2000巴菲特股东信

胡博点评

2000年股东信中巴菲特提出了著名的伊索寓言“两鸟在林不如一鸟在手”理念，并以此解释了如何为企业估值，当然，他还花费大量篇幅讨论了投机与股市泡沫，这也算是巴菲特对2000年互联网泡沫的批评，这部分精彩讨论绝对不容错过。

2000年是伯克希尔的收购大年，一口气收购了8家公司。从这些收购案例中可以看到，巴菲特的收购其实具有很强的偶然性，在介绍这些收购时，巴菲特讲述了如何观察管理层来了解一家企业的好坏。认真阅读，会有收获，Enjoy！

伯克希尔业绩

年份	伯克希尔每股账面价值增速(1)	标普500指数含息增速(2)	超额收益(1)-(2)
1965	23.8	10.0	13.8
1966	20.3	(11.7)	32.0
1967	11.0	30.9	(19.9)
1968	19.0	11.0	8.0
1969	16.2	(8.4)	24.6
1970	12.0	3.9	8.1
1971	16.4	14.6	1.8
1972	21.7	18.9	2.8
1973	4.7	(14.8)	19.5
1974	5.5	(26.4)	31.9
1975	21.9	37.2	(15.3)
1976	59.3	23.6	35.7
1977	31.9	(7.4)	39.3
1978	24.0	6.4	17.6
1979	35.7	18.2	17.5
1980	19.3	32.3	(13.0)
1981	31.4	(5.0)	36.4
1982	40.0	21.4	18.6
1983	32.3	22.4	9.9
1984	13.6	6.1	7.5
1985	48.2	31.6	16.6
1986	26.1	18.6	7.5
1987	19.5	5.1	14.4
1988	20.1	16.6	3.5
1989	44.4	31.7	12.7
1990	7.4	(3.1)	10.5
1991	39.6	30.5	9.1
1992	20.3	7.6	12.7
1993	14.3	10.1	4.2
1994	13.9	1.3	12.6
1995	43.1	37.6	5.5
1996	31.8	23.0	8.8
1997	34.1	33.4	.7
1998	48.3	28.6	19.7
1999	.5	21.0	(20.5)
2000	6.5	(9.1)	15.6
年化回报（1965-2000）	23.6%	11.8%	11.8%
总回报（ 1964-2000）	207,821%	5,383%	202,438%
注意：表中数据均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：

• 从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。

• 标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。

致股东

2000年的账面价值增加了39.6亿，A/B股每股账面价值增长6.5%。自现任管理层接手的36年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的40,442美元，年复合成长率约为23.6%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）

总的来说，去年表现还算不错，不管是每股账面价值还是内在价值的表现都超越了标普500指数（-9.1%）。虽然略显主观，但我们认为伯克希尔每股内在价值的成长甚至超过帐面价值的成长（内在价值是个很重要的概念，关于其定义可参阅股东手册）。

去年我们一口气完成了8个并购，其中有两个从1999年就开始谈，总金额总计高达80亿美元。并购资金全部来自自有资金，没有举债，其中97%以现金支付，其余3%则是股票，所以流通在外股份仅增加 0.3%。这八家企业的年营业额合计高达130亿美元，员工5.8万名，更棒的是目前我们手上现金依然满满，随时准备再买下更大的公司。

后面我会再详述这些并购，这里我先向各位简单汇报一下：展望21世纪，我们将大举进军砖块、地毯、隔热品与油漆等“尖端”实业。

一个负面消息是：盖可保险的保户成长速度出现了停滞，而且取得新保单的成本越来越高。去年，我曾跟大家保证我们的大笔广告费物超所值，然而事实证明我是错的，后面我还会详细检讨。

另外还有一个近年来一直存在的负面消息，那就是目前我们的股票投资组合还是不太有吸引力。这些股票的质地很不错，但它们的股价大多已合理反映了其价值，所以未来很难再有爆发性增长。这也不局限于我们的持股，事实上股市整体的长期前景并不像大家想的那么乐观。

最后，还有一项每年都会发生的坏消息：伯克希尔的副董事长兼主要合伙人查理·芒格以及我本人，相较于去年又都老了一岁，所幸比起其它美国大企业来说，伯克希尔主要经理人老化的速度可以说要慢得多（年度/年龄），而且这种差异以后还会越来越大。

长期而言，查理跟我还是希望伯克希尔每股内在价值的成长速度稍微超过标普500指数。如同首页表格所示，虽然每年只有几个百分点的差异，但只要时间足够长，就能形成巨大的差异。当然，每年为了达到这一目标，我们都必须为伯克希尔增添几家好公司，同时让原先就已经拥有的好公司保持成长，此外还要避免流通在外的股数大幅增长。我个人觉得要做到后两点没有太大问题，但第一点则真的要碰运气。

在此要特别感谢以下两个团队，是他们让我去年的工作一如既往的轻松愉快。首先，是我们旗下事业的经理人们，他们继续坚守岗位，同时表现杰出，完全不用我操心（当然这本就不是我的专长），使我可以将大部分的心思放在如何配置资金上。

我们旗下的经理人是一个非常特殊的群体。在大部分公司里，真正有能力的经理人很少安于本职工作，他们通常都渴望能够尽快晋升成为总裁，不论是在现有公司还是跳槽到别家公司都可以。而且要是他们不积极争取，他个人以及其同事反而会认为他不思进取。

而在伯克希尔，我们所有的明星经理人都乐在本身工作，这是一份他们想要而且期望能够终生拥有的事业，也因此他们能够完全专注于如何把这份他们拥有且热爱的事业长期价值最大化上，如果事业成功了，他们就成功了。过去36年来，还没有听说过任何一位旗下事业经理人主动跳槽离开伯克希尔的，他们一直与我们同在。

另一个团队则是伯克希尔企业总部的员工们，我要向他们致以衷心的感谢。在新并购八个事业后，伯克希尔的全球员工总数增加到了11.2万人，为此查理跟我的态度也稍微软化，答应将总部人员增加一人至13.8人（查理总是提醒我：千里之堤，溃于蚁穴）。

这个小小的团队创造了奇迹。在2000年，它处理了我们八次收购相关的所有细节，处理了大量的监管和税务申报（我们的税务申报书长达4896页），顺利举办了25000人参加的股东年会，并且准确地向我们股东指定的3660个慈善机构发放了支票。除此之外，这个团队还处理了一个年收入达到400亿美元、拥有超过30万股东的公司所面临的所有日常任务。更重要的是，这12.8个人也是令人愉快的工作伙伴。

我应该为得到这份工作而付费！

2000年并购案

在伯克希尔，我们的并购策略极其简单：那就是静待电话铃响。可喜的是，现在电话好象有点应接不暇，原因在于有越来越多的公司及其经理人慕名而来，想要加入伯克希尔，关于我们并购公司的标准请参见后文。

接下来让我详细向各位报告一下过去14个月我们都买了哪些公司（一些由旗下子公司购买的规模较小公司不含在内，它们会被放在个别子公司的经营报告中）。先说两个从1999年就开始谈，并在2000年完成的交易。

第一个是中美能源76%权益的案子。去年报告中我曾提到，监管限制我们在该公司的投票权，因此我们的投资结构只能将该公司的利润按76%的权益比例纳入财报。如果收入也能合并进来，则可以让我们2000年的收入增加50以美元，当然利润仍保持不变。

第二个则是CORT商业服务公司（CORT Business Services）的并购案。1999年11月23日，我收到布鲁斯·科特（Bruce Cort）发来的传真，后附了一篇刊登在《华盛顿邮报》上的有关收购CORT公司失败的新闻。事实上，除了名字上的巧合之外，Bruce Cort 与 CORT公司完全没有关系，Bruce是一位二手飞机经纪商，他在1986年曾卖过一架二手飞机给伯克希尔，而在这张传真之前，我已经有十年没跟他有任何联系了。

