1992巴菲特股东信

胡博点评

1992年，巴菲特去所罗门兄弟解决危机，但并未影响伯克希尔的业务表现，当年净资产继续大涨20%。

今年股东信的亮点是巴菲特对成长股和价值股的讨论，他讲了一段时至今日都异常重要的观点，那就是投资不能只看市盈率、市净率和股息率，而是要回归到未来的股东自由现金流上。

当然，预测未来并不容易，巴菲特分享了他减少出错的两个法宝：一个是呆在自己的能力圈里，另一个则是坚守恩师格雷厄姆的安全边际。Enjoy！

致股东

1992年公司净资产增长20.3%，接手28年来，每股净值从19增至7745，复合年化23.6%。

净资产增加15.2亿，其中98%来自利润和投资组合增值，2%来自增发新股。这些股份是部分1993年1月4日发行的可转换优先股股东转股的结果。总计4.76亿美元的优先股，有4600万美元进行了转股，我们现金赎回了4.05亿，转股价格11719美元/股，共计转股6106股。

目前伯克希尔流动股总计1,152,547股，相较于1964年10月1日我们取得控制权时（1,137,778）增加有限。

对于发行新股，我们有严格规定，除非得到的价值与付出的价格一致，否则不会发行。这不容易实现，因为我们自视甚高，但这又何妨。

不过这个目标并不容易实现，事实上过去的例子中就有一些看起来有趣但却让价值受损的案例。我们在一家银行有相当大的投资，其管理层热衷于扩张。当这家银行追求一家小银行时，对方开出的价码是其合理价值的两倍，而大银行的管理层正在热头上，就答应了。对方得寸进尺开出了另一个条件：你们必须答应我，并购完成后，我可以成为公司最大股东，同时你以后不能再做类似愚蠢的交易了。

大家切记我们的终极目标是让公司以15%的稳定速度来增加每股实质价值。公司账面价值虽然保守了点儿，但却是很有用的替代指标，不过上述目标很难平稳地实现，对于伯克希尔来说尤其困难，原因在于伯克希尔旗下保险公司所拥有的股票投资必须以市直计价。这一规定自1979年就开始实施，之前则是以市值（扣除未实现资本利得对应的税负）和成本孰低法计价。由于股票价格像波浪一样起伏，这也使得我们每年的业绩波动巨大，尤其是跟正常的公司相比。

为了解释我们净值变化程度以及股市波动对公司账面盈余短期的影响，从今年起我们开始在年报首页放置每年公司净值变化以及与标普500指数（含现金股利）之间的比较。

大家在看这个表时，要注意三点：第一，我们旗下许多事业的年度获利并不受股市波动影响，而它们对我们的影响每年也不一样。在早期，纺织业务占比很高，如果它表现不佳，将会使我们的绩效远逊于标普500指数，不过如今，我们通过投资组成了一支优秀经理经营的优秀企业，它们的回报通常远高于标普500指数。

第二个应该特别注意的因素，也是影响我们相对表现的因素是：证券投资产生的收益需要承担相当重的资本利得税，而与此同时标普500指数则是不考虑税负的。通过一个例子大家可以理解其中的差异：假设伯克希尔过去28年只投资标普500指数，最后的回报将因为税负远低于指数本身，比如标普500上涨18%，则我们的回报只有13%不到。考虑到未来税率进一步调高，问题会更严重。这个问题我们无解。

第三点则包含两个预测。查理和我都很清楚，那就是为未来10年标普500指数的表现无法像过去10年一样好，而与此同时，伯克希尔超越指数的表现将随着资本规模的增加受到影响。

作出第一个预测有违我们的本性，因为一直以来我们认为股市预言家唯一的作用就是让算命先生看起来靠谱些。查理和我认为短期股市的预测是毒药，应该将它放在安全的地方，远离儿童和在股市中行为像小孩般幼稚的投资人。不过考虑到股市表现不可能永远超越背后所代表的企业，所以我们才胆敢作出上述预测。对于第二点，则几乎不容置疑，规模增大会拖累绩效，目前唯一不确定的是拖累程度几何。

未来，由于股市的巨大波动，我们一定会继续经历年度绩效的大幅波动，特别是考虑到我们将资金集中在几家主要的公司上，同时我们的许多资本也被部署在超级意外险上。不过我们并不介意这种波动，相反还喜欢这种短期波动，只要它能为我们带来长期的高额回报。

所罗门插曲

1992年6月，我辞去了担任十个月的所罗门董事会主席职务。大家可以看到，我不在并没有影响伯克希尔的经营绩效。我很怀念伯克希尔，而且愿意再度回到公司全职工作。对我而言，世界上没有任何其它工作比起经营伯克希尔有乐趣了。

所罗门的工作虽然不太愉快，但却很有趣且值得。1992年9月《财富》杂志评选的全美最受尊敬企业调查中，所罗门名列第二进步奖，此外所罗门旗下证券子公司税前利润创历史新高，比历史最好高出34%。

所罗门得以解救要感谢很多人，没有他们通力合作，该公司将无法幸免。

所罗门面临的问题不仅严重而且复杂，涉及五个主管部门---证监会、纽约联储、财政部、纽约南区法院和司法部反托拉斯部门。没有一位精通商业法律且富有沟通技巧的律师，我们是没办法快速且有组织地解决问题的，多亏了Munger, Tolles & Olson律所的Ron Olson亲自出马。

