2008巴菲特股东信
2008 年
胡博点评
2008年是美国金融危机爆发年，巴菲特在股东信中谈到了房地产问题的根源所在，同时免税债券保险部分谈到了用过去的违约概率为保险产品定价的危害，批评了衍生品业务中超长清算周期对金融体系的危害，此外还用一个精彩的例子阐述了期权定价公式（BS公式）在长期纬度的荒谬。
此外2008年股东信中也有不少名言警句，例如“认可并不是投资的目标”、”警惕那些产生掌声的投资活动“、”伟大的举动通常会遭到众人的蔑视“等。
希望2008年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
公司业绩VS标普500
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长 (1) | 包含股息的标普500指数增长 (2) | 相对结果 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 1965-2008年复合年增长率 | 20.3% | 8.9% | 11.4 |
| 1964-2008年整体增长 | 362,319% | 4,276% |
注释：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本或市场价值中的较低者来估值其持有的股票证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据新规则进行了调整。在其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500指数的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果一家公司（如伯克希尔）简单地持有标普500指数并承担相应的税负，其业绩将在标普500指数为正的年份落后于该指数，但在标普500指数为负的年份将超过该指数。多年来，税收成本将导致总体上的显著落后。
致股东
2008年，我们的净资产减少了115亿美元，这使我们的A股和B股的每股账面价值均下降了9.6%。在过去44年（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到70,530美元，年复合增长率为20.3%。
前一页的表格记录了伯克希尔账面价值和标普500指数在44年间的表现，该表显示2008年是两者表现最差的一年。对公司债券、市政债券、房地产和大宗商品来说，去年也是毁灭性的一年。到年底，各类投资者都伤痕累累，困惑不已，就像误入羽毛球比赛的小鸟一样。
过去一年，许多世界级金融机构内部的一系列危及生命的问题被揭露出来。这导致了信贷市场的功能失调，在某些重要方面甚至变得无法运作。全国的口号变成了我年轻时在餐厅墙上看到的信条：“我们信仰上帝，所有其他人请付现金。”
到第四季度，信贷危机加上房价和股价的暴跌，引发了席卷全国的瘫痪性恐惧。商业活动随之自由落体，其加速度是我前所未见的。美国乃至世界大部分地区陷入了恶性负反馈循环：恐惧导致商业收缩，而商业收缩又导致更大的恐惧。
这种下降螺旋促使我们的政府采取了大规模行动，用扑克术语来说，财政部和美联储已经“全押（All In）”了。以前用杯分配的经济药物，最近已经用桶来分配了。这些曾经不可想象的剂量几乎肯定会带来不受欢迎的副作用，其确切性质尚不得而知，但一个可能的后果是通货膨胀的爆发。此外，主要行业已经变得依赖联邦援助，接下来将是城市和州提出令人难以置信的请求。让这些实体脱离公共援助将是一个政治挑战，他们不会自愿离开。
无论可能带来什么负面影响，去年政府采取强有力的立刻行动是必要的，否则金融体系将面临全面崩溃。如果发生这种情况，对我们经济的每个领域都将带来灾难性的后果。无论喜欢与否，华尔街、主街和美国各条小街的居民都在同一条船上。
然而，尽管坏消息环绕，但永远不要忘记我们的国家在过去曾面临过更严峻的考验。仅在20世纪，我们就经历了两次世界大战（其中一次我们最初似乎要输掉）；十几次恐慌和衰退；1980年导致21.5%基准利率的恶性通货膨胀；以及1930年代的大萧条，当时失业率多年保持在15%到25%之间。美国从不缺少挑战。
然而，我们无一例外地克服了这些挑战。面对这些障碍——以及许多其他障碍——美国人的实际生活水平在20世纪提高了近七倍，而道琼斯工业指数从66点上升到11,497点。将这一时期的记录与人类在过去几十个世纪中取得微小进步（如果有的话）的记录进行比较，尽管道路并不平坦，但我们的经济体系长期以来表现得非常出色。它释放了人类潜力，这是其他任何系统都无法比拟的，而且它将继续如此，美国的好日子还在前面。
再次看看第2页的44年表格。在这些年份中，标普500股票在75%的年份中录得上涨。我猜测，在接下来的44年中，将有大致同样多的年份将是上涨的。但无论是查理·芒格（我在伯克希尔的合作伙伴）还是我，都无法提前预测哪些年份是赢家，哪些是输家。（在我们通常的观点中，我们认为其他人也无法预测。）例如，我们确信经济将在2009年全年陷入困境——而且很可能持续更长时间——但这一结论并不能告诉我们股市是涨还是跌。
无论是好年景还是坏年景，查理和我都专注于四个目标：
- 保持伯克希尔如直布罗陀般的财务状况，其特征是拥有大量超额流动性、短期债务适中以及数十个盈利和现金来源；
- 拓宽我们运营业务的“护城河”，赋予它们持久的竞争优势；
- 收购和开发新的、多样化的盈利来源；
- 扩展和培养杰出的运营经理团队，他们在多年来为伯克希尔带来了卓越的业绩。
2008年的伯克希尔
去年，伯克希尔的大多数业务（其业绩受经济影响显著）的盈利低于其潜力，2009年也将如此。我们的零售商尤其受到重创，与住宅建筑相关的业务也是如此。然而，总体而言，我们的制造、服务和零售业务赚取了可观的利润，其中大多数——尤其是较大的业务——继续加强其竞争地位。此外，我们很幸运，伯克希尔最重要的两项业务——保险和公用事业集团——产生的盈利与整体经济无关。这两项业务在2008年都取得了出色的业绩，并且前景良好。
正如去年的报告所预测的那样，我们的保险业务在2007年实现的异常承保利润在2008年没有重现。尽管如此，保险集团连续第六年实现了承保利润。这意味着我们持有的585亿美元保险“浮存金”——不属于我们但我们可以持有并投资以获取收益的资金——的成本低于零。事实上，我们在2008年因持有浮存金获得了28亿美元的报酬。查理和我对此感到非常高兴。
随着时间的推移，大多数保险公司都会经历重大的承保损失，这使得它们的经济状况与我们截然不同。当然，我们也会在某些年份经历承保损失，但我们拥有保险行业中最优秀的管理团队，在大多数情况下，他们管理着根深蒂固且有价值的特许经营权业务。考虑到这些优势，我相信我们将在未来几年中实现承保利润，因此我们的浮存金将不会给我们带来任何成本。我们的保险业务，作为伯克希尔的核心业务，是一个经济动力源。
查理和我对我们的公用事业业务同样充满热情，该业务在去年创下了盈利记录，并为未来的增长做好了准备。该业务的经理戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔取得了公用事业行业中无与伦比的成绩。我喜欢他们提出新项目，因为在这个资本密集型行业中，这些项目通常规模庞大，这些项目为伯克希尔提供了以合理回报投入大量资金的机会。
去年，我们在资本配置方面也进展顺利。伯克希尔始终是企业和证券的买家，市场的混乱为我们的购买提供了顺风。在投资时，悲观是你的朋友，而狂喜则是敌人。
在我们的保险投资组合中，我们进行了三项大规模投资，其条款在正常市场中是无法获得的。这些投资每年将为伯克希尔增加约5亿美元的税前盈利，并可能带来资本收益。我们还完成了对Marmon的收购（我们现在拥有该公司64%的股份，并将在未来六年内购买其剩余股份）。此外，我们的某些子公司进行了“补强”收购，这将增强它们的竞争地位和盈利能力。
好消息就这么多了。接下来，还有一个不那么愉快的现实：在2008年，我在投资中做了一些愚蠢的事情。我至少犯了一个重大的错误，以及几个较小的错误，这些错误也造成了损失。稍后我会告诉你更多关于这些错误的信息。此外，我还犯了一些疏忽的错误，当新的事实出现时，我本应重新审视我的想法并迅速采取行动，但我却无动于衷。
