2013巴菲特股东信
2013 年
胡博点评
2013年伯克希尔业绩表现颇佳，股东信发布后股价站上20万美元/股，今年股东信的最大亮点在于巴菲特对投资的思考，不仅给出了投资成功的6个原则，还给出了普通人如何投资的建议，当然照搬到中国未必适用。
希望2013年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
公司业绩VS标普500
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长 (1) | 包含股息的标普500指数增长 (2) | 相对结果 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 |
| 2012 | 14.4 | 16.0 | (1.6) |
| 2013 | 18.2 | 32.4 | (14.2) |
| 1965-2013年复合年增长率 | 19.7% | 9.8% | 9.9 |
| 1964-2013年整体增长 | 693,518% | 9,841% |
注释：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本或市场价值中的较低者来估值其持有的股票证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据新规则进行了调整。在其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500指数的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果一家公司（如伯克希尔）简单地持有标普500指数并承担相应的税负，其业绩将在标普500指数为正的年份落后于该指数，但在标普500指数为负的年份将超过该指数。多年来，税收成本将导致总体上的显著落后。
致股东
伯克希尔2013年的净资产增长达到342亿美元，这一数字是在扣除18亿美元费用后得出的，这些费用来自我们对Marmon和Iscar少数股权的收购（从经济角度看并无实质意义，我稍后会解释）。扣除这些费用后，我们的A股和B股每股账面价值均增长了18.2%。在过去49年（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至134,973美元，年复合增长率达到19.7%。
在首页，我们展示了长期使用的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变化与标普500指数的市场表现对比。真正重要的是每股内在价值，但这只是一个主观估计值，而账面价值可以作为它有用的跟踪指标。（关于内在价值的详细讨论包含在我们第103-108页的《所有者相关业务原则》中，这些原则已经包含在我们的年报中30年了，我们强烈建议新股东和潜在股东阅读。）
正如我长期告诉你们的，伯克希尔的内在价值远超过其账面价值。而且，近年来这个差距已经显著扩大。这就是为什么我们在2012年决定授权以账面价值120%的价格回购股票是有意义的。以这个价格水平回购对现有股东有利，因为每股内在价值明显超过账面价值的1.2倍。然而，我们在2013年没有进行任何回购，因为股价没有跌到1.2倍市净率以下，如果达到，我们会积极行动。
查理和我都相信，在市场下跌或温和上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值都将跑赢标普500指数。但我们预计在市场表现强劲的年份会落后——就像2013年那样。在我们共同管理的49年中，我们有10年表现不及标普500，其中9次都发生在标普涨幅超过15%的年份。
从2007年底到2013年底的5年完整市场周期来看，我们跑赢了标普500。我们预计在未来完整的5年市场周期中会再次做到这一点。如果我们做不到，那我们就没资格拿这份薪水。毕竟，你们本可以简单地投资指数基金就能获得标普500的回报。
年度亮点
在运营方面，去年几乎所有事情对我们来说都很顺利，在某些情况下可以说非常顺利。让我细数一下：
我们完成了两笔大型收购，花费近180亿美元全资收购NV Energy和入股亨氏（H.J. Heinz）。这两家公司都非常适合我们，一百年后仍将蓬勃发展。
在Heinz收购中，我们还创建了一个可能用于伯克希尔未来大型收购的合作模板。在这里，我们与3G资本的投资者合作，这是一家由我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼领导的公司。他才华横溢的同事，Heinz新任CEO伯纳多·希斯和董事长亚历克斯·贝林负责运营工作。
伯克希尔是财务合作伙伴。在这个角色中，我们购买了80亿美元的Heinz优先股，票面利率为9%，但还有其他权利应该能将优先股的年回报提高到12%左右。伯克希尔和3G各自以42.5亿美元购买了Heinz一半的普通股。
尽管Heinz收购与"私募股权"交易有些相似，但有一个关键区别：伯克希尔从不打算出售该公司的任何股份。相反，我们希望购买更多股份，这可能会实现：某些3G投资者未来可能会出售部分或全部股份，届时我们可能会增加持股。伯克希尔和3G也可能在某个时点决定将部分优先股转换为普通股（按当时的合理估值），这对双方都有利。
我们的合伙关系在6月控制了Heinz，到目前为止运营结果令人鼓舞。不过，今年Heinz对伯克希尔报告的收益贡献很小：收购和后续业务重组产生的一次性费用总计达13亿美元，不过2014年的收益将会很可观。
随着Heinz的加入，伯克希尔现在拥有8.5家如果独立运营就能进入财富500强的公司。距离收齐500强还有491.5家的路程要走。
我们的公用事业子公司中美能源（MidAmerican Energy）以56亿美元收购的NV Energy为内华达州约88%的人口供电。这笔收购很好地融入了我们现有的电力业务，并为可再生能源的大规模投资提供了许多可能性。NV Energy不会是中美能源的最后一次重大收购。
中美能源是我们的"五大印钞机"之一，它们是一组大型非保险业务，2013年税前总收益达到创纪录的108亿美元，比2012年增加7.58亿美元。这个神圣团体中的其他公司是BNSF、Iscar、Lubrizol和Marmon。
在这五家公司中，九年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时其税前收益为3.93亿美元。随后，我们用全现金方式收购了另外三家。在收购第五家BNSF时，我们支付了约70%的现金，其余部分通过发行股票支付，使流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司九年来为伯克希尔带来的104亿美元年收益增长，仅伴随着轻微的股权稀释。这符合我们的目标：不仅仅要增长，还要提高每股收益。
如果2014年美国经济继续改善，我们可以预期"五大印钞机"的收益也会提高——可能增加约10亿美元的税前利润。
我们数十家较小的非保险业务2013年税前利润为47亿美元，高于2012年的39亿美元。同样，我们预计2014年会有进一步增长。
伯克希尔庞大的保险业务在2013年再次实现承保利润，这已经是连续第11年实现承保利润了，与此同时浮存金也在增长。在这11年间，我们的浮存金——不属于我们但可以被伯克希尔用于投资的资金——从410亿美元增长到770亿美元。与此同时，我们的累计承保利润达到税前220亿美元，其中2013年实现了30亿美元。这一切都始于1967年我们以860万美元收购National Indemnity。
