2015巴菲特股东信
2015 年
胡博点评
2015年巴菲特收购精密铸件公司PCC，旗下实业由五大动力变成了六大动力，这一年每股经营收益1.23万美元，而每股现金及投资高达16万美元，股东信发布时股价在22万美元/股左右，市净率约1.4倍。9年后年后的今天，伯克希尔股价来到73万美元，最近9年的年化复合回报在14%左右。
2015年股东信除了常规介绍旗下四大核心业务板块的经营情况与护城河之外，特别讲述了生产效率提升与经济繁荣的话题，这部分很值得大家阅读。
希望2015年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
伯克希尔 vs. 标普500 年度变化
| 年份 | 每股账面价值% | 伯克希尔股价% | 含息标普500指数% |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 1965-2015年化回报 | 19.2% | 20.8% | 9.7% |
| 1964-2015总回报 | 798,981% | 1,598,284% | 11,355% |
注释：数据为日历年数据，但以下年份例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值（而非按成本与市价孰低）核算其持有的权益证券，而此前的要求是按成本与市价孰低核算。在本表中，伯克希尔1978年及之前的业绩已根据变更后的规则进行了重述。在所有其他方面，业绩均使用最初报告的数字计算。
表中标普500的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应的税款，那么在该指数显示正回报的年份，其业绩将落后于标普500，但在该指数显示负回报的年份，其业绩将超过标普500。多年来，税收成本导致其累积落后相当可观。
致股东
2015年，伯克希尔的净值增加了154亿美元，这使得我们A类股和B类股的每股账面价值均增长了6.4%。在过去51年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到155,501美元，按年复合增长率计算为19.2%。 （本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股。B类股的数字是A类股所示数字的1/1500。）
在这些年的前半段时间里，伯克希尔的净值大致等于真正重要的数字：企业的内在价值。那时这两个数字之所以相似，是因为我们的大部分资源都配置在可定期按报价（减去如果出售将产生的税款）重估的市场证券上。用华尔街的行话来说，那时我们的资产负债表在很大程度上是“按市值计价”的。
然而，到了20世纪90年代初，我们的重心转向了对企业的完全所有权，这一转变降低了资产负债表数字的相关性。这种脱节的发生是因为适用于控股公司的会计准则与评估市场证券的准则存在实质性差异。我们拥有的“输家”的账面价值会被减记，但“赢家”从不被向上重估。
这两种公司我们都拥有过：我做过一些愚蠢的收购，我为这些公司的经济商誉支付的价格后来被注销了，这一举动降低了伯克希尔的账面价值。我们也有一些赢家——其中几家规模非常大——但从未因此向上调整过一分钱。
随着时间的推移，这种不对称的会计处理（我们对此表示同意）必然会扩大内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们“赢家”身上大量且不断增长的无记录收益清楚地表明，伯克希尔的内在价值远超其账面价值。这就是为什么如果我们的股价跌到账面价值的120%，我们会很乐意回购我们的股票。在那个水平上，回购将立即并显著地增加伯克希尔持续股东每股的内在价值。
我们拥有的企业的价值增长没有被记录下来也解释了为什么伯克希尔的总市值增长——列在封面页的表格中——显著超过了我们的账面价值增长。这两个指标在短期内会不规则地变动，例如，去年账面价值的表现更优。然而，随着时间的推移，市值增长应继续保持其历史上超越账面价值增长的态势。
伯克希尔的这一年
伯克希尔副董事长、我的搭档查理·芒格和我，期望伯克希尔的正常化盈利能力每年都能增长。（当然，实际年复一年的盈利有时会因为美国经济疲软或可能的保险巨灾而下降。）在某些年份，正常化的增长会很小，但在其他年份，它们会出现实质性的增长，去年就是个好年头。以下是亮点：
2015年伯克希尔最重要的发展并非财务方面，尽管它获得了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路公司去年显著改善了对客户的服务。为了实现这一结果，我们在当年投资了约58亿美元用于资本支出，这一数额远超任何美国铁路公司，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这笔钱花得很值。
BNSF运输了美国约17%的城际货运（按收入吨英里计算），无论这些货运是通过铁路、卡车、航空、水路还是管道运输的。在这方面，我们在美国七家大型铁路公司（其中两家总部在加拿大）中稳居第一，运输的货运吨英里比我们最接近的竞争对手高出45%。因此，我们维持一流的服务不仅对我们托运人的福祉至关重要，而且对美国经济的平稳运行也很重要。
对大多数美国铁路公司来说，2015年是令人失望的一年。总吨英里数下降，收益也减弱。然而，BNSF维持了运输量，税前收益升至创纪录的68亿美元（较2014年增加6.06亿美元，在整封信中，除非另有说明，所有收益均以税前为基础列示）。感谢BNSF的管理者马特·罗斯（Matt Rose）和卡尔·艾斯（Carl Ice），他们也值得你们感谢。
BNSF是我们“五大动力”（Powerhouse Five）中最大的一家，该集团还包括伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）、玛蒙控股（Marmon）、路博润（Lubrizol）和IMC。2015年，这些公司——我们五家最赚钱的非保险业务——合计盈利131亿美元，比2014年增加了6.5亿美元。
在这五家公司中，只有伯克希尔哈撒韦能源公司在2003年为我们所有，当时其盈利为3.93亿美元。随后，我们以全现金方式收购了另外四家中的三家。然而，在收购BNSF时，我们支付了约70%的现金成本，对于剩余部分，我们发行了伯克希尔股票，使流通股数量增加了6.1%。换句话说，在这十二年间，这五家公司为伯克希尔带来的127亿美元年度收益增长，仅伴随着轻微的股权稀释。这符合我们的目标，即不仅要增加收益，还要确保我们同时增加每股收益。
明年，我将讨论“六大动力”（Powerhouse Six）。新加入的将是精密铸件公司（Precision Castparts Corp.，简称“PCC”），我们一个月前以超过320亿美元的现金收购了这家公司。PCC完美契合伯克希尔的模式，并将显著增加我们正常化的每股盈利能力。
在首席执行官马克·多尼根（Mark Donegan）的领导下，PCC已成为世界领先的航空航天部件供应商（其中大部分是原始设备，尽管备件对公司也很重要）。马克的成就让我想起雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）在我们卓越的以色列刀具制造商IMC那里经常创造的奇迹。两位男士都将非常普通的原材料转化为非凡的产品，供世界各地的制造商使用。每个人都是各自领域的达芬奇。
PCC的产品通常根据多年期合同交付，是大多数大型飞机的关键部件。该公司的30,466名员工还在其他行业提供服务，他们在13个国家的162家工厂工作。在建立他的业务过程中，马克已经进行了多次收购，并将进行更多收购。我们期待着他来配置伯克希尔的资本。
个人的感谢：PCC的收购如果没有托德·康布斯（Todd Combs）的提议和协助就不会发生，他在几年前让我注意到这家公司，并持续向我介绍该业务和马克的情况。尽管托德和泰德·韦施勒（Ted Weschler）主要是投资经理——他们各自为我们管理着约90亿美元——但他们俩也愉快且能干地为伯克希尔在其他方面增添了重大价值。雇佣他们俩是我最好的举措之一。
随着收购PCC，伯克希尔将拥有10又1/4家如果独立运营就能跻身财富500强的公司。（我们对卡夫亨氏27%的持股就是那1/4。）这意味着美国大约98%的商业巨头尚未给我们打电话，接线员随时待命。
我们几十家规模较小的非保险业务去年盈利57亿美元，高于2014年的51亿美元。在这个群体中，我们有一家公司去年盈利超过7亿美元，两家盈利在4亿至7亿美元之间，七家盈利在2.5亿至4亿美元之间，六家盈利在1亿至2.5亿美元之间，还有十一家盈利在5千万至1亿美元之间。我们热爱它们所有：随着时间的推移，这些企业的集合在数量和收益上都将扩大。
当你听到有关美国摇摇欲坠的基础设施的谈论时，请放心，他们说的不是伯克希尔。我们去年在物业、厂房和设备上投资了160亿美元，其中整整86%部署在美国。
我之前告诉过你们BNSF在2015年创纪录的资本支出。每年年底，我们铁路的实体设施都将比十二个月前有所改善。
伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）的情况也类似。该公司在可再生能源上投资了160亿美元，现在拥有美国7%的风力发电量和6%的太阳能发电量。事实上，我们受监管的公用事业公司拥有并运营的4,423兆瓦风力发电量是亚军公用事业公司的六倍。
这都还没完。去年，BHE为支持巴黎气候变化会议，对未来可再生能源的发展做出了重大承诺。履行这些承诺对环境和对伯克希尔的经济效益都将具有重大意义。
伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2015年再次实现了承保利润——这已是连续第13年——并增加了其浮存金（float）。在这些年里，我们的浮存金——不属于我们但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金——从410亿美元增长到880亿美元。尽管这一增长以及我们浮存金的规模都没有反映在伯克希尔的收益中，但浮存金通过它允许我们持有的资产产生了可观的投资收入。
