1996巴菲特股东信

胡博点评

1996股东信中巴菲特首次给出了普通人投资的建议，那就是购买费用低廉的指数基金！同时，巴菲特还提出了能力圈的概念，以及他认为普通人学习投资的两项核心技能。

巴菲特在谈及保险业务时，详述了伯克希尔霹雳猫再保险业务的三个竞争优势，以及盖可保险的核心竞争优势，对于保险感兴趣的投资者可以留意。

在股票投资部分，巴菲特分享了它的投资成功秘诀，告诫投资者不要偏离正确的原则，同时提醒投资者注意不要拔掉鲜花、留下杂草，这些都是投资中普通人常犯的错误。认真阅读，会有收获，Enjoy！

致股东

1996年公司账面价值（净资产）增长了36.1%（约62亿美元），每股净值增幅只有31.8%，原因在于增发了新股用于收购国际飞行安全公司，另外还发行了一些B股。接手32年以来，每股净值从19美元成长到19,011美元，年复合增长率约23.8%。

基于一些会计原因，我们必须重编1995年财报，重编的原因在于收购盖可保险。虽然之前持有的51%盖可股权，其价值在收购完成后大幅增加，但是根据会计规则，取得100%股权后却需要将原有51%股权的持有成本予以调减，这使得账面价值减少了4.784亿美元，也使得这部分股权的账面价值不但低于后来49%股权的购买价格，也低于其账面价值。

除了这一影响外，1996年我们两度溢价发行股份，一次是5月增发B股，一次是12月增发A股和B股用于收购国际飞行安全公司。不过，上述三项影响对于今年31.8%的每股净值增长率的净影响不足1%。

之所以一再强调每股净值，是因为它代表了我们的实质进展。当然，真正重要的不是每股净值，而是每股内在价值。关于这些名词的解释，大家可以翻阅我们今年6月发给大家的股东手册，里头收录了许多名词定义，同时也阐明了我们的企业宗旨。

去年，我们首次给大家提供了一个我们认为有助于大家评估伯克希尔价值的表格，其中包含两项与价值相关的指标。一项是每股投资金额，一项是每股经营收益（扣除了所有利息和经营成本，但未扣除所得税和购买法会计调整数）。这两项指标分别报告了伯克希尔投资和经营两大业务的状况。

年份	每股持股市值	每股税前经营利润
1965	$ 4	$ 4.08
1975	159	(6.48)
1985	2,443	18.86
1995	22,088	258.20
1996	28,500	421.39
1965-1995年化增速	33.4%	14.7%
1995-1996年增速	29.0%	63.2%

1996年，每股投资金额增长了29%，每股经营收益则增加了63.2%。我们的目标是让这两个指标以合理的速度增长，当然，偶尔以不合理速度暴增也不错。

不过两者的增长会受到两个现实因素的制约。首先，增速很难像以往一样高，因为资本规模太庞大了，伯克希尔的资本规模已可排在全美企业前十之列；其次，无论增速如何，都注定很难是平稳的，因为前者易受股市波动影响，而后者则容易受霹雳猫业务的影响。

股东捐赠和企业其它支出都会作为第二栏的减项。伯克希尔的开支远低于其它美国大企业，总部费用占净值比率不到万分之五，即使如此，查理还觉得太多了，这主要怪罪于“无可辩解号”专机。不过在买下国际飞行安全公司后，查理的态度发生了180度转变，如今一提到飞机，他就狂喜不已。

控制成本开支对所有公司都很重要。共同基金每年2%的营业费用，相当于直接让投资人的收益减少了至少10%。查理跟我虽然不敢保证投资绩效，但我们可以保证赚来的钱都会进入股东口袋，我们是来帮大家赚钱，而不是花钱的。

内在价值与市场价格的关系

去年伯克希尔股价3万6的时候，我跟大家说过：（1）伯克希尔今年股价表现超越了内在价值表现，虽然后者增幅也很不错；（2）这一情形不可能永远持续下去；（3）查理跟我不认为公司被低估。

不过之后，伯克希尔的内在价值大幅增长了，主要归功于盖可的惊人表现（后面会详述）。而与此同时，股价却原地踏步，这意味着1996年伯克希尔的内在价值表现优于股价表现。换句话说，伯克希尔的价格价值比变小了，而这也是是查理跟我认为比较合理的水平。

长期而言，伯克希尔股东的收益一定会跟公司的获利一致。不过当公司股价表现暂时优于或逊于企业内在价值表现时，少部分股东将会从交易对手身上占到便宜，通常来说，经验老到的一方会占上风。

虽然我们的目标是让伯克希尔股东获利最大化，但与此同时，我们也希望股东从其它股东身上占便宜的情况最小化。这对于经营家族企业或者合伙企业来说，都是很重要的，同样我相信这也适用于上市公司。只有让公司股价与内在价值保持同步，才能减少占便宜的情况，不过实现这一点并不容易，我们努力通过政策与沟通来维持公平性。

当然，股东持有股份的时间越长，伯克希尔内在价值的增长对其投资收益的影响就越大，而买进或卖出时股价相较于内在价值的折溢价影响就越小，这也是我们致力于吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一。

总体而言，我们认为自己在这方面做的算是成功的。以长期持有本公司的股票占比衡量，伯克希尔在所有美国大型企业中的排名应该是第一。

1996年并购活动

1996年我们有两次并购，对象都拥有我们想要的特质：绝佳的竞争优势和优秀的经理人。

第一装并购案是堪萨斯银行家保险，一家专门为银行从业人员提供保险的保险公司，在全美22个州开展业务，承保业绩也很不错。Don Towle与上百位银行家保持着良好关系，了解业务的每一个细节，他像经营自己的事业一样经营着这家公司，这种精神是我们欣赏的。

