2010巴菲特股东信
2010 年
胡博点评
2010年股东信中巴菲特谈到了决定股价涨跌的关键在于成长，同时强调了评估企业内在价值的两大核心要素是密不可分的，本段内容值得价值投资者反复研读。
巴菲特还讲述了伯克希尔拥有的三大优势：（1）优秀管理者；（2）广阔的再投资机会；（3）难以复制的企业文化。
在生活与债务的章节，巴菲特阐述了他对使用杠杆的警告，并分享了他从爷爷那里学来的始终留有应急现金的原则，今年股东信最后有这封1939年信件的翻译。
希望2010年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
公司业绩VS标普500
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长 (1) | 包含股息的标普500指数增长 (2) | 相对结果 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 1965-2010年复合年增长率 | 20.2% | 9.4% | 10.8 |
| 1964-2010年整体增长 | 490,409% | 6,262% |
注释：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本或市场价值中的较低者来估值其持有的股票证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已根据新规则进行了调整。在其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500指数的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果一家公司（如伯克希尔）简单地持有标普500指数并承担相应的税负，其业绩将在标普500指数为正的年份落后于该指数，但在标普500指数为负的年份将超过该指数。多年来，税收成本将导致总体上的显著落后。
致股东
2010年，我们的A类股和B类股每股账面价值均增长了13%。自现任管理层接手以来的46年间，账面价值从19美元增长至95,453美元，年复合增长率为20.2%。
2010年的亮点是我们对伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）的收购，这次收购的效果甚至比我预期的更好。目前看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的“正常”税前盈利增加近40%，税后盈利增加超过30%。此次收购使我们的股本增加了6%，并使用了220亿美元的现金。由于我们迅速补充了现金，这笔交易的经济效益最终非常理想。
当然，查理·芒格（伯克希尔副董事长，我的合作伙伴）和我都无法精确定义一个“正常年份”。但为了估算当前的盈利能力，我们假设这一年保险业务没有巨灾损失，且整体商业环境略好于2010年但弱于2005或2006年。基于这些假设以及其他将在“投资”部分解释的因素，我估计我们当前资产组合的正常税前盈利约为170亿美元，税后盈利为120亿美元（不包括资本利得或损失）。查理和我每天都在思考如何在此基础上进一步发展。
我们对BNSF的未来充满热情，因为铁路相较于其主要竞争对手卡车运输具有显著的成本和环保优势。去年，BNSF每运输一吨货物行驶500英里仅消耗一加仑柴油，其燃油效率是卡车运输的三倍，这意味着我们的铁路在运营成本上具有重要优势。同时，由于减少了温室气体排放和对进口石油的需求，我们的国家也将受益。随着时间推移，美国的货物运输量将增加，BNSF应能充分分享这一增长。铁路需要大量投资来实现这一增长，而伯克希尔是最有能力提供所需资金的机构。无论经济多低迷或市场多混乱，我们的支票都会兑现。
去年，尽管对美国经济普遍悲观，我们仍通过投入60亿美元于物业和设备展示了伯克希尔对资本投资的热情，其中54亿美元（占总量的90%）用于美国本土。当然，未来我们的业务也会向海外扩张，但绝大部分投资仍将在国内。2011年，我们的资本支出将创下80亿美元的新纪录，且所有新增的20亿美元均将用于美国。
资金总会流向机会，而美国机会充沛。如今的评论家常谈论“巨大的不确定性”。但回想一下，例如1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天多么平静，明天永远充满不确定性。
不要被这种现实吓倒。在我的一生中，政客和专家们不断哀叹美国面临的可怕问题。然而，我们的公民现在的生活水平比我出生时高出六倍。那些末日预言者忽视了一个关键因素：人类的潜力远未枯竭，而释放这种潜力的美国制度——尽管经历了多次经济衰退甚至内战，但两个多世纪以来始终充满活力——仍然有效。
我们并不比建国时更聪明或更勤奋。但看看周围，这个世界远超任何殖民时期公民的想象。正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国最好的日子仍在前方。
业绩表现
查理和我认为，受托管理他人资金的人应在开始管理时就设定业绩目标。缺乏此类标准时，管理层容易在射出业绩之箭后围绕箭落点画靶心。
在伯克希尔，我们早就告诉过各位，我们的目标是以高于标普500指数（含股息）增长的速率提升每股内在价值。有些年份我们成功，有些年份失败，但如果我们长期未能实现这一目标，我们就没有为投资者创造价值，因为他们本可以通过持有指数基金获得相同或更好的结果。
当然，挑战在于内在价值的计算。若让查理和我分别完成这项任务，会得到两个不同的答案，因此精确是不可能的。
为了消除主观性，我们在衡量业绩时使用了一个保守的替代指标——账面价值。诚然，我们的一些业务价值远高于其账面价值（本报告后续将提供案例研究）。但由于这种溢价年际波动不大，账面价值仍可作为追踪我们表现的合理工具。
首页的表格展示了我们46年来相对标普500的表现记录——早期表现优异，如今仅算尚可。需要强调的是，丰厚回报的时代已一去不返。我们当前管理的巨额资本排除了获得超额回报的可能性。然而，我们将努力取得优于平均水平的成果，并认为各位以此标准要求我们是公平的。
需要说明的是，年度数据既不应被忽视，也不应被过度重视。地球绕太阳公转的节奏与投资理念或运营决策产生成果所需的时间并不一致。例如，在GEICO，我们去年热情投入了9亿美元广告费以获取保单持有人，这些客户短期内不会带来利润。如果能有成效地投入双倍资金，即使短期业绩进一步受损，我们也会欣然为之。我们在铁路和公用事业业务的许多大型投资同样着眼于长期回报。
为了提供更长远的视角，我们在首页的年度数据基础上，将数据重组为五年期序列。整体来看，这42个五年期讲述了一个有趣的故事：在相对基础上，我们的最佳时期结束于1980年代初，而市场的黄金时期出现在随后的17年，期间伯克希尔虽相对优势收窄，但绝对回报依然耀眼。
1999年后，市场陷入停滞（或许您已注意到），因此，伯克希尔此后对标普500的尚可表现仅带来了温和的绝对回报。
展望未来，我们希望能平均领先标普几个百分点——尽管这远非确定之事。如果成功，我们几乎肯定会在股市糟糕的年份取得更好的相对表现，而在牛市中表现稍逊。
伯克希尔公司表现 vs. 标普500（五年期对比）
| 五年期 | 伯克希尔每股账面价值变化（1） | 含股息标普500变化（2） | 相对结果（1）-（2） |
|---|---|---|---|
| 1965-1969 | 17.2 | 5.0 | 12.2 |
| 1966-1970 | 14.7 | 3.9 | 10.8 |
| 1967-1971 | 13.9 | 9.2 | 4.7 |
| 1968-1972 | 16.8 | 7.5 | 9.3 |
| 1969-1973 | 17.7 | 2.0 | 15.7 |
| 1970-1974 | 15.0 | (2.4) | 17.4 |
| 1971-1975 | 13.9 | 3.2 | 10.7 |
| 1972-1976 | 20.8 | 4.9 | 15.9 |
| 1973-1977 | 23.4 | (0.2) | 23.6 |
| 1974-1978 | 24.4 | 4.3 | 20.1 |
| 1975-1979 | 30.1 | 14.7 | 15.4 |
| 1976-1980 | 33.4 | 13.9 | 19.5 |
| 1977-1981 | 29.0 | 8.1 | 20.9 |
| 1978-1982 | 29.9 | 14.1 | 15.8 |
