1999巴菲特股东信

胡博点评

1999股东信中巴菲特讲述了自己不投资科技股的原因，以及自己和查理在投资时的优势所在，而且在谈到股票投资部分，他还毫无保留地分享了自己估算投资回报率的方式，如果你没注意过，请千万不要错过这一段。

1999年股东信的另一个亮点则是对回购的讨论，巴菲特逻辑清晰地讲述了何种情况下回购才有意义，对于正在鼓励上市公司回购的中国股市以及中国投资者来说，这一段的意义也很重要。

当然，巴菲特还谈及了合并会计的问题，以及对旗下两家航空业服务公司商业模式差异的讨论，这些都是投资者值得学习和借鉴的地方。认真阅读，会有收获，Enjoy！

致股东

1998年公司账面价值（净资产）增加了3.58亿美元，每股净值增长0.5%。接手35年以来，每股净值从19美元成长到37,987美元，年复合增长率约24.0%。

这一数字充分显示1999年业绩是如何的不理想，也是我本人表现最差的一年，无论是绝对回报还是相对标普500的相对回报。当然，我们更看重相对数字，不过拉上时间看，相对回报差的话，绝对回报也好不到哪儿去。

很显然，如此业绩的原因都在我，我在1999年的成绩只有“D”，而表现最惨的属伯克希尔的股票投资组合了，除了少部分由盖可的Lou Simpson负责外，大部分责任都在我。我们的几个重要持股在1999年经营业绩都不太好，导致股价表现远落后于大盘。不过我们仍对它们所处的行业情有独钟，同时愿意继续陪伴它们发展。只是它们去年的挫败严重影响了我们的表现，而且不确定何时能够回到正轨。

去年的业绩不振也使得公司股价大幅下滑，我们在1998年的股价表现优于同行，而在1999年则落后于同行。当然长期而言，我们的表现应该跟同行差不多。

尽管去年表现不佳，但查理跟我还是相信未来十年我们的内在价值增速应该可以略微超过标普500指数。当然，这种事儿没人敢打包票，不过我们依然愿意以身家性命作为担保，我个人99%的身家在伯克希尔，我和夫人从来没卖过伯克希尔股票，除非未来哪一天钱不够花，否则我们永远不会考虑出售任何伯克希尔股票。

不过也请大家注意，我前面说的是“略微”超过，因为对伯克希尔来说，大幅超越指数已成历史。当初能大幅超越，一方面是因为当时无论企业还是股票的价格都很低廉，而我们的资本规模相对较小，使得我们比现在有更多的可选择机会。另一方面，则是我们认为标普500指数未来10年的表现将远不及过去十几年。在最近的《财富》杂志上，我写了一篇文章解释了不可避免如此的原因，文章也附在了年报后面。

我们的目标是把现有事业经营好，这对于现有的优秀经理人来说是件简单的事。与此同时，我们还要设法买进更多与现有事业具有同等竞争优势的新事业，并与新的优秀经理人共事。去年我们在这方面大有进展，不但买下了Jordan家具，还签约买下了中美洲能源（MidAmerican Energy）大部分的股权，后边我会详述这两笔交易。不过有一点需要强调的是，两项并购全部以现金购买，没有增发任何新股，这样的交易方式可遇不可求，也是查理跟我偏好的。

内在价值简介

接下来，我要谈谈内在价值，这是一个在企业并购和股票投资时，很重要但却很难明确界定的概念。

最近4年的年报中，我们提供了我们认为最能够估计伯克希尔内在价值的一张表。我们追踪两项与价值相关的指标，第一栏是每股投资金额，第二栏是每股经营收益（扣除了所有利息和经营成本，但未扣除所得税和购买法会计调整数），当然后者也扣除了所有来自第一栏投资的股息、利息与资本利得。

年份	每股持股市值	每股税前经营利润
1969	$ 45	$ 4.39
1979	577	13.07
1989	7,200	108.86
1999	47,339	(458.55)

事实上，从这张表可以看出，如果把伯克希尔拆成两部分的话，一部分就是持有我们投资组合的控股公司，而另一部分则是经营旗下全部事业的经营公司。

下表则展示了两个部分每10年的增速。

期间	每股投资增速	每股税前经营收益增速
1969-1979	29.0%	11.5%
1979-1989	28.7%	23.6%
1989-1999	20.7%	N.A.
1969-1999（30年）	25.4%	N.A.

1999年，我们的每股投资市值变化不大，但每股经营收益却因为几个重大负面因素大幅下滑。我们大部分的经理人都得到了AAA级以上评价，他们经营事业的内在价值与显示在资产负债表中的账面价值均大幅增加，可惜的是，所有的努力都被通用再保险异常的承保损失抵消了。此外，盖可的承保盈利也一如预期的下滑，虽然整体表现仍远超我们当初定下的严苛目标。

展望2000年，我们并不期望承保获利能大幅改进。虽然盖可的内在价值还是能以令人满意的速度增长，但承保业绩却一定会下滑，原因在于整个车险行业2000年表现都不会好，而我们还会投入大笔的营销费用。至于通用再保险，我们已经开始调高保费，只要2000年不再发生重大意外灾害，其承保损失就会大幅减少，不过保费调整的效果要显现出来，还需要一段时间，所以可以预期，通用再保险2000年的承保业绩也好不到哪儿去。

报表中有一项叫商誉摊销的费用，希望大家注意一下。我们每年固定提列的该项费用大概是5亿美元，这会让资产负债表中的商誉逐年递减，然而这却与实质经济商誉稳定增长的现实背道而驰。事实上，就算实质经济商誉保持不变，每年摊销也会使得账面商誉与实际经济商誉的差距越来越大。

我们无法给各位一个伯克希尔内在价值的确切数字，这很难给出。不过查理跟我保证，实际数字绝对远高于账面价值显示的578亿美元，很多事业（如《水牛城新闻》和喜诗糖果）的内在价值大概是其账面价值的15～20倍，而我们的目标是让子公司扩大这种差距。

别处读不到的经营故事

伯克希尔的经理人团队在许多方面都与众不同。举个例子，他们大部分都已相当有钱，靠着经营各自的事业致富。他们之所以愿意继续留在工作岗位上，并不是缺钱或协议要求，事实上，我们没跟他们签任何协议，他们辛勤工作完全是出于对他们事业的热爱。之所以用“他们事业”是因为他们对各自事业完全负责，不需要到奥马哈做汇报，也不需要编制预算交到总部批准，对于所有开支也没有繁复的规定，我们只是简单要求他们像是经营自己祖传的事业一样即可。

查理跟我与经理人互动的模式，就跟我们跟各位股东互动的模式一样，总是尽量站在对方的立场去考虑。虽然我早就不必为了金钱工作，不过我还是很喜欢目前的工作，原因很简单，这让我很有成就感，可以自由地做我认为应该做的事，同时让我每天有机会与我欣赏及信赖的人共事。

在处理与总公司的关系上，我们旗下的经理人通常恪守肯尼迪总统的格言：“不要问国家为你做了什么，问问你为国家做了什么？”以下就是去年一个最明显的例子，来自R.C. Willey这家犹他州的家具业霸主。

