远高于投入的教育成本，这代表他接受教育是明智的选择。显而易见的是，不管哪种情况下，账面价值作为内在价值的指标都毫无意义。

现在让我们少一点学究气，来看看伯克希尔投资史考特费泽（Scott Fetzer）的具体案例。在这个案例中，我们不但可以解释帐面价值与内在价值之间的关系，还可以借此机会给大家上一堂期待已久的会计课。当然这次我选择的对象是一个相当成功的并购投资案例。

伯克希尔1986年初收购了史考特费泽。当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们既没有新增也没有出售其中任何一项。他主要的业务有世界百科全书、Kirby吸尘器与Campbell Hausfeld空气压缩机，当然其余的业务也是收入的重要组成部分。

当时我们斥资3.152亿美元买下了史考特费泽1.726亿美元的帐面价值资产，溢价1.426亿美元，这代表我们认为其内在价值大约是其帐面价值的两倍。

下表列示了自我们买下史考特费泽后，其历年的帐面价值以及利润与股息数据：

百万	期初账面价值1	净利润2	股息3	期末账面价值 4=1+2-3
1986	$ 172.6	$ 40.3	$ 125.0	$ 87.9
1987	87.9	48.6	41.0	95.5
1988	95.5	58.0	35.0	118.6
1989	118.6	58.5	71.5	105.5
1990	105.5	61.3	33.5	133.3
1991	133.3	61.4	74.0	120.7
1992	120.7	70.5	80.0	111.2
1993	111.2	77.5	98.0	90.7
1994	90.7	79.3	76.0	94.0

在达成交易当年，虽然史考特费泽在1986年的利润只有4,030万美元，但由于公司现金充裕，因此它能够支付伯克希尔1.25亿美元的股息。另外还有一点我必须强调的是，我们并没有在收购后对其资产负债表加杠杆。事实上，在我们并购之前公司就几乎没有债务（除了下属金融子公司的必要负债）。我们也没有把工厂售后回租或是出售应收帐款之类的举动。在我们买下的这几年，该公司的资本运作一直相当保守并且维持很高的流动性。

如你所见，公司的利润在我们买后持续稳定增加，不过与此同时，账面价值却未同比例增加，其结果是虽然买下公司时，其股东权益回报率就已经相当不错了，但如今就更出色了。将史考特费泽的表现与财富500强公司的表现进行比较，更能证明它的非凡之处：如果它是一家独立的公司，则它完全有资格进入这个名单。

在最新的1993年财富500强名单里，其股东权益回报率可排在第四位。故事还没完，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，这些全是因为当年在破产程序中获得债务免除才使得账面利润暴增，但扣除这些之后并没有什么实质性的盈利的公司。因此撇开这些非经营性意外之财，史考特费泽的股东权益回报率可以名列财富500强榜首，且远远领先第二名，是第十名的两倍多。

或许你会期待用收益周期的高峰、垄断地位或是财务杠杆来解释该公司的成功，不过这些都不对，这家公司成功的真正原因在于CEO拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）优异的经营技能，这点我们还会在后面详加报告。

接下来是之前说过的会计课，我们支付的超过史考特费泽帐面价值1.426亿美元的溢价，将会被记录在伯克希尔的资产负债表上，会计规则的细节我在此省略（伯克希尔1986年致股东信的附录部分有详细说明），这里我们直奔主题：这些溢价在入账后，不管怎样都必须当作成本按年摊销，并计入每年的损益表内。

下表中的第一栏是伯克希尔每年必须慢慢摊销的收购史考特费泽所产生的溢价的金额，第二栏是摊销后账面商誉的余额。这些费用对公司现金或税负支出都没有影响，同时在我们看来，也没有任何实质的经济意义（虽然很多会计师可能不同意我们的看法）。这一会计规则的唯一作用时是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，直至最终与史考特费泽帐列的账面价值一致而已。

百万	起初收购溢价	溢价摊销费用	期末收购溢价
1986	$ 142.6	$ 11.6	$ 131.0
1987	131.0	7.1	123.9
1988	123.9	7.9	115.9
1989	115.9	7.0	108.9
1990	108.9	7.1	101.9
1991	101.9	6.9	95.0
1992	95.0	7.7	87.2
1993	87.2	28.1	59.1
1994	59.1	4.9	54.2

大家可能注意到，截至1994年底，帐列的溢价还剩下5420万美元（已摊销8840万）。这个数字若再加上史考特费泽1994底的9400万账面价值的话，就等于伯克希尔帐上持有该公司的投资成本为1.482亿美元。这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半。然而，史考特费泽现在每年所赚的钱，却是当时的两倍。很明显的，其内在价值一直都在成长，然而，因为按照会计规则最初的收购溢价必须逐步摊销，这使得史考特费泽在伯克希尔资产负债表上的帐列价值一再向下调整，这种情况，最终导致了伯克希尔的账面利润和账面价值的向下失真。

