2019巴菲特股东信

胡博点评

2019年股东信中重点讲了留存收益的力量，这也是股票真正的魅力所在，更是价值投资跟随公司成长赚钱的核心动力。

虽然留存收益的道理浅显易懂，然而我却花了很多年才真正理解它，希望2019年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！

致股东

根据公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2019年盈利814亿美元，该数字的组成部分包括240亿美元的经营收益、37亿美元的已实现资本收益，以及因我们所持股票净未实现资本收益增加而产生的537亿美元收益，收益的每个组成部分均以税后为基础列报。

这537亿美元的收益需要加以说明，因为它源于2018年实施的一项新GAAP规则。该规则要求持有股票的公司在其收益中计入这些证券未实现损益的净变动。正如我们在去年的信中所述，查理和我都不同意该规则。

实际上，会计行业采纳该规则标志着其自身思维发生了巨大转变。在2018年之前，GAAP坚持认为——除了业务是交易证券的公司例外——股票投资组合中的未实现收益永远不应计入收益，而未实现损失只有在被认为“非暂时性”时才应计入。现在，伯克希尔必须在每个季度的净利润（许多投资者、分析师和评论员关注的核心）中体现其所持股票的涨跌波动，无论这些波动多么反复无常。

伯克希尔在2018年和2019年年报中鲜明地阐释了我们与新规则的分歧所在。2018年是股市下跌的一年，我们的净未实现收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP盈利仅为40亿美元。2019年，股价上涨使净未实现收益增加了前述的537亿美元，将GAAP盈利推高至本信开头报告的814亿美元。市场的波动导致GAAP盈利疯狂增长了19倍！

与此同时，在我们可能称之为现实世界（与会计仙境相对）的地方，伯克希尔的股票持仓在这两年间平均约为2,000亿美元，而我们持股的内在价值在整个期间持续且大幅增长。

查理和我敦促您关注经营收益（2019年变化不大），并忽略投资的季度和年度收益或损失，无论它们是已实现还是未实现的。

我们提出此建议绝不意味着这些投资对伯克希尔的重要性有所降低。随着时间的推移，查理和我预计我们的股票持仓——作为一个整体——将带来可观的收益，尽管是以不可预测且高度不规则的方式。要了解我们为何乐观，请继续阅读下一节讨论。

留存收益的力量

1924年，一位名不见经传的经济学家兼财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）写了一本名为《作为长期投资的普通股》（Common Stocks as Long Term Investments）的小书，这本书改变了投资界。事实上，写这本书也改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。

起初，他计划论证在通胀时期股票表现优于债券，而在通缩时期债券将带来更高回报。这似乎很合理，但史密斯被震惊到了。

因此，他的书以一句坦白认错开始：“这本书记录了一次研究的失败——事实未能支撑一个先入为主的理论。”对投资者来说幸运的是，这一失败引导史密斯更深入地思考应如何评估股票。

关于史密斯见解的核心，我将引用他著作的一位早期评论者（这个人不是别人，正是伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯John Maynard Keynes）的评论：“我把史密斯先生最重要、当然也是他最新颖的观点留到最后来说：经营良好的工业企业通常不会将全部利润分配给股东，在好年份（即使不是所有年份），它们会保留一部分利润并将其重新投入业务，因此，存在着一个复利因素（凯恩斯强调）在支持着稳健的工业投资。多年下来，一家稳健工业企业的财产真实价值以复利增长，完全独立于支付给股东的股息。”

随着这圣水的洒落，史密斯不再默默无闻。

很难理解在史密斯的书出版之前，投资者为何不重视留存收益。毕竟，卡内基、洛克菲勒和福特等巨头早先积累的令人难以置信的财富并非秘密，他们都保留了企业收益的很大一部分用于资助增长并产生更大的利润。在美国各地，长期以来也有不少小资本家遵循相同的剧本变得富有。

然而，当企业所有权被分割成小块即“股票”后，买家通常将他们的股票视为对市场走势短期赌博的工具。即使在最好的情况下，股票也被认为是投机，因为绅士们更喜欢债券。

尽管投资者觉醒得较慢，但留存收益和再投资收益的数学原理现在已被充分理解。今天，学生们都在学习凯恩斯所说的“新颖”观点：储蓄与复利相结合会产生奇迹。

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在伯克希尔，查理和我长期以来一直专注于有效利用留存收益。有时这项工作很容易——有时则非常困难，尤其是在我们开始处理庞大且不断增长的资金时。

