2012巴菲特股东信
2012 年
胡博点评
2012年股东信的最大亮点是关于股息政策的讨论，对于喜欢高股息策略的投资者，这部分的讨论能让你对股息有全新理解，因为在巴菲特眼中，分配股息并非最佳选择，可以看看他的优先选择是什么。
第二个亮点则是收购了一批报纸业务，可以看到巴菲特对报纸业务的思考，对于本地报纸业务，巴菲特因为喜欢而购买，当然价格要低，这样才能保证回报率可以接受，同时要有人能经营好它。
希望2012年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
公司业绩VS标普500
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长 (1) | 包含股息的标普500指数增长 (2) | 相对结果 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 |
| 2012 | 14.4 | 16.0 | (1.6) |
| 1965-2012年复合年增长率 | 19.7% | 9.4% | 10.3 |
| 1964-2012年整体增长 | 586,817% | 7,433% |
注释：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本或市场价值中的较低者来估值其持有的股票证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据新规则进行了调整。在其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500指数的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果一家公司（如伯克希尔）简单地持有标普500指数并承担相应的税负，其业绩将在标普500指数为正的年份落后于该指数，但在标普500指数为负的年份将超过该指数。多年来，税收成本将导致总体上的显著落后。
致股东
在2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的利润，我们用其中的13亿美元回购了我们的股票，这使我们当年的净资产增加了228亿美元。我们的A类和B类股票的每股账面价值都增长了14.4%。在过去48年中（即现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到114,214美元，年复合增长率为19.7%。
去年伯克希尔发生了许多好事，但让我们先来说说坏消息。
当我在1965年接管伯克希尔时，我从未想过我们有一年能能赚241亿美元，但与标普500指数相比较，我们的业绩是低于平均水平的。
确实是差强人意。在过去48年中，伯克希尔的账面价值增速有九年低于标普500（包括股息以及价格增长）的增速。需要指出的是，在这九年中，有八年标普500指数的涨幅超过15%，我们在逆风时表现会更好些。
迄今为止，在5年期的业绩衡量上，我们从来没有落后于标普，已经实现了43连胜。但是标普指数过去4年连续上涨，超过了我们的预期。如果2013年市场继续上涨，我们的5年期连胜记录可能就要终结了。
有一件事你可以确定：无论最终结果如何，查理和我都不会改变标准。我们的目标就是以比标普500更快的速度提升公司的内在商业价值，为此我们使用账面价值作为内在价值的一个显著低估的代理。如果我们成功了，伯克希尔的股价长期看将会超越标普指数，虽然它每年的波动难以预测。如果我们失败了，我们将不会给给投资者带来任何价值，因为他们可以通过购买低费率的指数基金来获得标普指数的回报。
查理和我相信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长将很可能以小幅优势超过标准普尔指数的回报。我们对这一点充满信心，因为我们拥有一些杰出的企业、一批出色的管理者和一个以股东为导向的文化。然而，我们的相对表现几乎肯定会在市场下跌或持平时更好，而在市场特别强劲的年份，预计我们会落后市场表现。
2012年第二件令人失望的事情是我未能完成任何重大收购。我瞄准了几头大象，但最终空手而归。
然而，我们的运气在今年初改变了。2月，我们同意购买H. J. Heinz控股公司50%的股份。另一半将由Jorge Paulo Lemann领导的一个小投资者团体拥有，Jorge Paulo Lemann是一位著名的巴西商人和慈善家。
没有比这更好的投资伙伴了。Jorge Paulo是我的老朋友，也是一位杰出的管理者。他的团队和伯克希尔将各自提供约40亿美元购买该公司的普通股。伯克希尔还将投资80亿美元的优先股，公司将为这些优先股支付9%的股息。优先股的两个其他特权将大大增加其价值：1）未来某个时候它将以显著溢价被赎回，2）优先股还附带认股权证，允许我们以象征性的价格购买控股公司5%的普通股。
我们的总投资约为120亿美元，这耗费了伯克希尔去年赚取的大部分利润。但我们仍然有大量的现金，并且正在快速产生更多。所以，我们得继续工作，查理和我再次带上我们的狩猎装备，继续寻找大象。
现在来说说2012年的一些好消息：
去年我告诉你们，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和中美能源——我们五个最赚钱的非保险公司——在2012年可能会实现超过100亿美元的税前收益。他们做到了！尽管美国经济增长乏力，全球大部分经济体疲软，我们的“五大动力”却实现了101亿美元的税前收益，比2011年多了大约6亿美元。
在这些公司中，只有中美能源在八年前被伯克希尔拥有，当时税前收益为3.93亿美元。随后，我们以全现金方式收购了五驾马车中的三辆。在收购第五家BNSF时，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。因此，这5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元收益增长，只产生了轻微的稀释。这与我们的目标一致，即不仅仅是实现增长，而是要实现每股收益的增长。
除非美国经济崩溃——我们不希望这样——否则我们的“五大动力”应该在2013年再次实现更高的收益。管理这五家公司的五位杰出CEO会确保这一点。
尽管我在2012年未能完成任何重大收购，但我们的子公司经理们做得很好。我们在“补强”收购方面创下了新纪录，花费约23亿美元收购了26家公司，这些公司被并入我们现有的业务中。这些交易是在伯克希尔没有发行任何股份的情况下完成的。
查理和我喜欢这些收购：它们通常是低风险的，完全不会给总部带来负担，并且扩大了我们旗下经过验证的管理者的管理版图。
我们的保险业务去年表现非常出色。在给伯克希尔提供730亿美元的免费资金进行投资的同时，它们还实现了16亿美元的承保收益，这是连续第十年实现盈利承保，这真的是一举两得。
GEICO引领了这一趋势，继续在不牺牲承保纪律的情况下抢占市场份额。自1995年我们获得控制权以来，GEICO在个人汽车市场的份额从2.5%增长到9.7%。保费收入从28亿美元增加到167亿美元，更多的增长还在后面。
GEICO的非凡表现归功于Tony Nicely和他的27,000名同事，当然还要加上我们的小壁虎Gecko【胡博：吉祥物的名字】。它都一直坚守在岗位上，风雨无阻的告诉大家如何到GEICO.com买更便宜的保险。
当我为大家祈福的时候，我为GEICO祈祷两次。
