1995巴菲特股东信

胡博点评

1995股东信的亮点是发行伯克希尔哈撒韦B股，前几年股东信中巴菲特还专门讨论了拆股的弊端，但这一次为了避免一些金融机构兜售小额买入伯克希尔哈撒韦股权的基金，巴菲特选择了推出B类股。

本年信中还谈及了零售业的特点，强调了零售业中管理层的重要性，同时指出对于零售业，业绩一旦下滑，就注定会失败的特点，这或许是芒格说“该死的零售业”的原因所在。

最后一点就是关于卖出优质股票股权的教训，GEICO、迪士尼的案例历历在目，然而即使老道如巴菲特，还是会继续犯这个错误。认真阅读，会有收获，Enjoy！

致股东

1995年公司账面价值（净资产）增加45%（约53亿美元），但去年发行了新股收购了两家公司，使得股本增加了1.3%，因此每股账面价值仅增长了43.1%。接手31年以来，从19美元成长到14,426美元，年复合增长率约23.6%。

对于1995年能够有这样的成绩并没有什么值得骄傲的，因为去年的行情，即使笨蛋也能轻易有所斩获，我们当然也不例外。套用肯尼迪总统的话：“只要一波大浪过来，就能撑起所有船只。”

先不管亮丽的财务数字，去年对我们来说有许多好消息。我们总共谈成三笔渴望已久的并购交易，其中两家-Helzberg钻石店和R.C. Willey家具城-将列入伯克希尔1995年财报，而另一家更大的交易--买进盖可保险剩余全部股权--则在年度结束后不久正式敲定（稍后会详述这三笔并购）。

新加入子公司将使我们营收增加一倍，然而并购后公司股本和负债并没有增加多少。另外，虽然三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但我们总部的人员却仅由11人增加为12人，我们没有因为大笔并购而失去理智。

查理和我一直致力于建立一个拥有绝佳竞争优势且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权，当然我们最希望的方式还是通过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会以低于并购价格购买一家好公司部分股份的话，我们也很乐于尝试。事实上双管齐下的做法，使我们比其它单一做法的投资者拥有更多优势。伍迪·艾伦曾说过：双性恋者最大的优势在于周末与人约会的机率增加了一倍。

多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加非凡企业持股占比的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部股份。下表展示了我们在经营和投资两方面的进展，表中列出了每十年间，伯克希尔每股股份所拥有的股票价值（非全资持股部分），以及除投资外所有经营活动的每股经营收益（扣除利息与费用但未扣除所得税与购买法会计调整数），换言之，第二列代表的是在扣除投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的经营收益（全资控股部分），至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我已经花了相当的篇幅解释过了，在此我就不重复了。

年份	每股持股市值	每股税前经营利润
1965	$ 4	$ 4.08
1975	159	(6.48)
1985	2,443	18.86
1995	22,088	258.20
1965-1995年化增速	33.4%	14.7%

当初在1965年，我们并未刻意规划什么伟大计划来达成以上结果，我们只知道我们应该朝这个方向做，但却不晓得到底会出现什么样的机会。时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两列的数字都能持续增长，至于应该要如何达成，并没有一个明确的路线。

我们拥有两项优势：首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分经理人都与伯克希尔保持紧密的关系；第二，查理跟我在资本配置方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的劣势是：规模太大。在早年，我们只需要好的投资机会，但是现在我们需要的是又大又好的投资机会，然而不幸的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司越来越难，这个问题将持续地侵蚀我们的竞争优势。

在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案时，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。

并购活动

以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事并购的时间，因此大家可能对于我们去年突然发神经地进行了三桩并购感到很奇怪。不过大家可以放心，查理跟我从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度：我们坚信大部分的并购会大大损害收购方的股东利益。《皮纳福号军舰》歌剧中的台词说得没有错：事情通常不是他们外表所看到的那样，脱脂牛奶会被冒充成奶油。具体来说，卖方与其代表总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预测，在画大饼方面，华尔街的能力可是不会输给华盛顿的。

我实在不了解为什么有买方会去相信卖方给出的预估数字，查理和我连看都懒得看它们一眼，我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给兽医看时说到：你可以帮我看看吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。兽医的回答正中要害：没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉就好了。在并购的世界中，这样的跛脚马往往被包装成一代纯种赛马叫卖。

我们无从了解并购方到底怎么会做决定，但与他们一样，我们也面临一个根本问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现的都很正常的时候。

尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最大的优势大概就是：我们并没有一套战略计划，所以我们就没有必要朝着指定的方向（一种几乎注定会以离谱的价钱成交的航向）前进，而是完全以股东利益为导向。在这样的心态之下，我们可以随时客观地将并购案与其它潜在的几十种投资机会做比较，其中也包含经由股票市场买进优秀公司的部分股权，我们习惯性地将并购与购买股票进行比较，这是一昧地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。

管理大师彼得·德鲁克几年前在接受《时代》杂志专访时，曾切中要点的提到：“让我告诉你一个秘密，促成交易比埋头苦干好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是些麻烦事。经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易相对的就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。"

在从事并购案时，我们还有另一项优势，那就是在付款方式上，我们可以提供给卖方由众多优秀企业所组成的股份当作对价。当一家公司的老板或家族想要处置绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，应该会发现选择伯克希尔的股票会是一个很好的选择。事实上，我相信这样的考量在我们1995年促成的两项并购案中发挥了重要作用。