在部署我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已拥有的众多多元化业务。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，而公司在物业、厂房和设备方面的内部投资总计达1,210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻求收购符合以下三个标准的新业务：首先，它们必须在运营所需的净有形资本上获得良好回报；其次，它们必须由能干且诚实的管理者经营；最后，它们必须以合理的价格获得。

当我们发现此类业务时，我们倾向于100%收购它们。但具有我们所要求属性的重大收购机会是罕见的。更常见的是，反复无常的股票市场为我们提供了机会，让我们能在符合我们标准的上市公司中持有大量但非控股的股份。

无论我们采取哪种方式——控股公司还是仅通过股票市场持有主要股份——伯克希尔从该承诺中获得的财务成果将在很大程度上取决于我们所购买业务的未来收益。然而，在这两种投资方法之间存在一个极其重要的会计差异，对您理解我们的收益数字来说至关重要。

在我们控股的公司（定义为伯克希尔拥有超过50%股份的公司）中，每家业务的收益直接流入我们向您报告的经营收益，你看到的就是你得到的。

而在非控股公司中（我们持有其可交易股票），只有伯克希尔收到的股息被记录在我们报告的经营收益中。那些留存收益呢？它们正在努力工作并创造大量增值，但这些收益并不会被直接计入伯克希尔报告的收益。

在除伯克希尔以外的几乎所有大公司中，投资者都不会觉得这种我们称之为“收益不确认”的情况很重要。然而，对我们来说，这是一个重大的遗漏，其重要性将在下文中为您阐述。

在此，我们列出了我们最大的十项股票投资。该列表区分了根据GAAP会计向您报告的收益（即伯克希尔从这10家被投资公司收到的股息）以及我们所谓的属于我们的被投资公司用于再投资的留存收益。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率，或者有时它们使用这些资金回购其自身的股票，此举会提升伯克希尔在公司未来收益中的份额。

		伯克希尔份额（单位：百万美元）
公司	年末持股比例	股息(1)	留存收益(2)
美国运通	18.7%	$ 261	$ 998
苹果	5.7%	773	2,519
美国银行	10.7%	682	2,167
纽约梅隆银行	9.0%	101	288
可口可乐	9.3%	640	194
达美航空	11.0%	114	416
摩根大通	1.9%	216	476
穆迪	13.1%	55	137
美国合众银行	9.7%	251	407
富国银行	8.4%	705	730
总计		$3,798	$8,332

(1) 基于当前年化股息率。
(2) 基于2019年盈利减去支付的普通股和优先股股息。

显然，我们从这些不用拥有的公司中记录的已实现收益，跟“我们”在其留存收益中份额相比差异巨大。虽然有时留存收益不会产生任何回报，但逻辑和我们过去的经验都表明，对于整个组合而言，我们能实现的资本利得至少会等于——甚至可能优于——它们留存的属于我们的收益。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按届时适用的税率缴纳所得税，目前联邦税率为21%。）

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股票持仓中获得的回报，将以高度不规则的方式显现。我们会周期性地出现亏损，有时是特定公司导致的，有时则与股市暴跌有关，而在其他时间——去年就是其中之一——我们的收益将是巨大的。总体而言，我们被投资公司的留存收益对于伯克希尔价值的增长必然具有重大意义。

史密斯先生说得对。

非保险业务

汤姆·墨菲（Tom Murphy），伯克希尔的一位重要董事，也是有史以来最伟大的经理人之一，很久以前就收购事宜给了我一些重要建议：“要获得优秀经理人的声誉，只需确保你收购的是好企业。”

多年来，伯克希尔收购了几十家公司，所有这些公司我最初都认为是“好企业”。然而，有些结果令人失望，其中几个是彻底的灾难，不过另一方面，很多公司超出了我的期望。

回顾我起伏不定的记录，我得出结论：收购类似于婚姻，它们当然始于一场欢乐的婚礼——但随后现实往往偏离了婚前的期望。有时，新的结合会带来了超出双方期望的幸福，然而在其他情况下，幻灭来得很快。将这一比喻用于企业收购，我会说通常是买方遭遇了不愉快的意外，在追求企业的过程中很容易被冲昏头脑。

延续这个类比，我会说我们的婚姻记录大体上仍然可以接受，各方对他们很久以前做出的决定感到满意。我们的一些结合绝对是田园诗般的，然而，有相当一部分让我很快开始怀疑当初求婚时我在想什么。