兼并与收购

我和查理最兴奋的事，莫过于找到那些既有超强产业竞争优势、又有我们信任和憧憬的管理层经营的企业了。不过想买到这类公司并不容易，不过我们会一直努力寻找。对此，我们的态度跟找对象一样，积极、乐观与开放，但是不能急。

过去我们见到很多热衷于并购的职业经理人。他们可能小时候青蛙王子的故事听多了，总是花大笔银子取得亲吻青蛙的机会，然后期待青蛙变王子，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会。

最终，即使最乐观的经理人，也不得不面对现实，深陷在一堆没有反应的青蛙之中，然后大声宣布重组方案。在这一过程中，CEO学到了宝贵的教训，只不过学费是股东支付的。

早年我也曾碰到几只青蛙，还好付出的价格很便宜（我很抠门的），但结果却跟这些花高价亲吻青蛙的经理人差不多，亲了之后还是青蛙，并没有变成王子。

失败几次后，我终于意识到我需要改变投资策略了，于是开始试着以合理的价格买进好公司，而不是以便宜的价格买进普通的公司。

去年12月，我们进行了一桩典型并购，买下了中央保险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或失能而偿还不了信用卡账单风险的保险公司。该公司的年保费收入约9000万，利润1000万，总部设在奥马哈，管理曾是我认识35年以上的Bill Kizer。Bill家族拥有剩下18%的股权，他们会像以往一样经营这家公司，我们找不出更合适的人选了。

这桩并购跟26年前我们的第一次并购有很多相似之处。当年，我从老朋友Jack Ringwalt那里买下了奥马哈的国家产险公司，这是Jack一手创办的企业。跟Bill一样，当Jack想要卖掉企业时，他第一个想到的就是我。国家产险当时是一家优秀的好公司，今天依然如此。好莱坞发续集时通常票房都不错，我想我也会如此。

伯克希尔的并购标准后面会详述，除了母公司的并购外，旗下子公司偶尔也会进行并购，以延伸业务或增加销售渠道。我们很乐意看到旗下经理人如此做，因为我们很清楚他们的优异能力，这绝对是低风险高回报的投资。1992年，我们有5个类似的并购，其中一个比较大的案子是年底时布朗鞋业对Lowell鞋业（年销售收入9000万）的收购，后者主要生产护士专用鞋。

旗下经理人会继续寻找机会，我们也预期他们能为伯克希尔创造更多价值，只不过目前市场趋势可能会再度不利于并购活动的进行了。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：千美元	1992	1991	1992	1991
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	(108,961)	(119,593)	(71,141)	(77,229)
投资净收益	355,067	331,846	305,763	285,173
布朗鞋业	27,883	13,616	17,340	8,611
水牛城晚报	47,863	37,113	28,163	21,841
费区海默	13,698	12,947	7,267	6,843
寇比吸尘吸	35,653	35,726	22,795	22,555
内布拉斯加家具城	17,110	14,384	8,072	6,993
史考特**·**费泽	31,954	26,123	19,883	15,901
喜诗糖果	42,357	42,390	25,501	25,575
威斯科金融	15,153	12,230	9,195	8,777
世界百科图书	29,044	22,483	19,503	15,487
商誉摊销	(4,702)	(4,113)	(4,687)	(4,098)
其它收购费用	(7,385)	(6,021)	(8,383)	(7,019)
债务利息	(98,643)	(89,250)	(62,899)	(57,165)
股东指定捐赠	(7,634)	(6,772)	(4,913)	(4,388)
其他	72,223	77,399	36,267	47,896
经营总收益	460,680	400,508	347,726	315,753
已实现证券利得	89,937	192,478	59,559	124,155
总收益	550,617	592,986	407,285	439,908

年报中还有更详细的按照GAAP会计规则编制的、部门级别的信息，我们的目的是为你提供评估伯克希尔价值时有用的信息。

透视盈余

之前讨论过透视盈余，它的计算方法为：（1）账面盈余，加上（2）无法体现在我们财报中的持股公司留存收益 ，然后扣除（3）如果这些收益分配给我们时要缴的所得税。虽然没有反映真实获利的完美指标，但我们相信透视盈余比GAAP利润会更好。

我曾跟大家说过，长期而言，如果实际价值增速为15%，那么透视盈余的增速也应该是15%。1992年透视盈余为6.04亿，如果按照15%速度增长，2000年时，透视盈余就应达到18亿。要实现该目标，需要我们旗下公司及主要持股公司必须有更杰出的表现，同时我们的资本配置也要更有效益。

我不敢保证一定能实现18亿的目标，不过这对于我们做决策是有帮助的，因为每次配置资金时，我们都会想到如何将2000年的透视盈余最大化。

对长期目标的专注并不代表我们不重视短期结果。总体而言，我们今天的结果都是5到10年前规划好的，只是今天才开始收获而已。如果总是没有收获，农夫就应该好好检讨一下原因了。我们不能总是把长期目标挂在嘴边，而永远在当下看不到结果。