我们现在拥有各种出色的保险业务。最著名的是GEICO，这家汽车保险公司我们在1995年底全资收购（此前多年我们持有部分股份）。1996年，GEICO在美国汽车保险公司中排名第七。如今，GEICO排名第二，最近超过了Allstate。这一惊人增长的原因很简单：低价和可靠的服务。你可以拨打1-800-847-7536或访问Geico.com，看看你是否也能节省保险费用。用省下的钱买些伯克希尔的其他产品吧。
当查理和我寻找"大象"级收购时，我们的许多子公司也在定期进行补强收购。去年，我们签订了25笔此类交易，总成本预计为31亿美元。这些交易的规模从190万美元到11亿美元不等。
查理和我鼓励这些交易。它们将资本配置在与我们现有业务契合的领域，并由我们优秀的经理人团队管理。结果是我们无需额外工作，而你们能获得更多收益。未来几年还会有更多此类补强收购。总体来看，它们将具有重要意义。
去年我们在一项最可靠的补强收购上投资了35亿美元：增持两家我们已控股的优秀企业的股份。在Marmon，我们的购买使我们达到了2008年协议约定的100%所有权。在Iscar，Wertheimer家族选择行使看跌期权，将2006年我们收购控股权时保留的20%股份卖给我们。
这些购买为我们增加了约3亿美元的税前利润，同时还带来了8亿美元的现金。与此同时，我在去年的信中描述的那个荒谬会计准则要求我们在账面上将这些购买记录为比实际支付价格低18亿美元，这一过程减少了伯克希尔的账面价值。（这笔费用被记入"超过面值的资本"，至于为什么要这样做，你们自己琢磨吧。）你们应该明白，这种奇怪的会计处理立即将伯克希尔内在价值超过账面价值的部分增加了同样的18亿美元。
我们的子公司在2013年花费创纪录的110亿美元用于厂房和设备，大约是折旧费用的两倍。其中约89%的资金用于美国。虽然我们也在海外投资，但机会的"主矿脉"仍在美国。
在大多数股票基金经理都难以跑赢标普500的一年里，托德·库姆斯和泰德·韦施勒都轻松做到了。现在他们每人管理的投资组合都超过70亿美元。这是他们应得的。
我必须再次承认，他们的投资表现超过了我。（查理说我应该加上"远远超过"）。如果这种令人尴尬的比较继续下去，我将别无选择，只能停止谈论他们。
托德和泰德还在一些与投资组合无关的事务中为你们创造了重要价值。他们的贡献才刚刚开始：两人血管里都流着伯克希尔的血液。
包括Heinz在内，伯克希尔年底员工总数达到创纪录的330,745人，比去年增加42,283人。我必须承认，这个增加数字中包括我们奥马哈总部的一名员工。（别慌：总部团队仍然舒适地在一层楼办公。）
伯克希尔去年增持了其"四大"投资的每一家：美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我们购买了更多富国银行股票（持股比例从2012年底的8.7%增至9.2%）和IBM股票（从6.0%增至6.3%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从8.9%增至9.1%，在美国运通的权益从13.7%增至14.2%。如果你们认为0.1个百分点的变化不重要，请思考这个数学：对这四家公司整体而言，我们对它们权益的持股比例每增加0.1%，属于伯克希尔年的收益就会增加5000万美元。
四家企业都拥有卓越的业务，并由兼具才能和股东导向的管理者运营。在伯克希尔，我们更倾向于持有优秀企业的非控制性但可观的股份，而非100%控股一家普通企业；拥有"希望之星"钻石的部分权益远胜于完全拥有一颗人造水晶。
根据我们的年终持仓，这"四大"企业在2013年的收益中，我们的份额达到44亿美元。然而，在我们向您报告的收益中，仅包含我们收到的股息——去年约为14亿美元。但请务必注意：我们未报告的30亿美元留存收益，其价值与伯克希尔记录的收益部分完全等同。
这些企业留存的收益通常用于股票回购（此举能提升我们未来的每股收益份额）以及通常能带来优势的业务机会投资。所有这些使我们预期，这四家被投企业的每股收益将随时间显著增长。若此预期成真，伯克希尔获得的股息将增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也会增长（截至年底，四家企业的未实现收益已达390亿美元）。
我们在资本配置上的灵活性——即愿意以被动方式大额投资于非控股企业——使我们比那些局限于收购可运营企业的公司更具显著优势。伍迪·艾伦曾精辟概括这一理念："双性恋的优势在于，周六晚上的约会机会能翻倍。"同样，我们对运营企业或被动投资的双重偏好，也使我们为源源不断的现金流寻找合理用途的机会翻倍。
2009年末，在经济大衰退的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF），这是伯克希尔史上最大收购。当时，我将此交易称为"对美国经济未来的全押注"。
这种承诺对我们并非新鲜事：自1965年巴菲特合伙公司控股伯克希尔以来，我们一直在进行类似押注。理由很充分：查理和我始终认为"押注"美国持续繁荣几乎是稳赚不赔的赌局。
事实上，过去237年间，有谁曾因做空美国而获益？若将今日美国与1776年相比，你定会惊叹不已。市场经济中蕴含的活力将继续施展魔力。美国最好的日子仍在前方。
借势于此，查理和我计划通过以下方式提升伯克希尔每股内在价值：(1) 持续改善众多子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强收购进一步提高其收益；(3) 受益于被投企业的成长；(4) 当伯克希尔股价显著低于内在价值时进行回购；(5) 偶尔进行大型收购。我们也将通过几乎永不增发股票来最大化股东回报。
这些基石建立在稳固的基础之上。百年之后，BNSF和中美能源仍将在经济中扮演重要角色。保险业务对企业与个人仍不可或缺——而没有任何公司能比伯克希尔为这项业务投入更多的人力和财力资源。
此外，我们将始终保持顶尖财务实力，持有至少200亿美元现金等价物，绝不承担重大短期债务。基于这些优势，查理和我对公司的前景充满信心。我们深感荣幸能受托管理这家企业。
内在商业价值
尽管查理和我经常谈论内在商业价值，我们无法精确告知伯克希尔股票的这一数值（事实上任何股票皆如此）。但在2010年年报中，我们列出了三个要素（其中一个是定性因素）作为估算伯克希尔内在价值的关键。完整讨论请见年报109-110页。
以下是两个定量因素的更新：2013年，我们的每股投资增长13.6%至129,253美元；保险和投资业务外的税前利润增长12.8%至每股9,116美元。
自1970年以来，我们的每股投资以19.3%的年复合增长率增长，收益指标的年复合增长率为20.6%。伯克希尔股价在这43年间以与这两个价值指标高度相似的速率增长绝非偶然。查理和我乐见两个领域的增长，但我们将最着力于提升运营利润。
现在让我们检视四大业务板块。每个板块的资产负债表和收入特征迥异，因此我们将它们作为独立业务呈现（尽管同属一个集团具有重要且持久的优势）。我们的目标是提供我们作为缺席股东时希望获得的信息。
保险业务
"对保险公司的投资标志着我们在实现收益来源多元化道路上迈出重要第一步。"
——1967年年报
首先看保险业务——伯克希尔的核心业务，也是自1967年年报发布以来持续推动我们扩张的引擎。
财产意外险公司先收取保费，后支付理赔。在某些极端案例（如特定工伤事故）中，赔付可能持续数十年。这种"先收后付"模式使财险公司持有大量我们称为"浮存金"的资金。在此期间，保险公司可将浮存金用于投资获利。虽然单笔保单和理赔有进有出，但浮存金规模通常与保费收入保持稳定关系。因此，业务增长带来浮存金增长。我们的成长轨迹如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2013 | 77,240 |
未来浮存金增长将更具挑战。利好方面，GEICO的浮存金几乎确定会增长。但国民赔偿公司的再保险部门有若干逐步终止的合约，其浮存金将持续缓慢下降——年降幅最多不超过3%。我们的保险合同性质决定，永远不会突现大额现金需求（这一点使财险与某些寿险业务有本质区别）。