由于它的规模不大，同时我们持股80%的Wesco有意拓展保险事业，因此我们就让Wesco将其收入囊中。

并购的过程很有意思，一切还要从年初侄媳妇Jane 40岁的生日宴会说起。由于我对社交活动不感兴趣，所以我想了很多理由来婉拒Jane的邀请，不过她显然有备而来，因为我的座位被安排在很有兴趣打交道的Roy Dinsdale旁，也就是Jane的父亲旁，此举让我无法拒绝并欣然赴会。

生日会是在1月26日，现场音乐震耳欲聋，不过我还是听到Roy说他刚参加完堪萨斯银行家保险的董事会。这是一家我一直很欣赏的公司，因此我回应道：如果他们要出售的话，记得一定告诉我。

2月12日，我收到Roy的一封信，上面写到：“亲爱的沃伦，这是堪萨斯银行家保险的财报，如果你有意收购，请告诉我。”次日，我告诉Roy愿意出7500万美元买下它，不久整个交易便敲定，如今我正盘算着明年再参加Jane的生日会。

另一桩并购案的主角则是国际飞行安全公司，这是全世界最大的飞行员训练公司，其规模比上一个案例大的多，并购总金额高达15亿美元。不过案子发生的过程同样充满戏剧性，促成该并购的功臣是Richard Sercer，一名塔克森市的飞行顾问。当然，他的妻子Alma Murphy也功不可没，哈佛医学院毕业的Alma好不容易才说服Richard在1990年买进了伯克希尔的股份，他们之后每年都来奥马哈参加股东会，只是我一直没机会认识他们。

Richard也是国际飞行安全公司的长期股东，刚好去年他认为两家公司应该有机会合并。他很了解伯克希尔的收购标准，也知道国际飞行安全公司79岁的总裁Al Ueltschi想要为自己的公司找一个理想归宿，因此7月份Richard写信给所罗门兄弟的总裁Bob Denham，请他研究一下交易的可能性。

于是Bob接手了这个案子，9月18号，我跟Al在纽约正式碰面，我对该公司的情况很了解，而此次碰面也让我马上知道Al正是我们期望的经理人。一个月后，合约正式敲定，由于查理跟我希望尽可能避免增发股份，所以交易中我们给对方股东提供了股票或现金两种选择，虽然交易条件间接鼓励股东选择领取现金，但最终还是有41%股东选择了伯克希尔A股，另有8%选择了伯克希尔B股。

Al一生热爱飞行，曾驾驶过“查理林登号”，在经历过20世纪30年代轰轰烈烈的飞行事业后，他开始担任泛美航空的机长。1951年，Al创办了国际飞行安全公司，将这家公司打造成了飞行模拟器制造商和提供飞行员训练的世界级领导公司。

公司网点遍布41个地区，拥有175座飞行模拟器，大至波音747客机，小到Cessna 210型小飞机。要知道飞行模拟器可不便宜，有的价格高达1900万美元，所以这一行不像我们旗下其它事业，算是资本密集型的了。公司一般收入来自于训练飞行员，其余则来自航空公司和军事机构。

Al今年79岁，不过看起来像55岁，他将一如既往经营该公司。有人可能会质疑我们的用人政策，不过我们认为实在是很难教会新狗老把戏，所以我们一点儿不在意年龄问题。

接下来休息一下，顺便做个广告：如果你拥有极具竞争优势的大企业，同时想要与拥有同样特质的企业群为伍的话，伯克希尔可以为你提供绝佳的归宿。我们的要求详见附件，如果你的公司符合条件，请记得打电话给我。

保险事业总览

1996年，我们的保险事业大放异彩，不论是基本保险（以盖可车险为主），还是霹雳猫再保险业务都表现优异。

正如过去年报中一再跟各位强调的，对于我们的保险事业来说，真正重要的是保险浮存金及其取得成本。浮存金虽然不会反映在公司净资产上，但它却是构成伯克希尔内在价值的关键因素之一。

换句话说，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。浮存金产生的原因是保险公司在支付理赔损失前，通常会先收取保费。由于保费通常不足以支付最终的理赔损失，会导致保险公司产生承保损失，因此浮存金是有成本。当浮存金成本长期低于其它渠道的资金成本时，保险公司的存在就有价值，反之则毫无价值。

下表显示了伯克希尔的浮存金及其成本，可以看到1996年我们大获全胜。

年份	承保损失 （1）	平均浮存金 （2）	损失浮存金比 （1/2）	长期国债收益率
1967	盈利	$ 17.3	<0%	5.50%
1968	盈利	19.9	<0%	5.90%
1969	盈利	23.4	<0%	6.79%
1970	$ 0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	<0%	5.81%
1972	盈利	69.5	<0%	5.82%
1973	盈利	73.3	<0%	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	<0%	7.30%
1977	盈利	139.0	<0%	7.97%
1978	盈利	190.4	<0%	8.93%
1979	盈利	227.3	<0%	10.08%
1980	盈利	237.0	<0%	11.94%
1981	盈利	228.4	<0%	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.6	1895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2290.4	4.76%	7.39%
1993	盈利	2,624.7	<0%	6.35%
1994	盈利	3,056.6	<0%	7.88%
1995	盈利	3,607.2	<0%	5.95%
1996	盈利	6,702.0	<0%	6.64%

表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用的结果。相对于保费收入，我们的浮存金规模算是相当大的。浮存金的成本由所发生的承保损失或收益而定，最近四年由于我们有承保利润，所以我们的资金成本是负的。换句话说，光是持有这些资金我们就已经赚钱了。

自1967年进军保险业以来，我们的浮存金以22.3%的复利增长，大部分年度的成本都低于零。受惠于这些免费浮存金，我们的投资绩效也被大幅提升了。在完成对盖可保险的收购后，我们的免费浮存金规模又大幅增加了。

霹雳猫再保险

与过去3年一样，我们想再强调一下去年保险业务取得如此好的业绩，部分原因在于霹雳猫业务又度过了幸运的一年。霹雳猫业务是指我们出售给保险公司和再保险公司、用于分散其在面临超大型意外灾害时所承担风险的保险业务。由于大灾不常发生，因此该业务可能连续大赚几年后，才突然发生重大损失。这意味着，霹雳猫业务的真实吸引力通常要经过许多年才能看清，不过大家必须明白，重大损失不是可能会发生，而是必然会发生，只是发生的时间不确定而已。