下表展示了我们计算透视盈余的过程，需要提醒各位表中数字比较粗略，此外持股公司的股息被包含在保险事业的净投资收益项目中。

伯克希尔主要持股公司	年末持股比例		所占股权留存收益（百万美元）
	1992	1991	1992	1991
资本城ABC	18.2%	18.1%	$ 70	$ 61
可口可乐	7.1%	7.0%	82	69
房地美	8.2%	3.4%	29	15
盖可保险	48.1%	48.2%	34	69
通用动力	14.1	-	11	-
吉列公司	10.9%	11.0%	38	23
Guinness PLC	2.0	1.6%	7	-
华盛顿邮报	14.6%	14.6%	11	10
富国银行	11.5%	9.6%	16	(17)
持股公司未分配总盈余			298	230
假设盈余分配需缴税收			-42	-30
账面盈余			348	316
透视总盈余			604	516

保险经营

下表是保险业几项主要数据的更新：

年份	保费收入增速%	扣除红利后综合比率%
1981	3.8	106.0
1982	4.4	109.8
1983	4.6	112.0
1984	9.2	117.9
1985	22.1	116.3
1986	22.2	108.0
1987	8.7	104.7
1988	4.4	105.4
1989	3.2	109.2
1990	4.5	109.6
1991	2.4	108.8
预测1992	2.7	114.8

综合比率100以下代表承保盈利，以上则代表承保损失，若考虑浮存金的投资收益，盈亏平衡点在106-110之间。

1992年综合比率因为史上最大单一赔偿事件（安德鲁飓风）而增加了4个百分点。这次飓风让多家小型保险公司倒闭，同时也让许多大型保险公司发现自己未能得到足够的再保险保护（只有退潮时，才知道谁在裸泳）。有一家大型保险公司，若不是背后有个有钱的母公司及时提供资金支持，恐怕早就关门大吉了。

坏归坏，但好在安德鲁飓风没有再往北侵袭佛罗里达，或者向东侵袭路易斯安那，否则损失将不可估量。总之，很多公司将因为安德鲁重新考虑现有再保险安排是否合适。

大家知道我们是霹雳猫巨灾险的承保公司，或许目前已是全球规模最大的。这类保单通常由其他保险公司购买，用于分散他们在重大意外事件上的风险。因此，对于安德鲁所造成的损失，我们也必须承受很大一部分，金额约为1.25亿美元，这相当于我们一年的保费。不过好在其它“霹雳猫”保单实际发生的损失很小，因此我们全年损失只有200万美元。

去年我曾告诉大家，我们希望霹雳猫业务能有10%利润，不过还是要提醒各位，在单一年度，我们可能大赚或者大亏。不过，1991和1992年则是盈亏平衡，我认为这属于异常情况，大亏或大赚才是这行的常态。

最后，我还需要再苦口婆心提醒大家霹雳猫保单的特点。通常只有在两种情况下，才会发生赔付。首先，受我们保护的保险公司或再保公司的损失必须超过一定金额--通常是客户的自留保额部分；其次，整个保险业的损失也必须超过一定的上限，比如30亿美元以上或更多。

大部分情况下，我们的保单只覆盖特定区域，比如美国的一部分州、全美或是美国以外地区，另外有许多保单也不保护第一次大灾，而是保护第二次、第三次甚至第四次大灾。最后一点，有些保单只保特定灾害，比如地震。我们暴露的风险相当大，比如我们有一张保单，若是发生保单上指定的特定灾害的话，我们需要赔付客户1亿美元。

除了巨灾险外，我们还是全美净值第二大的财产意外险公司（第一是State Farm，不过他们不从事再保险业务），因此我们绝对有能力也有兴趣承接别的保险公司无法承担的风险。随着伯克希尔净值和获利能力的提升，我们承接保单的意愿也在增加，但是我必须强调：只有好生意我们才接。有人说，有钱的笨蛋最好骗，我想这也适用于再保险业务。我们拒绝了98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们的财务实力相当。Ajit Jain负责再保业务，他堪称业界翘楚。两者结合使得我们有能力在霹雳猫巨灾险上继续成为主要参与者。

当然，所谓合理价格实在很难界定，我们很难依据过去经验去预测未来。如果全球变暖是真的，那么未来意外一定会增多，大气状况的任何细微变化都可能造成气象形态的巨幅波动。更可怕的是，今年美国海岸地区人口爆炸性增长，而这些地区又很容易受到飓风侵袭，如今一次飓风的损失可能是20年前的10倍以上，要知道飓风是最常发生的巨灾。

此外，还会有意想不到的灾害出现，比如谁能想到Charleston地区会发生大地震（曾在1886年发生过里氏6.6级地震，造成60人死亡），又有谁能想到美国历史上最严重的地震是1812年发生在密苏里州的8.7级地震。相比之下，旧金山1989年大地震只有7.1级，要知道地震级别增加1就意味着其释放的力量增加30多倍。未来若加州发生大地震，对保险业的损失将不可估量。

当大家查看我们的季度业绩时，要注意霹雳猫保险的会计原则与一般保险有所不同：我们没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期平均分摊认列，而是等到整个保单结束或者损失发生后才全部一次认列。之所以采取这种保守做法，是因为霹雳猫保单在年度截止日前特别容易发生意外，天气状况更是如此。历史前十大意外灾害，有九次发生在下半年，此外许多保单首次发生重大灾难时并不理赔，因此真发生损失也通常会在下半年。