此外，我们继续持有的债券和股票的市场价值随着整体市场的大幅下跌而显著下降。这并没有让查理和我感到困扰。事实上，如果我们有资金可以增加我们的头寸，我们会享受这种价格下跌。很久以前，本·格雷厄姆教会我：“价格是你付出的，价值是你得到的。”无论是袜子还是股票，我都喜欢在降价时购买优质商品。
衡量标准
伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。截至年底，这些投资总计1220亿美元（不包括我们金融和公用事业业务持有的投资，我们将其归入第二个价值领域），其中约585亿美元由我们的保险浮存金提供资金。
伯克希尔的第二个价值组成部分是来自投资和保险以外的盈利来源。这些盈利由我们的67家非保险公司提供，详见第96页。我们将保险盈利排除在此计算之外，因为我们的保险业务的价值来自于其产生的可投资资金，而我们已经将其包含在第一个价值领域中。
2008年，我们的投资从每股90,343美元（扣除少数股东权益后）下降到77,793美元，这一下降是由市场价格下跌而非股票或债券的净卖出引起的。我们的第二个价值领域的税前盈利从每股4,093美元下降到3,921美元（同样扣除少数股东权益后）。
这两项表现都不令人满意。随着时间的推移，我们需要在每个领域取得可观的收益，才能以可接受的速度增加伯克希尔的内在价值。然而，展望未来，我们的重点将放在盈利领域，正如几十年来一样。我们喜欢购买被低估的证券，但我们更喜欢购买价格合理的运营业务。
现在，让我们来看看伯克希尔的四大主要运营部门。每个部门的资产负债表和收入账户特征大不相同。因此，如果想标准财务报表中所做的那样将它们混在一起，就会阻碍分析。因此，我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式。
受监管的公用事业业务
伯克希尔拥有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）87.4%（稀释后）的股份，该公司拥有多种多样的公用事业运营。其中最大的包括：（1）约克郡电力公司和北方电力公司，其380万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；（2）中美能源公司，为爱荷华州的72.3万电力客户提供服务；（3）太平洋电力公司和落基山电力公司，为六个西部州的约170万电力客户提供服务；以及（4）卡恩河和北方天然气管道公司，它们输送的天然气占美国消费天然气总量的约9%。
我们在中美能源的所有权合作伙伴是其两位出色的经理戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔，以及我的老朋友沃尔特·斯科特。各方拥有多少投票权并不重要；我们只有在一致认为明智的情况下才会采取重大行动。与戴夫、格雷格和沃尔特合作的九年强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。
有些不合时宜的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司美国家居服务公司（HomeServices of America）。该公司通过21个本地品牌公司运营，拥有16,000名经纪人。去年是房屋销售的糟糕年份，2009年看起来也不会更好。然而，我们将在价格合理时继续收购优质的经纪业务。
以下是中美能源运营的一些关键数据：
| 英国公用事业 | 盈利（百万美元） | 盈利（百万美元） |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | 2008 | 2007 |
| 英国公用事业 | 339 | 337 |
| 爱荷华州公用事业 | 425 | 412 |
| 西部公用事业 | 703 | 692 |
| 管道 | 595 | 473 |
| 美国家居服务公司 | (45) | 42 |
| 其他（净额） | 186 | 130 |
| 公司利息和税前运营盈利 | 2,203 | 2,086 |
| Constellation Energy* | 1,092 | |
| 非伯克希尔利息 | (332) | (312) |
| 伯克希尔次级债务利息 | (111) | (108) |
| 所得税 | (1,002) | (477) |
| 净盈利 | 1,850 | 1,189 |
| 适用于伯克希尔的盈利** | 1,704 | 1,114 |
| 欠他人的债务 | 19,145 | 19,002 |
* 包括1.75亿美元的分手费和9.17亿美元的投资利润。
** 包括伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税）2008年为7200万美元，2007年为7000万美元。
中美能源在运营其受监管的电力公用事业和天然气管道方面的记录确实出色，以下是一些支持这一说法的数据。
我们的两条管道卡恩河和北方天然均于2002年收购。一家名为Mastio的公司定期对管道进行客户满意度排名。在44家被评级的管道中，卡恩河在我们收购时排名第9，而北方天然排名第39，我们有很多工作要做。
在Mastio的2009年报告中，卡恩河排名第1，北方天然排名第3。查理和我为这一表现感到无比自豪。这一成就的取得是因为每家公司的数百名员工致力于一种新文化，并兑现了他们的承诺。
我们在电力公用事业方面的成就同样令人印象深刻。1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应商。通过审慎的规划和效率的追求，该公司自我们收购以来一直保持电价不变，并承诺到2013年保持电价稳定。
中美能源在保持这种非凡的价格稳定性的同时，使爱荷华州成为美国风能发电容量占比最高的州。自我们收购以来，中美能源的风能设施从零增长到总容量的近20%。
同样，当我们在2006年收购太平洋公司（PacifiCorp）时，我们积极扩大风能发电。当时的风能容量为33兆瓦，现在为794兆瓦，并且还在增加。（刚到太平洋公司时，我们发现了一种不同的“风”：该公司有98个委员会经常开会，现在只有28个。与此同时，我们以比原来少2%的员工生产和输送了更多的电力。）
仅在2008年，中美能源就在我们的两个业务上花费了18亿美元用于风能发电，如今该公司在受监管的公用事业中风能容量排名全国第一。顺便说一下，我们可以比较一下这18亿美元与太平洋公司（在表格中显示为“西部”）和爱荷华州的11亿美元税前盈利。在我们的公用事业业务中，我们将所有盈利甚至更多资金用于满足我们服务区域的需求。事实上，自伯克希尔在2000年初投资该公司以来，中美能源从未支付过股息，其盈利被重新投资以开发客户所需和应得的公用事业系统。作为回报，我们被允许在我们投入的巨额资金上获得公平的回报。这对所有相关方来说都是一个伟大的合作伙伴关系。
我们的长期目标是成为企业——尤其是那些由家族建立和拥有的企业——的首选买家。实现这一目标的方式是让人觉得我们当之无愧，这意味着我们必须：信守承诺、避免对收购的企业进行杠杆化、授予我们的经理不寻常的自主权、并在顺境和逆境中持有收购的公司（尽管我们更喜欢顺境）。
我们的记录与我们的言辞相符。然而，大多数与我们竞争的买家遵循不同的路径。对他们来说，收购是“交易”。在他们的购买合同墨迹未干之前，这些经营者已经在考虑“退出策略”。因此，当我们遇到真正关心其企业未来的卖家时，我们具有明显的优势。
几年前，我们的竞争对手被称为“杠杆收购者”（LBO），但LBO成了一个坏名字。因此，收购公司决定以奥威尔的方式改变他们的称号。然而，他们并没有改变其先前运营的基本要素，包括他们珍视的费用结构和对杠杆的热爱。
他们的新标签变成了“私募股权”，这个名字颠倒了事实：这些公司对企业的收购几乎总是导致被收购公司资本结构中股权部分与之前相比显著的减少。许多仅在两到三年前被收购的公司，都因为私募股权买家堆积的债务而处于致命的危险之中。大部分银行债务以低于70美分的价格出售，而公共债务受到的打击更大。值得注意的是，私募股权公司并没有急于注入其现在急需的股权。相反，他们将其剩余资金保持得非常私密。
在受监管的公用事业领域，没有大型家族企业。在这里，伯克希尔希望成为监管机构的“首选买家”。在交易被提出时，是监管机构而非出售股东来判断买家的适合性。
当你站在这些监管机构面前时，你的历史无法隐藏。他们可以——也确实会——打电话给其他州的同行，询问你在业务各个方面的行为，包括是否愿意投入足够的股权资本。