如果我们的保费收入超过总费用和最终赔付，我们就会获得承保利润，这属于浮存金带来的投资收益之外的收益。当获得这种利润时，我们实际上是在使用免费资金——而且更好的是，我们还因为持有这些资金而获得报酬。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一理想结果，这导致了激烈的竞争，在大多数年份里竞争如此激烈，以至于整个财险行业都承受着显著的承保亏损。这种亏损本质上是行业为持有浮存金支付的价格。例如，State Farm——美国最大的保险公司，也是一家管理良好的公司——在截至2012年的12年中有9年出现承保亏损（在我撰写本文时，这是可获得的最新财务数据）。竞争几乎注定会使保险行业——尽管所有公司都享有浮存金收入——继续获得相比其他企业更低的回报。
正如本报告第一部分所述，我们现在已经连续11年实现承保利润，这期间的税前利润总额达到220亿美元。展望未来，我相信在大多数年份我们仍将实现承保盈利。这是我们所有保险经理人日常关注的焦点，他们明白虽然浮存金很有价值，但糟糕的承保结果可能将其淹没。
在计算伯克希尔的账面价值时，我们将全部浮存金作为负债扣除，就好像我们明天就必须偿还且无法补充一样。但将浮存金严格视为负债是不正确的，相反，它应该被视为循环资金。每天我们支付旧赔款——2013年向超过500万索赔人支付了170亿美元——这会减少浮存金，但同样确定的是，我们每天都会开展新业务，从而收到新的保费，增加浮存金。如果我们的循环浮存金既无成本又持久——我相信会是这样——那么这项负债的真实价值就远低于会计上的负债。
与这项被高估的负债相对应的是155亿美元的"商誉"，这是归属于我们保险公司并作为资产计入账面价值的。在很大程度上，这笔商誉代表了我们为获得保险业务的浮存金生成能力支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险业务持续出现大额承保亏损，那么账面上任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本是多少。
幸运的是，这并不适用于伯克希尔。查理和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——我们愿意为购买一家拥有与我们类似质量浮存金的保险业务支付的价格——远远超过其历史账面价值。我们浮存金的价值是为什么我们认为伯克希尔的内在商业价值远超其账面价值的一个重要原因。【胡博：浮存金的价值在资产端体现为商誉偏低，而在负债端则体现为高估了浮存金负债，双重因素使得内在价值远高于账面价值。】
伯克希尔有吸引力的保险经济模式之所以存在，只是因为我们有一些出色的经理人在运营纪律严明、拥有强大且难以复制的商业模式的企业。让我介绍一下主要部门：
按浮存金规模排序，首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是其他公司没有意愿或资本承担的风险。他的运营结合了资本实力、速度、决断力，最重要的是智慧，这在保险行业是独一无二的。然而，他从未让伯克希尔承担与我们的资源不相称的风险。事实上，在避免风险方面，我们比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业因某种巨灾遭受2500亿美元的损失——大约是行业历史最大损失的三倍——伯克希尔整体上很可能在这一年实现可观的利润。而且我们将保持充足的现金，如果巨灾导致市场震荡，我们还会寻找大的机会。与此同时，所有其他大型保险公司和再保险公司都将出现巨额亏损，有些甚至面临破产。
阿吉特从1985年白手起家，创建了一家拥有370亿美元浮存金和巨额累计承保利润的保险业务，这是其他保险CEO都无法企及的成就。阿吉特的头脑就像一个创意工厂，不断寻找可以添加到当前业务组合中的新业务线。
去年六月，他的一项新业务成形：成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（"BHSI"）。这一举措使我们进入了商业保险领域，我们立即得到了美国主要保险经纪公司和公司风险管理者的认可。这些专业人士认识到，没有其他保险公司能匹敌伯克希尔的财务实力，这保证了多年后出现的合法索赔将得到及时全额支付。
BHSI由彼得·伊斯特伍德领导，他是一位经验丰富的核保人，在保险界广受尊敬。彼得已经组建了一支出色的团队，已经开始与许多财富500强公司及小型企业开展大量业务。BHSI将在未来几年内成为伯克希尔的重要资产，业务量将达到数十亿美元。在年会上见到彼得时，请给他一个伯克希尔式的问候。
我们还有另一家由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理的再保险巨头——通用再保险（General Re）。
从根本上说，一家稳健的保险公司需遵循四项准则：
- 理解可能导致保单产生损失的所有风险；
- 保守评估风险实际造成损失的可能性及其潜在成本；
- 设定保费，确保平均而言在扣除预期损失成本和运营费用后仍能盈利；
- 若无法获得合理保费，则果断放弃业务。
许多保险公司通过了前三项测试，却在第四项上不及格，他们就是无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。那句老话——“别人都在做，所以我们也必须做”——在任何行业都可能招致麻烦，但在保险业尤为致命。
塔德严格遵守了这四项保险准则，其成果有目共睹。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金成本已低于零，我们预计这一优势将长期保持。我们对通用再保险的国际寿险再保险业务尤为看好，自1998年收购该公司以来，该业务持续增长并保持盈利。
值得一提的是，收购通用再保险后不久，公司曾陷入困境，导致评论家（甚至包括我本人，虽然时间短暂）认为我犯了一个巨大的错误。但那段日子早已过去。如今的通用再保险已成为一颗明珠。
最后是GEICO——这家让我在63年前初入保险业的公司。GEICO由托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理，他18岁加入公司，2013年已服务满52年。托尼于1993年出任CEO，此后公司便一飞冲天。
1951年1月，当我第一次了解GEICO时，该公司相对于行业巨头的成本优势令我震惊。这种运营效率延续至今，并成为至关重要的资产。没人喜欢购买车险，但几乎人人都喜欢开车。对大多数家庭而言，车险是一笔重大开支，节省费用对他们至关重要——而只有低成本运营的公司才能做到这一点。
GEICO的成本优势使其年复一年地吞噬市场份额，其低成本构筑了一条持久的护城河，竞争对手难以跨越。与此同时，我们的小壁虎继续向美国人宣传GEICO如何帮他们省钱。随着近期运营成本的进一步降低，它的故事更具说服力。
1995年，我们以14亿美元溢价收购了尚未持有的GEICO剩余股权。这笔“商誉”将永久保留在账面上。但随着GEICO业务的增长，其真实的经济商誉也在增长。我相信这一数字已接近200亿美元。
除三大保险业务外，我们还拥有一批小型保险公司，其中大多数在保险市场的细分领域开展业务。总体而言，这些公司构成了一个持续增长且连年实现承保利润的集团。此外，如下表所示，它们还为我们提供了可观的浮存金。查理和我珍视这些公司及其管理者。
| 保险业务 | 2013年承保利润（百万美元） | 2012年承保利润（百万美元） | 2013年底浮存金（百万美元） | 2012年底浮存金（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| BH再保险 | $1,294 | $304 | $37,231 | $34,821 |