我们是1995年从Bill Child家族买下的它，由于Bill及其经营团队大部分都是摩门教徒，因此他们周日从不营业。这样的惯例实在是不适合做生意，因为对于大部分顾客而言，周日正是出门血拼的时候。不过尽管如此，Bill还是坚守这一原则，而且将这家店的营业收入从1954年接手时的25万美元，增加到1999年的3.42亿美元。

Bill认为R.C. Willey应该能将生意拓展到犹他州以外，因此，1997年我们在Boise设立了一家分店。不过当时我很怀疑，周日不营业的政策能否应对七天无休的竞争对手。当然，由于Bill负责该业务，所以尽管我持保留意见，我还是尊重他的商业判断和宗教信仰。

后来，Bill提出一个非常特别的提议，那就是他愿意先花900万美元，以私人名义买下土地，等家具城建好、运营步入正轨后，再以成本价卖给我们。如果经营不如预期，那么公司可以不必为此支付一分钱，也就是说他独自一人承担庞大的损失。对此，我告诉Bill我很感谢他的提议，但我也同时表示，伯克希尔若想获得投资回报，就应该承担相应的风险。Bill没有多说什么，只是表示，如果因个人宗教信仰使得经营受影响，他希望能独自承担苦果。

最终，去年8月，这家店终于顺利开业，并在当地造成轰动。Bill随即以成本价将产权转让给了我们，包括已价格高涨的土地。还有一点必须特别说明，对于两年来他为此陆续投入的资金，Bill没有收取一分钱的利息。

从来没有一家上市公司的经理人会这样做，至少我个人从未听说过，所以各位不难想象，能够与这样的经理人共事，让我每天早上上班时都雀跃不已。

附带一提的是，在8月简单开幕后，我们后来在Boise又举行了一场盛大的开幕仪式，自然我也受邀参加了开幕剪彩（看来你们的董事长还是有点儿用的）。致辞时，我告诉在场的嘉宾，该店的销售情况远超预期，让我们成为了艾达华州最大的家具店，业绩远超其它同行。在致辞快结束时，我突然想到，当初决定在Boise开店，正是我的主意。（胡博：这是巴菲特式的幽默）

财产意外险的经营

保险业务是我们的核心业务，当然其他业务也很重要，因此想了解伯克希尔的价值，就必须知道如何去评估一家保险公司，而评估保险公司价值的关键因素有三个：（1）浮存金数量；（2）它的成本；以及（3）最重要的是它们的长期展望。

首先，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。浮存金产生的原因是保险公司在支付理赔损失前，通常会先收取保费，在此期间保险公司会将资金用于投资。当然这样的好处是有代价的，那就是保费通常不足以覆盖最终的理赔损失，因此会导致保险公司产生承保损失，这就构成了浮存金的成本。当浮存金成本长期低于其它渠道的资金成本时，保险公司的存在就有价值，反之则毫无意义。

有一点必须注意，那就是浮存金的成本是依赖估算的，因此保险公司在承保业绩上有很大弹性，这也使得投资人很难准确评估一家保险公司的浮存金成本。估计错误通常是无心的，但有时也是故意的，且与真实情况差异较大，并影响利润表。有经验的行家可以通过观察公司的计提准备发现问题，但对于普通人来说，只能被迫接受财报的数字。我常常被一些经各大会计师事务所背书的保险公司财报吓到。1999年，就有许多保险公司宣布对先前导致投资者形成错误投资决策的、不当计提准备进行大规模调整。在伯克希尔，查理跟我会尽可能采取保守的做法，因为我们知道保险行业的任何意外，都不会是好事儿。

下表显示了伯克希尔进入保险事业33年来的浮存金情况。表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用的结果。

年度	GEICO	通用再保险	其他再保险	其他主险	合计
1967				20	20
1977			40	131	171
1987			701	807	1,508
1997	2,917		4,014	455	7,386
1998	3,125	14,909	4,305	415	22,754
1999	3,444	15,166	6,285	403	25,298

浮存金持续成长虽然重要，但真正重要的却是浮存金的成本。多年以来，我们的承保损失一直很低，话句话说，浮存金成本很低，不少年度甚至还有承保盈利，这相当于别人付费给我们来保管他们的钱，比如1998就是如此。不过很不幸，1999年我们承保损失了14亿美元，而这也让浮存金成本一下暴增到了5.8%。令人庆幸的是，其中有一笔4亿美元的损失，将可以在未来十年内为我们贡献一笔高额的浮存金，当然其它的损失就不太让人愉快了，这样的成绩很明显让人无法接受。我们预期2000年的浮存金成本将会下降，除非再发生重大的天灾人祸，不过下降幅度会受到盖可保险强力营销计划的制约，关于这点我会在后面详述。

能够取得免费的浮存金要归功于许多人，其中功劳最大的莫过于Ajit Jain了，他对伯克希尔的价值实在是难以估量。在他手中，我们从零到一建立起了伯克希尔的再保险业务，如今不但贡献了63亿美元的浮存金，同时还实现了稳定的承保获利。

在Ajit身上，我看到了一位核保人员如何运用智慧将风险合理的定价，如何理性回绝无法衡量的风险，如何勇敢地接受高额但价格合理的保单，同时又如何严守纪律地拒绝任何不合理定价的微小风险，我们很难在一般人身上找到这类的特点，而要三者合一更是绝无仅有。

Ajit全心全意地投入巨灾再保业务中，这是损失很少发生但一发生就损失惨重的险种。Ajit管理的巨灾再保险业务面临的业绩波动远高于其它险种，不过截至目前，我们的运气都还不错，但即便如此，阿吉特的表现依然可圈可点。

此外，规模较小但同等重要的其它保险事业也为伯克希尔贡献了许多实质价值。过去5年，它们为我们贡献了1.92亿美元的承保收益，以及上表显示的4亿浮存金。在保险行业，能取得如此成绩实属不易，感谢Rod、Brad、John和Don等的贡献。

如同我之前曾说过的，通用再保险1999年的承保绩效注定很差（虽然投资收益使其免于亏损）。我们的保费定价太低了，国内外的业务均是如此，虽然目前问题有所改善但尚未完全纠正过来。不过长期而言，我认为该公司还是能够稳定地贡献低成本的浮存金。目前，在通用再保险和它的子公司科隆再保险，经理人的绩效奖金完全取决于浮存金的成长速度及其成本，这也是股东们最看重的、决定公司价值的几个关键因素。

虽然再保险公司都有一套明确、合理的奖励计划，但实在是很难保证每年都有亮丽业绩。再保险行业是变动巨大的行业，不管是通用再保险还是Ajit都很难阻止同行降价竞争。不过通用再保险拥有营销渠道、承保技巧、企业文化的优势，再加上伯克希尔强大的财务实力，它极有潜力成为全世界获利最好的再保险公司。当然，要实现这一目标绝对需要时间、精力和纪律，相信Ron Ferguson及其管理团地绝对能实现这一目标。

盖可保险

盖可1999年成长惊人，原因很简单：一个绝佳的商业想法由最优秀的经理人-Tony Nicely来落地。当伯克希尔1996年买下盖可时，我们立刻选择Tony来掌舵，请他把盖可当作自己的公司一样去经营，他这么做了。大家可以看一下他的成绩单。

年度	新加入自愿性保单	有效保单数量
1993	346,882	2,011,055
1994	384,217	2,147,549
1995	443,539	2,310,037
1996	592,300	2,543,699
1997	868,430	2,949,439
1998	1,249,875	3,562,644
1999	1,648,095	4,328,900