事实证明，我们的新投资经理Todd Combs和Ted Weschler是聪明正直诚信的典范，在投资组合管理之外，在许多方面都在为伯克希尔提供帮助，并且他们与我们的企业文化相融。我们找到这两位简直是捡到宝。2012年，他们两人都以两位数的优势跑赢了标普500指数。这让我有点抬不起头。
因此，我们将每个人管理的资金增加到近50亿美元（其中一部分来自我们子公司的养老基金）。Todd和Ted很年轻，将在查理和我离开很久之后继续管理伯克希尔的庞大投资组合。当他们接手时，你可以放心。
伯克希尔年末的员工总数达到了创纪录的288,462人（详见第106页），比去年增加了17,604人。然而，我们的总部团队保持不变，仍然是24人，暂时还没有任何疯狂增长的迹象。
伯克希尔的“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都度过了美好的一年。我们在这些公司的持股比例在年内有所增加。我们购买了更多的富国银行股票（我们的持股比例现在是8.7%，而2011年底是7.6%）和IBM（6.0%对比5.5%）。同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例：我们在可口可乐的股份从8.8%增长到8.9%，在美国运通的股份从13.0%增长到13.7%。
伯克希尔在这四家公司的持股比例在未来可能会增加。Mae West说得对：“好东西越多越精彩。”
这四家公司拥有非凡的业务，由既有才华又以股东为导向的管理者经营。在伯克希尔，我们更喜欢拥有一家优秀公司的小部分股份，而不是拥有一家平庸企业的全部股份。我们在资本配置方面的灵活性使我们相对于那些仅限于收购自己可以运营业务的大公司具有显著优势。
以我们年末的份额计算，2012年我们在"四巨头"中所占的收益份额是39亿。但在我们报告给你的收益中，却只包括了我们获得的11亿股息。但请不用担心：没有报告的28亿收益和报告的具有同样价值。
四家公司的留存收益通常用于回购（这将提升我们在未来收益中的份额）以及对具有良好前景投资机会的再投资。随着时间的推移，我们预计将从这四家公司获得更多的收益。如果我们是对的，伯克希尔收到的股息将增加，更重要的是，我们的未实现投资收益也将增加（去年年末总计为267亿美元）。
去年许多企业的CEO们在做资本配置的决策时，都被"不确定性"的经济给吓倒了(虽然他们中许多公司的盈利和现金都达到创纪录的水平)。在伯克希尔，我们完全没有他们的担心，相反2012年我们在工厂和设备上投资了创纪录的98亿美元，其中约88%投资在美国。这比2011年又增加了19%，虽然2011年已经创下了我们之前投资金额的历史记录。不管专家们怎么说，查理和我喜欢在值得的项目上大笔投资。我们注意到Gary Allan新歌词："暴雨过后必是晴天"。
我们将在2013年继续保持强劲的步伐，并且几乎肯定会再次创下资本支出的新纪录。美国的机会比比皆是。
给CEO们的一点建议：当然，未来是不确定的。自从1776年以来，美国就面临着不确定性。只是有时候人们会专注于总是存在的无数不确定性，而在其他时候他们会忽略它们（通常是因为那段时间太平无事）。
长期来看，美国公司前景光明。当然，股票也会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。当然会出现周期性的挫折，但投资者和管理者参与的游戏对他们非常有利。（道琼斯工业平均指数从20世纪的66点上升到11,497点，增长了惊人的17,320%，尽管经历了四次代价高昂的战争、大萧条和许多衰退。别忘了，股东们在过去一个世纪还收到了大量的股息。）
由于游戏本身对他们如此有利，查理和我相信，试图基于塔罗牌的排列、“专家”的预测或商业活动的起伏来进出这个游戏是一个可怕的错误。与参与其中的风险相比，不参与的风险是巨大的。
我自己的经历提供了一个戏剧性的例子：我在1942年春天购买了第一支股票，当时美国在太平洋战区遭受了重大损失，每天的头条新闻都在报道更多的挫折，然而即便如此，没有人谈论不确定性，我认识的每个美国人都相信我们会取得胜利。
自那个危险的时刻以来，美国的成功令人难以置信：从1941年到2012年，按通货膨胀调整后的人均GDP增长了四倍多。在整个这段时间里，每一个明天都是不确定的。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。
如果你是一位CEO，因为短期担忧而搁置了一些大型、盈利的项目，请联系伯克希尔，让我们帮你一起分担。
查理和我希望通过以下方式增加每股内在价值：（1）提高我们众多子公司的盈利能力；（2）通过补强收购进一步增加它们的收益；（3）参与到我们投资对象的成长中；（4）当伯克希尔的股价明显低于内在价值时回购股票；（5）偶尔进行大规模收购。极少情况下，我们也会增发伯克希尔的股票来最大化最终的业绩。
这些业务都具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF和中美能源将继续在美国经济中扮演重要角色。此外，保险对于企业和个人来说总是必不可少的——没有哪家公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资本。当我们看到这些以及其他优势时，查理和我就非常看好伯克希尔的前景。
内在商业价值
尽管查理和我经常谈论内在商业价值，但我们无法精确地告诉你伯克希尔(或任何其他）股票的内在价值。然而，在我们2010年年报中，我们列出了我们认为有助于合理估计伯克希尔内在价值的三个关键因素——其中一个因素是定性的——我们在第104-105页上完整地重现了这一讨论。
以下是另外两个定量因素的更新：2012年我们的每股投资增加了15.7%，达到113,786美元，我们的每股税前收益（不包括保险和投资）也增加了15.7%，达到8,085美元。
自1970年以来，我们的每股投资以每年19.4%的复合增长率增长，我们的每股收益数字以每年20.8%的速度增长。伯克希尔股价在过去42年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个指标都增长，但是我们的重点将始终放在提高经营收益上。
保险
让我们先来看看保险，这是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。
财产保险（“P/C”）公司提前收取保费，之后支付索赔。在极端情况下，例如某些工伤赔偿事故引起的索赔，索赔可能会持续几十年。这种现在收钱、之后再付钱的模式让我们持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终会付给他人。但在此期间，我们可以将这些浮存金用于投资以增加伯克希尔的收益。虽然个别保单和索赔来来去去，但我们持有的浮存金金额相对于保费收入保持相对稳定，因此，随着我们的业务增长，我们的浮存金也在增长。其历史增长情况如下表所示：
| 1970 | $ 39 |
|---|---|
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2012 | 73,125 |
去年我告诉你们，我们的浮存金将来可能会趋于平稳甚至略有下降，然而这被我们旗下的保险公司CEO们证明是错的，我们去年的浮存金增加了25亿美元，我预计2013年还会进一步增加，但是进一步的增长将很难实现。好的一面是，GEICO的浮存金几乎肯定会增长。在国家赔偿的再保险部门，我们有一些合同会终止，其浮存金将会逐渐下降。如果我们将来某个时候浮存金开始下降，我相信下降会是缓慢的，每年不会超过2%。