我之所以把丑话说在前头，是因为我不希望大家哪天因为突然听到某个大型灾害要让伯克希尔赔一大笔钱，就恐慌地抛售手中的持股。如果届时你真的这样做，那说明你根本就不应该拥有伯克希尔股票，就像是你如果是碰到股市崩盘便会恐慌性地抛售手中持股的人，我便会建议你不要投资股票一样。听到坏消息而把手中的好股票卖掉，通常不会是一个明智的决定。

霹雳猫业务的客户主要是一些想要降低自身利润剧烈变动的保险公司，我们的产品则是将这些变动风险转移到伯克希尔账上，当然前提是以合理的价格。我们对于利润剧烈变动一点儿不介意，查理跟我宁可接受大幅波动但平均可达15%的回报，也不愿意要四平八稳的12%回报。如果伯克希尔股东们也能如此，我们在经营时便会更加得心应手，这也是我们反复强调这一点的原因。

1996年我们连续接了好几个大单。年中我们与全美保险签署了佛罗里达飓风险的保单，虽然没有确切记录，但这应该是单一公司独自承担的最高金额保险。年底，我们又与加州地震局签约了承保金额比佛罗里达飓风险高出一倍的保单，该保单预计从1997年4月1日生效。我们再次独立承担了所有风险，虽然承保金额相当庞大，但即使最糟糕的情况发生，税后损失也不会超过6亿美元，大约不到伯克希尔净值的3%或市值的1.5%。这类风险的影响，远小于股市波动对我们净值的影响。

在霹雳猫业务中，我们有三项竞争优势。第一，客户都知道我们有能力、也会在最糟糕的情况发生时履约赔偿。通常大灾发生时，金融恐慌也会接踵而至，那时很多原本享有盛誉的再保险公司都会拿不出钱来，这是客户不想看到的。正因为此，我们从来不将风险再转嫁出去，我们对其他再保险公司在危难时刻的赔付能力有所保留。相反，只要伯克希尔作出承诺，我们就可以百分之百确定客户一定能立即得到赔付。

第二个优势跟第一个有关联，虽然不显著但却相当重要。当大灾发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到卖家，这个时候，伯克希尔保证可以提供再保险服务，当然我们会优先服务有长期业务往来的老客户，这个经验让全球保险及再保险公司都明白与我们维持业务往来的必要性。事实上，我们现在正从许多再保险公司那里收取预备费，以确保他们可以在大灾发生后拥有获得再保险服务的优先权。

最后一个优势是，我们能够提供别家无法提供的单一最高保额。保险同行都知道只要打电话给伯克希尔，就能立即得到确定满意的答复。

关于加州大地震还要澄清几点，因为这是我们最大的风险所在。1994年的北岭大地震让保险公司在住宅险上的损失远超预期，不过这次地震的震级比预估的最坏情况还是好不少。结果是，一些保险公司吓坏了，开始把地震险从住宅险中剔除了。

富有远见的加州保险委员会立即规划了一张由加州地震局支持的新型住宅地震保单，然而这项预计从1996年12月1日开始正式生效的措施急需得到再保险的庇护。伯克希尔为其提供了10亿美元的再保险防护，触发条件是2001年3月31日前因地震发生的损失超过50亿美元。

大家一定会问，保单有效期内我们最终真正支付理赔的几率到底有多大？老实说，我们真的不知道。我们也不认为计算机能帮上忙，基本上计算机做出的预测就是垃圾，这种精确的错误反而可能让人们犯下大错。过去不管是在保险领域还是投资领域，这种离谱的情况都屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨状就知道了，有人开玩笑说，当时应该跳楼的是计算机而不是那些被它愚弄的人。

虽然无法准确评估风险到底有多大，但我们还是可以合理地接下保单，就像你不一定真的要知道一个人的年龄才能判断出他是否可以去投票一样，或者不一定要知道一个人的体重就知道他应不应该减肥一样。同样，从事保险这一行，大家必须谨记的是，所有的意外都不会让人感到愉快，因此接下保单时，我们心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上。未来我们会知道定价是否合理，这需要时间来证明。霹雳猫业务就像投资一样，绝对需要一段很长的时间，你才能确定知道自己到底在干什么。

不过有一点我绝对可以向各位保证：我们拥有全世界最优秀的霹雳猫保险专家，那就是Ajit Jain。他对于伯克希尔的价值大到难以想象。在再保险这一行，恐怖的灾难时常发生，我自己在70年代就踩了不少雷，拥有杰出管理层的盖可保险在80年代初期，也签了一堆愚蠢的保单，不过Ajit绝对不会犯这些错误。

另一方面，我也说过自然灾害的发生往往会间接导致金融风暴，虽然不是100%。如果加州真的发生规模达到我们理赔上限的大灾，我们旗下其他事业可能也会受到严重打击，比如喜诗糖果、富国银行或者房地美，不过总的来讲，我们应该都能处理。

对此，我们始终谨记查理的格言：”如果我知道自己会死在哪里，就打死也不去那里。“如果我们没办法承担可能的后果（不论可能性有多低），我们就会避免播下罪恶的种子，这也是我们不大幅举债的原因。虽然霹雳猫损失理赔的金额看起来很大，但对伯克希尔内在价值的影响却极其有限。

盖可保险

去年收购盖可后，我们对其抱有深切期望，如今期望不仅全部实现，还有过之无不及。盖可的领导者Tony Nicely不但是一个杰出的经理人，同时也是令人感到愉悦的合作伙伴，不论在何种情况下，盖可永远都是我们价值不菲的珍贵资产。在Tony的掌舵下，盖可甚至迈入了几年前无法想象的经营高峰。