1995年，盖可花了3300万在营销上，有652位电话销售顾问。1999年，公司营销预算高达2.42亿，顾问人数增至2631位。不过这还只是刚起步，2000年还会大幅增长，营销预算预计会突破10亿，只要我们确信每一块钱都花在了刀刃上，同时有能力处理蜂拥而至的生意。

有两个因素会影响保单获取成本，一个是广告响应率（看到广告后打来电话的比率），一个是成交率（打来电话询问的最终成交比率）。如今获得询问电话的成本增加了，主要是因为竞争对手也都在拼命广告宣传，因此虽然我们的媒体曝光率在增加，但广告响应率却在减少，而这也是全行业普遍面临的问题。不过，好在我们的成交率在稳定增加，因此总体的获客成本虽然增加，但还是低于同行。更重要的是，我们续约保单的成本为全行业最低，这两项重要的竞争优势应该可以持续下去。别人或许能复制我们的模式，但绝对没办法复制我们的经济优势。

上表显示盖可保单的续约率正在下降，这背后有两个原因。第一，过去几年，我们的客户重心已从原先续约率本来就比较高的指定保险客户（公务员），转成了续约率普遍比较低的标准与非标准保险客户（普罗大众），虽然客户类型不同，但保单的盈利水平差异不大。第二，新客户的续约率通常都比长期客户的续约率低，而因为近年来我们的业务成长快速，所以新客户的比重不断提高，因此也会影响续约率。不过在扣除这两项因素之后，我们的续约率其实变化不大。

去年我就向大家表示，1999年盖可及保险行业的承保利润率会下降，事后证明果然如此。过去几年，由于意外发生的频率和严重性出乎意料的低，所以保险行业整体利润率都不错，因此大家都开始下调保费。只是好景不长，最近损失又开始上扬，因此2000年的承保利润率再降3个百分点完全不会出乎意料。

意外发生的频率和严重程度的增加将使保险行业深受其害。第一，费率的反应通常需要一段时间，一方面是法规的限制，另一方则则是保险合同需要到期才能再调价；第二，许多保险同行近几年普遍高估了损失成本，所以通过损失准备冲回还能让财报上的利润数字看起来不错，不过超额的损失准备也消耗的差不多了，后续可调整的空间已经很有限了。

为了犒劳员工的辛苦，自Tony以下，盖可都基于两个指标来确定大家的绩效与奖金分红：（1）保费收入的增长率；（2）续约保险（泛指投保超过一年的保单）的承保盈利。1999年，这两项数字都十分优异，因此我们发放了相当于28.4%年薪的奖金（1.133亿）给盖可员工，Tony跟我一直很乐意签发这类支票。

在伯克希尔，我们希望奖励规则不但明了易懂，而且与我们希望同仁努力完成的目标方向一致。签发新保单的成本相当的高（而且如同刚刚提到的，还有越来越高的趋势），也因此如果将这部分的成本列入计算奖金的公式当中（这正是我们在入主前公司管理层的做法），那么无异于让员工认为取得新保单是对他们的惩罚，虽然这明明对公司来说是件很有益的事，所以我们站出来告诉员工，请大家放心，公司会为新保单所付出的成本买单，甚且把保单增长率也当作是奖励公式的一部分，这样员工就可以因为这类新增但不赚钱的保单而获得奖励。当然要是有人能够降低续约保单的维持成本，同样也能获得奖励。

虽然我们大举投入广告活动，但我们新保单的主要来源还是老客户的口碑相传，他们因为对于我们的服务与价格感到满意而向其它人推荐我们。去年私人理财杂志Kiplinger曾发表一篇文章，贴切的说明消费者对于盖可的满意程度，该杂志在调研了20个州立保险部门后发现，盖可的投诉比率最低，远低于主要竞争对手的平均数。

由于我们已建立了不错的口碑，所以未来我们很可能每年只要花5千万美元的广告费就可以维持现有的保单量。当然，这也只是大胆的猜测，永远没有人知道其正确性，因为Tony仍然会持续地加大广告的油门（而我也会插一脚）。不过有一点我必须要强调的是，在2000年的3到3.5亿广告预算以及更多在销售顾问、通讯设备等上的投资中，有很大一部分并非必要支出，我们之所以仍然愿意投入，主要是希望在提升保费收入的同时，还能维持甚至加强盖可在美国人心目中承诺必赔的形象。

就我个人观点而言，我认为这是伯克希尔能够做的最好投资。经由大量广告，盖可能够直接跟更多美国家庭建立起直接联系，年复一年，每个家庭平均提供1100美元的资金给我们使用，这使得我们在众多销售各式各样产品的公司当中，成为全美最畅销的直销公司之一。随着我们与更多的美国家庭建立起长期关系，现金更将源源不绝的流入而不是流出（这里没有互联网经济）。去年，随着盖可的客户数增加到766,256人，它的经营利润以及浮存金增加为我们贡献了5.9亿美元的资金。

过去三年，盖可在汽车保险行业的市场占有率从原先的2.7%提高到了4.1%。毫无疑问，全美许多家庭都是我们的客户。如果你还不是，打个电话给我们试试看，大约有40%的客户在看过我们的报价后，会发现能让他们省一大笔钱，我之所以没说100%的原因在于，每家保险公司对于风险的评估都不一样，有些保险公司对于居住在某些特定地区的居民或从事某些特定职业的客户有偏好，会给出特别的价格。不过我坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全国性同行，在随年报附赠的盖可保险资料中，大家将可以看到我们提供给全美40个州的股东的折扣券（最高8%折扣），至于其它州的股东也可以申请取得不等的折扣。

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在这里很遗憾地向各位报告，盖可前董事长Lorimer Davidson，于去年11月去世，享年97岁，对于盖可来说，戴维是带领公司跃上台面的领袖，而对我个人来说，他是我的偶像，亦师亦友。在过去年度的报告中，我不只一次提到他对我的关照，很显然，要是没有他，我的一生可能要完全改观。Tony、Lou Simpson与我在去年八月还曾经去拜访他，对于他当时的记忆力还佩服不已，尤其是有关盖可的点点滴滴。一直以来，他都是盖可的头号支持者，我们将会永远地怀念他。

航空服务业

我们旗下两家航空服务公司：国际飞行安全（FSI）以及公务机航空（EJA）（中文名：奈特捷）都是各自行业的领导者。EJA所推出的NetJets共享计划，专门向客户出售并为其管理专机的部分所有权，目前其市占率超过两家主要竞争对手之和，而FSI则专门培训飞行员（也包含其它专门运输人员），其规模是其最大竞争对手的五倍。

这些公司还有一个特点：那就是截至目前，都还是由创始人在经营。阿尔·乌尔斯基（Al Ueltschi）在1951年以1万美元创立了FSI，而理查德·桑图里（Rich Santulli）则是在1986年开创了飞机部分所有权的事业，他们两位都是杰出的企业家，目前早已不需为钱工作，但依然在自己的岗位上兢兢业业，努力让让自己创立的公司发扬光大。