此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其经理人有一个良好的工作环境，而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权，此外我们的股权结构使得卖方可以相信在我们并购时，所做出的每一个承诺将会被信守。对我们而言，我们也希望能与真正关心其公司与员工的老板打交道。就我们的经验而言，与这类的卖主打交道，比起那些一心想把所拥有的公司拍卖掉的家伙，会少许多令人不愉快的意外。

以上算是对于我们并购风格的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告：如果你拥有或代表一家每年税前收益超过2,500万美元的公司，同时也符合我们后面列出的各项并购标准的话，记得打个电话给我，我们的谈话内容将会完全保密。当然若是你现在没有兴趣，也请你记住我们的提议，因为我们对买下拥有优秀竞争优势与杰出经理人的公司永远有兴趣。

作为本段的总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告诉我的一则小故事：他提到他原来经营一家很好的公司，在其所处的行业拥有长期的领导地位，只是其前景显得有些黯淡，所以几十年前，这家公司特别聘请一家管理顾问公司，很自然的管理顾问建议他们应该要多元化经营，这在当时是股潮流（聚焦主业的理论还未成主流），不久之后，这家公司在顾问公司一连串冗长且收费昂贵的并购服务下，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何？这位主管很难过的说，一开始我们的收益100%是来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成150%！

Helzberg钻石店

几年前，管理顾问专家有句流行术语---走动式管理，在伯克希尔我们创造了走动式收购。

1994年5月，在年会后一周左右，正当我在纽约第五大道与58街交叉口准备过马路时，突然有位女士叫我的名字，她说很喜欢参加伯克希尔的股东会。这时旁边一位先生也把我拦住，没想到他竟是巴内特·赫兹伯格（Barnett Helzberg Jr.）二世，他持有伯克希尔4股股份，也曾经参加过我们的股东会。

在我们短暂的交谈中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司。当普通人这样说的时候，通常是指一些茶水摊，并吹嘘有潜力变成第二个微软，所以我只是简单地请Barnett将资料发给我，当时我想这事儿应该就此结束了。

不久后，Barnett果然把Helzberg钻石店的财报发给了我。这家公司在1915年由其祖父创立，当初只有堪萨斯市的一家店，然而到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元成长到1984年的5,300万美元，到了1994年更是高达2.82亿美元，这显然不是一间茶水摊。

Barnett现年60岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担。1988年，他跨出第一步，找到沃纳梅克百货公司（美国最早的百货业之一）前任CEO杰夫·柯蒙特（Jeff Comment）来协助他经营事业，这个决定事后被证明相当正确。但Barnett还是觉得他的压力很大，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临业务单一的问题，同时业内竞争相当激烈，因此他认为有必要分散一下家族持股的风险。

伯克希尔简直就是为他量身定制的，我们花了一段时间才在价格上达成一致，然而除此之外从头到尾我都没有太多的疑问。首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事业；其次，Jeff正是我们喜欢的经理人类型。事实上，如果这项事业不是由Jeff经营的话，我们可能就不会考虑买下它了，买下一家没有优良管理的零售业，就象是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。

我们在1995年以免税的股权交换方式完成了对Helzberg的并购，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。虽然他没有义务，但他还是与其众多员工一起分享了他的部分出售收益。就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人也会公平合理地对待新加入的买主。

Helzberg单店年平均营业额大约是200万美元，这个数字比其它相同规模的竞争对手要高得多。超高的单店销售额正是Helzberg拥有高盈利的关键因素，如果这家公司能够继续保持这种一流的表现（我们相信绝对没问题），则在不久的将来它的规模将会数倍于现在。

有一点必须强调的是，Helzberg经营模式跟波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运。波仙珠宝1995年的业绩相当理想，营收较去年又增加了11.7%，36岁的CEO苏珊·雅克斯（Susan Jacques）的表现更是优异，去年圣诞节前夕她产下第二个儿子，在接任二年后，Susan证明自己是位相当杰出的领导者。

R.C. Willey家具城

收购犹他州最大家具城R.C.Willey，是内布拉斯加家具城艾文·布鲁姆金（Irv Blumkin）作出的走动式并购。多年来，Irv一直向我提及这家公司的竞争力，而他也不断地告诉R.C. Willey的CEO比尔·蔡德（Bill Child），Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快。终于在1995年，Bill向Irv提及基于税负与分散风险的考量，他自己本身与R.C.Willey其它股东有意出售该公司股份。

从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了：Bill给了我一些报表，而我则回信表达我给出的价值评估，5月我们双方很快地就价格达成协议（约1.5亿美元BRK股票，其销售规模约是NFM的两倍）。我们私下的相处可说是再完美不过了，到年中，整个合并案大功告成。

R.C.Willey有一段相当精彩的故事。1954年，Bill从岳父手中接下该事业，那时公司的年收入只有25万美元。从那个基础开始，Bill遵循Mae West的哲学：“重点不在于你拥有什么，而在于你如何运用”，在其兄弟Sheldon的协助下，将公司营业额一举提升到1995年的2.57亿美元，目前R.C. Willey拥有犹他州超过50%以上的家具市场份额。跟内布拉斯加家具城一样，除了卖家具外，R.C.Willey也卖电器、电子产品与地毯等商品。两家公司的营业额相当，只是内布拉斯加家具城的营收全部来自奥马哈惟一的一家店，而R.C. Willey却即将在几个月后成立第6家分店。