幸运的是，大多数表现不佳的企业都有一个减少了我犯错负面影响的共同特征：随着时间推移，“差”企业往往会停滞不前，从而进入一个状态，其运营所需资本占伯克希尔总资本的比例越来越小。与此同时，我们的“好”企业往往倾向于增长，并找到以诱人回报率投资额外资本的机会。由于这些不同的轨迹，伯克希尔赢家所使用的资本逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。

作为这些财务变动的一个极端例子，请看伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得公司控制权时，这家陷入困境的业务几乎占用了伯克希尔的全部资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不产生收益的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。然而，后来我们收购了一系列“好”企业，这一转变使得到了1980年代初，日益萎缩的纺织业务仅占用我们资本的极小部分。

今天，我们将你们的大部分资金部署在控股的业务中，这些业务在各自运营所需的净有形资产上取得了良好至卓越的回报。我们的保险业务一直是其中的超级明星，该业务具有特殊特征，为其衡量成功提供了一种独特的指标，许多投资者对此并不熟悉，我们将把该讨论留到下一节。

在接下来的段落中，我们将按收益大小（扣除利息、折旧、税收、非现金薪酬、重组费用——所有这些麻烦但非常真实的成本，CEO和华尔街有时会敦促投资者忽略它们）对我们的众多非保险业务进行分组。有关这些业务的更多信息可在K-6至K-21页和K-40至K-52页找到。

我们的BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司（“BHE”）——伯克希尔非保险集团的两大领头羊——在2019年合计盈利83亿美元（我们仅持有91%的BHE份额），较2018年增长6%。

接下来，我们的五家非保险子公司，按收益排名（但在此按字母顺序列出），分别是Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，2019年合计盈利48亿美元，与这些公司2018年的盈利相比变化不大。

接下来的五家，同样按收益排名并列示（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI），去年盈利19亿美元，高于该梯队2018年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——数量众多——2019年合计盈利27亿美元，低于2018年的28亿美元。

2019年，我们控制的非保险业务总净利润达177亿美元，较该集团2018年获得的172亿美元增长了3%。收购和处置对这些结果几乎没有净影响。

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我必须补充最后一点，以强调伯克希尔业务范围的广泛性。自2011年以来，我们拥有Lubrizol，这是一家总部位于俄亥俄州、在全球生产和销售石油添加剂的公司。2019年9月26日，一场源自隔壁小型工厂的火灾蔓延至Lubrizol拥有的一家大型法国工厂。

结果是重大的财产损失和Lubrizol业务的严重中断。即便如此，公司的财产损失和业务中断损失都会因Lubrizol将获得的大量保险赔付而得到缓解。

但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的：“故事还有另一面”，赔付Lubrizol最多的保险公司是……呃，伯克希尔拥有的公司。

马太福音6:3节教导我们：“你施舍的时候，不要叫左手知道右手所做的。”你们的主席显然遵命而行。

财产/意外险（P/C）

自1967年以来，我们的财产/意外险（“P/C”）业务一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。如今，按净资产计算，National Indemnity是世界上最大的P/C公司。保险是一个关于承诺的行业，而伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。

我们被P/C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，稍后支付索赔。在极端情况下，例如因接触石棉或严重工伤事故引起的索赔，支付可能持续数十年。

这种“先收后付”的模式使得P/C公司持有大笔资金——我们称之为“浮存金”（float）——这些钱最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以为了自身利益投资这些浮存金。尽管个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额相对于保费规模通常保持稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长，如下表所示，你可以看到它的增长幅度有多大：

年份	浮存金（单位：百万美元）
1970	$ 39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2018	122,732
2019	129,423

我们可能在未来经历浮存金的下降。如果发生，下降将是非常渐进的——最多在任何一年不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会面临对我们现金资源有重大意义的即时或近期资金需求。这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被削弱。

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们的保险业务就实现了承保利润（underwriting profit），这增加了浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们相当于可以免费使用资金——而且，更妙的是，持有它还能获得报酬。

对整个P/C行业而言，浮存金的财务价值现在远低于过去许多年。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重偏向于投资高等级债券，因此，利率变化对这些公司影响巨大，而在过去十年中，债券市场提供的利率低得可怜。

因此，保险公司遭受了损失，因为它们年复一年被迫——因到期或发行人赎回条款——将它们的“旧”投资组合转换成收益率低得多的新持仓。曾经这些保险公司可以安全地在每美元浮存金上赚取5或6美分，现在它们只能赚取2或3美分（或者，如果其业务集中在陷入负利率的国家，甚至更少）。