虽然两家公司所处的行业很接近，但却拥有完全不同的竞争形态。FSI需要密集的资本，光是一台飞行模拟器就要耗资1500万美元，现在我们拥有222台，而且每一台模拟器，一次只能训练一位飞行员，这意味着创造一美元营收所需的资本支出非常高，正因为此，它要实现一定的投资回报，就需要经营毛利足够高。去年，FSI和其持股50%的子公司飞安波音的资本支出合计高达2.15亿美元。

相对的，由于EJA的飞机所有权属于客户，所以相对就轻资产很多。当然，我们也必须投资并拥有一个核心机队以维持高档的服务水准。举例来说，在感恩节后那个周日，是EJA每年最忙碌的时刻，由于169架飞机分别属于1412位所有权人，而许多人都想在当天下午3点-6点使用飞机，因此为了让每个客人都能在此期间到达他想要去的地方，我们绝对有必要准备额外的自有飞机来实现这一点。

当然大部分飞机还是归客户所有，也就是说，由于资产较轻，因此只要有合理的税前收益，股东的投资回报就会相当可观。现在我们客户拥有的飞机价值超过20亿美元，后续我们又下了许多飞机定单，金额总计42亿美元，约占全世界公务机订单的8%，我们希望能够再提高这个比重，因为确实目前制约公司业务成长的关键就在于飞机数量。虽然EJA在1999年增加的供给量有限，但其固定的营收，也就是客户每个月固定管理费以及按飞行时数缴纳的钟点费仍然增加了46%。

共享公务机行业还在刚起步的阶段，EJA目前在欧洲尚在累积经济规模当中，长期而言我们还计划进军全世界的市场。当然要实现这一点，必须再投入相当大的资本，不过只要值得，我们都愿意。对于我们与客户而言，规模经济是最关键的因素，只有在世界各地拥有最多飞机的公司才能给客户提供最好的服务，"买下部分所有权，你就能拥有整个机队"，在EJA将不再是个梦想。

EJA还享有另外一个非常重要的优势，那就是它的两家主要竞争对手都只是飞机制造公司的子公司，所以它们被迫只能提供母公司制造的飞机。虽然这些也都是好飞机，但却会因此大大限制住机舱的形式以及能够提供的用途。相较之下，EJA则能够提供由全世界五大飞机制造公司所生产的全系列飞机，所以我们可以给客户提供任何他想要的飞机。

去年在年报当中，我曾经分享过巴菲特家族1995年买下1/4（对应每年200小时飞行时长）霍克1000型飞机所有权后的愉快体验，之后不久，我又签约买下了一架Cessna V Ultra飞机1/6的所有权。现在每年我在EJA以及波仙珠宝的花费大概是我年薪的10倍，大家可以据此推算一下你可以负担的底限在哪里。

去年，伯克希尔有两位外部董事也与EJA签约买下部分所有权（可见我们付给他们的酬劳有多高了），我可以向大家保证我们付出的价格与得到的服务和其它客户并无二致，在EJA我们推行"最惠国待遇"政策，没有人可以得到特别的对待。

现在赶快加入我们的行列吧！因为EJA已经通过最严格的考验，连查理都已经签约了，再也没有比这个更能说明EJA提供的服务所代表的价值了，记得打电话（1-800-848-6436）索取申请部分所有权的表格。

1999年的并购活动

不管是盖可还是EJA，我们新客户主要都来自于老客户的推荐。事实上在奈特捷（EJA），65%的新客户来自于满意公司服务的老客户推荐。

我们并购目标的来源跟这个很像。对于别的公司，高管通常是亲自跟投资银行家一起寻求可能的并购机会，流程也相当的程序化。投资银行家准备的材料让我想起了童年读到的"超人"漫画，只不过华尔街版的漫画中，一家本来平淡无奇的公司，只要进入了投资银行准备的电话亭，就会摇身一变成为一飞冲天、爆炸成长的超人，而禁不住卖方包装宣传诱惑的买方，则会立刻成为买单的人。

其中最有趣的是，材料中对这些公司未来几年的盈利预测都很明确，只不过如果你问编制这些材料的银行家，他们自己公司的下个月收益如何时，他们会马上警惕地告诉你，行业和市场状况是如何多变，以致于他无法妄下定论。

有一则故事我忍不住想补充一下，这是发生在1985年的故事。有一家大型投资银行受斯科特费泽公司委托帮它寻找买家，然而经过多方推销却仍无功而返。在得知情况后，我立即写信给斯科特费泽当时的总裁Ralph Schey，表达了买下该公司的意愿，而在此之前我从来没有见过Ralph，然后一个礼拜之内我们便达成协议。令人遗憾的是，在该公司与投资银行签订的意向书中有这样的约定，只要公司顺利找到买家就要支付250万美元给该银行，无论是否经由该银行介绍。并购完成后，我们收到了这家银行寄来的关于斯科特费泽公司的资料，这或许是该银行认为既然拿了钱，多少都应该办点事。当收到这样的礼物时，查理冷冷地说："我宁愿再多付250万美元，也不要看这些垃圾。"

在伯克希尔，我们精心设计的并购策略很简单：就是静静地等待电话铃响。可喜的是，有时还真管用，通常是先前加入伯克希尔的经理人，如鱼得水后，建议其周围的好朋友可以如法炮制。

在这里，我不免要提到我们的家具事业。两年前，我回想到当初在1983年是如何买下内布拉斯加家具店，以及如何通过Blumkin家族与Willey家具（1995年）及Star家具（1997年）结缘的经过。就我个人而言，这些经历实在是棒极了，伯克希尔不但得到了三家杰出的家具零售业务，同时也让我得以认识全天下最好的朋友。

因此自然而然地，我就不断地询问Blumkin家族、Bill及Melvyn：身旁有没有像你们一样好的人？他们异口同声的回答都是住在新英格兰地区的塔特尔曼（Tatelman）兄弟，以及他们优秀的事业：乔丹家具(Jordan's Furniture)。

终于在去年我见到了Tatelman兄弟：巴里和艾略特（Barry·Tatelman, Eliot·Tatelman），很快我们就签下并购合约（据营业额估计约为2.5亿美元）。跟先前三次并购一样，乔丹家具也是一个家族企业，时间要追溯到1927年，由两兄弟的祖父塞缪尔在波士顿市郊创立。之后，在两兄弟合力经营下，不但成为当地家具业的龙头，更进一步跃升为新罕布什尔州以及马萨诸塞州最大的家具零售店。

Tatelman兄弟不光只是贩卖家具或者是管理店面，他们还为上门的顾客提供一种全新的消费经验，他们称之为"娱乐购物"，合家光顾的客人不但可以见到各式各样的商品（产品展厅），同时还可享受一段愉快的时光（主题乐园），这样的经营成果无疑让人印象深刻。乔丹家具拥有全美每平方英尺最高的销售额，如果你住在波士顿地区，衷心建议你上门看看，尤其是位于纳提克市新开幕的那一家（Natick店，1998年4月17日开业，面积1.1万平米，拥有展厅空间+狂欢节/波旁街主题），记得要带钱！

Barry与Eliot堪称谦谦君子，跟伯克希尔旗下其它三家家具店一样，当他们顺利将公司卖给伯克希尔之后，他们决定为店里的每位员工加发按入职总时长计算每小时0.5美元的分红，总计金额900万美元，全部由两兄弟个人而不是伯克希尔支付，记得两兄弟当时在签支票时手还在发抖。