对霹雳猫保险的会计原则底线就是：巨额的损失可能发生在任何季度，但巨额获利只会出现在第四季度。

就像几年前跟大家说的，真正重要的是我们从保险业务中所取得的浮存金的成本如何。浮存金是指我们通过保险业务获得的大量资金，是所有损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费之和扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用的余额，其成本则是发生的承保损失。

下表为我们1967年进入保险行业后的浮存金成本统计。

年份	承保损失(1) ($百万)	平均浮存金 (2) ($百万)	损失浮存金比 (1/2)	长期国债收益率
1967	盈利	$ 17.3	<0%	5.50%
1968	盈利	19.9	<0%	5.90%
1969	盈利	23.4	<0%	6.79%
1970	$ 0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	<0%	5.81%
1972	盈利	69.5	<0%	5.82%
1973	盈利	73.3	<0%	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	<0%	7.30%
1977	盈利	139.0	<0%	7.97%
1978	盈利	190.4	<0%	8.93%
1979	盈利	227.3	<0%	10.08%
1980	盈利	237.0	<0%	11.94%
1981	盈利	228.4	<0%	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.6	1895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2290.4	4.76%	7.39%

1992年，我们的浮存金成本还是比美国长期国债要低。过去26年中，有21年都是如此，而且低的比较多（未来如果浮存金成本高于国债收益率的话，我们就没理由继续从事保险业了）。1992年，如同以往，Don Wurster领导的国家财产意外险公司所经营的汽车与一般责任保险以及Rod Eldred所领导的Homestate，对于我们取得低廉资金贡献颇多。事实上，它们去年承保都是盈利的，换句话说它们的浮存金成本低于0，当然我们还有一大笔浮存金来自Ajit管理的巨灾险，展望1993年，其贡献的保费收入还会增加。

查理跟我相当喜爱保险业，这也是我们未来10年盈利的主要来源。该产业规模足够大，在某些细分领域我们有实力与全球同行竞争，我们拥有独特的竞争力，我们会继续寻找拓展保险业务的机会，无论是像间接持有盖可那样，还是像直接收购中央州立保险公司那样。

股票投资

下表是市值超1亿美元的持股，部分投资属于伯克希尔旗下公司。

股份数量	公司	成本	市值
3,000,000	大都会/美国广播公司	$ 517,500	$ 1,523,500
93,400,000	可口可乐	1,023,920	3,911,125
16,196,700	房地美	414,257	783,515
34,250,000	GEICO保险	45,713	2,226,250
4,350,000	通用动力	312,438	450,769
24,000,000	吉列	600,000	1,365,000
38,335,000	健力士	333,019	299,581
1,727,765	华盛顿邮报	9,731	396,954
6,358,418	富国银行	380,983	485,624
除了拆股导致的股份变动，1992年主要持股只有四项变动：小幅增持了健力士和富国银行，将房地美持仓翻倍，此外新加入了通用动力。

我们很喜欢买股票，不过卖股票则是另一回事。我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意该公司，直到去年它宣布回购30%的流通股。看到这样难得的套利机会，我开始买进，预期可以小赚一笔。过去几年，我做过好几次类似交易，让短期投入回报丰厚。

不过之后我研究了一下该公司及其CEO Bill Anders所做的事情。没想到让我眼前一亮，Bill精心设计了一套策略，并且专注于将其付诸实施，而最后结果也很不错。

没过多久，我就把套利的念头抛开，决定成为其长期股东，受益于回购消息，其成交量放大，也让我们有机会买入大笔股份。一个月，我们就买了其14%的股份，这是扣除公司回购之后的比例。

我们的股票投资策略跟15年前，也就是1977年报告中的策略一样，没有多大变化。投资股票时，我们的评估方式跟收购企业时没有不同，我们希望投资对象：（1）是我们了解的；（2）具有长期的远景；（3）由德才兼备的人经营；（4）非常有吸引力的合理价格。考虑到目前市场的情况以及公司的资金规模，我们现在决定将“非常有吸引力的价格”改为“有吸引力的价格”。

或许你又会问，如何确定什么是“有吸引力的价格”？在回答这个问题时，大部分分析师习惯上认为必须在两种对立的方法中做出选择：“价值法”与“成长法”。事实上，许多投资专家会将这两种方法交替使用。

我们将此看成是模糊不清的想法，不过我必须承认，好几年前我也曾这样想。如今我们认为，两种方法其实是互相关联的统一整体：成长性总是价值评估的一部分，它构成了价值的一个变量，其重要性可以在忽略不计到巨大无比的范围内变化，而其作用则可能是负面的也可能是正面的。

此外，我们也认为术语“价值投资”根本就是废话，如果投资不是寻找至少证明投入资金是正确有价值的行为，那么什么是投资？明明知道所付出的成本已经高于其所应有的价值，而只是寄望在短期内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为。（当然，这种行为既不违法，也不违反道德，只是在我们看来无法致富而已。）

不管适不适当，价值投资都经常被人提及，一般而言，它代表投资人以较低的市净率、市盈率或高股息率买入投资标的。然而不幸的是，就算是具备以上所有特点，投资者还是很难确保所购买的投资标的物有所值。相对地，以较高的市净率、市盈率或低股息率买进投资标的，也不一定就不是有价值的投资。【胡博：投资不是看市盈率、市净率和股息率，重要的是未来自由现金流。】