| General Re | $283 | $355 | $20,013 | $20,128 |
| GEICO | $1,127 | $680 | $12,566 | $11,578 |
| 其他主要保险业务 | $385 | $286 | $7,430 | $6,598 |
| 总计 | $3,089 | $1,625 | $77,240 | $73,125 |
简言之，保险销售的是承诺。“客户”现在支付金钱，保险公司承诺在未来特定事件发生时支付金钱。有时，这些承诺可能数十年后才被验证（例如20多岁人群购买的人寿保险）。因此，保险公司的能力和意愿——即使在经济混乱时仍能履行承诺——至关重要。
伯克希尔的承诺无与伦比。近年来，全球最大、最成熟的保险公司（其中一些希望摆脱巨额且期限极长的负债，尤其是石棉索赔）的行动印证了这一点。这些公司希望将负债“转移”给再保险公司，但如果选择错误的再保险人（未来可能陷入财务困境或信誉不佳），原保险公司可能面临负债回流的风险。
几乎所有寻求帮助的大型保险公司都选择了伯克希尔。事实上，在史上最大的此类交易中，劳合社（Lloyd’s）于2007年将1993年前保单产生的数千项已知索赔及大量未来可能出现的未知索赔转移给了我们（是的，未来几十年我们仍需处理1993年前事件引发的索赔）。
伯克希尔在劳合社交易中的最终赔付金额目前无法确定，但可以肯定的是，我们将支付所有有效索赔，上限为150亿美元。没有其他保险公司的承诺能像伯克希尔的协议那样让劳合社安心。当时负责劳合社索赔的CEO说得好：“劳合社的保险人希望夜夜安眠，而我们相信，我们为他们买到了世界上最好的床垫。”
伯克希尔的卓越管理者、顶尖财务实力及拥有宽阔护城河的多元化商业模式，构成了保险界独一无二的组合。这种组合是伯克希尔股东的巨额资产，且其价值将随时间推移不断增长。
受监管的重资产业务
"尽管公用事业行业有许多监管限制，但我们可能会在这一领域进行更多投资。如果我们这样做，涉及的金额可能很大。"
—1999年年报
我们有两项主要业务——BNSF和中美能源（MidAmerican Energy），它们具有区别于我们其他业务的重要特征，因此，我们在这封信中为它们单独设立一个部分，并在GAAP资产负债表和利润表中将其合并财务数据单独列示。
这两家公司的一个关键特征是它们对受监管的长期资产进行了巨额投资，这些投资部分由大量长期债务提供资金，而这些债务没有伯克希尔的担保。实际上，也不需要我们的信用担保，因为即使在最糟糕的经济条件下，每家公司的盈利能力都远超其利息支出。例如，去年BNSF的利息覆盖率为9:1。（我们对覆盖率的定义是税前利润/利息，而不是常用的EBITDA/利息，我们认为后者存在严重缺陷。）
在中美能源（MidAmerican），有两个因素确保公司在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司共有的特点：抗衰退的盈利能力，因为这些公司提供的是必需服务。第二个是很少有其他公用事业公司享有的优势：多元化的盈利来源，使我们不会因任何一个监管机构的行为而受到严重损害。现在，随着对NV Energy的收购，中美能源的盈利基础进一步扩大。这一特殊优势，加上伯克希尔的拥有权，使中美能源及其公用事业子公司能够显著降低债务成本。这一优势既有利于我们，也有利于我们的客户。
我们的这两家子公司每天都在以重要方式为美国经济提供动力：
- BNSF承担了全国城际货运的约15%（按吨英里计算），无论是通过卡车、铁路、水路、航空还是管道运输。事实上，我们运输的货物吨英里数超过任何其他公司，这一事实确立了BNSF作为美国经济循环系统中最重要的动脉的地位。2013年，BNSF作为第一名的地位更加稳固。
BNSF像所有铁路一样，以极其节能和环保的方式运输货物，每加仑柴油可以运输一吨货物约500英里。卡车完成同样的工作需要消耗大约四倍的燃料。
- 中美能源的公用事业为11个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司的业务范围比我们更广。此外，我们是可再生能源领域的领导者：从九年前的零开始，中美能源拥有美国风电装机容量的7%，而且还在增加。我们在太阳能领域的份额更大——其中大部分仍在建设中。
中美能源能够进行这些投资是因为它保留了所有盈利。这里有一个鲜为人知的事实：去年中美能源保留的盈利金额远超美国其他任何电力公用事业公司。我们和我们的监管机构都将这视为一个重要优势——这一优势几乎肯定会在五年、十年和二十年后依然存在。
当我们完成当前的项目后，中美能源的可再生能源组合将耗资150亿美元。只要承诺合理的回报，我们就乐于做出这样的投资承诺。而且，在这方面，我们对未来的监管充满信任。
我们的信心是有道理的，既基于过去的经验，也因为我们知道社会将永远需要大量交通和能源投资。政府的自身利益决定了它们会以确保必要项目持续获得资金的方式来对待资本提供者。同时，我们的自身利益也要求我们以赢得监管机构和它们所代表的人民认可的方式来运营业务。
去年一项针对客户满意度的调查证明了我们对这一责任的专注，该调查涵盖了52家控股公司及其101家运营中的电力公用事业公司。我们的中美能源集团排名第一，95.3%的受访者给我们"非常满意"的评价，没有一个客户评价我们"不满意"。顺便说一句，调查中最低的得分只有可怜的34.5%。
在我们收购之前，这三家公司的这一指标得分都远低于现在。我们实现的非凡客户满意度在我们扩张时非常重要：我们希望进入的州的监管机构都很欢迎我们，知道我们将是负责任的运营商。
我们的铁路在预见客户需求方面也同样勤勉。无论你们听到什么关于美国基础设施崩溃的消息，这绝不适用于BNSF或铁路行业整体。美国的铁路系统从未像现在这样状况良好，这是行业巨额投资的结果。不过，我们并没有止步不前：BNSF在2013年花费了40亿美元用于铁路建设，是其折旧费用的两倍，也是铁路行业有史以来单年最高纪录。而且，我们将在2014年投入更多资金。像诺亚一样，我们深知提前规划可靠运输的必要性。
领导这两家资本密集型公司的是中美能源的格雷格·阿贝尔，以及BNSF的马特·罗斯和卡尔·艾斯团队。这三位都是非凡的经理人，值得我和你们的感激。以下是他们业务的关键数据：
MidAmerican（持股89.8%）
| 业务板块（百万美元） | 2013年盈利 | 2012年 | 2011年 |
|---|---|---|---|
| 英国公用事业 | 362 | 429 | 469 |
| 爱荷华公用事业 | 230 | 236 | 279 |
| 西部公用事业 | 982 | 737 | 771 |
| 管道业务 | 385 | 383 | 388 |
| HomeServices | 139 | 82 | 39 |
| 其他（净额） | 4 | 91 | 36 |
| 扣除公司利息和税项前的运营利润 | 2,102 | 1,958 | 1,982 |
| 利息支出 | 296 | 314 | 336 |
| 所得税 | 170 | 172 | 315 |
| 净利润 | 1,636 | 1,472 | 1,331 |
BNSF
| 项目（百万美元） | 2013年 | 2012年 | 2011年 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 22,014 | 20,835 | 19,548 |
| 运营费用 | 15,357 | 14,835 | 14,247 |
| 扣除利息和税项前的运营利润 | 6,657 | 6,000 | 5,301 |
| 利息（净额） | 729 | 623 | 560 |
| 所得税 | 2,135 | 2,005 | 1,769 |
| 净利润 | 3,793 | 3,372 | 2,972 |