零售业的经营相当不易。在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股本回报率，然后突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种流星现象在零售业履见不鲜，部分的原因是，零售业者必须时时保持聪明警惕，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者总是会被各种方式吸引去尝试新的商家。在零售业，一旦业绩滑坡，注定就会失败。

与这种必须时时保持聪明的业务相反，还有一种我称之为只要聪明一次的业务。举个例子来说，如果你足够聪明，在很早以前就买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲戚来经营，而这项事业却依然可以好好地经营个几十年。当然若是你请汤姆·墨菲来经营，你的成就将会惊人，但没有他你还是可以舒服地赚钱。但是对零售业来说，用人不当将是快速破产的门票。

今年我们买下的这两家零售事业，很幸运都拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，同时过去几十年来也表现的相当优异。就像是我们旗下其它事业的经理人，他们将独立自主地经营，我们希望他们觉得就好象是在经营自己的事业一样，查理和我不会在旁边指手画脚。我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样：不论赢或是打平，我们都站在你这边。身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们对旗下经理人的表现要求一样。

随着我们旗下事业越来越多，有时我被问及，我到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一个讨厌鬼，那么管一个人都太多了。相反的，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有上限，我们很幸运能与Bill跟Sheldon共事，我们也很希望在不久的未来，还能有更多同样水准的经理人加入我们公司。

GEICO保险

去年底，我们完成对GEICO保险100%股权的收购交易。GEICO保险是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车投保。我与GEICO保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，但我认为还是有必要在这里复述一遍。

我1950-1951年间就读于哥伦比亚大学商学院，当时的目的倒不在于取得学位，而是在于跟随本杰明·格雷厄姆学习。上格雷厄姆的课是种享受，很快我就从偶像那里学到很多东西。有一回我翻开全美名人录，发现本杰明是政府雇员保险（GEICO）公司的董事长，当时对于我而言，这是一家完全陌生的不知名公司。

一位图书管理员介绍我查查《Best's火灾和意外伤害保险手册》，我发现GEICO保险的总部位于华盛顿特区，所以在1951年1月的某个周六，我便搭乘火车前往GEICO保险总部。令人失望的是总部的大门紧锁，敲了半天门才有位警卫出来，我向这位一脸疑惑的警卫询问，公司是否有人可以跟我谈一谈，他说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。

就这样我遇到了当时还是CEO助理的洛里莫·戴维森（Lorimer Davidson），后来他成为了GEICO保险的CEO。虽然我唯一的背书只是格雷厄姆的学生，但戴维森还是很耐心的花了四个小时，给我认真地上了一课，我想大概没有人能够像我这样幸运地接受如何经营保险业务的半天课程。戴维森很坦白地告诉我，GEICO保险的竞争优势在于直销，这使得GEICO相比传统的通过代理中介销售保险的同行拥有了巨大的成本优势。通过中介分销的形式在传统保险公司中根深蒂固，他们根本不可能放弃它。在上过戴维森的课之后，GEICO保险也就成为了我有生以来觉得最心动的一支股票。

我从哥大学毕业几个月后，我回到奥马哈做股票经纪人。自然而然的，我把重心全部放在GEICO保险这只股票之上。我做成的第一笔生意就是把它介绍给最支持我的姑妈Alice，当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信。即便如此，我还是在1951年写了一篇关于GEICO的文章，并投稿到当时的主流金融出版物《商业与金融纪事》最佳个股专栏，当然最重要的是我自己也买了这只股票。

或许你会觉得很奇怪，不过自1944年开始报税至今，我都保留了每年的个人报税资料。回头看时，我发现自己在1951年总共分四次买进了GEICO保险股份，最后一次是在9月26日。印象中我是在向别人推销不成之后，决定自己买下的。当时我已将个人50%以上的身家押在了这支股票上，总共持有350股GEICO保险股份，成本为10,282美元，到了年底，市值涨到了13,125美元，超过我个人资产的65%。

所以大家可以看到，GEICO保险公司算是我的投资初恋，另一个值得纪念的是，买下它的大部分资金来自于派送《华盛顿邮报》，后来伯克希尔凭借投资华盛顿邮报将1,000万变成5亿。

可惜的是，在1952年，我以15,259美元的价格清仓了GEICO保险股票，然后将全部资金投入到了西方保险证券公司上。这一变心举动，部分原因在于当时后者股价相当吸引人，市盈率只有一倍左右。然而在二十年后，当时被我卖掉的GEICO保险股票的价值却成长到了130万美元，这给我好好上了一课：卖掉一家明显的好公司是十分不明智的。

1970年代初期，戴维森退休后不久，继任者犯了一连串严重错误。他们低估了保险理赔的成本，使得公司保单定价过低，此举差点儿让公司倒闭。所幸后来杰克·伯恩（Jack Byrne）在1976年接掌了公司，并采取了紧急补救措施，这才幸免于难。

由于我相信Jack以及公司的竞争优势依然存在，因此在1976年下半年大量买进GEICO保险股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在之后的15年里，我们并没有再增加持股，不过由于公司不断回购股票，因此我们的持股增加到了50%左右。

到了1995年，我们同意以23亿美元买下不属于我们的另一半股份，这实在是天价！不过它让我们可以100%拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951年到现在一直都没变过，更为重要的是，GEICO拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的托尼·莱斯利（Tony Nicely），另一位是专门负责投资部门营运的路易·辛普森（Lou Simpson）。

52岁的Tony已在GEICO保险工作34年了，兼具智慧、精力、品格与专注力，他是我心目中经营GEICO保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营GEICO保险34年以上。