当中美能源在2005年提出收购太平洋公司时，我们将要服务的六个新州的监管机构立即检查了我们在爱荷华州的记录。他们还仔细评估了我们的融资计划和能力。我们通过了这一审查，正如我们期望通过未来的审查一样。
我们之所以有信心，有两个原因。首先，戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔将以一流的方式运营任何与他们相关的业务，事实上他们不知道其他运营方式。除此之外，我们希望在未来几十年内继续在公用事业领域进行大规模投资。为了实现这一目标，我们必须赢得监管机构的信任，并证明我们值得这种信任。
保险业务
自1967年我们首次进入保险业务以来，我们的保险集团推动了伯克希尔的增长。这一令人满意的结果并非由于行业的普遍繁荣。在截至2007年的25年中，保险公司的净资产回报率平均为8.5%，而财富500强公司为14.0%。显然，我们的保险CEO们并没有顺风顺水。然而，这些经理人的表现超出了查理和我早期所能想象的程度。为什么我喜欢他们？让我一一列举。
在GEICO，Tony Nicely——他在18岁时加入公司，现在已经是他在公司的第48年——继续在保持严格的承保纪律的同时，不断抢占市场份额。当Tony在1993年成为CEO时，GEICO在汽车保险市场的份额为2.0%，这是公司长期停滞的水平。现在我们的市场份额为7.7%，高于2007年的7.2%。
新业务的增长和现有业务续保率的提高使GEICO在汽车保险公司中排名第三。1995年，当伯克希尔收购控制权时，GEICO排名第七。现在我们仅次于State Farm和Allstate。
GEICO之所以增长，是因为它为驾驶者节省了钱。没有人喜欢购买汽车保险，但几乎每个人都喜欢开车。因此，明智的驾驶者会寻找与一流服务一致的最低成本保险。效率是低成本的关键，而效率是Tony的专长。五年前，每位员工的保单数量为299份。2008年，这一数字为439份，生产力大幅提高。
当我们审视GEICO当前的机会时，Tony和我感觉像两个在裸体营地的饥饿蚊子，多汁的目标无处不在。首先，也是最重要的，我们的新汽车保险业务正在爆炸式增长。美国人比以往任何时候都更加关注省钱，他们纷纷涌向GEICO。2009年1月，我们以大幅优势创下了保单持有人增长的月度记录。这一记录将仅持续28天：在我们发稿时，很明显2月份的涨幅将更好。
除此之外，我们在相关业务领域也取得了进展。去年，我们的摩托车保单增长了23.4%，使我们的市场份额从约6%提高到7%以上。我们的房车和全地形车业务也在快速增长，尽管基数较小。最后，我们最近开始为商用汽车提供保险，这是一个具有真正潜力的大市场。
GEICO现在为数百万美国人节省了钱。访问GEICO.com或致电1-800-847-7536，看看我们是否也能为您省钱。
General Re，我们的大型国际再保险公司，在2008年也表现优异。早些时候，该公司曾遇到严重问题（我们在1998年底收购它时，我完全没有察觉到这些问题）。到2001年，当Joe Brandon在合伙人Tad Montross的协助下接任CEO时，General Re的文化进一步恶化，表现出在承保、准备金和费用方面的纪律丧失。在Joe和Tad接手后，这些问题得到了果断而成功的解决。如今，General Re已经恢复了其光彩。去年春天，Joe卸任，Tad成为CEO。查理和我对Joe扭转局面表示感谢，并确信在Tad的领导下，General Re的未来将掌握在最佳人选手中。
再保险是一项长期承诺的业务，有时会持续五十年或更长时间。过去的一年让客户重新认识了一个关键原则：承诺的好坏取决于做出承诺的人或机构。这就是General Re的卓越之处：它是唯一一家由AAA级公司支持的再保险公司。本·富兰克林曾经说过：“一个空袋子很难直立。”这对General Re的客户来说不是问题。
我们的第三大保险业务是Ajit Jain的再保险部门，总部设在斯坦福，仅有31名员工。这可能是世界上最非凡的业务之一，难以描述但容易令人钦佩。
年复一年，Ajit的业务从未相同。它的特点是交易规模非常大，执行速度惊人，并且愿意为那些让其他人挠头的保单报价。当有一个巨大且不寻常的风险需要保险时，几乎可以肯定Ajit会被叫到。
Ajit于1986年加入伯克希尔。很快，我意识到我们获得了一位非凡的人才。所以我做了合乎逻辑的事情：我写信给他在新德里的父母，询问他们家里是否还有像他这样的人。当然，我在写信之前就知道答案。没有人像Ajit一样。
我们的小型保险公司在各自的领域同样出色，定期以负成本为我们提供有价值的浮存金。我们在“其他主要业务”下汇总了它们的结果。由于篇幅原因，我们不单独讨论这些保险公司。但请放心，查理和我感谢每个人的贡献。
以下是我们的保险业务的四个支柱的记录。承保利润表明，所有四个部门去年都为伯克希尔提供了无成本的资金，正如它们在2007年所做的那样。在这两年中，我们的承保盈利能力都大大优于行业平均水平。当然，我们自己也会在保险业务中偶尔遇到糟糕的一年。但总体而言，我预计我们将平均实现承保利润。如果是这样，我们将在未来无限期地使用大量免费资金。
| 承保利润 | 承保利润 | 年末浮存金 | 年末浮存金 | |
|---|---|---|---|---|
| (百万美元) | (百万美元) | |||
| 保险业务 | 2008 | 2007 | 2008 | 2007 |
| General Re | 342 | 555 | 21,074 | 23,009 |
| BH Reinsurance | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 |
| GEICO... | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 |
| 其他主要业务 | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 |
| 2,792 | 3,374 | 58,488 | 58,698 |
制造、服务和零售业务
我们在伯克希尔的这一部分业务涵盖了广泛的领域。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和收益表。
资产负债表 2008年12月31日（百万美元）
| 现金及等价物 | 2,497 | 应付票据 | 2,212 |
|---|---|---|---|
| 应收账款和票据 | 5,047 | 其他流动负债 | .......... |
| 存货 | 7,500 | 流动负债总额 | 10,299 |
| 其他流动资产 | 752 | ||
| 流动资产总额 | 15,796 | ||
| 商誉和其他无形资产 | 16,515 | 递延税款 | 2,786 |
| 固定资产 | 16,338 | 长期债务和其他负债 | 6,033 |
| 其他资产 | 1,248 | 股东权益 | 30,779 |
| 合计 | 49,897 | 49,897 |
收益表
| 2008 | 2007 | 2006 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | 66,099 | 59,100 | 52,660 |
| 营业费用** | 61,937 | 55,026 | 49,002 |
| 利息费用 | 139 | 127 | 132 |
| 税前利润 | 4,023* | 3,947* | 3,526* |
| 所得税和少数股东权益 | 1,740 | 1,594 | 1,395 |
| 净利润... | 2,283 | 2,353 | 2,131 |
* 不包括购买会计调整。
** 包括2008年的折旧1,280，2007年的955，2006年的823。
这个多元化的集团，销售的产品从棒棒糖到房车，去年平均有形净资产回报率达到了令人印象深刻的17.9%。值得注意的是，这些业务在实现这一回报时仅使用了少量的财务杠杆。显然，我们拥有一些出色的企业。然而，我们以高于净资产的溢价收购了其中许多企业——这一点反映在我们的资产负债表上的商誉项目中——这一事实将我们的平均账面价值回报率降低至8.1%。