罗恩·佩尔蒂埃（Ron Peltier）继续壮大HomeServices——中美能源（MidAmerican）的房地产经纪子公司。去年，他的团队完成了四项收购，其中最重要的是费城地区的Fox & Roach公司，该公司是美国最大的单一市场房地产经纪商。
HomeServices目前拥有22,114名经纪人（按地理位置列于第112页），较2012年增长了38%。此外，HomeServices还持有Prudential和Real Living特许经营业务的67%股权，这些业务正在将其特许经营商更名为伯克希尔哈撒韦HomeServices。如果你还没见过我们的名字出现在“待售”标牌上，很快你们中的许多人就会看到了。
制造、服务和零售业务
“看到那家店了吗？”，
“那是个非常好的生意”，沃伦指着内布拉斯加家具商城说
“你为什么不买下它？”，我问
“它是私有的”，沃伦说
“哦”，我说
“我可能还是会买下它。”
“总有一天。” 沃伦说
—亚当·斯密（Adam Smith）《超级金钱》（Supermoney，1972年）
伯克希尔在这一领域的业务包罗万象。不过，让我们先看看整个集团的合并资产负债表和利润表摘要。
资产负债表（2013年12月31日，单位：百万美元）
| 资产 | 负债与权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $6,625 | 应付票据 | $1,615 |
| 应收账款及票据 | $7,749 | 其他流动负债 | $8,965 |
| 存货 | $9,945 | 流动负债总额 | $10,580 |
| 其他流动资产 | $716 | 递延税款 | $5,184 |
| 流动资产总额 | $25,035 | 长期债务与其他负债 | $4,405 |
| 商誉及其他无形资产 | $25,617 | 非控股权益 | $456 |
| 固定资产 | $19,389 | 伯克希尔权益 | $53,690 |
| 其他资产 | $4,274 | ||
| 总资产 | $74,315 | 总负债与权益 | $74,315 |
利润表（单位：百万美元）
| 2013 | 2012 | 2011 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | 95,291 | 83,255 | 72,406 |
| 营业费用 | 88,414 | 76,978 | 67,239 |
| 利息支出 | 135 | 146 | 130 |
| 税前利润 | 6,742 | 6,131 | 5,037 |
| 所得税及非控股权益 | 2,512 | 2,432 | 1,998 |
| 净利润 | 4,230 | 3,699 | 3,039 |
我们按通用会计准则（GAAP）编制的损益数据见年报第29页，而上表中的营业费用数据是非GAAP的，它排除了一些并购会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据，是因为查理和我认为调整后的数字更能真实反映表中企业汇总的经济成本和利润。
我不会解释所有的调整项——有些微小且晦涩——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质：有些会随时间消耗，而另一些则完全不会贬值。例如，软件摊销是非常真实的费用，但客户关系摊销则源于并购会计规则，显然不是真实成本。GAAP会计对这两种费用未作区分，两者在计算利润时均被记为费用——尽管从投资者的角度看，它们截然不同。
在第29页的GAAP数据中，本部分公司的无形资产摊销费用为6.48亿美元。我们认为其中约20%是“真实的”，其余则不是。由于我们进行了多次收购，这一差异已变得十分显著，且未来几乎肯定会进一步扩大。
当然，当相关资产完全摊销后，非真实费用最终会消失。但这通常需要15年——唉，届时受益的将是我的继任者所报告的利润。
然而，我们报告的每一分折旧费用都是真实成本，几乎所有公司也是如此。当华尔街人士用EBITDA（息税折旧摊销前利润）作为估值指标时，请捂紧你的钱包。
我们的公开财报仍将遵守GAAP。但要贴近现实，请记得加回我们报告的大部分摊销费用。
这一板块的公司群体销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。 若以未杠杆化净有形资产的收益衡量，其中一些业务的经济效益极为出色——税后利润率从25%到远超100%不等；另一些业务的回报率则处于12%至20%的良好区间；然而，也有少数业务的回报率非常糟糕，这是我在资本配置职责中犯下重大错误的结果。 我并未被误导：我只是错误评估了公司或其所在行业的经济动力。
幸运的是，我的失误通常涉及相对较小的收购。我们的大型收购总体表现良好，甚至有些远超预期。尽管如此，我在收购企业或股票时仍会继续犯错，并非所有计划都能如愿以偿。
若将这一板块视为单一实体，其企业整体表现优异。2013年，这些公司平均使用250亿美元净有形资产，凭借大量超额现金和极低杠杆率，实现了16.7%的税后资本回报率。
当然，若收购价格过高，经济效益再好的企业也可能成为糟糕的投资。我们为大多数企业支付了远超净有形资产的高额溢价，这一成本体现在资产负债表中的巨额"商誉"项下。但总体而言，我们在此板块配置的资本仍获得了可观的回报。此外，这些企业的内在价值总和显著高于其账面价值。然而，保险和受监管行业板块的内在价值与账面价值差距更为悬殊——真正的巨大利基正藏身于此。
由于该板块企业数量过多，我们无法逐一评述。此外，现有和潜在竞争对手均会阅读本报告——若他们知晓某些数据，可能对我们部分业务不利。因此，对于评估伯克希尔无重大影响的业务，我们仅披露必要信息。不过，您仍可在第80-84页找到关于许多业务的详细说明。
不过，我忍不住要告诉你们内布拉斯加家具商城（NFM）在德克萨斯州扩张的最新进展。我提及此事并非因为其经济意义对伯克希尔举足轻重——一家新店还不足以撼动伯克希尔2250亿美元的权益基础。但我已与卓越的布鲁姆金（Blumkin）家族共事30年，对他们正在达拉斯都会区北部The Colony建造的“德州大型”新店感到兴奋。
新店明年完工后，NFM将在433英亩的土地上拥有180万平方英尺的零售和配套仓储空间。项目进展请访问www.nfm.com/texas。NFM已拥有全美销售额最高的两家家居店（位于奥马哈和堪萨斯城），每家年销售额约4.5亿美元。我预测德州店将打破这些纪录。如果你住在达拉斯附近，一定要来看看。
我回想起1983年8月30日——我的生日——带着一份一页半的收购提案去见B太太（Rose Blumkin）。提案原文见第114-115页。B太太一字未改地接受了我的报价，我们未借助投行或律师就完成了交易（堪称天堂般的体验）。尽管公司财报未经审计，但我毫不担心。B太太直言不讳，而我相信她的话。
B太太当时89岁，一直工作到103岁——绝对是我的榜样，看看第116-117页NFM自1946年起的财务报表。如今NFM的一切都源自：(a) 当时72,264美元的净资产和50美元（没错，没有漏零）的现金；(b) B太太、其子Louie及其孙子Ron和Irv的非凡才能。
故事的亮点在于：B太太从未上过一天学，且从俄罗斯移民美国时一句英语都不会。但她深爱她的第二故乡：应B太太要求，家族聚会时总会齐唱《天佑美国》。
有志于商业管理的年轻人应认真研究B太太朴素但罕见的成功特质。每年有40所大学的学生来访，我让他们从参观NFM开始。如果他们领悟了B太太的教诲，就无需我再多言。
金融与金融产品
“Clayton的贷款组合很可能在未来几年增长至至少50亿美元，若信贷标准合理，应能带来可观的收益。”
—2003年年报
这是伯克希尔最小的业务板块，包括两家租赁公司XTRA（拖车）和CORT（家具），以及全美领先的预制房屋生产与金融公司Clayton Homes。除这些全资子公司外，该板块还包括一批金融资产及我们在Berkadia商业抵押贷款的50%股权。