| 1979-1983 | 31.6 | 17.3 | 14.3 |
| 1980-1984 | 27.0 | 14.8 | 12.2 |
| 1981-1985 | 32.6 | 14.6 | 18.0 |
| 1982-1986 | 31.5 | 19.8 | 11.7 |
| 1983-1987 | 27.4 | 16.4 | 11.0 |
| 1984-1988 | 25.0 | 15.2 | 9.8 |
| 1985-1989 | 31.1 | 20.3 | 10.8 |
| 1986-1990 | 22.9 | 13.1 | 9.8 |
| 1987-1991 | 25.4 | 15.3 | 10.1 |
| 1988-1992 | 25.6 | 15.8 | 9.8 |
| 1989-1993 | 24.4 | 14.5 | 9.9 |
| 1990-1994 | 18.6 | 8.7 | 9.9 |
| 1991-1995 | 25.6 | 16.5 | 9.1 |
| 1992-1996 | 24.2 | 15.2 | 9.0 |
| 1993-1997 | 26.9 | 20.2 | 6.7 |
| 1994-1998 | 33.7 | 24.0 | 9.7 |
| 1995-1999 | 30.4 | 28.5 | 1.9 |
| 1996-2000 | 22.9 | 18.3 | 4.6 |
| 1997-2001 | 14.8 | 10.7 | 4.1 |
| 1998-2002 | 10.4 | (0.6) | 11.0 |
| 1999-2003 | 6 | .0 | (0.6) |
| 2000-2004 | 8.0 | (2.3) | 10.3 |
| 2001-2005 | 8.0 | 0.6 | 7.4 |
| 2002-2006 | 13.1 | 6.2 | 6.9 |
| 2003-2007 | 13.3 | 12.8 | 0.5 |
| 2004-2008 | 6.9 | (2.2) | 9.1 |
| 2005-2009 | 8.6 | 0.4 | 8.2 |
| 2006-2010 | 10.0 | 2.3 | 7.7 |
注：前两个五年期起始于上一年9月30日，第三个五年期覆盖1966年9月30日至1971年12月31日的63个月，其余均为日历年。第2页的注释同样适用于本表。
内在价值的今天和明天
尽管我们无法准确计算伯克希尔的内在价值，但是它有三个关键因素，而我们可以衡量其中的两个。查理和我在评估伯克希尔内在价值的时候，特别依赖这些因素。
第一个关键因素是我们的投资， 包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值为1580亿美元。
保险浮存金是在保险业务中我们所临时持有的不属于我们的资金。保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要保险承保能盈亏平衡，使用这些钱就是免费的，也就是说，我们收取的保费能覆盖我们需要赔付的损失和运营成本。当然，保险承保损益波动不定。然而，纵观伯克希尔的整个历史，我们一直保持盈利。在将来，我也希望我们能够实现保险业务的盈亏平衡或做的更好。如果实现了这一点， 那些由保险浮存金和留存收益提供资金的投资， 都可以视为伯克希尔股东价值的重要组成部分。
影响公司内在价值的第二个关键因素是来自投资和保险承保收益以外的经营收益，它们来自于68家非保险公司，在之后会有详细说明。在伯克希尔的早期，我们专注于股票投资。然而，在过去20年，我们越来越强调拓展来自于非保险业务的收益，我们将继续执行这一战略。
下表表明了这种改变。在表中，我们从1970年开始(即我们进入保险业3年后)， 列出了每隔10年的每股投资和每股经营收益（不包括少数股东权益）。
| 年度 | 每股投资 | 时间区间 | 每股投资年化增速 |
|---|---|---|---|
| 1970 | $ 66 | ||
| 1980 | 754 | 1970-1980 | 27.5% |
| 1990 | 7,798 | 1980-1990 | 26.3% |
| 2000 | 50,229 | 1990-2000 | 20.5% |
| 2010 | 94,730 | 2000-2010 | 6.6% |
尽管在这40年间， 我们的每股投资年复合增长率达到惊人的19.9%， 然而，由于近年来我们专注于购买经营业务，因此每股投资年增长率呈现急速下降态势。
下表中每股税前经营收益则印证了我们非保险业务的收益是如何增长的。
| 年度 | 每股税前收益 | 时间区间 | 每股税前收益年化增速 |
|---|---|---|---|
| 1970 | $ 2.87 | ||
| 1980 | 19.01 | 1970-1980 | 20.8% |
| 1990 | 102.58 | 1980-1990 | 18.4% |
| 2000 | 918.66 | 1990-2000 | 24.5% |
| 2010 | 5,926.04 | 2000-2010 | 20.5% |
过去四十年，我们的非保险业务税前每股收益年复合增长率为21.0%。同期，伯克希尔的股价以每年22.1%的速度增长。长期来看，我们的股价将与公司的投资和收益大致同步变动【胡博：巴菲特揭示长期股价增长的核心驱动力】。市场价格与内在价值往往遵循截然不同的路径——有时甚至长期背离——但最终它们会趋于一致。
在计算内在价值时，还有第三个更主观的要素，其影响可正可负：留存收益未来配置的效能。与许多企业一样，我们未来十年可能留存的收益将等于甚至超过当前运用的资本。有些公司会把留存下来的1块钱变成五毛钱，而另一些能变成两块钱。
这种"他们会如何处理这些钱"的因素必须与"我们现在拥有什么"的计算一并评估，才能对公司内在价值做出合理估算。因为外部投资者只能眼睁睁看着管理层将属于他的那部分收益进行再投资。如果CEO能出色完成这项工作，再投资前景会提升公司当前价值；若CEO的能力或动机值得怀疑，当前价值就需打折。结果差异可能天壤之别——1960年代末，西尔斯百货或蒙哥马利沃德的CEO手中一美元的未来价值，与交给山姆·沃尔顿的一美元命运截然不同。
查理和我希望非保险业务的每股收益继续保持良好增长，但随着基数扩大难度会递增。我们既需要现有业务表现优异，还需进行更多重大收购。我们已做好准备：猎象枪重新上膛，我的扳机手指正发痒。
规模带来的拖累被几项重要优势部分抵消。首先，我们拥有一批真正优秀的管理者，他们对自己的业务和伯克希尔有着非凡的忠诚。许多CEO本身已财务自由，工作纯粹出于热爱。他们是志愿者而非雇佣兵。没人能提供更吸引他们的职位，因此不会被挖走。
在伯克希尔，管理者能专注于业务运营：无需参加总部会议，没有融资压力，也不受华尔街骚扰。他们每两年收到我一封信（见104-105页），有需要随时可来电。各人偏好不同：有的管理者我一年未联系，有的几乎每天通话。我们信任人而非流程。"严进宽管"模式对双方都奏效。
伯克希尔的CEO们风格各异：有的拥有MBA学位，有的大学未毕业；有的严格按预算办事，有的凭直觉行事。我们的团队像支拥有各种击球风格的明星棒球队，阵容鲜少需要调整。
第二个优势关乎盈利资金的配置。在满足业务需求后，我们仍有大量剩余资金。多数公司仅限在本行业再投资（Reinvestment），这常将其局限在狭小且低效的资本配置领域。有限机会的竞争往往白热化，卖方占据优势——就像派对上一群男孩中唯一的女孩。这种失衡对女孩是福音，对男孩却是灾难。
伯克希尔配置资本不受制度约束。查理和我唯一的限制是能否理解潜在收购的未来前景。若能跨过这道坎（很多时候不能），我们就能将任一机会与其他众多选择比较。
1965年接管伯克希尔时，我并未善用这一优势。当时公司仅涉足纺织业，过去十年亏损严重。最愚蠢的做法是执着于改善和扩张现有纺织业务——而我却多年坚持这么做。最后还"锦上添花"地收购了另一家纺织公司。啊！最终我醒悟过来，先转向保险业，再进军其他行业。
这种"世界是我们的牡蛎"的优势还有补充：除了横向比较各行业吸引力，我们还常将业务与证券投资机会对比——这是多数管理层不会做的。当企业估值相对于股票债券预期收益高得离谱时，我们会买入证券静待时机。
资本配置的灵活性是我们迄今取得进展的关键。例如，能将喜斯糖果或商业电讯（两家运营极佳但再投资机会有限的企业）的盈利，用作收购BNSF铁路的部分资金。
最后是难以复制的企业文化。商业中，文化举足轻重。