盖可的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐，低成本代表低价格，而低价格自然能吸引并留住优良的保险客户，而整个运营流程在满意的客户向他们的朋友推荐盖可保险时画下了完美的句号。靠着客户推荐，盖可每年至少新增了100万张保单，占新业务量的一半以上，也让我们的新业务成本大降，从而进一步降低了成本。

这一模式在1996年大放异彩，自动上门的保险量增长了10%，过去20年来，最高的一年增速也不过8%。好上加好的是，这些自愿保单的增加主要来自于非制式保单业务，这是盖可亟待开发的一块业务。我之所以强调自愿保单，是因为从别处分配到的集体性非自愿保单根本没什么利润，这类保单的增长可有可无。

如果不能产生合理的承保利润，那么盖可的保费收入增长就没有任何意义。不过在这方面，盖可不仅顺利实现了目标，还有所超越。不过我们并不追求扩大承保利差，而是将利润通过价格调整回馈给客户（胡博：这是巩固护城河的正确做法，让竞争对手无机可乘。），在这样的策略下，我们相信1997年的增长一定会超过1996年。

我们预期会有新竞争者也采用直销模式，同时原有竞争对手也会扩大业务区域，不过以盖可所建立的规模经济，绝对可以维持甚至扩大目前的经济堡垒，我们会在拥有最高市场占有率的地区进一步降低成本，盖可永续性的成本优势是1951年我投资该公司的主要原因（当时它的市值只有700万美元），也是我去年愿意花23亿美元买下其剩余49%股权的原因。

想要让一家好公司的表现发挥到极致，必须依赖优秀的管理层与明确的目标方向。庆幸的是，我们已经有了像Tony这样的优秀经理人以及绝对不会动摇的目标，而为了确保盖可所有组织成员都能像Tony一样专注一致，我们需要搭配一套新的薪酬激励机制，因此去年并购后我们就立即着手落实。

如今，Tony和几位高管的薪资主要取决于两个指标：（1）自愿性保单的增长；（2）常态性保单承保获利。此外，我们也将同样的标准用于公司每年员工利润分配计划，所以基本上盖可每个人都知道真正重要的是什么。

这项薪酬激励机制充分说明了伯克希尔的奖励原则：（1）要针对每个公司的情况制定；（2）简单明了的规则，这样可以清晰地衡量；（3）与每个参与的员工直接相关，避免不劳而获。在我们的观念中，不合理的薪资奖励机制，不但会浪费股东的钱，还会让经理人分心并做出不当行为。

每个季度，盖可9000名员工都能看到根据利润分配计划的奖励。1996年，他们就尝到了甜头，奖金数字甚至超过了最初规划的上限，我也毫不犹豫地提高了上限，最终员工总共拿到年度利润16.9%的奖励，金额接近4000万美元，远高于过去5年平均不到10%的比率。

在伯克希尔，对于员工辛勤工作的表现，我们绝对不会回以更高的奖励门槛（胡博：很多老板看到奖励多了，就会想法设法提高奖励门槛，巴菲特并不这样做，他明白这样做只会让大家不全力以赴。），只要盖可员工继续保持如此优异的表现，我们还会继续提高奖励的上限。

负责管理盖可资金的Lou Simpson同样表现优异。去年他的投资组合业绩超出标普500指数6.2个百分点。对于Lou的表现，我们的奖励计划与其过去4年平均投资绩效挂钩，而不是与盖可的承保利润挂钩。对于同行不区分承保部门和投资部门，制定薪资奖励计划的做法，我们感到愚不可及。在伯克希尔，如果你的击球率高达0.35，我可以向你保证绝对不会亏待你，即使球队其他球员的平均击球率只有0.2。庆幸的是，在盖可保险，无论是保险还是投资部门，我们都拥有像Lou或Tony这样足以列入名人堂的优秀球员。

其他保险业务

虽然比起盖可，其他保险业务规模都小的多，但他们去年也都交出了惊人的成绩单。

国民赔偿保险的综合比率只有74.2，过去3年的平均综合比率只有83，同时还贡献了大量浮存金，感谢Don Wurster。

Rod Eldred负责的Homestate也有相当幅度的增长，去年虽然要负担开拓新业务的费用，但综合比率也只有87.1，过去3年平均为83.2，表现出色。

Brad负责的加州劳工退休基金现在业务重心已转至其他六个州，虽然要负担沉重的开办费用，但仍旧实现了承保盈利。

负责中央州立产险的John Kizer则依旧表现出色，不但保费收入大幅增长，同时承保获利也大幅增加。

总的来说，我们的小型保险事业都是同行里的佼佼者，我们相信他们未来的潜力仍然可期。

税收贡献

1961年，肯尼迪总统曾说过一句名言：不要问国家能为你做些什么，问问你能为国家做些什么！去年我们决定照他的建议试一试，我们最后得到的答案是：为美国国库贡献了8.6亿美元的所得税。

这个数字有多大呢？如果全美有2000家企业跟伯克希尔一样纳税的话，那么国库就不需要再征收任何其它的所得税、社会安全捐款或任何你能想到的其它税了，1996年的预算收支就能够打平。所以伯克希尔的股东可以大声地说自己功在国库。查理和我对于伯克希尔必须支付如此高额的税负欣然接受，我们对社会的贡献远不及社会给我们的回馈，要不是身在美国，伯克希尔不可能取得如此成绩。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。去年我曾提到旗下三大业务《水牛城新闻报》、鞋业集团和世界百科全书的业绩大幅下滑，今年很高兴告诉大家，他们都大有进步。

