2016巴菲特股东信
2016 年
胡博点评
2016年股东信的最大亮点是私募基金十年赌约，巴菲特完胜，证明了大多数私募基金跑不赢低成本的标普500指数基金，并阐释了其中的逻辑，非常值得大家阅读。
我曾经认为中国也会如此，定投指数基金会成为老百姓财富保值增值的最佳选择，不过后来研究发现，中国市场并非如此，原因也很简单：市场不够有效，使得指数基金的调仓经常出现高买低卖，从而降低了回报。
巴菲特在16年股东信中还讲了天上下金子时要用洗澡盆接的金句，同时解释了他持续看好美国的核心原因：市场经济。当然还谈到了股票回购。有一个信息点需要提醒大家的是：巴菲特在16年股东信中明确表示，他并没有承诺可交易的股票要永久持有，永久持有的原则只适用于收购的企业。
希望2016年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
伯克希尔 vs. 标普500 年度变化
| 年份 | 每股账面价值% | 伯克希尔股价% | 含息标普500指数% |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 10.7 | 23.4 | 12.0 |
| 1965-2016年化回报 | 19.0% | 20.8% | 9.7% |
| 1964-2016总回报 | 884,319% | 1,972,595% | 12,717% |
注释： 数据为日历年数据，但以下年份例外：1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本与市价孰低法（此前的要求）来评估其持有的权益证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据变更后的规则进行了重述。在所有其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。标普500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标普500指数，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标普500指数。多年来，税务成本将导致累计落后幅度巨大。
致股东
2016年，伯克希尔的净资产增加了275亿美元，这使我们A类股和B类股的每股账面价值均增长了10.7%。在过去的52年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19%。（本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股，B类股的数字是A类股所示数字的1/1500。）
在最初的这些年里，伯克希尔的净资产大致等同于真正重要的数字：企业的内在价值。那时这两个数字之所以相似，是因为我们的大部分资源都部署在有价证券上，这些证券会定期按其报价（减去如果出售将产生的税款）进行重估。用华尔街的行话来说，那时我们的资产负债表在很大程度上是“按市值计价”的。
然而，到20世纪90年代初，我们的重心转向了完全拥有企业，这一转变大大降低了资产负债表数字的相关性。这种脱节之所以发生，是因为适用于我们控制公司的会计准则（通常称为“GAAP”）与用于评估有价证券的会计准则在一些重要方面有所不同。具体来说，对我们拥有的企业的会计处理要求，当“失败者”的失败变得明显时，其账面价值必须减记。相反，“成功者”则从不向上重估。
这两种结果我们都经历过：就像婚姻一样，企业收购往往在“我愿意”之后带来意外。我做过一些愚蠢的收购，为我们收购公司的经济商誉支付了过高的价格，这在后来导致了商誉减记，并因此降低了伯克希尔的账面价值。在我们购买的企业中也有一些赢家——其中一些赢家规模非常大——但我们从未将其价值上调一分钱。
我们并不反对GAAP的不对称会计处理。但是，随着时间的推移，它必然拉大伯克希尔内在价值与其账面价值之间的差距。今天，我们的赢家们巨大且不断增长的未记录收益，使得伯克希尔股票的内在价值远远超过了其账面价值。在我们的财产/意外伤害保险业务中，这种超出幅度确实巨大，在许多其他业务中也很显著。
随着时间的推移，股票价格会趋向于内在价值。这就是在伯克希尔身上所发生的事情，这一事实也解释了为什么公司52年的市场价格增长（见首页表格）大大超过了其账面价值的增长。
我们期望实现的目标
查理·芒格，伯克希尔的副主席兼我的合伙人，和我都期望伯克希尔每股的正常盈利能力每年都有所增长。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际盈利有时会下降。此外，保险巨灾或其他行业特定事件也可能偶尔会降低伯克希尔的盈利，即使大多数美国企业都表现良好。
然而，我们的工作是在长期内实现显著的增长，无论过程是否颠簸。毕竟，作为你们资本的管家，伯克希尔的董事们选择保留所有盈利。事实上，在2015年和2016年，伯克希尔在美国企业中保留盈利的金额均排名第一，每年再投资的金额比第二名高出数十亿美元。这些再投资出去的美元必须物有所值。
有些年份，我们在基础盈利能力方面取得的增长将是微小的；非常偶尔，收银机才会叮当作响。除了大胆梦想，并在机会出现时做好心理和财务上的准备以迅速行动之外，查理和我没有增加盈利的神奇计划。每隔十年左右，经济的天空就会乌云密布，它们会短暂地降下黄金雨。当这种倾盆大雨发生时，我们必须冲出户外，带上洗衣盆，而不是汤匙。我们会这样做的。
我早些时候描述了我们的逐步转变，即从一家大部分收益来自投资活动的公司转变为一家通过拥有企业来实现价值增长的公司。为了启动这一转型，我们采取了婴儿学步策略——先进行小型收购，其对伯克希尔利润的影响远小于我们从有价证券中获得的收益。尽管采取了这种谨慎的做法，我还是犯了一个特别严重的错误，在1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。德克斯特的价值很快就归零了。更糟的是：我用股票进行了收购，给了卖家25,203股伯克希尔股票，这些股票在2016年底价值超过60亿美元。
那次惨败之后发生了三件关键的事情——两件是积极的，一件是消极的——它们使我们坚定地走上了现在的道路。1996年初，我们收购了尚未拥有的GEICO另一半股份，这是一笔现金交易，将我们的持股从一项组合投资转变为一家全资拥有的运营企业。GEICO拥有几乎无限的潜力，迅速成为我们围绕其建立的、我相信现在是世界上首屈一指的财产/意外伤害保险业务的核心。
不幸的是，在收购GEICO之后，我在1998年底愚蠢地使用伯克希尔的股票——一大把股票——收购了通用再保险公司（General Reinsurance）。在经历了一些早期问题之后，通用再保险已成为我们珍视的优秀保险运营企业。尽管如此，在购买通用再保险时我们发行了272,200股伯克希尔股票，使我们的流通股增加了惊人的21.8%，这是我犯的一个可怕错误。我的错误导致伯克希尔股东付出的远多于他们得到的（这种做法尽管《圣经》会鼓励，但在你购买企业时绝非幸事）。
2000年初，我通过购买中美洲能源（MidAmerican Energy）76%（后来增至90%）的股份来赎罪，这是一家管理出色的公用事业公司，为我们提供了许多进行有利可图且对社会有益的大型投资机会。这次中美洲能源的现金收购——我当时认识到——使我们坚定地走上了目前的道路：（1）继续建设我们的保险业务；（2）积极收购大型多元化的非保险业务；（3）主要用内部产生的现金进行交易。（如今，我宁愿准备做结肠镜检查，也不愿发行伯克希尔股票。）
我们的债券和股票投资组合，尽管已被淡化，但在1998年后的时期里继续增长并为我们带来丰厚的资本收益、利息和股息。这些组合收益为我们购买企业提供了重要帮助。尽管非传统，但伯克希尔这种双管齐下的资本配置方法给了我们真正的优势。
这是我们自1999年（当时我们业务的重定向正式开始）以来的财务记录。在所涵盖的18年期间，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长发生在我们收购BNSF时。我很高兴地说，那次股票发行是明智之举。
税后收益 （单位：十亿美元）
| 年份 | 运营收益 (1) | 资本收益 (2) | 年份 | 运营收益 (1) | 资本收益 (2) |
|---|---|---|---|---|---|
| 1999 | 0.67 | 0.89 | 2008 | 9.64 | (4.65) |
| 2000 | 0.94 | 2.39 | 2009 | 7.57 | 0.49 |
| 2001 | (0.13) | 0.92 | 2010 | 11.09 | 1.87 |
| 2002 | 3.72 | 0.57 | 2011 | 10.78 | (0.52) |
| 2003 | 5.42 | 2.73 | 2012 | 12.60 | 2.23 |
| 2004 | 5.05 | 2.26 | 2013 | 15.14 | 4.34 |
| 2005 | 5.00 | 3.53 | 2014 | 16.55 | 3.32 |
| 2006 | 9.31 | 1.71 | 2015 | 17.36 | 6.73 |
| 2007 | 9.63 | 3.58 | 2016 | 17.57 | 6.50 |
(1) 包括投资的利息和股息，但不包括资本收益或损失。
(2) 在很大程度上，此表仅包括已实现的资本收益或损失。然而，当GAAP要求如此处理时，未实现的收益和损失也包括在内。
我们的预期是，投资收益将继续保持可观——尽管在时间上完全随机——并且这些收益将为购买企业提供重要资金。同时，伯克希尔杰出的运营CEO团队将专注于增加其管理的各个企业的收益，有时通过进行附加收购来帮助它们增长。通过避免发行伯克希尔股票，任何盈利的改善都将转化为同等的每股收益增长。
我们努力大幅提高伯克希尔正常化盈利的工作将得到美国经济活力的帮助——正如在我们整个管理任期内一样。有一个词概括了我们国家的成就：奇迹。从240年前白手起家——这段时间还不到我在世时间的三倍——美国人将人类的聪明才智、市场体系、才华横溢且雄心勃勃的移民潮以及法治结合起来，创造了远超出我们祖先梦想的丰裕。
你不需要成为经济学家就能理解我们的体系运作得多么好。看看你周围就知道了。看看7500万自住住宅、富饶的农田、2.6亿辆汽车、超高产的工厂、伟大的医疗中心、人才济济的大学，等等——它们都代表了美国人从1776年的贫瘠土地、原始建筑和微薄产出中所获得的净收益。从零开始，美国已经积累了总计90万亿美元的财富。
当然，美国的房主、车主和其他资产所有者经常大量借款来资助他们的购买。然而，如果所有者违约，他或她的资产并不会消失或失去其效用。相反，所有权通常转移到美国的贷款机构，然后该机构将其处置给美国的买家。我们国家的财富保持完整。正如格特鲁德·斯坦因（Gertrude Stein）所说：“钱总是在那儿，但口袋会变。”
最重要的是，我们的市场体系——一个能干的指挥资本、人才和劳动力的经济交通警察——创造了美国的丰裕。这个体系也是分配回报的主要因素，通过联邦、州和地方税收进行的政府再分配，也决定了相当一部分财富的分配。