尽管全年业绩令人满意，但该集团中许多业务的利润在去年的第四季度大幅下滑。2009年的前景看起来更糟。尽管如此，即使在当前条件下，该集团仍保持强大的盈利能力，并将继续为母公司提供大量现金。总体而言，这些公司在去年提升了其竞争地位，部分原因是我们的财务实力使我们能够进行有利的补强收购。相比之下，许多竞争对手则在原地踏步（或下滑）。
这些收购中最值得注意的是Iscar在11月下旬收购了Tungaloy，这是一家领先的日本小型工具生产商。查理和我继续以惊讶和赞赏的目光看待Iscar管理层的成就。在我们收购一家公司时，能获得像Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz或Danny Goldman这样的一位经理人是一种福气，获得三位就像赢得了三冠王。自我们收购以来，Iscar的增长超出了我们的预期——我们的预期已经很高——而Tungaloy的加入将把业绩提升到一个新的水平。
MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon和CTB也在这一年中进行了一次或多次收购。CTB在全球农业设备领域运营，自2002年我们收购它以来，已经收购了六家小公司。当时，我们为该公司支付了1.4亿美元。去年，其税前利润为8900万美元。其CEO Vic Mancinelli在我们到来之前很久就遵循了伯克希尔式的运营原则。他专注于日常的细节工作，每天做正确的小事，从不偏离轨道。十年后，Vic将运营一个更大的业务，更重要的是，将在投资资本上获得出色的回报。
金融和金融产品
我将在这里详细讨论Clayton Homes的抵押贷款业务，并跳过任何财务评论，这些评论在本节末尾的表格中进行了总结。我这样做是因为Clayton最近的经验可能对关于住房和抵押贷款的公共政策辩论有用。但首先，先介绍一些背景。
Clayton是预制房屋行业中最大的公司，去年交付了27,499套房屋。这约占该行业81,889套总交付量的34%。我们的份额可能会在2009年增长，部分原因是该行业的其他大部分公司正处于严重困境中。自1998年达到372,843套的峰值以来，该行业整体销售量一直在稳步下降。
当时，该行业的许多公司采用了恶劣的销售做法。我在稍后的一篇文章中描述这一时期为“不应该借款的借款人被不应该放贷的贷款人融资”。
首先，有意义的首付要求经常被忽视，有时还涉及欺诈。（“那看起来确实像一只2000美元的猫，”销售人员说，如果贷款通过，他将获得3000美元的佣金。）此外，借款人同意了他们无法满足的月供，因为他们签署合同时没有什么可失去的。由此产生的抵押贷款通常被打包（“证券化”）并由华尔街公司出售给毫无戒心的投资者。这一连串的愚蠢行为必然以糟糕的方式结束，事实也确实如此。
需要强调的是，Clayton在那段时间内在其自身的贷款中遵循了更为明智的做法。事实上，没有一家购买其发起并证券化的抵押贷款的投资者损失过一分钱的本金或利息。但Clayton只是个例外，整个行业的损失是惊人的，而这一后遗症一直持续到今天。
1997-2000年的这场闹剧本应成为传统住房市场的警示信号。但投资者、政府和评级机构从预制房屋的灾难中一无所获。相反，在那场灾难的诡异重演中，2004-2007年期间，传统住房市场重复了同样的错误：贷款人愉快地向无法从其收入中偿还贷款的借款人发放贷款，而借款人也同样愉快地签署了这些还款协议。双方都指望“房价上涨”来使这种原本不可能的安排奏效。这完全是《乱世佳人》的翻版：“我明天再考虑。”这种行为的影响现在正在我们经济的每个角落回荡。
然而，Clayton的198,888名借款人在整个住房危机期间继续正常还款，没有给我们带来意外的损失。这并不是因为这些借款人特别有信用，这一点由FICO评分（信用风险的标准衡量指标）证明。他们的FICO评分中位数为644，而全国中位数为723，约35%的人低于620，这一部分通常被认为是“次级”。根据FICO评分衡量，许多灾难性的传统住房抵押贷款池中的借款人信用评分要好得多。
然而，到年底，我们发起的贷款的拖欠率为3.6%，仅比2006年的2.9%和2004年的2.9%略有上升。（除了我们发起的贷款，我们还从其他金融机构购买了各种类型的批量贷款组合。）Clayton在2008年的止赎率为发起贷款的3.0%，而2006年为3.8%，2004年为5.3%。
为什么我们的借款人——通常是收入不高且信用评分不高的人——表现得如此好？答案很简单，回到贷款行业的基本常识。我们的借款人只是简单地比较了全额抵押贷款还款与他们的实际收入——而不是期望收入——然后决定他们是否能承受这一承诺。简而言之，他们申请抵押贷款时打算还清贷款，无论房价走势如何。
同样重要的是我们的借款人没有做什么。他们没有指望通过再融资来偿还贷款。他们没有签署“诱饵”利率，这些利率在重置后相对于他们的收入来说过高。他们也没有假设如果抵押贷款还款变得繁重，他们总是可以以盈利的方式出售房屋。Jimmy Stewart会喜欢这些人。
当然，我们的一些借款人会遇到麻烦。他们通常只有少量的储蓄来应对逆境。拖欠或止赎的主要原因是失业，但死亡、离婚和医疗费用都会导致问题。如果失业率上升——2009年肯定会上升——更多的Clayton借款人将遇到麻烦，我们将面临更大但仍然可控的损失。但我们的问题不会在很大程度上由房价趋势驱动。
关于当前住房危机的评论经常忽略一个关键事实，即大多数止赎的发生并不是因为房屋价值低于其抵押贷款（所谓的“倒挂”贷款）。相反，止赎的发生是因为借款人无法支付他们同意的月供。那些从储蓄中而不是从其他借款中支付了有意义的首付的房主很少会因为今天的房屋价值低于抵押贷款而放弃其主要住所。相反，当他们无法支付月供时，他们才会放弃。
房屋所有权是一件美妙的事情。我和我的家人已经享受了我现在的房子50年，并且还将继续享受。但享受和实用性应该是购买的主要动机，而不是利润或再融资的可能性。而且购买的房屋应该与购买者的收入相匹配。
当前的住房危机应该教会购房者、贷款人、经纪人和政府一些简单的教训，以确保未来的稳定。购房应该涉及至少10%的诚实首付，并且月供应该能够轻松地由借款人的收入承担，借贷时应该仔细核实该收入。
让人们拥有房屋虽然是一个理想的目标，但不应该成为我们国家的主要目标，让他们留在自己的房屋中应该是我们的雄心。
Clayton的贷款业务虽然未因借款人的表现而受损，但仍然受到信贷危机中一个因素的威胁。那些能够获得任何形式政府担保的资金提供者——拥有FDIC保险存款的银行、现在由美联储支持的商业票据的大型实体，以及其他使用创造性方法（或游说技巧）进入政府保护伞下的机构——的资金成本微乎其微。相反，像伯克希尔这样的高评级公司正在经历的借款成本相对于国债利率处于历史高位。此外，资金对于政府担保的借款人来说是充裕的，但对于其他人来说往往是稀缺的，无论他们的信用如何。
这种前所未有的资金成本“利差”使得任何不享有政府担保资金的贷款人与那些享有优惠地位的贷款人竞争变得无利可图。政府正在决定“有”和“没有”，这就是为什么许多公司纷纷转型为银行控股公司，这对伯克希尔来说是不可行的。
尽管伯克希尔的信用是无可挑剔的——我们是全国仅有的七家AAA级公司之一——但我们的借款成本现在远高于那些资产负债表不稳定但有政府支持的竞争对手。目前，成为一个有政府担保的财务跛子比成为一个没有政府担保的直布罗陀要好得多。
今天的极端条件可能很快就会结束。在最坏的情况下，我们相信我们将找到至少部分解决方案，使我们能够继续Clayton的大部分贷款业务。然而，如果我们被迫长期与政府偏爱的贷款人竞争，Clayton的收益肯定会受到影响。
| 税前利润（百万美元） | 税前利润（百万美元） | |
|---|---|---|
| 2008 | 2007 | |
| 净投资收入 | 330 | 272 |
| 人寿和年金业务 | 23 | (60) |
| 租赁业务 | 87 | 111 |
| 预制房屋融资（Clayton） | 206 | 526 |
| 其他* | 141 | 157 |
| 投资和衍生品收益或损失前的收入 | 787 | 1,006 |
* 包括2008年的9200万美元和2007年的8500万美元的费用，伯克希尔向Clayton收取使用伯克希尔信用的费用。
免税债券保险
2008年初，我们激活了伯克希尔哈撒韦保险公司（“BHAC”），并让其成为州、市和其他地方实体发行的免税债券的保险公司。BHAC在这些债券出售给公众时（一级交易）以及后来这些债券已被投资者持有时（二级交易）为发行人提供保险。