	税前收益		税后净收益
单位：百万美元	1996	1995	1996	1995
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	222.1	20.5	142.8	11.3
投资净收益	726.2	501.6	593.1	417.7
水牛城晚报	50.4	46.8	29.5	27.3
费区海默	17.3	16.9	9.3	8.8
金融业务	23.1	20.8	14.9	12.6
家居业务	43.8	29.7	24.8	16.7
珠宝业务	27.8	33.9	16.1	19.1
寇比吸尘器	58.5	50.2	39.9	32.1
史考特**·**费泽	50.6	34.1	32.2	21.2
喜诗糖果	51.9	50.2	30.8	29.8
鞋业集团	61.6	58.4	41.0	37.5
世界百科图书	12.6	8.8	9.5	7.0
商誉摊销及其它收购费用	(75.7)	(27.0)	(70.5)	(23.4)
债务利息	(94.3)	(56.0)	(56.6)	(34.9)
股东指定捐赠	(13.3)	(11.6)	(8.5)	(7.0)
其他	58.8	37.4	34.8	24.4
经营总收益	1,221.4	814.7	883.1	600.2
已实现证券利得	2,484.5	194.1	1,605.5	125.0
总收益	3,705.9	1,008.8	2,488.6	725.2

不过对于世界百科全书来说，这并非易事。尽管它是全美仅存的直销百科全书的公司，不过它的销量却逐年下滑。此外它还投入大量资金在CD版新产品上，但其回报至少要到1997年与IBM正式合作后才能体现。在诸多不利因素下，世界百科全书如果不能大力调整销售方式并降低总部运营费用，以彻底降低固定成本的话，利润可能会消失殆尽。不过，该公司已经想尽办法来确保自己在激烈竞争的印刷与电子出版业务上继续存活下去。

去年唯一让我们感到失望的反而是珠宝事业，波仙还不错，但Helzberg的利润却大幅下滑，单点平均费用大增而收入却持平。针对这个问题，总裁Jeff Comment已采取必要措施，明年业绩应该会有所改善。（胡博：巴菲特很少批评公司，写在年报中算是一种警告了。）

总的来说，旗下所有营利事业的表现，相比同行来说都算佼佼者，我们对经理人致以深深的敬意，年会上若遇到他们，请不吝给予掌声鼓励。

年报中，你可以找到按照GAAP规则编制的各部门详细财务数据，另外你还能找到经过重编，按照伯克希尔四大部门汇总的信息，这是查理跟我看待伯克希尔业务本质的方式。我们的目的是希望能够换位思考，为大家提供评估公司的必要信息。

我们的投资组合没有多大变化，我们睡觉时赚的钱比醒着的时候多得多。

透视盈余

报表盈余并非评估伯克希尔成长的好指标，部分原因在于报表中的数字只包含从被投资公司收到的分红，而这些分红只是属于我们的权益的一部分。其实，我们并不要求一定分红，相反，我们更看重未分配的利润，因为它们极有可能为我们创造出更高的价值。原因也很简单，如果被投公司能够将资金再投入到高收益的项目中，为什么一定要让他们把钱分给我们呢？（胡博：巴菲特教我们怎样正确看待分红）

为了更客观地展现伯克希尔的真实盈利，我们引入了透视盈余的概念，其计算方法如下：（1）财报盈余，加上（2）主要被投资公司的未分配盈余（根据GAAP规则未反映在我们的财报中），然后扣除（3）若将（2）分配给我们时要缴纳的所得税。

下表显示了如何计算1997年的透视盈余，不过需要强调的是这些数字并不其精确，大多是基于简单的计算。

伯克希尔主要持股公司	年末持股比例	所占股权留存收益（百万美元）
美国运通	10.5%	$ 132
可口可乐	8.1%	180
迪士尼	3.6%	50
房地美	8.4%	77
吉列公司	8.6%	73
麦当劳	4.3%	38
华盛顿邮报	15.8%	27
富国银行	8.0%	84
持股公司未分配总盈余		661
假设盈余分配需缴税收		-93
账面盈余		954
透视总盈余		1522

股票投资

下表是我们市值超过5亿美元的普通股投资。

股份数量	公司	成本	市值
49,456,900	美国运通	$ 1,392.7	$ 2,794.3
200,000,000	可口可乐	1,298.9	10,525.0
24,614,214	迪士尼	577.0	1,716.8
64,246,000	房地美	333.4	1,772.8
48,000,000	吉列	600.0	3,732.0
30,156,600	麦当劳	1,265.3	1,368.4
1,727,765	华盛顿邮报	10.6	579.0
7,291,418	富国银行	497.8	1,966.9
	其他持股	1,934.5	3,295.4
	合计	7,910.2	27,750.6

我们相信不活跃是理智、聪明的行为。因为预期美联储贴现率会有变化、或是一些华尔街专家改变了它们对市场的看法，就选择买入或卖出股票是不理智的。我们和很多公司管理层一样，不会天天想着疯狂地交易旗下利润丰厚的子公司，同样的，也不会疯狂地交易持有的优秀公司少数股权。成功的股票投资策略，跟成功的公司收购策略并无不同，你只需要以合理的价格，收购具有出色经济前景和诚实能干管理层的公司就可以。而在此之后，你只需要监控这些因素是否依然存在就可以。

当我们的投资策略成功时，通常会发现在投资组合中会有几只股票占据主导地位。就像投资者买入一些杰出大学的篮球明星的部分股权一样，他可能也会得到类似的结果。一些篮球明星会成为NBA的明星，投资者从他们身上获得的收入将构成主要的收入来源。**是否应该因为最成功的投资占据主导地位就卖掉一部分呢？我想这很荒谬，它就像建议芝加哥公牛队卖掉迈克尔乔丹一样，只因他在队伍里太重要了。

研究我们的收购和股票投资案例，你会发现我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和行业。原因也很简单：无论是并购还是投资股票，我们都选择那些我们认为10年或20年后依然拥有巨大竞争优势的机会。至于那些迅速变化的行业，虽然可能有巨大的成功机会，但它无法提供我们需要的确定性。

我必须强调，作为普通公民，我和查理欢迎创新，正是创新带来的变化让我们的生活更加美好，所以创新是好事。但作为投资者，我们对新兴行业的态度，跟对太空探索的态度类似，我们会为其喝彩，但却不会参与其中。