一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或承诺更高收益的非流动性“另类”投资来弥补收入损失，但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构没有能力参与。

伯克希尔的情况比一般保险公司更为有利。最重要的是，我们无与伦比的资本、充裕的现金以及庞大且多元化的非保险收益流，使我们拥有比业内其他公司通常更多的投资灵活性。我们面临的机会更多，有时还会为我们提供重大机遇。

与此同时，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。在过去17年中的16年里，伯克希尔都实现了承保利润，唯一的例外是2017年，当时我们的税前损失高达32亿美元。在整个17年期间，我们的税前总收益为275亿美元，其中2019年录得4亿美元。

这一记录绝非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常工作的重点，他们知道糟糕的承保结果会吞噬浮存金的回报。所有保险公司都口头强调这一点，而在伯克希尔，这是一条铁律，旧约风格的铁律。

正如我过去一再强调的那样，我现在要再次强调：保险业的好结果远非板上钉钉，在接下来的17年中，我们肯定不会有16年都实现承保利润，危险总是潜伏着。

评估保险风险时犯下错误的代价可能是巨大的，并且可能需要多年——甚至几十年——错误才会显现和完结（想想石棉赔偿案）。一场让卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难可能会发生——也许明天，也许几十年后。“巨灾”可能来自传统来源，如风灾或地震，也可能完全出人意料，例如，涉及一场网络攻击，其灾难性后果超出保险公司目前所能想象的任何情况。当这样的超级巨灾发生时，伯克希尔将承担属于其份额的损失，而且损失将是巨大的——非常巨大。然而，与许多其他保险公司不同，损失赔偿远不会使我们的资源紧张，并且我们将渴望在第二天就扩大业务。

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请闭上眼睛片刻，试着想象一个可能孕育出充满活力的P/C保险公司的地点。纽约？伦敦？硅谷？

那么威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么样？

2012年底，我们宝贵的保险业务经理阿吉特·贾恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他正在以2.21亿美元（大约是其当时的净资产）收购位于宾夕法尼亚州一个小城市的一家小公司——GUARD Insurance Group，他补充说，GUARD的首席执行官Sy Foguel将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。

猜得真准：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，自2012年以来增长了379%，并且还实现了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来，Sy领导公司开发新产品并进入美国新地区，并将GUARD的浮存金增加了265%。

在1967年，奥马哈似乎不太可能成为保险巨头的诞生地，威尔克斯-巴里很可能也会带来类似的惊喜。

伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）

伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）今年将迎来其在我们旗下的20周年纪念日，我们应该借此回顾一下该公司的成就。

我们从电价话题开始。当伯克希尔在2000年进入公用事业行业、购买BHE 76%的股份时，该公司在爱荷华州的住宅客户平均支付的电费为每千瓦时（kWh）8.8美分。此后，住宅客户的电价每年上涨不到1%，并且我们承诺到2028年基础电费不会涨价。相比之下，看看爱荷华州另一家大型投资者所有的公用事业公司的情况：去年，它向住宅客户收取的电价比BHE高出61%，而最近，该公用事业公司又获得了一次电价上调机会，这将使差距扩大到70%。

我们的费率与它们之间的巨大差异，很大程度上源于我们在将风能转化为电力方面取得的巨大成就。2021年，我们预计BHE在爱荷华州由其拥有和运营的风力涡轮机将产生约2,520万兆瓦时（MWh）的电力，该产量可以完全满足其爱荷华州客户约2,460万兆瓦时的年度需求。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

再做一个对比，那家爱荷华州公用事业公司只有不到10%的电力来自风能。此外，据我们所知，没有其他公用事业公司（无论位于何处）能在2021年实现风能自给自足。2000年，BHE服务于一个以农业为基础的经济体；今天，其五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建厂，部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风能是间歇性的，我们在爱荷华州的叶片仅部分时间转动。在某些无风的时期，我们依靠非风力发电能力来保障所需的电力。在相反的时候，我们将风力提供的多余电力出售给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为其服务。我们出售给它们的电力替代了它们对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。

伯克希尔·哈撒韦现在与Walter Scott, Jr. 和 Greg Abel合伙拥有BHE 91%的股份。自我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦支付过股息，并且随着时间推移，已留存了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个异类，该领域的公司通常支付高额股息——有时达到甚至超过收益的80%。我们的观点是：我们能投资的越多，我们就越喜欢。

