2011巴菲特股东信
2011 年
胡博点评
2011年股东信有三个亮点，第一是对货币、黄金等非生产性资产，以及生产性资产的大讨论，说实话在如今这个黄金价格飙涨的时刻，非常值得投资者深入阅读与思考。
其次，巴菲特讨论了回购的原则，以及为什么一个股票市场的净买家应该期盼的是股价的下跌，而非上涨，这才是理性对待市场先生的态度。
第三，透露了观察房地产行业复苏的重要指标，大家可以在信中找到是什么，说不定能帮你找到同样持续下跌4年后的中国房地产市场中的机会。
希望2011年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
公司业绩VS标普500
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长 (1) | 包含股息的标普500指数增长 (2) | 相对结果 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 |
| 1965-2011年复合年增长率 | 19.8% | 9.2% | 10.6 |
| 1964-2011年整体增长 | 513,055% | 6,397% | - |
注释：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本或市场价值中的较低者来估值其持有的股票证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据新规则进行了调整。在其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500指数的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果一家公司（如伯克希尔）简单地持有标普500指数并承担相应的税负，其业绩将在标普500指数为正的年份落后于该指数，但在标普500指数为负的年份将超过该指数。多年来，税收成本将导致总体上的显著落后。
致股东
2011年，我们的A类股和B类股每股账面价值均增长了4.6%。自现任管理层接手以来的47年里，账面价值从19美元增长至99,860美元，年复合增长率为19.8%。（本报告中所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股。B类股的数据为A类股的1/1500。）
我的搭档、伯克希尔副董事长查理·芒格和我对公司在2011年的进展感到满意。以下是亮点：
董事会的主要职责是确保企业由合适的人管理，并确定下一代领导者已准备就绪。我曾担任过19家公司的董事，伯克希尔的董事们在继任规划上投入的时间和专注度堪称顶尖。更重要的是，他们的努力已见成效。
2011年初，托德·库姆斯（Todd Combs）加入我们担任投资经理；年底后不久，泰德·韦施勒（Ted Weschler）也加入团队。这两人均具备出色的投资能力和对伯克希尔的坚定承诺。2012年，他们将各自管理数十亿美元的资金，但他们的智慧、判断力和品格足以在我和查理不再管理伯克希尔时接手整个投资组合。
董事会对我的CEO继任者同样充满热情，他们非常熟悉这位候选人，并欣赏其管理能力和人品。（我们还有两位出色的备选人选。）当需要交接责任时，过程将无缝衔接，伯克希尔的未来依然光明。我98%以上的净资产是伯克希尔的股票，这些股票将全部捐赠给慈善事业。如此高度集中于一只股票的做法违背了传统智慧，但我对此安排感到满意，因为我们所拥有的业务质量很高且多元化，管理团队也极为优秀。凭借这些资产，我的继任者将拥有良好的起点。但请不要因此推断查理和我即将离开，我们依然健康，且热爱我们所做的事情。
9月16日，我们收购了路博润（Lubrizol），一家全球添加剂和特种化学品生产商。自2004年詹姆斯·汉布里克担任CEO以来，该公司表现卓越，税前利润从1.47亿美元增至10.85亿美元。路博润在特种化学品领域有许多“补强收购”机会。事实上，我们已经完成了三笔此类交易，花费4.93亿美元。詹姆斯是一位纪律严明的收购者和卓越的运营者。查理和我渴望扩展他的管理领域。
我们的主要业务去年表现良好。事实上，我们五大非保险子公司——BNSF铁路、伊斯卡（Iscar）、路博润、马蒙集团（Marmon Group）和中美能源（MidAmerican Energy）——均创下运营利润纪录。这五家公司2011年合计税前利润超过90亿美元。相比之下，七年前我们仅拥有其中一家（中美能源），其税前利润为3.93亿美元。除非2012年经济走弱，这五家卓越的公司将再次创下纪录，合计利润轻松突破100亿美元。
2011年我们所有运营企业共投入82亿美元资本开支用于物业、厂房和设备，比之前的纪录高出20多亿美元。这些支出约95%用在美国，这一事实可能会让那些认为美国缺乏投资机会的人感到惊讶。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来的资本支出绝大多数仍将在美国。2012年，我们的资本开支将再创新高。
我们的保险业务持续提供无成本资金，为其他众多投资机会提供资金支持。这项业务产生"浮存金"——不属于我们但可用来让伯克希尔投资的资金。如果我们支付的损失和费用低于收取的保费，还能额外获得承保利润，这意味着浮存金的成本甚至低于零。虽然我们偶尔会有承保损失，但目前已连续九年实现承保盈利，总计约170亿美元。同期我们的浮存金从410亿美元增至当前700亿美元的纪录。保险业对我们很友好。
最后，我们在可交易证券领域进行了两项重大投资：(1) 50亿美元买入美国银行6%优先股，附带可在2021年9月2日前以每股7.14美元购买7亿股普通股的认股权证；(2) 以109亿美元购入6390万股IBM股票。计入IBM后，我们现在持有四家卓越公司的大量股权：美国运通13.0%、可口可乐8.8%、IBM 5.5%、富国银行7.6%。（当然我们还持有许多规模较小但重要的头寸。）
我们将这些持仓视为在杰出企业中的合伙权益，而非基于短期前景买卖的证券。然而这些企业的盈利中归属于我们的部分都没有完全体现在我们的报表中——只有收到的股息会出现在财报里。但长期来看，这些公司未分配利润中属于我们的部分对我们至关重要，因为它们将通过多种方式提升被投企业未来的盈利和股息。这些资金也可能用于股票回购，从而增加我们对公司未来盈利的享有比例。
若去年全年持有现有仓位，我们从"四大"投资上获得的股息将达8.62亿美元——这只是伯克希尔利润表中会体现的部分。而这四家企业归属于我们的实际利润则要高得多：33亿美元。查理和我认为，报表中未体现的24亿美元至少将为伯克希尔创造了等值价值，因为这些资金将推动未来年份的盈利增长。我们预计这四家企业的合计利润（包括股息）将在2012年实现增长，事实上未来长期内几乎每年都会增长。十年后，我们对这四家企业的当前持仓可能每年能带来约70亿美元的利润，其中20亿美元会作为股息返还给我们。【胡博：巴菲特对10年后利润的预期是翻倍多一些，约相当于7%左右的年均增速，叠加股息，巴菲特投资时的预期回报应该是在10%左右。】
好消息说完了。以下是2011年对我们造成负面影响的一些动态：
几年前我花费约20亿美元购买了德州部分区域供电企业Energy Future Holdings的多笔债券，然而这是个错误——重大错误。很大程度上，该公司的前景与天然气价格挂钩，而气价在我们买入后不久就暴跌且持续低迷。虽然购买后我们每年获得约1.02亿美元利息，但除非气价大幅回升，公司很快将无力支付。2010年我们对该投资计提10亿美元减值，去年又追加3.9亿美元。
年末我们按8.78亿美元市价持有这些债券。如果气价维持当前水平，我们可能面临进一步亏损，甚至可能抹去当前账面价值。反之，若气价大幅上涨，我们或能收回部分乃至全部减值。无论如何，当初购买这些债券时，我对盈亏概率的评估完全错误。用网球术语来说，这是你们董事长的一次重大非受迫性失误。
2011年三家极具吸引力的大型固定收益投资被发行人赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气合计支付128亿美元赎回了这些证券，它们原本每年为伯克希尔创造约12亿美元税前利润。要弥补如此巨额收入并不容易，不过路博润的收购抵消了其中大部分。
去年我曾预测"住房市场复苏可能在未来一年左右开始"。我大错特错。我们有五家企业的业绩与住房活动密切相关。这种关联在全美最大住宅建筑商克莱顿房屋公司中表现的最为直接，2011年其建造量约占全美总量的7%。