同时，在这13年期间，我们的承保利润总计260亿美元，包括2015年赚取的18亿美元。毫无疑问，伯克希尔最大的未记录财富在于其保险业务。我们花了48年时间建立了这个多元化的业务，它是无法复制的。
在查理和我寻找新业务进行收购的同时，我们的众多子公司也在定期进行补强收购（bolt-on acquisitions）。去年我们签约了29项补强收购，总成本预计为6.34亿美元。这些收购的成本从30万美元到1.43亿美元不等。
查理和我鼓励进行补强收购，如果它们的定价合理的话。（提供给我们的大多数交易肯定是不合理的。）这些收购将资本配置在与我们现有业务契合、并将由我们专业的经理人团队管理的业务中。这意味着我们无需完成额外的资本配置任务，就能为伯克希尔带来更多收益，这种组合我们觉得非常有吸引力。未来几年我们将进行几十笔补强收购交易。
我们与豪尔赫·保罗·莱曼（Jorge Paulo Lemann）、亚历克斯·贝林（Alex Behring）和贝尔纳多·希斯（Bernardo Hees）的亨氏合伙企业在去年通过与卡夫（Kraft）合并，规模扩大了一倍多。在此交易之前，我们以42.5亿美元的成本拥有亨氏约53%的股份。现在我们拥有卡夫亨氏（Kraft Heinz）的3.254亿股（约27%），成本为98亿美元。新公司年销售额为270亿美元，可以为你提供来自亨氏一方的番茄酱或芥末酱，搭配来自卡夫一方的奥斯卡·梅尔（Oscar Mayer）热狗。再来一杯可乐，你就在享受我最喜欢的一餐了。（我们将在年度股东大会上展示奥斯卡·梅尔的Wienermobile热狗车——带上你的孩子。）
尽管我们没有出售任何卡夫亨氏股票，但“公认会计原则”（GAAP）要求我们在合并完成时记录68亿美元的账面价值调增（write-up）。这使得我们资产负债表上持有的卡夫亨氏股份价值比我们的成本高出数十亿美元，但比其市值又低数十亿美元，这种结果只有会计师才会喜欢。
伯克希尔还持有卡夫亨氏的优先股，每年向我们支付7.2亿美元，在我们的资产负债表上以77亿美元列示。该笔投资几乎肯定会在6月（根据优先股条款允许的最早日期）以83.2亿美元被赎回，这对卡夫亨氏是好消息，对伯克希尔是坏消息。
豪尔赫·保罗和他的合伙人是最好的合作伙伴。我们与他们一样，对收购、建立和持有满足基本需求和愿望的大型企业充满热情。然而，在追求这一目标的过程中，我们遵循不同的路径。
他们的方法——他们在这方面取得了非凡的成功——是收购那些有机会消除许多不必要成本的公司，然后——非常迅速地——采取行动完成这项工作。他们的行动显著提高了生产力，这是过去240年美国经济增长中最重要的因素。如果每个工作小时不能产出更多所需的商品和服务——这就是衡量生产力增长的尺度——经济将不可避免地停滞不前。在美国企业界的许多地方，真正大幅提高生产力是可能的，这一事实为豪尔赫·保罗和他的合伙人提供了机会。
在伯克希尔，我们也渴望效率并厌恶官僚主义。然而，为了实现我们的目标，我们遵循一种强调避免臃肿的方法，收购像PCC这样长期由注重成本且高效的管理者经营的企业。收购后，我们的角色仅仅是创造一个环境，让这些CEO——以及他们通常志同道合的最终继任者——能够最大限度地发挥他们的管理效能，并从工作中获得乐趣。（采用这种放手不管的风格，我是在遵循一条众所周知的芒格格言：“如果你想保证自己一生痛苦，那就一定要怀着改变对方行为的意图去结婚。”）
我们将继续在伯克希尔实行极端——实际上是几乎闻所未闻的——分权管理。但我们也期待有机会与豪尔赫·保罗合作，要么作为融资伙伴（就像他的集团收购Tim Horton's时那样），要么作为股权和融资相结合的伙伴（像在亨氏那样）。我们也可能偶尔与他人合作，就像我们在Berkadia成功做的那样。
然而，伯克希尔只会与进行友好收购的伙伴合作。诚然，某些敌意收购是合理的：有些CEO忘记了他们应该为股东工作，而其他一些CEO则可能表现的很糟糕。无论哪种情况，董事们可能对问题视而不见，或者干脆不愿做出所需的改变，这时就需要新面孔了。然而，我们会把这些“机会”留给别人。在伯克希尔，我们只去受欢迎的地方。
去年，伯克希尔增加了其“四大”投资——美国运通（American Express）、可口可乐（Coca-Cola）、IBM和富国银行（Wells Fargo）——中的每一项的所有权权益。我们增持了IBM的股票（使我们的所有权从2014年底的7.8%增至8.4%）和富国银行的股票（从9.4%增至9.8%）。在另外两家公司，可口可乐和美国运通，股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的权益从9.2%增长到9.3%，我们在美国运通的权益从14.8%增长到15.6%。或许你觉得这些看似微小的变化并不重要，但请注意一下这个数学事实：对这四家公司合计而言，我们的所有权每增加一个百分点，伯克希尔在它们年收益中所占的份额就会增加约5亿美元。
这四家被投资公司拥有出色的业务，并由既有才华又以股东利益为导向的经理人经营。它们的有形股本回报率从优秀到惊人不等。在伯克希尔，我们非常倾向于拥有一家优秀公司的非控股但可观的股份，而不是拥有一家平庸公司的100%股权。部分拥有“希望之星”钻石比完全拥有一颗莱茵石要好。
如果以伯克希尔年底的持股作为标记，我们在2015年“四大”收益中所占的份额达到47亿美元。然而，在我们向你们报告的收益中，我们只包含它们支付给我们的股息——去年约为18亿美元。但不要搞错：这些公司收益中我们未报告的近30亿美元，对我们来说与伯克希尔记录的部分同等宝贵。
被投资公司留存的收益通常用于回购它们自己的股票——这一举措在不要求我们掏一分钱的情况下就增加了伯克希尔在未来收益中的份额。这些公司的留存收益也为通常最终被证明是有利的商业机会提供了资金。所有这些都让我们预期，这四家被投资公司的每股收益，总体而言，将随着时间的推移大幅增长。如果收益确实实现了，支付给伯克希尔的股息将会增加，同样，我们未实现的资本收益也会增加。
我们在资本配置上的灵活性——我们愿意以被动方式将大笔资金投资于非控股企业——给了我们相对于那些将自身局限于收购后负责运营的公司以显著优势。伍迪·艾伦（Woody Allen）曾解释说，双性恋的优势在于它让你在周六晚上找到约会对象的机会翻倍。同样地——嗯，并非完全一样——我们对运营企业或被动投资的开放态度，使我们为伯克希尔源源不断的现金寻找明智用途的机会翻倍。除此之外，拥有庞大的可流通证券组合为我们提供了一个资金储备库，当遇到大象级的收购机会时就可以动用。
今年是大选年，候选人不停地谈论我们国家的问题（当然，只有他们能解决）。由于这种消极的鼓噪，许多美国人现在相信他们的孩子将不会过得像他们自己一样好。
这种看法大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一代。
美国的人均GDP现在约为56,000美元。正如我去年提到的，按实际价值计算，这比我出生的1930年高出了惊人的六倍，这一飞跃远远超出了我父母或他们那一代人最狂野的想象。今天的美国公民本质上并不比1930年的美国人更聪明，工作也不比他们更努力。相反，他们的工作效率要高得多，从而生产出多得多的产品。这种强大的趋势必将持续下去：美国的经济魔力依然存在并运行良好。
一些评论员哀叹我们当前实际GDP每年2%的增长——是的，我们都希望看到更高的增长率。但如果我们用这个备受诟病的2%数字做一些简单的数学计算，我们将看到，这个比率能带来惊人的收益。
美国人口每年增长约0.8%（出生减死亡占0.5%，净移民占0.3%）。因此，2%的整体增长产生约1.2%的人均增长。这听起来可能并不令人印象深刻。但是，在一代人的时间里，比如25年，这种增长率会导致人均实际GDP增长34.4%。（复利效应导致了超出简单地将25乘以1.2%所得出的百分比。）反过来，这34.4%的收益将为下一代带来人均实际GDP增加19,000美元的惊人增长。如果平均分配，一个四口之家的年收益将增加76,000美元。今天的政客们不必为明天的孩子流泪。
事实上，今天的大多数孩子都过得很好。我所在的中上阶层社区的所有家庭，能享受的生活水平都高于我出生时约翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller Sr.）所达到的水平。他那无与伦比的财富买不到我们现在认为理所当然的东西，无论是在交通、娱乐、通信还是医疗服务等领域——仅举几例。洛克菲勒当然拥有权力和名声，然而，他无法像我现在的邻居那样生活得好。
尽管下一代要分享的蛋糕将比今天的大得多，但如何分配它仍将引起激烈的争论。正如现在的情况一样，工作的人和退休人员之间、健康者和体弱者之间、继承者和白手起家者之间、投资者和工人之间，特别是那些拥有市场高度评价的才能的人与同样正派勤劳但缺乏市场所看重技能的美国人之间，将争夺商品和服务的产出。这类冲突一直伴随着我们——并将永远继续下去。国会将是战场，金钱和选票将是武器，游说将仍然是一个增长行业。
然而，好消息是，即使是“失败”一方的成员，几乎肯定也会在未来享受——正如他们应该享有的——比过去多得多的商品和服务，他们的财富质量也将显著提高。在提供人们想要的东西方面，没有什么能比得上市场体系——在提供人们还不知道自己想要的东西方面更是如此。我的父母年轻时无法想象电视机，而我在五十多岁时也认为自己不需要个人电脑。这两种产品，一旦人们看到它们能做什么，就迅速彻底改变了人们的生活。我现在每周花十个小时在网上打桥牌。而且，在我写这封信时，“搜索”对我来说是无价之宝。（不过，我还没准备好用Tinder约会软件。）
240年来，押注美国失败一直是个可怕的错误，现在也不是开始这样做的时候。美国商业和创新的金鹅将继续下更多更大的金蛋。美国的社会保障承诺将会兑现，甚至可能变得更加慷慨。而且，是的，美国的孩子将比他们的父母生活得好得多。