例如，美国已经决定，那些处于生产年龄的公民应该同时帮助老人和年轻人。这种形式的援助——有时被奉为“应享权利”——通常被认为适用于老年人。但别忘了，每年有400万美国婴儿出生，他们有权享受公共教育。这种主要由地方财政支持的社会承诺，每个婴儿的成本约为15万美元，每年的总成本超过6000亿美元，约占GDP的3.5%。
无论我们的财富如何分配，你在周围看到的令人难以置信的财富几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或对我们财富的一小部分拥有索取权。然而，这些持有对我们的国家资产负债表来说并不重要：我们的公民在国外拥有的资产价值与其大致相当。
我们应该强调，早期的美国人并不比在他们之前辛苦劳作了一个又一个世纪的人更聪明或更勤奋。但是那些勇于冒险的先驱者设计了一个释放人类潜能的体系，他们的后继者在此基础上不断发展。
这种经济创造将在未来很长时间内为我们的子孙后代带来不断增长的财富。是的，财富的积累会不时地被打断。然而，它不会被停止。我将重复我过去说过并预计在未来几年还会说的话：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一茬。
美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点上升到11,497点，资本增值17,320%，这被持续增长的股息大大提升。趋势仍在继续：到2016年底，该指数又上涨了72%，达到19,763点。
美国企业——一篮子股票——在未来几年几乎肯定会价值更高。创新、生产率提高、企业家精神和充足的资本将确保这一点。无处不在的怀疑论者可能通过兜售他们悲观的预测而获利。但如果他们遵从他们兜售的废话行事，那就只能愿上帝帮助他们了。
当然，许多公司会落后，有些会失败。这种筛选是市场活力的产物。此外，未来几年将偶尔出现重大的市场下跌——甚至是恐慌——这将影响几乎所有的股票。没有人能告诉你这些创伤何时会发生——我不能，查理不能，经济学家不能，媒体也不能。纽约联储的梅格·麦康奈尔（Meg McConnell）恰当地描述了恐慌的现实：“我们花了很多时间寻找系统性风险；然而，实际上，它往往会找到我们。”
在这种可怕的时期，你永远不要忘记两件事：第一，普遍的恐惧是你作为投资者的朋友，因为它提供了廉价买入的机会。第二，个人的恐惧是你的敌人，这种恐惧也是没有根据的。避免高昂且不必要的成本，并简单地持有一组大型、保守融资的美国企业相当长一段时间的投资者，几乎肯定会做得很好。
至于伯克希尔，我们的规模排除了辉煌的结果：预期回报随着资产增加而下降。尽管如此，伯克希尔拥有的优秀企业组合，加上公司坚不可摧的财务实力和以所有者为导向的文化，应该能带来体面的结果，我们对低于此的结果不会满意。
股票回购
在投资界，关于股票回购的讨论经常很激烈。但我建议这场辩论的参与者都冷静一下，因为评估回购的合理性并没有那么复杂。
从退出股东的角度来看，回购总是有利的。尽管回购的日常影响通常微乎其微，但对于卖家来说，市场上多一个买家总是更好。
然而，对于持续股东而言，回购只有在股票购买价格低于内在价值时才有意义。遵循这一规则时，剩余股票的内在价值会立即获得提升。考虑一个简单的类比：如果一家价值3000美元的企业有三个平等的合伙人，其中一个被合伙企业以900美元的价格买断，那么每个剩余合伙人立即获得50美元的收益。然而，如果退出合伙人获得1100美元，那么持续合伙人每人将遭受50美元的损失。同样的数学原理也适用于公司及其股东。因此，回购行动对于持续股东是增值还是毁值，完全取决于购买价格。
因此，令人费解的是，公司的回购公告几乎从不提及一个高于该价格就回避回购的价格。如果管理层在购买外部企业时，肯定不会是这样的情况。在那里，价格总是会影响买或不买的决定。
然而，当CEO或董事会在购买自己公司的一小部分时，他们似乎常常对价格视而不见。如果他们管理的是一家只有少数所有者的私营公司，并评估买断其中一人的明智性时，他们会表现得类似吗？当然不会。
重要的是要记住，有两种情况不应进行回购，即使公司股票被低估。一种是当企业既需要其所有可用资金来保护或扩展自身运营，同时对增加更多债务感到不安时。在这里，内部的资金需求应优先。当然，这个例外假设企业在做出必要的支出后，还有不错的未来在等待它。
第二种例外情况较少见，发生在企业收购（或其他投资机会）提供的价值远高于回购自身被低估股票的价值时。很久以前，伯克希尔本身经常不得不在这些选择之间做出抉择。以我们目前的规模，这个问题不太可能出现。
我的建议：在讨论回购之前，CEO和他或她的董事会应该站起来，手拉手齐声宣布：“在一个价格上是明智的事，在另一个价格上就是愚蠢的。”
总结伯克希尔自己的回购政策：我被授权以账面价值的120%或更低的价格购买大量伯克希尔股票，因为我们的董事会得出结论，在这个水平上的购买显然会给持续股东带来即时且实质性的好处。据我们估计，账面价值120%的价格相对于伯克希尔的内在价值有显著折扣，这种价差是合适的，因为内在价值的计算无法精确。
给予我的授权并不意味着我们会将股票价格“支撑”在120%的比率上。如果达到那个水平，我们将尝试在"以增值的价格进行有意义回购"和"不过度影响市场价格"之前取得平衡。
迄今为止，回购我们的股票被证明很难做到。这很可能是因为我们在描述回购政策时很明确，从而发出了我们认为伯克希尔内在价值显著高于账面价值120%的信号。如果是这样，那很好。查理和我更愿意看到伯克希尔股票在一个围绕内在价值的相当狭窄的范围内交易，既不希望它们以不合理的高价出售——让所有者对他们的购买感到失望并不好玩——也不希望价格太低。此外，以折扣价买断“合伙人”并不是一种特别令人满意的赚钱方式。不过，市场情况可能会创造一种回购将使持续股东和退出股东都受益的局面。如果是这样，我们将准备好行动。
关于本节最后一点观察：随着回购话题升温，有些人几乎将其称为非美国式的行为——将其描述为转移生产性事业所需资金的公司不当行为。这根本不是事实：无论是美国公司还是私人投资者，今天都拥有大量寻求明智配置的资金。我不知道近年来有任何诱人的项目因缺乏资本而夭折。（如果你有候选项目，请打电话给我们。）
保险
现在让我们看看伯克希尔的各项业务，从我们最重要的部门保险开始。该行业的财产/意外伤害（“P/C”）分支自1967年以来一直是我们增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。如今，按净资产衡量，National Indemnity是世界上最大的财产/意外伤害公司。
我们被P/C业务吸引的一个原因是其财务特征：P/C保险公司预先收取保费，稍后才支付赔款。在极端情况下，例如因接触石棉引起的索赔，付款可能跨越数十年。这种“先收后付”的模式使P/C公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”（float）——这些资金最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以为了自身利益投资这些浮存金。尽管个别保单和索赔来来往往，但保险公司持有的浮存金金额相对于保费规模来说通常保持稳定。因此，随着我们业务的发展，我们的浮存金也在增长，它过去是如何增长的，可以看看下表：
| 年份 | 浮存金（单位：百万美元） |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2016 | 91,577 |
我们最近签下了一份巨额保单，使浮存金增加到超过1000亿美元。除了这个一次性提振之外，GEICO和我们几家专业保险机构的浮存金也几乎肯定会快速增长。然而，National Indemnity的再保险部门有许多大型“即将结束”（run-off）的合同，其浮存金肯定会逐渐下降。
我们可能在未来经历浮存金的下降。即使是这样，下降也将是非常渐进的——在任何一年中最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会面临对现金资源有重大影响的即时或近期偿付要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比财务实力的关键组成部分，我们永远不会在这一点上妥协。
如果我们的保费超过了总费用和最终损失，我们的保险业务就会产生承保利润，这增加了浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们不仅享受了免费使用资金的待遇——而且，更好的是，还因持有它们而获得报酬。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一愉快结果的愿望造成了激烈的竞争，这种竞争确实很激烈，以至于有时会导致整个P/C行业出现显著的承保损失。这种损失实际上是该行业为持有其浮存金所支付的代价。竞争动态几乎保证了保险业，尽管其所有公司都享有浮存金收入，其有形净资产回报率将继续低于其他美国企业正常水平的惨淡记录。
这一结果因目前全球范围内利率大幅降低而更加确定。几乎所有P/C公司的投资组合——尽管不包括伯克希尔的——都高度集中于债券。随着这些高收益的传统投资到期并被收益微薄的债券所取代，来自浮存金的收益将稳步下降。出于这个原因以及其他原因，可以肯定地说，该行业未来十年的业绩将低于过去十年记录的业绩，特别是对于专门从事再保险的公司而言。
尽管如此，我仍非常看好我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资方面拥有比普通P/C公司更大的灵活性。我们拥有的众多选择始终是一个优势；偶尔，它们会为我们提供重大机会。当其他人受到限制时，我们的选择会扩大。
此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现已连续14年实现承保盈利，在此期间的税前利润总计达280亿美元。这一记录绝非偶然：严谨的风险评估是我们所有保险经理日常关注的焦点，他们知道浮存金虽然宝贵，但其好处可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都会口头承诺这一点。在伯克希尔，这是一条宗教般的铁律，旧约风格。
那么，我们的浮存金如何影响内在价值呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们的浮存金全额被作为负债扣除，就好像我们明天就必须支付出去并且无法补充一样。但将浮存金视为典型的负债是一个重大错误。相反，它应被视为一个循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2016年向超过600万索赔人支付了270亿美元巨款——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天都会承保新业务，这些业务很快会产生自己的保费收入，从而增加浮存金。
如果我们的循环浮存金既无成本又持久耐用（我相信它会如此），那么这项负债的真实价值将大大低于会计负债。欠1美元但实际上永远不会离开公司（因为新业务几乎肯定会带来替代品）与欠1美元明天就要支付出去且不会被替代，这两者有天壤之别。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被视为等同。