Lou则在管理投资上同样出色。1980-1995年间，GEICO保险的投资在Lou的管理之下，复合年化收益率高达22.8%，同期标普指数则只有15.7%。Lou在GEICO保险所采取的谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致，有他在，对伯克希尔来说绝对是个大利好，而且他的存在也让伯克希尔股东可以确保万一查理跟我有任何突发状况，会有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作。

当然，GEICO保险必须跟往常一样，持续地吸引好的投保人投保，并让他们满意，当然定价与提列准备也必须适当。不过该公司成功的最重要因素，还是其超低的运营成本，这是其它竞争同业远远比不上的。1995年，在Tony等管理层的努力下，GEICO的承保和损失调整费用占保费收入比例降到了23.6%，比1994年又低了一个百分点。在商业世界里，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河保护的经济城堡，感谢Tony跟他的经营团队，GEICO保险的护城河又加宽了许多。

最后让我向各位报告一下戴维森的近况。今年93岁高龄的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心GEICO保险的情况，而且当公司现任主管Jack Byrne、Bill Snnder与Tony有任何需要，他都会随时挺身相助，虽然这次并购将使得戴维森必须承担大笔税负，但他还是一样支持这次交易。

自我认识戴维森的45年来，他一直都是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过。大家必须清楚如果没有戴维森在1951年那个寒冷的周六慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就。多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着年报代表伯克希尔所有股东向他表达深深的谢意。

保险经营

除了收购GEICO外，1995年我们其它保险业务也取得了不错成绩。

就像过去年报解释的，保险业务最重要的因素，一是浮存金数量，二是它的成本。浮存金是我们持有但不属于我们的钱，保险业之所以有浮存金，其原因在于大部分保单都是保户预付保费，而在保险公司被要求赔付前，都会有好长一段时间。

通常，保险公司收取的保费并不足以支付发生的损失与费用，因此会产生承保损失，而这就是浮存金的成本。长期而言，保险公司的浮存金成本如果能低于其它渠道获得资金的成本，那么保险业务就是有利可图的，但如果浮存金成本高于渠道资金成本（市场利率）的话，该业务就是得不偿失的。

如下表所示，伯克希尔的保险业务大获全胜，表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用的结果。相对于保费收入，我们的浮存金规模算是相当大的。浮存金的成本由所发生的承保损失或收益决定，最近三年由于我们有承保利润，所以我们的资金成本是负的，我们保险业务的收益等于浮存金收益再加上承保利润。

年份	承保损失 （1）	平均浮存金 （2）	损失浮存金比 （1/2）	长期国债收益率
1967	盈利	$ 17.3	<0%	5.50%
1968	盈利	19.9	<0%	5.90%
1969	盈利	23.4	<0%	6.79%
1970	$ 0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	<0%	5.81%
1972	盈利	69.5	<0%	5.82%
1973	盈利	73.3	<0%	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	<0%	7.30%
1977	盈利	139.0	<0%	7.97%
1978	盈利	190.4	<0%	8.93%
1979	盈利	227.3	<0%	10.08%
1980	盈利	237.0	<0%	11.94%
1981	盈利	228.4	<0%	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.6	1895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2290.4	4.76%	7.39%
1993	盈利	2,624.7	<0%	6.35%
1994	盈利	3,056.6	<0%	7.88%
1995	盈利	3,607.2	<0%	5.95%

自1967年我们进入保险行业以来，我们的浮存金每年以20.7%复合成长率增加。大部分的年度，我们的浮存金成本都低于零，这些免费资金，大大提升了伯克希尔的绩效。

公司的盈利能力取决于三个因素：（1）资产回报率；（2）负债成本；（3）财务杠杆。多年来，我们第一项的表现都很不错，资产回报率很高。此外负债成本极低，不过这一点就很少有人知道了，虽然这让我们受益良多。资金成本低的原因在于我们的保险浮存金成本很低，不过这对于其他保险同行就未必了，虽然它们也有大量浮存金，但成本却可能远高于市场利率，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。

由于多年来，我们的保险浮存金几乎没有成本，因此它们实际上等同于股本，当然与股本不同的是，浮存金并不真正属于我们。不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元浮存金，而是34亿美元股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点儿都不会增加，但我们的收益却可能下降很多，因为去年的浮存金成本是负的，也就是说浮存金产生了额外的收益。当然，资本的增加意味着伯克希尔必须额外发行许多新股，而更多的股份意味着更低的每股盈余，等于大大降低了每股股票的价值，所以大家应该理解，为什么浮存金对于保险公司如此的重要，尤其是当取得它们的成本极低时。

并购GEICO保险之后，我们的保险浮存金会马上增加近30亿美元，而且展望未来这个数字还会继续成长。此外，我们预期GEICO保险每年还能够继续拥有相当的承保利润，这意味着浮存金将持续增加且无需成本。当然在内部，我们还是必须支付GEICO保险一笔相当的对价以取得浮存金。

对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的巨灾再保险业务连续第三年大放异彩。我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害时所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的巨灾险业务有可能在连续几年赚大钱后，突然发生重大的损失，换句话说，我们这项巨灾险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，我们很清楚的知道过去三年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给部分抵消，当然我们希望所谓的"部分"是个适当的形容词。