当然，所有的公司都会有或多或少的改变。今天，在很多方面，喜斯糖果跟1972我们买下它时都有所不同。它现在提供各种糖果，利用不同的机器，而且通过不同的渠道进行销售。但是，为什么人们今天还买盒装巧克力，以及为什么还从我们这里而不是别人那里购买，背后的原因却跟喜斯家族20年代创办公司时没有任何改变。而且，这些动机也不可能在下一个20年甚至50年里改变。

在投资股票时，我们也寻找相似的确定性。以可口可乐为例，与可乐一起出售的热情和想象力在Roberto的领导下急速增长，并为股东创造了巨大价值，尽管Roberto改进了公司的方方面面，但可口可乐的基本面（竞争优势和经济状况）多年来一直保持稳定。

最近，我在研究可口可乐1896年的年报，那时，可口可乐已是主要的软饮料，不过那时它才问世10年。但是，那时它已够勾画了100年的蓝图，当时的总裁Asa在年报中写道：“我们从未停止过努力向全世界说明可口可乐是一种有益于健康和拥有好口感的商品，平价而卓越的商品。”尽管“有益于健康”可能已经做到，但我喜爱一个世纪后的今天可口可乐仍然遵循着Asa的蓝图。

正如Roberto现在说的那样，Asa还在年报中写道：“没有哪一种类似性质的商品，可以这样稳固地在公众的偏好中确立自己的地位。”当年的糖浆销售收入，今天已经高达32亿美元，销量也达到了惊人的116,492加仑。

像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被认为“注定必然如此”，预测者可能只是在预测它们未来10年或20年会生产多少可乐和剃须刀上会略有差别。但不会有人哪怕是这些公司的竞争对手，会怀疑它们能否继续在所在领域占据主导地位。实际上，它们的主导地位很可能还会增强。在过去10年里，两家公司都极大地扩展了它们本已巨大的市场份额，而且诸多迹象表明未来10年它们还会再创佳绩。

显然，许多高科技或创新业务的成长速度要比这些按部就班的公司高得多，但是我宁愿相信确定的好结果，也不愿意企盼不确定的伟大结果。

虽然查理跟我终其一生在寻找这些“注定必然如此”的公司，但我们真正能够找到的却凤毛鳞角。光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都拥有无可取代的优势地位，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，但实际结果却不然。正因为如此，对于每一个看似确定的公司来说，都有无数的竞争者环视，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验。考虑到成为具备确定性公司的条件，查理跟我意识到，其数量绝对不可能超过五十家或甚至是不到二十家，所以就我们的投资组合来说，只有几家真正具备确定性的公司，另外几家则是属于极有可能的潜在公司。

当然，即使对于最好的公司，你也可能出价过高。买的太贵的风险，在当下实际上是很高的，包括对于那些注定如此的公司来说也一样。在一个过热的市场中投资的人需要明白，即使是一家特别优秀公司，也很可能需要花费相当长的时间才能让高价买入的投资者取得回报。

还有一个问题值得注意，那就是一些原本不错的公司，由于管理层的方向产生偏差，会将原本盈利颇丰的主业弃之不顾，反而跑去并购一堆平凡普通甚至糟糕的业务。当这种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬将会加重加长，而这种不幸正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的（大家可能难以想象十几年前，可口可乐曾大举投入养虾事业，而吉列竟热衷于石油探勘）。

当查理和我投资总体看起来优秀的公司时，失去目标最让我们感到担忧。经理人的傲慢或不甘寂寞会让他们胡思乱想，进而导致企业的价值停滞不前，这种情况屡见不鲜。好在这种情况应该不会再在可口可乐与吉列身上发生。

对于各位的投资方式，让我提供一点心得给各位参考。大部分的投资人，不论是机构投资者还是个人投资者，最终会发现投资股票的最好方式是直接购买收费低廉的指数基金，这样做的投资者肯定能够战胜市场上绝大多数的投资专家（在扣除相关手续费用之后）。

不过，如果你选择建立自己的投资组合，那么有几点需要牢记。聪明的投资并不复杂，但说它容易也不现实。投资者需要的一个能力是能够正确评估你选中的公司。注意是“你选中的”的公司，你不必对每一家公司都懂，你只需要能够对你能力圈内的公司进行估值。能力圈的大小并不十分重要，重要的是，要知道它的边界在哪里。

要成功的投资，你不需要了解beta、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价模型等。实际上，你最好对此一无所知。当然，这些是商学院教授的主要内容。我们认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课程：一个是如何评估一家公司的价值，一个是如何考虑市场价格。

作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买入一家容易理解的公司的部分股权，从现在开始的5年、10年和20年里，这家公司的收益实际上肯定可以大幅增长。你会发现，符合条件的公司只有几家，所以一旦发现这样的公司，你就应该买入相当数量的股份。在此期间，你应该尽量避免自己受到外界诱惑偏离这个目标。如果你不打算拥有一家公司十年，就不要拥有它十分钟。构建这样一个总盈余持续增加的投资组合后，你会发现其市值也会不断增加。

尽管我们很少承认，但这正是伯克希尔股东积累财富的秘密：我们的透视盈余在过去几年大幅增长，与此同时我们的股价也跟着大涨，如果没有盈余的增加，伯克希尔的价值就不会增加。

美国航空

当维珍航空的老板Richard Branson被问到如何成为一名百万富翁时，他的回答很简单：“其实也没有什么！首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司就可以了！”但由于我不信，所以我在1989年决定以3.58亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的优先股。结果我发现Branson所言非虚。

我曾相当喜爱和崇拜美国航空当时的总裁Ed Colodny，直到现在仍是如此，不过我对于美国航空的分析研究实在是过于肤浅且错误百出，我沉醉于该公司过去的盈利能力，同时过分相信优先股可以给我们提供的债权保护，以致于忽略了最关键的一点：美国航空的营收将受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑，但其成本结构却仍旧停留在从前的管制时代。这样的高成本结构若不能找到有效解决办法，将意味着公司的灾难，沉醉于航空公司过去的业绩就是一个毁灭性的错误。（如果看历史就能知道如何投资，福布斯前400的大富翁不应该都是图书管理员吗？）。（胡博：投资不能看后视镜，巴菲特后来多次总结这一教训。）