如今，BHE拥有运营人才和经验来管理真正庞大的公用事业项目——需要1000亿或更多的投资——这些项目可以支持有益于我们国家、社区和股东的基础设施。我们随时准备、愿意并且有能力承担这样的机会。

投资

下表列出了截至年末市值最大的十五项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏（Kraft Heinz）的持股——325,442,152股——因为伯克希尔是一个控股集团的成员，因此必须采用“权益法”核算此项投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏的投资按GAAP数字记为138亿美元，该金额代表截至2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计净资产中的份额。但请注意，截至该日期的股票市值仅为105亿美元。

公司	持股数量*	占公司所有权比例	成本** (百万美元)	市值 (百万美元)
美国运通公司	151,610,700	18.7%	$1,287	$18,874
苹果公司	250,866,566	5.7%	35,287	73,667
美国银行	947,760,000	10.7%	12,560	33,380
纽约梅隆银行	81,488,751	9.0%	3,696	4,101
特许通讯公司	5,426,609	2.6%	944	2,632
可口可乐公司	400,000,000	9.3%	1,299	22,140
达美航空	70,910,456	11.0%	3,125	4,147
高盛集团	12,435,814	3.5%	890	2,859
摩根大通	60,059,932	1.9%	6,556	8,372
穆迪公司	24,669,778	13.1%	248	5,857
西南航空	46,692,713	9.0%	1,940	2,520
联合大陆控股	21,938,642	8.7%	1,195	1,933
美国合众银行	149,497,786	9.7%	5,709	8,864
维萨公司	10,239,160	0.6%	349	1,924
富国银行	345,688,918	8.4%	7,040	18,598
其他投资***			28,215	38,159
按市值计算的股权投资总计			$110,340	$248,027

* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。
** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。
*** 包括对西方石油公司（Occidental Petroleum Corporation）的100亿美元投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成。

查理和我并不将上面详列的2,480亿美元视为一堆股票市场赌注——可以因为“华尔街”下调评级、盈利“不及预期”、预期的美联储行动、可能的政治事件、经济学家的预测或任何其他当天热门话题而终止的露水情缘。

相反，我们在持股中看到的是一组我们部分拥有的公司，它们按加权平均计算，在运营业务所需的净有形权益资本上赚取超过20%的回报，而且这些公司在赚取利润时也没有使用过高的债务水平。

在任何情况下，大型、成熟且易于理解的业务能实现这种水平的回报都是非凡的。当与过去十年许多投资者在债券上接受的回报——例如30年期美国国债的2.5%甚至更低——相比时，这些回报确实令人震惊。

预测利率从来不是我们的游戏，查理和我也不知道未来一年、十年或三十年的平均利率会是多少。我们可能有点酸溜溜的看法是，那些对这些主题发表意见的专家们，通过这种行为，更多地暴露了他们自己，而非揭示了未来。

我们可以说的是，如果在未来几十年里利率接近当前水平，并且企业所得税率也保持目前享受的低水平附近，那么随着时间的推移，股票的表现几乎肯定会远远优于长期固定利率债务工具。

这个乐观的预测附带一个警告：明天的股价可能发生任何事情。市场偶尔会出现大幅下跌，幅度可能达到50%甚至更高。但是，正如我去年所写的“美国顺风”，加上史密斯先生描述的复利奇迹，对于不使用借来的钱且能控制自己情绪的个人来说，股票将成为好得多的长期选择。其他人呢？要小心了！

前路

三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）当时已80多岁，收到了当地报纸寄来的一封恼人的信。这封信直白地要求他提供一些传记资料，并告诉他这会用于他的讣告，乔没有回应。然后呢？一个月后，他又收到了报社的第二封信，这次标着“紧急”。

查理和我很久以前就进入了这个“紧急”地带，这对我们来说可不是什么好消息。但伯克希尔的股东们无需担心：你们的公司已为我们的离开做好了100%的准备。

我们俩的乐观基于五个因素。第一，伯克希尔的资产部署在种类繁多的全资或部分控股业务中，这些业务平均而言，在其使用的资本上获得了可观的回报。第二，伯克希尔将其“控股”业务放在单一实体之内，这赋予了它一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务实力将始终以允许公司承受极端性质的外部冲击的方式进行管理。第四，我们拥有技术娴熟且忠诚的高层管理者，对他们来说，经营伯克希尔远不仅仅是一份高薪和/或享有声望的工作。最后，伯克希尔的董事——你们的监护人——始终专注于所有者的福利以及培育一种在巨型企业中罕见的文化。（这种文化的价值在拉里·坎宁安（Larry Cunningham）和斯蒂芬妮·古巴（Stephanie Cuba）的新书《信任边际》（Margin of Trust）中进行了探讨，该书将在我们的年会上有售。）