首先，代表你们的董事像所有者那样思考行事。他们象征性领取报酬：没有期权、限制股，几乎无现金。我们也不提供董责险（这几乎是所有大公司的标配）。若他们搞砸你们的钱，自己也会赔钱。扣除我的持股，董事及其家族持有伯克希尔股票超30亿美元。因此他们始终以主人眼光密切关注公司。
这种主人翁意识同样存在于管理者中。许多人主动寻求伯克希尔收购其家族长期持有的企业。他们带着主人翁意识加入，而我们提供的环境强化了这种思维。拥有热爱业务的管理者绝非小优势。
文化会自我繁衍。丘吉尔曾说："你塑造建筑，而后建筑塑造你。"企业亦然。官僚程序滋生更多官僚，豪华总部助长傲慢作风。（有笑谈说："当你的车后座不再因你上车而移动时，就知道自己不是CEO了。"）伯克希尔"全球总部"年租金270,212美元，办公家具、艺术品、可乐机、午餐室、高科技设备等总投入301,363美元。只要查理和我像对待自己钱财那样对待你们的钱，管理者也会谨慎。
我们的薪酬计划、年会甚至年报设计都旨在强化这种文化，排斥异质管理者。这种文化逐年增强，将在我们离场后长久存续。
需要上述所有优势才能表现尚可。管理者会全力以赴，而查理和我能否做好资本配置部分取决于收购竞争环境。你们将得到我们的最佳努力。
GEICO案例
现在通过故事说明企业内在价值如何远超账面价值，同时让我重温美好回忆。
六十年前，GEICO进入我的人生并产生巨大影响。当时我是20岁的哥伦比亚大学研究生，选择该校只因偶像本·格雷厄姆在此授课。
某天在图书馆查阅《美国名人录》时，我发现本（Ben）担任Government Employees Insurance Co.（现GEICO）董事长。对保险一无所知的我，在图书馆管理员的指引下查阅保险年鉴，随即决定造访公司。周六清晨我乘火车前往华盛顿。
抵达后发现大楼关闭。我疯狂敲门直到看门人出现，他指引我找到唯一在场的洛里默·戴维森。这成为我的幸运时刻。接下来四小时，戴维为我讲解了保险和GEICO，开启了我们持续终生的友谊。毕业后我在奥马哈做股票经纪人，GEICO成为我的首选推荐，为数十位客户带来良好开端。GEICO也启动了我的净资产——见面后不久，我将9,800美元投资组合的75%投入其股票（即便如此仍觉过度分散）。
戴维后来出任GEICO的CEO，带领公司达到前所未有的高度，直到他退休几年后的1970年代中期陷入困境。股价暴跌超95%时，伯克希尔在市场上买入约三分之一股份，后因公司回购增至50%。我们为这半壁江山付出4,600万美元（尽管持股量大，我们未干预运营）。
1996年初收购剩余50%时，95岁的戴维录制视频表达欣慰之情，并调侃道："下次请预约，沃伦。"
六十年来GEICO沧海桑田，但其核心目标——为美国人节省汽车保费——始终未变（欢迎致电1-800-847-7536或访问GEICO.com）。因为客户信赖，公司已成为美国第三大汽车保险公司，市占率8.8%。托尼·奈斯利1993年接任CEO时，市占率仅2.0%且停滞十余年。在他带领下，GEICO实现持续增长，同时保持承保纪律和低成本。
量化托尼的成就：1996年收购剩余50%股权耗资约23亿美元，对应整体估值46亿美元。当时GEICO有形净资产19亿美元。超出部分27亿美元是我们当时对其"商誉"的估值，代表现有保单持有人的经济价值。1995年这些客户支付保费28亿美元，因此我们以保费收入的97%（27/28）估值客户——这在业内属极高溢价，但GEICO的低成本使其客户持续盈利且忠诚。
如今保费规模达143亿美元且持续增长，但账面商誉仍保持14亿美元（会计准则要求商誉减值却不允许增值）。按1996年97%保费估值标准，当前经济商誉应为约140亿美元，未来十年二十年可能更高。GEICO是持续馈赠的礼物。
重要补充：托尼还发展出全美最大个人保险代理网络，主要向车险客户推销户主保单。我们代理多家非关联保险公司的保单，仅负责客户签约。去年销售出769,898份新保单，同比增长34%。此举既创造佣金收入，更强化客户黏性。
我欠托尼、戴维（还有那位看门人）巨大恩情。
四大业务板块
现在检视伯克希尔四大板块——它们的资产负债表和收入特性迥异，合并报表会妨碍分析。因此如查理和我所做，我们将分述这四项独立业务。
首先看作为核心引擎的保险业务。
保险业务
财产险（P/C）公司先收取保费后赔付，极端情况下（如某些工伤赔偿保险的）赔付可能长达数十年。这种"先收后付"模式让我们持有大量"浮存金"。尽管保单更替，但由于浮存金规模相对于保费保持稳定，因此业务增长会带动浮存金增长。请看下表：
| 年末 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
若保费超过总支出与最终赔付，我们还将在浮存金投资收益的基础上获得承保利润。此时我们相当于免费使用资金，同时还能因持有这些资金获得报酬。但全行业激烈竞争导致多数年份承保亏损，这实质上是持有浮存金的成本。例如全美最大保险公司State Farm过去十年有七年出现承保亏损，累计亏损超200亿美元。
伯克希尔已连续八年获得承保盈利，累计170亿美元。未来多数年份（非全部）可能继续延续盈利。若如此，我们的浮存金将优于免费——相当于有人付钱请我们保管660亿美元并允许我们投资获利。
重申：免费浮存金绝非行业常态。多数年份行业保费不足以覆盖赔付加费用，导致行业有形净资产回报率长期远低于美国企业平均水平——这种糟糕表现很可能持续。伯克希尔的卓越经济性仅源于杰出管理者运营的特殊业务。
除GEICO外，我们还有两家大型保险公司和众多小型特色保险公司。首先是阿吉特·贾恩领导的伯克希尔再保险集团，他承接无人愿接或无力承担的风险，以无与伦比的保额、速度、决断力和智慧运营，且从不让我们承担与资源不匹配的风险。过去一年他大幅拓展寿险再保险，形成约20亿美元年保费规模并将持续数十年。
阿吉特自1985年白手起家，创造300亿美元浮存金且承保盈利，这成就无人能及。他为伯克希尔增值数百亿美元，堪称"氪石不侵"。
其次是塔德·蒙特罗斯管理的通用再保险。稳健保险运营需要四项准则：(1) 理解所有可能导致赔付的风险；(2) 保守评估风险发生概率及成本；(3) 定价需覆盖预期损失加费用；(4) 无法获得合理保费时勇于放弃。许多 保险公司通过了前三项但败于第四项——迫于华尔街压力、代理渠道要求或CEO的野心驱动，导致定价不足。"别人做所以我们也做"在任何行业都招致麻烦，保险业尤甚。塔德恪守四项准则，成绩显著：其庞大浮存金实现了优于免费的成本，且预计将持续。
最后是一批小型特色保险公司，多数专攻保险冷门领域。它们整体持续盈利，提供可观的浮存金。查理和我珍视这些公司及其管理者。
以下是四大保险板块业绩：
| 保险业务 | 承保利润（2010） | 承保利润（2009） | 年末浮存金（2010） | 年末浮存金（2009） |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | 452 | 477 | 20,049 | 21,014 |
| 伯克希尔再保险 | 176 | 250 | 30,370 | 27,753 |
| GEICO | 1,117 | 649 | 10,272 | 9,613 |
| 其他 primary | 268 | 84 | 5,141 | 5,061 |
| 总计 | 2,013 | 1,460 | 65,832 | 63,441 |
在我看来，伯克希尔拥有全球最杰出的保险业务之一。
制造业、服务业和零售业运营
我们在伯克希尔的这一部分业务覆盖了广泛领域。不过，让我们先看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。
2010年12月31日资产负债表（单位：百万美元）
| 资产 | 金额 | 负债及权益 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $ 2,673 | 应付票据 | $ 1,805 |
| 应收账款及票据 | 5,396 | ||
| 存货 | 7,101 | ||
| 其他流动资产 | 550 | 其他流动负债 | 8,169 |
| 流动资产合计 | 15,720 | 流动负债合计 | 9,974 |
| 商誉及其他无形资产 | 16,976 | 递延税款 | 3,001 |
| 固定资产 | 15,421 | 长期债务及其他负债 | 6,621 |
| 其他资产 | 3,029 | 股东权益 | 31,550 |
| 资产总计 | $ 51,146 | 负债及权益总计 | $ 51,146 |