同样地，就企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值增长。当然，成长通常意味着价值增长，但却并非一直如此，它有一个相当重要的前提。例如，投资人以往将大笔资金投入到航空业来支持获利悲惨的成长，对于他们来说，应该会希望莱特兄弟没有发明飞机，航空业越发达，他们就会越悲惨。

只有当企业将资金投入到可以增加更多回报的活动上，企业的成长才能让投资人受益。换句话说，只有当每投入的1块钱可以在未来创造超过1块钱的价值时，成长才有意义。对于那些需要资金但却只能创造低回报的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

在John Burr Willianms 50年前写的《投资价值理论》中，老早便提出了计算价值的公式。我把它浓缩如下：今天任何股票、债券或企业的价值，都取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。特别注意这个公式对于股票和债券一样适用，不过其中有一个很重要但却很难克服的差异，那就是债券有利率和到期日，能够清楚地确定未来的现金流入，但对于股票，投资者必须分析未来可能获得的股息。更重要的是，管理层的品质对于债券的影响很有限，顶多因为公司无能或诚信不足而延迟利息发放，但对股票投资者而言，管理层能力将大大影响未来股票的付息能力。

根据现金流折现公式，投资者应该选择价格相对价值最低的进行投资，无论它的盈余变化大不大、营收有没有增长，市盈率或市净率是多少。虽然大部分情况下，计算结果都会显示投资股票比投资债券要更划算，但也并非绝对，有时会发现投资债券会优于股票，那么此时就应该投资债券。

先不考虑价格因素，最值得拥有的是那种在很长时间里能够将大笔资金投入到相当高回报投资上的公司，反之亦然，最不值得拥有的则是那种长期将大笔资金投到低回报投资上的公司。然而，第一类公司可遇不可求，大部分高回报企业都不需要太多资金，其股东通常会因为公司发放大量股息或是回购股票而大大受惠。

虽然评估股权投资的数学计算并不难，但即使是一个经验老道、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息（胡博：自由现金流）时也很容易发生错误。在伯克希尔，我们试图用两种方法来解决这个问题。

首先，我们会坚守在自己了解的产业中（胡博：能力圈），这表示其业务通常相当简单且稳定。如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们就实在没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流。碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。

对于投资而言，人们应该注意的不是他到底知道多少，而是他到底有多少是不知道的。只要投资人能够尽量避免去犯重大的错误，几乎就不需要去做什么正确的事。

第二个方法同样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际。若是我们算出来的价值只比价格高一点，我们就不会买，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，这是投资成功最关键的基石。

固定收益证券

下表是我们主要持有的固定收益证券。

单位：千	成本	市值
ACF工业	$ 133,065	$163,327
美国运通	300,000	309,000
冠军国际	300,000	309,000
第一帝国银行	40,000	68,000
所罗门兄弟可转债	700,000	756,000
美国航空	358,000	268,500
华盛顿公用电力事业	58,768	81,002

1992年我们增加了对ACF工业的债券持仓，另外华盛顿公用电力事业的债券被部分赎回，而RJR Nabisco的投资则全部卖出。

过去几年我们在固定收益证券上的表现还不错，不仅实现了大量资本利得（1992年为8000万），还收到了不少利息。克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS和RJR Nabisco的投资结果都不错。此外，损失也很少，虽然过程一度紧张，但最后幸好没搞砸。

虽然我们在吉列特别股（1991年转为普通股）的投资还算成功，但整体上，通过协议谈判进行的特别股投资还是不如二级市场买入的回报。不过对此我们早有预期，我们一致认为智慧型投资者在二级市场的表现会比一级市场要好。

原因跟价格设定的方式有关。二级市场的价格容易受到大众愚蠢心理的作用，会出现非常离谱的价格，而那正是股票或债券持有人想要出手的价格。无论何时，总是有一小部分股东会有这样的念头。很多时候，一只价值为X的股票往往售价不到一半，即以低于1/2 X的价格出售。

而一级市场则受发行公司和股东掌控，他们通常会选择有利的时机发行，市况不理想时他们可以不发行。很显然，在这里卖方不太可能让你占到便宜，无论是通过公开发行还是私下协议的方式，你都不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股的时候，原有股东只有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大量卖出股票。

截至目前，我们通过协议方式所做的投资，算是勉强实现了1989年年报中的预期，它们产生了比一般固定收益债券好一点的回报。当然，如果我们当时不是通过协议，而是直接在二级市场上投资，我们的的表现可能会更好一些。只是考虑到我们体量巨大，这样做其实是有执行难度的。

1989年报中有一段相当令人怀念的话，即“我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景”。在当时或许有很多人怀疑我们这样公开承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。

我们在美国航空上的投资，在协议墨迹未干的时候，航空业情况就已开始恶化。如之前说过，没人强迫我，是我自己主动下水的。的确，我预期这个行业竞争会变得激烈，但真的没想到整个行业会长期陷入自杀性竞争。过去两年，航空业的行为都是极其短时不择手段的。

在混乱中，美国航空的Seth Schofield重新调整公司业务，花了不少功夫，特别是去年秋天勇于应对罢工问题。如果罢工延续下去，可能会让公司破产关门，而如果屈服于工会，则下场同样悲惨。好在Seth在罢工事件发生几天后便圆满解决问题，避免了破产关门的命运。