查理和我有非常实际的理由希望确保伯克希尔在我们离开后继续繁荣：芒格家族持有的伯克希尔资产远超该家族的任何其他投资，而我个人净资产的整整99%都在伯克希尔股票里。我从未出售过任何股份，也没有计划这样做。我唯一处置伯克希尔股份的行为，除了慈善捐赠和少量个人馈赠外，发生在1980年，当时我与其他选择参与的伯克希尔股东一起，用我们的一些伯克希尔股份交换了一家伊利诺伊州银行的股份，伯克希尔在1969年收购了该银行，而在1980年，由于银行控股公司法的变化，需要将其剥离。

今天，我的遗嘱明确指示其遗嘱执行人——以及在遗嘱结案后接替他们管理我遗产的受托人——不得出售任何伯克希尔股份。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人因维持这种明显极端集中的资产配置而产生的责任。

遗嘱进一步指示遗嘱执行人——以及随后的受托人——每年将我的一部分A股转换为B股，然后将B股分配给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署其拨款。总的来说，我估计在我去世时持有的全部伯克希尔股份需要12到15年时间才能完全进入市场。

如果我的遗嘱没有规定所有伯克希尔股份必须持有到预定分配日期，对我的遗嘱执行人和受托人来说，“安全”的做法就是在他们临时控制下出售伯克希尔股份，并将所得款项再投资于到期日与预定分配日期相匹配的美国国债。这种策略将使受托人免受公众批评以及因未能按照“审慎人”标准行事而承担个人责任的可能性。

我自己则感到放心，伯克希尔的股票将在处置期间是一个安全且有回报的投资，当然存在一种可能性——虽然不大，但不可忽视——即事态发展证明我是错的。然而，我相信我的指令有很大可能性将为社会带来比传统做法显著更多的资源。

我“只投伯克希尔”指令的关键在于我对伯克希尔董事未来判断力和忠诚度的信任。他们将经常受到带着丰厚费用的华尔街人士的考验。在许多公司，这些超级推销员可能会得逞。然而，我并不认为这会在伯克希尔发生。

董事会

近年来，公司董事会的组成及其宗旨都成了热门话题。曾几何时，关于董事会责任的辩论主要限于律师；如今，机构投资者和政客们也加入了进来。

我讨论公司治理的资格包括，在过去62年里，我曾担任21家上市公司（列于下方）的董事，除其中两家外，我都持有它们大量股票，在少数情况下，我曾试图实施重大变革。

在我服务的前30年，会议室里很少见到女性，除非她代表控制该企业的家族。值得注意是，今年是保障美国妇女在投票站发声权的第19修正案100周年纪念，女性在董事会中获得同等地位仍是一项正在进行的工作。

多年来，许多关于董事会组成和职责的新规则和指南相继出台。然而，董事们面临的根本挑战始终不变：找到并留住一位有才华的CEO——当然要具备诚信——并且他/她愿意将其整个职业生涯奉献给公司。通常，这项任务很艰巨。不过，当董事们做对了，他们几乎不需要再做其他事情。但当他们搞砸时，……

审计委员会现在的工作比过去繁重得多，并且几乎总是以应有的严肃态度看待这项工作。然而，对于那些想要在数字上做手脚的管理者来说，这些委员会仍然不是对手，这种违规行为因盈利“指引”的泛滥以及CEO渴望“达标”而受到助长。我与玩弄公司数字的CEO们直接接触（幸好有限）的经验表明，他们更多是受自尊心驱使，而非贪图经济利益。

薪酬委员会现在比过去更依赖顾问，因此，薪酬安排变得更加复杂——哪位委员会成员愿意年复一年地为一份简单的计划支付大笔费用？——而阅读委托书材料变成了一种令人麻木的体验。

公司治理方面有一项非常重要的改进是强制性的：定期举行禁止CEO参加的董事“执行会议”。在这一变化之前，真正坦率地讨论CEO的能力、收购决策和薪酬是罕见的。

收购提案对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。达成交易的法律程序已被细化和扩展（这个词也恰当地描述了随之而来的成本），但我从未见过一位渴望进行收购的CEO会请一位见多识广、能言善辩的批评者来提出反对意见。是的，我也属于有罪之列。