此外，Acme Brick（砖块）、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔热材料）和MiTek（建筑产品，主要是屋顶连接板）都显著受建筑活动影响。2011年这五家住房相关企业合计实现5.13亿美元税前利润，与2010年相当，但远低于2006年的18亿美元。
住房市场终将复苏——这点你可以确信。长期来看，住房数量必然与家庭数量相匹配（需考虑正常空置率）。但在2008年前的数年间，美国新增住房数量超过了新增家庭数。最终我们积累了过多住房，泡沫以震撼整个经济的力度破裂。这给住房市场带来另一个问题：经济衰退初期，家庭组建速度放缓，2009年降幅尤为剧烈。
这种灾难性的供需关系现已逆转：如今我们每天新增的家庭数多于新增住房数。人们可能在不确定时期推迟组建家庭，但荷尔蒙终将占据上风。尽管"合住"可能是经济衰退初期一些人的选择，但与父母同住很快就会失去吸引力。
当前美国年住房开工量60万套（远低于新增家庭数量），购房者和租房者正在消化剩余的过量库存。（各地消化速度不同，供需状况因地而异。）但在此期间，我们的住房相关企业艰难维持，雇员人数从2006年的58,769人降至43,315人。这个包含建筑业及其上下游的巨大经济部门仍处于自身的大萧条中，我认为这是就业复苏严重滞后于美国几乎所有其它经济领域稳定强劲反弹的主因。
明智的货币和财政政策在缓解衰退中扮演重要角色，但这些工具既不能创造家庭，也不能消除过剩住房。幸运的是，人口结构和市场体系将恢复必要平衡——很可能用不了多久。当那天到来时，我们将再次实现年建造百万套以上住宅。我相信届时失业率的大幅下降会让专家们大吃一惊。他们将重新认识到自1776年以来的真理：美国最好的日子还在后头。
内在商业价值
查理和我以伯克希尔每股内在商业价值的增长率来衡量我们的表现。如果长期来看我们的增长率超过标普500指数的表现，那我们就对得起这份薪水。如果没有，那无论薪水多少我们都算拿多了。
我们无法精确计算内在价值。但我们有一个有用但被大幅低估的替代指标：每股账面价值。这个指标对大多数公司毫无意义，但在伯克希尔，账面价值大致能反映商业价值。这是因为伯克希尔内在价值超过账面价值的差额虽然大多数年份都在增加，但不会逐年剧烈波动。随着时间的推移，这个差额的绝对值可能会越来越大，但从百分比来看会保持相对稳定，因为商业价值和账面价值的分子分母都在增长。
我们经常强调，在股市不好的年份，我们的账面价值表现几乎肯定会跑赢标普500；而在股市大涨的年份，则肯定会跑输。关键要看长期表现。去年的年报包含了一张表格，展示了自1965年我们接手伯克希尔以来42个五年期的结果（即1965-69、1966-70等）。所有时期我们的账面价值都跑赢了标普500，2007-11年这个周期也不例外。但如果标普500连续五年上涨（在我写这份报告时很可能正在实现），这个连胜纪录几乎肯定会中断。
去年我还提供了两张表格，列出了帮助你估算每股内在价值的关键量化要素。这里不再重复完整讨论，你可以在第99-100页找到相关内容。更新这些表格的数据：2011年我们的每股投资增长4%至98,366美元，保险和投资业务以外的税前营业利润增长18%至每股6,990美元。
查理和我乐于看到这两个领域都取得进展，但我们的首要任务是提升运营利润。随着时间的推移，我们现有的业务应该会增加总体利润，我们还希望能收购一些大型业务来进一步推动增长。我们现在有八家子公司，如果独立运营都能跻身财富500强。这意味着还有492家等着我们去收购。我的任务很明确，我正在积极寻找。
股票回购
去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值110%的价格回购股票。我们只在市场上操作了几天——买入6,700万美元股票——之后股价就超过了我们的限价。尽管如此，股票回购的普遍重要性让我觉得有必要稍微展开讨论。
查理和我赞成在满足两个条件时进行股票回购：第一，公司有充足资金满足业务运营和流动性需求；第二，股价明显低于保守计算的公司内在商业价值。
我们见过许多不符合第二条标准的回购案例。当然，有些高估回购的行为——甚至是严重的——是无意的；许多CEO始终认为他们的股票很便宜。其他情况下，则不得不得出不那么善意的结论，仅仅说回购是为了抵消股票发行带来的稀释，或者只是因为公司有闲置资金是不够的。除非以低于内在价值的价格回购，否则现有股东的利益会受损。资本配置的首要法则——无论是用于收购还是股票回购——就是在某个价格明智的行为在另一个价格可能就是愚蠢的。（摩根大通的杰米·戴蒙是少数在回购决策中始终强调价格/价值因素的CEO之一；我建议你阅读他的年度信。）
当伯克希尔股价远低于内在价值时，查理和我心情复杂。我们乐意为持续持股的股东赚钱，而以低于X（比如0.9X、0.8X甚至更低）的价格购买已知价值至少为X的资产（比如我们自己的股票）是最稳妥的方式。正如我们一位董事所说，这就像把桶里的水排干后射击不再扑腾的鱼。然而，我们不喜欢以折价让合伙人退出，尽管这样做可能会让卖出股东获得比没有我们的报价时稍高的价格。因此，当我们买入时，我们希望退出的合伙人充分了解他们所出售资产的价值。
在我们设定的账面价值110%的限价下，回购显然会增加伯克希尔的每股内在价值。我们买得越多、价格越低，持续持股股东的收益就越大。因此，如果有机会，我们很可能会在限价或更低价格积极回购股票。但你应该知道，我们对支撑股价没有兴趣，在市场特别疲弱时我们的报价会消失。如果我们的现金等价物持有量低于200亿美元，我们也不会回购股票。在伯克希尔，毋庸置疑的财务实力高于一切。
关于股票回购的探讨，让我有机会纠正许多投资者对股价变动的不理性反应。当伯克希尔买入一家正进行股票回购的公司时，我们期待两种情形：其一，我们常规期望该企业的盈利能长期保持良好增长；其二，我们也希望其股价在市场上长期表现不佳。由此衍生出一个反常识的推论：若我们为所持股票"唱多"（假设此举真能影响股价），实际上将损害伯克希尔的利益——这与评论员们通常的臆断恰恰相反。
让我们以IBM为例。所有商业观察者都知道，CEO郭士纳和彭明盛在二十年前将IBM从濒临破产带到今日的卓越地位。他们的运营成就确实非凡。
但他们的财务管理同样出色，尤其是近年来公司财务灵活性提高后。事实上，我想不出哪家大型公司比IBM拥有更好的财务管理，这种能力显著增加了股东的收益。该公司明智地使用债务，几乎完全用现金进行增值收购，并积极回购自家股票。
如今，IBM有11.6亿股流通股，我们持有约6,390万股或5.5%。自然，公司未来五年的盈利对我们至关重要。除此之外，公司可能在这期间花费约500亿美元回购股票。我们今天的测验是：像伯克希尔这样的长期股东应该在此期间期待什么？
我不会卖关子：我们应该希望IBM股价在这五年里持续低迷。
让我们算算账。如果IBM股价在这期间平均为200美元/股，公司用500亿美元可以回购2.5亿股。流通股将因此减少至9.1亿股，我们将拥有约7%的公司股份。相反，如果股价五年间平均为300美元，IBM只能回购1.67亿股。这将使五年后流通股约为9.9亿股，我们持有6.5%。
如果IBM在第五年盈利200亿美元，在股价低迷的"令人失望"情景下，我们的盈利份额将比高价情景整整多出1亿美元。在未来某个时点，我们的股份价值可能比"高价回购"情景高出15亿美元。【胡博：巴菲特此时假定的是15倍市盈率。】
逻辑很简单：如果你未来将成为股票的净买家，无论是用自己的钱直接购买，还是间接通过持有回购股票的公司，股价上涨会伤害你，股价下跌时你反而受益。然而，情绪常常让事情复杂化：大多数人，包括那些未来将成为净买家的人，看到股价上涨会感到欣慰。这些股东就像一位通勤者在汽油涨价后感到高兴，仅仅因为他的油箱里加满了油。
查理和我并不指望说服你们接受我们的思维方式——我们观察了足够多的人类行为，知道那是徒劳的——但我们确实希望你们了解我们的思维方式。这里需要坦白：在我早年，我也在市场上涨时欢欣鼓舞。后来我读了本·格雷厄姆《聪明的投资者》第八章，关于投资者应如何看待股价波动的章节，然后我茅塞顿开，低价成了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。
最终，我们对IBM的投资能否成功将主要取决于其未来盈利。但一个重要的次要因素将是公司用可能投入回购的大量资金购买了多少股票。如果回购使IBM流通股减少到6,390万股，我将放弃我著名的节俭，给伯克希尔员工带薪休假。
现在让我们看看我们运营的四大板块。每个板块的资产负债表和收入特征都大不相同。将它们混为一谈会妨碍分析。因此我们将它们作为四个独立业务呈现，这也是查理和我看待它们的方式。因为我们可能从部分股东那里回购伯克希尔股票，我们将在每个部分提供关于内在价值与账面价值比较的看法。
保险业务