收到传真前，我对CORT公司一无所知，但我马上打印了该公司的SEC申报文件，看过后大喜过望，而就在同一天，我便向Bruce表示对其有兴趣，并请他立即帮我安排与公司CEO保罗·阿诺德（Paul Arnold）会面。不久后，Paul跟我就在11月29号碰了面，当时我就觉得很有可能成交。这是一家朴实无华的好公司，有一位出色的经理人，同时价格也合理（当然这多多少少受到先前流标的影响）。

CORT在全国拥有117个展厅，是“租转租”家具的领导者，这种家具主要用于办公室，但也被临时公寓居民使用。需要注意的是，这项业务与“租购”业务没有任何相似之处，后者通常涉及向收入有限且信用较差的人群出售家具和电子产品。

我们很快地就通过持股80%的子公司Wesco以3.86亿美元的现金买下了CORT，大家可以在Wesco1999年和2000年的年报中找到更多有关CORT的经营细节。查理跟我都很喜欢与Paul共事，而CORT的表现更超乎我们的预期，我们算是押对宝了。

去年初，通用再保险的罗恩·弗格森（Ron Ferguson）向我介绍了鲍勃·贝里（Bob Berry），其家族49年来一直拥有着美国责任保险公司（U.S. Liability Insurance），该公司连同它的两家姊妹公司，属于中等规模、声誉卓著的特殊险保险公司，套句保险业界的行话，那是又好又多的业务。Bob在与我接触之后，也同意以一半股票，一半现金的方式进行交易。

近几年来，都是由汤姆·纳尼（Tom Nerney）为Berry家族经营这家公司，不论是成长速度还是盈利能力都表现突出，Tom本身更是精力充沛，不但认养了四名小孩（其中有两个来自俄国），他本身还作为教练执教一支来自费城的青少年女子篮球队，这只球队去年拥有62胜4败的辉煌战绩，并在AAU全国锦标赛中夺得了亚军。

好的财产意外险公司本来就不多，但我们却拥有不少，这超过了我们应得之份，美国责任险公司的加入，无异为我们更增添了辉煌。

本布里奇珠宝公司（Ben Bridge）是另外一件靠电话成交的个案，在这之前我们双方连面都没见过。埃德·布里奇（Ed Bridge）跟他的堂兄乔恩·布里奇（Jon Bridge）共同经营着这家在西海岸拥有65家分店的珠宝公司，Ed是巴内特·赫兹伯格（Barnett Helzberg）的好朋友，1995年我们向Barnett买下了Helz berg珠宝。在听到Bridge有意出售后，Barnett立刻强烈建议伯克希尔买进它，于是Ed打电话向我说明了公司营运的状况，同时送了一些报表资料过来，双方就此成交，这次是一半现金，一半股票。

该公司1912年由手表匠塞缪尔·西尔维曼（Samuel Silverman）在西雅图市中心创立，后来他将公司卖给了女婿本·布里奇，而本1937年将公司给转交给了儿子Herb及Bob经营。1950年代，公司开设了第二家店，1960年代，他们开始扩展到西部的购物中心。之后家族又将公司传给他们的儿子Ed与Jon，他们已是第四代经理人了，其家族在当地享有非凡的盛誉。过去七年来，该公司的同店营业额分别成长了9%、11%、13%、10%、12%、21% 及 7%，这个记录真是惊人。如今，公司由丽莎管理，她是布里奇家族的第五代经理人。

对于该家族而言，公司的运作能否一如既往至关重要，没有人愿意坐视其它珠宝连锁商趁虚加入，并借口协同效应、降低成本等馊主意让公司走下坡路（虽然大家可以预知根本不会奏效，但还是一定会被要求试看看），所以我明确告诉对方，公司仍由Ed及Jon负全责，他们也知道我说话算话，毕竟本人还有自知之明，要我负责经营一家珠宝专卖店，铁定会是一场灾难，虽然我的家人买珠宝买到可以获颁黑带的荣衔。

令人敬佩的是，Bridges家族从出售公司的所得中拿出了一大部分，与协助公司成功的数百位员工一起进行了分享，我们很荣幸可以与这样的家族及公司建立关系。

同年七月，我们买下了西部牛仔靴子的领导厂商贾斯汀工业公司（Justin Industries，Inc），旗下品牌包含Justin、Tony Lama、Nocona及Chippewa，同时他们也是德州以及邻近五个州的的主要建筑砖块制造商。

这一并购实属偶然。5月4号，我收到一个署名Mark Jones的传真，我根本就不认识这个人，他询问伯克希尔是否愿意参与并购一家公司，我回传真给他表示：除非是极少数特例，否则我们不跟别人共同投资，不过如果他愿意把资料送给我们参考，那么事后若并购成功，我们愿意支付他一笔介绍费。他回复说这家神秘的公司是Justin，于是我便到沃斯堡（Fort Worth）与该公司CEO约翰·罗奇（John Roach）及创办人兼大股东约翰·贾斯汀（John Justin）会面，不久之后，我们顺利以5.7亿美元的现金收购了该公司。

John 非常热爱Justin公司，但由于严重的健康问题不得不从公司退休（后来他不幸在次年二月去世）。John是位优秀的市民、企业家，所幸他还培养了两位杰出的经理人，Acme制砖公司的哈罗德·梅尔顿（Harold Melton）和贾斯汀靴业（Justin Boot）的兰迪·沃森（Randy Watson），两人各自独立经营这两项事业。

Acme制砖公司的规模稍大，22座工厂每年生产出超过10亿块砖，大约占全美砖块总产出的11.7%。砖块业务有极强的地域性，在其经营的区域，Acme享有垄断地位。当德州人被问到知名砖块的品牌时，75%的人会想到Acme，只有16%的人会想到第二名（在买下这家公司之前，我竟连一个砖块品牌都不知道，你们知道吗？）这种品牌的认同度不仅仅归功于Acme的产品品质，更深深地反映出该公司几十年来深耕本地服务的成果。

我忍不住要指出，虽然伯克希尔的管理层很长时间都呆在上个世纪，但现在已经成为了为数不多的同时拥有“点击和砖块”企业（胡博：用点击和砖块来形容伯克希尔的业务既有传统业务也有紧跟时代互联网业务）。一方面，GEICO已开始通过互联网做生意，另一方面，我们还新增了Acme。我敢保证，伯克希尔的这一举动将使硅谷那帮人目瞪口呆。

六月，全世界最大的地毯制造商萧氏工业（Shaw Industries）的CEO鲍勃·萧（Bob Shaw）带着其合作伙伴朱利安·索尔（Julian Saul）一起来见我，同行的还有一位正与Shaw洽谈合并的公司CEO，后者因为石绵案面临潜在庞大的诉讼赔偿，而合并交易能否成功要看这些或有负债能否通过保险来解决。

两位主管拜访我的目的是希望伯克希尔能够为他们提供一张保单，以协助他们解决合并后所有未来潜在的石棉索赔成本。我向他们解释道，虽然我们可以签发的保单金额比任何其它同行都大，但却不能签发金额没有上限的保单。

Bob跟Julian当场决定要是连我们都不敢下注赌被并购者潜在的风险，那么他们也不干，双方的交易因此告吹。不过在此同时，我对Shaw企业却产生了浓厚兴趣。几个月后，查理跟我与Bob会面，敲定了伯克希尔买下该公司的细节，其中有一条相当重要的条款，那就是Bob和Julian都将继续持有Shaw企业最少5%的股权，此举让我们可以与业界最优秀的经理人一起共事。这一点从鲍勃和朱利安近年的辉煌战绩中就能看出来：他们在1998年联手之前，各自建立了自己成功的庞大地毯业务。

Shaw的年营业额高达 40 亿美元，而我们则持有该公司87.3%的股权，除了现有的保险业务之外，Shaw是我们目前最大的生意。现在，如果人们在我们身上踩来踩去，我们也不会介意。

7月，本杰明·摩尔涂料公司（Benjamin Moore Paint）的董事鲍勃·德纳姆（Bob Denham）打来电话询问伯克希尔公司是否有兴趣收购该公司。我是在所罗门公司认识鲍勃的，他在那里担任过困难时期的法律总顾问，我对他非常尊敬。所以我的回答是“多给我一些信息”。