部分抵消这种负债被高估影响的是我们购买保险公司时产生的155亿美元“商誉”资产，该资产包含在我们的账面价值数字中。在很大程度上，这些商誉代表了我们为这些保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司持续发生巨额且长期的承保损失，无论其原始成本如何，账面上任何持有的商誉资产都应被视为毫无价值。
幸运的是，这并不能适用于伯克希尔。查理和我认为，我们保险业务商誉的真实经济价值——如果我们要购买一家拥有类似质量浮存金的保险业务，我们会欣然支付的价格——远远超过其历史账面价值。事实上，我们保险业务中记录的155亿美元商誉，几乎全部在2000年浮存金为280亿美元时就已经在我们的账簿上了。然而，我们随后将浮存金增加了640亿美元，这一收益丝毫未在我们的账面价值中反映出来。这项未记录的资产是我们相信伯克希尔内在商业价值远超其账面价值的一个原因——一个巨大的原因。
伯克希尔有吸引力的保险经济特性之所以存在，只是因为我们有一些出色的经理人经营着纪律严明的业务，在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。让我介绍一下主要单位。
按浮存金规模排序，首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特·杰恩（Ajit Jain）管理。阿吉特承保的是其他人没有意愿或资本承担的风险。他的运营将能力、速度、果断性以及最重要的智慧结合在一起，这在保险业中是独一无二的。然而，他从未让伯克希尔面临与我们的资源不相称的风险。
事实上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业因某种巨灾而遭受2500亿美元的损失——大约是它曾经经历过的任何损失的三倍——伯克希尔整体上很可能在该年录得巨额利润，我们众多的非保险业务收入流将确保这一点。此外，我们仍将拥有充裕的现金，并渴望在一个可能陷入混乱的保险市场中开展业务。与此同时，其他主要的保险公司和再保险公司将深陷赤字，如果不是面临破产的话。
当阿吉特在1986年一个星期六走进伯克希尔的办公室时，他在保险业一天的经验都没有。然而，当时我们的保险业务经理迈克·戈德堡（Mike Goldberg）把我们当时规模小且处境艰难的再保险业务的钥匙交给了他。通过这一举动，迈克成就了圣人地位：自那时起，阿吉特已经为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。如果将来有另一个阿吉特，而你可以用我交换他，别犹豫，赶快答应这笔交易！
拥有另一个再保险巨头的通用再保险（General Re），直到最近一直由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理。塔德在通用再保险工作了39年后，于2016年退休。塔德在各方面都是一流的，我们欠他许多感谢。与阿吉特共事16年的卡拉·雷格尔（Kara Raiguel）现在是通用再保险的CEO。
归根结底，一个稳健的保险运营需要遵循四项准则。它必须（1）了解所有可能导致保单遭受损失的风险敞口；（2）保守评估任何风险敞口实际造成损失的可能性以及如果发生损失的预计成本；（3）设定一个平均而言能够在预期损失成本和运营费用覆盖后带来利润的保费；（4）如果无法获得适当的保费，愿意放弃业务。
许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上不及格。他们就是无法拒绝竞争对手正在急切承保的业务。那句老话，“别人都在做，所以我们也必须做”，在任何行业都预示着麻烦，但在保险业尤其如此。塔德从不听信这种为草率承保辩护的无稽之谈，卡拉也不会。
最后是GEICO，这家公司在66年前点燃了我的心（并且火焰仍在燃烧）。GEICO由托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理，他18岁加入公司，到2016年已服务满55年。
托尼在1993年成为GEICO的CEO，自那以后公司一直在腾飞。没有比托尼更好的经理了，他将智慧、奉献精神和稳健性（后者对于持续成功至关重要，正如查理所说，有一个智商160的经理很棒——除非他认为自己有180）融合在工作中。和阿吉特一样，托尼为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。
1951年我第一次访问GEICO时，该公司相对于行业巨头所拥有的巨大成本优势让我惊叹不已。我清楚地知道GEICO会成功，因为它理应成功。那时公司年销售额为800万美元，而在2016年，GEICO每三小时就做那么多生意。
汽车保险是大多数家庭的一项主要支出。省钱对他们很重要——而只有低成本运营才能帮他们省钱。事实上，阅读这封信的人中至少有40%可以通过在GEICO投保来省钱。所以别再看了——就现在！——访问 geico.com 或致电 800-847-7536。
GEICO的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——是竞争对手无法逾越的。因此，公司年复一年地吞噬市场份额，2016年底约占行业业务量的12%，相比1995年伯克希尔获得GEICO控股权时的2.5%大幅上升，与此同时，员工人数从8,575人增长到36,085人。
GEICO的增长在2016年下半年显著加速。整个汽车保险行业的损失成本一直以超出预期的速度增长，一些竞争对手对承接新客户失去了热情。然而，GEICO对利润挤压的反应是加速其新业务拓展工作。我们喜欢在日落时准备干草，因为知道太阳肯定会再次升起。
在我发出这封信时，GEICO继续高歌猛进。当保险价格上涨时，人们会更频繁地货比三家。而当他们比较时，GEICO就会赢。
你打电话了吗？（800-847-7536 或访问 geico.com）
除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一批主要经营商业保险的小公司。总的来说，这些公司是一个庞大、不断增长且有价值的业务，持续产生承保利润，通常远优于其竞争对手报告的利润。在过去14年中，该集团从承保中赚取了47亿美元——约占其保费收入的13%——同时将其浮存金从9.43亿美元增加到116亿美元。
不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），它包含在这个分组中。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责，这被证明是一个全垒打：我们预期在彼得为全球业务建立人员和基础设施的初期会出现重大亏损，然而事实却相反，他和他的团队在初创期间已实现了显著的承保利润。BHSI的业务量在2016年增长了40%，达到13亿美元。我清楚地看到，该公司注定会成为世界领先的P/C保险公司之一。
以下是按部门划分的税前承保收益和浮存金回顾：
| 保险部门 | 2016 年承保利润（百万美元） | 2015 年承保利润（百万美元） | 2016 年浮存金总额（百万美元） | 2016 年浮存金总额（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 伯克希尔再保险 | $ 822 | $ 421 | $ 45,081 | $ 44,108 |
| 通用再保险 | 190 | 132 | 17,699 | 18,560 |
| 盖可保险 | 462 | 460 | 17,148 | 15,148 |
| 其他优先保险 | 657 | 824 | 11,649 | 9,906 |
| $ 2,131 | $ 1,837 | $ 91,577 | $ 87,722 |
伯克希尔优秀的经理人、首屈一指的财务实力以及由宽阔护城河保护的一系列商业模式，构成了保险界独一无二的存在。这些优势的结合是伯克希尔股东的一项巨大资产，时间只会使其更有价值。
受监管、资本密集型业务
我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）（我们持股90%的公用事业业务）具有共同的重要特征，使其区别于伯克希尔的其他活动。因此，我们在本信中为它们分配了专门的章节，并在我们的GAAP资产负债表和损益表中分列了它们的合并财务统计数据。这两家非常重要的公司去年占伯克希尔税后运营收益的33%。
这两家公司的一个关键特征是其对非常长期、受监管资产的大量投资，这些资产部分由大量伯克希尔不担保的长期债务提供资金。事实上，它们并不需要我们的信用评级，因为即使在糟糕的经济条件下，每家公司的盈利能力也远远超过其利息要求。例如，去年是铁路行业令人失望的一年，BNSF的利息保障倍数仍超过6:1。（我们对利息保障倍数的定义是息税前利润（EBIT）与利息的比率，而非EBITDA/利息，后者是一种常用的但我们认为存在严重缺陷的衡量标准。）
与此同时，在BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都有能力偿付其债务。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退的收益，这是因为这些公司提供的是需求异常稳定的基本服务。第二个是很少有其他公用事业公司享有的：日益多样化的收益来源，这保护BHE免受任何单一监管机构的严重伤害。这些众多的利润来源，加上公司由实力雄厚的母公司拥有的固有优势，使得BHE及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一经济事实对我们和我们的客户都有利。
总的来说，BHE和BNSF去年在厂房和设备上投资了89亿美元，这是对美国基础设施相关领域的大规模承诺。只要这些投资承诺合理的回报，我们就乐于进行此类投资——而在这一方面，我们对未来的监管寄予厚望。
我们的信心既来自于过去的经验，也来自于我们深知社会将永远需要交通和能源方面的巨额投资。以能够确保持续为基本项目提供资金的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。相应地，以赢得监管机构及其所代表人民认可的方式运营，也符合我们的自身利益。
低价是让这些群体满意的有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时7.1美分。该州另一家主要电力公司Alliant的平均电价为9.9美分。以下是邻近州的行业可比数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分，全国平均为10.3美分。我们已向爱荷华人承诺，我们的基础电价最早也要到2029年才会提高。我们最低的价格为工资拮据的客户节省了真金白银。
在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，因为它们的货物组合和平均运输距离存在显著差异。然而，提供一个非常粗略的衡量标准，我们去年每吨英里的收入为3美分，而美国其他四大铁路公司客户的运输成本在4美分到5美分之间。