考虑到这种有利的顺风，伯克希尔（当然，还有许多其他企业）几乎肯定会繁荣发展。接替查理和我的经理们将通过遵循我们简单的蓝图来增加伯克希尔的每股内在价值：(1) 不断改进我们众多子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增加它们的收益；(3) 受益于我们被投资公司的增长；(4) 当伯克希尔股票以相对于内在价值有显著折扣的价格出售时进行回购；(5) 偶尔进行大型收购。管理层也将通过极少（如果有的话）发行伯克希尔股票来努力为你们最大化成果。
内在商业价值
尽管查理和我经常谈论内在商业价值，但我们无法确切地告诉你们伯克希尔股票的这个数字是多少（事实上，任何其他股票也是如此）。然而，做出合理的估计是可能的。在我们2010年的年度报告中，我们列出了我们认为对估算伯克希尔内在价值至关重要的三个要素——其中一个是定性的。该讨论全文转载于第113-114页。
以下是两个定量因素的更新：2015年，我们的每股现金和投资增长了8.3%，达到159,794美元（我们的卡夫亨氏股票按市值计价），我们众多业务的收益——包括保险承保收益——增长了2.1%，达到每股12,304美元。在第二个因素中，我们排除了所持投资产生的股息和利息，因为包含它们会导致价值重复计算。在得出我们的收益数字时，我们扣除了所有的企业一般管理费用、利息、折旧、摊销和少数股东权益。然而，所得税没有扣除。也就是说，收益是税前的。
我在上一段中使用了粗体，因为我们首次将保险承保收益纳入业务收益。当我们最初引入伯克希尔估值的两大定量支柱时，我们没有这样做，因为当时我们的保险业绩受到巨灾保险业务的重大影响。如果没有飓风、没有地震，我们就赚大钱，然而一次特大灾难就会造成亏损。为了在陈述我们的业务收益时保持保守，我们一贯假设承保业务长期会盈亏平衡，并在我们年度价值第二要素的计算中忽略其任何收益或损失。
如今，我们的保险业绩可能比一二十年前更加稳定，因为我们减少了巨灾保险业务，并极大地扩展了我们的核心业务线（bread-and-butter lines）。去年，我们的承保利润为每股收益（本部分第二段提到的每股12,304美元）贡献了1,118美元。在过去十年中，年度承保利润平均为每股1,434美元，我们预期在大多数年份都能盈利。然而，你应该认识到，在任何特定年份，承保业务很可能出现亏损，甚至可能是巨额亏损。
自1970年以来，我们的每股投资以每年18.9%的复合年率增长，我们的收益（包括初始年份和结束年份的承保结果）以23.7%的速度增长。伯克希尔股票价格在随后的45年里以与我们两个价值衡量指标非常相似的速度增长，这并非巧合。查理和我喜欢看到这两个领域都取得收益，但我们的主要目标是建立运营收益。
现在，让我们审视我们运营的四大主要板块。每个板块的资产负债表和收入特征与其他板块大不相同。因此，我们将它们作为四个独立的业务来介绍，查理和我也是这样看待它们的（尽管将它们全部置于一个屋檐下具有重要且持久的经济优势）。我们的意图是向你们提供如果我们的位置互换，我们希望拥有的信息——你们是汇报的经理，而我们是缺席的股东。（别激动，我们并不打算真的跟你交换位置。）
保险
让我们首先看看保险业。自1967年我们以860万美元收购国民赔偿公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司（National Fire & Marine）以来，财产意外险（“P/C”）分支一直是推动我们扩张的引擎。如今，按净资产衡量，国民赔偿公司是世界上最大的财产意外险公司。此外，它的内在价值远超其在我们账簿上的价值。
我们被财产意外险业务吸引的一个原因是其财务特征：财产意外险公司预先收取保费，之后支付索赔。在极端情况下，例如某些工伤事故引起的索赔，付款可能持续数十年之久。这种“先收后付”的模式使得财产意外险公司持有大笔资金——我们称之为“浮存金”（float）——这些资金最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以为了自身利益投资这些浮存金。尽管个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额相对于保费规模通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。我们的增长情况如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2015 | 87,722 |
浮存金的进一步增长将很难实现。从积极的一面看，GEICO（政府雇员保险公司）和我们几家专业子公司几乎肯定能快速增长。然而，国民赔偿公司的再保险部门参与了许多“终止业务”（run-off）合同，其浮存金逐渐减少。如果我们确实在未来经历浮存金的下降，那也将非常缓慢——最坏情况下每年不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会面临对我们现金资源有重大意义的、立即或短期的资金需求。这种结构是精心设计的，是伯克希尔经济堡垒实力的关键组成部分。它永远不会被削弱。
如果我们的保费总额超过费用和最终损失的总和，我们就会记录承保利润，这增加了我们的浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受使用免费资金的权利——而且，更好的是，还会因持有它而获得报酬。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一愉快结果的愿望造成了激烈的竞争，这种竞争如此激烈，以至于有时导致整个财产意外险行业出现显著的承保损失。这种损失实际上是行业为持有其浮存金所支付的代价。竞争动态几乎保证了保险行业，尽管其所有公司都享有浮存金收入，在有形净资产上赚取的回报与其他美国企业相比将继续维持其惨淡的记录。世界目前正在应对的长期低利率时代也几乎保证了浮存金收益在未来许多年将稳步下降，从而加剧了保险公司的利润问题。可以打赌，未来十年的行业业绩将低于过去十年的记录，特别是对于那些专注于再保险的公司。
如本报告前面所述，伯克希尔现已连续13年实现承保盈利，我们在此期间的总税前收益达262亿美元。这并非偶然：严谨的风险评估是我们所有保险经理日常关注的焦点，他们知道虽然浮存金有价值，但其好处可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都在口头上认同这一信息。在伯克希尔，承保需盈利是一条宗教信条，旧约风格的。
那么，我们的浮存金如何影响内在价值呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们浮存金的全部金额被作为负债扣除，就好像我们明天就必须支付出去且无法补充一样。但将浮存金严格视为负债是不正确的。相反，它应该被视为一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2015年向超过600万索赔人支付了高达245亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天都会签订新的业务合同，这些业务很快会产生自己的索赔，从而增加浮存金。
如果我们的循环浮存金既无成本又持久耐用——我相信它会如此——那么这项负债的真实价值将远低于会计负债。欠下1美元，而这1美元实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎肯定会带来替代资金——这与欠下1美元明天就要支付出去且无法被替代的情况有天壤之别。然而，根据公认会计原则（GAAP），这两种类型的负债被同等对待。
部分抵消负债被高估影响的是我们在购买保险公司时产生的155亿美元“商誉”资产，它增加了账面价值。在很大程度上，这笔商誉代表了我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司持续出现长期巨额承保亏损，无论其原始成本如何，其账簿上记载的任何商誉资产都应被视为毫无价值。
幸运的是，这并不适用于伯克希尔。查理和我相信，我们的保险商誉的真实经济价值——如果我们购买一家拥有类似质量浮存金的保险公司，我们会乐意支付的价格——远超过其历史账面价值。事实上，我们保险业务中155亿美元的商誉，几乎全部在2000年就已经在我们的账簿上了。然而，我们随后将浮存金增加了两倍（即三倍于之前）。这些商誉今天的价值是我们相信伯克希尔的内在商业价值远超其账面价值的重要原因。
伯克希尔诱人的保险经济特性之所以存在，仅仅是因为我们有一些出色的经理人在运营着纪律严明、拥有难以复制的商业模式的企业，接下来就让我告诉你们主要有哪些企业。
首先按浮存金规模排在首位的是伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理。阿吉特承保的是其他人既不愿意也没有资本承担的风险。他的运作方式在保险业中是独一无二的，结合了承保能力、速度、果断性，以及最重要的智慧。然而，他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之中。
事实上，伯克希尔在规避风险方面远比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业因某些特大灾难遭受2500亿美元的损失——大约是它曾经经历过的最大损失的三倍——伯克希尔整体上很可能在当年录得可观的利润，因为它拥有众多的收益来源。我们仍将拥有充足的现金，并可能在混乱的保险市场中寻找承保业务的大好机会。与此同时，其他主要的保险公司和再保险公司将陷入赤字，甚至可能面临破产。
当阿吉特在1986年的一个星期六走进伯克希尔的办公室时，他在保险业连一天的经验都没有。然而，迈克·戈德堡（Mike Goldberg），我们当时的保险业务负责人，就把再保险业务的钥匙交给了他。凭借这一举动，迈克达到了圣人的境界：自那时起，阿吉特已经为伯克希尔的股东创造了数百亿美元的价值。
排在第二位的是拥有另一个再保险巨头的通用再保险公司（General Re），由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理。