8月底，查理跟我与理查德·鲁布（Richard Roob）及伊万·杜普伊（Yvan Dupuy）碰面，两人分别是Moore涂料公司前任和现任CEO。我们与他们一见如故，也很欣赏这家公司，当场我们就开出10亿现金的条件。10月份，该公司董事会通过这项并购提案，而我们则在12月完成了交易。Moore涂料公司生产油漆已有117年的历史，拥有数千家的独立经销商，这也是公司最珍贵的资产。请记得下次买油漆时指名要该公司的产品。

最后在12月底，我们同意以18亿美元买下佳斯迈威公司（Johns Manville Corp，JM）。这家公司过去几十年来创造了令人难以置信的传奇，因业务太过丰富就不详述了，其中以石棉产品最为著名，不过后来因为石棉引发的广为人知健康问题，该公司在1982年申请破产。

破产法庭为受害人成立了一个信托基金，其中最主要的资产就是JM的多数股权，而该信托基金为了要分散其资产配置，于是在去年6月同意将该公司卖给一位杠杆并购的买家，只是后来由于该买家无法顺利取得融资而使得交易告吹。

12月8日的周五，交易正式宣布取消。周一，查理和我打电话给该信托基金的CEO鲍勃·菲利斯（Bob Felise），提出了一个无融资的全现金报价，隔天受托人投票接受我们的提案，并于一周后正式签订合约。

JM是全美商用与工业隔热材料的生产商，同时在屋顶系统与其它工业产品上也占有相当大的市场，该公司的年营业额超过20亿美金，同时也享有不错的盈利能力，当然业务有明显的周期性。该公司的CEO 杰瑞·亨利（Jerry Henry）一年前本已宣布退休，但在这里我很高兴向各位报告，查理跟我已经成功说服他继续留下来。

---

去年并购案之所以会蜂拥而现，主要有两个经济原因：首先，许多经理人跟老板都预见到自己公司的业务短期内将放缓。事实上，在我们这次买下来的公司当中，确实就有好几家今年的收益将会较1999年或2000年低一些。考虑到每个产业都会有周期性，这种下滑对于我们并无影响。只有在投资银行做的推销PPT中，收益才会无止尽地成长。我们不在乎短期的波动，真正重要的是长期的结果。当然有些人会比较看重短期的成败，而这反而能增加卖方出售的意愿或降低其它潜在买家的竞争意愿。

第二个能让我们在 2000 年这么顺的原因是，去年垃圾债券市场状况日益低迷，由于前两年垃圾债券投资人逐渐降低他们的投资标准，以不合理的价格买进许多体质不佳的公司债，这种对标准松懈的恶果在去年激增的违约中得到充分体现。在这种状况下，习惯靠融资并购企业的投机者（也就是仅仅用少量本金并购的人），便很难再借到足够的钱，而且就算能够借到，其成本也不便宜，也因此当去年有公司对外求售时，杠杆并购者（LBO）的积极性锐减。由于我们习惯以买下整家公司股权的方式投资，所以我们的评估方式没有太大的改变，这使得我们的竞争力大幅提高。

除了这两项有利于我们的经济因素之外，我们现在在进行并购时享有越来越大的优势，因为伯克希尔通常都是卖方的首选买方，虽然这无法保证交易一定能谈成，一方面还要看卖方是否能接受我们的报价，一方面也要看我们喜不喜欢这家公司的业务以及其管理层，但无可否认这确实对交易的进行大有帮助。

另外我们还发现卖方是否在意公司将来的归属其实相当重要，我们喜爱与那些钟爱公司，而不只是斤斤计较出售公司能够得到多少钱的人往来（当然我们也明白没有人会不爱钱）。当我们意识到有这样的情结存在时，通常意味着这家公司拥有相当重要的特质：诚实的帐务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心一致的忠实员工，反之亦然，当一家公司的老板只一昧地想要卖一个好价钱，但却一点都不关心公司卖掉后的下场，那么你会经常发现公司被过度包装以期高价出售，尤其当他是靠借钱买下这家公司时。此外，当一家公司的老板对自己公司和员工漠不关心时，他们的行为往往也会影响整个公司的态度与行事作风。

要知道一家企业通常是由一位企业家（有时甚至是好几代人）终其一生，以无微不至的用心与努力才能建立起来的。对于老板来说，接手的人是否承续过去辉煌的历史是相当重要的一件事。关于这点，查理跟我相当有信心，伯克希尔绝对可以提供这些企业一个美满的归宿，我们相当重视对于这些企业创办人所作的保证，而伯克希尔的控股结构绝对可以确保我们的承诺一字千金。当我们告知 John Justin 他的企业总部仍将留在Fort Worth或保证Bridge家族他们的公司绝不会与其它珠宝公司合并时，我们可是绝对说到做到。

对于拥有伦勃朗画作一样珍贵公司的创始人来说，与其让信托人或不肖的子孙把它拍卖掉，还不如由他自己为自己的企业选择最后的归宿。近年来我们与有这样认知的人士有过非常多愉快的经验，并让这些感觉一直延续，至于拍卖出售的生意，就留给别人吧。

财产意外险的经营

保险业务是我们的核心业务，当然其他业务也很重要，因此想了解伯克希尔的价值，就必须知道如何去评估一家保险公司，而评估保险公司价值的关键因素有三个：（1）浮存金数量；（2）它的成本；以及（3）最重要的是它们的长期展望。

首先，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。浮存金产生的原因是保险公司在支付理赔损失前，通常会先收取保费，在此期间保险公司会将资金用于投资。当然这样的好处是有代价的，那就是保费通常不足以覆盖最终的理赔损失，因此会导致保险公司产生承保损失，这就构成了浮存金的成本。当浮存金成本长期低于其它渠道的资金成本时，保险公司的存在就有价值，反之则毫无意义。

有一点必须注意，那就是浮存金的成本是依赖估算的，因此保险公司在承保业绩上有很大弹性，这也使得投资人很难准确评估一家保险公司的浮存金成本。估计错误通常是无心，但有时也是故意的，且与真实情况差异较大，并影响利润表。有经验的行家可以通过观察公司的计提准备发现问题，但对于普通人来说，只能被迫接受财报的数字。我常常被一些经各大会计师事务所背书的保险公司财报吓到，许多保险公司的损益表与资产负债表上布满了许多地雷。

不过在伯克希尔，查理跟我会尽可能采取保守的做法，因为我们知道保险行业的任何意外，都不会是好事儿。

下表显示了伯克希尔进入保险事业34年来的浮存金情况。表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用的结果。不要紧张，这不是什么考试！

年度	GEICO	通用再保险	其他再保险	其他主险	合计
1967				20	20
1977			40	131	171
1987			701	807	1,508
1997	2,917		4,014	455	7,386
1998	3,125	14,909	4,305	415	22,754
1999	3,444	15,166	6,285	403	25,298
2000	3,943	15,525	7,805	598	27,871

对于 2000 年的浮存金成长我们感到相当欣慰，但却对其成本不甚满意。一直以来，我们浮存金成本通常都维持在接近于零的低水准，好的时候，还能享有可观的承保利益，来弥补像1984年那样糟糕的年度，当年的资金成本高达19%。不过2000年我们的承保损失却高达16亿美金，这使得我们的浮存金成本飙高至6%，除非再发生什么重大的灾难，否则我们预期 2001 年的浮存金成本将会大幅下降，主要的原因是通用再保险已经逐渐开始调高价格，至于规模较小的GEICO保险，应该也会经历同样的改善。

相较于其它保险同业，伯克希尔现在有两项相当罕见但却越来越重要的因素会影响浮存金的成本。首先，目前正遭受巨大承保损失的部分保险公司，通过再保险将很大部分损失转嫁我们，这会影响我们当期的收益表现，但另一方面也让我们在未来几年有更多的浮存金可以运用，而在保单第一年记录损失后，以后年度将不会再有这方面的成本。