损益表（单位：百万美元）
| 2010 | 2009 | 2008 | |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | $66,610 | $61,665 | $66,099 |
| 营业费用* | 62,225 | 59,509 | 61,937 |
| 利息支出 | 111 | 98 | 139 |
| 税前利润** | 4,274 | 2,058 | 4,023 |
| 所得税及少数股东权益 | 1,812 | 945 | 1,740 |
| 净利润 | $2,462 | $1,113 | $2,283 |
| * 营业费用包含折旧：2010年$1,362，2009年$1,422，2008年$1,280。 | |||
| ** 不含购买会计调整项。 |
这些公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。部分业务的盈利能力极佳，按税后无杠杆净有形资产收益率计算，从25%到超过100%不等；另一些业务的回报率在12%-20%之间；不幸的是，少数业务回报率非常糟糕，这是我资本配置工作中犯下的严重错误所致。这些错误源于我误判了收购企业的竞争优势或其所在行业的未来经济前景。我总试图以10年或20年的眼光进行收购，但有时我的判断力并不可靠。
去年，该板块大部分公司利润有所改善，其中四家创下历史新高。让我们先看看这些破纪录的企业：
TTI（我们的电子元器件分销商）销售额比2008年的前高记录增长了21%，税前利润增长58%。其销售增长横跨三大洲：北美16%、欧洲26%、亚洲50%。TTI分销的数千种产品看似普通，许多单价不足一美元，这一非凡表现的魔法源自其CEO保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）及其团队。
森林河（Forest River：我们的房车和船舶制造商）实现了近20亿美元的创纪录销售额和利润。该公司拥有82家工厂，而我至今未曾参观过其中任何一家（包括总部）。这毫无必要——CEO皮特·列格尔（Pete Liegl）的运营无可挑剔。欢迎在股东年会上参观他的产品，更欢迎直接购买。
CTB（我们的农用设备公司）再次刷新利润记录。我在2008年年报中介绍过其CEO维克·曼奇内利（Vic Mancinelli）。他的表现持续精进。伯克希尔2002年以1.4亿美元收购CTB，此后该公司向我们支付了1.6亿美元股息并偿还了4000万美元债务，去年实现税前利润1.06亿美元。生产效率提升是增长的主因——收购时每位员工销售额为189,365美元，如今已达405,878美元。
你相信鞋子吗？ H.H. Brown（由吉姆·伊斯勒（Jim Issler）执掌，以Born品牌闻名）创下销售和利润新纪录（股东年会上售出1,110双鞋亦有助力）。吉姆出色地适应了行业的重大变革。值得一提的是，他的工作由89岁的弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）监督，这位卓越的商人至今仍是高尔夫球场上不可轻视的对手。
该板块同比改善的最大亮点是NetJets（奈特捷航空）。我无法夸大戴夫·索科尔（Dave Sokol）在这家领先的喷气式飞机部分所有权公司的成就。NetJets长期保持运营成功，2010年市场份额是第二名的五倍。我们的绝对领先地位源于由飞行员、机械师和服务人员组成的杰出团队。2010年，客户满意度调查再创新高。
尽管NetJets在客户中始终遥遥领先，但自1998年收购以来，其财务表现一直不佳。截至2009年的11年间，公司累计税前亏损1.57亿美元（这一数字被严重低估，因为其借款成本可以免费使用伯克希尔的信用而被大幅降低）。若独立运营，其亏损将额外增加数亿美元。
如今我们已对NetJets收取适当的信用担保费（2010年为3800万美元）。尽管如此，2010年NetJets仍实现了2.07亿美元的税前利润，较2009年改善9.18亿美元。戴夫迅速重组管理层并合理化采购和支出政策，终结了现金流失，将伯克希尔唯一的主要出问题业务转变为了稳定盈利的业务。
与此同时，戴夫保持了NetJets在安全和服务方面的行业领先声誉。在许多关键领域，我们的培训和运营标准远超FAA要求。维持最高标准是正确之举，但我也有私心——我和家人已乘坐NetJets飞行超过5000小时（相当于连续七个月全天候飞行），未来还将飞行数千小时。我们未受特殊待遇，随机使用过至少100架飞机和300名机组人员。无论飞机或机组如何，我们始终确信与私人航空领域最优秀的飞行员同行。
制造业、服务业和零售业板块的最大利润来源是Marmon（由130家企业组成的集团）。我们即将通过从普利兹克家族收购其17%股份，将持股比例提升至80%，成本约15亿美元。剩余股份将于2013或2014年完成收购（具体时间由普利兹克家族选择）。弗兰克·普塔克（Frank Ptak）出色管理着Marmon，我们期待100%控股。
受监管的资本密集型业务
我们拥有两家极具共性的超大型企业——BNSF铁路和中美能源（MidAmerican Energy），因此在本信中将其单独归类，并在GAAP报表中分列财务数据。
关键特征：两家公司均持有受监管的长期资产，并通过大量无伯克希尔担保的长期债务融资。它们无需依赖我们的信用——即使在极端不利条件下，其盈利能力也足以覆盖利息支出。例如，在萧条的2010年，BNSF的货车载货量远低于峰值，但其利息覆盖倍率仍达6倍。
两家公司均需持续投入巨资维护和升级设施，同时必须通过高效服务赢得社区和监管机构认可。作为回报，它们需确保未来资本投资能获得合理回报。
BNSF：铁路对美国未来至关重要。铁路承担全美42%的城际货运量（按吨英里计），而BNSF的份额达28%。简单计算可知，全美11%以上的城际货运由BNSF完成。随着人口西迁，这一比例可能继续上升。
我们承担着重大社会责任——作为美国经济循环系统的核心部分，必须持续维护和升级23,000英里轨道及相关桥梁、隧道、机车和车厢。为此，我们需前瞻性投资（2011年资本支出将超折旧20亿美元），并确信将获得合理回报。明智的监管与投资是一体两面。
中美能源：我们与BNSF类似地履行"社会契约"。我们向美国240万用户供电（是爱荷华、怀俄明和犹他州为最大供应商），并输送全美8%的天然气。数百万人依赖我们的服务。
中美能源为股东（伯克希尔持股89.8%）和客户创造了双赢。2002年收购北方天然（Northern Natural）天然气管道时，其运营排名全行业垫底（43/43），而最新排名已跃升至第二（榜首是旗下的科恩河Kern River管道）。在电力业务中，爱荷华州电价自1999年收购以来从未上涨，而该州另一主要电力公司同期电价涨幅超70%。在我们服务的区域，同类住宅电价显著低于邻区，甚至推高了房价。
截至2011年底，中美能源风电装机容量将达2909兆瓦（全美受监管公用事业公司之首），总投资达54亿美元。这一投资能力源于我们留存全部利润（同业大多将利润分配殆尽）。
我为BNSF的马特·罗斯（Matt Rose）和中美能源的戴夫·索科尔（Dave Sokol）、格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的社会贡献深感自豪，也感激他们为股东创造的回报。以下是关键数据：
中美能源（单位：百万美元）
| 项目 | 2010 | 2009 |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | 333 | 248 |
| 爱荷华公用事业 | 279 | 285 |
| 西部公用事业 | 783 | 788 |
| 管道业务 | 378 | 457 |
| 房地产服务 | 42 | 43 |
| 其他（净额） | 47 | 25 |
| 息税及公司利息前利润 | 1,862 | 1,846 |
| 非伯克希尔利息支出 | (323) | (318) |
| 伯克希尔次级债利息 | (30) | (58) |
| 所得税 | (271) | (313) |
| 净利润 | 1,238 | 1,157 |
| 伯克希尔应占利润* | 1,131 | 1,071 |
* 含伯克希尔利息收入（税后）2010年1900万，2009年3800万。
BNSF（单位：百万美元）
| 项目 | 2010 | 2009 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 16,850 | 14,016 |