BHE和BNSF都一直是追求环保技术的领导者。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州相媲美，去年我们在爱荷华州通过风力产生的兆瓦时数，等于我们销售给爱荷华州零售客户的全部兆瓦时数的55%。正在进行的新的风电项目将在2020年将这一数字提高到89%。
低廉的电价带来了二阶收益。一方面是因为其低廉的电价（数据中心用电量巨大），另一方面是因为大多数科技公司的CEO都热衷于使用可再生能源。在风能方面，爱荷华州就是美国的沙特阿拉伯。
BNSF与其他一级铁路公司一样，仅使用一加仑柴油就能将一吨货物运输近500英里。这种经济性使得铁路的燃料效率是卡车的四倍！此外，铁路在很大程度上缓解了高速公路拥堵以及随之而来的纳税人资助的维护支出（交通量增加导致）。
总的来说，BHE和BNSF拥有的资产对我们的国家以及伯克希尔的股东都具有重要意义。以下是两者的关键财务数据：
BNSF的利润表（单位：百万美元）
| 2016 | 2015 | 2014 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $19,829 | $21,967 | $23,239 |
| 运营费用 | 13,144 | 14,264 | 16,237 |
| 息税前运营收益 | 6,685 | 7,703 | 7,002 |
| 利息（净额） | 992 | 928 | 833 |
| 所得税 | 2,124 | 2,527 | 2,300 |
| 净利润 | $3,569 | $4,248 | $3,869 |
伯克希尔哈撒韦能源公司（持股90%）的利润表（单位：百万美元）
| 2016 | 2015 | 2014 | |
|---|---|---|---|
| 英国公用事业 | $367 | $460 | $527 |
| 爱荷华州公用事业 | 392 | 292 | 270 |
| 内华达州公用事业 | 559 | 586 | 549 |
| 太平洋电力公司（主要在俄勒冈州和犹他州） | 1,105 | 1,026 | 1,010 |
| 天然气管道（北方天然气公司和克恩河公司） | 413 | 401 | 379 |
| 加拿大输电公司 | 147 | 170 | 16 |
| 可再生能源项目 | 157 | 175 | 194 |
| HomeServices | 225 | 191 | 139 |
| 其他（净额） | 73 | 49 | 54 |
| 公司利息和税前运营收益 | 3,438 | 3,350 | 3,138 |
| 利息 | 465 | 499 | 427 |
| 所得税 | 431 | 481 | 616 |
| 净利润 | $2,542 | $2,370 | $2,095 |
| 归属于伯克希尔的收益 | $2,287 | $2,132 | $1,882 |
HomeServices 在上表中可能显得格格不入。但它是在我们1999年收购中美洲能源（现为BHE）时一同购入的——我们很幸运拥有了它。
HomeServices 拥有38家房地产经纪公司，超过29,000名经纪人，业务遍及28个州。去年它收购了四家房地产经纪公司，包括纽约韦斯切斯特县的领头羊Houlihan Lawrence（该交易在年底后不久完成）。
在房地产术语中，代表买方或卖方称为一“方”（side），同时代表买卖双方算作两方。去年，我们拥有的经纪公司参与了244,000方交易，总金额达860亿美元。
家庭服务公司在全美各地拥有许多允许使用我们品牌的特许经纪商。我们对房地产行业的方方面面都感到非常满意。预期在未来十年时间里，该公司将会收购更多的房地产经纪商和特许加盟商。
制造业、服务业和零售业运营
我们的制造业、服务业和零售业运营销售的产品范围从棒棒糖到喷气式飞机。不过，让我们看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。
资产负债表 2016年12月31日（单位：百万美元）
| 资产 | 负债和权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $ 8,073 | 应付票据 | $ 2,054 |
| 应收账款和应收票据 | 11,183 | 其他流动负债 | 12,464 |
| 存货 | 15,727 | 流动负债合计 | 14,518 |
| 其他流动资产 | 1,039 | ||
| 流动资产合计 | 36,022 | 递延所得税 | 12,044 |
| 商誉及其他无形资产 | 71,473 | 长期债务及其他负债 | 10,943 |
| 固定资产 | 18,915 | 非控制性权益 | 579 |
| 其他资产 | 3,183 | 伯克希尔权益 | 91,509 |
| $129,593 | $129,593 |
损益表（单位：百万美元）
| 2016 | 2015 | 2014 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $120,059 | $107,825 | $97,689 |
| 运营费用 | 111,383 | 100,607 | 90,788 |
| 利息支出 | 214 | 103 | 109 |
| 税前利润 | 8,462 | 7,115 | 6,792 |
| 所得税及非控制性权益 | 2,831 | 2,432 | 2,324 |
| 净利润 | $ 5,631 | $ 4,683 | $ 4,468 |
此财务摘要包括44家直接向总部报告的企业，但其中一些公司旗下又有许多独立的运营实体。例如，Marmon拥有175个独立的业务单元，服务于迥然不同的市场；伯克希尔哈撒韦汽车公司（Berkshire Hathaway Automotive）拥有83家经销商，在九个州运营。
这些企业组合真是五花八门。一些业务，按无杠杆有形净资产收益率衡量，享有极好的回报，在少数情况下甚至超过100%。大多数是稳健的业务，产生约12%至20%的良好回报。
然而，有少数几家——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——产生的回报非常差。在大多数情况下，我最初在评估这些公司或其所在行业的经济特征时就错了，现在我们正在为我的误判付出代价。在少数情况下，我在评估现任经理或我后来安排的经理的忠诚度或能力时栽了跟头。我会犯更多的错误；你可以指望这一点。幸运的是，查理——从不怯于开口——会在我提出最糟糕的想法时说“不”。
作为一个整体来看，制造业、服务业和零售业集团是一家优秀的企业。它们在2016年平均使用了240亿美元的有形净资产，尽管持有大量过剩现金且负债极少，但在该资本基础上实现了24%的税后回报。
当然，一家经济特性极佳的企业，如果买入价格过高，也可能是一项糟糕的投资。我们为大多数企业支付了相对于有形净资产可观的溢价，这一成本反映在我们资产负债表上商誉及其他无形资产的大额数字中。然而，总体而言，我们在该部门部署的资本获得了体面的回报。如果没有经济衰退，该集团的盈利可能会在2017年增长，部分原因是金霸王（Duracell）和精密铸件公司（Precision Castparts）（均在2016年收购）将首次为该集团贡献全年的盈利。此外，金霸王在2016年发生了重大的过渡性成本，这些成本不会重现。
该集团的企业数量太多，无法逐一评论。此外，它们的竞争对手——包括现有的和潜在的——会阅读本报告。在我们的一些业务中，如果外人知道我们的数字，我们可能会处于不利地位。因此，对于某些在评估伯克希尔时规模不重要的运营，我们仅披露要求披露的内容。尽管如此，你可以在第90-94页找到关于我们许多业务的大量详细信息。但请意识到，重要的是伯克希尔森林的整体成长，过分关注任何一棵树都是愚蠢的。
几年来，我一直告诉你们，本部分显示的收入和费用数据不符合GAAP。我解释说，这种差异主要是由于GAAP规定的关于收购会计调整的规则，要求某些无形资产在平均约19年的期间内全额摊销。我们认为，这些摊销“费用”中的大部分并非真正的经济成本。我们在本部分偏离GAAP的目标是以反映查理和我看待和分析这些数字的方式向你们呈现数据。
在第54页，我们详细列出了154亿美元尚未通过年度盈利摊销的无形资产。（随着我们进行新的收购，将有更多需要摊销的无形资产产生。）在该页，我们显示2016年计入GAAP盈利的摊销费用为15亿美元，比2015年增加了3.84亿美元。我的判断是，2016年的费用中大约20%是“真实”成本。
最终，摊销费用会完全冲销相关资产。当这种情况发生时——最常见的是在15年这个节点——我们报告的GAAP盈利将会增加，而伯克希尔业务的基础经济状况并未有任何真正的改善。（这是我送给我继任者的礼物。）
既然我已经描述了一个我认为被高估的GAAP费用，那么让我转向一个由会计准则产生的、不那么令人愉快的扭曲。这次的主题是GAAP规定的折旧费用，这些费用必然基于历史成本。然而，在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在20世纪70年代和80年代初通货膨胀肆虐时，关于这一现象有过无数的论述。随着通货膨胀消退——多亏了保罗·沃尔克（Paul Volcker）的英雄之举——折旧费用不足的问题变得不那么突出了。但这个问题在铁路行业仍然普遍存在，而且非常严重，许多可折旧项目的当前成本远高于历史成本。不可避免的结果是整个铁路行业报告的盈利大大高于真实的经济盈利。
具体到BNSF，我们去年的GAAP折旧费用是21亿美元。但是，如果我们每年只花费这个数目而不增加支出，我们的铁路很快就会恶化并变得缺乏竞争力。现实情况是——仅仅为了维持现状——我们需要支出的金额远远超过我们为折旧显示的成本。此外，这种巨大差距将持续数十年。
尽管如此，查理和我热爱我们的铁路，它是我们较好的收购之一。
太多的管理层——而且数量似乎每年都在增长——正在寻找各种可能的手段来报告甚至突出显示高于其公司GAAP盈利的“调整后盈利”。从业者可以用多种手法来表演这种戏法。他们最喜欢的两种手法是将“重组成本”和“股权激励”排除在费用之外。
查理和我希望管理层在他们的评述中描述影响GAAP数字的异常项目——无论好坏。毕竟，我们审视这些过去数字的原因是为了预测未来。但是，一个管理层习惯性地通过强调“调整后每股盈利”来淡化非常真实的成本，这让我们感到不安。这是因为不良行为具有传染性：公然寻找方法报告虚高数字的CEO往往会培养一种下属也努力“帮忙”的文化。这样的目标可能导致，例如，保险公司低估其损失准备金，这种做法已经摧毁了许多行业参与者。
当我们听到分析师钦佩地谈论那些总能“完成数字”的管理层时，查理和我都会感到畏缩。事实上，业务太不可预测，无法总是达到数字。意外不可避免地会发生。当意外发生时，一个关注点集中在华尔街的CEO将面临编造数字的诱惑。