这些为竞争所苦的行业，比一般行业需要更好的管理技巧。不过不幸的是，这种技巧只能让公司继续存活下去，却并不能让公司飞黄腾达。

1993年初，美国航空为确保其存活及长远发展，作出了一项重大决定：接受英国航空的巨额投资。通过该交易，查理和我被邀请担任公司董事，我们同意了，而这也让我要同时担任五家公司的外部董事，远超我个人认为能对公司所做的贡献。不过即便如此，只要我们的被投公司及其董事认为我们加入能对公司有所帮助，我们还是会欣然接受。我们期望旗下公司经理人在奋力为我们打拼以增加公司价值时，身为公司大股东的我们有时也能多尽一点自己的本分。

两项会计新规则

一项与递延所得税有关的新会计原则将在1993年生效，它取消了先前曾经在年报中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的应付所得税有关。在1992年年底，我们的未实现利益高达76亿美元，其中64亿我们以34%的税率估列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28%税率估列，而新的会计原则则要求我们以现行税率统一估计所得税，我们认为这种做法比较合理。

新规则要求我们从1993年开始以34%的税率估计股票未实现利益的应付所得税，这会增加了我们递延所得税负债，并使净值减少7,000万美元，新规也使我们在计算递延所得税时，在几个地方做了点修正。

未来，若税率有任何变动，我们的递延所得税负债以及账面价值也必须马上跟着做调整，这个影响可能会很大，不过无论如何，真正重要的是我们在最终出售证券而实现资本增值时，所适用的税率到底是多少。

另一项重大的会计原则变动会在1993年1月1日开始实行。它要求所有企业必须认列公司员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须先认列未来必须支付的退休金，但却不合理地忽略了企业未来必须承担的医疗保险成本，新规定将会使得许多公司在资产负债表上认列一大笔负债（同时也会使得净值大幅减少），另一方面往后年度在结算成果时，也会因为须认列这方面的成本而使得盈利缩水。

查理跟我在进行并购时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司。因此，虽然伯克希尔目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面的问题并不严重，不过我还是必须承认，在1982年我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹，而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：“如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白可能最足以代表当年度告吹的交易”。不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司关门倒闭，公司数千名员工也发现大笔的退休金医保承诺全部化为乌有。

最近几十年，没有一家公司的CEO会想到，有一天他必须向董事会提出这种没有上限的退休医保计划，不需要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及医保支出将会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭着眼睛让公司通过内部自我保险的方式，投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东承担后果而血本无归。就医保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果，甚至危及了一些美国大企业的全球竞争力。

我认为，之所以会有这种不顾后果的行为，一部分原因是由于会计原则并没有要求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者采取现金基础制，此举大大地低估了不断积累的负债，而公司的管理层与签字会计师所采取的态度就是眼不见为净。而讽刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险采用现金基础的思维，根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。

经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常讲的一句俚语：“如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？”答案：“还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！”这句话提醒经理人，就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。

提到公司高管与会计师的鸵鸟心态，最极端的例子发生在股票期权领域，在伯克希尔1985年的年报中，我曾经对于期权的滥用表达过个人的看法，但是即便是期权结构规划得当，在许多方面这种做法还是显得相当没有道理。然而缺乏逻辑绝非偶然，几十年来，企业界不断地攻击会计规则制定者，意图将股票期权相关成本排除在企业的损益表之外。

通常企业高管会辩称，期权的价值难以衡量，因此其成本应该被忽略。有时经理人也会说，若认列期权成本，将不利于初创公司的发展，有时他们甚至义正词严地指出，价外期权（亦即行权价格等于或是高于现价）在发行时并没有价值。

奇怪的是，机构投资人协会这时也会插进来表示不同的意见，他们认为期权不应当被视作为一种成本，因为从头到尾，公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱。我认为，这样的理由等于是，给了所有美国企业大幅虚假提高帐面利润的难得良机，例如，他们可以以期权的方式来支付公司的保险成本。所以如果你来担任 CEO，同时充分地运用这种不付现金就没成本的会计理论，我绝对可以提出一个你无法拒绝的提议：打个电话到伯克希尔，我们很愿意以取得贵公司长期认股权为代价，接受你们的保单。

公司股东们必须明白，当公司将某些有价值的东西交给别人时，实际上就已经发生成本了，而不是等到现金付出去时才发生。此外，如果因为所付出的难以准确衡量，所以就不必认列成本，那就真的是既愚蠢又让人啼笑皆非。会计本来就充满了不确定性，有哪个经理人或是会计师可以正确的预估一架波音747客机的寿命到底有多少年，难道因为估不准就不认列这架飞机每年所需分担的折旧费用吗？更何况，财产险的损失估计更是出了名的不准，我们不是还得认列？

难道这类重大的成本项目，可以因为一句难以估计就加以忽略？当然不行！相反，这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在帐上。而说到这里，没有其他任何成本会像员工期权成本一样金额既高影响又大的了。难道会计师计算年度利润时真的可以将该成本忽略不计？