| 营业利润 | 4,495 | 3,254 |
| 净利息支出 | 507 | 613 |
| 税前利润 | 3,988 | 2,641 |
| 净利润 | 2,459 | 1,721 |
金融及金融产品
这是我们最小的板块，包括两家租赁公司（XTRA拖车租赁和CORT家具租赁）以及美国领先的活动房屋制造商和融资商Clayton Homes。
- XTRA：设备利用率从2009年的63%升至2010年的75%，税前利润从1700万增至3500万。
- CORT：下半年业务回暖并大幅优化运营，从2009年亏损300万转为2010年盈利1800万。
- Clayton：2010年生产23,343套房屋（占全行业50,046套的47%）。对比1998年行业峰值（372,843套，当时我们份额仅8%），当前销售极其低迷。政府通过FHA、房地美和房利美的贷款政策偏向传统住宅，削弱了活动房屋的价格优势。
我们为超过20万笔自营抵押贷款提供服务，借款人平均FICO信用分为648（47%低于640）。尽管借款人面临失业、健康问题等困境，但违约率保持低位（2006-2010年净损失率在1.17%-1.86%之间）。因为我们始终持有这些贷款，未进行证券化转售——如果放贷失误，代价将由我们自己承担。
若全美购房者都像我们的客户一样（支付合理首付并按收入比例确定月供），美国本可避免危机。住房所有权对多数美国人仍有意义——低价和低利率下，购房可能是人生第三佳投资，尽管将首付款用于买股票收益更高（最棒的投资则是婚戒）。我花31,500美元购买的住宅，为全家带来了52年的美好记忆（未来还将继续）。
但若购房者的眼光超出其钱包的承受能力，而贷款机构（通常受政府担保保护）又助长其幻想，那么购房可能成为一场噩梦。我们国家的社会目标不应是将家庭送入他们梦想的房屋，而应是让他们住进能负担得起的房屋。
投资
以下列出了我们年末市值超过10亿美元的普通股投资。
| 持股数（股） | 公司名称 | 持股比例（%） | 成本*（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 | 12.6 | $1,287 | $6,507 |
| 225,000,000 | 比亚迪股份有限公司 | 9.9 | $232 | $1,182 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 8.6 | $1,299 | $13,154 |
| 29,109,637 | 康菲石油公司 | 2.0 | $2,028 | $1,982 |
| 45,022,563 | 强生公司 | 1.6 | $2,749 | $2,785 |
| 97,214,584 | 卡夫食品公司 | 5.6 | $3,207 | $3,063 |
| 19,259,600 | 慕尼黑再保险 | 10.5 | $2,896 | $2,924 |
| 3,947,555 | 浦项制铁 | 4.6 | $768 | $1,706 |
| 72,391,036 | 宝洁公司 | 2.6 | $464 | $4,657 |
| 25,848,838 | 赛诺菲-安万特 | 2.0 | $2,060 | $1,656 |
| 242,163,773 | 乐购集团 | 3.0 | $1,414 | $1,608 |
| 78,060,769 | 美国合众银行 | 4.1 | $2,401 | $2,105 |
| 39,037,142 | 沃尔玛百货公司 | 1.1 | $1,893 | $2,105 |
| 358,936,125 | 富国银行 | 6.8 | $8,015 | $11,123 |
| — | 其他投资 | — | $3,020 | $4,956 |
| 总计 | 按市值计价的普通股 | — | $33,733 | $61,513 |
*此为实际购买价格及税务基础；GAAP“成本”因部分资产需计提减值或增值而略有差异。
在我们的报告收益中，仅反映投资组合公司支付给我们的股息。然而，这些被投企业去年未分配的利润超过20亿美元，这些留存收益至关重要。根据我们的经验——以及过去一个世纪投资者的普遍经验——未分配利润最终会实现与之匹配甚至超越的市场增值，尽管这一过程充满波动。（例如，一位投资者曾在2009年调侃：“这比离婚还糟。我损失了一半净资产——但妻子却还在。”）未来，我们预计市场增值最终至少能与被投企业的留存收益持平。
在我们此前对伯克希尔正常盈利能力的估算中，我们对未来投资收入进行了三项调整（但未包含上述未分配收益的影响）。
第一项调整显然为负面。去年我们提到五笔大型固定收益投资为报告收益贡献显著。其中一笔——瑞士再保险债券——已于2011年初赎回，另外两笔（高盛和通用电气的优先股）可能在年底前退出。通用电气有权在10月赎回我们的优先股，而它已声明将行使此权利；高盛有权赎回，只需要提前 30 天通知，但美联储目前还没有批准(上天保佑)，但很快可能会批准。
尽管这三笔赎回将为我们带来总计约14亿美元的溢价，但它们的退出仍令人遗憾。此后，我们的盈利能力将显著下降。这是坏消息。
有两个可能的补偿因素：
- 年底时，我们持有380亿美元的现金等价物，这些资金在2010年全年仅获得微薄收益。然而，未来利率回升时，至少将让我们的投资收益增加5亿美元（甚至更多）。这种货币市场收益率的增加不太可能很快到来。尽管如此，在估算“正常”盈利能力时，考虑利率改善仍是合理的。
- 在更高的利率到来之前，我们也可能幸运地找到机会，以合理的回报使用我们的一部分现金储备。对我来说，这一天不能来得太快。更新伊索寓言，敞篷车里的一个女孩比电话簿里的五个更有价值（“一鸟在手胜过两鸟在林”）。
此外，我们目前持有的普通股股息几乎肯定会增加。最大的收益可能来自富国银行。美联储在过去两年中冻结了主要银行的股息水平，无论强弱。尽管富国银行在整个经济衰退期间一直繁荣，并且目前拥有巨大的财务实力和盈利能力，但它也被迫维持人为的低派息。（我们不责怪美联储：出于各种原因，在危机及其直接后果期间全面冻结是有意义的。）
在某个时候，可能是不久的将来，美联储的限制将会结束。届时，富国银行可以恢复其所有者应得的理性股息政策。我们预计，仅富国银行的年度股息每年就会增加数亿美元。
我们持有的其他公司也可能会增加股息。可口可乐在1995年支付了我们8800万美元股息，那是在我们完成购买股票的第二年。自那时起，可口可乐每年都增加了股息。2011年，我们几乎肯定会从可口可乐收到3.76亿美元，比去年增加2400万美元。在未来十年内，我预计3.76亿美元将翻倍。到那时，我不会惊讶于我们分享的可口可乐的年度收益超过我们的投资成本。时间是好生意的朋友。
总的来说，我相信我们的“正常”投资收入至少会等于我们在2010年实现的收入，尽管我描述的赎回将减少我们在2011年和可能2012年的收入。
去年夏天，卢·辛普森告诉我他希望退休。卢只有74岁——我和查理认为这个年龄只适合在伯克希尔当实习生——他的决定令人意外。
卢于1979年加入GEICO担任投资经理，他对公司的服务是无价的。我在2004年年报中详细介绍了他的股票记录，我之所以省略了更新，只是因为他的表现让我的看起来很糟糕。谁需要那个？
卢从不宣扬自己的才能。但我会：简单地说，卢是投资界的大师之一。我们会想念他的。
四年前，我告诉你们我们需要增加一个或多个年轻的投资经理，以便在查理、卢和我不在的时候继续工作。当时，我们有多个优秀的候选人立即可替代我的CEO职位（我们现在也是如此），但在投资领域却没有后备人员。
识别出许多近期表现优异的投资经理很容易。但是，当评估未来表现时，过去的业绩虽然重要，但远远不够。业绩是如何实现的至关重要，投资经理对风险的了解和敏感性也很关键（这绝不应该通过太多学者选择的贝塔来衡量）。关于风险标准，我们正在寻找具有难以评估的技能的人：能够预测以前未观察到的经济情景的影响的能力。最后，我们想要一个将工作视为远不止一份工作的人。
当我和查理遇到托德·康布斯时，我们知道他符合我们的要求。托德，就像卢一样，将获得基本工资加上基于其相对于标普500的业绩表现奖励。我们已经安排了递延和结转的安排，以防止业绩波动导致不应有的支付。对冲基金界已经见证了一些普通合伙人的可怕行为，他们在上涨时获得了巨额支付，然后在结果不佳时离开，变得富有，而他们的有限合伙人则失去了之前的收益。有时，这些相同的普通合伙人随后迅速启动另一个基金，以便他们可以立即参与未来的利润，而不必弥补他们过去的损失。那些把钱交给这些投资经理的投资者应该被贴上“傻瓜”的标签，而不是“伙伴”。