要让成本结构合理化，美国航空必须大幅修改其劳资契约，不过这些偏偏航空公司又难以实现，除非公司真正面临破产威胁或是已经破产倒闭。美国航空也不例外，就在我们投资该公司优先股后不久，公司营收与支出的缺口突然大幅扩大，1990-1994年间，美国航空累计亏损24亿美元，此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。

在此期间，美国航空继续支付优先股股利给我们，直到1994年才停止，也因此在不久后，由于对该公司前景展望不太乐观，我们决定将美国航空优先股投资的帐面价值调减75%，只剩下8,950万美元，在1995年，我甚至打算以面额50%的折价出售这笔投资，所幸最后并没有成功。

幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中，我总算做对了一件事，那就是当初在投资时，我们在优先股投资合约当中，特地加了一项"惩罚股息"条款，也就是说万一该公司延迟支付股息的话，除原有欠款外，还必须外加5%的罚息，也就是说因为这两年我们没有收到9.25%的股息，所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%的利息。

面对这样的惩罚条款，美国航空将被迫尽快清偿对我们的欠款。所以，在1996年下半年美国航空开始转亏为盈时，他们果真开始清偿这笔合计4,790万美元的欠款，为此我们要特别感谢美国航空现任总裁Stephen Wolf，是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱，同时美国航空的表现也归因于航空业景气复苏，当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。

不过不论如何，目前美国航空普通股的股价表明，我们所持有的优先股价值应该恢复到了3.58亿美元的面额左右。另外不要忘了，这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4亿美元的股息（包含1997年收到的3,000万美元）。

1996年初，在我们还尚未收到积欠的股息之前，我再度尝试以3.35亿美元出售这些优先股，所幸这次又没成功，使得我们得以在胜利的关口逃过了失败的命运。

在另外一个场合，有一位朋友问我："你很有钱，可是为什么还这么笨？"在进一步检讨本人在美国航空这个案子上的表现后，你可能会觉得他说得很有道理。

融资

去年我们总共付了四次钱给所罗门兄弟，很高兴每一张支票都代表着该公司为我们提供了不错的服务。先前我已经说明过其中的一项交易，也就是买进国际飞行安全公司的交易，所罗门担任这项交易的投资银行顾问，第二个案子则是所罗门帮我们旗下的财务子公司安排了一项融资案。

此外，通过所罗门我们还完成另外两件案子，两者也都相当有趣。一件是在5月我们发行了517,500股的B股，共募得5.65亿美元的资金。关于这件案子，先前我就做过相关说明，主要是应对市场上出现的一些模仿伯克希尔股票的信托基金，避免他们用伯克希尔过去无法复制的业绩记录去吸引一些不知情的小额投资人，他们会向这些天真的投资人收取高昂的手续费与佣金，却无法提供一个令人满意的投资回报。

我相信这些模仿伯克希尔的基金可以很容易募得大笔资金，而我也认为在这些基金成功募集到资金之后，一定还会有更多的基金跟进效仿。在证券行业，没有什么是卖不掉的东西，而这些基金无可避免的会将所募得的资金大举投入到有限的伯克希尔股票中，最后的结果很可能是伯克希尔股价因暴涨而泡沫化。然后，股价的上涨还会自我强化，很可能又会吸引新一波的无知且敏感的投资人蜂拥投入这些基金，造成进一步的恶性循环。

有些伯克希尔的股东可能会发现这是一个退出的大好机会，因为可以利用新加入者不当的预期而赚取额外的利益，但在此同时选择继续留下来的股东却必须承担后来的苦果，因为等到回归现实后，我们会发现伯克希尔会有成千上万高位套牢的间接股东（即基金投资人），以及受到毁损的企业声誉。

B股的发行可以抑制这些模仿伯克希尔股票的基金发售，同时提供小额投资人投资伯克希尔的低成本渠道，如果在他们听过我之前所发出的警告后仍执意要投资的话。为了降低经纪人推销新股的动机（这是真正有赚头的所在），我们刻意将承销佣金降到1.5%，这是所有新股发行承销佣金最低的比率，此外我们对新股发行的数量也不设上限，以避免一些专门投资于新上市股票的投机客利用新股数量稀少而刻意炒作赚取短期股价飙涨的差价。

总而言之，我们希望买进B股的投资人是真正希望长期投资的，事实证明我们的做法相当成功：公开发行后的B股成交量（亦即代表换手的情形）远低于一般新上市的股票，最终我们因此新增了4万名的股东，我相信他们大部分都了解他们到底在投资什么，同时与我们拥有相同的经营理念。

在这次不寻常的交易中，所罗门表现地非常棒，身为我们的投资顾问，他们充分了解我们想要达成的目标，并提供了为我们量身定制的服务。如果按照一般的标准模式，所罗门可以赚更多钱，有可能比现在多十倍，不过他们并没有刻意引导我们这样做，相反他们提出了一些不利于自身利益，但却有助于伯克希尔达成目的的建议，感谢Terry Fitzgerald为此次发行所做的努力与贡献。

有鉴于此，大家不难想象，当伯克希尔决定发行以所持有的所罗门股份作为转换标的的可转换债券时，我们又找到了Terry。再一次，所罗门的表现一流，我们发行了5年期、总面额5亿美元的票券，共取得4.471亿美元的资金，每张面额1,000美元的债券可以转换成17.65股的所罗门股份，同时有权在三年后要求以帐面价值赎回，考虑原先票面折价再加上1%的票面利息，此证券可以给予到期不转股的投资人3%的回报率，不过我想投资人在到期前选择不转换的概率微乎其微，因此，在转换前我们实际负担的利率成本大约在1.1%左右。

近年来，有媒体报导查理跟我对于支付投资银行费用很不满意，这样的报导完全不对。事实上，过去三十年来，从1967年我们请Charlie Heider协助我们买下国民保险公司开始，我们就很乐于签支票给他们，只要他们所提供的服务与表现值得的话，而以1996年所罗门这次的案子来说，我们就觉得物超所值。