只要保单的价格合理，我们乐于接受这类先苦后甜的结果，在1999年所有的承保损失当中，有4亿美元（约占总损失14.4亿的27.8%）是来自于这类的业务，至于2000年则有4.82亿美元（约占总损失14亿的34.4%）。我们无法预测以后每年能够接到多少这类的业务，不过只要有业务，金额通常都不小，而也由于这类交易往往会严重影响到我们的损益数字，所以只要发生我一定会向各位报告。

其它再保险公司对这类业务往往没有多大兴趣，因为即便可以确定此类业务长期的结果相当不错，他们也根本无法接受其财务报表突然出现重大损失，所以在将我们的承保结果跟其它同行做比较时，要特别注意这一点。

在我们的承保结果中还有一个影响更大的科目，也是你在别的地方找不到的，那就是我们假设一家公司想要把过去已经发生的损失，但损失金额还不能确定的业务处理掉，比如说，有家XYZ保险公司在去年向我们买了一张保单，约定我们必须支付前10亿美元的损失和损失调整费用，这些费用来自1995年及更早年份发生的事件。这些合约的金额有可能相当大，当然不论如何，我们肯定会设定一个赔付上限。我们在2000年签了几件这类的合约，预计2001年会签下更多。

依据一般公认会计原则，这类追溯型的保险对于当年的损益不会有任何的影响，但是，我们的报表因此增加了一项叫做“假设再保险递延费用”的资产科目，将收到的保费收入与估计将支付的理赔损失（当然在此之前已预先提列准备金）的差额计入，之后我们再将这项递延费用资产按年摊销，并作为相应的承保损失计入损益表，大家可以在季报与年报的管理层讨论中看到在这些交易中承担的相关损失数字，依其特性，这类的损失会持续发生很多年，甚至几十年，当然作为补偿，我们获得了大笔浮存金的使用权。

很明显，此类附带年度成本的浮存金，并不会比许多预期能够产生承保利润的保单所产生的浮存金更令人满意，尽管如此，追溯再保险对我们来说，仍然算是不错的买卖。

综合以上因素最后得到的结果是：a）我预期未来浮存金的成本依然会非常有吸引力；但b）由于追溯再保险每年必须提列费用，因此浮存金可能没有办法像以前一样完全没有成本。当然很明显的，这些浮存金对我们到底是好是坏，除了最初获取的成本外，我们能否高效地运用它们也同样重要。

追溯再保险业务几乎完全由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）一手包办，每年照例我都会给他褒奖一番，实在是很难去估计阿吉特对伯克希尔的价值，大家除了关心我的健康之外，更应该关心他的健康。

去年，阿吉特光靠一家英国主要保险公司的追溯再保险，就替我们收了24亿美元的再保险费，这有可能有史以来最高的保费。之后，他又接了美国大联盟德州游骑兵队一张巨额保单，投保强击手亚历克斯·罗德里格斯（Alex Rodrriguez）终身残疾的风险。热爱棒球的人都知道，A-Rod曾创下2.52亿美元的天价签约费纪录，我想我们的这张保单应该也创下了失能险的保额记录，此外我们也受理了许多运动明星的保险。

除此之外，阿吉特还展现了他多才多艺的天份。去年秋天他与一家网络公司Grab.com协商出一张相当有趣的保单，该公司成立的目标是希望吸引数百万的网友到其网站，并从其中挖掘出有用的数据资料给营销公司。为了吸引网友上门，Grab.com推出了一个10亿美元的彩票抽奖（约等于1.7亿美元的现值），万一真的有人中奖时，由我们保证支付这笔款项，当然网站也强调得到这笔奖金的机会微乎其微。事后证明没有人得到这个奖，但在当时中奖的机率并非零。

签下这类的保单，我们将可以预先收到金额可观的保费，但同样也必须面临潜在的重大损失，所幸概率上对我们有利。并不是所有的保险业者都爱玩这种游戏，因为他们没办法利用再保险来解决这样的不愉快感。由于每一张保单都不尽相同，甚至有的独一无二，保险公司无法通过标准的再保险安排来规避偶尔发生的重大损失，也因此几乎所有的保险公司CEO在经营此类业务时，都必须面临这种概率不大但却又可能深深影响单一季度收益数字的风险，没有任何一位经理人愿意向董事会或股东会解释这中间的原因，这类事件简直就是芒刺在背。不过对于查理跟我本人而言，只要数学概率合理，我们根本就不在乎其对报告数字有何影响。

至于通用再保险，情况变得比以前好多了，罗恩·弗格森（Ron Ferguson）加上乔·布兰登（Joe Brandon）与Tad Montross以及一班能干的团队在2000年采取了许多措施，让公司的盈利回到了过去的水平。虽然我们的定价还无法完全修正过来，但对于盈利情况最差的那部分业务，我们已大幅调整价格或干脆舍弃掉，如果2001年没有再发生什么重大的天灾人祸，通用再保险的浮存金成本将有望大幅下降。

对罗恩和他的团队来说，过去的几年一点都不顺利，不过他们已经度过了难关，查理和我为他们鼓掌。通用再保险有几个重要而持久的业务优势，更好的是，它拥有能最大限度地利用这些优势的经理人。

总的来说，其它规模较小的保险业务在2000年产生了可观的承保收益，同时一如过去十年来持续贡献大量的浮存金。如果把这些公司视为一家独立的企业，那么他们绝对可以称得上是一家经营绩效优异的保险公司，而因为这些事业隐身在伯克希尔如此庞大的事业体中，外界无法理解他们的努力与成就，但至少我个人能够深深地体会地，去年我感谢过Rod Eldred，John Kizer，Don Towle和Don Wurster，今年则还要再加上美国责任险的Tom Nerney以及加州Cypress保险的新任主管Michael Stearns。

大家可能会发现过去我常称赞的 Cypress 保险公司的前任主管Brad Kinstler已不在上述的名单当中，那是因为我们位于辛辛那堤的费区海默制服公司需要一位新的经理人（临时CEO帕特里克·伯恩离职去经营Overstock），所以我们特地拜托Brad。在伯克希尔我们很少调动经理人，不过现在看来我们应该要再多试一试，因为Brad在新职务上表现相当优异，就如同他原来在Cypress的表现一般。

盖可保险

盖可1999年成长惊人，原因很简单：一个绝佳的商业想法由最优秀的经理人-Tony Nicely来落地。当伯克希尔1996年买下盖可时，我们立刻选择Tony来掌舵，请他把盖可当作自己的公司一样去经营，他这么做了。大家可以看一下他的成绩单。

下表是用来显示GEICO保险成长幅度的一张表，去年我很兴奋地向各位报告我们2000年在广告营销的大笔投入，并强调每一分钱都结结实实花在刀口上，不过事实证明我错了，我们额外广告投入的经费并没有为我们带来更多咨询电话，而且平均每个咨询电话的成交率几年来也首度下滑了，这些不利的进展使得我们保单的获客成本大幅增加。

年度	新加入自愿性保单	有效保单数量
1993	346,882	2,011,055
1994	384,217	2,147,549
1995	443,539	2,310,037
1996	592,300	2,543,699
1997	868,430	2,949,439
1998	1,249,875	3,562,644
1999	1,648,095	4,328,900
2000	1,472,853	4,696,842

事后悔恨犯下的错误固然不对，但勇敢承认并虚心检讨原因却大有助益。虽然这种景象在美国企业的内部高层会议上并不常见，查理跟我本人几乎很少看到有人会诚心诚意的检讨一项错误的决策，尤其是跟并购案有关，唯一著名的例外是华盛顿邮报认真客观地检讨三年前的一项失败的并购案，除此之外，就只看到大家对成功的案子歌功颂德，至于愚蠢的决定则只字未提，置之不理。

这类错误投资最后的下场往往是在财报上放进大规模重组费用中或一次性注销，这些费用被认为是非经常性的。专业经理人最喜欢这样搞，这使得近年来这类费用，反而成为一般公司损益表上的常客，至于它发生的原因则没有人愿意花时间去深究，当谈及公司的失败案子时，CEO 通常将它们归类为无性生殖。

回到 GEICO 保险的检讨，去年成本大幅增加主要归咎于四个原因，而且所有因素都以某种方式作出了贡献。

首先，我们的广告频率过高，在某些媒体的曝光实在是过于频繁，大家知道大量且密集的媒体宣传，其效果绝对是递减的，同样在有线电视，一个小时内连续的第三波广告，其效果绝对比不上第一波。