我们旗下每一家家具店都是当地首屈一指的业者，目前我们在马萨诸塞州（波士顿的乔丹家具）、新罕布什尔州、德克萨斯州（休斯顿的Star家具）、内布拉斯加州、犹它州（盐湖城的威利家具）以及爱达荷州等地的市场占有率都是第一，去年Star家具的Melvyn和他妹妹Shirley又再下两城，成功在圣安东尼奥以及奥斯丁大展身手。

没有一家家具公司的经营能够像伯克希尔一样，这是我的个人乐趣，也是各位盈利的关键所在。菲尔兹(W.C.Fields)曾经说过：“是女人让我迷醉酒吧，可惜我一直没有机会好好谢谢她”。我不想犯下相同的错误，在此我要感谢Louie、Ron、Irv等人，是他们让我得以与家具业结缘，而且毫不犹豫地引导我组成了现今的梦幻组合。

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接下来要报告的是第二个并购案，这件案子是通过我多年好友，Level3通讯公司CEO，同时也是伯克希尔的董事沃尔特·斯科特（Walter Scott）牵线而成。Walter拥有相当广的人脉，他在能源公司中美能源拥有相当多的股份，同时也是该公司的董事。去年九月，我们共同出席一场在加州举行的研讨会，Walter不经意地问我是否有兴趣投资中美能源公司，当时我的直觉认为这应该是一个很好的主意。回到奥马哈后，我看了一下中美能源的相关资料，并与Walter及中美能源德才兼备的CEO大卫·索科尔（David Sokol）短暂地见了两次面，当场我就表示，只要价位合适，我想成交的可能性很高。

并购电力能源公司有些复杂，因为它牵涉到包含1935年制定的《公用事业控股公司法》在内的各种行政法规，因此我们必须设计一个交易，以避免伯克希尔取得多数的控制权。最后，我们决定采取出资购买11%固定收益的证券加上部分普通股与可转换优先股的特殊形式，把伯克希尔对中美能源的表决权控制在10%以下，同时又能获取该公司76%的经济权益，这项投资总计金额预计将超过20亿美元。

Walter本人也以具体行动来支持这项合并案，他与他的家人同样投入了大笔的资金买进了更多的中美能源股份，累计投资金额超过2.8亿美元，这使得他成为该公司的控股大股东，我想再也找不到比他更适合这个职位的人了。

虽然在能源行业有许多法规的限制，但我们极有可能在这个产业投入更多的资金，如果真的实行，这个数字铁定十分可观。

并购案的会计处理

我想再次对会计原则发表一些看法，这次是有关并购的会计应用。到目前为止，这也是一个颇具争议的议题，在尘埃落定前，甚至国会议员都有可能会介入干涉（这听起来令人感到不寒而栗）。

当一家公司被并购，通常一般公认会计原则（GAAP）容许两种截然不同的会计处理方法：一种是购买法；另一种是权益合并法。要使用权益合并法，交易必须使用股票，而使用购买法则无论使用现金还是股票购买都可以。但不论如何，管理层通常都很排斥使用购买法，因为在大多数情况下，公司的帐上会因此多出一项名为"商誉"的会计科目，而商誉日后还要逐年摊销。这意味着，在合并完成后，公司每年都要计提一笔金额庞大的商誉摊销费用，并作为利润的扣减项，持续时间长达数十年。相对地，使用权益合并法就没有这样的麻烦，可想而知，后者广受高管的欢迎。

如今财务会计准则委员会(FASB)有意取消权益合并法之运用，此举让许多高级经理人为之跳脚而群起反对，可以预见双方将会有一场激烈的纷争，为此我们必须站出来发表个人的意见，首先我们同意许多经理人认为商誉摊销根本就不切实际的说法，大家可以在1983年年报的附录找到我个人对这件事的看法。

对于强制规定摊销的会计原则，通常导致与现实严重不符，从而引发相当麻烦的问题，因为大部分的会计原则虽然无法准确地反映出实际状况，但最起码差异不大。举个例子来说，折旧费用的提列虽然无法完全地反映出实体资产价值减损的真实情况，但这种做法至少与现实发展的方向相一致，固定资产本来就必然会逐渐减损。同样的，存货提列跌价损失费用、应收帐款提列呆帐费用，以及保固责任提列准备都是反映潜在成本的合理做法，虽然这些费用成本难以准确的计算出来，但确实也有加以估计的必要。

相比之下，经济商誉在很多情况下并不会减少。实际上，在许多实例中——也许大多数——其价值随着时间的推移实际上会增加。在特性上，经济商誉很像土地：这两种资产的价值肯定会波动，但价值的走向绝不是命中注定的。例如，在喜诗糖果，经济商誉在过去78年里以不规则但非常显著的方式增长。如果我们经营得当，这种增长很可能至少再持续78年。

为了摆脱商誉不当的摊销，管理者们宁愿接受权益合并法。这种会计惯例基于这样一个理念：当两条河流汇合时它们便不分彼此了。在这一理念下，被合并到更大企业中的公司并没有被“购买”（即使它通常会收到一大笔“退出”溢价），因此没有商誉产生，那些烦人的后续费用也就消失了。这种会计处理方式就好像这些企业一开始就是一体的一样。

有点儿咬文嚼字，然而合并的现实情况通常与上述描述大相径庭：毫无疑问，总有收购方和被收购方，后者已经被“购买”，不管交易结构如何。如果你不这么认为，那就去问问那些失去工作的员工，哪个公司是征服者，哪个是被征服者，你会发现他们对此毫不含糊。所以在这一点上，财务会计准则委员会（FASB）是正确的：在大多数合并中，确实发生了购买行为。是的，确实存在一些真正的“平等合并”，但它们寥寥无几。

查理和我坚信，应该有一种基于现实的方法既能满足财务会计准则委员会（FASB）正确记录购买行为的愿望，又能响应管理层反对商誉不当减值的呼声。我们首先会让收购公司按照公允价值记录其购买价格——无论是用股票还是现金支付。在大多数情况下，这将在财报中形成一个代表经济商誉的资产项目。然后，我们会将这个资产保留在账面上，不要求对其进行摊销。如果未来经济商誉真的发生了减损，那么就把它像其他被认为受损的资产一样进行减值处理就行了。

如果我们提出的规则被采纳，它应该被追溯性地应用，以便全美国的收购会计能够保持一致，而不像今天这样乱象纷呈。可以预见的是：如果这个计划得以实施，管理层将会更审慎地进行收购，基于对股东的真实影响，而不是基于对财报利润的影响来决定使用现金还是股票。

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在收购乔丹家具（Jordan's）时，我们遵循的原则是最大化股东的现金流入，尽管这会最小化我们的账面利润。伯克希尔使用现金购买资产，此举让我们可以在未来15年摊销商誉费用时获得税收减免，减税的结果便是让我们的现金流明显增加。相比之下，如果是用股票收购就没有这项好处了，由此产生的商誉减值并不具有税收减免资格。这两种方法在经济上的差异是相当大的。

从收购方的经济角度来看，最糟糕的交易莫过于股票换股票的收购了。在这种情况下，买方往往会支付巨额溢价，却无法得到任何税收减免。如果之后再出售被收购实体，其所有者还很可能要支付大量的资本利得税（税率可能高达35%或更高），即使这种出售实际上造成了重大的经济亏损。