归根结底，一个稳健的保险运营需要遵守四条准则。它必须 (1) 了解所有可能导致保单发生损失的风险；(2) 保守评估任何风险实际造成损失的可能性以及如果发生损失的预估成本；(3) 设定一个保费水平，在平均情况下，能在覆盖预期的损失成本和运营费用后带来利润；(4) 如果无法获得适当的保费，愿意放弃业务。
许多保险公司通过了前三项测试，却在第四项上失败了。它们就是无法拒绝那些被竞争对手热切承保的业务。那句老话，“别人都在做，所以我们也必须做”，在任何行业都会带来麻烦，但在保险业尤甚。
塔德遵守了所有四条保险戒律，这体现在他的业绩中。在他的领导下，通用再保险庞大的浮存金远优于无成本状态，我们预计平均而言这种情况将持续下去。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务特别热情，自我们在1998年收购该公司以来，该业务一直盈利且持续增长。
你或许还记得，在我们收购通用再保险后不久，它就遭遇了一些问题，导致评论员——以及我本人，也曾短暂地——认为我犯了一个巨大的错误。那样的日子早已过去。通用再保险现在是一颗明珠。
最后是GEICO（政府雇员保险公司），65年前我在这家保险公司初入门道。GEICO由托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理，他18岁加入公司，到2015年已服务了54年。托尼在1993年成为CEO，自那以后公司就蒸蒸日上。没有比托尼更好的经理人了。在我认识他的40年里，他的每一个行动都极具智慧。
当我1951年1月第一次接触到GEICO时，该公司与行业巨头相比所拥有的巨大成本优势让我震惊不已。我很清楚GEICO会成功，因为它理应成功。
没人喜欢购买汽车保险，然而，几乎每个人都喜欢开车。因此，所需的保险对大多数家庭来说是一项主要支出，省钱对他们很重要——而只有低成本的运营才能实现省钱。事实上，阅读这封信的人中至少有40%可以通过在GEICO投保来省钱。所以别再读了——就是现在！——访问geico.com或致电800-368-2734。
GEICO的成本优势是使公司能够年复一年地吞噬市场份额的主要因素。（我们在2015年底占据了11.4%的市场份额，而1995年伯克希尔获得GEICO控制权时仅为2.5%。）公司的低成本构筑了一条护城河——一条持久的护城河——这是竞争对手无法跨越的。
我们的壁虎（gecko）一直不知疲倦地告诉美国人GEICO如何能帮他们省下很多钱。我喜欢听这个小家伙传达他的信息：“15分钟可以为您节省15%或更多的汽车保险费。”（当然，人群中总有牢骚者，我的一个朋友说他很高兴只有少数动物能说话，因为那些能说话的似乎除了保险什么也谈不了。）
除了我们的三大保险业务，我们还拥有一组主要承保商业保险的小公司。总体而言，这些公司是一个庞大、增长且宝贵的业务，持续实现承保盈利，通常远优于其竞争对手报告的盈利。事实上，在过去13年里，该集团通过承保赚取了40亿美元——约占其保费总额的13%——同时其浮存金从9.43亿美元增加到99亿美元。
不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（“BHSI”），我们将其纳入该集团。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责。这一步棋是个全垒打：BHSI已经发展了10亿美元的年保费规模，并且在彼得的领导下，注定将成为世界领先的财产意外险公司之一。
以下是按部门划分的承保收益和浮存金摘要：
| 保险业务部门 | 承保利润 (百万美元) | 年末浮存金 (百万美元) | ||
|---|---|---|---|---|
| 2015 | 2014 | 2015 | 2014 | |
| BH再保险 (BH Reinsurance) | $421 | $606 | $44,108 | $42,454 |
| 通用再保险 (General Re) | 132 | 277 | 18,560 | 19,280 |
| GEICO | 460 | 1,159 | 15,148 | 13,569 |
| 其他主要保险业务 (Other Primary) | 824 | 626 | 9,906 | 8,618 |
| $1,837 | $2,668 | $87,722 | $83,921 |
伯克希尔出色的经理人、首屈一指的财务实力以及由宽阔护城河保护的各种商业模式，共同构成了保险界独一无二的存在。这种优势的集合是伯克希尔股东的巨大资产，并且只会随着时间的推移而变得更加宝贵。
受监管、资本密集型业务
我们有两项主要业务，BNSF铁路和BHE（伯克希尔哈撒韦能源），它们具有区别于我们其他业务的重要特征。因此，我们在本信中为它们单独设立一个部分，并在我们的GAAP资产负债表和损益表中分开列示它们的合并财务数据。去年，它们合计贡献了伯克希尔税后运营收益的37%。
这两家公司的一个关键特征在于它们对非常长寿、受监管资产的大量投资，这些投资部分由伯克希尔不担保的长期债务提供资金。事实上，我们的信用并非必需，因为每家公司的盈利能力即使在恶劣的经济条件下也远超其利息需求。例如，去年是铁路业令人失望的一年，但BNSF的利息保障倍数仍超过8:1。（我们对保障倍数的定义是息税前利润与利息之比，而不是EBITDA/利息，后者是一种我们认为存在严重缺陷的常用衡量标准。）
与此同时，在BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退的收益，这源于这些公司是独家提供基本服务的。第二个则是很少有其他公用事业公司享有的：巨大且不断扩大的多样性收益流，这使BHE免受任何单一监管机构的严重损害。这些众多的利润来源，加上被强大母公司加持的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一经济事实使我们和我们的客户都受益。
总而言之，BHE和BNSF去年在物业、厂房和设备上投资了116亿美元，这是对美国关键基础设施的大规模投入。只要这些投资有望带来合理回报，我们就乐于进行此类投资——而在这一点上，我们对未来的监管寄予厚望。
我们的信心既有过去经验的依据，也基于社会将永远需要交通和能源领域巨额投资的认识。确保资金持续流向重要项目符合政府的自身利益。同样地，以赢得监管机构及其所代表人民认可的方式开展业务也符合我们的自身利益。
低价是让相关方满意的一个有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时6.8美分。该州另一家主要电力公司爱依斯（Alliant）的平均电价为9.5美分。以下是相邻州的行业可比数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.3美分，伊利诺伊州9.3美分，明尼苏达州9.7美分，全国平均为10.4美分。我们最低的价格为工资拮据的客户节省了实实在在的钱。
在BNSF，由于主要铁路公司运输的货物组合及其平均运输距离存在显著差异，进行价格比较要困难得多。然而，我们可以提供一个非常粗略的衡量标准：每吨英里的收入，去年我们的该指标略低于3美分，而其他四家总部在美国的主要同行的数值至少高出40%，范围从4.2美分到5.3美分。
BHE和BNSF在追求环保技术方面都处于领先地位。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州相媲美，去年我们风力发电的兆瓦时数相当于我们零售客户总用电兆瓦时数的47%。（我们承诺的额外风电项目将在2017年把这一数字提高到58%。）
BNSF与其他一级（Class I）铁路一样，仅使用一加仑柴油就能将一吨货物运输近500英里。这使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路在很大程度上缓解了高速公路拥堵以及随之而来的由纳税人资助的维护支出（因交通量增加而产生）。
以下是BHE和BNSF的关键数据：
伯克希尔哈撒韦能源公司 (89.9%控股)收益
| (百万美元) | 2015 | 2014 | 2013 |
|---|---|---|---|
| 英国公用事业 (U.K. utilities) | $460 | $527 | $362 |
| 爱荷华公用事业 (Iowa utility) | 314 | 298 | 230 |
| 内华达公用事业 (Nevada utilities) | 586 | 549 | (58) |
| 太平洋电力 (PacificCorp) (主要在俄勒冈和犹他) | 1,026 | 1,010 | 982 |
| 天然气管道 (Gas pipelines) (北天然和克恩河) | 401 | 379 | 385 |
| 加拿大输电公用事业 (Canadian transmission utility) | 170 | 16 | — |
| 可再生能源项目 (Renewable projects) | 175 | 194 | 50 |
| 住宅服务公司 (HomeServices) | 191 | 139 | 139 |
| 其他 (净额) (Other (net)) | 27 | 26 | 12 |
| 扣除公司利息和税项前的运营收益 (Operating earnings before corporate interest and taxes) | 3,350 | 3,138 | 2,102 |
| 利息 (Interest) | 499 | 427 | 296 |
| 所得税 (Income taxes) | 481 | 616 | 170 |
| 净利润 (Net earnings) | $2,370 | $2,095 | $1,636 |
| 归属于伯克希尔的收益 (Earnings applicable to Berkshire) | $2,132 | $1,882 | $1,470 |
BNSF (100%控股)收益
| (百万美元) | 2015 | 2014 | 2013 |
|---|---|---|---|
| 收入 (Revenues) | $21,967 | $23,239 | $22,014 |