去年天灾不断，但没有一个达到巨灾再保险的理赔门槛。Opal飓风在美国东南部以每小时150英哩的速度抵达佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱，而避免成为了第二个Andrew飓风。另外对保险公司来说，神户大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部分有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。

阿吉特·贾恩可以说是我们巨灾再保险业务的天才，当然他同时也负责许多重要的非巨灾业务。在保险业，巨灾指的是诸如飓风或地震等可能导致巨大理赔损失的事件。另外阿吉特也负责受理一些单一重大事件的投保，以下三件个案应该可以充分说明我所说的意思，同时展现阿吉特的多才多艺，我们受理了（1）拳王迈克·泰森（Mike Tyson）的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛，在几年后逐渐递减到最后变成零；（2）英国最大保险劳合社总计225人的生命再保险；以及（3）保证两颗中国卫星的发射及在轨道上运转一年。结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳合社的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以从他手上抢下金腰带。

伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含巨灾再保险与大型单一风险，因为（1）我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔；（2）我们能以最快的速度向客户完成报价；（3）我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单。其它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的意外损失，但却也破坏掉他们的灵活性与反应时间。大家都知道，伯克希尔抓住投资与并购机会的行动是相当快的，在保险业务方面我们的反应速度也是如此。另外还有很重要的一点，高额的保单吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。

总有一天我们会碰上大麻烦，但查理跟我却相当愿意接受这种变动剧烈的结果，只要长期来说我们的回报可以令人满意，换句话说，我们宁要波动的15%，也不要平稳的12%。正是因为大部分经理人都倾向平稳，因此这使得致力于长期回报最大化的我们享有了竞争优势，当然我们会密切注意总的风险敞口，避免让最坏的状况超越可以容忍的范围。

事实上，即使是在发生百年一遇超级巨灾的最坏情况下，我们账面价值所可能受到的损害程度，也远比其它签下一大堆财产意外险保单的知名保险业者要来的轻微许多。虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无以弥补的后果，因为后者可能突破再保险的防护，使他们面临没有上限的损失，并威胁其生存。至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。

近年来巨灾再保险保单的价格一直萎糜不振，原因在于几年前大量的资金涌入再保险行业竞逐有限的保单生意，然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱抢保单的。早在1970年代初期，我们曾一直在不知情的情况下犯下这类错误，结果在往后的二十年内，经常因为那些错误收到大额的赔付帐单，而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价。一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。

早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课支付高昂的学费。更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金。碰巧的是，GEICO保险在1980年代初期，也面临过类似悲惨的命运。当时该公司热情地冲进再保与大型灾害保险业务中，虽然GEICO保险愚蠢的举动只有短短几年，但是它却必须花费十年以上的工夫收拾残局。著名的英国劳合社保险的困境进一步说明了不当再保可能造成的灾难，也强调了承保人和保险共同出资人的利益保持一致是多么重要，不管是在顺境与逆境皆然。一旦人们失去对于这一观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。

有一段小故事道出了这个行业的实情，说的是一位保险公司CEO接受一位分析师访问，面对分析师询问关于其公司的情况时，CEO的答案显得相当无奈，费率低得离谱、财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其它那些因为石绵与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多它投保的再保公司都已经倒闭，只剩它一个在独撑大局，突然间这位CEO略微释怀的说到：当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包。天啊！在伯克希尔，这可是我们的钱呢！

伯克希尔其它的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色。国民保险公司传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金。过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有85.6。另外，由Rod Eldred负责的住宅保险业务（Home-State）也有相当幅度的增长，去年的综合比率更只有81.4，过去三年平均为82.4；由Brad负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观；最后负责中央州赔偿保险公司营运的John则依然表现出色，1995年的保费收入成长23%，承保盈利更大幅增加59%，阿吉特、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我以往认为经理人要到70之后才能随心所欲的论点被推翻。

总的来说，1995年我们规模适中的保险业务交出了漂亮的成绩单，而展望1996年，在GEICO保险加入之后，在维持保险业务原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险业务已成为我们具有竞争力的核心事业。

账面收益来源

下表为伯克希尔的主要收益来源，表中商誉摊销与购买法会计调整数据会单独列出来，这样做是避免旗下业务真实收益状况因我们收购而被扭曲，而且对于投资者和管理者来说更有参考意义，最后加总数字跟经审计的GAAP数字一致。

	税前收益		税后净收益
单位：百万美元	1995	1994	1995	1994
各公司的收益：
保险部门：
保险收益	20.5	129.9	11.3	80.9
投资净收益	501.6	419.4	417.7	350.5
水牛城晚报	46.8	54.2	27.3	31.7
费区海默	16.9	14.3	8.8	7.1
金融业务	20.8	22.1	12.6	14.6
家居业务	29.7	17.4	16.7	8.7
珠宝业务	33.9		19.1
寇比吸尘器	50.2	42.3	32.1	27.7
史考特**·**费泽	34.1	39.5	21.2	24.9
喜诗糖果	50.2	47.5	29.8	28.2
鞋业集团	58.4	85.5	37.5	55.8
世界百科图书	8.8	24.7	7.0	17.3
商誉摊销及其它收购费用	(27.0)	(22.6)	(23.4)	(19.4)
债务利息	(56.0)	(60.1)	(34.9)	(37.3)
股东指定捐赠	(11.6)	(10.4)	(7.0)	(6.7)
其他	37.4	35.7	24.4	22.3
经营总收益	814.7	839.4	600.2	606.3
已实现证券利得	194.1	91.3	125.0	61.1
美国航空优先股减值		(268.5)		(172.6)
总收益	1,008.8	662.2	725.2	494.8