如果我们的保费超过总费用和最终损失赔付，我们就会有承保利润，这是我们在浮存金投资收益之外的收益。实现承保利润，意味着我们不仅可以免费使用浮存金，还有人为此付费，这就像你向银行借钱，而银行反而付你利息一样。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一结果，而这导致了激烈的竞争，以至于在大多数年份，整个财险行业整体上都承受着明显的承保亏损，而这一亏损实际上就是行业为其浮存金所支付的费用。例如，全国最大的保险公司State Farm，一家管理良好的公司，在截至2011年的11年中，有八年发生了承保亏损（他们的2012年财务数据尚未公布）。在保险业有许多亏钱的方法，行业从未停止寻找新的亏钱方法。
正如之前指出的，我们现在已经连续十年实现了承保利润，我们在此期间的税前收益总额为186亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续实现承保利润。如果我们做到这一点，我们的浮存金就比免费的资金更诱人。
那么，我们吸引人的浮存金如何影响内在价值的计算呢？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部浮存金会被作为负债扣除，就好像我们必须明天支付它并且无法补充它一样。这是一种错误的看待浮存金的方式，事实上，应该将浮存金视为一笔循环资金。如果浮存金既无成本又持久，我相信伯克希尔的浮存金是这样的，那么这种负债的真实价值将远远低于会计负债。
部分抵消浮存金负债被高估影响的是155亿美元的“商誉”，这是我们保险公司的资产，包括在账面价值中。实际上，这些商誉代表了我们为获得保险业务的浮存金所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险业务遭受大规模和长期的承保亏损，那么账面上记录的任何商誉资产都应该被视为毫无价值，无论其原始成本是多少。
幸运的是，伯克希尔并非如此。查理和我认为，我们保险业务的商誉经济价值——即我们愿意为获得类似质量的浮存金而支付的金额——远高于其历史账面价值。浮存金的价值是我们认为伯克希尔内在商业价值远超账面价值的重要原因之一。
让我再次强调，无成本浮存金并非整个财产/意外险行业的普遍现象：保险行业中几乎没有“伯克希尔质量”的浮存金。在截至2011年的45年中有37年，行业的保费收入不足以覆盖理赔和费用。因此，几十年来，行业整体有形股本回报率远低于美国工业的平均水平，这种糟糕的表现几乎肯定会持续下去。
另一个令人不快的现实加剧了行业的黯淡前景：保险公司的盈利目前受益于“遗留”债券投资组合，这些债券提供的收益率远高于未来几年资金再投资时的水平——甚至可能持续多年。如今的债券组合实际上是消耗性资产。随着债券到期和再投资，保险公司的盈利将受到显著影响。
伯克希尔出色的经济表现仅因为我们拥有一批优秀的经理人运营着非凡的保险业务。让我介绍一下主要部门。
按浮存金规模排名第一的是由阿吉特·贾恩管理的伯克希尔哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是其他公司不愿或无力承担的风险。他的运营结合了资本实力、速度、决断力，以及最重要的智慧，这在保险行业中独一无二。然而，他从未让伯克希尔承担与资源不匹配的风险。事实上，我们在规避风险方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险行业因某种超级灾难损失2500亿美元——约为历史最大损失的三倍——伯克希尔整体可能会在该年实现显著盈利，因为我们拥有多元化的收入来源。而其他所有大型保险公司和再保险公司将陷入严重亏损，部分甚至可能破产。
阿吉特从1985年白手起家，创建了一个浮存金达350亿美元且累计承保利润可观的保险业务，这是其他保险CEO望尘莫及的成就。他为伯克希尔的价值增添了数十亿美元。如果你在年会上见到阿吉特，请深深鞠躬。
我们还有另一个再保险巨头——由泰德·蒙特罗斯管理的通用再保险。
归根结底，稳健的保险业务需要遵循四项原则：(1) 了解可能导致保单损失的所有风险；(2) 保守评估风险实际发生的可能性及可能造成的损失成本；(3) 设定合理保费水平，使其平均能覆盖预期损失成本和运营费用后仍实现盈利；(4) 如果无法获得合理保费，宁愿放弃业务。
许多保险公司通过了前三项测试，却败在第四项。他们无法拒绝竞争对手热衷的业务。“别人在做，所以我们也必须做”这种老套思维在任何行业都会招致麻烦，保险业尤甚。
泰德恪守了所有四项保险原则，成果显而易见。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金实现了优于无成本的效果，我们预计其平均水平将持续如此。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务特别看好，自1998年收购以来，该业务一直保持稳定且盈利的增长。
最后是GEICO，这家保险公司是我62年前初入行业的起点。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18岁加入公司，2012年已服务满51年。
看到托尼的成就，我简直不敢相信自己的眼睛。去年，尽管GAAP承保利润显示为6.8亿美元，但他的实际表现远超这一数字。由于年初会计准则变更，我们将GEICO的承保利润扣除了4.1亿美元支出。这笔支出与2012年的运营结果无关，未影响现金流、收入、费用或税费。实际上，这次减值只是进一步扩大了GEICO内在价值与账面价值之间本就巨大的差距。
此外，GEICO在承保利润上的表现是在公司遭受史上最大单次损失的情况下取得的。原因是飓风“桑迪”，其给GEICO带来的损失是此前纪录保持者“卡特里娜”的三倍多。我们承保的46,906辆汽车在风暴中被毁或受损，这一惊人数字反映了GEICO在纽约大都会区的市场领先地位。
去年，GEICO在现有保单续保率（“持续性”）和报价转化为销售的比率（“成交率”）上均实现显著提升。这两项指标关系重大：持续性每提高一个百分点，内在价值就增加超过10亿美元。GEICO在2012年的增长有力证明：当人们对比保单价格时，通常会发现能省下一大笔钱。（欢迎致电1-800-847-7536或访问GEICO.com试用我们的服务，提及您是股东通常可享折扣。）
除了三大保险业务，我们还拥有一批小型保险公司，大多活跃在保险市场的冷门领域。总体而言，这些公司持续实现承保盈利。此外，如下表所示，它们还为我们提供了可观的浮存金。查理和我珍视这些公司及其管理者。
2012年底，我们通过收购Guard保险扩大了这一阵营。这家位于威尔克斯-巴里的公司主要为小企业提供工伤保险，年保费约3亿美元。公司在传统业务和新业务线上均有良好的增长前景。
| 保险业务 | 承保利润（百万） | 年末浮存金（百万） | ||
|---|---|---|---|---|
| 2012年 | 2011年 | 2012年 | 2011年 | |
| BH再保险 | 304 | (714) | 34,821 | 33,728 |
| 通用再保险 | 355 | 144 | 20,128 | 19,714 |
| GEICO | 680* | 576 | 11,578 | 11,169 |