史考特费泽的内在价值与其在伯克希尔帐上的帐面价值之间差异巨大，如同先前我曾提到的，如今也很高兴再重申一次，这种令人愉悦的不对称现象完全应归功于Ralph Schey——一位专业专注、聪明过人的高级经理人。

Ralph成功的原因并不复杂，我的老师格雷厄姆45年前就告诉过我：画蛇不必添足。而后在我的投资生涯中，我惊讶地发现，这道理也适用于企业管理。经理人真正应该做的是做好基本工作而不三心二意，这正是Ralph的行事方法：设立好正确的目标，然后毫不犹豫地放手去做。私底下，Ralph也是很好共事的人，对问题他直言不讳，自信而不自大。

我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数，但我确信他跟我们旗下其它许多经理人一样老早就过了65岁。在伯克希尔，我们注重的是绩效，而不是年龄。查理今年71岁，而我64岁，我们都把拳王George Foreman（拳击史上年龄最大的世界重量级拳王）的照片摆在桌上。你可以记住，我们对于强制退休年龄的反感程度将会与日俱增。

内在价值与资本配置

对经营者和投资者而言，理解内在价值极其重要。当经理人做出资金配置决策时——也包含是否回购股份——至关重要的是，这些决策必须能够增加公司的内在价值，而不是减损。这些原则看来理所当然，但是违反的情况却屡见不鲜。当错误的资本配置发生，股东权益就会受到损害。

举例来说，在筹划企业合并交易时，许多经理人都会将重点放在每股净利润是否会被稀释上（金融公司则看每股帐面价值），过分强调这一点是相当危险的。回到我们前面举的大学教育的例子，假设一位25岁MBA一年级的学生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁做零工的工人做结合。你会发现，一个无收入的MBA学生与工人以股换股合并的话，会立刻（大幅度）提高他的短期收益。但是，对他来说，还有什么比这更蠢的交易呢？

在公司并购交易中，对于潜在买家来说，只关注当前获利情况，却不管潜在卖家是否拥有不同的业务前景、不一样的非经营性资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。在伯克希尔，我们拒绝了许多可以让当前每股净利润提升但却会损害每股内在价值的投资机会。我们的方式遵从了Wayne Gretzky的建议：“紧盯冰球要到达的地方，而不是它现在的位置。”结果长期下来，比起运用一般的投资方法，我们的股东因此多赚了好几十亿美元。

遗憾的是，大部分的并购交易案都很不公平：对于被并购方来说，算是得到解脱；并购一方的管理层则名利双收；双方的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔。只不过真正受伤害的往往是并购方背后的全体股东，他们损失惨重。原因在于并购公司放弃的内在价值通常多于获得的内在价值。如果这种事做的太多，就像是Wachovia公司已退休的领导人John Medlin说的那样：“你们会自食其果。”

就长期而言，公司经营者配置资本的能力将会对企业的价值产生很大的影响。我们认为，一家好公司所能产出的现金（至少在早期成长期过了以后），会远超其本身内部所需。当然，公司可以通过分配股利或回购股份的方式将资本返还给股东。但是，通常企业的CEO们会要求公司战略规划部门、顾问或是投资银行家们，做出购并一两家公司的可行性报告，这样的做法就好象是问你的室内设计师，你是否应该添加一块儿五万美元的地毯。

并购问题又因为隐藏在其背后的生物本能而变本加厉：许多CEO之所以能做到这个位置，部分的原因正是在于他们极富动物精神与野心。如果一位经理人颇具这类特质——当然我们必须承认，有时这也是一种优势——然而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失。而这样的CEO被其顾问们鼓励去进行并购交易时，他的反应就会像一位十几岁的孩子被父亲鼓励去过成人的性生活一样，这样的做法未免有点儿拔苗助长。

几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑地在无意间透露出许多大型交易的病态心理。这位CEO当时管理着一家意外和财产险公司，在董事会上，他向董事会成员解释为何公司必须要收购一家人寿保险公司。在对此次收购的经济和战略上的理由喋喋不休之后，他突然停止了演说，带着顽皮的表情说道：“好吧！伙计们，谁叫其它财产险公司也都有一家寿险公司呢。”

在伯克希尔，我们的经理人们不断地通过看似平凡普通的业务，赚取惊人的回报。这些经理人们会首先在自身业务中寻找可以有效配置其利润的去处，之后再把多余的资本交回给查理跟我，然后我们会努力为这些资金寻找更好的出路以创造出更多的内在价值。我们的目标是：收购我们熟悉了解的、有持续竞争力且由我们喜爱的、受人尊敬和值得信任的经理人所经营的公司的一部分或全部所有权。