年报第41-52页上载有这些业务的详细信息，你可以从中看到依据GAAP标准编制的分部利润信息。除此之外，年报第57-63页，我们以非GAAP标准将伯克希尔的财务数据重列为4个部分，重列原则按照的是查理跟我看待业务本质的方式。我们报告的原则是，假如我们角色互换，你们是经营者而我们是投资者，我们向你们的提供的财务信息，与我们作为投资者要求你们作为经营者提供的信息是一致的。

在伯克希尔，我们相信查理的格言：只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不请自来。而这也是我们希望旗下事业经理人向我们汇报时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人，我有义务向大家报告，去年总共有三个业务发生了问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的回报率仍然相当的不错（甚至更好），但每个业务都面临了一些问题。

去年整个鞋业都面临困境，很多同行只能勉强维持盈亏平衡，还有部分亏钱。当然这也代表在某些方面，至少我们仍维持着甚至是扩大了与同行之间的竞争优势，所以我依然坚信在未来，旗下鞋类事业能够恢复以往的高收益，换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为周期性的底部，而不是永远的谷底。（胡博：巴菲特看错了鞋业的发展，未来他会承认这个错误，而这正是巴菲特股东信的价值所在：如实反映了巴菲特的所思所想，而且让我们看到股神也是人，也会犯错。）

至于《水牛城新闻报》的表现，虽然相比同行表现不错，但他面临的问题是报业前景不佳。在1991年的年报中，我就曾说过，相比以往金刚不坏的特许经营权，报业已失去了大部分竞争优势。虽然直到今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势。我们预期报业的竞争力将与日剧减，虽然该产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。

在伯克希尔，目前最棘手的当属世界百科全书了，它正面临来自CD与网络的激烈竞争。虽然我们仍能勉强维持盈利（大概没有其它百科全书业者能做到），然而销售和盈利却直线下滑，因此在1995年底，世界百科全书决定大幅改变营销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。

我们旗下所有的事业，也包含几个盈利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经理人经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑替换他们。

我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是身价不菲的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样。他们喜欢现在从事的工作，而且要把它做的很好。把他们形容成在工作或许是个错误，他们只不过是把大部分时间花在自己擅长的生产活动而非休闲活动上而已，而我的工作则是努力提供一个让他们保持这种感觉的环境。截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年到1995年这三十年间，伯克希尔没有任何一位关键经理人发生跳槽的情况。

股票投资

下表是我们市值超过六亿美元以上的普通股投资。

股份数量	公司	成本	市值
49,456,900	美国运通	$ 1,392.7	$ 2,046.3
20,000,000	大都会/美国广播公司	345.0	2,467.5
100,000,000	可口可乐	1,298.9	7,425.0
12,502,500	房地美	260.1	1,044.0
34,250,000	盖可保险	45.7	2,393.2
48,000,000	吉列	600.0	2,502.0
6,791,218	富国银行	423.7	1,466.9
	其它持股	1,379.0	2,655.4
	合计	5,745.1	22,000.3

我们继续坚持常年持股不动的投资方式，在1994年持有的前六大持股中，有五支在1995年维持不变，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。

在1996年初，我们的持股发生了两个重大变化：首先，在买下GEICO保险剩余一半股份后，GEICO变成了我们100%持有的子公司；其次，我们将大都会股份转换成了现金与迪士尼股票。

在迪士尼的并购案中，大都会的股东有几种选择：他们可以选择将原有每股股票转换成一股迪士尼股票外加65美元现金，或者选择全部换成现金或是股票，但是最终的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定。以我们持有的2千万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，不过可以确定的是最后的数量一定会超过2千万股。除此之外，我们还通过公开市场继续收购迪士尼的股份。

再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9千万美元，虽然该公司在1965年的税前净利是2100万美元，而且账上现金多于负债。当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕，而这家公司的售价只不过是这艘海盗船的五倍！

印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份（400万买入5%股份，现在价值8.5亿），分割调整后的平均成本约合每股31美分。这一决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元/股，然而各位的董事长却在1967年以每股48美分清仓了迪士尼股票，使得收益大打折扣。（胡博：巴菲特用自己的投资经历告诉股东，优秀的公司长期持有是多么的重要，当然，巴菲特后来把这次收到的迪士尼股票也卖了，当然又一次重复了这个错误，这也说明长期持有是多么难，尤其是事前而不是事后做出决策。）

不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层公司的大股东。

可转换优先股

大家可能都还记得，伯克希尔在1987年到1991年通过与公司私下协议的方式，投资过五种可转换优先股，如今比较适合来谈谈它们的情况，以下是一些主要摘要：

公司（百万）	股息率	购买年份	成本	市值
冠军国际	9.25%	1989	$ 300	$ 388
第一帝国银行	9%	1991	40	110
吉列	8.75%	1989	600	2,502
所罗门	9%	1987	700	728
美国航空	9.25%	1989	358	215

所有投资我们拥有选择权，可以选择持有优先股或是将其转换成普通股。最初，它们的价值主要来自于固定收益部分，其附带的转股权只是个加分项而已。

另外，在1991年年报中介绍过的美国运通Percs并未包含在上表中，原因在于Percs本质上是一种普通股的变种，其固定收益特性只占其原始价值的一小部分，而且在我们买下它三年后已自动转为美国运通普通股。而本表所列的五项优先股只有在我们愿意时，才会转换成普通股，因此两者差异巨大。