在伯克希尔，我们进行过一些远非最优税务结构的股票收购。这些交易之所以发生，是因为卖方基于某些原因的坚持。不过总体而言，我们仍然认为收购是有意义的。然而，我们从未为了让我们的财报数据看起来更好而进行过此类税务结构不合理的交易。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源。表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲。过去我一再强调我们认为这样的表达方式对于投资者和管理者来说更有参考意义，当然最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：百万美元	1999	1998	1999	1998
各公司的收益：
保险部门：
保险收益-再保险	$ (1,440)	$ (21)	$ (927)	$ (14)
保险收益-盖可保险	24	269	16	175
保险收益-其它保险	22	17	14	10
投资净收益	2,482	974	1,764	731
水牛城晚报	55	53	34	32
金融业务	125	205	86	133
飞行服务	225	181(1)	132	110(1)
家居业务	79(2)	72	46(2)	41
DQ冰淇淋	56	58	35	35
珠宝业务	51	39	31	23
史考特·费泽	147	137	92	85
喜诗糖果	74	62	46	40
鞋业集团	17	33	11	23
收购会计调整	(739)	(123)	(648)	(118)
债务利息	(109)	(100)	(70)	(63)
股东指定捐赠	(17)	(17)	(11)	(11)
其他	33	60(4)	20	45(4)
经营总收益	1,085	1,899	671	1,277
已实现证券利得	1,365	2,415	886	1,553
总收益	1,365	2,415	886	1,553

在1999年，我们旗下的几乎所有制造、零售和服务业务都取得了优异业绩，唯一的例外是Dexter鞋业。Dexter鞋业的业绩不佳并非因为管理问题。Dexter的管理层在技能、精力和对工作的投入上与其他子公司的优秀管理者并无二致。然而，由于我们主要在美国生产鞋子，国内生产商发现与国外生产商竞争变得极其困难。1999年，在美国人购买的13亿双鞋中，大约93%来自国外，那里极低的劳动力成本是主要因素。这表明，尽管Dexter鞋业的管理层表现出色，但由于美国本土鞋业面临的国际竞争压力，特别是来自劳动力成本极低的国家的激烈竞争，导致了Dexter鞋业的业绩不佳。

算上Brown鞋业，我们目前是美国最大的鞋类制造商，并且会尽力维持这一地位。我们在美国的工厂拥有忠诚且技术高超的工人，我们希望尽可能保留这里的每一个工作岗位。尽管如此，为了保持业务的可行性，我们不得不开始从海外寻找潜在的代工厂。在此过程中，我们产生了大量遣散费和搬迁费用，这些费用已经包含在利润表中。

几年前，我们拥有200家店铺的珠宝业务Helzberg's需要进行运营调整，以恢复到适当的利润水平。在杰夫·科门特（Jeff Comment）的领导下，这项工作已经完成，利润也出现了戏剧性的反弹。在鞋业，我们有哈罗德·阿尔丰德（Harold Alfond）、彼得·伦德（Peter Lunder）、弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）和吉姆·伊斯勒（Jim Issler）负责，我相信在未来几年，我们也会看到类似的业绩改善。

喜诗糖果值得特别一提，因为它去年实现了24%的创纪录营业利润率。自从我们在1972年以2500万美元收购See's以来，它已经为我们赚取了8.57亿美元的税前利润。而且，它几乎不需要额外的资本投入就能实现业务的增长。这一业绩应该归功于查克·哈金斯（Chuck Huggins）。查理和我在我们收购的当天就让他负责，他对产品质量和友好服务的狂热坚持，为顾客、员工和所有者带来了回报。

查克每年都在进步。当他46岁接管See's时，喜诗糖果的税前利润（以百万计）大约是他年龄的10%。今天他74岁了，这个比例增加到了100%。发现了这个数学关系（我们称之为哈金斯定律）后，查理和我一想到查克的生日就变得兴奋不已。

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关于我们各种业务的更多信息可以在年报第39至54页找到，那里也报告了我们按照通用会计准则（GAAP）的分部收益。此外，在年报第63至69页，我们将伯克希尔的财务数据重新排列成四个非通用会计准则（non-GAAP）的分部，这种呈现方式也是查理和我思考公司业务的方式。

透视盈余

在伯克希尔，报告的收益是衡量经济进展的一个不充分的指标，部分原因是表中显示的数字只包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只占我们所有权应得收益的一小部分。我们并不介意这种资金分配，因为总体而言，我们认为被投资公司的未分配收益对我们来说比支付出来的部分更有价值。我们这样想的原因很简单：我们的被投资公司通常有机会以高回报率重新投资收益，既然如此又何必非要让他们分红给我们呢？

为了更接近伯克希尔的经济现实，我们提出了“透视盈余”的概念。按照我们的计算，它包括：（1）前一部分报告的营业收益，加上（2）我们主要被投资公司保留的营业收益中属于我们的部分，在通用会计准则下这些并不包含在我们的利润中，减去（3）如果这些被投资公司将保留收益分配给我们，伯克希尔需要支付的税款。在计算“营业收益”时，我们排除了购买会计调整以及资本利得和其他主要的非经常性项目。

以下表格列出了我们1999年的透视收益，不过我还是要提醒您，这些数字只是一个近似值，因为它们基于许多简单的判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已经包含在第13页详细列出的营业收益中，主要是在“保险集团：净投资收入”一项下。）

伯克希尔主要持股公司	年末持股比例	所占股权留存收益（百万美元）
美国运通	11.3%	$ 228
可口可乐	8.1%	144
房地美	8.6%	127
吉列公司	9.0%	53
M&T银行	6.5%	17
华盛顿邮报	18.3%	30
富国银行	3.6%	108
持股公司未分配总盈余		707
假设盈余分配需缴税收		(99)
账面盈余		1,318
透视总盈余		$ 1,926

股票投资

下表是我们市值超过7.5亿美元的普通股投资。

股份数量	公司	成本	市值
50,536,900	美国运通	$ 1,470	$ 8,402
200,000,000	可口可乐	1,299	11,650
59,559,300	房地美	294	2,803
96,000,000	吉列	600	3,954
1,727,765	华盛顿邮报	11	960
59,136,680	富国银行	349	2,391
	其他持股	4,180	6,848
	合计	8,203	37,008

1999年，我们对投资组合进行了少量的调整。如之前提到的，我们的主要持股公司去年的经营状况令人失望，尽管如此，我们相信这些公司仍拥有重要的竞争优势，这可以使其持续稳定经营下去，并为我们带来不错的长期回报，而这也是查理和我还有点自信可以做出判断的。不过我们也不敢百分百保证一定没问题，这也顺便解释了为什么我们不买科技公司的股票，尽管我们也认同大家的普遍观点——我们的社会将被他们的产品和服务所改变，但问题在于就算我们想破头，也还是没法识别出众多科技公司中到底谁有持久的竞争优势。

不过我必须强调，缺乏对科技的洞察力并不让我们沮丧。毕竟，查理和我在很多业务领域都没有特别的洞察力，例如，在评估专利、工厂制程或地质勘探等领域，我们就一窍不通。因此，我们从来不会想在这些领域里做出判断。