我担任过董事的公司列表：伯克希尔、Blue Chip Stamps、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奥马哈国民银行、平克顿、波特兰天然气照明公司、所罗门、Sanborn Map、Tribune Oil、美国航空、Vornado、华盛顿邮报、Wesco Financial。

总的来说，规则偏向于CEO及其顺从的团队所渴望的交易。让一家公司聘请两位“专家”收购顾问，一位赞成，一位反对，就拟议交易向董事会陈述他或她的观点——获胜的顾问将获得，比如说，输家所得象征性金额的十倍——这会是一个有趣的尝试。但别指望等待这项改革：当前的体系，无论对股东有何缺点，对CEO以及众多靠交易大快朵颐的顾问和其他专业人士来说，运作得极为出色。当考虑来自华尔街的建议时，一条古老的告诫将永远正确：别问理发师你是否需要理发。

多年来，董事会“独立性”成为一个新的关注领域。然而，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬现已飙升到一定水平，这不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。请想一想，一位董事每年参加六次左右、每次轻松几天的董事会会议，就能赚取25万至30万美元。通常，拥有一个这样的董事职位就能给其持有者带来三到四倍于美国家庭年收入中位数的收入。（我错过了这趟肥差的大部分：1960年代初担任波特兰天然气照明公司董事时，我每年服务报酬是100美元，为了赚取这笔“巨额”收入，我每年要去缅因州四次。）

那么现在的工作保障呢？好得不得了。董事会成员可能会被礼貌地忽视，但他们很少被解雇。相反，慷慨的年龄限制——通常是70岁或更高——成了体面地让董事离任的标准方法。

难怪现在一位非富裕董事（“NWD”）希望——甚至渴望——被邀请加入第二个董事会，从而跻身50万至60万美元的阶层？为了实现这一目标，NWD需要帮助。一家寻找董事会成员公司的CEO几乎肯定会咨询NWD现任CEO，以了解NWD是否是“好”董事。“好”当然是一个暗号，如果NWD曾严重质疑其现任CEO的薪酬或收购梦想，他或她的候选人资格就会无声无息地消失。CEO在寻找董事时，不会找斗牛犬，被带回家的是可卡犬。

尽管这一切不合逻辑，但那些薪酬对其很重要——实际上是渴求——的董事，几乎被普遍归类为“独立”董事，而许多其财富与公司福祉紧密相连的董事却被认为缺乏独立性。不久前，我看了一家美国大公司的委托书材料，发现八位董事从未用自己的钱购买过公司一股股票。（当然，他们收到了股票赠款作为丰厚现金报酬的补充。）这家公司长期以来一直落后，但董事们却过得非常滋润。

当然，用自己钱购买的股权并不创造智慧或确保商业头脑。然而，当我们的投资组合公司的董事有过用自己的积蓄购买股票的经历，而不仅仅是接受赠款的接收者时，我会感觉更好。

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这里需要稍作停顿：我想让你们知道，多年来我遇到过的几乎所有董事都是正派、讨人喜欢且聪明的人。他们穿着得体，是好邻居，也是好公民，我很享受他们的陪伴。在这个群体中，有一些男士女士，如果不是因为我们共同的董事服务，我本不会认识他们，他们已成为我的密友。

然而，这些善良的灵魂中有许多人，我永远不会选择让他们处理金钱或商业事务，这根本不是他们的强项。

反过来，他们也永远不会请我帮忙拔牙、装修房子或改进高尔夫挥杆。此外，如果我被安排参加《与星共舞》，我会立即寻求进入证人保护计划。我们每个人都有不擅长的事情，对我们大多数人来说，这个名单很长。重要的是要认识到，如果你是鲍比·菲舍尔（Bobby Fischer），你必须只为钱下国际象棋。

在伯克希尔，我们将继续寻找精通业务、以所有者利益为导向并对我们公司怀有浓厚兴趣的董事。思想和原则，而非机器人般的“流程”，将指导他们的行动。在代表你们的利益时，他们当然会寻找能够取悦客户、珍惜同事、并作为其社区和我们国家良好公民的管理者。