更何况，期权也不是那么地难以估计，虽然授与经理人的股票期权，因为加了许多限制条款，而使得计算的难度增加，所代表的价值也略微减少，但却从不表示他们就完全没有价值。事实上，如果我们旗下的经理人愿意，我也可以提供给他们有限制的股票期权作为回报奖励，而在发行的那天，虽然行使的价格远高于现在的市价，但伯克希尔还是必须因此付出一大笔金额，好让他们能在未来年度行使这项认股权。所以如果你遇到一位CEO跟你说他发行的认股权一点价值都没有的话，那么就告诉他来找我们。事实上，比起评估每年公司专机的折旧费用，我们对给股票期权估价有信心多了。

总而言之，个人对于期权的看法可以简单归纳为以下简单几点：如果期权不算是对经理人的一种补偿的话，那么它又算是什么？如果补偿不是一种费用的话，那么它又算是什么？如果一家公司可以不必把费用列入损益表计算的话，那么它应该去哪里呢？

会计界以及证监会应该对于期权的会计问题，长期受到企业高管的牵制而感到羞愧，此外企业高管的长期游说也会产生相当不良的副作用。我个人认为，当商界精英为了一己之私利而肆意鼓吹时，他们可能会在社会重大议题上失去公信力。

其他事项

今年我们有两个遗憾的消息：

首先，我25年的朋友兼助理Gladys Kaiser决定在1993年股东会后辞职，但她永远都是我的好朋友。长久以来，Gladys与我已培养出相当好的团队默契，虽然我老早就知道她的退休计划，但一时间我还是不太能够接受这项事实。

第二，去年9月维恩·麦肯齐（Verne McKenzie）辞去了公司CFO的职位，他与我共事长达30年，早期Verne曾担任巴菲特合伙公司的签证会计师。不过他将以顾问的名义继续留在伯克希尔，虽然在很多情况下，顾问往往只是形式性的，但Verne却是真的会在伯克希尔扮演重要的角色，只是会稍做调整以符合他本身的步调，而跟着Verne已有五年之久的马克·汉伯格（Marc Hamburg），将会接替Verne担任伯克希尔CFO。

我一直记得有个女人曾经被问到：什么样的男人是最理想的终身伴侣？她回答说：“考古学家！因为我越老，他就越对我有兴趣。”我想她也应该会喜欢我的品味，对于伯克希尔这群老早就超过他们退休年龄的资深经理人，我特别珍惜，因为相较之下他们表现的比那些年轻许多的同侪要出色的多，不过我还是相当尊重Verne与Gladys决定退休的想法，时间到了就必须休息，当然我也绝对不鼓励其它人这样做，因为实在很难教会新狗老把戏。

对于退休年龄的看法，与B夫人相比，我可算是温和的多，现年99岁的她还是一样每周工作七天，提到她我有一项好消息要报告。

大家应该记得当Blumkin家族在1983年把内布拉斯加家具城80%的股权卖给伯克希尔时，B夫人还是继续留下来担任经理人并经营地毯生意，然而在1989年，她因为管理意见与其它家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店，在那里她亲自经营地毯生意，至于家具的部分则租给其它家具百货业者经营。

不过去年底，B夫人决定把这家店连同土地全部卖回给内布拉斯加家具店，但她还是会继续在原来的地方经营她的地毯生意（在这样的情况下，她还是一点都没有停下来的意思），内布拉斯加家具城将会在她的店旁边增设家具部门以扩大营运。

我很高兴B夫人可以再度与我们合伙做生意，她成功的故事实在是前所未有，而我本人也是她忠实的支持者，不管她是我们的伙伴或是竞争对手，当然最好是能成为伙伴。

有鉴于上次她89岁时，我在签约时疏忽了竞业协议，这一次经过B夫人的首肯，她同意签下竞业条款。B夫人有好几项记录可以名列吉尼斯世界纪录，在99岁签下竞业条款，只不过是再增添一项纪录而已。

斯科特费泽的CEO 拉尔夫·谢伊（Ralph Schey），也是另一位我希望他能够一直工作到 99岁的经理人。他在去年击出了全垒打，该部门去年创造了1.1亿美元的税前利润，更令人印象深刻的是斯科特费泽总计也不过使用了1.16亿美元的资本，就缔造出这样惊人的收益数字，而且这样的结果并没有靠任何的财务杠杆，整个公司只有少量的借款（扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算）。

斯科特费泽现在在存货与固定资产上的投资，比起当初我们在1986年买下该公司时还要少，这代表着公司不但可以将我们拥有该公司七年期间，所赚到的收益全部分配给我们，同时还能继续保持盈利能力大幅度的成长，Ralph 不断地超越自我，而伯克希尔欠他的也越来越多。

眼尖的读者应该会发现，1992年420万美元的经营费用，比1991年的560万要少的多，也许各位会以为是我把企业专机“无可辩解号”给卖掉了，别做梦！除非我退休，否则别想打这架飞机的主意（对于这点我个人展现了前所未有的弹性，早年对于企业专机我曾大力反对，不过到最后我的理念还是屈服在个人的意愿之下）。

其实公司经营费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故，当年一次性地提列与1970年代之前纺织业务相关的环境费用，而现在一切恢复正常，所以我们税后的费用占帐列税后收益的比率不到 1%，占年度透视盈余的比率更是低于 0.5%。在伯克希尔，我们没有法律、人事、公关或是营运企划部门，这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿的人，最后除了Vernre以外，我们也没有任何的顾问，Parkinson教授一定会喜欢我们的营运模式，但我必须要说，查理还是觉得我们的组织过于庞杂。