其次，所有优质客户可能都已经被我们给捡光了。很明显，虽然愿意经由电话直销投保的客户群分布甚广，但不论如何，老年人就是不愿通过电话这种渠道投保。当然，时间站在我们这一边，这种排斥感终究会消退，乐于接受新事物的年轻人，很快就会发现通过电话直销投保可以为他们省下大笔的保费。

另外一个肯定会降低成交率的因素是GEICO保险的投保资格审核趋严。去年，不管是事故发生的频率与还是严重程度都有所提高，使得某些地区的费率变得不合理，在这种情况下，我们必须提高承保的标准，同时提高费率，这两项变动使得我们产品相对于其它对手的竞争力略微下降。

当然我必须强调，对于大部分打电话上门投保的顾客来说，他们还是可以省下一大笔钱，不过比起过去可以省下200美元来说，现在只能省50美元，其吸引力确实大不如前，所以费率提升使得我们的价格与其它同行相近，但也影响了客户的接受率。

最后，财产险的竞争格局产生了一项重大变化，那就是目前排名第一、市占率约19%的州立农业保险公司，价格提高的非常慢，虽然他的成本的增加幅度肯定与其它同行不相上下。州立农业保险公司去年的承保损失率（包含回馈保户的退佣）高达18%，相较之下GEICO保险则只有4%，即便如此我们浮存金的成本也高达6.1%，这种结果当然不会令人满意。事实上，我们预计长期浮存金成本仍会低于零，我们估算州立农业保险公司 2000年的浮存金成本将高达23%。当市场上最大的玩家愿意忍受如此高的经营成本时，其它同行的处境就可想而知了。

不过这并不影响州立农业保险公司成为美国企业最伟大的传奇故事之一，我不断建议商学院将这家企业的成功选进教学案例，因为它的成功过程在许多方面与学术教条相悖，研究反例是相当有用的学习方法，虽然并不是所有人都喜欢在学术殿堂中热烈讨论它。

州立农业保险公司成立于 1922 年，由伊利诺伊州一位45岁半退休的农夫所创立，当初他是为了与长期垄断纽约、费城和Hartfold的傲慢保险业者对抗才成立州立农业保险公司的。相对于前者拥有的资本、信誉与渠道等强大优势，州立农业保险公司并无任何优势，它采用的是互助模式，它的董事与经理人不能拥有股份，因此在早期高成长时期，也没无法通过上市获得资本，同时他们也没有一般公司认为吸引优秀经理人必需的认股期权或高额薪水。

然而到最后，州立农业保险公司竟击败了所有竞争对手。事实上，截至1999年，该公司的有形账面价值仅次于四家美国大企业，如果你想知道他们是如何办到的，想办法买本《The Farmer from Merna》看看。

尽管州立农业保险公司有其优势，但GEICO保险的商业模式更好，其营运成本相当低，这个特点在一个销售一般商品（胡博：指无差异化的产品）的产业中尤其重要。GEICO 保险这项竞争优势早在1951 年，我还是一个21岁的学生时便已存在，当时我便因此为这家公司着迷，并认为随着时间的推移，它的市场占有率及盈利绝对能够稳步提升。当然，如果州立农业保险公司决定继续忍受现在这样的承保损失的话，GEICO保险的成长势头必将受到影响而减缓。

GEICO 保险公司的CEO托尼·莱斯利（Tony Nicely），依然还是老板们梦寐以求的经营奇才，他所作的一切都直指关键。当意外发生时，他从来不会像其它经理人一样将时间浪费在妄想逃避或扭曲事实上。2000年开始，他大举砍掉不具成本效益的广告。展望 2001年，若有必要他仍将继续维持相同的做法（虽然我们依然会维持大量的媒体曝光率）。若有需要，Tony绝对会大幅调涨保费价格，他每天都盯着报表，永远不甘落于人后，想要从竞争对手那边扳回一城，我们绝对是Tony的好帮手。

过去我曾经向各位说明，GEICO 保险的利润分享计划主要依据两项因素：新保单的增长和续约保户的承保盈利表现。尽管面对2000年的产业逆境，我们仍然发出了约为年薪8.8%的奖金，金额约为4,070万美元。

未来，GEICO保险仍将在伯克希尔扮演相当重要的角色，由于其最低的营运成本，它能够以最便宜的方式向美国大众提供最高品质的保险产品，这家公司所提供的服务在各项消费者调查报告中一直名列前茅，这样的组合将可确保公司继续维持成长与盈利的态势。

近几年来，越来越多的驾驶员了解到向GEICO保险投保可以省下大笔的保费，我们仍将继续大力宣传直到所有美国人都知道我们的价值所在为止。

股票投资

下表是伯克希尔2000年市价超过10亿美元以上的股票投资。

股份数量	公司	成本	市值
151,610,700	美国运通	$ 1,470	$ 8,329
200,000,000	可口可乐	1,299	12,188
96,000,000	吉列	600	3,468
1,727,765	华盛顿邮报	11	1,066
55,071,380	富国银行	319	3,067
	其他持股	6,703	9,501
	合计	$ 10,402	$ 37,619

2000年，我们几乎卖光了房地美与房利美的持股，同时用15%的资金买进了几家中型公司及一些高收益债券（少部分属于垃圾债等级），另外加码了一些优先顺位的高等级抵押证券。目前我们的投资组合里并没有便宜货，虽然我们对此感到满意，但也没有什么可以令人期待的地方。

许多人以为股票是伯克希尔投资时的第一选择，这样的想法不太正确。自从1983年我们首次公开经营原则以来，我们就一再声明，我们偏爱买下整家公司而非部分股权，其中一部分是私人理由，那就是我喜欢与优秀的经理人一起共事，他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴。此外，坦白地说，我认为他们在商业上比一般上市大公司的经理人还要理性，而且更以公司股东利益为重。

当然，除此之外还有一个基于财务上的理由，而且是跟税负有关的。根据税法规定，持有80%以上的股权比起拥有少数股权对伯克希尔要有利的多，当一家完全由我们持有的公司税后利润为100万美元时，将这笔钱全部放到伯克希尔的口袋里，不会被征收股利税。而且如果子公司将利润全数保留，之后再把这家子公司出售（当然伯克希尔不可能做这样的事），那么就算保留利润的卖价超过100万美元，我们也不必为此支付任何的资本利得税，原因在于我们在税法上的成本，已包含我们先前买下该公司所支付成本，以及以后年度所有的保留收益。

这与我们在上市公司中的持股有相当大的不同。如果我们持有一家一年赚1000万美元公司10%的股权时，则我们依比例分得的100万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税，那包含：（1）大约14万美元股利税（我们大部分的股利税率为 14%）；（2）如果这100万没有分配，而事后我们又把该公司卖掉了，则至少要缴纳35万美元的资本利得税（我们适用的税率约在 35%左右，但有时也可能接近 40%），当然只要我们不卖掉该项投资，这笔税负就可以一直递延下去，但最终我们还是必须支付这笔税金。事实上政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之一，只是投资股票时政府要分两次，而当我们持股80%以上时政府只能分一次。

抛开税收因素不谈，我们分析评估股票和企业的方式并无二致。实际上，用来评估所有（为了财务收益而购买的）资产的方法，自大约公元前600年由一个聪明人首次提出以来就一直没有变过（尽管他还没聪明到知道自己生活在公元前600年）。

这个人就是伊索，他提出的不太完整但却历久弥的投资洞察是：“一鸟在手，胜于二鸟在林。”要进一步诠释这一原则，你需要再回答三个问题：你如何确定树林里有鸟？它们何时会出现，同时数量有多少？无风险利率（我们认为可用长期美国债券的收益率替代）是多少？如果你能回答这三个问题，你就会知道这片树林的价值了，也就是你为了拥有这些鸟儿需要付出的最大成本是多少。当然，小鸟只是个比喻，它其实是指现金流。