| 运营费用 (Operating expenses) | 14,264 | 16,237 | 15,357 |
| 扣除利息和税项前的运营收益 (Operating earnings before interest and taxes) | 7,703 | 7,002 | 6,657 |
| 利息 (净额) (Interest (net)) | 928 | 833 | 729 |
| 所得税 (Income taxes) | 2,527 | 2,300 | 2,135 |
| 净利润 (Net earnings) | $4,248 | $3,869 | $3,793 |
我目前预计2016年BHE的税后收益将增加，但BNSF的收益将降低。
制造、服务和零售业务
我们在伯克希尔这一部分的业务包罗万象。不过，让我们看看整个部门的汇总资产负债表和收表。
资产负债表 2015年12月31日 (百万美元)
| 资产 | 负债与股东权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | $6,807 | 应付票据 | $2,135 |
| 应收账款和应收票据 | 8,886 | 其他流动负债 | 10,565 |
| 存货 | 11,916 | 流动负债合计 | 12,700 |
| 其他流动资产 | 970 | ||
| 流动资产合计 | 28,579 | 递延所得税 | 3,649 |
| 商誉及其他无形资产 | 30,289 | 长期债务及其他负债 | 4,767 |
| 固定资产 | 15,161 | 非控制性权益 | 521 |
| 其他资产 | 4,445 | 伯克希尔股东权益 | 56,837 |
| 资产合计 | $78,474 | 负债与股东权益合计 | $78,474 |
收益表 (百万美元)
| 2015 | 2014 | 2013* | |
|---|---|---|---|
| 收入 (Revenues) | $107,825 | $97,689 | $93,472 |
| 运营费用 (Operating expenses) | 100,607 | 90,788 | 87,208 |
| 利息费用 (Interest expense) | 103 | 109 | 104 |
| 税前收益 (Pre-tax earnings) | $7,115 | $6,792 | $6,160 |
| 所得税及非控制性权益 (Income taxes and non-controlling interests) | 2,432 | 2,324 | 2,283 |
| 净利润 (Net earnings) | $4,683 | $4,468 | $3,877 |
* 2013年的收益已重述，排除了马蒙公司（Marmon）的租赁业务，该业务现在包含在“金融及金融产品业务”的结果中。
我们符合GAAP的收支数据在年报第38页。相比之下，上表中的运营费用数字是非GAAP的，因为它们排除了一些购买法会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据，是因为查理和我认为，调整后的数字比GAAP数字更能准确反映汇总在表中的业务真实经济费用和利润。
我不会解释所有的调整——有些很小且深奥——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质。有些无形资产的价值确实会随时间消耗殆尽，而另一些则完全不会贬值。以软件为例，摊销费用是非常真实的支出。相反，对客户关系等其他无形资产记录费用的概念源于购买法会计规则，显然不能反映经济现实。GAAP会计对这两类费用不加区分。也就是说，两者在计算收益时都被记录为费用，然而从投资者的角度来看，它们之间的差别简直太大了。
在我们第38页显示的符合GAAP的数字中，11亿美元的摊销费用已作为费用扣除。我们认为其中大约20%为“真实的”，其余的则不是。这些“非真实”的费用，在伯克希尔曾经不存在，但由于我们进行了许多收购，它们已变得相当庞大。随着我们收购更多公司，非真实的摊销费用可能会进一步攀升。
第55页的表格提供了按GAAP计算的我们无形资产现状。我们现在还有68亿美元可摊销的无形资产，其中41亿美元将在未来五年内作为费用摊销。当然，最终这些“资产”的每一美元都会被注销。当这种情况发生时，即使真实收益持平，报告的收益也会增加。（这是我送给继任者的礼物。）
我建议你们忽略一部分GAAP摊销成本。但我这样做时有些忐忑，因为我知道现在经理人告诉他们的所有者忽略某些非常真实的费用项目已经变得很普遍。“基于股票的薪酬”（Stock-based compensation）是最恶劣的例子。这个名字本身就说明了一切：“薪酬”。如果薪酬不是费用，那它是什么？而且，如果真实且经常性的费用不属于收益的计算，那它们究竟该归到哪里？
华尔街分析师也常常在这场闹剧中扮演不光彩的角色，鹦鹉学舌般地复述管理层灌输给他们的、忽略薪酬的虚假“收益”数字。也许这些违规的分析师不知情，或者他们害怕失去接触管理层的“机会”，或者他们玩世不恭，告诉自己既然其他人都在玩这个游戏，他们为什么不跟着玩。无论他们的理由是什么，这些分析师都在传播可能欺骗投资者的误导性数字。
折旧费用是一个更复杂的话题，但几乎总是真实的成本。在伯克希尔当然如此。我希望我们能在支出低于折旧费用的同时保持业务的竞争力，但在51年里我还没想出如何做到这一点。事实上，我们在铁路业务中记录的折旧费用远低于仅仅维持铁路正常运行所需的资本支出，这种不匹配导致GAAP收益高于真实的经济收益。（这种收益高估存在于所有铁路公司。）当CEO或投资银行家鼓吹像EBITDA这样的折旧前数字作为估值指南时，注意他们在说话时鼻子会变长。
当然，我们公开报告的收益将继续遵循GAAP。然而，为了拥抱现实，你们应该记住把我们报告的大部分摊销费用加回来。你们也应该减去一些东西以反映BNSF不足的折旧费用。
让我们回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机不等。该领域的一些业务，按无杠杆有形资产净额计算的收益率衡量，享有极好的经济效益，产生的税后回报从25%到远超过100%不等，其他业务则产生12%至20%的范围内的良好回报。
然而，少数业务——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——回报率非常低。在大多数情况下，是由于我对公司或其所在行业的经济发展动态判断错误，现在我们正在为我的误判付出代价。在其他时候，我在评估现任经理人或我后来任命的人的忠诚度或能力时栽了跟头。我会犯更多的错误，你们可以预期到这一点。如果我们走运，这些错误会发生在较小的业务上。
作为一个整体来看，该集团的公司是一项出色的业务。它们在2015年平均使用了256亿美元的有形资产净值，尽管持有大量过剩现金且仅使用象征性的杠杆，但资本税后回报率达到18.4%。
当然，一个经济特性极佳的业务，如果买入价格过高，也可能是一项糟糕的投资。我们为大多数业务支付了相对于有形资产净值的巨额溢价，这一成本反映在我们列示的巨额商誉及其他无形资产中。然而，总的来说，我们在该领域配置的资本获得了不错的回报。随着金霸王（Duracell）和精密铸件公司（Precision Castparts）加入集团，该集团的收益在2016年应会大幅增长。
我们在这个集团中的公司数量太多，无法一一评论。此外，它们的竞争对手——无论是当前的还是潜在的——都会阅读本报告。在我们的一些业务中，如果别人知道我们的数字，我们可能会处于不利地位。因此，在我们一些对评估伯克希尔而言规模不重要的业务中，我们只披露要求披露的内容。尽管如此，你们可以在第88-91页找到关于我们许多业务的大量细节。
金融及金融产品业务
我们的三项租赁业务主要包括CORT（家具）、XTRA（半挂车）和马蒙公司（Marmon）（主要是罐车，也包括货车、联运罐式集装箱和起重机）。这些公司是行业领导者，随着美国经济走强，其收益大幅增加。在这三家公司中，我们在新设备上的投资都超过了许多竞争对手，并且这已经取得了回报。实力强大是伯克希尔持久的优势之一。
凯文·克莱顿（Kevin Clayton）在克莱顿房屋公司（Clayton Homes）再次实现了行业领先的业绩，该公司是美国第二大房屋建筑商。去年，公司售出34,397套房屋，约占美国人购买的预制房屋（manufactured homes）的45%。相比之下，当伯克希尔在2003年收购它时，公司在行业中排名第三，市场份额为14%。
预制房屋使低收入公民实现拥有房屋的美国梦成为可能：在售价15万美元或更低的新房中，约70%来自我们的行业。克莱顿公司约46%的房屋通过我们自有和运营的331家门店售出。克莱顿公司的大部分剩余销售则面向1,395家独立零售商。
克莱顿公司运营的关键是其128亿美元的抵押贷款组合（mortgage portfolio）。我们发放了美国预制房屋抵押贷款总额的约35%。我们的抵押贷款组合中约37%来自我们的零售业务，剩下的则主要由独立零售商发放，其中一些销售我们的房屋，另一些则只销售竞争对手的房屋。
克莱顿以外的贷款机构来了又走。然而，在伯克希尔的支持下，克莱顿在2008-2009年的恐慌时期坚定地为购房者提供融资。事实上，在那段时期，克莱顿动用了宝贵的资本为不销售我们房屋的经销商提供融资。那时我们提供给高盛（Goldman Sachs）和通用电气（General Electric）的资金登上了头条，而伯克希尔悄悄提供给克莱顿的资金虽然无人知晓，但既使数千个家庭拥有房屋成为可能，也让许多非克莱顿经销商得以生存。
我们的零售店使用简单的语言和大号字体，始终如一地告知购房者替代的融资来源——大部分来自当地银行——并且总是确保客户确认已收到并阅读了此信息。（我们使用的表格按实际大小复制在第119页。）