Clayton被归入此板块是因为其持有并管理32.6万笔抵押贷款，总额136亿美元。近年来，随着预制房屋销量暴跌，Clayton的利润主要来自抵押贷款业务。
但2013年，新房销售开始回升，制造和零售业务的利润再次变得重要。Clayton仍是美国头号住宅建筑商：2013年建成的29,547套住宅约占全美单户住宅总量的4.7%。Clayton CEO凯文·克莱顿（Kevin Clayton）在房地产萧条期间表现出色。如今，他的工作（显然更有趣了）包括2014年利润继续增长的预期。
CORT和XTRA同样是行业领导者，杰夫·佩德森（Jeff Pederson）和比尔·弗朗茨（Bill Franz）将保持它们的领先地位。我们通过购买设备扩大其租赁能力来支持他们的计划。
以下是该板块的税前利润汇总：
| 2013 | 2012 | 2011 | |
|---|---|---|---|
| Berkadia | 80 | 35 | 25 |
| Clayton | 416 | 255 | 154 |
| CORT | 40 | 42 | 29 |
| XTRA | 125 | 106 | 126 |
| 净金融收入* | 324 | 410 | 440 |
| 总计 | 985 | 848 | 774 |
*不包括资本利得或损失
投资
“我们的股票组合……市值比账面价值（成本）低约1700万美元……我们相信，经过数年时间，整个组合的市值将超过成本。”
—1974年年报
下表列出了我们年末市值最大的15只普通股投资。
| 股数** | 公司 | 持股比例 | 成本* | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 14.2% | 1,287 | 13,756 |
| 400,000,000 | 可口可乐 | 9.1% | 1,299 | 16,524 |
| 22,238,900 | DIRECTV | 4.2% | 1,017 | 1,536 |
| 41,129,643 | 埃克森美孚 | 0.9% | 3,737 | 4,162 |
| 13,062,594 | 高盛集团 | 2.8% | 750 | 2,315 |
| 68,121,984 | IBM | 6.3% | 11,681 | 12,778 |
| 24,669,778 | 穆迪公司 | 11.5% | 248 | 1,936 |
| 20,060,390 | 慕尼黑再保险 | 11.2% | 2,990 | 4,415 |
| 20,668,118 | 菲利普66 | 3.4% | 660 | 1,594 |
| 52,477,678 | 宝洁公司 | 1.9% | 336 | 4,272 |
| 22,169,930 | 赛诺菲 | 1.7% | 1,747 | 2,354 |
| 301,046,076 | 乐购 | 3.7% | 1,699 | 1,666 |
| 96,117,069 | 美国合众银行 | 5.3% | 3,002 | 3,883 |
| 56,805,984 | 沃尔玛 | 1.8% | 2,976 | 4,470 |
| 483,470,853 | 富国银行 | 9.2% | 11,871 | 21,950 |
| 其他 | 11,281 | 19,894 | ||
| 总计 | 56,581 | 117,505 |
*实际购买价及税基；GAAP“成本”因规则要求的增减而略有差异。
**不包括伯克希尔子公司养老金持有的股份。
伯克希尔有一项未列入表格的重要股权投资：我们可在2021年9月前的任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行股票。截至年末，这些股票价值109亿美元。我们很可能在期权到期前行使购买权。在此期间，您需意识到美国银行实际上是我们第五大股权投资，且我们对其极为重视。
除股权投资外，我们也在债券上投入了大量资金。通常这类投资表现良好，但并非总是如此。
你们大多数人可能从未听说过能源未来控股（EFH）。请庆幸这一点——我真希望自己也从未听过。该公司成立于2007年，旨在通过巨额杠杆收购德克萨斯州的电力公用事业资产。股东投入80亿美元，并额外举借巨额债务。伯克希尔购买了约20亿美元债券，这一决定我未与查理商量。这是个重大错误。
除非天然气价格飙升，否则EFH几乎注定会在2014年破产。去年，我们以2.59亿美元出售了这些债券。持有期间，我们获得了8.37亿美元现金利息。总体而言，税前亏损达8.73亿美元。下次我一定咨询查理。
我们部分子公司（主要是电力和燃气公用事业公司）会在运营中使用衍生品。除此之外，我们已多年未签订新衍生品合约，现有头寸也在逐步退出。已到期的合约不仅带来丰厚利润，还贡献了数十亿美元中期浮存金。尽管无法保证，但我们预计剩余合约将产生类似结果。
关于投资的一些思考
投资最明智时，往往最像经营企业。
——本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》
以本·格雷厄姆的名言开启本节再合适不过，因为我的投资知识大多源于他。稍后我将更详细地谈论本和普通股，但首先分享两个早年进行的非股票小投资。尽管它们未显著改变我的净资产，却极具启发性。
故事始于内布拉斯加。1973至1981年间，中西部农场价格因通胀恐慌和农村银行宽松贷款政策而暴涨。随后泡沫破裂，价格暴跌50%以上，重创杠杆农户及其贷款机构。爱荷华州和内布拉斯加州的银行倒闭数量是近期大衰退时期的五倍。
1986年，我从联邦存款保险公司（FDIC）手中买下奥马哈以北50英里处的400英亩农场，花费28万美元——远低于一家破产银行几年前对该农场的贷款额。我对农业一无所知，但我的儿子热爱耕作。从他那里，我了解到农场玉米和大豆的预期产量及运营成本。据此估算，农场正常化回报率约为10%。我还认为生产效率和作物价格都可能随时间提升。这两点预期均被证实。
无需特殊知识或智慧即可判断：这项投资无下行风险，却具备巨大上行潜力。当然，偶尔会有歉收或价格低迷，但这又如何？它会有丰收之年，而我绝无抛售压力。28年后的今天，农场收益增长了三倍，价值至少是当初的五倍。我仍对农业一窍不通，且至今仅去过农场两次。
1993年，我做了另一笔小额投资。当时所罗门公司的房东拉里·西尔弗斯坦（Larry Silverstein）告诉我，纽约大学附近有一处零售物业正被美国信托清算公司（RTC）出售。这一次泡沫破裂的是商业地产，RTC的任务正是处置因过度乐观的贷款政策而破产的储蓄机构的资产。
同样，分析很简单。与农场一样，该物业的当前无杠杆收益率约为10%。但RTC管理不善，其收入将在空置店铺出租后增长。更重要的是，最大的租户（占据项目约20%的面积）每平方英尺租金仅为5美元，而其他租户平均为70美元。这份廉价租约将在9年后到期，届时必将大幅提升收益。物业位置也极佳——纽约大学不会搬走。
我加入了一个包括拉里和我的朋友弗雷德·罗斯（Fred Rose）在内的小团队，共同买下了这块地。弗雷德是一位经验丰富的高水平房地产投资者，他和家人将负责管理物业。他们确实做到了：随着旧租约到期，收益增长了两倍。如今每年的分红已超过我们初始投资的35%。此外，原始抵押贷款在1996年和1999年两次再融资，使我们获得了超过初始投资150%的特别分红。我至今仍未实地看过这处物业。
农场和纽约大学地产的收入未来几十年可能继续增长。虽然增幅不会惊人，但这两项投资将是我一生乃至子孙后代的稳健资产。
我讲这些故事是为了说明投资的几个基本原则：
即使不是专家，也能获得满意的投资回报。但若非专家，你必须认清自身局限，遵循稳妥的方法。保持简单，不要试图全垒打。当有人承诺快速获利时，请果断说“不”。