| 其他主要保险 | 286 | 242 | 6,598 | 5,960 |
| 总计 | 1,625 | 248 | 73,125 | 70,571 |
* 扣除行业会计准则变更导致的4.1亿美元盈利冲减。
在大型保险机构中，伯克希尔的业务堪称世界最佳。1967年3月，当杰克·林沃尔特以860万美元将他的两家财产意外险公司卖给我们时，那是我们的幸运日。
受监管、资本密集型业务
我们有两项主要业务——BNSF铁路和中美能源，它们具有区别于其他业务的共同特点。因此，我们在信中为它们单独设立章节，并在GAAP资产负债表和利润表中分列其合并财务数据。
这两家公司的关键特征在于拥有对长期受监管资产的大量投资，部分资金来源于伯克希尔不担保的长期债务。实际上，我们的信用并非必需，因为每项业务的盈利能力即使在最恶劣条件下也足以覆盖利息支出。例如，在去年疲软的经济中，BNSF的利息覆盖率为9.6倍。（我们的覆盖定义是税前利润/利息，而非常用的EBITDA/利息，我们认为后者存在严重缺陷。）而中美能源凭借两大关键因素确保其偿债能力：一是通过提供必需服务获得抗衰退收益，二是收益流的多元化使其免受单一监管机构的严重损害。
我们的两家子公司每天都在以其各自重要作用推动着美国经济：
BNSF承运约15%的城市间包括公路、铁路、水路、航空和管道运输的货运量（以吨英里计）。实际上，我们的货运量超过任何其他公司，这使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的动脉。
BNSF还以极高的燃油效率和环保的方式运输货物，每加仑柴油可运送一吨货物行驶约500英里。卡车完成同样任务需消耗约四倍燃油。
中美能源的电力公用事业为十个州的受监管零售客户服务。全美仅有一家公用事业控股公司服务的州比它更多。此外，我们还是可再生能源领域的领导者：九年前从零起步，如今占全美风电装机容量的6%；待当前在建的三个项目完工后，我们将拥有约14%的美国太阳能发电容量。
这类项目需要巨额资本投入。事实上，我们的可再生能源组合完工后将总计耗资130亿美元。只要预期回报合理，我们乐于做此类投资——在这方面，我们对未来监管抱有高度信任。
我们的信心既来自于过往经验，也源于社会永远需要交通和能源领域大规模投资的认知。政府的自身利益决定了其会以确保资金持续流向重要项目的方式对待资本提供者。而我们的自身利益则要求以赢得监管机构和公众认可的方式运营业务。
管理者必须未雨绸缪，因为能源和交通项目往往需要多年才能完成，一个成长中的国家承担不起落后的代价。
无论你听到多少关于美国基础设施崩溃的言论，都与BNSF或铁路行业无关，因为我们一直在尽己所能避免这种情况，美国铁路系统因行业巨额投资从未如此完善。但我们并未止步：BNSF在2013年将投入约40亿美元用于铁路建设，约为折旧费用的两倍，创下铁路行业单年投资纪录。
BNSF的马特·罗斯和中美能源的格雷格·阿贝尔是两位杰出的CEO。他们是卓越的管理者，带领业务同时服务好客户和股东。我感谢他们，你们也应如此。以下是其业务关键数据：
中美能源（持股89.8%）
| 盈利（百万） | 2012年 | 2011年 |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | 429 | 469 |
| 爱荷华公用事业 | 236 | 279 |
| 西部公用事业 | 737 | 771 |
| 管道业务 | 383 | 388 |
| HomeServices | 82 | 39 |
| 其他（净） | 91 | 36 |
| 税前营业利润 | 1,958 | 1,982 |
| 利息 | 314 | 336 |
| 所得税 | 172 | 315 |
| 净利润 | 1,472 | 1,331 |
| 归属于伯克希尔的盈利 | 1,323 | 1,204 |
BNSF
| 2012年（百万） | 2011年 | |
|---|---|---|
| 收入 | 20,835 | 19,548 |
| 营业费用 | 14,835 | 14,247 |
| 息税前营业利润 | 6,000 | 5,301 |
| 利息（净） | 623 | 560 |
| 所得税 | 2,005 | 1,769 |
| 净利润 | 3,372 | 2,972 |
眼尖的读者会注意到中美能源盈利表中的一处矛盾：房地产经纪业务HomeServices为何出现在“受监管、资本密集型业务”章节？
这是因为2000年我们收购中美能源控股权时，它已包含该业务。当时我专注于公用事业运营，几乎没注意到HomeServices——那时它仅拥有几家经纪公司。
此后，公司定期收购住宅经纪公司——2012年新增三家——如今在多个美国主要城市拥有约1.6万名经纪人。（我们的房地产经纪公司列于第107页。）2012年，经纪人参与的房屋销售总额达420亿美元，较2011年增长33%。
此外，HomeServices去年收购了Prudential和Real Living特许经营业务67%的股权，这两家公司在全国授权了544家经纪公司并收取少量销售提成。我们有权在五年内收购剩余股权。未来几年，我们将逐步将这些特许经营品牌统一为伯克希尔哈撒韦HomeServices。
罗恩·佩尔蒂埃在经济低迷期出色管理了HomeServices。随着房市持续复苏，我们预计盈利将显著增长。
制造业、服务业与零售业
我们在这一领域的业务包罗万象。先来看整个集团的汇总资产负债表和利润表。
资产负债表（2012年12月31日，单位：百万美元）
| 资产 | 金额 | 负债及权益 | Amt. |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $ 5,338 | 应付票据 | $ 1,454 |
| 应收账款及票据 | 7,382 | 其他流动负债 | 8,527 |
| 存货 | 9,675 | ||
| 其他流动资产 | 734 | ||
| 流动资产合计 | 23,129 | 流动负债合计 | 9,981 |
| 递延税款 | 4,907 | ||
| 商誉及其他无形资产 | 26,017 | 长期债务及其他负债 | 5,826 |
| 固定资产 | 18,871 | 少数股东权益 | 2,062 |
| 其他资产 | 3,416 | 股东权益 | 48,657 |
| 资产总计 | $ 71,433 | 负债及权益总计 | $ 71,433 |
利润表（单位：百万美元）
| 2012 | 2011* | 2010 | |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | $ 83,255 | $ 72,406 | $ 66,610 |
| 营业费用 | 76,978 | 67,239 | 62,225 |
| 利息支出 | 146 | 130 | 111 |
| 税前利润 | 6,131 | 5,037 | 4,274 |
| 所得税及少数股东权益 | 2,432 | 1,998 | 1,812 |
| 净利润 | $ 3,699 | $ 3,039 | $ 2,462 |
* 含路博润自9月16日起的盈利
我们按通用会计准则（GAAP）编制的损益数据见第29页。上表中的营业费用则为非GAAP数据，主要剔除了某些收购会计项目（尤其是部分无形资产的摊销）。我们如此呈现是因为查理和我认为调整后的数字更能真实反映这些业务的费用和利润。