首先看看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。
财产意外险("P/C")公司预先收取保费，之后支付索赔。在某些极端情况下，如某些工伤事故引发的索赔，赔付可能持续数十年。这种"先收钱后赔付"的模式让我们持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将支付给他人。同时，我们可以将这些浮存金用于投资以为伯克希尔赚取利益。虽然个别保单和索赔有进有出，但我们持有的浮存金金额相对于保费规模保持惊人的稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也在增长。我们的增长情况如下表所示：
| 年份 | 浮存金(百万美元) |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2011 | 70,571 |
我们的浮存金不太可能从当前水平大幅增长。这主要是因为相对于保费规模，我们已经拥有了超大规模的浮存金。需要说明的是，如果浮存金下滑，几乎可以肯定也将是渐进的，因此不会对我们造成异常的资金需求。
如果我们的保费超过总支出和最终赔付，我们将获得承保利润，这增加了浮存金产生的收益。当这种情况发生时，我们享受免费使用资金的待遇——更妙的是，持有这些资金还能获得报酬。不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，这造成了激烈竞争，大多数年份竞争如此激烈，导致整个P/C行业出现显著承保亏损。
正如本报告第一部分所述，我们已连续九年实现了承保盈利，期间总利润达170亿美元。我相信未来大多数年份（当然不是所有年份）我们仍将保持承保盈利。如果实现这一目标，我们的浮存金将比零成本更优越。这就好比有人将706亿美元交给我们保管，不仅支付我们保管费，还允许我们将这些资金用于投资以增加自身利益。
那么这种诱人的浮存金如何影响内在价值计算呢？在计算伯克希尔账面价值时，浮存金被全额列为负债，就像我们明天必须支付且无法补充一样。但这是看待浮存金的错误方式，它应该被视为循环资金。如果浮存金既无成本又长期存在，其真实负债金额将远低于会计负债。
部分抵消这种负债被高估影响的是我们保险公司155亿美元的"商誉"资产。实际上，这些商誉代表了我们为保险业务产生浮存金能力支付溢价。但商誉与其真实价值无关，如果保险业务持续产生巨额承保亏损，其相关商誉资产的价值应为零，无论其原始成本多少。
幸运的是，伯克希尔并非如此。查理和我认为我们保险商誉的真实经济价值——我们为获得类似质量浮存金愿意支付的价格——远高于其历史账面价值（会计商誉）。浮存金的价值是我们认为伯克希尔内在商业价值远超账面价值的一个重要原因。
我必须再次强调：零成本浮存金并非整个P/C行业的常态。我们认为保险行业并没有多少"伯克希尔质量"的浮存金，大多数年份（包括2011年），行业保费不足以覆盖理赔加费用。因此，几十年来，行业整体有形资本回报率远低于美国工业平均水平，这种糟糕表现几乎肯定会持续。伯克希尔的卓越经济状况仅因我们有一些杰出经理人运营着非凡的保险业务。让我介绍一下主要业务：
按浮存金规模排序，首先是阿吉特·贾恩管理的伯克希尔哈撒韦再保险集团。阿吉特承保其他公司不愿或没有资本承担的风险。他的运营结合了能力、速度、决断力，最重要的是独特的保险业务智慧。但他从不让伯克希尔承担与资源不相称的风险。事实上，我们在这方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业因某种超级灾难面临2,500亿美元损失（约三倍于行业史上最大损失），伯克希尔整体仍将可能录得适度盈利，因为我们有多个收入来源。而其他所有主要保险公司和再保险公司将严重亏损，有些甚至面临破产。
阿吉特从1985年白手起家，创建了拥有340亿美元浮存金和显著承保利润的保险业务，这一壮举其他保险公司CEO无人能及。通过这些成就，他为伯克希尔增加了数百亿美元价值。查理很乐意用我交换第二个阿吉特，可惜没有。
我们另一个保险巨头是由泰德·蒙特罗斯管理的通用再保险。
根本上，稳健的保险运营需要遵守四条戒律：
- 理解可能导致保单损失的所有风险暴露；
- 保守评估任何风险实际导致损失的可能性及可能成本；
- 设定能在平均上覆盖预期损失成本和运营费用后仍能带来利润的保费；
- 如果无法获得适当保费，愿意放弃业务。
许多保险公司通过前三项测试但败在第四项。他们就是无法拒绝竞争对手热衷承保的业务。那句老话"别人这么做所以我们也必须这么做"在任何行业都意味着麻烦，在保险业尤其如此。事实上，优秀的核保人需要像那位开车回家时接到妻子电话的老年人一样的独立思考："阿尔伯特，小心点，"她警告说，"我刚从广播听到有辆车在州际公路上逆行。""梅布尔，他们只知其一，"阿尔伯特回答，"不是一辆车，是几百辆都在逆行。"
泰德遵守了所有四条保险戒律，这体现在他的业绩中。在他领导下，通用再保险的巨额浮存金实现了优于零成本的表现，我们预期平均而言将继续如此。我们收购后的头几年，通用再保险是个大麻烦，现在它是个宝藏。
最后是GEICO，它是61年前我了解保险业的起点。GEICO由托尼·奈斯利运营，他18岁加入公司，2011年他为公司整整服务了50年。
GEICO令人艳羡的纪录来自托尼对卓越且几乎无法复制的商业模式的出色执行。在托尼担任CEO的18年间，我们的市场份额从2.0%增长到9.3%。如果保持他接手前十多年的停滞状态，我们的保费收入现在将是33亿美元，而非2011年实现的154亿美元。托尼和他的团队创造的额外价值是伯克希尔内在价值超过账面价值的重要因素。
汽车保险市场仍有超过90%的份额等待GEICO夺取。别打赌托尼未来不会逐年夺取部分市场。我们的低成本允许低定价，每天都有更多美国人发现，当壁虎（胡博：GEICO的吉祥物）敦促他们访问GEICO.com获取报价时是在帮他们忙。（我们的小壁虎还有另一个可爱特点：不像其他保险公司昂贵的人类代言人，我们的小家伙没有经纪人。）
除了三大保险业务，我们还拥有一组小型保险公司，大多在保险世界的冷门角落经营。总体而言，它们的业绩一直盈利，提供的浮存金也很可观。查理和我珍视这些公司及其经理人。
年底时，我们收购了新泽西医疗事故保险商Princeton Insurance。这次补强收购扩大了Tim Kenesey的管理领域，他是我们位于印第安纳州的医疗事故保险公司Medical Protective的明星CEO。Princeton带来超过6亿美元浮存金，包含在下表中：
以下是我们的财产意外险和人寿保险四大板块记录：
| 保险业务 | 2011承保利润(百万) | 2010承保利润(百万) | 2011年末浮存金(百万) | 2010年末浮存金(百万) |
|---|---|---|---|---|
| BH再保险 | (714) | 176 | 33,728 | 30,370 |
| 通用再保险 | 144 | 452 | 19,714 | 20,049 |
| GEICO | 576 | 1,117 | 11,169 | 10,272 |
| 其他原保险 | 242 | 268 | 5,960 | 5,141 |
| 总计 | 248 | 2,013 | 70,571 | 65,832 |
在大型保险机构中，我认为伯克希尔是世界上最优秀的。
受监管资本密集型业务
我们有两家非常庞大的企业——BNSF铁路和中美能源，它们具有区别于其他业务的重要共同特征。因此，我们在本信中为它们单独设立板块，并在GAAP资产负债表中分列其合并财务数据。
这两家公司的关键特征是它们在长期受监管资产上的巨额投资，这些资产部分由伯克希尔不担保的长期债务融资。不需要我们的信用背书：即使在最恶劣的商业环境下，这两家公司的盈利能力也足以覆盖利息支出。例如，在2011年不太景气的经济中，BNSF的利息覆盖率为9.5倍。同时，中美能源有两个关键因素确保其在任何情况下都能偿还债务：提供必需服务固有的盈利稳定性，以及保护其免受任何单一监管机构行动影响的多元化收益流。
按吨英里计算，铁路运输占美国城际货运的42%，而BNSF运输量超过任何其他铁路——约占行业总量的37%。简单计算可知，美国约15%的城际货运吨英里由BNSF完成。将铁路描述为我们经济的循环系统毫不夸张，我们的铁路是最大的动脉。
这一切赋予我们巨大责任。我们必须万无一失地维护和改善23,000英里轨道、13,000座桥梁、80条隧道、6,900台机车和78,600节货车。这项工作要求我们在所有经济情景下都拥有充足的财务资源，并拥有能立即有效应对自然变化（如去年夏天BNSF应对的大范围洪水）的人才。