伊索的投资寓言经拓展可适用于一切投资，如农田、油田、债券、股票、彩票甚至工厂等。蒸汽机的出现、电力的利用，乃至汽车的问世，都没有使这个公式有丝毫改变——互联网也不会。只要输入正确的数字，你就可以对整个宇宙中所有可能的资本用途按照吸引力进行排名。

常见的估值指标，如股息率、市盈率、市净率甚至是成长率，其实都跟估值无关，除非它们能为一家企业未来现金流的数量和时间提供一些线索。事实上，如果一项投资早期的现金流出大于之后的现金流入折现，那么这种成长就是价值毁灭。有些分析师和基金经理人信誓旦旦地将投资分成“成长型”与“价值型”两种截然不同的类型，可以说是非常的无知。成长只是价值要素之一，在评估价值时，成长可能是正面的，也有可能是负面的。

可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量-利率相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却十分的困难。想要明确算出这两个变量根本就不可能，但求出两者可能的范围倒是有可行的办法。

只不过通常范围可能过大，从而无法得出有用的结论。然而，偶尔，即使是对未来小鸟出现的非常保守估计，也表明报价与价值相比惊人的低（我们将这种现象称为IBT——无效树丛理论）。当然，投资者需要对商业模式有一些基本的了解，并且能够独立思考，才能够得出一个有充分根据的积极结论。不过投资者并不需要绝顶聪明，也不需要惊人的洞察力。

还有一种极端情况是，很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法肯定小鸟会出现，即使是在最宽松的假设下仍是如此。对于一些新公司或处在快速变革行业中的公司，这种不确定性尤为明显，此时，任何投资都难免有投机的嫌疑。

投机（不关心资产的产出而只关心接盘者愿意多少钱买）既不违法，也不算不道德，更不是美国独有的，但这并非查理和我想玩儿的游戏。我们空着手参加聚会，所以为何要期待满载而归呢？

投资和投机的界限从来都不明确，尤其是当所有参与者都取得成功的时候，界限就更模糊了。没有什么比不劳而获的巨额财富更能让人失去理智了。在经历过此类体验后，再理性的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中待得越久，南瓜马车与老鼠现出原形的概率就越高，换句话说，继续将大笔资金投入到投机活动上血本无归的机率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的每一分钟，所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！

去年，我们对这种非理性繁荣大加批评，这实在是太不合理了。投资人的预期回报已经超过可能回报的数倍，一份普惠证券公司（Paine Webber）在1999年进行的调查报告显示，当投资人被问到自己预期未来十年的年平均投资回报有多少时，答案的平均值是19%。这显然是不合理的预期，对整个美国商业来说，2009年的树林中根本就不可能藏有这么多鸟儿来实现这样的回报。

更疯狂的是，市场参与者对于一些长期而言明显没有太多价值或毫无价值的公司，给予了极高的估值。然而，即使如此，投资人依然被持续飙涨的股价所迷惑，不顾一切地将资金蜂拥投入这类企业，而且这种行为就好像是病毒一样，在专业机构与散户间广为散播，引发了不合理的股价预期幻觉，与企业本身应有的价值明显脱钩。

伴随不切实际的市场而来的，还有一种叫做“价值创造”的荒唐说法。我们承认过去数十年来，许多新的年轻公司确实为这个世界创造出许多价值，未来还会出现更多这类公司。但是，那些终其一生不赚钱甚至亏钱的企业，根本就是在摧毁价值而不是创造价值，无论期间他们的市值曾经有多高。

在它们身上，真正发生的只有财富移转，而且通常都是大规模的。部分厚颜无耻的推销人员利用根本就没有半只鸟的树林，从社会大众的口袋中骗走数十亿美元，这其中也包含他们自己的朋友与亲人的。事实证明，泡沫市场创造出泡沫公司，这些公司的出现，更多是为了赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱。通常，这些幕后推手的最终目标是为了让公司上市，而不是让公司赚钱。归根结底，这些公司的商业模式只不过是老式连锁信骗局的现代翻版，而靠手续费维生的投资银行家就成了专门送信的帮凶邮差。

然而，任何泡沫都有一根针在等着它。当泡沫被刺破，不可避免的会有一大票菜鸟学到教训。首先，不论是什么东西只要有人要买，华尔街都会不管质量拿来销售；其次，投机看似最简单，其实则最危险。

在伯克希尔，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿，我们自认没有这种超能力，这点我们绝对有自知之明。相反，我们试着遵循2600年来就有的古老伊索寓言，耐心研究一些树丛里到底有多少鸟儿，以及他们出现的时机（或许以后我的孙子会把它这个寓言改为五个电话簿上的女孩，不如一个敞篷车上的女孩）。当然，我们永远没有办法精准预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些即使业务发生意外也不会让股东遭受严重损失的公司上。即便是如此，我们还是常常犯错，别忘了，我就是那个曾经自称是相当熟悉印花票、纺织业、制鞋业以及二流百货公司商业模式的人。

近来，我们最看好的树林要算是通过协议买下整家公司的并购交易。这种方法确实让我们感到相当满意，不过大家要记住，这类的交易顶多让我们有一个合理的回报，想要有超额的回报一定要等到资本市场非常惨淡，整个企业界普遍感到悲观的时候，那时最好的机会才会出现，而目前我们离那种状况还很远。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源。表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲。过去我一再强调我们认为这样的表达方式对于投资者和管理者来说更有参考意义，当然最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：百万美元	2000	1999	2000	1999
各公司的收益：
保险部门：
保险收益-再保险	$ (1,399)	$ (1,440)	$ (899)	$ (927)
保险收益-盖可保险	(224)	24	(146)	16
保险收益-其它保险	38	22	24	14
投资净收益	2,747	2,482	1,929	1,764
金融业务	556	125	360	86
飞行服务	213	225	126	132
中美能源（76%）	197	--	109	--
零售业务	175	130	104	77
史考特·费泽	122	147	80	92
其它业务	225	210	134	131
收购会计调整	(881)	(739)	(843)	(648)
债务利息	(92)	(109)	(61)	(70)h
股东指定捐赠	(17)	(17)	(11)	(11)
其他	39	25	30	15
经营总收益	1,699	1,085	936	671
已实现证券利得	3,955	1,365	2,392	886
总收益	$ 5,654	$ 2,450	$ 3,328	$ 1,557

去年，我们旗下的大部分制造、零售与服务业的表现都相当不错。

唯一的例外是制鞋业，尤其是Dexter，为了让所有的制造工厂尽量留在美国境内，我们付出了惨痛的代价，即便我们之后调整了经营方式，但2001年仍将是辛苦的一年。

事后看来，我在1993年斥资买下Dexter根本就是个错误，更惨的是当时我还是用伯克希尔股份换的。为此我们在去年将当初收购Dexter产生的所有商誉一次性注销了，虽然部分商誉在未来可能有机会转回，但就目前而言，该公司的商誉可以说是一文不值。

不管从经营上还是人品上，我们制鞋事业的经理人都堪称一流，他们在异常艰难的环境中努力工作，即便他们个人的经济状况并不需要如此努力，为此我衷心地佩服并感谢他们。

另外一方面，我们很高兴能继续在两项航空服务业中处于领导地位，一个是训练飞行员的飞安国际公司（FSI），另一个是共享飞机所有权的公务机航空公司（EJA，也称奈特捷），两家公司目前依然由其杰出的创始人经营。

FSI的Al Ueltschi今年83岁了，仍在全力工作。虽然我不喜欢股票分割，但我打算在艾尔达到100岁时，将他的年龄一分为二（猜猜下一个会是谁）。

2000年我们投资了2.72亿美元用于购买飞行模拟器，今年的投资金额也差不多如此，有谁胆敢说每年的折旧费用不算是真正的成本的，应该请他到飞行模拟器公司打工，这样他就知道每一分折旧都跟薪资或原料成本一样真实。在FSI，每一年我们都必须投入跟折旧金额相当的资金用于更新设备，这样才可以维持既有的竞争优势，而如果我们想要成长的话，就必须再投入额外的资金。对于FSI而言，其成长前景依然可期。