我不会解释所有调整项（有些既微小又晦涩），但严肃的投资者应该明白无形资产的不同性质：有些会随时间实质性消耗，有些则永不减损。例如软件摊销是非常真实的费用，而客户关系等无形资产的摊销则纯粹源于收购会计规则，显然不是真实成本。但GAAP将两者均视为利润计算中的费用——尽管从投资者角度看它们天差地别。
在第29页的GAAP数据中，这部分业务的摊销费用为6亿美元。我们认为其中约20%是"真实的"（已计入上表），其余则不是。由于我们频繁进行收购，这种差异已变得显著。
"非真实"摊销在我们主要投资对象中也普遍存在。IBM近年完成多笔小收购，现在定期报告"调整后营业利润"（非GAAP数据，剔除某些收购会计调整）。分析师聚焦这个数字是正确的。
富国银行也存在"非真实"摊销，但公司未特别说明，我也从未见分析师报告提及。其报表利润被巨额"核心存款摊销"费用严重拖累，该项目暗示这些存款正快速流失，然而核心存款实际持续增长，去年这笔费用约15亿美元。除了GAAP准则，这项异常巨大的摊销在哪里都不是真实成本。
会计课到此结束。怎么没人喊"再来点"？
这部分的公司产品从棒棒糖到喷气飞机应有尽有。有些业务经济特性极佳，扣除税后无杠杆有形资产收益率达25%至100%以上；其他则在12-20%区间；也有少数回报惨淡，这是我资本配置失误的苦果。
五十多年前查理告诉我："以合理价格买优质企业远胜于以低价买平庸企业。"尽管这个逻辑无懈可击，我仍不时重蹈捡便宜的覆辙，结果从勉强接受到糟糕透顶。幸运的是，这些错误通常发生在小型收购上，我们的大型收购总体表现良好，有些甚至非常出色。
因此，将这些业务视为整体时，它们堪称优秀：运用226亿美元有形净资产实现了16.3%的税后回报。
当然，即便优质企业，如果买入价格过高也会成为糟糕投资。我们多数业务的收购价相对有形资产存在可观溢价，这体现在资产负债表中的巨额无形资产上。但总体而言，我们对这部分配置的资本回报尚可，且这些业务的内在价值总和显著高于账面价值。不过保险和受管制业务的内在价值与账面价值差距更大，那里才是超级赢家的所在。
Marmon是账面价值与内在价值存在明显差距的典型案例，其差异源于古怪的会计规则。
去年我提到通过增持将Marmon持股比例从2008年的64%提升至80%，但GAAP要求我们立即将2011年购买的部分按远低于实际支付的价格入账。我苦思一年仍无法理解这条规则——查理和CFO马克·汉堡同样困惑。更荒谬的是，如果我们原本持股未达64%，2011年购买的16%本可按成本入账。
2012年（及2013年初追溯至2012年底）我们又收购了10%股权，会计处理同样诡异。这笔交易导致7亿美元账面价值立即减记，虽不影响盈利但降低了2012年净值增长。按最新10%的收购价推算，我们当前持有的90%股权价值约126亿美元，但资产负债表仅显示80亿美元。查理和我认为这笔交易物超所值。若判断正确，Marmon的持有价值至少比账面值高出46亿美元。
Marmon业务多元，旗下约150家公司涉足众多行业，其最大业务是通过Union Tank Car（美国）和Procor（加拿大）两家子公司运营的油罐车租赁业务，客户包括石油和化工公司等。
Union Tank Car历史悠久，1911年前隶属标准石油托拉斯。当你看到火车驶过时，注意油罐车上的UTLX标志——作为伯克希尔股东，这些印有该标志的车厢都归你所有。想象洛克菲勒一个世纪前检阅他的车队时的满足感吧。
油罐车由托运人或租赁公司（而非铁路公司）持有。截至年底，Union Tank Car和Procor共拥有9.7万辆油罐车，账面净值40亿美元。每辆新车成本超10万美元。Union Tank Car同时也是油罐车主要制造商——部分用于销售，但多数自持出租。目前订单已排到2014年。
BNSF和Marmon都受益于美国石油产量复苏。事实上，我们铁路现在日均运输50万桶石油，约占美国本土48州（不含阿拉斯加和近海）总产量的10%。所有迹象均表明BNSF的石油运输量未来将大幅增长。
篇幅所限，我们无法详述该板块其他业务，部分大型子公司2012年运营情况见年报第76-79页。
金融与金融产品
这是我们最小的板块，包含两家租赁公司XTRA（拖车）和CORT（家具），以及美国领先的预制房屋生产商和融资提供商克莱顿房屋公司。除这些全资子公司外，我们还纳入一批金融资产及对Berkadia商业抵押贷款公司50%的持股。
将克莱顿归入此板块是因为其持有并服务33.2万笔总额137亿美元的抵押贷款。这些贷款主要面向中低收入家庭，但在房地产崩溃期间表现良好，这印证了我们的观点：合理首付以及与收入匹配的月供能有效避免大规模违约，即便在经济困难时期。
克莱顿去年生产了25,872套预制房屋，同比增长13.5%，占全美新建独户住宅的4.8%，使其成为美国最大住宅建筑商。
CORT跟XTRA同样是行业领导者。XTRA 2012年新增租赁设备投入2.56亿美元，是折旧费用的两倍多。当竞争对手为当下形势焦虑时，XTRA已在为未来布局。
Berkadia持续表现良好。我们的合作伙伴Leucadia承担了该合资企业的大部分工作，查理和我乐见其成。
该板块税前利润汇总如下：
| 2012（百万） | 2011 | |
|---|---|---|
| Berkadia | 35 | 25 |
| 克莱顿 | 255 | 154 |
| CORT | 42 | 29 |
| XTRA | 106 | 126 |
| 金融净收益* | 410 | 440 |
| 合计 | 848 | 774 |
* 不含资本利得或损失
投资
下表列出截至年末市值超10亿美元的普通股投资：
| 持股数 | 公司名称 | 持股比例 | 成本*（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 13.7% | 1,287 | 8,715 |
| 400,000,000 | 可口可乐 | 8.9% | 1,299 | 14,500 |
| 24,123,911 | 康菲石油 | 2.0% | 1,219 | 1,399 |
| 22,999,600 | DirecTV | 3.8% | 1,057 | 1,154 |
| 68,115,484 | IBM | 6.0% | 11,680 | 13,048 |
| 28,415,250 | 穆迪 | 12.7% | 287 | 1,430 |
| 20,060,390 | 慕尼黑再保险 | 11.3% | 2,990 | 3,599 |
| 20,668,118 | 菲利普斯66 | 3.3% | 660 | 1,097 |
| 3,947,555 | 浦项制铁 | 5.1% | 768 | 1,295 |
| 52,477,678 | 宝洁 | 1.9% | 336 | 3,563 |
| 25,848,838 | 赛诺菲 | 2.0% | 2,073 | 2,438 |
| 415,510,889 | 乐购 | 5.2% | 2,350 | 2,268 |
| 78,060,769 | 美国合众银行 | 4.2% | 2,401 | 2,493 |
| 54,823,433 | 沃尔玛 | 1.6% | 2,837 | 3,741 |
| 456,170,061 | 富国银行 | 8.7% | 10,906 | 15,592 |
| 其他 | 7,646 | 11,330 | ||
| 合计 | 49,796 | 87,662 |
* 实际购买价即计税成本，GAAP"成本"因减值准备等略有差异