为履行社会责任，BNSF定期投入远超折旧费用的资金，2011年超出金额达18亿美元。美国其他三大铁路公司也进行类似支出。尽管许多人谴责美国基础设施支出不足，但这种批评不应该针对铁路行业。该行业正在将私人部门的资本儿投入到未来能提供更好更广泛服务所需的投资项目中。如果铁路不进行这些巨额投资，美国公共公路系统将面临比现在更严重的拥堵和维护问题。
BNSF这类大规模投资如果无法在增量资金上获得适当回报将是糟糕透顶的。但我相信它会做到，因为它提供的价值。多年前本·富兰克林建议："照顾好你的店铺，店铺就会照顾好你。"将其转化到我们的受监管业务，他今天可能会说："照顾好你的客户，监管者——客户的代表——就会照顾好你。"各方的好行为会换来好行为。
在中美能源，我们参与类似的"社会契约"。我们被期望投入不断增长的资金以满足客户未来需求。只要我们可靠高效地运营，我们知道这些投资将获得公平回报。
伯克希尔持股89.8%的中美能源股份，该公司为美国250万客户供电，是爱荷华州、犹他州和怀俄明州最大供应商，也是其他六个州的重要供应商，我们的管道运输全美8%的天然气。显然，数百万美国人每天都依赖我们。他们从未失望。
2002年中美能源收购北方天然气管道时，该公司在业内领先机构的管道性能评级中排名垫底（43家中的第43名）。在最近报告中，北方天然排名第二，第一名是我们的另一条管道科恩河管道。
在电力业务中，中美能源有着可比纪录。在最新客户满意度调查中，中美能源的美国公用事业公司在60家公用事业集团中排名第二，几年前中美能源收购这些资产时情况则大不相同。
到2012年底，中美能源将拥有3,316兆瓦风电装机容量，远超美国其他受监管电力公司。我们在风电上的总投资达惊人的60亿美元。我们能进行这类投资是因为中美能源保留所有盈利，不像通常分派大部分盈利的其他公用事业公司。此外，去年底我们启动了两个太阳能项目——加州全资项目和亚利桑那州持股49%项目——建设成本约30亿美元。几乎肯定会有更多风电和太阳能项目跟进。
如你所见，我为Matt Rose在BNSF和Greg Abel在中美能源为社会所做的贡献感到自豪，也为他们为伯克希尔股东所做的贡献感到自豪和感激。以下是相关数据：
中美能源收益(百万美元)
| 项目 | 2011 | 2010 |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | $ 469 | $ 333 |
| 爱荷华公用事业 | 279 | 279 |
| 西部公用事业 | 771 | 783 |
| 管道业务 | 388 | 378 |
| 房地产服务 | 39 | 42 |
| 其他（净额） | 36 | 47 |
| 息税及公司利息前利润 | 1,982 | 1,862 |
| 非伯克希尔利息支出 | (323) | (323) |
| 伯克希尔次级债利息 | (13) | (30) |
| 所得税 | (315) | (271) |
| 净利润 | $ 1,331 | $ 1,238 |
| 伯克希尔应占利润* | $ 1,204 | $ 1,131 |
* 含伯克希尔利息收入（税后）2011年800万，2010年1900万。
BNSF收益(百万美元)
| 项目 | 2011 | 2010 |
|---|---|---|
| 营业收入 | $ 19,548 | $ 16,850 |
| 营业利润 | 5,310 | 4,495 |
| 净利息支出 | 560 | 507 |
| 税前利润 | 4,741 | 3,988 |
| 净利润 | 2,972 | 2,459 |
在我们资产负债表记录的账面价值中，BNSF和中美能源包含总计200亿美元的巨额商誉。但在每个案例中，查理和我认为它们当前到内在价值都远高于账面价值。
制造业、服务业与零售业运营
我们在伯克希尔的这部分业务包罗万象。不过，让我们先看看整个集团的汇总资产负债表和收益表。
2011年12月31日资产负债表（单位：百万美元）
| 资产 | 金额 | 负债及权益 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $ 4,241 | 应付票据 | $ 1,611 |
| 应收账款及票据 | 6,584 | ||
| 存货 | 8,975 | ||
| 其他流动资产 | 631 | 其他流动负债 | 15,124 |
| 流动资产合计 | 20,431 | 流动负债合计 | 16,735 |
| 递延税款 | 4,661 | ||
| 商誉及其他无形资产 | 24,755 | 长期债务及其他负债 | 6,214 |
| 固定资产 | 17,866 | 少数股东权益 | 2,410 |
| 其他资产 | 3,661 | 股东权益 | 36,693 |
| 资产总计 | $ 66,713 | 负债及权益总计 | $ 66,713 |
损益表（单位：百万美元）
| 2011 | 2010 | 2009 | |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | $ 72,406 | $ 66,610 | $ 61,665 |
| 营业费用* | 67,239 | 62,225 | 59,509 |
| 利息支出 | 130 | 111 | 98 |
| 税前利润** | 5,037* | 4,274* | 2,058* |
| 所得税及少数股东权益 | 1,998 | 1,812 | 945 |
| 净利润 | $ 3,039 | $ 2,462 | $ 1,113 |
| * 营业费用包含折旧：2011年$1431，2010年$1,362，2009年$1,422。 | |||
| ** 不含购买会计调整项。 |
这组公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。一些业务享有极佳的经济效益，以税后无杠杆有形资产收益率衡量，从25%到超过100%不等，其他业务的回报率在12-20%之间。然而，也有少数业务回报率非常差，这是我在资本配置工作中犯下严重错误的结果。这些错误源于我错误判断了所收购业务的竞争优势或所在行业的未来经济状况。
我在进行收购时通常会展望十年或二十年后的前景，但有时我的眼光并不准确。查理的眼力更好，他对我的几个错误收购最多只投了"弃权票"。
伯克希尔的新股东可能会对我们决定保留这些错误感到困惑。毕竟，这些业务的收益对伯克希尔的估值永远不会有重大影响，而且问题企业比赢家需要更多的管理时间。任何管理顾问或华尔街顾问都会看着我们的落后者说："卖掉它们"。
但这不会发生。29年来，我们定期在这些报告中阐述伯克希尔的经济原则（第93-98页），第11条描述了我们通常不愿出售表现不佳的企业（在大多数情况下，这些企业落后是由于行业因素而非管理缺陷）。我们的方法远非达尔文主义，你们中的许多人可能不赞同。我能理解你们的立场。然而，我们对所收购企业的卖家做出了承诺——无论顺境逆境都会保留这些业务。到目前为止，这一承诺的金钱成本并不大，而且很可能被它在潜在卖家中建立的好感所抵消，这些卖家正在为他们珍视的业务和忠诚的员工寻找永久的家。这些所有者知道，我们提供的条件是其他人无法提供的，而且我们的承诺将持续数十年。
不过请理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目乐观者。如果我们第11条原则中列出的任何一个缺点出现——如果该业务长期可能成为现金流失的源头，或者如果劳资纠纷频发——我们将采取迅速而果断的行动。这种情况在我们47年的历史中只发生过几次，而且我们现在拥有的企业中没有一个处于需要我们考虑处置的困境。
本部分开头显示的收益表明，自2009年年中以来美国经济持续显著复苏。这份汇总包括我们的54家公司。但其中一家公司Marmon本身就拥有分布在11个不同业务领域的140家运营公司。简而言之，当你观察伯克希尔时，你看到的是整个美国企业界。因此，让我们更深入地挖掘，以更好地了解过去几年发生的事情。
本部分的四家住房相关公司（不包括归类在"金融和金融产品"下的Clayton）2009年、2010年和2011年的税前利润合计分别为2.27亿美元、3.62亿美元和3.59亿美元。如果将这些利润从合并报表中扣除，你会发现我们多元化的非住房业务在2009年、2010年和2011年分别盈利18.31亿美元、39.12亿美元和46.78亿美元。2011年的利润中约有2.91亿美元来自对路博润的收购。2011年的剩余利润（46.78-2.91=43.87亿美元）说明了美国大部分地区已从2008年金融恐慌造成的破坏中恢复了过来。尽管住房相关业务仍在急诊室，但大多数其他业务已经出院并完全康复。