让我们回到“别算这个”管理层的两个最爱，从“重组”开始。我想说，伯克希尔从我们在1965年接手的第一天起就一直在重组。当时只拥有一家北方纺织企业使我们别无选择。而今天，在伯克希尔每年都会发生相当数量的重组。这是因为我们数百家企业中总有需要改变的事情。正如我之前提到的，去年我们花费了巨额资金为金霸王未来几十年的发展做准备。
然而，我们从未特意列出重组费用，并告诉你在估计我们正常盈利能力时忽略它们。如果在某一年有一些真正重大的支出，我当然会在我的评述中提到它。事实上，当业务发生彻底重置时，例如卡夫（Kraft）和亨氏（Heinz）合并时发生的情况，在几年内清晰地向所有者解释整合运营的巨大一次性成本是至关重要的。卡夫亨氏的CEO（其董事包括我）正是这样做的，并以一种获得公司董事会批准的方式。但是，年复一年地告诉所有者“别算这个”，而管理层只是在做必要的业务调整，这是误导性的。而且太多的分析师和记者都相信了这种胡扯。
说“股权激励”不是一项费用则更加轻率。走这条路的CEO实际上是在对股东说：“如果你用期权或限制性股票支付我一大笔钱，不用担心它对盈利的影响。我会‘调整’掉它。”
为了进一步探究这种手法，请跟我一起参观一个假想的会计实验室，其唯一使命就是虚增伯克希尔的报告盈利。富有想象力的技术人员正等着我们，渴望展示他们的本事。
仔细听好了，当我告诉这些帮凶们，股票薪酬通常占大多数大公司前三四名高管总薪酬的至少20%。也请注意，我解释说伯克希尔在其子公司有数百名这样的高管，支付给他们类似的金额，但仅使用现金支付。我进一步承认，由于缺乏想象力，我已经将伯克希尔支付给高管的所有这些款项都算作费用。
我的会计小跟班们忍住窃笑，立即指出支付给这些伯克希尔经理的20%相当于“代替股票薪酬支付的现金”，因此不是“真实”的费用。所以——变！——伯克希尔也可以拥有“调整后”盈利了。
回到现实：如果CEO们想在报告盈利时排除股票薪酬，他们应该被要求向其所有者确认以下两个命题之一：为什么用于支付员工的有价值项目不是成本？或者为什么在计算盈利时应排除工资成本？
在20世纪60年代盛行的会计胡扯中，流传着一个故事：一位CEO在他的公司准备上市时，问未来的审计师：“二加二等于几？”当然，赢得这项任务的那个答案是：“您心中想的是多少呢？”
金融和金融产品业务
我们的三项租赁业务由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和Marmon（主要是罐车，也包括货运车、罐式集装箱和起重机）经营，每个都是其领域的领导者。
我们还将克莱顿房屋公司（Clayton Homes）纳入此部分。该公司的大部分收入来自制造房屋的销售，但其大部分盈利来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为美国最大的房屋建筑商，交付了42,075套房屋，占美国所有新建房屋的5%。（公平地说，其他大型建筑商的美元销售额要高得多，因为他们销售价格高得多的现场建造房屋。）
2015年，克莱顿拓展业务，收购了其第一家现场建造商。2016年又进行了两次类似收购，未来还会有更多。预计2017年现场建造房屋将占克莱顿单位销量的3%左右，并可能贡献其销售额的约14%。
即便如此，克莱顿的重点将始终是制造房屋，其占美国所有新建房屋中成本低于15万美元的房屋的约70%。克莱顿的产量接近总量的一半，这远超2003年伯克希尔收购该公司时克莱顿在行业中的地位，当时它的销量排名第三，拥有6,731名员工，而现在，包括新收购的公司，员工人数为14,677人，而且这个数字在未来还会增加。
克莱顿近年的盈利大大受益于极低的利率。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率且长期限的（初始平均25年）。但克莱顿自身的借款是经常重新定价的短期信贷。当利率暴跌时，克莱顿从其贷款组合中获得的盈利大大增加。我们通常会对这种“借短贷长”的做法避而远之，因为它可能给金融机构带来重大问题。然而，总的来说，伯克希尔总是资产敏感型的，这意味着较高的短期利率将使我们的合并盈利受益，即使它们会伤害克莱顿。
去年，克莱顿不得不对8,304笔制造房屋抵押贷款进行止赎，约占其贷款组合总额的2.5%。客户人口统计数据有助于解释这一比例。克莱顿的客户通常是信用评分中等的低收入家庭，许多人的工作在经济衰退中都面临风险，此外，许多人的财务状况会因离婚或死亡而受损，其程度对于高收入家庭来说并不典型。我们的客户面临的这些风险在一定程度上得到了缓解，因为几乎所有人都有着强烈的拥有住房的愿望，而且他们的月供比较合理，平均仅为587美元，包括保险费和房产税。
克莱顿长期以来也有帮助借款人度过困难的计划。最受欢迎的两个是贷款展期和免除付款。去年约有11,000名借款人获得了展期，3,800名借款人被克莱顿永久取消了总计340万美元的预定付款。当采取这些减损措施时，公司不赚取利息或费用。我们的经验是，过去两年通过这些计划得到帮助的借款人中，有93%现在仍住在自己的房子里。由于我们在止赎上损失惨重——去年的损失总计达1.5亿美元——我们的援助计划最终既帮助了克莱顿，也帮助了其借款人。
克莱顿和伯克希尔一直是一个美妙的合作伙伴关系。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）带着一支一流的管理团队和文化来到我们这里。反过来，当制造房屋行业在大衰退期间崩溃时，伯克希尔提供了无与伦比的持久支持。（随着其他行业贷款机构的消失，克莱顿不仅为自己的经销商提供信贷，也为销售其竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，我们收购公司时从不指望协同效应。然而，在我们收购克莱顿之后，真正重要的协同效应出现了。
Marmon的轨道车业务去年经历了需求的大幅放缓，这将导致2017年盈利下降。车队利用率在12月为91%，低于一年前的97%，特别是我们在2015年从通用电气购买的大型车队下降严重。Marmon的起重机和集装箱租赁业务也出现疲软。
轨道车需求的大幅波动过去时有发生，未来也将继续。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并期望在未来几年获得体面的净资产回报。罐车是Marmon的专长，人们常将罐车与原油运输联系在一起，实际上，它们对各种托运人来说都至关重要。
随着时间的推移，我们期望扩大我们的轨道车业务，同时，Marmon正在进行一些补强收购，其结果包含在制造业、服务业和零售业部分。
以下是我们金融相关公司的税前盈利摘要：
| (百万美元) | 2016 | 2015 | 2014 |
|---|---|---|---|
| Berkadia (our 50% share) | $ 91 | $ 74 | $ 122 |
| Clayton | 744 | 706 | 558 |
| CORT | 60 | 55 | 49 |
| Marmon -- Containers and Cranes | 126 | 192 | 238 |
| Marmon –- Railcars | 654 | 546 | 442 |
| XTRA | 179 | 172 | 147 |
| Net financial income* | 276 | 341 | 283 |
| $ 2,130 | $ 2,086 | $ 1,839 | |
| * 不包含资本增值或损失 |
投资
下面我们列出了截至年底市值最大的十五项普通股投资。我们排除了对卡夫亨氏（Kraft Heinz）的持股，因为伯克希尔是一个控制集团的成员，因此必须使用“权益法”核算这项投资。伯克希尔持有的325,442,152股卡夫亨氏股票在我们的资产负债表上按GAAP数字153亿美元列示，年底市值为284亿美元。我们持有这些股票的成本基础是98亿美元。
2016年12月31日前15大持股(单位：百万美元)
| 股数* | 公司 | 持股比例 | 成本** | 市值 |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 (American Express Company) | 16.8% | $1,287 | $11,231 |
| 61,242,652 | 苹果公司 (Apple Inc.) | 1.1% | 6,747 | 7,093 |
| 6,789,054 | 特许通讯公司 (Charter Communications, Inc.) | 2.5% | 1,210 | 1,955 |
| 400,000,000 | 可口可乐公司 (The Coca-Cola Company) | 9.3% | 1,299 | 16,584 |
| 54,934,718 | 达美航空公司 (Delta Airlines Inc.) | 7.5% | 2,299 | 2,702 |
| 11,390,582 | 高盛集团 (The Goldman Sachs Group, Inc.) | 2.9% | 654 | 2,727 |
| 81,232,303 | 国际商业机器公司 (International Business Machines Corp.) | 8.5% | 13,815 | 13,484 |
| 24,669,778 | 穆迪公司 (Moody’s Corporation) | 12.9% | 248 | 2,326 |
| 74,587,892 | 菲利普斯66公司 (Phillips 66) | 14.4% | 5,841 | 6,445 |
| 22,169,930 | 赛诺菲 (Sanofi) | 1.7% | 1,692 | 1,791 |
| 43,203,775 | 西南航空公司 (Southwest Airlines Co.) | 7.0% | 1,757 | 2,153 |
| 101,859,335 | 美国合众银行 (U.S. Bancorp) | 6.0% | 3,239 | 5,233 |
| 26,620,184 | 联合大陆控股公司 (United Continental Holdings Inc.) | 8.4% | 1,477 | 1,940 |
| 43,387,980 | USG公司 (USG Corp.) | 29.7% | 836 | 1,253 |
| 500,000,000 | 富国银行 (Wells Fargo & Company) | 10.0% | 12,730 | 27,555 |
| 其他 (Others) | 10,697 | 17,560 | ||
| 按市值计价的普通股总计 ... | $65,828 | $122,032 |
* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。
** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP“成本”在少数情况下因GAAP规则要求的减值而有所不同。
表中的一些股票由托德·康布斯（Todd Combs）或泰德·韦施勒（Ted Weschler）负责管理，他们与我一起管理伯克希尔的投资。每个人独立管理着超过100亿美元；我通常通过查看月度交易清单来了解他们所做的决策。这两人管理的210亿美元中，包括了伯克希尔某些子公司约76亿美元的养老信托资产。如前所述，养老投资不包括在上述伯克希尔持股列表中。