关注所考虑资产的未来生产力。 如果无法粗略估算资产的未来收益，请放弃并转向其他机会。没有人能评估所有投资可能，但全知并非必需——只需理解自己的行动。
若你关注的是资产的预期价格波动，那你是在投机。 这并无不妥，但我知道自己无法成功投机，也怀疑那些声称能持续投机成功的人。抛硬币玩家有一半会在第一次获胜，但如果继续玩下去，他们不会有盈利预期。资产近期上涨绝不是买入的理由。
在我的两项投资中，我只关注资产能产出什么，完全不在意每日价格。 比赛胜利属于紧盯赛场的人，而非死盯记分牌的人。如果你能在周末不看股价，工作日也试试看。
形成宏观观点或听他人预测市场是浪费时间，甚至危险——因为它可能模糊真正重要的事实。（当听到电视评论员轻松预测市场走势时，我总想起米奇·曼托的尖刻评论：“直到进了演播室，你才知道这比赛多简单。”）
我的两次购买分别发生在1986年和1993年。当时经济、利率或股市未来几年的表现对我的决策毫无影响。我已不记得当时的头条或专家言论。无论外界如何喧哗，内布拉斯加的玉米会继续生长，学生仍会涌向纽约大学。
股票投资与我的两项小投资有一个重大区别：股票为你的持仓提供分钟级估值，而我至今未见过农场或纽约地产的报价。
对股票投资者而言，持仓市值的剧烈波动本应是巨大优势——对某些人而言确实如此。毕竟，如果一个情绪化的邻居每天对我喊价，要买我的农场或卖他的地，且价格短期内大幅波动，他的疯狂行为怎么可能不让我受益？若他的报价低得离谱，而我有闲钱，我会买下他的地；若报价高得荒谬，我可以卖给他或继续耕种。
然而，股票持有者常常因其他持有者的反复无常（且常非理性）行为而变得非理性。由于市场、经济、利率、股价等话题充斥耳畔，一些投资者认为必须倾听专家意见——更糟的是，认为必须据此行动。
那些持有农场或公寓数十年仍能静坐不动的人，面对股票报价跳动和评论员的暗示（“别干坐着，做点什么”）时，常常会变得躁动。对这些投资者而言，流动性本应是无条件的好处，却成了诅咒。
“闪崩”或其他极端市场波动对投资者的伤害，不会超过一个喋喋不休的古怪邻居对我的农场投资的伤害。事实上，当价格严重偏离价值时，暴跌的市场对真正的投资者是有益的——如果你有现金可用。恐惧氛围是投资的朋友，狂欢世界则是敌人。
2008年末的金融恐慌期间，尽管经济衰退明显加剧，我从未想过出售农场或纽约地产。如果拥有一家优质企业的全部股权，考虑抛售也是愚蠢的。那么，我为什么要卖出那些代表伟大企业部分股权的股票呢？尽管其中个别可能令人失望，但整体必然表现出色。难道有人真相信美国的生产力资产和无限人力智慧会被大地吞噬？
查理和我买入股票（视其为企业的微小部分）时，分析是跟收购整家企业非常相似的。我们首先必须判断能否合理估算其未来五年或更久的盈利范围。若能，且股价相对于估算下限合理，我们就会买入。若无法估算（通常如此），我们直接转向其他机会。共事的54年中，我们从未因宏观环境、政治因素或他人观点而放弃有吸引力的买入。事实上，决策时这些话题从未被提及。
关键在于认清自身“能力圈”边界并严守其中。即便如此，我们仍会犯错（无论是股票还是企业），但不会像那些因长期上涨的市场而基于价格预期和跟风买入所导致的灾难性错误。
当然，大多数投资者并未将研究企业前景作为人生重点。明智者会承认，自己对具体企业的未来盈利能力知之甚少。
对非专业投资者，我有一个好消息：普通投资者无需掌握这种技能。 总体而言，美国企业长期表现优异且将持续如此（尽管必然伴随不可预测的波动）。20世纪，道琼斯工业指数从66点涨至11,497点，同时派发持续增长的股息。21世纪的涨幅几乎必定可观。非专业人士的目标不应是挑选赢家（他和他的“帮手”都做不到），而是持有整体必然向好的企业组合，低成本的标普500指数基金即可实现此目标。
这是非专业投资者的“买什么”。“何时买”同样重要！ 主要风险在于，谨慎或新手投资者会在市场极度狂热时入场，并在账面亏损时灰心。（记住巴顿·比格斯的观察：“牛市如性爱，最爽快时即将结束。”）避免错误时机的解药是：长期分批买入，且绝不在坏消息频出、股价远离高点时卖出。 遵循这些规则，保持分散化和低成本的“无知”投资者几乎肯定能获得满意结果。事实上，认清自身不足的业余投资者很可能比忽视弱点的专业投资者获得更好的长期回报。
如果“投资者”疯狂买卖农田，作物产量和价格不会因此增长。唯一后果是，因寻求建议和频繁交易产生的高额成本，导致农田所有者整体收益下降。
然而，个人和机构仍会不断被那些靠提供建议或促成交易获利的人怂恿行动。由此产生的摩擦成本可能巨大，且对投资者整体毫无益处。因此，请屏蔽噪音、保持低成本，像投资农场一样投资股票。
补充一句：我的钱会遵循我这里说的建议。遗嘱中的部分条款与上述建议完全相同，其中一项规定，现金将交付给为我妻子设立的信托。（我必须用现金做个人遗产，因为所有伯克希尔股份将在遗产结算后十年内全数捐给慈善机构。）我对受托人的建议极其简单：10%现金用于短期国债，90%用于极低成本的标普500指数基金（如先锋基金）。 我相信此策略的长期结果将优于大多数雇用高费率管理人的投资者——无论是养老基金、机构还是个人。
现在回到本·格雷厄姆。我从他的《聪明的投资者》（1949年购买）中学到了大部分投资思想。这本书改变了我的财务人生。
在读到这本书前，我徘徊于投资世界，啃完所有相关著作。许多内容令我着迷：尝试图表分析、用市场指标预测股价、坐在经纪公司盯着行情、听评论员高谈阔论。这一切都有趣，但我总感觉毫无进展。
相反，本的思想以逻辑清晰、简洁易懂的文字（没有希腊字母或复杂公式）阐述。对我而言，关键观点在后来版本的书中被标注为第8章和第20章（原1949年版章节编号不同），而这些观点至今仍指导着我的投资决策。
关于此书还有两则趣闻：后续版本的后记描述了一笔为本带来巨额收益的未具名投资。本在1948年写作第一版时买入的这家公司正是GEICO。如果本当时未识别出GEICO的特质，我和伯克希尔的未来将大不相同。(胡博：如果本杰明不是GEICO董事长，巴菲特就不会有那次周末拜访，人生就是如此神奇！)
1949年版还推荐了一只当时股价17美元、每股收益约10美元的铁路股。低估值部分源于当时的会计规则要求铁路公司排除关联公司的大量留存收益。这只股票就是北太平洋铁路，其最重要的关联公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路。这些铁路现为伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）的重要组成部分，而BNSF如今由伯克希尔全资拥有。我读此书时，北太平洋铁路市值约4000万美元，如今其继承者（尽管合并了大量资产）每四天就能赚到这个数。
我已不记得为第一本《聪明的投资者》花了多少钱。但无论价格多少，它都印证了本的名言：价格是你付出的，价值是你得到的。 在我所有投资中，买这本书无疑是最佳选择（除了两张结婚证）。
地方和州财政问题正在加剧，主因是公共部门承诺了无法负担的养老金。公民和官员通常低估了承诺与资金意愿冲突时滋生的巨大财务寄生虫。遗憾的是，养老金数学对大多数美国人仍是谜。
投资政策也在此类问题中扮演重要角色。1975年，我向时任《华盛顿邮报》董事长凯瑟琳·格雷厄姆提交了一份备忘录，阐述养老金的陷阱及投资政策的重要性。该备忘录见第118-136页。
未来十年，你将看到大量关于公共养老金计划的负面新闻。若问题存在，希望我的备忘录能帮助你理解采取补救措施的紧迫性。
股东大会
股东大会将于5月3日（周六）在CenturyLink中心举行。才华横溢的“马戏团长”嘉莉·索瓦（Carrie Sova）将负责协调，总部全员协助。我们的团队比专业活动策划者做得更好——是的，还更省钱。