去年，我们几乎所有的经理都表现出色，其中包括那些经营住房相关业务、过去几年与飓风般逆风抗争的经理们。以下是几个例子：
Vic Mancinelli管理的农业设备公司CTB再次创下纪录。我们于2002年以1.39亿美元收购了CTB。此后，它已向伯克希尔分配了1.8亿美元，去年税前盈利1.24亿美元，并拥有1.09亿美元现金。Vic多年来进行了多次追加收购，包括他在年底后签约的一笔重要收购。
我们的电子元件分销商TTI销售额增至创纪录的21亿美元，比2010年增长12.4%。利润也创下纪录，比我们2007年收购该业务时增长了127%。2011年，TTI的表现远超同领域的大型上市公司。这并不奇怪：Paul Andrews和他的团队多年来一直胜过同行。查理和我很高兴Paul在2012年初谈判达成了一笔大型追加收购。我们希望还有更多此类收购。
我们持股80%的切削工具公司Iscar继续令我们惊叹，其销售增长和整体表现在其行业中独一无二。Iscar的经理人——Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman——是卓越的战略家和运营者。2008年11月经济世界崩溃时，他们挺身而出收购了日本领先的切削工具制造商Tungaloy。去年春天海啸袭击东京北部时，Tungaloy遭受了重大损失。但现在你看不出来了：Tungaloy在2011年创下了销售纪录。我11月参观了岩城工厂，对Tungaloy管理层和员工的奉献精神和热情感到振奋。他们是一个出色的团队，值得你们的钦佩和感谢。
我们的大型分销公司McLane由Grady Rosier经营，2011年增加了重要新客户，并创下3.7亿美元的税前利润纪录。自2003年以15亿美元收购以来，该公司已实现24亿美元的税前利润，并因其分销的零售产品（糖果、口香糖、香烟等）价格上涨而增加了2.3亿美元的后进先出储备。Grady运营的物流机器无与伦比。你可以在McLane看到追加收购，尤其是我们新的葡萄酒和烈酒分销业务。
Jordan Hansell于4月接手NetJets，2011年实现税前利润2.27亿美元。这是一个特别令人印象深刻的业绩，因为一年中大部分时间新飞机销售都很缓慢。然而，在12月出现了超出正常季节性增长的回升，这种回升能否持续尚不确定。
几年前，NetJets是我最担心的问题：其成本与收入严重不符，现金大量流失。如果没有伯克希尔的支持，NetJets早就破产了。这些问题已成为过去，Jordan现在从一个控制良好、运行平稳的业务中持续获得利润。NetJets正计划与一些一流的合作伙伴进入中国市场，这一举措将扩大我们的业务"护城河"。没有其他分时航空运营商能拥有NetJets这样的规模和广度，将来也不会有。NetJets对安全和服务的执着追求在市场上得到了回报。
在Frank Ptak的领导下，Marmon的进步令人欣喜。除了实现内部增长外，Frank定期进行追加收购，这些收购总体上将显著提高Marmon的盈利能力。（他在过去几个月完成了三笔收购，花费约2.7亿美元。）全球合资企业是Marmon的另一个机会。年中，Marmon与印度的Kundalia家族合作开展起重机业务，该业务已经带来可观的利润。这是Marmon与该家族合作的第二个项目，几年前已成功建立了电线电缆合资企业。
在Marmon运营的11个主要领域中，有10个在去年的利润实现增长。你可以对Marmon未来更高的利润充满信心。
"买入商品，卖出品牌"长期以来都是商业成功的公式。自1886年以来，这一公式为可口可乐带来了巨大而持续的利润，自1891年以来也为箭牌公司带来了同样的成功。在较小规模上，我们在See's Candy采用这种方法也取得了不错的成绩，自40年前收购以来一直如此。
去年，See's创造了8300万美元的税前利润纪录，自我们收购以来的总利润达到16.5亿美元，请将这个数字与我们的购买价格2500万美元和年末账面价值（扣除现金后）小于零进行对比（是的，你没看错；See's使用的资本随季节波动，在圣诞节后达到最低点）。自2006年担任CEO以来，Brad Kinstler带领公司达到了新的高度。
内布拉斯加家具商场（持股80%）在2011年创造了利润纪录，净利润是1983年我们收购股份时的十倍多。【胡博：年化增速为9%左右】
但这还不是大新闻。更重要的是NFM在达拉斯北部收购了一块433英亩的土地，我们将在那里建设几乎可以肯定是全美销量最高的家居商店。目前，这一称号由我们在奥马哈和堪萨斯城的两家门店共享，每家门店2011年的销售额都创纪录地超过4亿美元。德州门店还需要几年时间才能完工，但我期待在开业时剪彩。（在伯克希尔，经理们负责工作，我负责接受掌声。）
我们的新店将提供无与伦比的商品种类，并以无法匹敌的价格销售，这将吸引远近的大量人群。如此巨大的客户吸引力，再加上我们在这个地方拥有的大量土地，肯定能够使我们吸引很多大型卖家加入。(任何销量很大的零售商读到这封信，有兴趣的请与我联系。)
我们与NFM及其经营者Blumkin家族的经历非常愉快。这个业务是由Rose Blumkin（大家都称她为"B夫人"）建立的，她于1937年以500美元和一个梦想创办了这家公司。她89岁时将公司股份卖给了我，并一直工作到103岁。（退休后，她第二年就去世了，我把这个故事告诉所有其他考虑退休的伯克希尔经理。）
B夫人的儿子Louie现在92岁，二战归来后帮助母亲建立了这个业务，他和妻子Fran是我55年的朋友。Louie的儿子Ron和Irv又将公司推向了新的高度，先是开设了堪萨斯城门店，现在又为德州门店做准备。
"男孩们"和我一起度过了许多美好时光，我把他们算作我最好的朋友之一。Blumkin家族是一个非凡的家族。我从不倾向于让非凡的基因白白浪费，这些天我很高兴，因为Blumkin家族的第四代有几个成员加入了NFM。
总体而言，伯克希尔这部分业务的内在价值显著超过了它们的账面价值。然而，对于许多小公司来说，情况并非如此。我在收购小公司时犯了不少错误。查理早就告诉我："如果一件事根本不值得做，就不值得好好做"，我应该更认真地听他的话。无论如何，我们的大型收购通常都表现良好——在少数情况下表现非常出色——总体来说，这部分业务是我们的赢家。
一些股东告诉我，他们渴望更多关于会计奥秘的讨论。因此，我希望以下这段GAAP规定的无稽之谈能让这些股东都感到愉快。
常识会告诉你，我们各种各样的子公司应该以我们的成本加上自购买以来它们保留的收益（除非它们的经济价值已大幅下降，在这种情况下必须进行适当的减记）记录在我们的账簿上。伯克希尔基本上是这样做的，除了Marmon。
我们于2008年购买了该公司64%的股份，并将这部分权益按我们的成本48亿美元入账。到目前为止，一切顺利。然后，在2011年初，根据我们与Pritzker家族当初的合同，我们购买了额外16%的股份，按照反映Marmon增值的价格支付了15亿美元。然而，在这种情况下，我们必须立即冲销掉6.14亿美元的购买价格，并追溯至2010年底。（别问为什么！）显然，这种冲销与经济现实无关，但很显然Marmon内在价值超过其账面价值的差额因这种无意义的减记而扩大了。
金融和金融产品
这是我们最小的部门，包括两家租赁公司XTRA（拖车）和CORT（家具），以及美国领先的预制房屋生产和融资公司Clayton Homes。除了这些全资子公司外，我们还将一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款公司的50%权益归入这一类别。
看看我们这三家子公司在2008年底经济崩溃后的经历很有启发性，因为它们的经历反映了后来出现的分裂式复苏。
我们两家租赁公司的业绩反映了"非住房"经济。它们2009年、2010年和2011年的合并税前利润分别为1300万美元、5300万美元和1.55亿美元，这一改善反映了我们在几乎所有非住房业务中看到的持续复苏。相比之下，Clayton的预制住宅（就像现场建造的住房一样）经历了一场真正的萧条，至今没有复苏。2009年、2010年和2011年，全美预制住房销量分别为49,789套、50,046套和51,606套。（2005年住房繁荣时，销量为146,744套。）
尽管面临这些困难时期，Clayton仍持续盈利，主要是因为其抵押贷款组合在艰难环境下表现良好。由于我们是预制住房领域最大的贷款机构，而且通常向中低收入家庭提供贷款，你可能会预期我们在住房市场崩溃期间遭受重大损失。但通过坚持传统的贷款政策——有意义的首付和与固定收入有合理关系的月供——Clayton将损失控制在可接受的水平。即使我们许多借款人的资产净值在一段时间内为负，它也能做到这一点。