关于这份清单需要说明：过去伯克希尔年报中列出的每只股票都由我决策买入。但从今年开始，若托德·库姆斯或泰德·韦施勒的投资（或两人共同投资）达到清单门槛（今年为10亿美元），也将被纳入。上表中DirecTV就是首例——两人管理的组合2012年末持仓市值达11.5亿美元。
托德和泰德还管理部分伯克希尔子公司的养老金，其他养老金因监管要求由外部顾问管理。养老金持仓不计入年报清单，尽管其组合常与伯克希尔自有投资重叠。
我们继续缩减承担保险类风险的衍生品组合（但电力公用事业为运营目的仍会使用衍生品）。新交易需要抵押品，除极少数情况外我们不愿接受。市场可能出现极端波动，我们不想让伯克希尔因金融市场的突发状况面临巨额即时现金支付压力。
查理和我坚持多层级流动性保障，避免任何可能实质性消耗现金的承诺。这在99%的年份会降低回报，但当第100年到来时我们将存活，而其他许多人会倒下，而且我们100年里都能安睡。
我们已出售的为企业债提供信用保护的衍生品都将在明年到期。现在几乎可以确定这些合约的税前利润约为10亿美元。这些衍生品还提前为我们带来了大量现金，其五年存续期内平均产生约20亿美元浮存金。总体而言，这些衍生品提供了超预期的结果——尤其考虑到我们担保的公司债（主要是高收益债）穿越了金融危机和经济衰退的话。
另一类主要衍生品是我们在2004至2008年间卖出的四大股票指数（美、英、欧、日）长期看跌期权。这些合约在最坏情况下也只需少量抵押，且到期日介于2018至2026年之间，仅按到期日指数值结算，对手方无权提前终止。
伯克希尔在签订现存合约时收到了42亿美元权利金。如果所有合约在2011年底到期，我们需支付62亿美元；到2012年底这个数字降至39亿美元。随着即期偿付义务大减，我们按GAAP计提的负债也从2011年底的85亿美元降至2012年底的75亿美元。虽然不能保证，但查理和我认为最终偿付金额很可能远低于当前账面值。期间，我们可以自由支配这42亿美元浮存金进行投资。
收购报纸……报纸？
过去15个月，我们以3.44亿美元收购了28家日报。这或许令你在两方面感到困惑：第一，我长期在股东信和年会上预言报纸行业的发行量、广告和利润必然下滑，这个判断依然成立；第二，这些收购远未达到我们常说的规模标准。
第二点很好解释：查理和我热爱报纸，只要经济上合理，即便规模远小于收购公司的标准我们也会买。解释第一点则需要更详细的说明。
简言之，新闻是人们不知道自己想知道的信息。人们会根据即时性、易获取性、可靠性、全面性和低成本等要素的组合，从最佳来源获取对自己重要的新闻。这些要素的相对重要性因新闻类型和读者需求而异。
在电视和互联网出现前，报纸是绝大多数人获取新闻的核心渠道。无论关注国际、国内、地方、体育还是财经资讯，报纸通常是最新消息的首发平台。即便只有少数版面符合你的兴趣，报纸提供的海量信息已足够值回票价。更妙的是，广告商承担了几乎全部成本，读者相当于搭了便车。
广告本身也为大量读者提供了关键信息——编辑们可能不愿承认，但对许多人而言，招聘、租房、超市促销和影院排片的信息远比社论重要。
对广告商而言，地方报纸同样不可或缺。当西尔斯或西夫韦在奥马哈开店时，他们需要"扩音器"告诉居民为何今天该光顾。大百货商店和超市争相投放多版广告，因为商品会因此热销。在没有替代渠道的年代，报纸广告自带魔力。
只要某地只有一家报纸，其利润必然惊人，经营水平高低影响甚微。（正如一位南方出版商的经典自白："我的人生巅峰全靠两大美国制度——裙带关系和垄断。"）
多年来，几乎所有城市都变成了"一城一报"（或两家报纸合并运营）。这种收缩不可避免，因为多数人只愿付费订阅一份报纸。当存在竞争时，发行量领先的报纸自然获得最多广告，形成"广告吸引读者，读者吸引广告"的共生循环，最终导致"肥者生存"。
如今世界已变。股价和体育赛事细节在报纸印刷前早已过时，互联网提供海量招聘和房产信息，电视全天候播报政经新闻。报纸在一个又一个领域失去"首要性"，随着读者流失，广告收入随之萎缩。（以招聘广告为例——过去报纸的重要收入来源——过去12年暴跌超90%。）
但报纸在地方新闻领域仍具统治力。如果你想了解市长动态、税收政策或高中橄榄球赛，没有比尽责的地方报纸更好的信息来源。读者可能对加拿大关税或巴基斯坦政局报道昏昏欲睡，但关于自己或邻居的故事会一字不落读完。
然而，即便有价值的产品也可能因错误战略自毁。过去十年间，几乎所有大型报纸都在自我毁灭。包括伯克希尔旗下的《布法罗新闻》在内的出版商，一边在互联网上免费提供内容，一边对纸质版收取可观费用。这怎么可能不导致印刷版销量持续锐减？而发行量下滑又削弱了报纸对广告商的价值，昔日的"良性循环"就此逆转。
《华尔街日报》很早就转向付费模式，但地方报纸的典范是沃尔特·胡斯曼的《阿肯色民主公报》。他也早早采用付费墙，过去十年其发行量保持率为全美大型报纸之首。尽管有如此成功案例，直到最近一两年，包括伯克希尔旗下报纸在内的其他媒体才开始探索付费模式。最佳方案尚不明确，但行之有效的模式必将被广泛效仿。
查理和我相信，那些为紧密社区提供全面可靠信息并采取合理网络策略的报纸将长期存活。绝不能通过削减新闻内容或减少出版频次来追求成功——内容缩水必然导致读者流失。某些大城市尝试的"非日报化"或许短期能改善利润，但长期必定削弱影响力。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并通过合理定价向用户收费——无论他们通过纸质版还是网络获取信息。
这种信心源于《奥马哈世界先驱报》特里·克罗格团队的卓越管理能力，他们有能力统领报业集团。但各报在新闻采编和社论观点上保持独立。（我投票给奥巴马，但我们12家日报中有10家支持罗姆尼。）
我们的报纸无法完全免疫行业收入下滑的趋势。但2012年全年持有的6家小型日报收入持平，表现远超大都会日报。两大报纸《布法罗新闻》和《奥马哈世界先驱报》收入仅降3%，也优于同业平均水平。在全美50大都市报纸中，我们的这两家报纸在本地渗透率名列前茅。
这绝非偶然：归功于两家报纸的编辑——已离职加入《纽约时报》的玛格丽特·沙利文（我们祝福她）和迈克·赖利——他们提供的信息使其成为社区读者不可替代的读物。
伯克希尔从报业获得的现金收益几乎肯定会随时间递减，即便明智的网络策略也只能延缓而非阻止衰退。但以我们的收购成本，这些报纸仍能达到或超过投资标准，目前业绩支持这一判断。
不过查理和我始终遵循第99页阐述的"原则11"：不会持续经营注定亏损的业务。我们从Media General批量收购的一家日报在其旗下已严重亏损，分析后找不出扭亏方案，只能忍痛关停，其余所有日报应能长期盈利（名单见第108页）。我们会以合理价格——即极低的市盈率——继续收购符合标准的报纸。
伯克希尔报业的一个重要事件是斯坦·利普西年底卸任《布法罗新闻》出版人。毫不夸张地说，没有斯坦，这份报纸可能早已消亡。
查理和我1977年4月收购《布法罗新闻》时，它是份主导工作日版但无周日版的晚报。当时全美趋势已转向早报，且周日版对都市报盈利越发关键。若无周日版，《布法罗新闻》将必然败给拥有成熟周日版的竞争对手。
因此我们在1977年底推出周日版，随即引发轩然大波。竞争对手提起诉讼，地区法官查尔斯·布里安特作出严厉裁决阻碍我们发行。17个月后，第二巡回上诉法院以3-0的压倒性意见推翻原判。但上诉期间我们发行量下滑、资金枯竭，随时可能倒闭。