薪酬待遇

在伯克希尔，我们力图像合理地配置资本一样合理地设定经理人的薪酬待遇。举例来说，我们付给Ralph的薪酬是基于史考特费泽而非伯克希尔的业绩，这才是最公平合理的方式，因为他负责的是单一部门而非整个伯克希尔的运营。如果将他的薪酬跟伯克希尔业绩挂钩，对Ralph来说就会不公平，例如他在史考特费泽击出全垒打，而查理跟我却在伯克希尔把事情搞砸时，这样做就相当于否定了他的功劳，与之相反，如果伯克希尔其他部门大放异彩，史考特费泽却表现平平，那么Ralph分享伯克希尔的盈利与奖金也不合理。

在设定薪酬待遇标准时，我们不会吝啬提出重赏的承诺，但要确保每位经理人的薪酬与其负责经营的业绩直接挂钩。当经理需要对某项业务投入大笔资金时，我们将高额的资金利息成本（14～17%）算在经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金返还给我们时，我们也会将对等的利息记在其功劳簿上。

这种资本有价的游戏规则，在史考特费泽的经营中再清楚也不过了。如果Ralph可以运用增量资金创造出高额回报，那么他这么做是值得的：当增量资本的回报超过我们设定的标准时，他所获得的奖金也会跟着水涨船高，不过我们奖罚分明，如果增量资金的回报低于我们设定的标准，那么对于对Ralph个人和伯克希尔来说，这种差额的代价同样高昂。这种双向安排的结果是，当Ralph在业务中不能有效利用资本时，直接将其送回奥马哈同样可以获得丰厚报酬。

最近上市公司流行强调在薪酬计划中管理层的利益与股东是相一致的。不过在我们看来，「相一致」意味着同甘共苦，而不是只同甘不共苦。许多公司的"相一致"薪酬计划就不符合我们的标准，其本质上是一种“赚钱是我的功劳，赔钱跟我无关”的游戏。

这种错位的情况最明显的莫过于员工期权计划了，因为购股权的认购价格并没有定期予以检视调整，这等于是漠视公司本身随着利润的累积可以自动增加获利能力的事实。假设一家公司给予员工十年期的购股权，又假如该公司股利发放的比例很低，那么在留存利润的复利作用下，经理人可能混混日子就能获得丰厚回报。计较一点的人甚至会发现，每年支付给股东的利润越少，期权计划中的经理人得到的利益便会越多。到目前为止，在所有要求股东批准期权计划的委托书中，我都还没有看到有谁阐明这极重要的一点。

我忍不住要提到我们与史考特费泽总裁Ralph Schey之间的薪资协议。在我们正式买下公司之后，只花了五分钟就达成了这项协议，这中间也没有律师或薪酬顾问的"协助"。协议仅仅包含几个简单的条款，跟薪酬顾问为了高额账单而提出的复杂条款完全不同，当然每年还须定期检视以决定是否有修正的必要。我们与Ralph的协议到目前为止从未修改过，当初（1986年）我们双方认为公平合理的，至今仍然是如此。同样，我们与旗下事业其它经理人的协议也都相当简单，尽管每个协议的条款有所不同，以适应相关业务的经济特点以及在某些情况下经理人持有该业务部分所有权等情况。

在所有个案中，我们追求的都是公平合理。当然，经理人对于高的不合理，或是名不符实的回报通常都来者不拒，毕竟没有人会拒绝免费彩票的。但是这类的安排，对于公司的资源来说是一种浪费，同时也会导致经理人忘记他真正的职责所在。此外，母公司的非理性激励政策也会间接鼓励旗下子公司起而效尤。

在伯克希尔，只有查理跟我对整个公司的经营负责。因此我们两人是唯二应该以公司的整体表现作为薪资回报依据的人。即便如此，这也不是我们真正想要的薪酬方式。我们倾心塑造了我们的公司和工作模式，好让我们可以与我们欣赏的人一起做我们喜欢的事。同样重要的是，我们可以不用被迫去做太多无聊或是不想做的工作。当这些物质与精神的回报流向伯克希尔总部时，我们是最大的受惠者。在这种田园诗般的工作环境中，我们不期望股东们再额外给予更多我们根本不需要的回报。（胡博：巴菲特、芒格从伯克希尔拿的薪酬低的令人发指，这便是主因。）

事实上，就算不领薪水，查理和我都会为我们所拥有的这份“钱多事少离家近”的工作心满意足。归根结底，我们认同罗纳德·里根总统的信条：“可能勤奋工作确实不会让人致命，但我在想，何必冒这个险呢。”