众所周知，美国在住房自有率和抵押贷款政策上偏离了正轨，现在我们正在为这些错误付出巨大代价。我们都参与了这种破坏性行为——政府、贷款机构、借款人、媒体、评级机构，应有尽有。这种愚蠢行为的核心是几乎普遍认为房屋价值一定会随着时间的推移而上涨，任何下跌都无关紧要。接受这一前提几乎可以为住房交易中的任何价格和做法辩护。各地的房主都感到更富有，并急忙通过再融资"货币化"他们房屋增值的部分。这些大量的现金注入推动了整个经济的消费狂潮。这一切在持续时似乎都很有趣。（一个很少有人注意到的事实：许多通过止赎"失去"房屋的人实际上实现了盈利，因为他们之前进行的再融资使他们获得的现金超过了成本。在这些情况下，被驱逐的房主是赢家，受害者是贷款机构。）
2007年，泡沫破灭了，就像所有泡沫必然会破灭一样。我们现在正处于治疗的第四年，尽管漫长而痛苦，但一定会成功。如今，家庭形成数量持续超过住房开工量。
当全国过剩的住房库存消化完毕时，Clayton的收益应该会大幅改善。然而，就我今天所见，我认为这部分三家业务的内在价值与它们的账面价值没有实质性差异。
投资
以下列出了我们2011年末市值超过10亿美元的普通股投资（单位：百万美元）。
| 股数 | 公司 | 持股比例 | 成本* | 市值 |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 | 13.0% | $1,287 | $7,151 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 8.8% | 1,299 | 13,994 |
| 29,100,937 | 康菲石油公司 | 2.3% | 2,027 | 2,121 |
| 63,905,931 | 国际商业机器公司 | 5.5% | 10,856 | 11,751 |
| 31,416,127 | 强生公司 | 1.2% | 1,880 | 2,060 |
| 79,034,713 | 卡夫食品公司 | 4.5% | 2,589 | 2,953 |
| 20,060,390 | 慕尼黑再保险 | 11.3% | 2,990 | 2,464 |
| 3,947,555 | 浦项制铁 | 5.1% | 768 | 1,301 |
| 72,391,036 | 宝洁公司 | 2.6% | 464 | 4,829 |
| 25,848,838 | 赛诺菲 | 1.9% | 2,055 | 1,900 |
| 291,577,428 | 乐购 | 3.6% | 1,719 | 1,827 |
| 78,060,769 | 美国合众银行 | 4.1% | 2,401 | 2,112 |
| 39,037,142 | 沃尔玛百货公司 | 1.1% | 1,893 | 2,333 |
| 400,015,828 | 富国银行 | 7.6% | 9,086 | 11,024 |
| 其他 | 6,895 | 9,171 | ||
| 总计 | $48,209 | $76,991 |
* 这是我们的实际购买价格和税务基础；GAAP"成本"在少数情况下因需要上调或下调而有所不同。
2011年我们对投资组合的调整很少。但有三项举措很重要：我们买入IBM和美国银行，以及我们对富国银行的10亿美元增持。
银行业已经恢复元气，富国银行蒸蒸日上。其盈利强劲，资产稳固，资本达到创纪录水平。在美国银行，前任管理层犯了一些巨大错误。Brian Moynihan在清理这些问题方面取得了出色进展，尽管完成这一工作还需要数年时间。与此同时他正在培育一个规模巨大且有吸引力的基础业务，在今天的问题被人们遗忘之后，该业务能够持续经营下去。我们购买的7亿美国银行认购权证在到期之前可能将会具有很高的价值。
就像1988年的可口可乐和2006年的铁路一样，我参加IBM的派对迟到了。50多年来，我一直在阅读该公司的年报，但直到去年3月的一个星期六，我的思路才清晰起来。正如梭罗所说："重要的不是你在看什么，而是你看到了什么。"
Todd Combs去年建立了一个17.5亿美元（按成本计算）的投资组合，Ted Weschler很快也将建立一个类似规模的组合。他们每人80%的绩效薪酬来自自己的业绩，20%来自合作伙伴的业绩。当我们的季度申报显示相对较小的持仓时，这些很可能不是我做的买入（尽管媒体经常忽略这一点），而是表示Todd或Ted的购买。
对这两位新来的投资经理，我还有一点要补充说明。Ted和Todd都会在伯克希尔的下一任CEO收购企业决策时提供帮助。他们拥有出色的"商业头脑"，能够抓到那些可能决定各种企业未来的关键经济力量。他们的思考得益于对可预测和不可知事物的理解。
关于我们的衍生品头寸，与过去报告中的详细描述相比，没有什么新内容可报告。（自1977年以来的年报可在www.berkshirehathaway.com上获取。）然而，必须注意一个重要的行业变化：尽管我们现有的合约只有很少的抵押要求，但新头寸的规则已经改变。因此，我们将不会建立任何重大的衍生品头寸。**我们回避任何可能要求即时提供抵押品的合约**。某些突如其来的事件（如全球金融恐慌或大规模恐怖袭击）可能导致突然且巨大的抵押要求，这与我们的**首要目标**——**冗余流动性和毋庸置疑的财务实力**——不符。
我们类似保险的衍生品合约即将结束，如果高收益率债券指数中包含的各种发行公司出现违约，我们将根据合约进行赔付。最可能给我们造成损失的合约已经到期，其余的也将很快终止。2011年，我们因两笔损失支付了8600万美元，使我们的总支付额达到26亿美元。我们几乎肯定会在这一组合上实现最终的"承保利润"，因为我们收到的保费是34亿美元，而且未来的损失可能很小。此外，在这些合约五年存续期内，我们平均将持有约20亿美元的浮存金。在信贷压力巨大的时期取得这一成功结果，突显了获得与风险相称保费的重要性。
查理和我仍然相信，考虑到我们将持有42亿美元浮存金超过十五年，以及我们通过回购合约已经实现的2.22亿美元利润，我们的股票看跌期权头寸将产生可观的利润。2011年底，伯克希尔的账面价值反映其余衍生品合约的85亿美元负债。如果这些合约全部持有到期，我们将会支付62亿美元。
投资者的基本选择和我们强烈偏好的选择
投资通常被描述为现在花钱以期未来获得更多钱的过程。在伯克希尔，我们采取更严格的方法，将投资定义为现在将购买力转移给他人，并合理预期在未来——在对名义收益纳税后——获得更多购买力。更简洁地说，投资是为了以后有能力消费更多而放弃现在的消费。
从我们的定义中可以得出一个重要的推论：投资的风险不是用贝塔（一个华尔街术语，包括波动性，通常用于衡量风险）来衡量的，而是用该投资在其预期持有期内导致其所有者购买力损失的概率——合理概率——来衡量的。只要资产在其持有期内相当确定能提供增加的购买力，它们的价格可以大幅波动而没有风险。正如我们将看到的，一个不波动的资产可能充满风险。
投资机会多种多样。然而，主要有三大类，了解每一类的特点很重要。因此，让我们概览一下。
以给定货币计价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。大多数这些基于货币的投资被认为是"安全的"。事实上，它们是最危险的资产之一。它们的贝塔可能为零，但它们的风险很大。
在过去一个世纪里，这些工具摧毁了许多国家投资者的购买力，尽管持有者继续按时收到利息和本金。而且，这种糟糕的结果将永远重复出现。政府决定货币的最终价值，而系统性力量有时会导致它们倾向于产生通货膨胀的政策。有时这些政策会失控。
即使在美国，尽管人们强烈希望货币稳定，但自1965年我接手管理伯克希尔以来，美元已经惊人地贬值了86%。今天需要7美元才能买到当时1美元能买到的东西。因此，免税机构在那段期间每年需要从债券投资中获得至少4.3%的利息才能维持其购买力。如果这些经理认为那部分利息中的任何一部分是"收入"，他们就是在自欺欺人。
对于像你我这样的纳税投资者来说，情况要糟糕得多。在这47年期间，连续滚动投资美国国库券每年可以产生5.7%的收益，这听起来还不错，但如果一个投资者的平均个人所得税率为25%，那么这5.7%的收益将不会产生任何实际收入。这个投资者看得见的所得税将剥夺他1.4个百分点的名义收益，而看不见的通胀税将吞噬剩下的4.3个百分点。值得注意的是，隐含的通胀"税"超过了我们的投资者可能认为是其主要负担的显性所得税的三倍多。"我们信仰上帝"可能印在我们的货币上，但启动政府印钞机的手却完全是人类的。
当然，高利率可以补偿购买者承担的基于货币投资的通胀风险——事实上，20世纪80年代初的利率很好地做到了这一点。然而，目前的利率远远不能抵消投资者承担的购买力风险。应该给现在的债券贴一个警告标签。