抵押贷款的发放实践对借款人和整个社会都至关重要。毫无疑问，住房贷款中的鲁莽行为在引发2008年的金融恐慌中扮演了主要角色，而这场恐慌又导致了“大衰退”（Great Recession）。在崩盘前的几年里，一种破坏性且常常腐败的抵押贷款创造模式盛行，其模式是：(1) 一个发起人，比如在加利福尼亚，会发放贷款，然后 (2) 立即将其出售给一家投资银行或商业银行，比如在纽约，这家银行会将许多抵押贷款打包，作为一系列令人眼花缭乱的复杂抵押贷款支持证券的抵押品 (3) 出售给世界各地不知情的机构。
仿佛这些罪过还不足以制造一场灾难，富有想象力的投资银行家有时还会炮制出第二层分割融资，其价值依赖于初级产品中更垃圾的部分。（当华尔街开始“创新”时，要当心！）当这种情况发生时，我曾描述这种“加倍”操作需要投资者阅读数万页令人麻木的繁琐文字才能评估一项待售证券。
这些融资的发起人和打包者都没有切身利益关系，他们受交易量和加价驱动。许多住房借款人也加入了这场狂欢，在贷款申请中公然撒谎，而抵押贷款发起人则视而不见。自然，最投机的信贷产生了最多的利润。圆滑的华尔街销售人员通过制造客户无法理解的产品每年赚取数百万美元。（主要评级机构是否有能力评估更复杂的结构也值得怀疑，但它们确实进行了评级。）
巴尼·弗兰克（Barney Frank），也许是恐慌期间国会中最具金融头脑的成员，他最近评估了2010年的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），然后说：“我在实施过程中看到的一个主要弱点是监管机构决定不对所有住宅抵押贷款施加风险保留要求。” 今天，一些立法者和评论员继续主张发起人保留1%至5%的风险，以使其利益与最终贷款人或抵押贷款担保人的利益保持一致。
在克莱顿（Clayton），我们过去和现在都是100%保留风险。当我们发放一笔抵押贷款时，我们保留它（少数符合政府担保条件的贷款除外）。因此，当我们在授信时犯错，我们就要付出代价——一个沉重的代价，它让我们在房屋原始销售中实现的任何利润都相形见绌。去年，我们不得不对8,444笔预制房屋抵押贷款进行止赎，这给我们造成了1.57亿美元的成本。
我们在2015年发放的贷款平均仅为59,942美元，对传统的抵押贷款机构来说这个金额微不足道，但对我们的许多低收入借款人来说却是一项艰巨的承诺。我们的买家获得了一套体面的房屋——看看我们将在年度股东大会上展出的房屋吧——平均每月需要支付的本息合计为522美元。
当然，一些借款人会失业，也会有离婚和死亡。另一些人会在信用卡上过度透支，并错误地处理他们的财务。那时我们会亏钱，而我们的借款人会损失他的首付款（尽管他在居住期间支付的月供可能远低于类似房屋的租金）。然而，尽管我们的借款人FICO信用评分低、收入不高，但他们在“大衰退”期间的还款表现还是远优于许多由收入数倍于我们典型借款人的人群组成的抵押贷款池。
我们的借款人强烈渴望拥有自己的房屋，这是我们抵押贷款组合表现良好的一个原因。同样重要的是，我们的大部分贷款组合是用浮动利率债务或短期固定利率债务融资的。因此，近年来令人难以置信的低短期利率为我们提供了不断扩大的利差，即我们的利息成本与我们来自抵押贷款组合（其利率是固定的）的收入之间的差额。（顺便说一句，如果我们简单地购买长期债券并用某种短期方式为该头寸融资，我们也会享受到类似的利差。）
通常情况下，像我们在克莱顿所做的那样，以固定利率发放长期贷款并以短期借款融资是一项有风险的业务。多年来，一些重要的金融机构因此而破产。然而，在伯克希尔，我们拥有一个天然的抵消项，因为我们的业务始终保持着至少200亿美元的现金等价物，这些资产赚取短期利率。更常见的是，我们的短期投资在400亿至600亿美元之间。如果我们有，比如说，600亿美元投资于年化0.25%或更低的利率，那么短期利率的急剧上升给我们带来的收益将远远超过我们在为克莱顿130亿美元的抵押贷款组合融资时将产生的更高融资成本。用银行业术语来说，伯克希尔是——并且将永远是——高度资产敏感的（asset-sensitive），因此将从利率上升中受益。
让我谈谈一个我特别自豪的话题，那就是监管问题。
“大衰退”导致抵押贷款的发起人、服务商和打包商受到严格审查，并被处以数十亿美元的罚款和处罚。
审查当然也延伸到了克莱顿（Clayton），其抵押贷款实践在诸如发起、服务、收款、广告、合规和内部控制等方面持续受到审查和检查。在联邦层面，我们需要向联邦贸易委员会（FTC）、住房和城市发展部（HUD）以及消费者金融保护局（CFPB）负责。几十个州也对我们进行监管。实际上，在过去的两年里，各种联邦和州监管机构（来自25个州）对克莱顿及其抵押贷款进行了65次检查和审查。结果呢？在此期间我们的总罚款为38,200美元，我们向客户的退款为704,678美元。此外，尽管去年我们不得不对2.64%的预制房屋抵押贷款进行止赎，但截至年底，我们有95.4%的借款人按时还款，他们正朝着拥有无债务房屋的目标迈进。
截至年底，马蒙公司（Marmon）的铁路车队已扩大到133,220节车厢，这一数字因公司在9月30日从通用电气（General Electric）购买了25,085节车厢而显著增加。如果我们的车队连接成一列火车，车头在奥马哈（Omaha），车尾则在缅因州的波特兰（Portland）。
截至年底，我们97%的铁路车厢处于租赁状态，其中约15-17%的车队每年需要续租。虽然“罐车”（tank cars）听起来像是运输原油的容器，但我们的车队中只有约7%运输这种产品，化学品和精炼石油产品是我们运输的主要物品。当火车驶过时，留意那些标有UTLX或Procor标记的罐车，那是我们的。当你发现这个品牌时，请挺起胸膛，你拥有那节车厢的一部分。
以下是该板块的收益摘要：
| (单位：百万美元) | 2015 | 2014 | 2013 |
|---|---|---|---|
| 伯克迪亚（Berkadia）(我们占50%份额) | $74 | $122 | $80 |
| 克莱顿（Clayton） | 706 | 558 | 416 |
| CORT | 55 | 49 | 42 |
| 马蒙 – 集装箱和起重机（Marmon – Containers and Cranes） | 192 | 238 | 226 |
| 马蒙 – 铁路车厢（Marmon – Railcars） | 546 | 442 | 353 |
| XTRA | 172 | 147 | 125 |
| 金融净收益_（Net financial income_） | 341 | 283 | 322 |
| $2,086 | $1,839 | $1,564 | |
| * 不包括资本收益或损失 |
投资
以下列出了我们在年底时市值最大的十五项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏（Kraft Heinz）的持股，因为我们是一个控股集团的成员，并按“权益法”（equity method）对其进行核算。
截至2015年12月31日的主要持股
| 股数 | 公司名称 | 持股比例 | 成本*(百万美元) | 市值 |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 (American Express Company) | 15.6% | $1,287 | $10,545 |
| 46,577,138 | AT&T | 0.8% | 1,283 | 1,603 |
| 7,463,157 | 特许通信公司 (Charter Communications, Inc.) | 6.6% | 1,202 | 1,367 |
| 400,000,000 | 可口可乐公司 (The Coca-Cola Company) | 9.3% | 1,299 | 17,184 |
| 18,513,482 | 达维塔医疗伙伴公司 (DaVita HealthCare Partners Inc.) | 8.8% | 843 | 1,291 |
| 22,164,450 | 迪尔公司 (Deere & Company) | 7.0% | 1,773 | 1,690 |
| 11,390,582 | 高盛集团 (The Goldman Sachs Group, Inc.) | 2.7% | 654 | 2,053 |
| 81,033,450 | 国际商业机器公司 (International Business Machines Corp.) | 8.4% | 13,791 | 11,152 |
| 24,669,778 | 穆迪公司 (Moody's Corporation) | 12.6% | 248 | 2,475 |
| 55,384,926 | 菲利普斯66 (Phillips 66) | 10.5% | 4,357 | 4,530 |
| 52,477,678 | 宝洁公司 (The Procter & Gamble Company) | 1.9% | 336 | 4,683 *** |
| 22,169,930 | 赛诺菲 (Sanofi) | 1.7% | 1,701 | 1,896 |
| 101,859,335 | 美国合众银行 (U.S. Bancorp) | 5.8% | 3,239 | 4,346 |
| 63,507,544 | 沃尔玛公司 (Wal-Mart Stores, Inc.) | 2.0% | 3,593 | 3,893 |
| 500,000,000 | 富国银行 (Wells Fargo & Company) | 9.8% | 12,730 | 27,180 |
| 其他 (Others) | 10,276 | 16,450 | ||
| 按市值计价的普通股总计 | $58,612 | $112,338 |
* 我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP的“成本”在少数情况下有所不同，因为GAAP规则要求进行上调或下调。