另一方面，EJA（其飞机部分所有权业务被称为NetJet）的成长更加快速，而Rich Santulli则是背后主要的功臣。

去年，我告诉大家EJA的收入（每月固定管理费加上飞行时数费用）增长了46%，而到了2000年，这一数字变成了49%。我也曾向各位报告说这个行业的毛利不高，所以能够存活的公司并不多。去年EJA的利润率确实相当微薄，部分的原因在于我们正在努力扩展欧洲业务。

不论成本有多高，只要是为了安全考量，EJA都会不惜血本。在任何情况下，我们都会坚持这项政策，因为这其中还掺杂有个人因素，包含我本人、夫人、孩子、姐妹、94岁高龄的阿姨、伯克希尔的所有董事（除了一位例外）以及其它9位主要经理人都是 NetJet的客户。在这里我要特别为Rich维持飞行员一年平均达23天的高时数训练给予掌声，此外我们的飞行员平均每年都拥有800小时以上的飞行时数，而这也强化了他们的飞行技巧，同时每位飞行员只固定飞一种机型，也就是说，他们不必常常在不同类型的飞机之间换来换去。

虽然EJA的业务规模依然受限于有限的飞机供应数量，但是2001年至少会有50架飞机加入服务的行列，这约占全世界公务机出货量的7%。我们有信心可以继续在共享飞机所有权这个行业中维持领先地位，不管是以飞机数量、服务品质还是安全可靠性来说，皆是如此。

---

旗下其它企业的相关信息大家可以在年报后边找到，包含依照一般公认会计准则编制的各业务信息，此外你还可以找到经过重编，依照伯克希尔四大部门编排的信息（按non-GAAP会计准则编制），这是查理跟我认为最能够完整呈现伯克希尔现况的模式。

透视盈余

我们认为报告收益很难表现伯克希尔实际的营运状况，部分原因在于上面表格中显示的数字只包括我们从被投资公司收到的股息，而这些股息通常只占我们所有权应得收益的一小部分。

为了更客观反映伯克希尔的实际经营状况，我们提出了“透视盈余”的概念。按照我们的计算，它包括：（1）前一部分报告的营业收益，加上（2）我们主要被投资公司保留的营业收益中属于我们的部分，在通用会计准则下这些并不包含在我们的利润中，减去（3）如果这些被投资公司将保留收益分配给我们，伯克希尔需要支付的税款。在计算“营业收益”时，我们排除了购买会计调整以及资本利得和其他主要的非经常性项目。

以下表格列出了我们2000年的透视收益，不过我还是要提醒您，这些数字只是一个近似值，因为它们基于许多简单的判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已经包含在前面表格的营业收益中，大部分是在“保险集团：净投资收入”一项下。）

伯克希尔主要持股公司	年末持股比例	所占股权留存收益（百万美元）
美国运通	11.4%	$ 265
可口可乐	8.1%	160
房地美	0.3%	106
吉列公司	9.1%	51
M&T银行	7.2%	23
华盛顿邮报	18.3%	18
富国银行	3.2%	117
持股公司未分配总盈余		740
假设盈余分配需缴税收		(104)
账面盈余		1,779
透视总盈余		$ 2,415

完整公平的财报

在伯克希尔，所谓完整的报告代表着今天如果角色互换，我希望各位能够提供给我们的所有需要知道的信息，这包含了目前经营的重大信息以及CEO对于公司长远发展的真正看法，并辅以相关的财务资料。

当查理跟我阅读财报时，我们对于人员、工厂或产品的介绍没有多大兴趣，看到息税折旧摊销前收益（EBITDA）更是让我们不寒而栗，难道管理层真的认为牙仙子会为资本支出买单吗？对于那些模糊不清的会计原则，我们一向抱持怀疑的态度，因为管理层通常都会藉此来掩盖一些事实。此外，我们也不想读那些由公关部门提供的资料，我们希望能够由CEO自己亲自解释实际发生的状况。

对我们来说，公平的报告意味着我们的30万股东可以同时得到相同的信息，至少能够尽可能地做到这一点，因此，我们通常将季报与年报在周五收盘后通过网络统一对外公布。如此一来，股东们与所有关心伯克希尔的投资人都可以及时得到重要讯息，同时在周一开盘之前，有足够的时间吸收消化相关的信息。今年我们的季报分别会在5月12号、8月11号及11月10号的周六公布，至于2001年的年报则会在3月9号公布。

我们赞扬证监会主席小亚瑟·莱维特（Arthur Levitt, Jr.）在打击近年来如癌症般蔓延的企业“选择性披露”行为方面所做的工作。实际上，大型企业“引导”分析师或机构投资者形成与公司实际盈利一致（或只差一点）的盈利预期，已经成为了常态。公司通过选择性的暗示、眨眼和点头，让投机性强的机构和顾问获得了比投资导向的投资者更多内部信息，这实在是一种堕落的行为，不幸的是这却被华尔街和美国企业界所接受。

由于Levitt主席为投资人所做的努力，美国企业现在才被要求要公平对待所有的股东与投资人，我们为这些CEO与公关部门被动而非主动这样做感到羞耻。

长篇大论之后，我再发表一点个人的看法：那就是查理跟我认为CEO预测公司未来成长速度是危险且不合适的。他们通常是在分析师与公关部门的要求下才这样做的，但我认为他们应该要坚决抵制这样做，因为这通常会招致许多不必要的麻烦。

CEO自己心中有一个目标不是件坏事，甚至我们认为CEO公开发表个人心中的愿景是很好的一件事，如果这些期望能够附带合理的前提。但如果一家大公司公开地宣布每股收益长期可以维持15%的年成长率的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。

其原因在于只有极少数企业才有可能做到这一点。我们可以做一个简单的测试，基于历史记录，算算在1970年代与1980年代收益最高的200家公司中，到底有多少能够在之后继续维持15%的年收益成长率。你会发现，能够实现这个目标的公司少之又少。我可以跟你打赌，在2000年盈利最高的200家公司当中，年平均成长率能够在接下来的20年达到15%的公司，绝对不超过10家。

过高预测不但会造成盲目的乐观，还会导致CEO行为的堕落。这么多年来，查理跟我已经看过很多CEO不专注于本业，而是热衷于运用一些非经济的手段达成他们先前的收益预测了。更糟的的是，在用尽运营上的各种手段之后，被逼得走投无路的经理人最后还会运用各种会计方法无所不用其极的做假帐。这种会计骗术具有滚雪球效应，一旦今天你挪用以后的收益，明天你就要变本加厉地挪用以后的收益，到最后从造假演变为贪污（毕竟用笔偷钱要比用枪抢钱容易得多）。

查理跟我对于那些习惯以绚丽的收益预测吸引投资人的CEO所带领的公司，总是报以怀疑的态度。或许少数经理人确实能说到做到，但大部分经理人最后都变成了无可救药的乐观派，甚至可以说是骗子。不幸的是，投资人实在是很难事先分辨出他们到底是在跟哪一种人打交道。

---

过去我就一再警告大家千万不要安全相信你在外面听到或读到的有关伯克希尔的任何消息，即使这消息来自最具权威的新闻单位也一样。错误报导的杀伤力相当高，特别是当它们从令人崇敬的媒体人士口中传出来时，因为人们一直倾向于相信这些渠道的讯息。

一则最离谱的有关伯克希尔的错误讯息是刊登在12月29号华尔街日报的一则新闻，这是一份一直以来我认为相当有用的报纸。在当天的头版上（而且是头条），刊登了一则简短的讯息，以肯定的语气报导伯克希尔正大举买进Conseco与Finova的公司债。这条消息接着又把读者引导到投资理财专栏中的专题报导，在报道的第二段，华尔街日报再一次肯定地指出伯克希尔正积极买进Conseco与Finova的公司债，并强调金额已达数亿美元之巨。直到文章的第18段（此时文章已换到新闻的内页），文章才含蓄地表示买进Conseco的消息来自于熟悉内情的人士。

好吧，看来这位人士并不熟悉内情。没错，我们确实在买进Finova的公司债与银行债权，只是金额与报道的有很大出入。但是到目前为止，伯克希尔公司以及我本人从来就没有买进过Conseco任何的股份或债券。