因此，在目前的情况下，我不喜欢基于货币的投资。即便如此，伯克希尔仍持有大量此类投资，主要是短期品种。在伯克希尔，充足的流动性需求占据中心位置，无论利率多么不理想，这一点永远不会被忽视。为了满足这一需求，我们主要持有美国国库券，这是唯一可以在最混乱的经济条件下依然提供流动性的投资。我们的流动性基本要求是200亿美元，100亿美元是我们的绝对下限。
除了流动性和监管机构对我们的要求外，我们只有在货币相关证券能提供不寻常收益时才会购买它们——要么是因为特定信贷定价错误（如周期性垃圾债券灾难中可能发生的情况），要么是因为利率上升到一定水平，当利率下降时可能在高等级债券上实现可观的资本收益。虽然我们过去利用过这两种机会——而且可能再次利用——但我们现在的处境与这些情景完全相反。今天，华尔街人士戴维斯(Shelby Cullom Davis)多年前说的一句辛辣的评论视乎非常贴切："被宣传为提供无风险的回报的债券，现在的价格提供的却是无回报的风险"。
第二大类投资涉及永远不会产生任何东西的资产，但购买者希望其他人——同样知道这些资产将永远没有产出——将来会以更高的价格购买它们。在17世纪，郁金香一度成为这类买家的最爱。
这种类型的投资需要不断扩大的买家群体，他们被吸引是因为他们相信买家群体会进一步扩大。所有者不是受资产本身能产生什么的启发——它将永远没有生命——而是相信其他人将来会更热切地想要它。
这类资产中的主要代表是黄金，目前是几乎所有其他资产（尤其是纸币）恐惧者的最爱（他们对纸币价值的恐惧是正确的）。然而，黄金有两个重大缺陷，既没有太多用途，也不能繁殖。确实，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求既有限又无法吸收新产量。同时，如果你一直持有一盎司黄金，那么最终你仍将只有一盎司黄金。
大多数黄金购买者的动机是他们相信恐惧者的队伍会壮大。在过去十年中，这种信念被证明是正确的。除此之外，价格上涨本身产生了额外的购买热情，吸引了那些将上涨视为验证了投资理论的购买者。当"跟风"投资者加入任何派对时，他们都会暂时创造属于自己的真理。
在过去15年里，网络股和房屋都证明了：将一个最初合理的理论与广为宣传的价格上涨相结合，可以产生非同寻常的过度行为。在这些泡沫中，大量最初持怀疑态度的投资者屈服于市场提供的"证据"，买家群体——暂时——扩大到足以让这股潮流继续滚动。但吹得足够大的泡沫终究会破灭。然后古老的谚语再次得到证实："智者开头做的事，愚者最后做。"
如今，世界黄金库存约为17万公吨。如果所有这些黄金熔合在一起，它将形成一个每边约68英尺的立方体。（想象它可以舒适地放在一个棒球场内。）以每盎司1,750美元的价格——我写这篇文章时的金价——它的价值将达到9.6万亿美元。我们称这个立方体为A资产。
现在让我们创建一个花费相同金额的B资产。为此，我们可以买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产出约2000亿美元），再加上16家埃克森美孚（世界上最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元）。购买这些后，我们还有约1万亿美元可以零花（在这样的大肆购买后不应该感到拮据）。你能想象一个拥有9.6万亿美元的投资者选择A资产而不是B资产吗？
除了对现有黄金库存的惊人估值外，目前的价格使当今黄金的年产值达到约1600亿美元【胡博：推算全球黄金年产量约9150万盎司】。买家——无论是珠宝和工业用户、恐惧的个人还是投机者——必须不断吸收这一新增供应，才能仅仅维持当前价格的平衡。
从现在起一个世纪后，4亿英亩的农田将生产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他作物——而且将继续生产这一宝贵产出，无论货币是什么。埃克森美孚可能已经向其所有者支付了数万亿美元的股息，并且还将持有价值更多万亿美元的资产（而且，记住，你得到的是16家埃克森）。17万吨黄金则在一个世纪里保持不变，且无法生产任何东西。你可以抚摸这个立方体，但它不会有任何反应。
无可否认，当一个世纪后人们感到恐惧时，许多人可能仍然会涌向黄金。然而，我相信，A资产当前9.6万亿美元的估值在这个世纪里的复合增长率将远低于B资产。
前两类资产在人类的恐惧达到顶峰时最受欢迎：对经济崩溃的恐惧驱使人们涌向基于货币的资产，尤其是美国债券；对货币崩溃的恐惧促使人们转向黄金等无产出资产。我们在2008年底听到"现金为王"，就在现金应该被部署出去而不是持有的时刻。同样，我们在80年代初听到"现金是垃圾"，就在固定收益投资处于记忆中最有吸引力的水平时。在这些情况下，需要群众支持的投资者为这种安慰付出了高昂代价。
我自己偏好的则是第三类资产：生产性资产，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，这些资产应该有能力在通胀时期提供保持其购买力价值的产出，同时需要最少的新增资本投资。农场、房地产和许多企业（如可口可乐、IBM和我们自己的See's Candy）都满足这一双重考验。某些其他公司——想想我们的受监管公用事业公司——未能通过这一考验，因为通胀给它们带来了沉重的资本要求。为了赚更多，所有者必须投资更多。即便如此，这些投资仍将优于非生产性或基于货币的资产。
无论一个世纪后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是一张纸（像今天一样），人们将愿意用他们每天几分钟的劳动交换一瓶可口可乐或一些See's花生糖。未来美国人将比现在运输更多货物、消费更多食物并需要更多生活空间。人们将永远用他们生产的东西交换他人生产的东西。
我们国家的企业将继续高效地提供公民想要的商品和服务。打个比方，这些商业"奶牛"将活上几个世纪，并提供越来越多的"牛奶"。它们的价值将不是由交换媒介决定，而是由它们提供牛奶的能力决定。牛奶销售的收益将为奶牛的所有者带来复合增长，就像20世纪道指从66点上升到11,497点（同时还支付了大量股息）时那样。伯克希尔的目标将是增加其对一流企业的所有权。我们的首选将是全资拥有它们——但我们也将通过持有大量可流通股票成为所有者。我相信，在任何较长时期内，这类投资将被证明是我们已经考察的三类中遥遥领先的赢家。更重要的是，它也将是最安全的。
年度会议
年度会议将于5月5日星期六在CenturyLink中心（从"Quest"更名）举行。去年，Carrie Kizer首次担任主持人并获得终身任命。每个人都喜欢她的工作——尤其是我。
早上7点开门后不久，我们将有一项新活动：报纸投掷挑战。去年年底，伯克希尔收购了《奥马哈世界先驱报》，在我与它的股东员工见面时，我讲述了我青少年时期在投递50万份报纸时培养的折叠和投掷技巧。
我立即从观众眼中看到了怀疑。这对我来说并不奇怪。毕竟，记者的信条是："如果你母亲说她爱你，请核实。"所以现在我必须证实我的说法。在会议上，我将在将《世界先驱报》投掷35英尺到Clayton门廊的挑战中接受所有人的挑战。任何挑战者的报纸比我的更接近门阶的将获得一个Dilly Bar。我已经要求Dairy Queen为比赛提供一些，尽管我怀疑是否需要。我们将有一大堆报纸。拿一份。折叠它（不要用橡皮筋）。尽你所能投掷。让我高兴。
8:30将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节（中间在CenturyLink的摊位上午餐），持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在3:45召开年度会议。如果你决定在当天的问答环节离开，请在查理讲话时离开。
离开的最好理由当然是购物。我们将帮助您购物，用来自数十家伯克希尔子公司的产品填满毗邻会议区的194,300平方英尺大厅。去年，你们做了自己的贡献，大多数地点创造了销售纪录。在九小时内，我们卖出了1,249双Justin靴子、11,254磅See's糖果、8,000把Quikut小刀（每分钟15把）和6,126双Wells Lamont手套，这是Marmon的产品，它的存在对我来说是新闻。（我关注的产品是钱。）但你们可以做得更好。记住：任何说钱买不到幸福的人根本没有在我们的会议上购物过。
今年的新参展商之一将是我们的跑鞋公司Brooks。Brooks一直在吞食市场份额，2011年销售额增长了34%，这是其连续第十年创下销量纪录。去祝贺公司的CEO Jim Weber。一定要买几双限量版的"伯克希尔哈撒韦跑鞋"。