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1994	1993	1994	1993
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	129,926	30,876	80,860	20,156
投资净收益	419,422	375,946	350,453	321,321
水牛城晚报	54,238	50,962	31,685	29,696
费区海默	14,260	13,442	7,107	6,931
金融业务	21,568	22,695	14,293	14,161
寇比吸尘吸	42,349	39,147	27,719	25,056
内布拉斯加家具城	17,356	21,540	8,652	10,398
史考特**·**费泽	39,435	38,196	24,909	23,809
喜诗糖果	47,539	41,150	28,247	24,367
鞋业集团	85,503	44,025	55,750	28,829
世界百科图书	24,662	19,915	17,275	13,537
商誉摊销及其它收购费用	(22,595)	(17,033)	(19,355)	(13,996)
债务利息	(60,111)	(56,545)	(37,264)	(35,614)
股东指定捐赠	(10,419)	(9,448)	(6,668)	(5,994)
其他	36,232	28,428	22,576	15,094
经营总收益	839,365	643,296	606,239	477,751
已实现证券利得	91,332	546,422	61,138	356,702
美国航空优先股减值	(268,500)		(172,579)
新会计规则影响				(146,332)
总收益	662,197	1,189,718	494,798	688,121

年报第37-48页上载有这些业务的详细信息，你可以从中看到依据GAAP标准编制的分部利润信息。除此之外，年报第53-59页，我们以非GAAP标准将伯克希尔的财务数据重列为4个部分，重列原则按照的是查理跟我看待业务本质的方式。我们报告的原则是，假如我们角色互换，你们是经营者而我们是投资者，我们向你们的提供的财务信息，与我们作为投资者要求你们作为经营者提供的信息是一致的。

透视盈余

之前讨论过透视盈余，比起GAAP会计数字，这是我们认为更能反映伯克希尔本身实际盈利状况的指标。它的计算方法为：（1）GAAP账面盈余，加上（2）无法体现在我们财报中的持股公司留存收益 ，然后扣除（3）如果这些收益分配给我们时要缴的所得税。这里的盈余都是扣除资本利得、特别会计调整与重大重组费用等支出后的。

长期而言，如果内在价值要每年增长15%，那么透视盈余就也需要以这个幅度增长。几年前，我第一次提到这个概念时曾表示，伯克希尔如果以15%的速度增长，那么到2000年透视盈余就必须增加到18亿以上。由于1993年发行了新股，所以现在需要达到18.5亿才行。

到目前为止，我们稍微超越了目标进度，但其中有一个重要原因是我们的“霹雳猫”保险（保单数额巨大）近年来表现好的超乎寻常。虽然即使扣除这一因素，我们还是符合当初预期，但还是不能保证一定实现目标。

下表展示了我们计算透视盈余的过程，需要提醒各位表中数字比较粗略，此外持股公司的股息被包含在保险事业的净投资收益项目中。

伯克希尔主要持股公司	年末持股比例		所占股权留存收益（百万美元）
百万美元	1994	1993	1994	1993
美国运通	5.5%	2.4%	$ 25	$ 16
资本城ABC	13.0%	13.0%	85	83
可口可乐	7.8%	7.2%	116	94
房地美	6.3%	6.8%	47	41
Gannett	4.9%	---	4	---
盖可保险	50.2%	48.4%	63	76
吉列公司	10.8%	10.9%	51	44
PNC银行	8.3%	---	10	---
华盛顿邮报	15.2%	14.8%	18	15
富国银行	13.3%	12.2%	73	53
持股公司未分配总盈余			492	422
假设盈余分配需缴税收			-68	-59
账面盈余			606	478
透视总盈余			1030	841

保险经营

如之前年报中解释过的，保险业务中最重要的一是浮存金的规模，二是浮存金的成本。浮存金是我们持有但不拥有的资金。保险业务营运中存在浮存金是因为，大部分保单都要求保户预付保费，另外更重要的是，保险公司在被告知并实际理赔前，通常要经过好长一段时间。

通常，保险公司实际收取保费并不足以覆盖发生的索赔损失与运营费用，所以大部分会产生承保损失，这就是浮存金的成本。

长期而言，保险公司的浮存金成本如果能低于其它资金获取渠道的成本，那么就是有价值的，相反，若浮存金成本长期高于市场利率的话，其是否有价值就要打上问号了。

如下表中数字所示，伯克希尔的保险业务大获全胜。

年份	承保损失（1） （$百万）	平均浮存金 （2） （$百万）	损失浮存金比 （1/2）	长期国债收益率
1967	盈利	$ 17.3	<0%	5.50%
1968	盈利	19.9	<0%	5.90%
1969	盈利	23.4	<0%	6.79%
1970	$ 0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	<0%	5.81%
1972	盈利	69.5	<0%	5.82%
1973	盈利	73.3	<0%	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	<0%	7.30%
1977	盈利	139.0	<0%	7.97%
1978	盈利	190.4	<0%	8.93%
1979	盈利	227.3	<0%	10.08%
1980	盈利	237.0	<0%	11.94%
1981	盈利	228.4	<0%	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.6	1895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2290.4	4.76%	7.39%
1993	盈利	2,624.7	<0%	6.35%
1994	盈利	3,056.6	<0%	7.88%