这些目标并不新鲜。它们是六十年前有能力的CEO的目标，今天仍然是。谁会不这么想呢？

短评

在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义与无稽之谈。我们的想法归结如下：伯克希尔只有在以下情况下才会回购其股票：a) 查理和我认为其售价低于其价值；以及 b) 公司完成回购后仍留有充裕的现金。

内在价值的计算远非精确，因此，我们俩都不急于用实实在在的95美分去购买估计价值1美元的东西。2019年，伯克希尔的价格/价值等式有段时间显得比较有利，我们花费了50亿美元回购了公司约1%的股份。

随着时间的推移，我们希望伯克希尔的流通股数量减少。如果（按我们估计的）价格与价值的折让扩大，我们可能会在购买股票方面变得更加积极。然而，我们不会考虑不顾价格支撑股价。

持有价值至少2000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔出售股票的股东，可让其经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德（Mark Millard），电话402-346-1400。我们请您在中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之间致电马克，并仅在您准备出售时致电。

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2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的当期所得税。同期，美国政府一共征收了2430亿美元企业所得税。从这些统计数据中，您可以自豪地说，我们贡献了全美企业界缴纳的联邦所得税的1.5%。

五十五年前，当伯克希尔进入其当前形态时，公司缴纳的联邦所得税为零。（理由也很充分：在之前的十年里，这家苦苦挣扎的企业录得了净亏损。）自那以后，随着伯克希尔几乎保留了其全部收益，不仅是公司的股东，也包括联邦政府都成了受益者。在未来的大多数年份里，我们既希望也预期向财政部缴纳更为庞大的税金。

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在A-2 – A-3页，您可以找到关于我们年度股东大会的详细信息，该会议将于2020年5月2日举行。雅虎（Yahoo）将一如既往地向全球直播此次活动。然而，我们的形式将有一个重要变化：我收到了股东、媒体和董事会成员的建议，认为应该让阿吉特·贾恩（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）——我们的两位关键运营经理——在会议上获得更多曝光。这个改变很有道理。他们是杰出的人，无论是作为经理人还是作为人，你们应该更多地听到他们的声音。

今年向我们的三位资深记者提交问题的股东可以指定问题由阿吉特或格雷格来回答。他们，与查理和我一样，对问题内容将一无所知。

记者们将与来自听众的问题交替提问，听众也可以向我们四人中的任何一位提问。所以，准备好你们的犀利问题吧。

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5月2日，来奥马哈吧。见见你们的资本家同胞。买些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我——以及整个伯克希尔团队——期待着见到你们。

董事会主席

沃伦·E·巴菲特

2020年2月22日

伯克希尔的业绩 vs. 标普500指数

年份	伯克希尔每股市场价值的年度百分比变化	含股息在内的标普500指数年度百分比变化
1965	49.5	10.0
1966	(3.4)	(11.7)
1967	13.3	30.9
1968	77.8	11.0
1969	19.4	(8.4)
1970	(4.6)	3.9
1971	80.5	14.6
1972	8.1	18.9
1973	(2.5)	(14.8)
1974	(48.7)	(26.4)
1975	2.5	37.2
1976	129.3	23.6
1977	46.8	(7.4)
1978	14.5	6.4
1979	102.5	18.2
1980	32.8	32.3
1981	31.8	(5.0)
1982	38.4	21.4
1983	69.0	22.4
1984	(2.7)	6.1
1985	93.7	31.6
1986	14.2	18.6
1987	4.6	5.1
1988	59.3	16.6
1989	84.6	31.7
1990	(23.1)	(3.1)
1991	35.6	30.5
1992	29.8	7.6
1993	38.9	10.1
1994	25.0	1.3
1995	57.4	37.6
1996	6.2	23.0
1997	54.9	33.4
1998	52.2	28.6
1999	(19.9)	21.0
2000	26.6	(9.1)
2001	6.5	(11.9)
2002	(3.8)	(22.1)
2003	15.8	28.7
2004	4.3	10.9
2005	0.8	4.9
2006	24.1	15.8
2007	28.7	5.5
2008	(31.8)	(37.0)
2009	2.7	26.5
2010	21.4	15.1
2011	(4.7)	2.1
2012	16.8	16.0
2013	32.7	32.4
2014	27.0	13.7
2015	(12.5)	1.4
2016	23.4	12.0
2017	21.9	21.8
2018	2.8	(4.4)
2019	11.0	31.5
1965-2019年复合年增长率	20.3%	10.0%
1964-2019年整体增长率	2,744,062%	19,784%

注： 数据为日历年数据，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。