GEICO将有一个展位，由来自全国各地的许多顶级顾问组成，他们都准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO可以为您提供股东折扣（通常为8%）。我们运营的51个司法管辖区中有44个允许这一特别优惠。（一个补充说明：如果您有资格获得其他折扣，如某些团体提供的折扣，这一折扣不可叠加。）带上您现有保险的详细信息，看看我们是否能为您省钱。我相信至少对你们中的一半人，我们可以。
一定要去Bookworm看看。它将携带超过35本书和DVD，包括几本新书。我推荐《MiTek》，这是一本关于我们一家非常成功的子公司的信息丰富的历史书。你会了解到，我最初对这家公司的兴趣是因为收到了一块我不明白用途的丑陋金属块。自2001年收购MiTek以来，它已经进行了33次"补强"收购，几乎都取得了成功。我想你也会喜欢Peter Bevelin整理的一本小书，解释伯克希尔的投资和运营原则。它总结了查理和我多年来在年报和年度会议上所说的内容。如果您需要运送您购买的书籍，附近将提供运输服务。
如果您是大手笔消费者——或渴望成为这样的人——请在周六中午至下午5点之间访问奥马哈机场东侧的Elliott Aviation。在那里，我们将有一队NetJets飞机让您心跳加速。乘公共汽车来；乘私人飞机离开。我会批准您的信用。
随本报告附带的代理材料中的附件解释了如何获取您参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格。如果您从远处来，比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为两个半小时，您可能会节省大量资金，特别是如果您计划在奥马哈租车。把省下的钱花在我们身上。
在内布拉斯加家具商场，位于Dodge和Pacific之间72街的一个77英亩的场地上，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣价格。去年，该店在年度会议销售期间实现了3270万美元的营业额，这一数字超过了大多数家具店的年销售额。要获得伯克希尔折扣，您必须在5月1日星期二至5月7日星期一期间进行购买，并出示您的会议凭证。这一期间的特价甚至适用于几家通常铁定不打折的知名制造商的产品，但为了我们的股东周末，它们为您破例。我们感谢它们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六下午5:30至8点，NFM将举办野餐会，邀请你们所有人参加。
在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是5月4日星期五下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场是主要盛会，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。周六我们将营业至下午6点。周日大约下午2点，我将在Borsheims当店员，迫切希望超过去年的销售数字。所以来占我的便宜吧。向我索要"疯狂的沃伦"价格。
周末Borsheims将人潮汹涌。因此，为方便您，股东价格将从4月30日星期一到5月12日星期六提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔持有人的经纪对账单以确认股东身份。
周日，在Borsheims外的购物中心，两届美国国际象棋冠军Patrick Wolff将蒙上眼睛，以六人一组的形式与所有来者（他们可以睁大眼睛）对弈。附近，来自达拉斯的杰出魔术师Norman Beck将迷惑旁观者。此外，世界上两位顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg将在周日下午与我们的股东打桥牌。两位非专家——查理和我——也将坐在牌桌旁。
Gorat's和Piccolo's将再次在5月6日星期日专为伯克希尔股东开放。两家都将营业至晚上10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这两家餐厅是我的最爱，我将在周日晚上在两家都用餐。（精算表告诉我，在我死前还可以消耗1200万卡路里。想到会留下任何一点，我就感到害怕，所以将在周日提前消耗。）记住：要预订Gorat's，请在4月1日（但不要提前）拨打402-551-3733，预定Piccolo's则拨打402-342-9038。在Piccolo's，表现出一些品味，点一个巨型根汁汽水浮乐作为甜点。只有懦夫才会点小的。
今年我们将再次邀请同样的三位财经记者引领年会问答环节，他们通过电子邮件收集股东提交给他们的问题，向查理和我进行提问。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是：财富杂志的Carol Loomis: cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick: BerkshireQuestions@cnbc.com；纽约时报的Andrew Ross Sorkin: arsorkin@nytimes.com。
从提交的问题中，每位记者将选择他们认为最有趣和最重要的十几个问题。如果你保持问题简洁，避免在最后一刻发送，问题与伯克希尔有关，并且在发送给他们的任何电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(在你的电子邮件中，如果你的问题被选中，请告诉他们你是否愿意提及你的名字)。
今年我们另外增加了一个由三名金融分析师组成的小组，他们是追踪伯克希尔的金融分析师：KBW公司的Cliff Gallant，Barclays Capital公司的Jay Gelb，Dowling and Partners的Gary Ransom。这些分析师会提问他们自己想问的关于伯克希尔的问题，他们将会和记者以及现场听众轮流提问。
查理和我相信，所有股东都应该同时获得伯克希尔的最新信息披露，而且应该有足够的时间进行分析，这也是我们为什么总是努力安排在周五收盘之后公布公司财务信息的原因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一沟通。我们新增加一个分析师小组就是为了让分析师提出问题，也许会有几个技术性强的问题，希望这种方式能对很多股东提供帮助。
查理和我事先都不知道任何与问题有关的东西。我们知道，记者和分析师会挑选一些难以回答的问题，这正是我们所希望的。总的来说，我们希望至少回答54个问题，每个记者和分析师能提问6个问题，现场听众提问18个问题。如果还有一些剩余的时间，我们将会回答现场听众更多的问题。听众提问者将通过8:15举行的抽签决定，13个提问用的话筒分别放置的会场不同的区域和主要的分会场。
出于非常充分的理由，我会定期高度赞扬我们子公司负责经营管理的经理人取得的成就。他们都是真正的全明星，他们经营自己的企业就像这是他们家族唯一拥有的资产一样。我相信他们的这种心态，和那些大型上市公司一样，都是以股东利益为导向。大多数经理人根本没有任何工作的经济需求，对他们来说，打出商业上本垒打的乐趣和薪水一样重要。
然而同样非常重要的是在总部办公室和我一起工作的23名男女同事(所有人在同一个楼层办公，我们特意这样安排！)。
这个只有23人的团队高效处理各种事务：美国证监会和其他监管要求，提交了多达17839页的联邦收入所得税申报文件，还有州收入所得税和海外收入所得税相关文件，此外，他们还回应股东和媒体的无数个询问，发布年度报告，筹备全美规模最大的上市公司股东年会，协调董事会活动，他们的活动清单还可以列举出来很多很多。
他们态度愉悦地处理这些企业事务，效率之高简直令人难以置信，让我倍感轻松和快乐。他们的努力并不仅局限于伯克希尔相关的活动，他们还需要同48所大学打交道，这48所大学是从200名申请大学中筛选出来的，在本学年将选送一些学生到奥马哈，与我共同度过一天的时间。他们还要处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至去帮我买午餐的汉堡包。没有一个CEO像我做得这么舒服了。
这个家庭办公室的工作人员，以及我们的运营经理，向你们致以我最深切的感谢，他们也值得你们的感谢。5月5日，来资本家的摇篮奥马哈，告诉他们这一点。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2012年2月25日