表中的浮存金是将损失准备金、损失调整准备金，再保险假设准备金和未到期责任准备金加总后，再减去应付保险代理成本、预付购并成本，预付税款及相关再保递延费用。相对于我们的保费收入总额，我们产生了非常多的浮存金，而浮存金的成本则取决于承保是损失还是有利润，在某些年度我们取得了承保盈利，那么浮存金成本就是负值。我们通过将承保利润与浮存金投资收益相加来得到我们的保险业务收益。

查理跟我对于1994年的浮存金能够继续增长都感到相当高兴，更高兴的是这些资金是完全免费的。但是我们还是要像去年那样再强调一次，尽管我们的保险业务还不错，但实际并不如表面看起来那么好。

我们之所以一再强调这一点，原因在于我们的霹雳猫巨灾再保险业务（专门出售给保险公司与再保公司规避重大自然灾害风险的保单）今年再度赚了大钱。由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的巨灾险业务有可能在连续几年赚大钱后，突然遭受一次重大损失。换句话说，我们这项巨灾险业务到底赚钱与否可能需要花上好几年才有办法看清楚。当然，1994年绝对是相当好的一年。唯一的重大理赔是一月所发生的加州大地震。另外，在这里我要特别声明，1995年初发生的神户大地震对我们造成的损失并不大。

巨灾险保单有数量少、金额大且非标准化的特点。因此，要承接这类业务必须依赖相当专业的判断能力，而不像一般的汽车保险有庞大的数据库可供参考。就这点而言，伯克希尔拥有一张王牌：阿吉特·贾恩（Ajit Jain），他是我们巨灾险业务的经理人，拥有最好的承保技巧，他可以说是我们的无价之宝。

此外，对于巨灾险业务，伯克希尔还拥有一项特殊的优势，那就是我们雄厚的财务实力，这对我们有相当大的帮助。首先，一家小心谨慎的保险公司都会希望自己能够防范真正的特大灾害，比如造成500亿美元损失的纽约长岛飓风或加州大地震。但是保险公司也相当清楚，这类依赖大型保险赔付的灾难同样也会导致许多再保险公司自顾不暇而破产，所以它们不太可能笨到向无法兑现承诺的再保险公司支付再保险费。伯克希尔可以确保在不可预期的天灾发生时，既有偿付能力又有流动性，因此这就成了我们最大的竞争优势。

强大资本实力的第二个好处是，我们可以签下别人想都不敢想的巨额保单。举例来说，1994年，有一家保险公司想要买一张保额高达4亿美元的加州地震险保单，我们二话不说立刻接了下来。我们敢说，全世界除了我们以外，可能没有任何保险公司敢独立接下赔付金额高达4亿美元的单一保单了。

一般来说，保险经纪人通常倾向于将大额的保单拆成数张小额的保单以分散承保，但是这样的作业安排会耗费大量时间。同时在寻找分保人期间，希望通过再保险分散风险的公司也需要承担那些其本来不愿意承担的风险，进而危及保险公司自身的安危。相对地，在伯克希尔，我们对单一保单的投保上限最高可以到达5亿美元，这是其它同行做不到的。

虽然接下这类大额保单，会使得伯克希尔的经营成果变得很不稳定，但我们完全愿意接受这样的结果。通常保险同行（其实其它的行业也一样）为了平滑业绩总是倾向采取次优策略。但我们愿意选择接受波动性，以期获取比波动性更小的方式更高的长期投资回报。【胡博：投资行业也是如此，这也是芒格说宁要波动巨大的12%，也不要四平八稳的8%的缘故。】

考虑到我们承受的风险，阿吉特跟我总是会将关注点放在最坏的状况下，虽然我们知道这种风险实在是很难去衡量。大家可以想象一下如果长岛飓风、加州地震以及损失更大的自然灾害发生在同一年时会是怎样的一个光景，此外这时股市大跌也很有可能会伴随而来。举个例子，假设我们因为加州大地震而承受大量的巨灾险损失，而此时股市也出现大跌，使得我们在喜诗糖果、富国银行与房利美的持股价值大减。

在考虑过所有的状况之后，我们认为承保巨灾险在最坏的情况下的损失不超过税后6亿美元，这可能只是略微超过伯克希尔其它事业的利润。如果你对于这样的风险感到不舒服，那么现在是你卖出伯克希尔股份的最佳时机，而不是等到这种难以避免的大灾难发生时。