未列入上表——但很重要——的是我们持有的由美国银行（Bank of America）发行的50亿美元优先股。该投资每年向我们支付3亿美元，同时还附有一份有价值的认股权证，允许伯克希尔在2021年9月2日之前的任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行普通股。在年底，行使该特权将为我们带来105亿美元的利润。如果愿意，伯克希尔可以用其优先股作为行使认股权证所需的50亿美元成本。
如果美国银行普通股的股息率——目前为每年30美分——在2021年之前升至44美分以上，我们预计将进行无现金交换，将我们的优先股转换为普通股。如果普通股股息保持在44美分以下，我们极有可能在认股权证到期前立即行权。
我们的许多被投资公司，包括美国银行，一直在回购股票，有些相当积极。我们非常喜欢这种行为，因为我们相信回购的股票在大多数情况下都被低估了。（毕竟，低估是我们持有这些头寸的原因。）当一家公司成长而流通股减少时，对股东来说好事就会发生。
重要的是你要明白，我们资产负债表上显示的860亿美元“现金及等价物”（在我看来包括美国国库券）中，95%由美国境内的实体持有，因此不受任何遣返税的影响。此外，遣返剩余资金只会触发少量税款，因为其中大部分资金是在本身征收可观企业所得税的国家赚取的。当资金汇回国内时，这些支付将成为美国税收的抵扣项。
这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将其大部分资金存放在征收非常低税率的司法管辖区。这些公司希望——并且很可能被证明是正确的——将这些资金带回美国所征收的税款将很快大幅减少。与此同时，这些公司在如何使用这笔现金方面受到限制。换句话说，离岸现金的价值根本不如国内持有的现金。
伯克希尔对其现金的地理位置优势有一个部分抵消因素，那就是其中许多现金由我们的保险公司持有。尽管我们在投资这些现金方面有很多选择，但我们没有像现金由母公司伯克希尔持有时所享有的无限选择。我们确实有能力每年将大量现金从我们的保险公司分配到母公司——不过这里也有限制。总的来说，保险公司持有的现金是非常有价值的资产，但对我们来说，其价值略低于母公司层面持有的现金。
有时股东或媒体的评论暗示我们将“永远”持有某些股票。确实，我们持有一些股票，我无意在可预见的未来出售它们，但我们并未承诺伯克希尔将永远持有其任何可交易证券。
关于这一点的混淆可能源于对第110-111页的经济原则11（自1983年以来包含在我们的年度报告中）过于随意的解读，该原则针对的是受控企业，而非可交易证券。今年我在第11条中增加了一句话，以确保我们的所有者明白，我们将任何可交易证券视为可供出售的，无论现在出售的可能性看起来有多小。
在我们离开投资这个部分之前，关于股息和税收再讲几句教育性的话：伯克希尔，像大多数公司一样，从一美元股息中净得的收益远高于从一美元资本利得中获得的收益。这可能会让那些习惯于认为资本利得是获得税收优惠回报途径的股东感到惊讶。
但这就是公司的数学原理。公司实现的每一美元资本利得都伴随着35美分的联邦所得税（通常还有州所得税）。然而，从国内公司收到的股息的税率则持续较低，尽管税率根据收款人的身份而有所不同。
对于一家非保险公司——这适用于母公司伯克希尔·哈撒韦——联邦税率相当于每收到1美元股息缴纳10.5美分。此外，一家持有被投资公司超过20%股份的非保险公司，每1美元股息只需缴纳7美分的税款。例如，这个税率适用于我们从卡夫亨氏27%所有权中获得的大量股息，所有这些都由母公司持有。（对股息征收低公司税的基本原理是，支付股息的被投资公司已经为其分配的收入缴纳了自己的公司税。）
伯克希尔的保险子公司对股息缴纳的税率略高于非保险公司，尽管该税率仍远低于打击资本利得的35%。财产/意外伤害保险公司对其收到的大部分股息需缴纳约14%的税款。然而，如果他们持有美国被投资公司超过20%的股份，其税率会降至约11%。
这就是我们今天的税务课。
“赌约”（或你的钱如何流向华尔街）
在本节中，你将首先遇到九年前我进行的一项投资赌约的故事，接下来是我对投资的一些强烈看法。不过，作为开场白，我想简要介绍一下Long Bets，一个在赌约中扮演角色的独特机构。
Long Bets由亚马逊的杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）资助创立，作为一个非营利组织运营，其功能正如你所猜测的：进行长期赌约。要参与，“提议者”在Longbets.org上发布一个将在遥远未来被证明对或错的命题。然后他们等待一个持相反意见的一方接受赌约的另一面。当一位“怀疑者”出现时，每一方指定一个如果己方获胜将受益的慈善机构，将赌注存放在Long Bets，并在Long Bets网站上发布一篇短文为其立场辩护。当赌约结束时，Long Bets向获胜的慈善机构支付款项。
以下是你可以在Long Bets非常有趣的网站上找到的一些例子：
2002年，企业家米奇·卡普尔（Mitch Kapor）断言：“到2029年，没有计算机——或‘机器智能’——能通过图灵测试”，该测试涉及计算机能否成功模仿人类。发明家雷·库兹韦尔（Ray Kurzweil）持相反观点。双方各押注10,000美元。我不知道谁会赢得这个赌注，但我敢肯定没有计算机能够复制查理（Charlie）。
同年，微软的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）断言到2030年，无人驾驶飞机将常规性地运送乘客，而谷歌的埃里克·施密特（Eric Schmidt）则持相反观点。赌注各为1000美元。为了缓解埃里克可能因风险过大而感到的不安，我最近提出分担他的一部分风险。他立即将500美元的风险转给了我。（我喜欢他假设到2030年如果我们输了，我还活着并能支付我的份额。）
现在，谈谈我的赌约及其历史。在伯克希尔2005年的年报中，我提出论点：专业人员的主动投资管理——总体上——在几年内的表现将逊于那些简单持有不动的业余投资者。我解释说，各种“帮手”收取的巨额费用将使他们的客户——再次强调，总体上——比业余投资者简单地投资于一个无人管理的低成本指数基金更糟。（关于我最初在2005年报告中陈述的论点，请参见第114-115页的转载。）
随后，我公开提出以50万美元打赌，没有一位投资专家能挑选出至少五只对冲基金——这些广受欢迎且高收费的投资工具——其长期表现能与一只仅收取象征性费用的无人管理标普500指数基金相匹敌。我建议进行十年赌约，并指定一只低成本先锋（Vanguard）标普基金作为我的参赛者。然后我坐等一大群基金经理——他们可以把自己的基金作为五只基金之一——前来捍卫他们的职业。毕竟，这些经理们鼓动别人押注数十亿美元在他们的能力上。他们为什么害怕把自己的一点钱拿出来下注呢？
随之而来的是沉默。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹嘘他们的选股能力积累了巨额财富，但只有一个人——泰德·西德斯（Ted Seides）——站出来接受我的挑战。泰德是Protégé Partners的联合经理，这是一家资产管理公司，曾从有限合伙人那里筹集资金成立了一只“基金的基金”（fund-of-funds）——换句话说，就是一只投资于多个对冲基金的基金。
在下注之前我并不认识泰德，但我喜欢他并钦佩他愿意用自己的钱来支持自己的观点。他对我一直很坦诚，并且在提供我们双方监督赌约所需的所有数据方面一丝不苟。
对于我们十年赌约中Protégé Partners一方，泰德挑选了五只基金的基金，将其结果取平均值并与我的先锋标普指数基金进行比较。他挑选的五只基金投资于100多只对冲基金，这意味着FOF基金的整体表现不会因单一经理的优秀或糟糕业绩而被扭曲。
当然，每只FOF基金都有一层额外费用，这叠加在它所投资的对冲基金收取的费用之上。在这种双重收费的安排中，较大的费用由底层对冲基金收取；每只FOF基金则因其在挑选对冲基金经理方面的所谓技能而额外收取一笔费用。
以下是赌约前九年的结果——这些数字无疑表明，我指定的赌约赢利的慈善受益人为奥马哈的Girls Inc.，明年一月将热切地打开获得捐赠的邮件。
| 年份 | 基金A | 基金B | 基金C | 基金D | 基金E | 标普指数基金 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2008 | -16.5% | -22.3% | -21.3% | -29.3% | -30.1% | -37.0% |
| 2009 | 11.3% | 14.5% | 21.4% | 16.5% | 16.8% | 26.6% |
| 2010 | 5.9% | 6.8% | 13.3% | 4.9% | 11.9% | 15.1% |
| 2011 | -6.3% | -1.3% | 5.9% | -6.3% | -2.8% | 2.1% |
| 2012 | 3.4% | 9.6% | 5.7% | 6.2% | 9.1% | 16.0% |
| 2013 | 10.5% | 15.2% | 8.8% | 14.2% | 14.4% | 32.3% |
| 2014 | 4.7% | 4.0% | 18.9% | 0.7% | -2.1% | 13.6% |
| 2015 | 1.6% | 2.5% | 5.4% | 1.4% | -5.0% | 1.4% |
| 2016 | -2.9% | 1.7% | -1.4% | 2.5% | 4.4% | 11.9% |
| 累计收益 | 8.7% | 28.3% | 62.8% | 2.9% | 7.5% | 85.4% |
脚注：根据我与Protégé Partners的协议，这些FOF基金的名称不会被公开披露，但我会查看它们的年度审计报告。
迄今为止，指数基金的复合年增长率为7.1%，这很可能证明是股市长期内的典型回报。这是一个重要的事实：在这个赌约的生命周期内，如果市场经历特别疲软的九年，可能有助于对冲基金的相对表现，因为许多对冲基金持有大量的“空头”头寸。相反，股票九年异常高的回报将为指数基金提供顺风。
然而，我们处于我称之为“中性”的环境中，在其中，这五只FOF基金截至2016年的平均年复合增长率仅为2.2%，这意味着投资于这些基金的100万美元将获得22万美元的收益，而指数基金在此期间将获得85.4万美元的收益。
请记住，组成基金的100多只底层对冲基金的每一位经理都有巨大的经济激励去尽其所能取得良好回报。此外，泰德挑选的这五只FOF基金经理同样受到激励去挑选尽可能最好的对冲基金经理，因为这五只基金有权根据底层基金的表现收取业绩费。
我确信，在几乎所有情况下，这两个层面的基金经理都是诚实且聪明的人。但他们的投资者的结果却很惨淡——真的很惨淡。而且，唉，所有涉及的对冲基金和基金的基金收取的巨额固定费用——这些费用完全与业绩脱钩——使得他们的经理在过去九年里获得了丰厚的报酬。正如戈登·盖柯（Gordon Gekko）可能说的那样：“费用永不眠。”