这时斯坦·利普西登场了。这位我在1960年代结识的朋友曾将奥马哈一家周报卖给伯克希尔。我发现他是位全能报人，精通发行、印刷、销售和采编各个环节（他曾助力那家小周报赢得1973年普利策奖）。当《布法罗新闻》危在旦夕时，我请斯坦离开生活舒适的奥马哈前往布法罗力挽狂澜。
他毫不犹豫地答应了。斯坦与主编默里·莱特并肩作战，历经四年黑暗岁月，最终在1982年赢得竞争。此后尽管布法罗经济不振，《布法罗新闻》的表现始终出色。作为朋友和管理者，斯坦都是最棒的。
股息政策
许多伯克希尔股东——包括我的一些好友——希望公司派发现金股息。他们困惑为何我们乐于收取投资组合中股票的股息，自己却从不分红。让我们探讨股息在什么情况下对股东有利或不利。
盈利企业有多种分配利润的方式（这些方式并不互斥）。管理层应首先评估现有业务的再投资机会——包括提升效率、拓展市场、延伸产品线或加宽护城河等。
我要求子公司管理者持续寻找拓宽护城河的机会，他们也确实找到许多经济上合理的项目。但有时他们会失误，通常是因为潜意识里先预设结论再逆向寻找支持依据。
你们的董事长也未能免俗。在1986年年报中，我描述了对纺织业务长达20年的管理努力和资本投入如何徒劳无功。因为我希望这项业务成功，便自我催眠地做出一系列错误决策（甚至收购了另一家新英格兰纺织厂）。但幻想成真只存在于迪士尼电影中，在商业世界里这是致命毒药。
尽管有过这些失误，我们分配资金的第一优先级始终是评估能否在现有业务中明智配置资本。2012年创纪录的121亿美元固定资产投入和补强收购证明了这一领域的广阔空间。我们的优势在于业务多元化带来的广泛选择权，可以"浇灌鲜花而跳过杂草"。
即便在现有业务投入巨资后，伯克希尔仍会持续产生大量现金。因此下一步是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准很简单：查理和我是否认为交易能提升每股内在价值？
我在收购上犯过不少错误，未来还会再犯。但总体记录令人满意，这意味着如果当初将收购资金用于分红或回购，股东今天的财富会少得多。
不过免责声明依然适用：过往表现不预示未来结果。伯克希尔在当前规模下尤其如此，寻找兼具战略意义和合理价格的收购比以往任何时候都困难。
但大型交易仍可能显著提升每股内在价值。BNSF就是明证：其当前价值远超账面值。若将收购资金用于分红或回购，你我都会更糟。虽然类似BNSF的巨鲸交易罕见，但海洋中仍有鲸鱼存在。
第三种资金用途——股票回购——当股价显著低于保守计算的内在价值时是明智之举。事实上，严守纪律的回购是最稳妥的资金使用方式：以80美分价格买入1美元纸币很难出错。我们在去年年报中阐明了回购标准，一旦机会出现将大举买入。最初设定的110%市净率上限被证明不切实际，因此在12月有大宗股票以116%市净率出售时，我们将上限提高到120%。
但切记：回购决策中价格就是一切。以高于内在价值的价格回购会摧毁价值。董事们和我认为，在120%上限内的回购能实质性造福持续持股的股东。
现在进入股息议题。这里需要做些假设和计算。数字部分需要仔细阅读，但它们对理解股息政策的利弊至关重要。
假设你我共同拥有一家净资产200万美元的企业，每年净资产回报率12%即24万美元，且预期再投资的利润也能获得12%回报，另有外部投资者始终愿以净资产125%的价格入股，因此我们各自持股的当前价值为125万美元。
你希望每年分配三分之一的利润用于分红，三分之二用于再投资。你认为这样能平衡当期收入与资本增长的需求。因此提议派发8万美元股息，留存16万美元提升未来盈利。首年你将获得4万美元分红，随着利润增长和三分之一派息政策持续，你的股息也将增长。股息与股权价值每年将增长8%（12%净资产收益率减去4%分红率）。
十年后公司净资产将达4,317,850美元（200万美元以8%年化增长），次年股息为86,357美元。我们各自股权价值2,698,656美元（净资产的一半乘以125%）。从此过上幸福生活——股息与股价持续以8%年化增长。
但还有更优方案：将全部利润留存，每年各自出售3.2%的股权。由于出售价格为净资产125%，初期同样可获得4万美元现金，且金额会逐年增长。称之为"渐进出售"方案。
按此方案，十年后公司净资产将达6,211,696美元（200万美元以12%年化增长）。由于逐年出售股份，我们的持股比例将降至36.12%，对应净资产2,243,540美元。按1.25倍市净率计算，剩余股权价值2,804,425美元，比股息方案高出约4%。
此外，此时通过出售股份获得的年现金流入也比股息方案高4%。瞧！你同时获得了更多可支配现金和更高资本价值。
这个计算基于两个关键假设：公司年均净资产收益率12%，且股价维持在净资产125%。目前标普500成分股的净资产收益率显著高于12%，估值也远超1.25倍市净率。对伯克希尔而言，这些假设虽不确保实现但也算合理。
若实际表现优于假设，"渐进出售"的优势会更明显。对于过去的伯克希尔来说（虽然这种回报难以复制），渐进出售策略带给股东的结果远胜分红策略。
除数学上的优势外，渐进出售还有两大重要优点：
- 灵活性：分红强加统一现金分配政策给所有股东，若公司派息率为40%，那么希望30%或50%分红的股东就无法如愿。伯克希尔60万股东的需求各异，但多数处于净储蓄阶段，本应偏好零分红，渐进出售则让每位股东可以自主选择现金与资本积累的比例。
- 税负优势：分红方案下股东每年收到的现金都需要全额纳税，而渐进出售仅对出售股份的增值部分征税。
让我用自身案例结束这场数学课（我听到你们为牙医钻头停止而欢呼了）：过去七年我每年捐赠约4.25%的伯克希尔股份。通过这个过程，我最初持有的7.12497亿股B股（分拆调整后）已降至5.28525623亿股，持股比例显著下降。
但我的实际投资却增加了：当前持股对应的账面价值远超七年前（2005年282亿美元 vs 2012年402亿美元）。换言之，尽管持股比例下降，我在伯克希尔运作的资金反而更多。我对公司内在商业价值和正常盈利能力的权益也远超2005年。尽管过程必有波折，但我预期这种价值增长将持续，即便我现在每年捐赠超过4.5%的股份（因近期对某些基金会的捐赠承诺翻倍）。
最重要的是，股息政策必须清晰、一致且合理。反复无常的政策会迷惑股东并吓退潜在投资者。54年前菲利普·费雪在《怎样选择成长股》第七章中说得精妙："你可以成功经营一家汉堡店或中餐馆，但若随意切换两者，必将失去所有顾客。"这本书是位列《证券分析》和《聪明的投资者》之后的严肃投资者必读经典。
多数公司实行稳定的股息政策，通常逐年微增且极不情愿削减。"四大"投资组合公司都采用这种合理易懂的方式，其中部分还积极回购股票。
我们赞同这些做法并希望它们持续。我们喜欢股息增长，更钟爱合理价格下的回购。
但伯克希尔一贯采取不同策略，我们认为其合理性已通过前述分析阐明。只要关于账面价值增长和市净率溢价的假设成立，我们将坚持这一政策。若任一因素显著恶化，我们会重新评估。
年度会议
年会将于5月4日周六在CenturyLink中心举行，由嘉莉·索娃负责（她去年六月结婚后改了姓氏，但仍是那位能干的嘉莉）。总部全体人员都将协助她；整个活动是场自制盛宴，我为他们感到无比自豪。
场馆早7点开门，7:30将举行第二届国际报纸投掷挑战赛。目标是将报纸投掷到35英尺外克莱顿住宅的门廊上。去年我成功卫冕，但如今伯克希尔收购了大量报纸，随之而来的是众多投掷好手（至少他们自诩如此）。来看看他们是否名副其实吧！更欢迎参与挑战。报纸页数36-42页，需自行折叠（禁用橡皮筋）。
8:30将放映新的伯克希尔电影。一小时后开始问答环节（中间在CenturyLink摊位午餐），持续至15:30。短暂休息后，查理和我将于15:45召开正式年会。若你需要在问答环节离场，请趁查理说话时离开。