其他事项

查理跟我决定正式跨入二十世纪，我们决定从现在开始将在公司网站上公布伯克希尔每季与每年最新的报告，大家可以在www.berkshirehathaway.com找到相关的信息。我们会固定选在周六发布这些报告，主要的目的是希望大家能有充足时间在股市开盘做出决定。预计未来一年内公布报告的时间为1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日，同时网站上也会有我们对外发布的其它公开讯息。

在此同时，我们将停止邮寄季报，而直接将它们公布在公司网站上。这样做不但可以大幅减少邮寄的成本，同时也避免股东因为地址信息有问题收到季报时间不一致的问题。

当然通过网络公布报告也有一个很大的缺点，那就是许多股东从来不使用计算机，当然大家还是可以在同事或朋友的帮助下把它们打印下来，如果大家觉得还是邮寄比较好的话可以向我反映，我们很想听听大家的意见，至少在1997年还是会持续原来的做法。另外必须强调的是，每年的年报除了在网络上公布之外，依然还是会用邮寄的方式送到各位的手上。

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大约有97.2%的有效股权参与1996年的股东指定捐赠计划，总计约1,330万美元捐出的款项分配给3,910家慈善机构，详细的名单参阅附录。

每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，对此查理跟我感到相当头痛，不过我们必须忍痛将这些指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让这些人参与。

想要参加这项计划者，请务必拥有A类股，同时确保您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1997年8月31日之前完成登记，才有权利参与1997年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。

股东年会

资本家版的Woodstock伯克希尔股东年会将在5月5日周一举行，查理跟我实在是很喜欢这场盛会，所以我们很希望大家都能来，会议预计从早上9点半正式开始，中午休息15分钟(现场备有餐点，不过必须付费)，然后会继续与许多死忠的股东谈到下午三点半。去年全美50州都有股东代表出席，另外还有股东来自海外地区，如澳洲、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英国等国家。股东年会是公司股东可以得到有关公司经营所有问题解答的场合，所以查理跟我一定会竭尽所能地回答各位提出的问题，直到我们头昏脑胀为止（如果查理跟我有异状时，希望各位能及时发现）。

去年总共有5000名股东与会，虽然我们预先另外准备了三间小会议室，不过还是把Holiday会议中心给挤爆了，今年由于发行B级普通股的关系使得我们的股东人数又增加了整整一倍，因此我们决定把开会的场地移到可以容纳10000人同时备有巨大停车场的Aksarben体育馆，大门会在当天早上7点开放，同时在8:30我们会播放由财务官Marc Hamburg制作的全新伯克希尔电影短片供大家欣赏（在伯克希尔所有人都必须身兼数职）。

为了克服大家对于商业气息的厌恶，我们在会场外大厅备有伯克希尔各式各样的产品供大家选购，去年我们打破记录，总共卖出1,270磅的糖果、1,143双的鞋子以及价值超过29,000美元的世界百科全书与相关出版品，外加700只由旗下子公司Quikut所生产的刀具，另外在现场许多股东询问有关GEICO保险汽车保险的信息，如果你想在汽车保险费上省一笔钱，记得把你现在的保单带到现场，我们估计至少有40%的股东可以因此而节省不少保费（我很想说100%，不过保险业实务的经营并非如此，因为每家保险业者对于风险的估计都不同，事实上，我们有些股东支付的保费就比跟GEICO保险投保要来得低）。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，美国运通（电话800-799-6634）将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。

占地75英亩的内布拉斯加家具店主馆距离会场约1英里远，营业时间平日从早上10点到下午9点，周六从早上10点到下午6点，周日则从中午开到下午6点，记得去向Rose Blumkin-B夫人问好，她今年高龄103岁，有时还会戴上氧气罩在轮椅上工作，不过如果你想要跟上她的脚步，需要氧气的可能是你，内布拉斯加家具店去年的营业额高达2.65亿美元，这是全美单一家具店营业的新高记录，记得去现场查一查商品的种类与标价，你就会知道原因了。

平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月四日股东会当天为股东与来宾开放，从中午开到下午6点，去年在周六股东会前一天，我们打破了波仙单日的订单量与营业额记录，当然还包括每平方英吋的参观人数记录，今年我们考量到参观人数还会再增加，所以大家在当天一定要准备好入场证，当然不想人挤人的股东可以选择在前一天或后一天前往参观，周六从早上10点开到下午5点半，周一则从早上10点开到晚上8点，无论如何今年大家一定要来看看波仙的总裁Susan是如何施展她的技巧将你的荷包给掏空。

我个人最爱的牛排馆Gorat's去年在股东年会的那个周末完全客满，虽然临时还在周日下午四点多排出了一个空档，今年该餐厅从四月一号开始接受预订(电话402-551-3733)，我会在周日参加完波仙珠宝的活动后到Gorat's享用我最常点的丁骨牛排加上双份的肉丸，当然我也推荐我的宝贝助理Debbie标准的菜单-生烤牛肉三明治外加马铃薯泥与肉汤，记得报上Debbie的名号，你就可以多得到一碗肉汤。

在前一天5月3日周六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对印第安纳拿波里市印第安人队的比赛，一如往年轮到由我先发，每一年就投那么一球。

虽然Rosenblatt球场的外观看起来与其它球场没有多大的不同，不过它的投手丘地形却相当特殊，有时会发出特殊的重力短波，导致本来很平稳投出的球突然急速往下坠，过去有好几次我都成为这种怪异自然现象的受害者，不过我还是希望今年的情况会好一点，虽然当天会场有许多拍照的机会，不过我还是奉劝大家的快门要抓准一点，才能完整捕捉由我投出的快速球。

股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，同时我们也会提供周日晚上会开张的餐厅信息，同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍，伯克希尔总部所有成员都期待能够见到大家。

沃伦·巴菲特

董事长

1997年2月28日