只要我还是CEO，我将继续管理伯克希尔大部分的债券和股票持仓。托德最初将管理10亿到30亿美元的资金，这个数额他可以每年重新设定。他的重点是股票，但他并不局限于这种投资形式。（基金顾问喜欢要求风格框，如“长-短”、“宏观”、“国际股票”。在伯克希尔，我们唯一的风格框是“聪明”。）
随着时间的推移，如果我们找到合适的人，我们可能会增加一到两名投资经理。如果这样做，我们可能会让每位经理的表现薪酬中有80%取决于他或她自己的投资组合，20%取决于其他经理的投资组合。我们希望有一个薪酬体系，既能奖励个人成功，又能促进合作，而不是竞争。
当我和查理不在的时候，我们的投资经理将对整个投资组合负责，具体方式将由CEO和董事会届时设定。因为优秀的投资者在购买企业时带来了有用的视角，我们预计他们会就可能收购的明智性被咨询——但不投票。当然，最终董事会将决定是否进行任何重大收购。
一个脚注：当我们发布关于托德加入我们的新闻稿时，许多评论员指出他是“鲜为人知”的，并对我们没有寻找“大牌”表示困惑。我想知道他们中有多少人会知道1979年的卢，1985年的阿吉特，或者1959年的查理。我们的目标是找到一匹2岁的快马，而不是一匹10岁的老马。（哎呀——这可能不是一个80岁CEO使用的最聪明的比喻。）【胡博：2岁的快马比10岁的老马肯定跑得快。】
衍生品
两年前，在2008年年报中，我告诉你们伯克希尔是251份衍生品合约的一方（除了我们在子公司运营中使用的那些，比如MidAmerican，以及Gen Re剩下的少数几份）。今天，相应的数字是203，这个数字反映了我们投资组合的一些新增和部分合约的解除或到期。
我们继续持有的头寸，全部由我个人负责，大致分为两类。我们认为这两类都让我们从事类似于保险的活动，我们收取保费以承担其他人希望摆脱的风险。实际上，我们在这些衍生品交易中使用的策略与我们保险业务中使用的是一样的。你还应该理解，我们在签订合同时预先得到支付，因此没有对手方风险，这很重要！
我们的第一类衍生品包括2004-2008年间签订的多份合约，如果某些高收益指数中的公司发生债券违约，我们需要赔偿。除了少数例外，我们对这些风险的暴露持续了五年，每份合约涵盖100家公司。
总的来说，我们签署这些合约收到了34亿美元的保费。当我最初在2007年年报中告诉你们这些合约时，我说我预计这些合约将为我们带来“承保利润”，这意味着我们的损失将小于我们收到的保费。此外，我还说我们将受益于浮存金的使用。
正如您所熟知的，我们随后遭遇了金融危机和严重的经济衰退。高收益指数中的多家公司破产，导致我们不得不支付25亿美元的损失。然而，今天我们的风险大部分已经过去，因为大多数高风险合约已经到期。因此，几乎可以肯定，我们将像我们最初预期的那样实现承保利润。此外，我们还利用了合同期限内平均约20亿美元的无息浮存金。简而言之，我们收取了合理的保费，这在三年前商业环境恶化时保护了我们。
我们的另一大衍生品头寸——被称为“股票认沽期权”——涉及我们为希望保护自己免受美国、英国、欧洲和日本股市价格下跌影响的各方提供的保险。这些合约与各种股票指数挂钩，例如美国的标普500和英国的富时100。在2004-2008年期间，我们签署了47个这类合约，并收取了48亿美元的保费，其中大部分合约期限为15年。在这些合约中，只有在终止日期的指数价格才算数：在此之前不能要求支付。
作为向您更新这些合约的第一步，我可以报告说，2010年末，在对手方的推动下，我们解除了八份合约，这些合约的到期日都在2021年至2028年之间。我们最初为这些合约收取了6.47亿美元的保费，解除合约需要我们支付4.25亿美元。因此，我们实现了2.22亿美元的收益，并且在大约三年的时间里无息且不受限制地使用了那6.47亿美元。
这些2010年的交易让我们在年底时还剩下39份股票认沽期权合约。在这些合约中，我们在开始时收取了42亿美元的保费。
这些合约的未来当然是不确定的。但这里有一个关于它们的视角。如果在合约到期日的有关指数价格与2010年12月31日的价格相同，并且汇率不变，那么我们在2018年至2026年之间的到期日将欠38亿美元。你可以把这个金额称为“结算值”。
然而，在我们的年终资产负债表上，这些剩余的股票认沽期权负债显示为67亿美元。换言之，如果相关指数的价格自该日起保持不变，我们将在未来几年内记录29亿美元的收益，即67亿美元的负债与38亿美元的结算值之间的差额。我相信，从现在到结算日， 股票价格很可能会上涨， 我们的负债将会大幅下降。 如果这一预言成真，我们获得的收益将更大，当然这并非确定的事情。
可以确定的是，我们将继续使用剩余的42亿美元的“浮存金”，平均大约再使用10年。（这笔浮存金和高收益合约产生的浮存金都不包括在660亿美元的保险浮存金中。）由于资金是可替代的，你可以认为这些资金的一部分被用来购买了BNSF。
正如我之前告诉您的，我们几乎所有的衍生品合约都没有义务提交抵押品——这将减少了我们本可以收取的保费。但是在金融危机期间， 也让我们倍感舒适，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。 事实证明，放弃一些额外的衍生品保费被证明是非常值得的。
关于报告和误报：重要的数字和不重要的数字
在这封信的前面，我指出了查理和我发现对评估和衡量伯克希尔进展有用的几个数字。
让我们在这里关注一个我们省略了但媒体最喜欢强调的数字：净利润。尽管这个数字对大多数公司来说可能很重要，但对伯克希尔来说几乎总是毫无意义。不管我们的业务做得如何，查理和我都可以——完全合法地——在任何给定的时期将净利润变成我们想要的任何数字。
我们之所以有这种灵活性，是因为投资实现的损益计入净利润数字，而未实现的损益（在大多数情况下）被排除在外。例如，想象一下，伯克希尔在某一年未实现的收益增加了100亿美元，同时实现了10亿美元的亏损。我们只计算亏损的净利润将被报告为低于我们的营业利润。如果我们同时在前一年实现了利润，标题可能会宣称我们的利润下降了X%，而实际上我们的业务可能已经大大改善。
如果我们真的认为净利润很重要，我们可以定期将投资损益兑现并计入其中，因为我们有很多未实现的投资收益可以兑现。不过，请放心，查理和我从未为此出售过一种证券。我们都对“玩弄数字”的做法深恶痛绝，这种做法在上世纪90年代在美国企业界泛滥，尽管如今它发生的频率和明显程度不如以往。
尽管经营利润有一些缺点，但它通常是我们业务状况的合理指南。忽略我们的净利润数字，但请注意，法规要求我们必须向您报告它。但是，如果您发现记者们关注它，那更多的是反映他们的表现，而不是我们的。
实现的和未实现的损益都完全反映在我们的账面价值的计算中。关注这个指标的变化和我们经营利润的趋势，你就会走上正轨。
顺便说一句，我忍不住要指出， 报告的净利润多么变幻莫测。假如我们看跌期权到期日定在2010年6月30日， 我们必须向交易对手支付 64 亿美元。证券价格在接下来的一个季度普遍上涨，使得相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的Black-Scholes期权定价模型要求我们，在此期间将资产负债表上的负债从89亿美元增加到96亿美元，这一更改在应计税的影响下，使我们本季度净利润降低了4.55亿美元。
查理和我都认为，当应用于长期期权时，Black-Scholes会得出非常不恰当的值。两年前，我们在股东信中列出了一个荒谬的例子。更具体地说，我们通过签订我们的股票认沽期权合约，用实际行动表明我们的对手方或其客户使用的Black-Scholes计算是错误的。
尽管如此，我们仍然在财务报表中使用这个公式。Black-Scholes是期权估值的公认标准——几乎所有领先的商学院都教授它——如果我们偏离它，就会被指责为会计质量差。此外，如果我们这样做，会给我们的审计师带来无法克服的问题：他们有客户是我们的对手方，他们使用Black-Scholes值来估值我们持有的相同合约。如果这两个值相差很大，我们的审计师就无法证明它们和我们的准确性。
Black-Scholes对审计师和监管机构的吸引力之一是它产生了一个精确的数字。查理和我不能提供一个这样的数字。我们认为我们合约的真实负债远低于Black-Scholes计算的值，但我们无法得出一个确切的数字——就像我们无法得出GEICO、BNSF或伯克希尔哈撒韦本身的精确价值一样。我们不能确定一个数字并不困扰我们：我们宁愿大致正确，也不愿精确错误。