最好的离场理由当然是购物。我们将把毗邻会场的194,300平方英尺展厅打造成伯克希尔子公司产品嘉年华。去年你们创造了纪录：9小时内售出1,090双Justin靴子（每30秒一双）、10,010磅喜诗糖果、12,879把Quikut小刀（每分钟24把）和5,784副Wells Lamont手套。今年再接再厉！记住：说金钱买不到幸福的人，肯定没在年会购过物。
去年跑鞋公司Brooks首次参展即创下15万美元销售额。Brooks势头正劲：2012年销量增长34%（2011年同样增长34%），管理层预计2013年再增23%。今年我们将再次推出年会纪念款跑鞋。
周日早8点，我们将在CenturyLink中心启动"伯克希尔5公里跑"。参赛细则在随年会证件一并寄送的《参会指南》中注明。设多个竞赛组别（包括媒体组——报道他们的表现会很有趣）。很遗憾今年我不参赛，总得有人负责发令枪。
提醒你：我们人才济济。泰德·韦施勒马拉松最好成绩3小时01分；Brookes活力四射的CEO吉姆·韦伯最好成绩3小时31分；托德·康布斯专攻铁人三项，但5公里跑出过22分钟。
这还没完：我们的董事们也身手矫健（部分董事）。史蒂夫·伯克曾在波士顿马拉松跑出惊人成绩2小时39分（这是家族传统，其妻格雷琴纽约马拉松成绩3小时25分）。夏洛特·盖曼最好成绩3小时37分，苏·德克尔纽约马拉松成绩3小时36分。查理未回复问卷。
GEICO将在购物区设展位，由全美顶尖顾问坐镇。停下来获取报价吧——在44个运营辖区中，多数情况下GEICO能为股东提供8%折扣（注意：该折扣不可与其他优惠叠加）。带上现有保单资料，看看我们能帮你省多少。我相信至少半数人能省下钱。
别忘了光顾Bookworm书店。它将供应约35种图书和DVD，包括几本新书：自1977年起帮我修订股东信的卡罗尔·卢米斯最近出版了《跳着踢踏舞去上班：沃伦·巴菲特如是说》，我们联合签名了500本年会限量版。
威廉·桑代克 Jr. 的《商界局外人》是关于资本配置大师CEO的杰作，其中对伯克希尔董事汤姆·墨菲的章节尤为精彩——他是我见过最杰出的企业管理者。还推荐约翰·博格尔的《文化的冲突》和劳拉·利滕豪斯的《字里行间的投资》。如需邮寄购书，附近设有快递服务。
《奥马哈世界先驱报》将再次设摊，销售其近期出版的图书。热血沸腾的内布拉斯加橄榄球迷（本州人谁不是？）肯定会想买《不可战胜》，它讲述了1993-97年汤姆·奥斯本带队60胜3负的黄金时代。
若你是一掷千金的大户（或渴望成为这样的人），周六中午至下午5点可参观奥马哈机场东侧的Signature Aviation。那里停放着NetJets的机队，足以让你心跳加速。坐大巴来，乘私人飞机走——享受生活吧！
随附的代理材料附件说明如何获取参会证件。航空公司常在伯克希尔年会期间涨价。若你从远方来，不妨比较飞堪萨斯城与奥马哈的票价。两地车程约两个半小时，或许能省下可观费用（尤其当你计划在奥马哈租车时）。把省下的钱在我们这儿花掉吧！
位于72街Dodge与Pacific之间的77英亩场地上的内布拉斯加家具商城（NFM）将再次推出"伯克希尔周末"特惠。去年年会期间销售额达3,590万美元，令其他零售商眼红的纪录。持年会证件在4月30日周二至5月6日周一期间购物可享折扣。活动期间的特惠价甚至适用于某些通常严禁打折的高端品牌——为股东周末破例。NFM周一至周六早10点至晚9点、周日早10点至晚6点营业。今年周六下午5:30-8:00将举办全员野餐会。
波仙珠宝将举办两场股东专属活动：5月3日周五晚6-9点的鸡尾酒会，和5月5日周日早9点至下午4点的主场活动。周六营业至晚6点。近年三天销售额远超通常珠宝商最旺季的12月。
周日下午1点左右，我将在波仙当柜员。去年销售额150万美元，今年不达200万绝不收工。趁我日落前必须离开的急迫心情，快来占我便宜吧！索要"疯癫沃伦"特惠价！
周末波仙将人潮涌动。为方便股东，4月29日周一至5月11日周六期间凭年会证件或持股证明均可享股东优惠价。
周日在波仙外的中庭，两度全美象棋冠军帕特里克·沃尔夫将蒙眼同时迎战六位明眼棋手。附近达拉斯魔术师诺曼·贝克将表演令人瞠目的戏法。此外，世界顶尖桥牌高手鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格将于周日下午与股东切磋牌艺（别和他们赌钱）。
Gorat's和Piccolo's餐厅将于5月5日周日专为伯克希尔股东开放，均营业至晚10点（Gorat's下午1点开，Piccolo's下午4点开）。这两家是我的最爱，周日晚上我会在两家都用餐。记住：Gorat's需在4月1日（切勿提前）致电402-551-3733预订，Piccolo's致电402-342-9038。在Piccolo's别忘了点巨型根汁啤酒浮乐冰——只有懦夫才点小杯。（我曾见比尔·盖茨在主菜后干掉两杯巨无霸，那时就知道他会是位好董事。）
今年仍由三位财经记者主持问答环节，向查理和我提出股东通过邮件提交的问题。记者及邮箱如下：
- 《财富》杂志卡罗尔·卢米斯 cloomis@fortunemail.com
- CNBC贝基·奎克 BerkshireQuestions@cnbc.com
- 《纽约时报》安德鲁·罗斯·索尔金 arsorkin@nytimes.com
每位记者将从提交的问题中筛选六个最具价值和普遍性的问题。问题简洁、非最后时刻提交、与伯克希尔相关且单封邮件不超过两问的被选中概率最高。（邮件中注明是否愿意在问题被选中时公布姓名。）
去年我们增设了三位跟踪伯克希尔的分析师小组，全是保险专家。股东反馈希望增加多样性，因此今年保留野村证券保险分析师克里夫·加兰特，新增鲁安·坎尼夫公司的乔纳森·勃兰特负责非保险业务问题。
为增添趣味性，我们还想邀请一位看空伯克希尔的专业投资人加入。目前尚未确定人选，欢迎申请。唯一要求你是做空伯克希尔的专业投资者。三位分析师将自带伯克希尔相关问题，与记者和观众轮番提问。
查理和我认为所有股东应同时获取伯克希尔的新信息并有充足时间分析，因此我们总在周五盘后发布财报，年会也总在周六召开。我们从不与机构投资者或分析师单独交流。希望记者和分析师的问题能帮助股东更了解自己的投资。
查理和我事先对问题一无所知。我们知道记者和分析师会提出尖锐问题，这正是我们想要的。预计至少54个问题（每位分析师和记者各6问，观众18问）。若有剩余时间将增加观众提问。观众提问者将通过早8:15在各麦克风处的抽签产生。
我有充分理由经常赞扬我们的运营经理们。他们全是全明星选手，像经营家族唯一资产那样管理业务。我相信在大型上市公司中，他们的股东导向思维无出其右。多数人已无需为生计工作，商业"本垒打"带来的快乐与薪水同等重要。
但同样重要的是与我共事的23位总部员工（全在一层楼办公，且我们会保持如此）。
这个团队高效处理着SEC等监管要求、提交长达21,500页的联邦税表及州税和海外税表、回应无数股东和媒体问询、编撰年报、筹备全美规模最大的年会、协调董事会活动等等。
他们以惊人的效率愉快处理所有这些事务，让我的工作轻松愉悦。他们的贡献远超本职：去年协助安排来自200所申请大学中48所的学生来奥马哈与我问答交流，处理我的各类请求、安排差旅甚至为我买午餐汉堡。没有CEO比我更幸运——我真是每天跳着踢踏舞上班。
这些总部成员与运营经理们值得我最深的谢意，也值得你们感谢。5月4日来资本主义的摇篮奥马哈加入我们吧！
董事会主席
沃伦·巴菲特
2013年3月1日