我们巨灾险的业务量在1995年很有可能会下滑，因为保单价格正在下滑，原因是几年前新进入再保险市场的资本正以不合理的价格竞逐保单。尽管如此，我们还是和一些重要客户保持了良好合作关系，可以稳定地为我们1995年的业绩做出贡献。

伯克希尔其它保险业务1994年的营运表现皆相当杰出，包括由Rod Eldred领导的住宅保险业务（Home-State）、Brad Kinstler带领的工伤赔偿保险业务、Kizer家族经营的信用卡违约险业务，以及由Don Wurster所领导的国民保险所从事的商用汽车与一般责任险业务。总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保利润，还贡献了相当大金额的浮存金。

总而言之，我们可以得出与去年同样的结论：我们拥有第一流的保险业务。虽然它们的经营成果波动相当的大，但是其内在价值却远远超过其帐面价值，事实上，比伯克希尔其它业务的超过比例都更大。

股票投资

下表是市值超3亿美元的持股，部分投资属于伯克希尔旗下公司。

股份数量	公司	成本	市值
27,759,941	美国运通	$ 723,919	$ 818,918
20,000,000	大都会/美国广播公司	345,000	1,705,000
100,000,000	可口可乐	1,298,888	5,150,000
12,761,200	房地美	270,468	644,441
6,854,500	Gannett	335,216	365,002
34,250,000	盖可保险	45,713	1,678,250
24,000,000	吉列	600,000	1,797,000
19,453,300	PNC银行	503,046	410,951
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	418,983
6,791,218	富国银行	423,680	984,727

我们的投资组合仍然保持集中、简单的风格。真正重要的投资理念通常可以用简单的话语来说明：我们偏爱具有持久竞争优势并且由德才兼备、股东利益优先的经理人所经营的优质企业。只要目标企业确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，投资就很难出错（这正是我们一直不断要克服的挑战）。

投资者必须牢记：你的投资成绩并非以奥林匹克跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。

买入股票时，我们只关注价格而不择时。我们认为，因为对经济或股市的短期担忧而放弃买进一家长期前景可合理预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么要因为短期不可知的猜测就放弃一个明智的投资决策呢？

我们分别在1967年买下国民保险公司（保险业周期低谷）、1972年买下喜诗糖果（接班人无心经营）、1977年买下水牛城新闻报（恶性竞争）、1983年买下内布拉斯加家具商场（避免后代争夺）、1986年买下斯科特费泽（杠杆并购），我们都是趁它们难得出售时才有机会买进，当然也因为它们的开价可以接受。当初在评估每个决定时，我们都在思考企业未来可能会怎样，而不是道琼斯指数、美联储或经济未来可能会怎样。如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么当我们决定要通过股市买进一些优质公司的一部分股权时，为什么要改变策略呢？

在寻找新的投资标的之前，我们会优先考虑增加已有投资的仓位。如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，那么重复这一过程可能会很划算。若是有可能我们很愿意再增加在喜诗糖果或是斯科特费泽的持股，但已经持股100%想要再增加已经不可能了。然而在股票市场中，投资者常常有很多的机会可以加大对他了解并喜欢的公司的持股。去年我们就增加了我们在可口可乐（2.75亿）与美国运通（4.24亿）的仓位。

我们投资美国运通的历史（色拉油丑闻）可以追溯到1965年，而事实上这也符合从个人过去的投资名单中挖掘投资机会的模式。例如在1951年，当时我还是年仅20岁的股票推销员，350股盖可保险（GEICO）占了我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将其中的100股卖给我的姑妈Alice，基本上只要是我的建议她都照单全收。25年后趁着GEICO面临倒闭的危机（为了成长不计成本扩张），伯克希尔买下了它一大部分的股份。另一个例子就是华盛顿邮报（水门事件）。1940年代，我的初始投资资金有一半是来自派送该报纸的收入。三十年后，伯克希尔趁该公司上市两年后遭遇的危机（报道水门事件被政治打压以及工会罢工）引发的股价暴跌买下了一大部分的股权。至于可口可乐（盲目多元化），可以算得上是我生平从事的第一个生意了。1930年代当我还是个小孩子的时候，我花了25美分买了半打的可乐，然后再以每罐5美分销售出去。而直到50年后，我才终于明白：真正有赚头的还是那糖水。

我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲。在1960年代中期，趁着该公司因色拉油丑闻遭受重创时，我们将巴菲特合伙公司40%的资金压在这只股票上，这是合伙公司有史以来最大的一笔投资，总计花费了1,300万美元买进该公司5%的股份。然而今天，我们在美国运通的持股将近10%，但帐列成本却高达13.6亿美元（美国运通1964年的盈利为1,250万美元，1994年则增加至14亿美元）。