到2007年底，曾经是该业务主要参与者的六家左右的公司都陷入了大麻烦。他们问题的原因早已被Mae West捕捉到：“我曾经是白雪公主，但我已不再清白。”
单一险种保险公司（即债券保险公司）最初只承保低风险的免税债券。但许多年来，该业务的竞争加剧，费率下降，面对收益停滞或下降的前景，这些公司的经理们转向了越来越冒险的提议，其中一些涉及承保住宅抵押贷款义务。当房价暴跌时，单一险种保险公司行业迅速陷入困境。
年初，伯克希尔提出承担三大单一险种保险公司账簿上所有免税债券的保险。这些公司都处于生死攸关的困境中（尽管他们另有说法）。我们将收取1.5%的费率来接管约8220亿美元债券的担保。如果我们的提议被接受，我们将需要支付这些债券投资者遭受的任何损失——在某些情况下，这一担保将延续40年。我们的提议并非轻率之举：出于我们稍后将讨论的原因，这对伯克希尔来说涉及重大风险。
单一险种保险公司断然拒绝了我们的提议，有时还附带一些侮辱。然而，最终，这些拒绝对我们来说是非常好的消息，因为很明显，我严重低估了之前的风险。
此后，我们在二级市场承保了约156亿美元的保险，值得强调的一点是，约77%的业务是在已经由上述三大单一险种保险公司承保的债券上。在这些保险协议中，我们只有在原保险公司财务上无法支付时才需要支付违约赔付。
我们以平均3.3%的费率承保了这种“次后支付”保险。没错！我们为成为了次后支付者，而获得的报酬远高于我们之前为成为第一赔付者时收取的1.5%。在一个极端情况下，我们实际上同意成为第四顺位赔付者，但仍然获得了约三倍于第一赔付者收取的1%保费报酬。换句话说，只有其他三家单一险种保险公司先破产，我们才需要写支票。
我们最初提出批量报价的三家单一险种保险公司中的两家后来筹集了大量资金。这当然直接帮助了我们，因为这使得我们不太可能需要在短期内因它们破产而支付任何次后支付保险的索赔。除了我们的二级业务账簿外，我们还承保了37亿美元的一级业务，保费为9600万美元。在一级业务中，当然，如果发行人陷入困境，我们是第一赔付人。
我们承保的保险背后有比任何其他单一险种保险公司多得多的资本。因此，我们的担保比他们的更有价值。这解释了为什么许多精明的投资者即使已经由另一家单一险种保险公司承保，仍然从我们这里购买了次后支付保险。BHAC不仅成为首选的保险公司，而且在许多情况下成为债券持有人唯一可接受的保险公司。
尽管如此，我们对我们承保的业务仍然非常谨慎，并认为这种保险最终是否对我们有利远非确定。原因很简单，尽管我从未看到任何金融分析师、评级机构或单线公司CEO提到过这一点。
承保免税债券的保费费率非常低的理由是历史上违约很少，但这一记录主要反映了发行未保险债券的实体的经验。免税债券的保险在1971年之前并不存在，即使在那之后，大多数债券仍然未保险。
一个完全由保险覆盖的免税债券宇宙肯定会与一组未保险但其他方面相似的债券有不同的损失经历，唯一的问题是有多大不同。要理解原因，让我们回到1975年，当时纽约市濒临破产。当时，其债券——几乎全部未保险——主要由该市的富裕居民以及纽约银行和其他机构持有。这些本地债券持有人非常希望解决该市的财政问题。因此，不久之后，来自多个相关选区的让步和合作促成了一个解决方案。如果没有解决方案，所有人都清楚，纽约的公民和企业将因他们持有的债券遭受广泛而严重的财务损失。
现在，想象一下，如果该市的所有债券都由伯克希尔承保。类似的紧缩措施、增税、劳工让步等会随之而来吗？当然不会。至少，伯克希尔会被要求“分担”所需的牺牲，考虑到我们的财力，所需的贡献肯定会是巨大的。
地方政府在未来将面临比如今更严峻的财政问题。我在去年的报告中谈到的养老金负债将是这些困境的巨大贡献者。许多城市和州在2008年底检查其资金状况时肯定感到震惊，资产与当前负债的精算估值之间的差距简直令人震惊。
当面临巨大的收入短缺时，所有债券都由保险覆盖的社区将更倾向于制定对债券持有人不利的“解决方案”，而那些债券由本地银行和居民持有的社区则不会。免税债券领域的损失一旦发生，很可能激发发行人相互效仿。如果一些社区对其债权人态度强硬、拒绝还款的话，其他社区效仿的可能性将增加。在以加税形式对本地市民造成重大增税的痛苦与遥远的的债券保险公司造成痛苦之间，市长或者市议会将如何取舍？答案不言自明。
因此，承保免税债券在今天看起来是一项危险的业务——事实上，与承保自然灾害有相似之处。在这两种情况下，一连串的无损失年份之后可能会经历一场毁灭性的经历，足以抹去之前的所有利润。因此，我们将尝试在这一业务中谨慎行事，避开许多其他单一险种保险公司经常接受的债券类别。
将从未保险债券宇宙中得出的损失经历投射到一个表面上相似但许多债券已保险的宇宙中的谬误类型在其他金融领域也会出现。许多类型的“回测”模型容易受到这种错误的影响。然而，它们在金融市场中经常被吹捧为未来行动的指南。（如果仅仅查阅过去的财务数据就能告诉你未来会发生什么，《福布斯》上前400位富豪将由图书管理员组成。）
事实上，抵押贷款相关证券的惊人损失在很大程度上是由于销售人员、评级机构和投资者使用的有缺陷的基于历史的模型。这些参与者查看了房价仅温和上涨且房屋投机可忽略不计时期的损失经历。然后，他们将这一经历作为评估未来损失的基准。他们愉快地忽略了房价最近飙升、贷款做法恶化以及许多买家选择了他们负担不起的房屋的事实。简而言之，“过去”的宇宙和“当前”的宇宙具有非常不同的特征。但贷款人、政府和媒体在很大程度上未能认识到这一至关重要的事实。
投资者应该对基于历史的模型持怀疑态度。这些模型由听起来书呆子气的祭司使用诸如贝塔、伽马、西格玛等深奥术语构建，往往看起来令人印象深刻。然而，投资者常常忘记检查符号背后的假设。我们的建议：当心带着公式的书呆子。
关于BHAC的最后一条附言：你可能会想知道，谁在运营这项业务？虽然我帮助制定政策，但所有的重担都由Ajit和他的团队承担。当然，他们已经每年产生240亿美元的浮存金以及数亿美元的承保利润了。但一个31人的团队能有多忙？查理和我决定是时候让他们开始全天工作了。
投资
由于会计规则，我们今年将我们持有的普通股分为两类。下表列出了第一类，详细列出了按市值计价并在年底价值超过5亿美元的投资。
| 2008年12月31日(百万美元) | ||||
|---|---|---|---|---|
| 股份 | 公司 | 持股比例 | 成本* | 市值 |
| 151,610,700 | 美国运通公司 | 13.1 | 1,287 | 2,812 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 8.6 | 1,299 | 9,054 |
| 84,896,273 | 康菲石油公司 | 5.7 | 7,008 | 4,398 |
| 30,009,591 | 强生公司 | 1.1 | 1,847 | 1,795 |
| 130,272,500 | 卡夫食品公司 | 8.9 | 4,330 | 3,498 |
| 3,947,554 | POSCO | 5.2 | 768 | 1,191 |
| 91,941,010 | 宝洁公司 | 3.1 | 643 | 5,684 |
| 22,111,966 | 赛诺菲-安万特 | 1.7 | 1,827 | 1,404 |
| 11,262,000 | 瑞士再保险 | 3.2 | 773 | 530 |
| 227,307,000 | 乐购公司 | 2.9 | 1,326 | 1,193 |
| 75,145,426 | 美国银行 | 4.3 | 2,337 | 1,879 |
| 19,944,300 | 沃尔玛公司 | 0.5 | 942 | 1,118 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 | 18.4 | 11 | 674 |
| 304,392,068 | 富国银行 | 7.2 | 6,702 | 8,973 |
| 其他 | 6,035 | 4,870 | ||
| 按市值计价的普通股总额 | 37,135 | 49,073 |
* 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP“成本”在少数情况下因所需的增记或减记而有所不同。