如果说我们有什么优势的话，那就是我们知道在能力圈里我们会做的很好，并且我们知道什么时候是接近了能力圈的边界。预测在快速变化行业中公司的长期经济状况，显然远远超出了我们的边界。如果其人声称在这些行业中有预测能力，并且他们因此而在股市赚到了钱的话，我们也既不羡慕，更不会想去效仿他们。相反，我们只是坚持做我们能理解的事情。如果我们偏离了，那将是我们无心之失，而不是因为我们变得焦躁不安，用希望取代了理性。幸运的是，几乎可以肯定，伯克希尔仍将不时有机会在我们的能力圈里发现机会。

目前，我们已经拥有的优秀企业的价格并不那么吸引人，换句话说，我们对这些企业的感觉要比对它们股价的感觉好得多，而这也是我们没有增持的原因。尽管如此，我们也没有大规模缩减我们的投资组合，因为如果在股价合理但有问题的公司和股价有问题但令人满意的公司之间选择的话，我们更倾向于后者。当然，真正让我们感兴趣的是那种业务令人满意，同时股价也令人满意的公司。

我们对自己持股股价的看法也适用于整个股市。我们从未尝试预测股市下个月或明年会怎么样，我们现在也不打算这么做。但是，正如我在附文中指出的，目前的股票投资者对未来回报的预期似乎过于乐观了。

我们认为企业利润的增长在很大程度上与国家国民生产总值（GDP）有关，我们预计GDP将以大约3%的实际增长率增长。此外，我们假设有2%的通货膨胀。查理和我对于2%的准确性没有特别的把握，不过这是市场的共识，因为通胀保护国债（TIPS）的收益率会比标准国债低大约两个百分点。如果你认为通胀率会高于这个水平，你可以通过简单地购买TIPS并做空政府债券来获利。

如果公司利润确实随着名义GDP以大约5%的速率增长，那么对美国企业的增长预期，就不应该比这一数字高出很多。再加上一些股息，你就可以得到股票的回报率，这应该远低于大多数投资者过去的投资绩效以及对未来几年的投资回报预期。如果投资者的预期变得更加现实一些，我相信总有一天他们一定会，那么股市将迎来一波相当大的调整，特别是对于那些投机气氛很重的股票。

总有一天伯克希尔会有机会再向股市投入大量资金，我们对此很有信心。不过，就像一首歌里唱的：“不知在何处？不知在何时？“。与此同时，如果有人想要试着向你解释为何现如今股市会如此的疯狂，请记住另一首歌里唱的：“傻瓜才会给不合理的事找理由，智者从不尝试。”

股票回购

最近，一些股东建议伯克希尔回购其股票。通常这些请求合情合理，但也有一些背后的逻辑站不住脚。

只有在一定条件下，公司回购股票才有意义。首先，公司在扣除短期资金需求外还拥有多余的资金（含现金与银行贷款额度）；其次，股价远低于其保守评估的内在价值。关于这一点我还有个补充：股东必须有足够的信息来评估公司的价值，否则，内部人士就很有可能会利用信息的不对称，以远低于真实价值的价格买走股票，从而占不知情股东的便宜。我们在极少数情况下见过这种情况发生。当然，通常情况下，大部分公司都是诱使股东来推高股价，而不是压低股价。

我提到的公司资金需求包含两种：第一种是公司要维持其竞争优势而必须做出的投资（如Helzberg钻石店的重新装潢）；第二种是旨在促进业务增长的资本支出，即每投入一块钱能够创造出高于一块钱价值的支出，如R.C.Willey家具在爱达荷州新开设分店的支出。

当公司的资金超过前述资金需求时，一家以成长为导向的公司就可以考虑买进新业务或是回购自家公司股票了。如果公司的股价远低于其内在价值，回购股份通常最有利。在1970年代，投资大众就曾大声呼吁公司的管理层回购股票，不过当时却很少有公司响应。不过事后证明，当时真正实施回购的公司都使其股东受益了，而为多余资金另外找出路的公司则惨不忍睹。在1970年代（以及之后好几年），我们确实专门寻找那些大规模回购的公司来投资，因为这通常预示着公司的股价被低估，同时又拥有相当注重股东权益的管理层。

不过这种情况已成昨日黄花，虽然现在回购股票的公司比比皆是，但我们认为大部分回购背后都隐含着一个令人鄙夷的动机，那就是为了要拉抬或支撑公司股价。这当然有利于有意出售股份的股东，因为他们能够以不错的价格顺利出场，不管他出售的动机是什么，不过留下来的股东却要因公司以高于内在价值的价格回购股票而遭殃，以1.1美元的价格买进1块钱的生意很明显并不划算。

查理跟我承认，我们只对于少量股票的内在价值评估有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非一个精确的数字。尽管如此，在我们看来，许多公司还是在以高价回购股票，这等于是以牺牲留下来股东的利益为代价，让卖出股份离开的股东占便宜。当然，站在公司的立场来看，大部分主管对于自家公司有信心也是人之常情，但他们其实比我们更知道公司的一些内情。不管怎样，这些回购行动让我认为他们压根就不是想要增进股东权益，而只是管理层想要展现自信或者一窝蜂跟进而已。

有时侯，一些公司会为了抵消先前低价发行的认股期权而回购股票，这种高买低卖的策略跟一般投资人无知的做法并无二致，但这种做法绝不像后者一样是无心的，这些管理层好象相当热衷于这种对公司股东明显不利的举动（对自己却很有利）。

当然，发放认股期权与买回股份未必就没道理，但这两件事绝不能混为一谈。一家公司要决定回购股份或发行新股，一定要有充分的理由，如果只是因为公司发行的认股权被行权或其它莫名其妙的原因，就要强迫公司以高于内在价值的代价买回股份，实在是没有什么道理。相反的，只要公司的股价远低于其合理的价值，则不管公司先前是否发行过多的股份或期权，都应该积极买回流通在外的股份。

过去，伯克希尔确实有一段期间错过了回购自家股份的机会。一方面是由于我对于伯克希尔价值的评估比较保守，也因为当时我将大部分的注意力放在如何将资金更有效地运用在其它方面之上。此外，由于伯克希尔本身的交易量太少，实在是很难有机会买回足够的量，也就是说想要通过回购股票提高公司内在价值，其可能性实在是很低。举例来说，假设我们有机会以低于内在价值25%的价格回购2%的流通股，这也只是让公司每股的内在价值增加0.5%而已，更何况还要再考虑把这些资金运用到其它能够创造更大价值的其它用途上的机会成本。

在我们收到的这些信件中，有的人仅仅是要求我们对外释放买回股份的讯息，以借此拉抬公司股价（或阻止股价进一步下滑），他们其实一点也不关心公司的内在价值。我们认为若是这些人明天就打算出售股份，那么这样的想法还算合理，至少就他本身立场而言。然而，要是他根本就没打算卖出持股，则他应该祈祷公司的股价进一步下滑，好让我们有机会可以进场回购足够多的股份，这是伯克希尔唯一有可能借由回购增进股东权益的情况了。

除非我们认为伯克希尔的股价远低于其保守估算的内在价值，否则我们不会考虑回购股份，我们也不会发表任何意见来影响股价的高低走势（我从未在任何公开或私人场合告诉任何人该买进或卖出伯克希尔的股份）。相反的，我们会设身处地的提供信息给所有的股东，也包含可能加入的潜在股东，借此评估公司的内在价值。