我对美国运通IDS金融部门的投资可以追溯到更早，目前该部门占公司整体收益来源的三分之一。我在1953年第一次买进成长快速的IDS股份，当时只有三倍市盈率（在那个年代低垂的果子唾手可得）。为此我甚至还特别写了一篇长篇报告（不过印象中我好象没有写过短的），并在华尔街日报刊登广告，报价1美元公开出售。

显然，美国运通与IDS（最近已更名为美国运通财务顾问）今日的营运与过去已有很大的不同。然而，我发现长期熟悉一家公司及其产品通常有助于对其进行评估。

一年一思过

错误通常在做决策时就已经酿成，但我们只能在其显出原形时才给予“颁奖”。照这个标准，1994年可谓是竞争激烈的一年。在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的。不过每当我用这种方式解释时，我的鼻子就会跟着变长（胡博：巴菲特用史诺曹的鼻子变长指自己这样说是撒谎，即错误是自己的而不是查理的）。

今天获得提名的有...

1993年底，我以每股63美元卖出1,000万股大都会股份（参加股份回购计划），不幸的是到了1994年底，该公司股价涨到了85.25美元，如果你心痛到不愿去算的话，我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元。而当我们在1986年以每股17.25美元（1拆10后）买进该公司股份时，就曾经向各位报告，我之前曾在1978-1980年间以每股4.3美元卖掉了该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛。没想到现在我再次明知故犯，也许是时候找个监护人来好好监管我一下了。

更不幸的是，大都会的错误只能得银牌，金牌荣誉要归于我五年前犯下的一项错误，只不过直到1994年才爆发出来：以3.58亿美元购买全美航空的优先股。去年9月，该公司宣布停发优先股股息。早在1990年，我就准确地判断这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，相反，完全要归咎于我个人的草率分析。这一失误或许源于我们购买的是一种优先证券导致的自大心态。不论如何，这是一项重大的错误。

在做这项投资之前，我竟然没有把注意力集中到一直让航空业深受其苦且居高不下的成本问题上。早年这些致命的高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到监管的保护免受竞争影响，航空公司可以将高额成本通过高票价转嫁给消费者。

在放松管制的初期，情况并没有立即改变：低成本航空公司的运力还很小，以至于高成本线路在很大程度上可以维持其现有的票价结构。不过随着时间的推移，长久以来隐而未见的问题逐渐浮出水面，原有业者毫无竞争力的高成本结构早已积重难返。

随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不降价，然而额外资金的注入（比如我们投资全美航空的那笔钱）延迟了这些老牌航空公司正视问题的时机。最终，基本的经济规则占了上风：在一个没有管制的商品（commodity）化产业，一家公司要么通过降低成本增加竞争力，要么关门倒闭。这道理对于身为公司负责人的我，可以说是再清楚不过了，但我竟然选择了忽视。

全美航空的总裁Seth Schofield一直致力于解决公司的历史成本问题，不过到目前为止，仍然未有改善。一部分的原因在于，他面对的是一个个不断变动的对手，某些航空业者幸运地取得劳资双方的新协议，有些则受惠于破产法令的保护而有了一个全新的成本结构（1988年洛克比空难，最大的泛美航空于1991年破产），就像西南航空的总裁Herb Kelleher所说的：进破产法庭对于航空公司来说，简直就像做SPA一样舒服。此外，对于那些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。

尽管面临目前的困境，全美航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存的能力。不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。

因此，在1994年底，我们将全美航空帐面的投资金额减值为8,950万美元，当初1美元的投资仅剩下25美分。这样的举动反应出将来我们的优先股有可能完全或大部分地恢复价值，但也有可能到最后变得一文不值。不论最后的结果如何，我们必须谨记一项投资的基本原则：不要因为想挽回局面而重蹈覆辙。【胡博：这也是很多人容易犯的错误，即亏钱后继续买入摊平成本，这也是许多人的心理倾向。】

本次减计全美航空投资价值的会计影响有点复杂。根据GAAP会计规则的规定，保险公司在资产负债表上必须以市价列示所有股票。因此截至去年第三季末，我们在全美航空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本3.58亿美元的25%。换句话说，在当时我们的账面价值就已反应了这项调整。

但在第四季度，我们认为从会计角度来看，价值下降并非属于暂时性的，所以我们必须将这笔减值金额反应在损益表之上。然而第四季度的操作不会对于本公司的账面价值再造成任何的影响，因为减值在第三季便已体现在账面价值上了。

在即将召开的全美航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意随时提供咨询服务。

其它事项

去年，有两位对伯克希尔贡献卓著的经理人决定退休，分别是大都会/ABC的Dan Burke与富国银行的Carl Reichardt。Dan与Carl近年来在各自的产业都面临相当大的挑战，但他们杰出的管理能力使得他们经营的事业在这段期间内仍能保持出色的业绩，并赋予公司光明与璀璨的前景。不过，对于他们的离开，Dan与Carl都已作好准备，他们会将公司交由能干的人才接手，我们对他们报以深深的敬意。