** 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。
*** 根据销售合同按此金额持有。
伯克希尔有一项主要的股权头寸未包含在表中：我们可以在2021年9月之前的任何时候以50亿美元购买美国银行（Bank of America）的7亿股股票。截至年底，这些股票价值118亿美元。我们很可能会在期权到期前购买它们，并且，如果我们愿意，我们可以使用我们持有的50亿美元美国银行6%优先股来为购买提供资金。与此同时，重要的是你们要意识到，美国银行实际上是我们的第四大股权投资——并且是我们高度重视的一项投资。
生产率与繁荣
之前，我告诉过你们我们在卡夫亨氏（Kraft Heinz）的合作伙伴如何根除低效，从而提高单位工时的产出。这种改进是自1776年美国建国以来，我们生活水平取得显著提升的秘方。不幸的是，“秘方”这个标签很贴切：很少有美国人完全理解生产率与繁荣之间的联系。为了看清这种联系，让我们先看看美国最引人注目的例子——农业——然后再考察三个伯克希尔特有的领域。
1900年，美国的民用劳动力总数为2800万，其中1100万，即总人数的40%，在农业领域工作。当时和现在一样，主要的作物是玉米。大约9000万英亩土地用于玉米生产，每英亩产量是30蒲式耳（bushels），年总产量为27亿蒲式耳。
随后，拖拉机出现了，接着是一个又一个创新，它们彻底改变了影响农业生产率的关键因素，如种植、收获、灌溉、施肥和种子质量。如今，我们用于种植玉米的土地约为8500万英亩。然而，生产率的提升已将每英亩产量提高到超过150蒲式耳，年产量达到130-140亿蒲式耳。农民在其他产品上也取得了类似的收益。
然而，产量增加只是故事的一半：实物产出的大幅增长伴随着农业劳动力（“人力投入”）数量的急剧减少。今天，约有300万人在农场工作，仅占我们1.58亿劳动力的区区2%。因此，改进的耕作方法使得数千万人能够将他们的时间和才能用于其他事业，这种人力资源的重新配置使今天的美国人能够享受到大量非农商品和服务，否则他们将无法拥有。
回顾过去115年的跨度，很容易认识到农业创新是多么地有益于农民群体和整个社会。如果我们扼杀了那些生产率的提升，就不会有我们现在所知的美国。（幸好马不能投票。）然而，在日复一日的生活中，“更多的利益”这类言论对于那些因机器效率远胜人类而失去工作的农场工人来说，必定是听不进去的。我们将在本节后面考察生产率提升的这一负面效应。
不过现在，让我们继续看三个效率提升的故事，这些故事对伯克希尔的子公司产生了重大影响。类似的影响在整个美国商业界都很普遍。
1947年，第二次世界大战结束后不久，美国劳动力总数达4400万。其中约135万工人受雇于铁路行业。当年由一级铁路（Class I railroads）运输的货运吨英里总数为6550亿吨英里。
到2014年，一级铁路运输了1.85万亿吨英里，增长了182%，而仅雇佣了18.7万名工人，比1947年减少了86%，其中部分减少涉及客运相关员工，但大部分的劳动力减少发生在货运方面。由于生产率这种惊人的提升，自1947年以来，经通胀调整后的每吨英里货运价格下降了55%，这一降幅按当前美元计算每年为托运人节省约900亿美元。
另一个惊人的数据是：如果现在运输货物所需的人数与1947年相同，那么我们需要超过300万铁路工人来处理当前的运量。（当然，这种就业水平会大幅提高运费；因此，实际上不可能运输接近今天运量的货物。）
我们自己的BNSF成立于1995年，由伯灵顿北方铁路（Burlington Northern）和圣塔菲铁路（Santa Fe）合并而成。1996年，合并后公司运营的第一个完整年度，由45,000名员工运输了4.11亿吨英里（billion ton-miles）的货物。去年的可比数字是7.02亿吨英里（增长71%）和47,000名员工（仅增长4%）。这种生产率的显著提升使所有者和托运人都受益。BNSF的安全性也有所提高：1996年每20万工时可报告伤害（Reportable injuries）为2.04起，此后已下降50%以上来到了0.95起。
一个多世纪前，汽车被发明出来，围绕它形成了一个为汽车及其驾驶员提供保险的行业。最初，这项业务是通过传统的保险代理机构——那种经营火灾保险的机构——来承保的。这种以代理为中心的模式包括高额佣金和其他承保费用，消耗了保费的大约40%。当时，强大的地方代理机构掌握着主动权，因为它们代表多家保险公司，并且在谈判佣金时可以挑动公司之间相互竞争。卡特尔式的定价盛行，所有参与者都过的很好——除了消费者。
然后，一些美国人的聪明才智发挥了作用：来自伊利诺伊州默纳（Merna）的农民G.J. 梅彻勒（G.J. Mecherle）想出了一个主意，建立一个专属的销售队伍，只销售一家公司的保险产品。他的“孩子”被命名为州立农业互助保险公司（State Farm Mutual）。该公司削减了佣金和费用，这使其能够降低价格，并很快成为行业巨头。几十年来，State Farm在汽车和房主保险领域一直是遥遥领先的销量冠军。好事达（Allstate）也采用直销模式，长期位居第二。State Farm和Allstate的承保费用率都约为25%。
在1930年代初，另一个竞争者，联合服务汽车协会（United Services Auto Association，简称“USAA”），一家类似互助性质的公司，开始以直接面向客户的方式为军官承保汽车保险。这种营销创新源于军事人员需要购买可以随着他们从一个基地转移到另一个基地的保险。当地保险代理机构对这种业务没什么兴趣，它们想要的是来自永久居民的稳定续保。
USAA的直接分销模式碰巧比State Farm和Allstate的成本更低，从而为客户提供了更大的实惠。这使得在USAA工作的利奥·古德温（Leo Goodwin）和莉莲·古德温（Lillian Goodwin）梦想将其直销模式的目标市场扩大到军官之外。1936年，他们以10万美元的资本成立了政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.）（后来将这个冗长的名称压缩为GEICO）。
这家新公司在1937年，即其第一个完整年度，做了23.8万美元的汽车保险业务。去年GEICO做了226亿美元的业务，是USAA业务量的两倍多。（早起的鸟儿有虫吃，但第二只老鼠有奶酪吃。）GEICO在2015年的承保费用率为保费的14.7%，USAA是唯一一家实现更低比例的大型公司。（GEICO的效率与USAA完全一样高，但在旨在促进增长的广告上花费更多。）
凭借其低成本带来的价格优势，几年前GEICO从Allstate手中夺取了汽车保险的第二把交椅也就不足为奇了。GEICO也在缩小与State Farm的差距，尽管State Farm在业务量上仍遥遥领先。2030年8月30日——我的100岁生日——我计划宣布GEICO已经占据了头把交椅。请在你的日历上做标记。
GEICO雇佣了大约34,000名员工为其1400万保单持有人服务。我只能猜测，在代理系统下服务类似数量的保单持有人需要多少劳动力。然而，我相信这个数字至少是60,000人，包括保险公司直接需要的雇员以及支持代理机构所需的人员。
在电力公用事业业务中，我们的伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）在一个不断变化的经济模式中运营。从历史上看，一家地方电力公司的生存并不取决于其效率。事实上，一家“马虎”运营的公司也能在财务上做得不错。
那是因为公用事业公司通常是所需产品的唯一供应商，并被允许定价在能给予其使用资本规定回报的水平上。行业内的笑话说，公用事业公司是唯一一家通过重新装修老板办公室就能自动赚更多钱的企业。一些CEO也据此运营。
这一切都在改变。今天，社会已经认定联邦政府补贴的风力和太阳能发电符合国家的长远利益。联邦税收抵免被用来实施这一政策，这种支持使可再生能源在特定地区具有价格竞争力。这些税收抵免，或其他政府强制要求对可再生能源的帮助，最终可能会侵蚀现有公用事业公司的经济性，特别是如果它是一家高成本运营商的话。BHE长期坚持的效率优先——即使在公司不需要它来实现核定收益（authorized earnings）时也是如此——使我们在当今市场（更重要的是在未来的市场）中具有特别的竞争力。
BHE在1999年收购了其爱荷华州的公用事业公司。收购前一年，该公用事业公司雇佣了3,700名员工，生产了1,900万兆瓦时（megawatt-hours）的电力。现在我们雇佣3,500名员工，生产2,900万兆瓦时。这种效率的重大提升使我们能够在16年内运营而不提高电价，而在此期间行业费率上涨了44%。
我们爱荷华州公用事业公司的安全记录也非常出色。2015年，其每100名员工的工伤率为0.79起，而我们收购前该公用事业公司前一年的工伤率为7.0起。
2006年，BHE收购了PacificCorp，该公司主要在俄勒冈州和犹他州运营。在我们收购的前一年，PacificCorp雇佣了6,750名员工，生产了5,260万兆瓦时的电力。去年，这两个数字分别是5,700名员工和5,630万兆瓦时。这里的安全性也显著提高，每100名员工的事故率从2005年的3.4起下降到2015年的0.85起。在安全性方面，BHE现在处于行业的最高十分位（top decile）。
这些出色的表现解释了为什么当BHE提议购买其管辖范围内的公用事业公司时，会受到监管机构的欢迎。监管机构知道该公司将进行高效、安全、可靠的运营，并且还会带来无限的资本来资助任何有意义的项目。（自我们接手所有权以来，BHE从未向伯克希尔支付过股息。在投资者拥有的公用事业公司中，没有一家能接近BHE对再投资的热情。）
我刚刚阐述的生产率提升——以及在美国取得的无数其他提升——为社会带来了巨大的利益。这就是为什么我们的公民作为一个整体，已经享受——并将继续享受——他们所获得的商品和服务的重大增长。
然而，这种好处也有抵消因素。首先，近年来实现的生产率提升主要惠及了富人。其次，生产率提升常常引发剧变：当创新或新生产力颠覆世界时，资本和劳动力都可能付出可怕的代价。
我们无需为资本家（无论是私人所有者还是庞大的公众股东群体）流泪，照顾好自己是他们的职责。当明智的决策能为投资者带来丰厚回报时，这些当事人也不应被豁免错误选择带来的损失。此外，广泛分散投资并坚定持有其资产的投资者必定会繁荣：在美国，赢利投资的收益总是远超失败投资的损失。（在20世纪，道琼斯工业平均指数——一种类似指数基金的存在——从66点飙升至11,497点，而其成分公司在此期间支付的股息持续增长。）