最近，当A股的股价跌落到45,000美元以下时，我们一度曾考虑要开始回购股份，不过后来我们还是决定再等等看，至少等股东们有机会看到年度报告后再说。如果我们真的要买进，我们将不会经由纽交所（NYSE）下单，我们只会接受那些直接找上门的卖单，因此如果你有意卖出股份，请要求你的经纪人直接打电话402-346-1400给Mark Millard，成交之后，经纪人可以在第三市场或NYSE申报。若是有B股股东愿意以A股2%以上的折价卖回，我们也很乐意接受，但低于10股A股或低于50股B股的交易恕不受理。

请大家特别注意一点，我们绝对不会为了要阻止伯克希尔股价下滑而回购股份，我们之所以会这样做，完全是因为我们认为这样运用资金对公司最有利，毕竟回购对我们股票内在价值未来增长速度的影响非常微小。

股东指定捐赠计划

大约有97.3%的有效股权参与1999年的股东指定捐赠计划，总计捐出约1,720万美元。

过去19年来，伯克希尔总计已按照股东意愿捐赠高达1.47亿美元的款项。除此之外，伯克希尔还通过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在它们被我们并购前就进行多年的。总的来说，我们旗下子公司在1999年总计捐出380万美元，其中包含250万美元等值的物品。

想要参加这项计划者，必须拥有A类股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2000年8月31日之前完成登记，才有权利参与2000年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。

年度股东大会

今年资本主义Woodstock狂欢节将与以往的形态略有不同，由于前几年年会的举办地点AkSarBen体育馆即将关闭，所以今年我们将移师位于首都街双树饭店旁的市政礼堂(Civic Auditorium），全奥马哈地区大概只剩这里拥有足够我们使用的空间了。

由于市政礼堂位于奥马哈的市中心，可想而知要是我们周末在那里举行股东会，铁定会造成停车与交通的梦魇，因此我们决定在4月29日周六举行股东会，大门会在早上7点开放，同时电影短片照例会在8点半播放，正式会议则从9点半开始，扣除中午短暂的休息时间（市政礼堂外备有各类点心摊)，整个会议将一直进行到下午3点半。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预定机位与住宿，美国运通（电话800-799-6634）将会很高兴为您提供相关安排服务。如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如果有一辆车就更方便了。

今年由于市政礼堂的预定时间已提早被定走，所以我们被迫将时间改成4月28日，但明后年的股东会我们仍将按照惯例在5月的第一个周六举行。不论如何，市政礼堂应该能够满足我们的需要，因为周围拥有足够的停车位，同时提供的与会者空间将较以往宽敞许多，而我已成功克服了本身的商业坚持，我将保证各位在市政礼堂可以买到伯克希尔一系列的产品，去年的记录是大家总共买走了3059磅的糖果、16,155美元的世界百科全书与相关出版品、1928双Dexter鞋子、895组Quikut小刀以及1,725颗上面印有伯克希尔Logo的高尔夫球和3446件伯克希尔的衣服与帽子，我相信今年的成绩一定会更好。

去年我们开始试着推出EJA公务机共享服务，今年的周六与周日，在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂与EJA的业务代表洽询参观的事宜。

冰雪皇后也将再度在市政礼堂现场摆设摊位，同时将所得全数捐给儿童希望联盟，去年我们总共卖出4586根Dilly、雪花棒以及香草/橘子口味的巧克力棒。此外，GEICO保险公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO保险都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

最后阿吉特·贾恩跟他的同事也会在现场受理巨额无佣金年金与责任保险的服务，其最高上限是你在别的地方所找不到的，记得找阿吉特聊聊如何帮你自己及家人规避1000万美元以上的潜在风险。

内布拉斯加家具店位于道奇街与太平洋街，新扩建的大卖场占地75英亩，营业时间平日从早上10点到下午9点，周六及周日则从早上10点到下午6点，提供各式各样的产品，举凡家具、电子产品、小家电、地毯以及计算机，全部都以超低的价格供大家选购。内布拉斯加家具店1999年单店的营业额超过3亿美元，以奥马哈区区67.5万都会人口而言，实在称得上是个商业奇迹。在4月27日到5月1日股东会期间，股东只要持随股东大会通知单附赠的优惠券到内布拉斯加家具店购买各类商品，都可获得员工价的优惠。自从这项优惠推出以来，销售业绩十分惊人，以去年股东会的五天期间，内布拉斯加家具店的营业额高达798万美元，较前两年分别增加26%及51%。

波仙珠宝在全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店。在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4月28日的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场大型售卖活动则在4月30日举行，从早上9点到下午6点。当天查理跟我也会出席，在现场接受大家凭发票索取签名，在周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它时间光顾，记得表明股东的身份。周六我们会营业到晚上7点，波仙的经营毛利要比其它主要竞争对手低20%以上，所以请大家准备好席卷我们所有的商品吧！

照例桥牌界的传奇性人物Bob Hamman将会在周日下午出席在波仙珠宝店外面大厅举办的一场桥牌大赛，除此之外还会有其它桥牌高手与股东们同乐，去年由于参加人数比预期多，造成牌桌不够，今年我们将改善这个问题。

国际象棋两度冠军Patrick Wolff也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，他向我透露，他从来没有这样与四位以上的对手下棋，不过他今年会试着挑战同时对付五位甚至是六位对手，如果你也是个棋迷，记得到现场找Patrick挑战，但在下棋前记得要确定他的眼睛是否真的蒙住了。

我个人最爱的Gorat's牛排馆为了伯克希尔股东年会破例在4月30日周日开门营业，从下午4点开始营业，一直到午夜，请记得事先预定。周日若没有定位的人请勿前往，要预约请在4月3日以后打电话（402-551-3733），若定不到当天的位子，也可以试试其它日子，每周我都会到Gorat做一次品质检查，而我可以向各位保证它的丁骨牛排加上双份的牛肉丸仍然是全美之最。

按照往例棒球赛将于周六晚上在Rosenblatt体育馆举行，今年奥马哈金钉鞋队将对上爱荷华小熊队，记得早一点来，因为重头戏在一开始就会出现，去年有参加的人都知道，本人一开球就把球砸在RrnieBanks的身上。

这样的结果证明这是运动界期待已久的大对决，在前面几次不痛不痒的投球之后（当然是因为我还没有使出绝招，只是不知道我的绝招何时才会出现！)，我狠狠地将球砸在Ernie的背上，好让他知道谁才是老大，Ernie立刻冲向投手丘，我也不甘示弱往本垒板前进，可惜的是在正面对决之前，两人早已精疲力竭。

Ernie对于他去年的表现感到非常不满意，所以整个冬天都在研究比赛时的录像带。大家可能知道，Ernie在小熊队时代拥有512支全垒打的惊人记录。现在据可靠消息，他已经找到了我投球的弱点，准备在4月29日当天挥出第513支全垒打。不过，我也不是弱鸡，准备将我拿手的上飘球加以改良，记得到现场观赏这场精彩的大对决。

不过我也已经得到Ernie的保证，不会回敬我飞奔而来的滚地球，因为我实在是没有能力躲过，我的反应神经跟伍迪艾伦一样差，据说他曾经被一辆两人手推的车子撞到。

股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及有关本次会议期间大量的旅游信息，股东会场见！

沃伦·巴菲特

董事会主席

2000年3月1日