我们赌约中的底层对冲基金经理从他们的有限合伙人那里获得的报酬，可能略低于对冲基金通行的“2和20”标准，即2%的年度固定费用（即使损失巨大也要支付），以及20%的利润分成（如果好年景之后是坏年景，则无追回条款）。在这种不平衡的安排下，对冲基金运营者仅仅通过积累管理资产的能力，就使许多经理变得异常富有，即使他们的投资表现不佳。
不过，费用还没算完。记住，还有FOF基金经理也要喂饱。这些经理通常收取一笔额外的固定费用，通常设定为资产的1%。然后，尽管这五只FOF基金整体记录糟糕，但有些经理经历了一些好年景，并收取了“业绩”表现费。因此，我估计在过去的九年里，大约60%——天哪！——这相当于五只FOF基金所实现的所有收益，都被转移到了这两个层面的基金经理手中。这是他们因成就远低于其数百位有限合伙人本可轻松实现——且几乎无需成本——的目标而获得的不当报酬。
在我看来，这次赌约暴露的对冲基金投资者令人失望的结果，几乎肯定会在未来重演。我在赌约开始时发布在Long Bets网站上（并且至今仍在）的声明中阐述了我持此观点的理由。以下是我的断言：
从2008年1月1日开始到2017年12月31日结束的十年期间，标普500指数在扣除费用、成本和开支后的表现将超过一揽子对冲基金的基金的表现。
许多非常聪明的人试图在证券市场上取得优于平均水平的业绩，我称他们为主动投资者。
他们的对立面，被动投资者，根据定义将取得大约平均水平的业绩。总体而言，他们的头寸将大致类似于指数基金的头寸。因此，宇宙的平衡——主动投资者——也必须取得大约平均水平的业绩。然而，这些投资者将承担高得多的成本。因此，总体而言，扣除这些成本后，他们的总体结果将比被动投资者更差。
当高昂的年度费用、高昂的业绩表现费用以及活跃的交易成本都加到主动投资者的这边时，成本就会飙升。私募FOF基金加剧了这种成本问题，因为它们的费用叠加在了它们所投资的对冲基金收取的高额费用之上。
许多聪明的人参与了对冲基金的运营。但在很大程度上，他们的努力是自我抵消的，他们的智商无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，投资者持有一只低成本的指数基金会比持有一组FOF基金表现更好。
所以那就是我的论点——现在让我把它变成一个简单的等式。如果群体A（主动投资者）和群体B（无所事事的投资者）构成了整个投资宇宙，并且群体B注定在成本前取得平均结果，那么群体A也必定如此，最终成本较低的群体将获胜，而如果群体A的成本过高，其落后幅度将是巨大的。
当然，有一些技能高超的个人极有可能在长期内跑赢标普500指数。然而，在我的一生中，我只早期识别出大约十位我预计能完成这一壮举的专业人士。
毫无疑问，还有成百上千——也许成千上万——我从未谋面、其能力与我识别出的那些人相当的人。毕竟，这项工作并非不可能。问题很简单，绝大多数试图超越的经理将会失败，向你募集资金的人极有可能不是那个表现出色的例外。比尔·鲁安（Bill Ruane）——一个真正了不起的人，我在60年前就认定他几乎肯定能在长期内提供卓越的投资回报——说得好：“在投资管理中，进程是从创新者到模仿者，再到蜂拥而至的无能之辈。”
进一步复杂化寻找值得其高薪的少数高收费经理的是这样一个事实：一些投资专业人士，就像一些业余爱好者一样，会在短期内走运。如果1000名经理在年初做出市场预测，很可能至少有一人的预测会连续九年正确。当然，1000只猴子同样可能产生一个看似无所不知的先知。但会有一个区别：那只幸运的猴子不会发现有排队等着投资他的人。
最后，有三个相互关联的现实导致投资的成功孕育失败。首先，良好的记录会迅速吸引大量资金。其次，巨额资金总是拖累投资表现：用几百万容易做到的事，用几十亿就举步维艰了（呜呼！）。第三，尽管如此，大多数经理仍会寻求新资金，因为他们的个人等式——即他们管理的资金越多，他们的费用就越多。
这三点对我来说并非新理论：1966年1月，当我管理着4400万美元时，我写信给我的有限合伙人：“我觉得更大的规模更可能损害未来的结果，而不是帮助它们。这对我个人来说可能不成立，但对你们来说却很可能成立。因此，……我打算不再接纳新的合伙人加入BPL（巴菲特合伙有限公司）。我已通知苏茜（Susie），如果我们再有孩子，就由她为他们找其他合伙公司。”
归根结底：当数万亿美元由收取高额费用的华尔街人士管理时，获得超额利润的通常是基金经理，而不是客户，无论大小投资者都应坚持投资于低成本指数基金。
如果有一天要竖立一座雕像来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问应该选择杰克·博格尔（Jack Bogle）。几十年来，杰克一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的这场运动中，他只得到了原本要流向那些向投资者承诺丰厚回报却未能提供任何附加价值（或者像在我们的赌约中那样，低于零的价值）的经理们的财富中的一小部分。
在早年，杰克经常受到投资管理行业的嘲笑。然而今天，他可以欣慰地知道，他帮助数百万投资者实现了比他们原本能获得的要好得多的储蓄回报。对他们和我来说，他都是一位英雄。
多年来，我经常被要求提供投资建议，在回答的过程中我对人类行为有了很多了解。我通常的建议是投资于低成本的标普500指数基金。值得赞扬的是，我那些财力有限的朋友通常都听从了我的建议。
然而，我相信，当我向超级富有的个人、机构或养老基金提出同样的建议时，没有一个采纳过。相反，这些投资者会礼貌地感谢我的想法，然后离开去聆听高收费经理的诱人歌声，或者在许多机构的情况下，去寻找另一类被称为顾问的超能帮手。
然而，这位专业人士面临一个问题。你能想象一位投资顾问年复一年地告诉客户继续增持一只复制标普500指数的指数基金吗？那将是职业自杀。然而，如果这些超能帮手每年建议一些微小的管理变动，大笔费用就会流向他们。这种建议通常用深奥难懂的行话表述，解释为什么时髦的投资“风格”或当前的经济趋势使得这种变动是合适的。
富人习惯于认为他们的命运就是得到最好的食物、教育、娱乐、住房、整形手术、体育门票等等。他们觉得，他们的钱应该为他们买到比大众所获得的更优越的东西。
在生活的许多方面，财富确实能买到顶级的产品或服务。出于这个原因，金融“精英”——富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等——很难甘心接受一种几千美元投资者也能获得的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常占上风，即使所讨论的产品——从预期角度——显然是最佳选择。我粗略地计算了一下，精英们寻求卓越投资建议的努力在过去十年中总共浪费了超过1000亿美元。想想看：即使是几万亿美元的1%费用加起来也很可观。当然，并非每个十年前将资金投入对冲基金的投资者都落后于标普的回报，但我相信我对总费用的计算是保守的。
大部分财务损失发生在公共雇员的养老基金上，其中许多基金资金严重不足，部分原因是它们遭受了双重打击：糟糕的投资业绩伴随着高昂的费用。其资产的缺口在未来几十年将不得不由当地纳税人来填补。
人类行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等将继续觉得他们应该在投资建议上得到一些“额外”的东西。那些巧妙地迎合这种期望的顾问将变得非常富有。今年，魔药可能是对冲基金，明年可能是别的东西。这种承诺的流行可能产生的结果在一句谚语中得到了预言：“当有钱人遇到有经验的人时，有经验的人最终得到钱，有钱的人带着经验离开。”
很久以前，我的一个姐夫霍默·罗杰斯（Homer Rogers）在奥马哈牲畜市场做佣金经纪人。我问他如何说服农民或牧场主雇佣他，将他们的猪或牛卖给四大包装公司（Swift, Cudahy, Wilson 和 Armour）的买家。毕竟，猪就是猪，买家是专家，他们精确地知道每头牲畜值多少钱。那么，我问霍默，一位销售代理怎么能比其他人取得更好的结果呢？
霍默怜悯地看着我说：“沃伦，关键不在于你怎么卖它们，而在于你怎么说它们。”
在牲畜围栏场奏效的方法在华尔街继续有效。
最后，让我向华尔街人士——其中许多是我的好朋友——递出一根橄榄枝。
伯克希尔喜欢支付费用——甚至是高得离谱的费用——给为我们带来收购交易的投资银行家。此外，我们因为表现优异而向我们两位内部投资经理支付了巨额款项——并且我们希望未来向他们支付更多款项。
引用圣经（以弗所书 3:18），我知道当那个简单的单词——费用（fees）——对华尔街说出来时，它所释放出的能量的高度、深度、长度和广度。而当这种能量为伯克希尔带来价值时，我将欣然签出一张大额支票。
年度股东大会
去年，我们与雅虎（Yahoo）合作首次网络直播了我们的年度股东大会。多亏了安迪·瑟沃（Andy Serwer）和他的雅虎团队，这次制作在各方面都取得了成功，实时观看的独立访问量达110万次，回放量达1150万次（当然，其中许多是观众只调阅网络直播的特定片段）。
伯克希尔因发起网络直播而收到的感谢信中，包含了许多来自三类人群的留言：出行困难的老年人；觉得前往奥马哈旅行费用高昂的节俭者；以及因宗教原因无法参加周六会议的人。
网络直播使去年会议的出席人数降至约37,000人（我们无法获得精确计数），比之前下降了约10%。尽管如此，伯克希尔的子公司以及奥马哈的酒店和餐馆都创下了巨额销售额。内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart）的销售额打破了2015年的纪录，增长了3%，奥马哈店一周的销售额达4550万美元。
我们在CenturyLink的伯克希尔参展商在周五从中午到下午5点开放，吸引了12,000名寻找便宜货的股东。今年5月5日星期五，我们将再次重复这些购物时间。带上钱来吧。
年度会议将于5月6日星期六举行，雅虎将再次进行网络直播，网址是 https://finance.yahoo.com/brklivestream。网络直播将于中部夏令时间上午9点开始。雅虎将在会议前和午餐休息时间采访董事、经理、股东和名人。采访和会议都将被同步翻译成普通话。
对于亲自参加会议的人，CenturyLink的门将于周六上午7:00打开，以便在我们的股东电影（上午8:30开始）之前购物。问答环节将于9:30开始，持续到下午3:30，中午有一个小时的午餐休息时间。最后，下午3:45我们将开始正式的股东大会。它将持续一小时左右。这比平时稍长一些，因为有三项代理提案将由其支持者提出，他们将获得合理的时间来陈述他们的理由。
周六上午，我们将举行第六届国际报纸投掷挑战赛（International Newspaper Tossing Challenge）。我们的目标将再次是一个Clayton Home的门廊，距离投掷线正好35英尺。当我还是个青少年时——在我短暂涉足诚实劳动的一次经历中——我投递了大约50万份报纸。所以我觉得我很擅长这个游戏。挑战我吧！羞辱我吧！把我打回原形吧！报纸将有36到42页，你必须自己折叠它们（不允许使用橡皮筋）。比赛将于上午7:45左右开始，我将迎战由我的助手黛布·博萨内克（Deb Bosanek）在几分钟前挑选出的十名左右的竞争者。