当我们投资这些可转换证券时，我曾跟各位提到我们预期它们的税后回报率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券，幸运的是结果超乎预期，原因在于其中一个投资赚翻了。同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与投资具有竞争优势的好公司股票相比，不幸的是就这点而言，我一语中的。最后我还说过，不论在何种状况下，我们都可以预期一定能够回收本金再加上股息，然而这句话我想要收回来。虽然英国前首相丘吉尔曾说过：把说过的话吞回去，并不会让人消化不良。但是我说过"优先股一定不会让我们赔钱"这件事儿确实让我感到心痛。

表现最好的是吉列优先股，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司，不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反应在财务报表之上。

我们在1989年以6亿美元取得吉列可转换优先股，之后转换为4,800万股（分割调整后）吉列普通股，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股股价为10.5美元，而由于吉列那次的私下发行会对我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题，我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理层可能会更高兴。

可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息（这是普通股所没有的），然而如果当初我选择普通股而非优先股的话，截至1995年止，我们将可多获得6.25亿美元的收益，当然还要再扣除7,000万美元的优先股股息。

另外冠军国际这个案子，由于公司有权以115%的价格赎回我们持有的优先股，使得我们被迫于去年八月（也就是公司即将有权动用赎回权前）进行转股。

查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过造纸股，所以去年八月我们可以做的选择就是在市场上卖掉这笔投资或者任由公司赎回优先股。在投资冠军国际期间，公司管理层对我们的态度一向坦诚，而他们也希望将这批股票回购，所以最后我们决定答应公司的要求，这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的优先股股息。

附带一提，许多新闻报导都过度高估财产意外险公司所收到股利收入的税后回报率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑（34%资本利得税），这项税法大大减少了保险业者税后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报。

我们在第一帝国银行的优先股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期。我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心，公司总裁Bob Wilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。

另外两个优先股投资的结果就让人相当失望，虽然所罗门优先股最后的投资回报率仍高于其替代的固定收益证券投资。不过若考虑到查理跟我在该投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比。当然，我根本就没有想过到了60岁的年纪，还会因为一笔固定收益证券的投资，接下担任所罗门临时董事会主席的新工作。

1987年，就在我们购买所罗门优先股后不久，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与盈利能力并没有特殊的见地，我想事后看来，就算是最好心的评论家，也会觉得我当时说的那段话很有道理。

到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门普通股的权利，其价值尚未浮现。另外自从买进这笔投资后，道琼斯指数已经涨了一倍，而投资银行的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而继续投资所罗门的决策相当的差。不过即便如此，这笔优先股投资还是相当努力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。

除非我们选择转股，否则这项投资有一项条款约定从1995年10月31日开始的五年，该公司每年都可赎回20%的优先股，所以去年我们总计7亿的投资中有1.4亿已按计划被公司赎回（有些新闻报导将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为"赎回"）。虽然去年我们放弃转股而被赎回了20%，不过我们还有四次机会，而我也相信未来应该很有可能在这些转换的权利中找到一些价值存在。

去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临着许多的问题。幸运的是我们的优先股投资当初订定的条款对我们较有利，比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的优先股股息就已暂停支付，但是欠我们的股息每年必须以5%的利率加计利息。然而不幸的是，跟我们打交道的是一家信用等级不佳的公司。

关于美国航空优先股的情况，比起一年前，我们现在乐观了许多。不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪（事实上，回顾过去本人在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人来得具参考价值）。截至去年底，我们帐列的优先股投资金额是票面金额的60%（该优先股并没有公开明确的市场价格）。虽然此时，美国航空还有另一项发行在外的优先股，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们，但是它却以票面金额的82%左右在交易，而就在我写这份年报的时候，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。

总的来说，我们的优先股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还是在于压对了吉列优先股这个宝。若扣除吉列不记，我们其它优先股投资带给我们的税后收益，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资回报率相差无几。

股权结构调整

今年的股东会上，将会有一项股权重组提案需要各位投票表决，一旦通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。

B级普通股拥有A级普通股1/30的权利，除了以下两点：第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的1/200（而不是1/30）；第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。

当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以依持有人意志在任何时候，选择转换成30股B级普通股，但反之则不行，也就是说30股B级普通股不能要求转换成一股A级普通股。

跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个发行过程将通过公开说明书的方式进行。

市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股1/30左右的价位进行交易。

持有A级普通股的股东若有赠与的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股。当然如果对B股需求强劲到让它的价格略高于A股价格的1/30，那么就会出现于套利有关的转换。

然而，由于A级普通股享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以A级普通股还是比B级普通股好一些，所以我们预期大部分股东，就像巴菲特与芒格家族一样，还是会选择继续持有A级普通股，除非股东在赠与时会将少部分的股份进行转换。由于我们预期大部分股东会选择维持不变，所以A级普通股的流动性应该会比B级普通股高。

这次股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以为其找到合理的用途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估，因此，此次发行新股并不会使得公司原本的每股内在价值受到损害，换句话说，查理跟我都不会考虑以现在的价位加码买进伯克希尔的股份。

当然因为B股的发行，伯克希尔本身必须承担处理更多股东所带来的股东服务工作，不过对于那些有赠与计划的股东来说，却变得方便许多，而对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的渠道。

当然，之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价格低，只收取部分费用，人人都投资得起。这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的模仿伯克希尔投资基金，以较低的价格对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。