约翰·肯尼斯·加尔布雷思曾经狡猾地指出：经济学家在思想上最节省，他们在研究生院学到的东西可以维持一生。大学金融系也经常表现出类似的行为。上世纪七、八十年代，几乎所有人都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地将驳倒这一理论的有力事实称之为"异常现象"。 (我一直很喜欢这种解释： "地平说学会"可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。 )
学术界目前教授Black-Scholes模型作为揭示真理的做法需要重新审视， 就此而言，学术界对期权估值的过度重视也是如此。即使你没有丝毫评估期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评估企业的价值，那才是投资的意义所在。
生活与债务
赛车的基本原则是，要想第一个冲过终点线，你必须先完成比赛。这条格言同样适用于商业，并指导我们在伯克希尔的每一个行动。
毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。然而，这也是变得非常贫穷的一种方式。【胡博：想象过去几年曾经辉煌一时的房地产行业。】当杠杆起作用时，它会放大你的收益。你的配偶认为你很聪明，你的邻居感到嫉妒。但杠杆是会上瘾的，一旦从杠杆的奇迹中获利，很少有人会退回到更保守的做法。正如我们在三年级学到的——以及一些人在2008年重新学到的——任何一系列正数，无论数字多么令人印象深刻，当乘以一个零时都会归为零。历史告诉我们，杠杆往往会产生零，即使是由非常聪明的人使用的。
当然，杠杆对企业也可能是致命的。负债累累的公司通常假设这些义务可以在到期时进行再融资。这个假设通常是有效的。然而，偶尔，由于公司特有的问题或全球信贷短缺，到期时必须实际支付。为此，只有现金才能解决问题。
借款人然后了解到，信用就像氧气，当它们供应充足时，根本不会被注意到。当它没有时，你就会注意到它的重要性。即使是短暂的信用缺失也可能使公司屈服。事实上，2008年9月，在许多经济领域，它的突然消失差点让我们的整个国家屈服。
查理和我对任何可能对伯克希尔的福祉构成威胁的活动都不感兴趣。（我们两人加起来167岁，重新开始不在我们的愿望清单上。）我们永远意识到这样一个事实：你们，我们的合作伙伴，在许多情况下，已经把你们储蓄的主要部分托付给了我们。此外，重要的慈善事业依赖于我们的谨慎。最后，许多因我们承保的事故而致残的受害者指望我们在几十年后支付应付款项。为了追求额外几个百分点的回报而冒险危及所有这些利益相关者所需的东西是不负责任的。
一点个人历史可能会部分解释我们对金融冒险主义的极端厌恶。我直到查理35岁时才认识他，尽管他长大的地方距离我已经居住了52年的房子只有100码远，并且我们在奥马哈同一个市中心公立高中上学，我的父亲、妻子、孩子和两个孙子都毕业于那里。此外，我和查理都在我祖父的杂货店做过小工，尽管我们的工作时期相隔大约五年。我祖父的名字叫欧内斯特，也许没有人比他更适合这个名字。所有为他工作过的人，即使是一个股票男孩，都会受到这段工作经历的重大影响。
在下一页，你可以读到欧内斯特在1939年给他最小的儿子，我的叔叔弗雷德的一封信。类似的信件也寄给了他的其他四个孩子。我还保留着我阿姨爱丽丝的信，这封信是我在1970年作为她遗产执行人打开她的保险箱时发现的，里面还有1000美元现金。
欧内斯特从未上过商学院——实际上他甚至没有完成高中学业——但他非常清楚， 现金对于确保生存至关重要。在伯克希尔，我们将他的1000美元解决方案更进一步，并承诺将持有至少100亿美元的现金，不包括我们在受监管的公用事业和铁路业务中持有的现金。由于这一承诺，我们通常会有至少200亿美元在手，以便我们既能承受前所未有的保险损失（迄今为止最大的一次是卡特里娜飓风带来的约30亿美元的损失），还能迅速抓住收购或投资机会，即使在金融动荡时期也是如此。
我们主要将现金投资于美国国债，并避免其他短期证券，尽管这些证券的收益率高出几个基点。我们在2008年9月商业票据和货币市场基金的弱点显现之前很久就坚持这一政策。我们同意投资作家雷·德沃的观点：“追求收益而损失的金钱比枪口下损失的还要多。”在伯克希尔，我们不依赖银行贷款，我们不签订可能需要抵押品的合同，除非这些合同与我们流动资产相比微不足道。
此外，在过去40年中，伯克希尔没有一分钱的现金用于股息或股票回购。相反，我们保留了所有收益以加强我们的业务，这种强化现在每月约为10亿美元。在这四十年中，我们的净资产从4800万美元增加到1570亿美元，而我们的内在价值增长得更多。没有其他美国公司能以这种方式如此不懈地增强其财务实力。
由于在杠杆方面如此谨慎，我们在回报上受到轻微的惩罚。然而，拥有大量流动性让我们睡得更安稳。此外，在我们经济中偶尔爆发的金融混乱时期，我们将在财务和情感上都做好准备，而其他人则在为生存而挣扎。这就是我们在2008年雷曼兄弟破产后25天的恐慌中投资了156亿美元的原因。
年度股东大会
年度股东大会将于4月30日（周六）举行。来自我们总部的Carrie Kizer将是主持人，今年的主题是“飞机、火车和汽车”。这将给NetJets、BNSF和BYD一个展示的机会。
一如既往，大门将于早上7点在Qwest中心开放，8:30将放映一部新的伯克希尔电影。9:30我们将直接进入问答环节，中场有休息午餐，然后持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将于3:45召开年度会议。如果你决定在当天的问答环节中离开，请在查理讲话时离开。（动作要快，因为他说话很简洁。）
当然，最好的离开理由是去购物。我们将通过填满毗邻会议区域的194,300平方英尺的展厅，展示来自数十家伯克希尔子公司的产品来帮助你。去年，你们尽了你们的职责，大多数地点创下了销售记录。在九个小时内，我们卖出了1,053双Justin靴子，12,416磅See's糖果，8,000份Dairy Queen Blizzards®和8,800把Quikut刀（即每分钟16把刀）。但你可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人只是还没学会在哪里购物。
GEICO将设有一个展位，由来自全国各地的顶级顾问组成，他们都准备好为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能够给你股东折扣（通常为8%）。这个特别优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个是允许的。（一个补充点：如果你符合另一个折扣资格，比如某些群体享有的特殊折扣，那么折扣不能累加。）带上你现有的保险单，看看我们是否能帮你省钱，我相信至少有一半的人可以。
一定要去Bookworm。它将携带60多本书和DVD，包括关于我搭档的广受欢迎的书籍《Poor Charlie's Almanack》的中文版。如果你不会中文怎么办？那就买一本，拿着它走会让你看起来文雅而有学问。如果你需要快递你买的书，附近会有一个邮寄服务。
如果你是大买家——或者只是一个围观者——请在周六中午至下午5点访问位于奥马哈机场东侧的Elliott Aviation。在那里，我们将有一队NetJets飞机让你心跳加速。乘坐巴士来，然后乘坐私人飞机离开。
随报告附带的代理材料附件解释了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。Carol Pedersen负责这些事务，她每年为我们做得很出色，我感谢她。酒店房间很难找，但与Carol合作，你会得到一个。
航空公司经常在伯克希尔周末大幅提高价格——有时甚至是戏剧性的——如果你是从远处来的，比较飞往堪萨斯城和奥马哈的成本。车程大约2.5小时，你可能会节省一大笔钱，特别是如果你计划在奥马哈租车的话。
在内布拉斯加州家具市场，位于Dodge和Pacific之间的72街77英亩的土地上，我们再次将有“伯克希尔周末”折扣定价。去年，商店在年会期间做了3330万美元的生意，据我所知，这个数字超过了任何零售店一周的总销售额。要获得伯克希尔折扣，你必须在4月26日（周二）至5月2日（周一）之间购买，并出示你的会议凭证。这个时期的特殊定价甚至适用于几家通常严禁折扣的名牌制造商产品，但他们为了照顾我们的股东，此次破例参加折扣活动，我们感谢他们的合作。NFM从周一到周六上午10点到晚上9点营业，周日上午10点到下午6点营业。今年周六下午5:30到8:00，NFM将举办一个野餐，邀请你参加。