此外，我们持有穆迪公司和伯灵顿北方圣太菲铁路公司的股份，现在按“权益价值”计入——我们的成本加上自购买以来的留存收益，减去如果这些收益作为股息支付给我们时应缴纳的税款。当被投资公司的所有权达到20%时，通常需要这种会计处理。
我们几年前购买了穆迪公司15%的股份，此后没有再购买。然而，穆迪公司回购了自己的股份，到2008年底，这些回购减少了其流通股，使我们的持股比例上升到20%以上。伯灵顿北方也回购了股份，但我们的持股比例上升到20%主要是因为我们继续购买该股票。
除非事实或规则发生变化，你将在我们的资产负债表中看到这些持股以“权益会计”价值反映，无论其市场价格如何。你还将看到我们按季度和年度定期计入的收益份额（减去适用的税款）。
我在本报告的开头部分告诉过你，去年我犯了一个重大的错误（可能不止一个，只是这个错误尤为突出）。在没有查理或其他人催促的情况下，我在石油和天然气价格接近峰值时购买了大量的康菲石油公司股票。我完全没有预料到去年下半年能源价格的急剧下跌。我仍然相信，未来石油价格远高于目前的40-50美元的可能性很大。但到目前为止，我完全错了。即使价格应该上涨，我的购买时机糟糕已经让伯克希尔损失了数十亿美元。
我还犯了一些其他已经显而易见的错误。它们较小，但不幸的是，并不算太小。2008年，我花了2.44亿美元购买了两家爱尔兰银行的股票，这些股票在我看来很便宜。到年底，我们将这些持股减记至市场价值：2700万美元，损失了89%。自那时起，这两只股票进一步下跌。网球界会称我的错误为“非受迫性失误”。
在去年积极的一面，我们购买了总计145亿美元的固定收益证券，由箭牌、高盛和通用电气发行。我们非常喜欢这些承诺，它们带来了高额的当前收益率，这本身就让投资非常令人满意。但在这三笔购买中，我们还获得了大量的期权作为奖励。为了资助这些大额购买，我不得不卖出一些我更愿意保留的持股（主要是强生公司、宝洁公司和康菲石油公司）。然而，我向你、评级机构和我自己承诺，伯克希尔将始终持有充足的现金。我们永远不想依赖陌生人的善意来满足明天的义务。当被迫选择时，我不会为了额外的利润机会而牺牲一夜的睡眠。
投资世界已经从风险过低定价转变为风险过高定价。这一变化并非微不足道，钟摆已经走过了非凡的弧线。几年前，似乎无法想象在优质市政或公司债券上获得像今天这样的收益率，当时无风险的政府债券在短期债券上提供接近零的回报，而长期债券上的回报也好不到哪里。当这个十年的金融历史被书写时，它肯定会提到20世纪90年代末的互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫，但2008年底的美国国债泡沫可能也被视为几乎同样非凡。
在目前的收益率下，坚持持有现金等价物或长期政府债券几乎肯定是一个糟糕的策略，如果长期持续如此的话。当然，随着金融动荡的加剧，这些工具的持有者感到越来越舒适——事实上，在遵循这一政策时，几乎变成了自满的状态。当他们听到评论员宣称“现金为王”时，他们认为自己的判断得到了证实，尽管这些美妙的现金几乎不赚取任何收益，并且肯定会随着时间的推移发现其购买力被侵蚀。
然而，认可并不是投资的目标。事实上，认可往往是适得其反的，因为它使大脑麻木，使其对新的信息或重新审视先前形成的结论不那么敏感。警惕那些产生掌声的投资活动，伟大的举动通常会遭到众人的蔑视。
衍生品
衍生品是危险的。它们极大地增加了我们金融系统的杠杆和风险。它们使得投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们允许房利美和房地美多年来进行大规模的收益误报。房利美和房地美是如此难以理解，以至于它们的联邦监管机构OFHEO（其100多名员工除了监督这两家机构外没有其他工作）完全没有发现它们的账目造假。
事实上，最近的事件表明，某些大机构的CEO（或前CEO）根本无法管理一本庞大而复杂的衍生品账簿。包括查理和我在内的这个不幸的群体：当伯克希尔在1998年收购通用再保险时，我们知道我们无法理解其23,218份衍生品合同，这些合同与884个对手方签订（其中许多我们从未听说过）。所以我们决定关闭这个业务。尽管我们在退出时没有压力，并且在良性市场中运营，但我们花了五年时间和超过4亿美元的损失才基本完成这项任务。离开时，我们对这项业务的感觉反映在一首乡村歌曲中的一句歌词中：“在我了解你之前，我更喜欢你。”
“透明度”的提高——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢的防止未来灾难的补救措施——无法解决衍生品带来的问题。我不知道有任何报告机制能够接近描述和衡量庞大而复杂的衍生品组合中的风险。审计师无法审计这些合同，监管机构也无法监管它们。当我阅读与这些工具纠缠不清的公司的10-K文件中的“披露”页面时，我最终只知道我不知道它们的投资组合中发生了什么（然后我伸手去拿一些阿司匹林）。
关于监管有效性的案例研究，让我们更仔细地看看房利美和房地美的例子。这些巨型机构由国会创建，国会保留了对它们的控制权，规定了它们可以做什么和不可以做什么。为了帮助其监督，国会在1992年创建了OFHEO，告诫它确保这两个庞然大物行为端正。通过这一举措，房利美和房地美成为我所知的被最严格监管的公司，以分配给该任务的人力来衡量。
2003年6月15日，OFHEO（其年度报告可在互联网上获得）向国会提交了其2002年报告——特别是向其在参议院和众议院的四位老板，其中包括萨班斯和奥克斯利先生。该报告的127页包括一个自我祝贺的封面：“庆祝卓越。” 这封转交信和报告是在房利美CEO和CFO耻辱辞职以及COO被解雇九天后提交的。信中未提及他们的离职，即使报告一如既往地得出结论：“两家企业财务状况良好，管理得当。”
事实上，这两家企业已经进行了一段时间的大规模会计欺诈。最终，在2006年，OFHEO发布了一份340页的严厉记录，报告了房利美的罪行，或多或少地将这场灾难归咎于除国会和OFHEO之外的每一方。
贝尔斯登的崩溃突显了衍生品交易中嵌入的对手方问题，这是我首次在伯克希尔2002年报告中讨论的定时炸弹。2008年4月3日，当时纽约联邦储备银行能干的行长蒂姆·盖特纳解释了救援的必要性：“贝尔斯登的衍生品对手方突然发现，他们为保护自己免受金融风险而设立的重要金融头寸不再有效，这将引发市场的进一步混乱。这将促使贝尔斯登的对手方清算他们持有的这些头寸的抵押品，并试图在已经非常脆弱的市场中复制这些头寸。” 这是美联储的“我们介入以避免不可预测规模的金融连锁反应”的说法。在我看来，美联储这样做是正确的。
正常的股票或债券交易在几天内完成，一方获得现金，另一方获得证券。因此，对手方风险迅速消失，这意味着信用问题无法积累。这种快速结算过程是保持市场完整性的关键。事实上，这是1995年纽约证券交易所和纳斯达克将结算期从五天缩短到三天的原因之一。
相比之下，衍生品合同往往多年甚至几十年未结算，对手方之间积累了巨大的债权。“纸面”资产和负债——通常难以量化——成为财务报表的重要组成部分，尽管这些项目将在多年后才会得到验证。此外，大型金融机构之间形成了一个可怕的相互依赖网络。数十亿美元的应收和应付账款集中在少数大型交易商手中，这些交易商在其他方面也可能高度杠杆化。寻求避免麻烦的参与者面临与寻求避免性病的人相同的问题：不仅是你和谁睡觉，还有他们和谁睡觉。
继续我们的比喻，对于大型衍生品交易商来说，四处睡觉实际上可能是有用的，因为如果出现问题，这可以确保他们获得政府援助。换句话说，只有那些可能感染整个社区的公司——我不会点名——才会成为国家的关注对象（我遗憾地说，这是一个适当的结果）。从这个令人恼火的现实中，得出了雄心勃勃的CEO在堆积杠杆和运行庞大而难以理解的衍生品账簿时的第一生存法则：适度的无能是不够的，需要的是令人难以置信的失误。
考虑到我所描绘的毁灭，你可能会好奇为什么伯克希尔是251份衍生品合同的参与方（除了那些用于中美能源运营目的和通用再保险剩余的几份合同）。答案很简单：我相信我们拥有的每份合同在开始时都被错误定价，有时甚至非常严重。我既发起了这些头寸，也监控它们，这一系列责任与我的信念一致，即任何大型金融机构的CEO也必须是首席风险官。如果我们在衍生品上亏损，那将是我的错。
我们的衍生品交易要求对手方在合同开始时向我们付款。因此，伯克希尔始终持有资金，这使我们不承担有意义的对手方风险。截至年底，我们收到的付款减去我们支付的损失——我们的衍生品“浮存金”——总计81亿美元。这种浮存金类似于保险浮存金：如果我们在基础交易中收支平衡，我们将长期享受免费资金的使用。尽管远非确定，但我们的预期是我们将做得比收支平衡更好，我们从这些资金中获得的巨额投资收益将是锦上添花。