您的购物场所将是毗邻会场的194,300平方英尺的大厅，那里将销售我们数十家子公司的产品。向将坐镇展位的众多伯克希尔经理们问好。一定要看看向伯克希尔所有公司致敬的精彩BNSF铁路模型。您的孩子（还有您！）会为之着迷。
我们的跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次在会议上提供一款特别的纪念鞋。购买一双后，请在周日我们第四届年度“伯克希尔5公里跑”（Berkshire 5K）上穿上它，比赛于上午8点在CenturyLink开始。参与的全部细节将包含在随会议凭证一起寄给您的《参观者指南》（Visitor’s Guide）中。参赛者会发现他们与许多伯克希尔的经理、董事和同事并肩奔跑。（然而，查理和我将睡懒觉；周六会议期间我们吃的软糖和花生糖会让我们付出代价。）参加5公里跑的人数每年都在增长。帮助我们再创纪录吧。
购物区将设有一个GEICO展位，由来自全国各地的公司顶级顾问人员驻守。在去年的会议上，我们创下了保单销售纪录，比2015年增长了21%。我预测今年还会增长。
所以请过来询价。在大多数情况下，GEICO能够为您提供股东折扣（通常为8%）。美国51个司法管辖区中有44个允许此特别优惠。（一个补充说明：如果您有资格享受其他折扣，例如某些团体可享受的折扣，此折扣不可叠加。）带上您现有保单的详细信息，查查我们的价格。我们能为你们中的许多人省下真金白银。把省下的钱花在其他伯克希尔产品上。
一定要去Bookworm看看。这家总部位于奥马哈的零售商将提供大约35本书籍和DVD，其中包括几本新书。我去年读过的最好的一本书是耐克菲尔·奈特（Phil Knight）的《鞋狗》（Shoe Dog）。菲尔是一个非常睿智、聪明且富有竞争力的人，同时也是一位有天赋的故事讲述者。Bookworm将有成堆的《鞋狗》以及杰克·博格尔（Jack Bogle）的几本投资经典著作。
Bookworm将再次提供我们记录伯克希尔头50年亮点（和低谷）的历史书。未出席会议的人可以在eBay上找到这本书。只需输入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2nd Edition)。
随本报告附上的代理材料附件解释了如何获取您参加会议和其他活动所需的凭证。请记住，航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格——尽管我必须承认，既然伯克希尔已对美国四大航空公司进行了大量投资，我对这种做法已经发展出某种宽容，甚至近乎热情。尽管如此，如果您从远方来，请比较飞往堪萨斯城和飞往奥马哈的成本。两个城市之间的车程约为2个半小时，飞往堪萨斯城可能会为您节省大量金钱。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把这些钱花在我们这里吧。
在内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart），位于第72街道奇街（Dodge）和太平洋街（Pacific）之间一块77英亩的土地上，我们将再次推出“伯克希尔周末”折扣价。要在NFM获得伯克希尔折扣，您必须在5月2日星期二至5月8日星期一（含）期间购物，并且必须出示您的会议凭证。该期间的特价甚至适用于几家通常有严格禁止打折规定但本着我们股东周末的精神为您破例的知名制造商的产品。我们感谢他们的合作。在“伯克希尔周末”期间，NFM的营业时间为周一至周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至晚上9:30，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至8点，NFM将举办一场野餐会，邀请大家参加。
今年，对于无法参加会议或可能更喜欢网络直播的堪萨斯城和达拉斯都会区股东，我们有好消息。从5月2日到5月8日，向其当地NFM商店出示会议凭证或其他伯克希尔所有权证明（如经纪对账单）的股东，将享受与访问奥马哈商店相同的折扣。
在波仙珠宝（Borsheims），我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是5月5日星期五下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场，即主盛会，将于5月7日星期日上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。记住，买得越多，省得越多（或者我女儿在我们去店里时是这么告诉我的）。
整个周末波仙珠宝都会人潮汹涌。因此，为方便起见，股东价格将从5月1日星期一到5月13日星期六期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您持有我们股票的经纪对账单，以证明您的股东身份。
星期天，在波仙珠宝店外的商场里，来自达拉斯的杰出魔术师和励志演说家诺曼·贝克（Norman Beck）将让围观者眼花缭乱。在上层，世界顶尖桥牌专家鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将在周日下午与我们的股东切磋牌艺。如果他们建议在游戏上下注，请转移话题。我会在某个时候加入他们，并希望阿吉特（Ajit）、查理（Charlie）和比尔·盖茨（Bill Gates）也能加入。
我的朋友邢延华（Ariel Hsing）也将在周日出现在商场，在乒乓球台上迎接挑战者。我在她9岁时认识了她，即使在那时我也无法从她那里得一分。邢延华代表美国参加了2012年奥运会。现在，她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习）。如果您不介意让自己难堪，可以在下午1点开始测试一下您的球技，与她较量。比尔·盖茨去年和邢延华打得不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押邢延华赢。）
戈拉特牛排馆（Gorat’s）将于5月7日星期天专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午1点至晚上10点。要在戈拉特订位，请在4月3日（但不要提前）致电 402-551-3733。点上一份带薯饼的T骨牛排，展示您是一位老练的食客。
我们将由同样的三位财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的提问。记者及其邮箱地址是：卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），她那个时代杰出的商业记者，可通过 loomisbrk@gmail.com 联系；CNBC的贝基·奎克（Becky Quick），邮箱 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），邮箱 arsorkin@nytimes.com。
从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果您的问题简洁、避免在最后一刻发送、与伯克希尔相关，并且您发送的任何一封邮件中包含的问题不超过两个，那么您的问题被选中的机会最大。（在您的电子邮件中，请告知记者，如果问题被问到，您是否希望提及您的姓名。）
另一组问题将由三位跟踪研究伯克希尔的分析师提出。今年的保险专家将是巴克莱（Barclays）的杰伊·盖尔布（Jay Gelb）。涉及我们非保险业务的问题将由鲁安·坎尼夫·戈德法布公司（Ruane, Cunniff & Goldfarb）的乔纳森·勃兰特（Jonathan Brandt）和晨星（Morningstar）的格雷格·沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们将举行的是股东大会，我们希望分析师和记者们提出的问题能够增加我们的所有者对其投资的理解和认知。
查理和我都不会得到任何关于即将向我们提出的问题的线索。有些问题肯定会很尖锐，我们喜欢这样。不允许有多部分问题；我们希望让尽可能多的提问者有机会向我们提问。我们的目标是让您在离开会议时比来时更了解伯克希尔，并在奥马哈度过愉快的时光。
总的来说，我们预计至少有54个问题，这将允许每位分析师和记者提出6个问题，观众提出18个问题。观众提问者将通过11次抽签选出，抽签将于股东大会当天上午8:15进行。安装在主会场和主要分会场的11个麦克风将各自“主持”一次抽签。
在谈到我们的所有者获取信息的话题时，让我提醒您，查理和我相信所有股东应同时获取伯克希尔发布的新信息，并且如果可能的话，在任何交易发生之前应有足够的时间来消化和分析这些信息。这就是为什么我们尽量在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行（这一天也能缓解交通和停车问题）的原因。
我们不遵循与大型机构投资者或分析师进行一对一交谈的普遍做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比那些信任我们、将其储蓄的很大一部分托付给我们的财力有限的股东更重要。在我日常经营公司——以及写这封信时——我脑海中浮现的就是这位股东的形象。
有充分理由，我经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营他们的企业就像这些企业是他们家庭拥有的唯一资产。我也相信我们经理的心态是以股东为导向的，在大型上市公司领域中无与伦比。我们的大多数经理没有经济上的工作需要。打出商业“本垒打”的快乐对他们来说和薪水一样重要。
然而，同样重要的是在我们公司办公室与我共事的男男女女。这个团队高效地处理了大量的SEC和其他监管要求，提交了一份30,450页的联邦所得税申报表，监督提交了3,580份州税申报表，回复了无数的股东和媒体问询，发布年度报告，筹备美国最大的年度会议，协调董事会的活动，核实这封信的事实——清单还在继续。
他们愉快地、以难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔相关的活动范围：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出）派学生来奥马哈参加与我问答日的事务。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我的午餐准备汉堡包和炸薯条（当然，要涂满亨氏番茄酱）。此外，他们还热情地协助嘉莉·索瓦（Carrie Sova）——我们年度会议才华横溢的“马戏团领班”——为我们的股东提供一个有趣且娱乐性的周末。他们为在伯克希尔工作感到自豪，我也为他们感到自豪。
我是个幸运的家伙，非常幸运有这支优秀的员工队伍、一群才华横溢的运营经理人以及一屋子非常睿智且经验丰富的董事们。5月6日来奥马哈吧——资本主义的摇篮——见见伯克希尔团队。我们所有人都期待着见到您。
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2017年2月25日