---

大约有95.7%的有效股权参与1994年的股东指定捐赠计划，总计约1,040万美元捐出的款项被分配给了3,300家慈善机构。

每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划。凡是不符合规定者，都不能参加这项计划，因此我们敦促不管是原有或新加入的股东，仔细阅读年报第50-51页上有关股东捐赠计划的详细内容。

想要参加这项计划的股东，请确认您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1995年8月31日之前完成登记，才有权利参与1995年的捐赠计划。

---

1994年我们只进行了一项小型并购，一家鞋业零售连锁店，然而对于寻找好的候选对象，我们的兴致与过去一样热烈，附录展示了我们的买进与并购标准。

去年春天，我们曾经对一家大型的家族企业提出了并购提议，交易的内容包含发行伯克希尔可转换优先股，虽然后来双方未能达成协议，但这次的经验提醒我们必须先取得伯克希尔股东们的同意，授权董事会发行股票，这样我们才可以在合适的并购机会出现时迅速做出响应。因此，在今年的股东会议案中，包含了一项授权董事会在适当的时机发行优先股的提案，当然大家可以百分之百地相信，除非我们认为所得到的内在价值跟我们所付出的相当，否则查理跟我绝对不会轻易地发行这些股份。

---

查理跟我很希望各位都能够来参加今年的股东年会。由于去年的参加人数稍微超过奥芬剧院（Orpheum）2750个座位容量，因此今年股东会我们决定于1995年5月1日，即周一早上9点30分在新的场地--假日会议中心--召开。新场地的大厅可以容纳3300人，若有必要，藉由视听器材的辅助，旁边还有一个可以容纳1000人的会议室。

去年我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，结果总计卖出了800磅的糖果、507双鞋子以及价值超过12,000美元的世界百科全书与相关出版物。今年，这些商品会再度与会，虽然我们认为这次会议的意义主要在于精神层面，但我们不要忘记，即使是最神圣的宗教典礼，也包含捐献仪式。

当然大家绝对不能错过的是1995年橘子杯的录像带。本人利用晚上的时间观看了这场经典的赛事，甚至还用慢动作回放了精彩的第四节。我们以今年封面的颜色表示对内布拉斯加美式足球队教练Tom Osborne以及其所带领的全美最佳队伍Cornhuskers队的敬意。我敦促大家一定要穿Huskers队的红色出席今年的股东会，而我也可以向各位保证伯克希尔的经营双人组会有50%以上穿着正确的服色出席。【胡博：至少巴菲特会，所以是至少50%。】

由于预期会有相当多的人与会，所以建议大家最好先预订房间。想要住在市中心的人（距离会场约6英里）可以选择拥有88个房间的小旅馆Radisson Redick Tower，或是旁边较大一点的RedLion Hotel。会场附近还有Holiday Inn（403个房间）、Homewood Suites（118个房间）、Hampton Inn（136个房间）。另一个推荐的旅馆是位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100码，距离会场约10分钟的车程。届时在那里将会有巴士接送大家往返股东会会场，出发时间是8:45 和 9:00。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，当天会场有相当大的停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路过来开会。

一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。我特别希望大家能到内布拉斯加家具店参观，因为今年新开幕的超大卖场，贩卖各式家电、电子信息、CD唱片、摄影机与视听产品。自开幕以来，销售业绩惊人，到了现场之后，你绝对会对产品的多样与展示方式印象深刻。

位于内布拉斯加家具店主馆旁边，占地64英亩的超级大卖场距离会场约2英里远，营业时间平日从早上10点到下午9点，周六从早上10点到下午6点，周日则从中午开到下午6点，到了那里记得向101岁高龄的B夫人打招呼，她每天都会到B夫人仓库工作，或者应该说是每个小时。

平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在股东会当天会特别为股东与来宾开放，从中午开到下午6点，这天总是相当的特别。我们会试着让大家得到一些意外的惊喜，而通常那天也是该店全年营业额最高的一天，这也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。

在前一天4月29日，周六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对布法罗水牛队的比赛，水牛队的老板是我的好朋友---Mindy跟Bob Rich, Jr.。我希望他们也能参加，若他们真的来了，我会引诱Bob与我在投手丘上来一场对决。Bob可以称得上是资本家的强森巨投，年轻、健壮且精力充沛，绝对是你在球季中不会想要遇到的对手。所以届时我希望大家都能到场给予我声援。

股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票。去年大约有1400位股东出席这项盛会。当晚开赛前，我投出一只时速高达8英里的好球，只是许多球迷在当场并没有看到我不顾捕手的要求投出快速球的指示反而祭出我的上飘球，至于今年我要投出的球路至今仍然是个谜。

沃伦·巴菲特

董事长

1995年3月7日