伯克希尔通常由芝加哥的一位《华尔街日报》记者报道，这位记者既准确又尽职尽责。然而这次，该“独家新闻”则是由该报驻纽约的一位记者报道的。事实上，29号对他来说是忙碌的一天：下午早些时候，他在CNBC上又讲了这个故事。紧接着，其它受人尊敬的新闻机构，仅凭借《华尔街日报》的报道，也开始报道同样的“事实”。结果是：Conseco的股票在当天大幅上涨，成交量异常，使其成为纽约证券交易所最活跃的股票之一，排名第九。

在这个故事的所有版本中，我从未听到或读到“谣言”这个词。显然，通常以自己谨慎使用语言为荣的记者和编辑，不愿意在自己的报道中用这个词。但是，还有什么描述能更精确地描述此事呢？当然不是常见的“消息人士说”或“据报道”。

然而，一个标题为“今日谣言”的专栏，并不符合许多自认为客观严谨的新闻机构的自我形象。这些媒体成员会觉得，发表这类明显的错误内容，就像《罗马观察报》开设一个八卦专栏一样。但谣言正是这些机构经常发布和传播的内容，无论他们用什么委婉的说法来回避。至少，读者应该得到以一个诚实的提醒，以保护他们的财务健康，就像那些身体健康处于风险中的吸烟者会在香烟盒上得到警告标识一样。

美国宪法第一修正案允许媒体自由刊登或发表任何信息，但新闻学的第一原则要求媒体在判断真假时必须要小心谨慎。

其它事项

去年年报中我们讨论了企业并购时能否使用“权益合并法”的问题，正反两方的观点对立，但也都各有缺点。在此之后，我们欣然看到财务会计准则委员会（FASB）提出了一个让我们觉得相当满意的替代方案。

如果该方案获得采用，以后我们每年将可以不必再提列大笔的无形资产摊销费用，我们的报告收益也将因此更能够真实反映实际的经营状况。虽然这些都不会影响伯克希尔本身的内在价值，但身为公司的董事会主席，我个人将可因此不必在这一方面再多费口舌。

---

后面我附赠了一篇刊登在杰出投资人文摘（IOD）上的文章，是查理在去年五月Wesco股东年会上的谈话内容。查理在企业经营与股票投资方面的见解一向比我更深刻，而我个人更从他身上受益匪浅，阅读他的评论绝对有助于你了解伯克希尔。

---

1985 年我们买下斯科特费泽，买到的不但是一家公司，还附带了一位优秀的经理人Ralph Schey。当时Ralph已经61岁，对大部分注重年龄而非能力的公司来说，Ralph为其服务的时日可能已不多。

但是在伯克希尔却正好相反，Ralph之后又在斯科特费泽待了15年，直到2000年底他正式退休为止。在他领导期间，相较于当初2.3亿美元的买进成本，该公司前后总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的收益，而我们又利用这些资金买进了其它企业，算下来，Ralph为伯克希尔贡献的价值可能已超数十亿美元。

身为一位专业经理人，Ralph绝对可以列入伯克希尔的名人堂，查理跟我欢迎他的加入。

---

又到了怀旧的时间：正好是50年前，我进入了哥伦比亚大学本杰明·格雷厄姆的课堂。在那之前的十年里，我一直很享受（应该说是热爱）分析、购买和出售股票，只不过我当时的业绩却很普通。

从1951年起，我的投资绩效开始改善。这并不是因为我改变了饮食或运动习惯，我唯一的改变是在投资中融入了格雷厄姆的理念。非常简单，跟着大师学习几个小时对我而言，比自己独自摸索十年要有价值的多。

本不仅是一位伟大的老师，更是一位难得的挚友，我欠他的恩情是无法估量的。

股东指定捐赠计划

大约有97%的有效股权参与2000年的股东指定捐赠计划，总计捐出约1,690万美元。

过去20年来，伯克希尔总计已按照股东意愿捐赠高达1.64亿美元的款项。除此之外，伯克希尔还通过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在它们被我们并购前就进行多年的。总的来说，我们旗下子公司在2000年总计捐出1830万美元，其中包含300万美元等值的物品。

想要参加这项计划者，必须拥有A类股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2001年8月31日之前完成登记，才有权利参与2001年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。

年度股东大会

去年我们将股东年会举办的地点移到了市政礼堂，结果令人相当满意。今年4月28号周六我们将再度在这里聚会，大门会在当天早上7点开放，同时电影短片照例会在8点半播放，正式会议则从9点半开始，扣除中午短暂的休息时间（会场外备有三明治等各类点心），查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午3点半为止。

在未来几年内，市政礼堂将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题，我们只能在周六或周日举行，以避开平日的交通阻塞。好在不久之后，奥马哈将会有一个大型的新会议中心落成，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问卷询问大家将会议时间改回周一的看法，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定。

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证。由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预定机位与住宿。美国运通（电话800-799-6634）将会很高兴为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购了，总之从糖果到砖块应有尽有。不过有一项新产品值得特别向各位推荐，那就是Bob Shaw专门以查理的形貌所设计3x5地毯，很显然，要是这款地毯销售情形不佳而迫使我们降价的话，查理的面子可能会挂不住，所以请大家千万支持他。

GEICO保险会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时为股东们提供汽车保单的报价。在大多数的情况下，GEICO都可以为你提供一个相当优惠的股东折扣（大约 8%），各位记得将自己现有的投保资料带来，看看能否省下一笔钱。

周六在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂向EJA的业务代表咨询参观的事宜。如果你在股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特价，我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价。我们在四年前首次推出了这一促销活动，营业额一举从1997年的530万美元成长到2000年的910万美元。

想要享有折扣记得在4月25日周三到4月30日周一间采购，并出示股东识别证。在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例的，我们很感谢他们的配合。内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10点到下午9点，周六及周日则从早上10点到下午6点。

波仙珠宝的全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在4月27日周五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场大型售卖活动则在4月29日周日从早上9点到下午6点。从周四到下周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开周五晚上到周日的拥挤人潮，你可以在其它的时间上门光顾，记得表明股东的身份，周六会营业到晚上7点。波仙的经营毛利要比其它主要竞争对手低20%以上，所以买得越多省得越多，这是我的家人告诉我的。

照例在周日下午波仙珠宝店外面大厅将举办一场桥牌大赛，桥牌界的传奇性人物 Bob Hamman，由于今年要到非洲所以无法出席，不过他已经承诺2002年一定会再度出席。国际象棋两度冠军Patrick Wolff，也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，并获得全胜。

如果你认为这还不够看，今年的波仙奥林匹亚棋艺大赛将新增世界双陆旗两度冠军Bill Robertie，双陆旗的赌注通常都不小，所以记得把你的伯克希尔股票带来。

我个人最爱的Gorat's牛排馆为了伯克希尔股东年会破例在4月29日周日开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得周日事先若没有订位的人请勿前往，要预约请在4月2日以后打电话（402-551-3733）。如果订不到周日的位子，也可以试试其它时间。最后，如果你点的是丁骨牛排加上双份的牛肉丸的话，你就有资格被称作是美食家。

例行的棒球赛将于周六晚上7点在 Rosenblatt 体育馆举行，今年奥马哈金钉鞋队将对阵纽奥良西风队，RrnieBanks将再度勇敢地站上打击区面对我的快速球（据说球速约在 95英里/月）。

去年我的表现未达最佳状态，我投了五次才勉强丢出一记好球，相信我，当你在投手丘上却找不到本垒板时的感觉有多孤单，最后我勉强挤出一记好球，Ernie将之击到左外野，在我被拉出球场后，许多运动记者问我对阵Ernie时作何感想？我引述 Warren Spahn在被Willie Mays击出全垒打时所说的话（那是Willie大联盟的第一发全垒打）：“这真是一个好的开始。”

今年的剧情将会不太一样，我将不会再透露我的球路，我只能说Ernie今年要面对的将是与以往截然不同的球路。

股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及大量有关奥马哈的旅游资讯，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2001年2月28日