在Borsheims，我们再次有两场仅限股东的特别活动。第一场将是4月29日（周五）晚上6点到9点的鸡尾酒招待会。第二场，即主盛会，将于5月1日（周日）上午9点到下午4点举行。周六我们将营业到晚上6点。周日中午左右，我将在Borsheims带着微笑和擦鞋工具出现，出售珠宝，就像我63年前在J.C. Penney卖男装衬衫一样。我已经告诉Susan Jacques，Borsheims的CEO，我仍然是一个炙手可热的销售人员，但我看到她眼中充满了怀疑。所以放开手脚，从我这里为你的妻子或爱人（大概是同一个人）买点东西，让我看起来不错。
整个周末Borsheims将会有大批人群。因此，为了方便您，股东价格将从4月25日（周一）至5月7日（周六）提供。在此期间，请通过出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明来表明自己是股东。
周日，在Borsheims外的商场里，两届美国象棋冠军的盲棋手Patrick Wolff将面对所有对手——他们的眼睛睁得大大的——每组六人。附近，来自达拉斯的杰出魔术师Norman Beck将迷惑观众。此外，我们还将有世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg，周日下午可供我们的股东打桥牌。
Gorat's和Piccolo's将于5月1日（周日）再次仅限伯克希尔股东开放。两家餐厅都将营业到晚上10点，Gorat's从中午1点开始营业，Piccolo's从下午4点开始营业。这两家餐厅是我最喜欢的，而且我还在成长中，周日晚上我将在两家餐厅用餐。记住：要预定Gorat's，请在4月1日（但不能早于）拨打402-551-3733，而Piccolo's则拨打402-342-9038。
今年将再次有三位财经记者领导问答环节，他们会问我和查理问题，这些问题是由股东通过电子邮件提交给他们的。三位记者及其电子邮件地址是：《财富》杂志的Carol Loomis，可以通过电子邮件 cloomis@fortunemail.com联系；CNBC的Becky Quick，通过 BerkshireQuestions@cnbc.com联系；《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，通过 arsorkin@nytimes.com联系。
从提交的问题中，每位记者将选出他们认为最有趣和最重要的十几个问题。记者们告诉我，如果你的问题简洁、避免最后一刻发送、与伯克希尔相关且每封电子邮件中不超过两个问题，那么你的问题被选中的机会就最大。（在你的电子邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望提及你的名字。）
查理和我都不会得到任何关于问题的线索。我们知道记者会挑选一些棘手的问题，而这正是我们喜欢的方式。
我们再次将在周六早上8:15在每个麦克风处进行抽奖，供那些希望亲自提问的股东提问。在会议上，我将交替回答记者和获胜股东提出的问题。我们希望至少能回答60个问题。从我们的角度来看，越多越好，因为每年公布致股东信函和召开年会问答的目的是让你们更好地理解你所拥有的业务。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2011年2月26日
备忘录
收件人： 伯克希尔·哈撒韦管理者（“全明星”）
抄送： 伯克希尔·哈撒韦董事
发件人： 沃伦·E·巴菲特
日期： 2010年7月26日
这是我每两年一次的备忘录，旨在重申伯克希尔的首要任务，并寻求您在继任规划方面给予我帮助（您的继任，而不是我的）！
首要任务是，我们所有人都要继续积极维护伯克希尔的声誉。我们不可能完美，但我们应该努力做到。正如我在这些备忘录中说过超过25次的：“我们可以承受失去金钱——甚至很多金钱，但我们不能承受失去声誉——哪怕是一丝一毫的声誉。”我们必须继续衡量每一个行为，不仅要看是否合法，还要看我们是否会乐意让一个不友好但聪明的记者在国家报纸的头版上写一篇文章来报道。
有时候，您的同事会说“其他人都在这么做”。如果这是商业行为的主要理由，这个理由几乎总是不好的。当评估道德决策时，这是完全不可接受的。每当有人提出这个理由时，实际上他们是在说他们想不出一个好的理由。如果有人给出这个解释，请告诉他们可以试试跟记者或法官这样说，看看他能走多远。
如果您发现任何让您在适当性或合法性上犹豫的事情，请务必给我打电话。然而，如果某个行动引起了这样的犹豫，很可能它已经接近底线，应该被放弃。球场中央有很多钱可以赚，如果对某个行动是否接近底线存在疑问，就假设它在底线之外并忘记它。
作为一个推论，请立即通知我任何重大坏消息。我可以处理坏消息，但我不喜欢在它发酵一段时间后再处理。不愿意立即面对坏消息是将所罗门的一个小问题变成一个几乎导致8,000名员工的公司倒闭的大问题的原因。
今天在伯克希尔，有些事情是你和我如果知道的话会不高兴的，这是不可避免的，因为我们现在雇佣了超过25万人，这些人一天不发生任何不良行为的可能性为零。但是，我们可以通过在发现任何不当行为的迹象时立即采取行动，来最小化这些行为产生的影响。你在这些问题上的态度，无论是通过行为还是言语表达，都将成为你的企业文化发展的最重要因素。文化比规则手册更能决定一个组织的行为。
在其他方面，你想谈多少就谈多少。你们每个人都以自己的个人风格出色地管理着你们的业务，不需要我的帮助。唯一需要与我确认的事项是任何退休后福利的变更，以及任何异常大的资本支出或收购。
在继承问题上，我需要你们的帮助。我不希望你们中的任何人退休，我希望你们都能活到 100 岁（查理的情况是 110 岁）。但以防万一，请给我寄一封信（如果你们愿意，可以寄到家里），如果你们一夜之间丧失了工作能力，请推荐明天的接班人。这些信除了我之外谁也不会看到，除非我不再担任首席执行官，在这种情况下，我的继任者会需要这些信息。请总结你的主要候选人以及任何可能的候补候选人的优缺点。你们中的大多数人过去都参加过这项工作，其他人也口头提出了自己的想法。不过，定期更新对我来说很重要，现在我们增加了这么多业务，我需要你们把想法写下来，而不是试图把它们记在我的记忆中。当然，也有一些业务是由你们两个或两个以上的人经营的，比如布卢姆金斯、默施曼夫妇、应用承保人公司的一对夫妇等。在这种情况下，就忘掉这一项吧。你的便条可以简短、非正式、手写等。只需注明 "沃伦私人信件 "即可。
感谢你们在这方面提供的帮助。也感谢你们经营企业的方式。你们让我的工作变得轻松。
WEB/db
附：另一个小小的请求： 请拒绝所有让我发言、捐款、与盖茨基金会交涉等的提议。有时，这些让你充当中间人的请求会伴随着 "问问也无妨"。如果你直接说 "不"，我们双方都会好受些。作为额外的帮助，不要建议他们写信或打电话给我。将 76 项业务乘以 "我想他会对这个感兴趣 "的周期性，你就会明白为什么最好立即坚决地说不。
欧内斯特1939年写给孩子们的信
亲爱的Fred和Catherine
多年来，我认识了许多人，他们或多或少都曾因为没有现金而遭受过各种苦难。我认识一些人，他们不得不牺牲部分财产，以换取当时所需的资金。
多年来，你祖父一直把一定数量的钱放在他可以在很短时间内拿到手的地方。
多年来，我一直坚持保留一笔备用金，以备不时之需。有几次，我发现动用这笔资金非常方便。
因此，我觉得每个人都应该有一笔储备金。我希望这种情况永远不会发生在你身上，但很有可能有一天你会需要钱，而且会非常需要。有鉴于此，我在你结婚的时候，在一个信封里放了200美元，写上了你的名字，成立了一个基金。每年我都会往里面加些钱，直到现在，基金里已经有了1000美元。
自你们结婚以来，十年已经过去，这笔基金现在已经完成。
我希望你把这个信封放在你的保险箱里，保留它的用途。如果有一天你需要用到它的一部分，我建议你尽量少用，并尽快归还。
你可能觉得这笔钱应该用来投资，给你带来收入。算了吧！把1000美元存放在你可以动用的地方，这种精神上的满足感比它可能带来的利息更有价值，尤其是如果你投资的东西不能很快变现的话。
如果多年后你觉得这是个好主意，你也可以建议自己的孩子这样做。
需要说明的是，巴菲特家族从未有人留下过大笔遗产，但也从没有人没留下分文。他们从不挥霍一空，总是存起部分收入，而且日子过得都挺滋润。
这封信写于你们结婚十周年之际。
欧内斯特 巴菲特
爸爸