只有一小部分合同要求我们在市场对我们不利时提供抵押品。即使在去年第四季度的混乱条件下，我们也只需提供不到我们证券组合1%的抵押品。（当我们提供抵押品时，我们将其存入第三方，同时保留存入证券的投资收益。）在我们2002年的年度报告中，我们警告了抵押品要求带来的致命威胁，去年我们在各种金融机构（以及星座能源公司，该公司在中美能源到达进行救援时距离破产只有几个小时）目睹了这种威胁的现实例子。
我们的合同分为四大类。对于那些对金融工具不感兴趣的人，我深表歉意，我将以极其详细的方式解释它们。
我们适度增加了我在去年报告中描述的“股票看跌期权”组合。我们的一些合同在15年后到期，另一些在20年后到期。如果在到期时，看跌期权所关联的参考指数低于合同开始时的水平，我们必须向对手方付款。任何一方都不能选择提前结算；只有最后一天的价格才算数。
例如，我们可能以1300点的水平出售一份10亿美元的15年期S&P 500看跌期权。如果在到期时指数为1170点——下跌10%——我们将支付1亿美元。如果指数高于1300点，我们无需支付任何费用。如果我们损失10亿美元，指数必须跌至零。与此同时，出售看跌期权将为我们带来一笔溢价——可能是1亿到1.5亿美元——我们可以自由投资。
我们的看跌期权合同总计371亿美元（按当前汇率计算），分布在四大指数中：美国的S&P 500、英国的FTSE 100、欧洲的Euro Stoxx 50和日本的日经225。我们的第一份合同将于2019年9月9日到期，最后一份将于2028年1月24日到期。我们已收到49亿美元的溢价，这些资金已被我们投资。与此同时，我们尚未支付任何费用，因为所有到期日都在遥远的未来。尽管如此，我们使用Black-Scholes估值方法记录了年底的100亿美元负债，这一金额将在每个报告日期发生变化。这两个财务项目——这100亿美元的估计损失减去我们收到的49亿美元溢价——意味着我们迄今为止从这些合同中报告了51亿美元的按市值计价的损失。
我们支持按市值计价会计方法。不过，我稍后会解释为什么我认为布莱克-斯科尔斯公式（Black-Scholes formula）在对长期期权进行估值时会产生奇怪的结果，尽管它是确定期权美元负债的标准。
关于我们的合同，有一点有时不被理解：如果我们面临的全部371亿美元风险都要损失，所有四个指数中的所有股票都必须在各自的终止日期归零。然而，如果——举个例子——所有指数从每个合同开始时的价值下跌25%，并且外汇汇率保持今天不变，我们将欠约90亿美元，这些款项将在2019年至2028年之间支付。在合同开始和这些日期之间，我们将持有49亿美元预付款并从中获得投资收益。
我们在去年的报告中描述的第二类衍生品涉及当各种高收益指数中的公司发生信用损失时我们需要支付的赔偿。我们的标准合同覆盖五年期，涉及100家公司。去年我们在这个类别中适度扩大了头寸。当然，2007年底的合同离到期又近了一年。总体而言，我们的合同现在平均寿命为2又1/3年，第一个到期日为2009年9月20日，最后一个为2013年12月20日。
到年底，我们已收到这些合同的34亿美元溢价，并支付了5.42亿美元的损失。根据按市值计价原则，我们还为未来损失设立了负债，到年底总计30亿美元。因此，到目前为止，我们记录了约1亿美元的损失，这来自于我们支付的35亿美元总损失和估计的未来损失减去我们收到的34亿美元溢价。然而，在我们的季度报告中，盈亏金额从2008年第二季度的3.27亿美元利润大幅波动到2008年第四季度的6.93亿美元亏损。
令人惊讶的是，去年我们只为这些合同支付了9700万美元，远低于我决定签订合同时使用的估计。然而，今年随着大型破产案件的激增，损失急剧加速。在去年的信中，我告诉你们我预计这些合同在到期时会显示利润。现在，随着经济衰退的迅速加深，最终亏损的可能性增加了。无论结果如何，我都会随时向你们通报。
2008年，我们开始为个别公司提供“信用违约互换”。这实际上是信用保险，类似于我们在BHAC提供的，只是在这里我们承担的是公司的信用风险，而不是免税发行人的信用风险。
例如，如果XYZ公司破产，并且我们提供了一份1亿美元的合同，我们有义务赔付反映XYZ公司债务价值缩水的金额。（例如，如果公司债券在违约后以30的价格出售，我们将需要赔付7000万美元。）对于典型的合同，我们将在未来5年每个季度费用，之后我们的保险到期。
到年底，我们与42家公司签下了40亿美元合同，我们每年收取9300万美元的费用。这是我们提供的唯一具有交易对手风险的衍生品业务：从我们这里购买合同的交易对手必须能够在未来五年内每季度支付应付的费用。我们不太可能大幅扩展这项业务，因为现在大多数这类保护的买家都坚持要求卖方提供抵押品，而我们不会进入这样的安排。
应客户的要求，我们签署了一些类似于BHAC签署的免税债券保险合同，但以衍生品的形式构建。这两种合同之间唯一有意义的区别是，衍生品需要采用市值计价会计，而BHAC需要采用标准应计会计。
但这种差异可能会产生一些奇怪的结果。这些衍生品覆盖（实际上是保险）的债券主要是州的一般义务债券，我们对它们感觉良好。然而，到年底，按市值计价会计要求我们记录这些衍生品合同的6.31亿美元亏损。如果我们在BHAC以相同的价格保险相同的债券，并使用保险公司要求的应计会计，我们将在当年记录小额利润。我们为债券提供保险的两种方法最终将产生相同的会计结果。然而，在短期内，报告利润的差异可能很大。
我们之前告诉过你们，我们的衍生品合同受按市值计价会计的影响，将导致我们报告的收益大幅波动。这些波动既不会让查理和我高兴，也不会让我们烦恼。事实上，“下跌”可能是有帮助的，因为它们给了我们以有利条件扩大头寸的机会。我希望对我们交易的这种解释能引导你们以类似的方式思考。
布莱克-斯科尔斯公式在金融界几乎达到了神圣的地位，我们在为财务报表目的对股权看跌期权进行估值时使用它。计算的关键输入包括合同的到期日和行权价，以及分析师对波动性、利率和股息的预期。
然而，如果将该公式应用于更长的时期，它可能会产生荒谬的结果。公平地说，布莱克和斯科尔斯几乎肯定理解这一点，但他们的忠实追随者可能忽略了两人首次公布该公式时附加的任何警告。
在测试理论时，将其推向极端通常是有用的。因此，让我们假设我们以903的行权价（2008年12月31日的指数水平）出售了一份100年期的10亿美元标准普尔500指数看跌期权。使用我们对长期合同的隐含波动性假设，并将其与适当的利率和股息假设相结合，我们会发现该合同的“合适”布莱克-斯科尔斯溢价为250万美元。
为了判断该溢价的合理性，我们需要评估标准普尔指数在一个世纪后的价值是否会低于今天。当然，美元到那时将只值其现值的一小部分（仅以2%的通货膨胀率计算，它将值大约14美分）。因此，这将是一个推动指数名义价值更高的因素。然而，更重要的是，一百年的留存收益将大大增加指数中大多数公司的价值。在20世纪，道琼斯工业指数增长了约175倍，主要是由于这个留存收益因素。
考虑到这些因素，我相信指数在未来一百年下跌的概率远低于1%。但让我们使用这个数字，并假设如果发生下跌，最可能的下跌幅度是50%。在这些假设下，我们合同的数学期望损失将是500万美元（10亿美元×1%×50%）。
但如果我们提前收到理论上的250万美元溢价，我们只需要以每年0.7%的复利投资它来覆盖这个损失期望。超过这个金额的所有收益都将是利润。你想以0.7%的利率借入100年的钱吗？
让我们从最坏的角度来看我的例子。记住，如果我的假设是正确的，99%的情况下我们不会支付任何费用。但即使在剩下的1%可能性中的最坏情况下——即假设总损失为10亿美元——我们的借款成本也只有6.2%。显然，要么我的假设是疯狂的，要么这个公式是不合适的。
在我的极端例子中，布莱克-斯科尔斯规定的荒谬溢价是由于公式中包含了波动性，以及波动性是由股票在过去某些天、月或年中的波动程度决定的。这个指标在估计100年后美国企业的概率加权价值范围时是无关紧要的。（想象一下，如果你每天从一个躁郁症邻居那里得到一个农场的报价，然后使用这些变化报价计算的波动性作为预测100年后农场概率加权价值范围方程中的重要成分。）