对于这些人我不会一昧地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人，如果可能，查理跟我当然希望公司的账面价值可以直接由1,000美元翻两番立刻变成3,000美元，如此一来大家因为这样的资本利得肯定不会再有其它的意见。

为了将这些小筹码成长三倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元（这相当于一个通用电气，这是目前股票市场上市值最高的公司），这根本就不可能办得到，所以我们比较希望的是，平均而言，伯克希尔的每股价值每五年能够翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。

总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论是大、小股东，都能了解我们的营运模式、与我们拥有共同的目标与长期投资理念，同时也能够明了我们受到的限制，尤其是自身过大的股本带给我们的沉重负担。

这些基金最近纷纷以这样的口号浮上台面，通常它们都是通过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的摩擦成本，而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果注定是：投资人定会大失所望。

所以，一种低价格但远优于模仿伯克希尔基金的B级普通股诞生了，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。

不过我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去五年间本公司的内在价值以相当快的速度成长，不过公司股价的上涨速度却有过之而无不及，换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司业绩的表现。

这样的情况不太可能无止尽的持续下去，不管是伯克希尔或是其它股票都一样，无可避免的总有一天股价的表现会逊于本业的表现。我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的内在价值一致，如此一来我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的回报皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。

很显然的伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变，不过若是我们能够确定现有与未来的股东在做投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会被高佣金推销员引诱，我们就有可能达到这样的目标。基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿伯克希尔基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。

当然若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出讨论。

其它事项

伯克希尔并不是第一家采用新颖有趣的走动式并购策略的美国企业。1995年7月14日下午1:15，当时华特迪士尼的总裁Michael Eisner正在太阳谷（Sun Valley）野花大道上行走，此时，我刚好从同一条街上Herber Allen家的一场午宴离开，赶赴与大都会/ABC总裁汤姆·墨菲的一场高尔夫球会。

就在当天早上，面对由Allen的投资银行召集的一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼的精彩演讲，会后在街上遇到他，我上前向他致意。我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与大都会进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没有进展，一部分的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而大都会想要拿股票。

Michael跟我花了几分钟等候Murph的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金/股票的问题上互做让步，几周后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。

我认为迪士尼与大都会的合并案是天造地设的一对，即使没有那天在Sun Valley的巧遇，双方终究还是会结合。不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成。不可讳言的，迪士尼与大都会都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。

在这里我特别要提一下Murph，简单的说，他是我在投资生涯中，遇到的最好经理人之一。除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民。许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他毫不犹豫地会选择后者。每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murph就是我所能引用的最佳典范。

如果Murph决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把大都会三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，这批股票在与迪士尼合并后，价值超过12.7亿美元。

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大约有96.3%的有效股权参与1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。

每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因让我感到特别头痛。因为今年有二位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。

想要参加这项计划者，请务必拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与1996年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。

每次提到年度股东年会，查理跟我就变成啰嗦的老头。我们实在是很喜欢这场盛会，所以请大家务必在5月6日周一大驾光临。在伯克希尔，我们没有投资人公关部门，也从不依赖股票分析师作为信息沟通的桥梁，也没有公司收益的预估解说等等，相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是观念沟通的最佳场所。与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。

去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确，中央大厅坐满了3200个人，同时藉由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800人得以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3000个座位，同时另外会再准备二间会议室以容纳更多的人参与。

会场总共可以容纳5000人，会议预定在9点30分开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在8点过后不久便已座无虚席。

来自49个州的股东参与1995年的年度股东会，另外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家。一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其它公司只关心自己利益的股东相比有很大的不同，股东们所提出的问题也相当好，查理跟我花了五个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。

因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问，大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有一千多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望尽量努力能够像去年那样至少撑五个小时以上。

依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今天将会新增一位GEICO保险公司的业务代表。去年股东会总计卖出了747磅的糖果、759双的鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版品，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把（幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动）。今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。

由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人（距离会场约6英里）可以选择拥有88个房间Radisson-Redick旅馆，或是旁边较大一点的RedLion旅馆，至于会场附近则有Holiday Inn（403个房间）、Homewood Suites（118个房间）或Hampton Inn（136个房间），另一个推荐的旅馆是位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在那里将会有巴士分7:30、8:00跟8:30三班，接送大家往返股东会会场。

后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所需的识别证。当天会场有相当大的停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。

占地60英亩的内布拉斯加家具店主馆距离会场约2英哩远，营业时间平日从早上10点到下午9点，周六从早上10点到下午6点，周日则从中午开到下午6点，Rose Blumkin-B夫人今年高龄102岁，不过每天还是会到B夫人仓库工作，去年十一月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B夫人大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。

平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在5月5日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6点。此外今年在5月4日周六股东会的前一晚从下午6点到晚上9点，还将特地为股东开放，去年股东会当天，在短短六个小时的营业时间内，我们总共收到1,733张定单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得记录本来就是用来打破的。

在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的切面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗宝石，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的。

在前一天5月4日，周六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对路易维里红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作，拥有该队25%的所有权确保我可以每年担任一次首发，不过一如既往我们的球队经理Mike大概都会做出错误的决定，很快地就把我拉下场，去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球童失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。

股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供周日晚上会开张的餐厅信息，同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍。

多年来我一直无法成功说服我的小学同学Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开门营业，不过今年他终于屈服。Gorat's是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，包准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话（402-551-3733）去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。

沃伦·巴菲特

董事长

1996年3月1日