在某些公司，经营费用可能占经营收益10%或更多，这种做法不但对于收益有相当的影响，同时对企业价值也有很大的伤害，比起一家总部费用只占其收益的1%的公司来说，投资人可能因为企业总部额外的费用，立即就要遭受9%以上的损失。查理跟我这么多年观察下来的结果是：企业总部的高成本与公司的绩效改善之间可以说是完全没有关系。事实上，我们认为组织越简单、成本越低的公司，运作起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司有效率的多。就这点而言，我们相当佩服纽柯钢铁（Nucor）、都福供应商（Dover）、GEICO保险、金色西部贷款公司（Golden West）、沃尔玛、Price Club仓储会员店（胡博：Costco的前身）等公司。（见附录：美国仓储会员店简史）

去年底伯克希尔的股价正式超越10,000美元大关，有许多股东反映高股价让他们相当的困扰，因为他们每年必须捐出部分股份，这时却发现伯克希尔的股价超过了10,000美元的年度赠与税上限，而超过上限意味着捐赠人必须要缴纳赠与税。

对于这个问题，我个人提出了三种解决的方案：第一，对于已婚的股东，可以与配偶共同利用20,000美元的免税额度，只要在申报年度赠与税时，附上配偶的同意书即可。

第二，不论结婚与否，股东可以考虑以较低的价格进行转让，例如假设伯克希尔的股价为 12,000美元，则股东可以考虑用2,000 元的价格进行转让，10,000美元的差价则视同赠与（但是大家还是必须注意，若是价差超过你本身累积的免税额度时，还是要被课赠与税）。

最后，你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系，以伯克希尔的股份参与合伙，然后每年再将部分权益慢慢移转给合伙人，金额的大小可以由你自行决定，只要每年不超过10,000美元的上限，即可免课赠与税。

不过照惯例我们还是要提出警告，在从事比这些例子更极端的交易之前，最好还是跟你的税务顾问咨询一下比较妥当。

在 1983 年的年报中，我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度，毕竟我们相信我们以股东利益为导向的政策，也包含不分割股份在内，使得我们得以组成一群全美国企业中，最优秀的股东阵容，我们的股东不论是在想法或是做法上，都是长期稳健的投资人，同时与查理跟我一样看重公司，也因此伯克希尔的股价也才能一直与公司本身的内在价值保持一致。

此外，我相信伯克希尔股份的换手率比起其它公开发行的公司来说，要低的许多，股权交易所产生的摩擦成本，或是我们称之为持有股权主要的税负，在伯克希尔身上几乎是看不到，（在纽交所负责我们股份交易的交易员Jim Maguire藉由其搓合市场的能力使得我们的交易成本进一步下降），而很显然地，股份分割对于交易成本的降低贡献着实有限，而且股份分割也不会让我们的股东阵容水准进一步提高，相反的，我们认为因为股份分割而被引吸上门的新股东，可能会使得我们的股东水准变得更低。

先前曾经提到过，在12月16日我们宣布将于1993年1月4日把先前所发行的零息可转换债券赎回，这些债务在1989年发行的时候，所背负的资金成本大约在5.5%左右，在当时算是相当低的利率，但时至今日，这样的利率水准并不吸引人，所以我们决定将它们赎回。

这些债券其持有人可选择在1994年9月以5.5%的利率要求公司赎回，此外伯克希尔有可转换的权利流通在外，对其他股东而言，实在不是件有利的事，当然当初债券发行时，其利率水准对我们相对有利。

总的来说，我们还是尽量避免举债，尤其是短期的借款，不过若是规划得当且对于股东有利的话，我们也不排斥承担少量的债务。

大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划，总计约760万美元捐出的款项分配给2,810家慈善机构，目前我正考虑是否该提高提拨捐赠的比率，使得其超越伯克希尔本身账面价值增加的幅度，同时我也很愿意听到各位对于这件事情的看法。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1993年8月31日之前完成登记，才有权利参与1993年的捐赠计划。

伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。

然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含 CEO 在内，想要与其校友会或其它人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。

今年的股东会预计在 1993年4月26日周一早上9点30分，在位于奥马哈市中心的奥芬剧院（Orpheum）召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,700人，不过会场还是剩下很多座位。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间：（1）Radisson-Redick 旅馆，就在 Orpheum 中心对街，是拥有 88 个房间的一家小旅馆。（2）较大一点的 Red Lion 旅馆，离 Orpheum 中心约五分钟路程。（3）Marriott 位在奥马哈西区，离波仙珠宝店约 100 公尺，开车到市中心约需 20 分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一向都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智商水准与经营者同甘共苦的股东组成。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。

一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10点到下午5点30分，周日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛，你就知道为何我跟查理在1972年买下喜诗之后，腰围会有如此大的变化了。

波仙珠宝店周日通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月25日周日从中午开到下午6点，当天查理跟我都会带着放大镜出席，预备提供任何人都知道的，如何鉴定宝石的基本常识，现场还备有樱桃可乐、喜诗糖果及其它纪念品，我希望大家都能够来参加。

沃伦·巴菲特

董事长

1993年3月1日