尽管历史波动性在估值短期期权时是一个有用但远非万无一失的概念，但随着期权期限的延长，其效用迅速减弱。在我看来，布莱克-斯科尔斯公式现在对我们的长期看跌期权的估值夸大了我们的负债，尽管随着合同接近到期，这种夸大将会减少。
即便如此，我们仍将继续使用布莱克-斯科尔斯公式来估计我们长期股权看跌期权的财务报表负债。该公式代表了传统智慧，我可能提供的任何替代方案都会引起极端的怀疑。这是完全可以理解的：那些为自己深奥的金融工具编造估值的CEO们很少在保守方面犯错。查理和我没有兴趣加入那个乐观主义者的俱乐部。
股东年会
今年的年会将于5月2日星期六举行。一如既往，Qwest中心的大门将在早上7点开放，新的伯克希尔电影将在8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，该环节（在Qwest的摊位休息午餐）将持续到下午3:00。然后，在短暂的休息后，查理和我将在3:15召开年度会议。如果你决定在当天的问答环节离开，请在查理讲话时离开。
当然，离开的最好理由是购物。我们将通过将会议区域旁边的194,300平方英尺的大厅填满伯克希尔子公司的产品来帮助你做到这一点。去年，31,000名与会者尽了自己的责任，几乎每个地点都创下了销售记录。但你可以做得更好。（友好警告：如果我发现销售滞后，我会锁上出口。）
今年，Clayton将展示其新的i-house，其中包括Shaw地板、Johns Manville绝缘材料和MiTek紧固件。这个创新的“绿色”住宅，配备太阳能电池板和众多其他节能产品，确实是未来的家。当住宅位于像奥马哈这样的地区时，电力和供暖的估计总成本仅为每天约1美元。购买i-house后，你应该考虑附近展示的Forest River房车和浮筒船。让你的邻居嫉妒。
GEICO将有一个展位，由来自全国各地的顶级顾问组成，他们都准备好为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO将能够为你提供股东折扣（通常为8%）。在我们运营的50个司法管辖区中，有44个允许这种特别优惠。（一个补充说明：如果你有资格获得另一个折扣，例如给予某些团体的折扣，则该折扣不可叠加。）带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能为你省钱。我相信，至少50%的人，我们可以。
周六，在奥马哈机场，我们将有通常的NetJets飞机供你检查。在Qwest的NetJets展位停留，了解查看这些飞机的情况。乘公共汽车来奥马哈；乘你的新飞机离开。并带上——不用担心被搜身——你在我们Quikut子公司展位上购买的Ginsu刀具。
接下来，如果你还有钱，访问Bookworm，它将出售约30本书和DVD。对于那些对知识的渴望超过携带能力的人，将提供运输服务。
最后，我们将在展览楼层展示三辆迷人的汽车，包括一辆来自过去和一辆来自未来的汽车。我们子公司TTI的CEO Paul Andrews将带来他的1935年Duesenberg，这辆车曾经属于Mrs. Forrest Mars, Sr.，她是我们在Wrigley收购中的新合作伙伴的父母和祖父母。未来将由BYD开发的新插电式电动汽车代表，BYD是一家我们拥有10%股份的令人惊叹的中国公司。
随本报告附上的代理材料附件解释了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次与American Express（800-799-6634）签约，为你提供特别帮助。处理这些事务的Carol Pedersen每年都为我们做得非常出色，我为此感谢她。酒店房间可能很难找到，但与Carol合作，你会得到一个。
在内布拉斯加家具市场，位于72街Dodge和Pacific之间的77英亩场地上，我们将再次举行“伯克希尔周末”折扣定价。我们在12年前在NFM发起了这个特别活动，周末的销售额从1997年的530万美元增长到2008年的创纪录的3330万美元。在那个周末的周六，我们还创下了单日720万美元的纪录。问问任何零售商他对这样的销量有什么看法。
要获得伯克希尔折扣，你必须在4月30日星期四至5月4日星期一之间进行购买，并出示你的会议凭证。该期间的特殊定价甚至适用于几家通常有严格规则反对折扣的知名制造商的产品，但在我们股东周末的精神下，他们为你做出了例外。我们感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点开放，周日上午10点至下午6点开放。今年周六，从下午5:30到晚上8:00，NFM将举行西部烧烤，邀请你们所有人参加。
在Borsheims，我们将再次举行两个仅限股东的活动。第一个是5月1日星期五下午6点至晚上10点的鸡尾酒招待会。第二个，主要盛会，将于5月3日星期日上午9点至下午4点举行。周六，我们将开放至下午6点。
整个周末，Borsheims将会有大量人群。因此，为了方便你，股东价格将从4月27日星期一开始至5月9日星期六提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔持有者的经纪对账单来确认你的股东身份。
周日，在Borsheims外的购物中心，两次美国国际象棋冠军Patrick Wolff将蒙上眼睛，与六人一组的挑战者进行对弈——挑战者将睁大眼睛。附近，来自达拉斯的杰出魔术师Norman Beck将迷惑旁观者。此外，我们还将有Bob Hamman和Sharon Osberg，两位世界顶级桥牌专家，在周日下午与我们的股东玩桥牌。
Gorat's将再次在5月3日星期日专门为伯克希尔股东开放，并将从下午1点服务至晚上10点。去年，Gorat's有240个座位，在股东周日提供了975份晚餐。三天的总数为2,448份，包括702份T骨牛排，这是行家们的最爱。请不要点鹅肝让我尴尬。记住：要在那天来Gorat's，你必须预订。要预订，请在4月1日（但不要提前）拨打402-551-3733。
我们将在周六下午4点再次为来自北美以外的股东举行招待会。每年我们的会议都会吸引来自全球各地的许多人，查理和我希望确保我们亲自问候那些远道而来的人。去年，我们很高兴见到了来自几十个国家的700多位股东。任何来自美国或加拿大以外的股东都将获得特别凭证和参加此活动的说明。
今年，我们将在如何处理会议的问答环节方面做出重要改变。近年来，我们只收到了少数直接与伯克希尔及其运营相关的问题。去年几乎没有。因此，我们需要将讨论引导回伯克希尔的业务。
在一个相关的问题中，当早上7点大门打开时，会有一场疯狂的冲刺，由那些希望成为12个麦克风前第一个提问的人带领。从安全角度来看，这是不可取的，我们也不相信冲刺能力应该是谁可以提问的决定因素。（在78岁时，我得出的结论是，脚速是一个荒谬地被高估的才能。）再次，一个新的程序是可取的。
在我们的第一个改变中，代表报纸、杂志和电视组织的几位财经记者将参与问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。记者及其电子邮件地址是：Fortune的Carol Loomis，可以通过cloomis@fortunemail.com 联系；CNBC的Becky Quick，可以通过BerkshireQuestions@cnbc.com联系；以及The New York Times的Andrew Ross Sorkin，可以通过arsorkin@nytimes.com联系。从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和重要的十几个问题。（在你的电子邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望提到你的名字。）
查理和我都不会得到任何关于将要提问的问题的线索。我们知道记者会选择一些棘手的问题，这正是我们喜欢的方式。
在我们的第二个改变中，我们将在每个麦克风前在8:15进行抽签，供那些希望自己提问的股东使用。在会议上，我将交替记者和获胜股东提出的问题。因此，至少有一半的问题——由小组从你的提交中选择的问题——肯定与伯克希尔相关。与此同时，我们还将从观众那里得到一些好的——也许是有趣的——问题。
所以，加入我们的“资本家的伍德斯托克”，让我们知道你对新格式的看法。查理和我期待见到你。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2009年2月27日