CenturyLink中心将于早晨7点开门，7:30举行第三届国际报纸投掷挑战赛。目标是从35英尺外投掷线将报纸扔到Clayton房屋的门廊。我少年时投递过约50万份报纸，自认水平不错。挑战我吧：谁的投掷比我更接近门阶，我请客一支Dilly Bar冰淇淋。（胡博：2019年伯克希尔大会上，我投掷了一次，赢了一支冰淇淋。）报纸页数为36至42页，需自行折叠（禁用橡皮筋）。
8:30将播放新的伯克希尔影片，一小时后开始问答环节（午间在CenturyLink摊位休息），持续至15:30。短暂休息后，我和查理将于15:45召开正式年会。若你决定在问答环节离场，请在查理发言时离开。
最合理的离场理由当然是购物。毗邻会场的194,300平方英尺大厅将摆满数十家伯克希尔子公司的产品。去年你们表现出色，多数摊位创下销售纪录。九小时内，我们售出1,062双Justin靴子（每32秒一双）、12,792磅喜诗糖果、11,162把Quikut小刀（每分钟21把）和6,344副Wells Lamont手套（总是抢手货）。今年，我和查理将出售竞争款番茄酱瓶。当然，印有查理头像的会打折。但如果你们帮忙，我的瓶子销量将超过他的。这事关重大，别让我失望。
我们的跑鞋公司Brooks将再次推出股东大会纪念鞋。买完后，次日早晨8点来参加第二届“伯克希尔5公里跑”，起点为CenturyLink中心。参赛详情请见随股东大会门票寄送的《参观指南》。参赛者将与众多伯克希尔高管、董事和员工并肩奔跑。
GEICO将在购物区设展位，由全美顶尖顾问坐镇。来获取报价吧——在44个运营辖区中，GEICO可为股东提供折扣（通常8%）。带上现有保单，看看我们能否帮你省钱。我相信至少半数人能省。
别忘了光顾Bookworm书店。它将提供约35种图书和DVD，包括新书：马克斯·奥尔森（Max Olson）整理的1965年以来的伯克希尔股东信合集（附我常用的索引，按人名、公司和主题标注页码）。我还推荐我儿子霍华德的《四十次机会》（Forty Chances），你们会喜欢的。
若你是（或想成为）挥金如土之人，周六中午至下午5点请访问奥马哈机场东侧的Signature Flight Support。那里停着NetJets的机队，定会让你心跳加速。乘公交来，坐私人飞机走——享受一下吧。
随附代理材料的附件说明了如何获取参会凭证。航空公司常在伯克希尔周末涨价。若从远方来，不妨比较飞往堪萨斯城与奥马哈的机票价格。两地车程约2.5小时，选堪萨斯城可能大幅省钱（尤其若你计划在奥马哈租车）。把省下的钱花在我们这儿吧。
位于72街Dodge与Pacific之间的内布拉斯加家具商城（占地77英亩）将再次推出“伯克希尔周末”折扣。去年股东大会周销售额达4020万美元，破纪录增长12%。周六单日销售额820万美元，仅床垫就近百万。
要享受NFM的伯克希尔折扣，请在4月29日（周二）至5月5日（周一）期间购物，并出示参会凭证。特殊定价甚至适用于通常严禁打折的知名品牌——它们为股东周末破例，感谢合作。NFM平日营业时间为早10点至晚9点（周六至晚6点，周日至晚6点）。今年周六17:30至20:00，NFM将举办全员受邀的野餐会。
波仙珠宝（Borsheims）将举办两场股东专属活动：首场是5月2日（周五）18:00-21:00的鸡尾酒会；重头戏是在5月4日（周日）9:00-16:00。周六营业至18:00。近年来，其三日销售额远超传统旺季12月。
周日下午1:15，我将在波仙珠宝（Borsheims）当店员。来为心仪的商品索取“疯狂的沃伦”报价吧。随着年岁增长，我的定价越来越离谱，快来占我便宜。
周末波仙珠宝将人潮涌动。为方便股东，特别定价将从4月28日（周一）持续至5月10日（周六）。在此期间，请出示参会凭证或显示伯克希尔持仓的经纪对账单以确认股东身份。
周日下午，波仙珠宝外的商场将举办两场特别活动：
- 盲棋挑战：两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙眼与六人组对弈（对手可睁眼）。
- 魔术表演：达拉斯魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将用奇幻表演迷惑观众。
- 桥牌对决：世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将于周日下午与股东切磋牌技。切记别赌钱。
我的朋友、普林斯顿大学新生、美国女子乒乓球冠军邢延华（Ariel Hsing）也将在周日的商场现身。去年奥运会，她为美国（尤其是我）赢得了荣耀。
我认识邢延华时她年仅9岁，当时我就无法从她手中得分。如今她已是全美冠军。若你不怕出丑，下午1点起可挑战她。比尔·盖茨和我将率先应战，试图消耗她的体力。
戈拉特牛排馆（Gorat’s）和皮卡洛餐厅（Piccolo’s）将于5月4日（周日）再次为伯克希尔股东独家开放，均营业至晚10点（戈拉特从13:00开始，皮卡洛从16:00开始）。这两家是我的最爱，周日晚上我会在两家都用餐。
提醒：
- 戈拉特预订电话：402-551-3733（4月1日起可拨打，勿提前）
- 皮卡洛预订电话：402-342-9038
在皮卡洛，记得点超大杯根汁啤酒浮乐冰（Root Beer Float）作甜点——只有胆小鬼才点小杯。
今年仍由三位财经记者主持问答环节，向查理和我提问股东通过邮件提交的问题。记者及其邮箱如下：
- 卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），《财富》杂志：cloomis@fortunemail.com
- 贝基·奎克（Becky Quick），CNBC：BerkshireQuestions@cnbc.com
- 安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），《纽约时报》：arsorkin@nytimes.com
每位记者将从未提交的问题中选出6个最有趣、最重要的问题。提高入选概率的秘诀：
- 问题简洁
- 避免最后一刻提交
- 围绕伯克希尔相关主题
- 单封邮件不超过两个问题（邮件中可注明是否希望提问时公开姓名）
我们还将邀请三位追踪伯克希尔的分析师参与提问：
- 保险业务专家：巴克莱银行（Barclays）杰伊·盖尔布（Jay Gelb）
- 非保险业务专家：鲁安·坎尼夫·戈德法布公司（Ruane, Cunniff & Goldfarb）乔纳森·勃兰特（Jonathan Brandt）
- 伯克希尔空头分析师：需提供做空证明，并携带针对性问题
三位分析师将与记者和观众轮流提问，预计总问题数至少54个（每位分析师和记者各6个，观众18个）。若有剩余时间，将增加观众提问环节。观众提问者通过早晨8:15的抽签选出（主会场及分会场共15个麦克风）。
我有充分理由经常赞扬我们的运营经理们。他们是真正的全明星，经营企业如同守护家族唯一资产。我相信他们的股东导向思维在大型上市公司中无可匹敌。多数人无需为生计工作，“击出商业全垒打”的喜悦与薪水同等重要。
但同样重要的是与我共事的24名总部员工。他们高效应对SEC等监管要求、提交23,000页的联邦税表及州与海外税表、回复无数股东与媒体问询、发布年报、筹备全美最大规模的年会、协调董事会活动……清单永无止境。
他们以惊人的效率愉快处理所有事务，让我的生活轻松惬意。他们的工作甚至超越伯克希尔范畴：
- 去年协助从200所大学中筛选40所，安排学生来奥马哈与我问答交流
- 处理各类请求、安排差旅，甚至为我的午餐准备裹满番茄酱的汉堡薯条
没有CEO比我更幸运——我每天真的想跳着踢踏舞去上班。
最后，我认为有必要打破“不放照片”的惯例，让你们看看我们卓越的总部团队。下图是我们的圣诞午餐合影（两人缺席）。这就是伯克希尔总部的全体员工。他们确实是奇迹创造者。
明年的信将回顾伯克希尔50年历程，并展望未来50年。同时，5月3日来奥马哈吧，参与属于资本家的伍德斯托克音乐节。
2014年2月28日
沃伦·巴菲特
董事会主席