长期受雇的工人则面临不同的境遇。当创新和市场体系相互作用产生效率时，许多工人可能会变得多余，他们的技能过时。有些人可以在其他地方找到体面的工作，对另一些人来说，则不可能做到。
当低成本竞争将制鞋业推向亚洲时，我们曾经繁荣的德克斯特（Dexter）业务倒闭了，使缅因州一个小镇的1,600名员工失业，许多人已过了能学习另一门手艺的年纪。我们损失了全部投资，这我们承受得起，但许多工人失去了他们无法另谋的生计。同样的情况在我们最初的新英格兰纺织业务中以慢动作上演，该业务挣扎了20年后消亡。一个令人心酸的例子是，我们新贝德福德（New Bedford）工厂的许多年长工人说葡萄牙语，几乎不懂英语，他们没有B计划（Plan B）。
应对此类混乱的答案不是限制或禁止那些提高生产率的行动。如果我们强制规定1,100万人必须永远在农业中就业，美国人就不会有现在这样好的生活。
相反，解决方案是建立各种安全网，旨在为那些愿意工作但发现其特定才能因市场力量而被判定为价值微小的人提供体面的生活。（我个人倾向于改革和扩大“劳动所得税抵免”（Earned Income Tax Credit），试图确保政府为那些愿意工作的人服务。）为绝大多数美国人实现日益繁荣的代价，不应是让不幸者陷入贫困。
重大风险
和其他所有上市公司一样，美国证券交易委员会（SEC）要求我们在10-K年报中每年列出“风险因素”。然而，我不记得阅读10-K的“风险”部分曾经帮助过我评估一家企业。这并不是因为所识别的风险不真实，真正重要的风险通常是众所周知的。10-K中的风险目录很少有助于评估的原因在于以下信息不明确：(1) 危险事件实际发生的概率；(2) 如果发生其成本范围；(3) 可能损失发生的时间。一个50年后才会显现的威胁对社会可能是个问题，但对今天的投资者来说不是问题。
伯克希尔运营的行业比我了解的任何公司都多。我们的每一项事业都有其一系列可能的问题和机遇。这些很容易列出但难以评估：查理、我以及我们各位CEO在对这些可能性的发生概率、时间点和成本（或收益）的计算上常常存在非常大的分歧。
让我举几个例子。从一个明显的威胁开始，BNSF连同其他铁路公司，肯定会在未来十年失去大量的煤炭运输量。在未来某个时间点——不过在我看来不会很快——GEICO的保费规模可能会因为无人驾驶汽车而萎缩。这种发展也可能损害我们的汽车经销业务。我们印刷报纸的发行量将继续下降，这是我们在购买它们时就预料到的确定性。迄今为止，可再生能源帮助了我们的公用事业运营，但这可能会改变，特别是如果电力的储存能力显著提高的话。在线零售威胁着我们零售商的商业模式以及我们某些消费品牌的业务。这些可能性只是我们面临的负面可能性中的一小部分——但即使是最不经意的商业新闻关注者，也早已意识到了它们。
然而，这些问题中没有一个是关乎伯克希尔长期健康的关键。当我们1965年接管公司时，其风险可以用一句话概括：“我们所有资本所在的北方纺织业务注定会反复亏损并最终消失。”然而，这并非丧钟，我们只是适应了它，而且我们将继续这样做。
每天，伯克希尔的经理们都在思考如何在不断变化的世界中更好地竞争。同样地，查理和我则专注于源源不断的资金应该配置到哪里。在这方面，我们比单一行业的公司拥有巨大优势，后者的选择要有限得多。我坚信，伯克希尔拥有资金、人才和文化，能够克服我上面列举的那些甚至更多逆境，并以更强大的盈利能力脱颖而出。
然而，有一个明确、现实且持久的危险威胁着伯克希尔，查理和我对此无能为力。这个对伯克希尔的威胁也是美国公民面临的主要威胁：对美国“成功”（按侵略者定义）的网络、生物、核或化学攻击。这是伯克希尔与美国所有企业共同承担的风险。
在任何特定年份发生此类大规模破坏的概率都非常小。距离我递送报道美国投下第一颗原子弹头条新闻的《华盛顿邮报》已经过去了70多年，之后我们有过几次千钧一发的时刻，但都避免了灾难性的破坏。我们可以感谢我们的政府——还有运气！——带来了这个结果。
然而，在短期内的小概率事件，在较长时间内接近必然。（如果一个事件在一年内发生的概率只有三十分之一，那么在一个世纪内至少发生一次的可能性是96.6%。）更坏的消息是，永远会有个人、组织甚至国家想要对我们的国家造成最大程度的伤害。在我的一生中，他们做到这一点的能力呈指数级增长，“创新”有其阴暗面。
美国企业或其投资者无法摆脱这种风险。如果在美国发生导致大规模破坏的事件，所有权益投资的价值几乎肯定会暴跌。
没有人知道“后天”会是什么样子。然而，我认为爱因斯坦1949年的评价仍然贴切：“我不知道第三次世界大战会用什么武器打，但第四次世界大战会用棍棒和石头打。”
我写这一节是因为在今年的股东大会上，我们有一项关于气候变化的代理提案（proxy proposal）需要考虑。提案人希望我们提供一份报告，说明气候变化可能给我们的保险业务带来的危险，并解释我们如何应对这些威胁。
在我看来，气候变化似乎极有可能给地球带来重大问题。我说“极有可能”而不是“肯定”，是因为我没有科学天赋，并且清楚地记得大多数“专家”对千年虫（Y2K）的可怕预言。然而，如果即将到来的巨大损害看起来哪怕有一点可能，并且迅速行动即使只有很小的机会能阻止危险，那么要求100%的证据才行动对我和任何人来说都是愚蠢的。
这个问题与帕斯卡关于上帝存在的赌注（Pascal’s Wager on the Existence of God）有相似之处。你可能还记得，帕斯卡认为，即使上帝真实存在的概率微乎其微，表现得如同上帝存在也是合理的，因为回报可能是无限的，而不信仰上帝则冒着承受永恒痛苦的风险。同样地，如果地球走向一场真正重大灾难的可能性只有1%，而拖延意味着越过不归点（point of no return），那么现在不作为就是愚蠢的。将此称为诺亚定律（Noah’s Law）：如果方舟可能是生存所必需的，那么无论天空看起来多么晴朗，今天就该开始建造它。
提案人认为伯克希尔特别受到气候变化的威胁是可以理解的，因为我们是一家庞大的保险公司，承保各种风险。提案人可能担心天气变化会导致财产损失飙升。如果我们以固定价格承保十年或二十年的保单，这种担忧可能确实是合理的。但保险保单通常是按年承保的，并且每年重新定价以反映不断变化的暴露风险。损失可能性的增加会迅速转化为保费的增加。
回想1951年，当我第一次对GEICO产生热情时。公司每份保单的平均损失成本（loss-per-policy）当时约为每年30美元。想象一下，如果我当时预测2015年的损失成本将增加到每份保单约1,000美元，你会作何反应？你可能会问，如此飙升的损失难道不会带来灾难吗？嗯，不会。
多年来，通货膨胀导致修理事故中涉及的汽车和人员的成本大幅增加。但这些增加的成本已及时被增加的保费所匹配。因此，矛盾的是，损失成本的上升趋势使保险公司变得更有价值。如果成本保持不变，伯克希尔现在拥有的将是一家年业务量6亿美元的汽车保险公司，而不是一家年业务量230亿美元的公司。
到目前为止，气候变化并未导致保险覆盖的飓风或其他天气相关事件更加频繁或损失更大。因此，近年来美国的超巨灾（super-cat）费率持续下降，这也是我们退出该业务的原因。如果超巨灾变得更加昂贵和频繁，对伯克希尔保险业务可能——尽管远非确定——的影响将是使其规模更大、利润更高。
作为一个公民，你理所当然地可能会因气候变化而夜不能寐。作为低洼地区的房主，你可能要考虑搬家。但当你只作为一家大型保险公司的股东思考时，气候变化不应出现在你的担忧清单上。
年度股东大会
查理和我终于决定进入21世纪。我们今年的股东大会将在全球范围内进行全程网络直播。要观看会议，只需在4月30日星期六中部夏令时（Central Daylight Time）上午9点访问 [https://finance.yahoo.com/brklivestream]。雅虎（Yahoo!）的网络直播将以半小时的经理、董事和股东采访开始。然后，在9:30，查理和我将开始回答问题。
这种新安排将服务于两个目的。首先，它可能会稳定或适度减少参加会议的人数。去年超过40,000人的出席记录使我们不堪重负。除了迅速填满CenturyLink中心的主会场外，我们还挤满了其备用房间（overflow rooms），然后还占用了毗邻的奥马哈希尔顿酒店（Omaha Hilton）的两个大型会议室。尽管Airbnb增加了存在感，但所有主要酒店都售罄了。Airbnb对那些预算有限的访客尤其有帮助。
我们启动网络直播的第二个原因更为重要。查理92岁，我85岁。如果我们与你们合伙经营一家小企业，并且负责管理这个地方，你们会想时不时来看看，以确保我们没有飘进梦幻世界（la-la land）。相比之下，股东们不应需要来奥马哈监控我们的外表和声音。（在你们评估时，请仁慈些：要考虑到我们在状态最好时看起来也不那么令人印象深刻。）
观众还可以观察我们延年益寿的饮食。会议期间，查理和我每人将消耗足够的可口可乐、喜诗糖果（See’s fudge）和喜诗花生糖（See’s peanut brittle），以满足一名NFL前锋（lineman）每周的卡路里需求。很久以前我们发现了一个基本真理：当你真正饿了——并且想保持饥饿状态时，没有什么比吃胡萝卜和西兰花更好的了。
计划参加大会的股东应在上午7点CenturyLink中心开门时到达，然后开始购物。嘉莉·索瓦（Carrie Sova）将再次负责整个活动。她上个月底生了第二个孩子，但这并没有让她慢下来。嘉莉沉着冷静、足智多谋，并且擅长激发与她共事者的最佳状态。她得到了来自全国各地的数百名伯克希尔员工以及我们整个总部团队的支持，所有人都齐心协力让这个周末对我们的所有者来说既有趣又有收获。
去年我们延长了在CenturyLink中心购物的时间。销售额飙升——所以很自然地，我们将坚持新的时间表。在4月29日星期五，您可以在中午12点到下午5点之间购物，而在星期六，展览和商店将从上午7点开放到下午4:30。
星期六早上，我们将举行第五届国际报纸投掷挑战赛（International Newspaper Tossing Challenge）。我们的目标将再次是一个克莱顿房屋（Clayton Home）的门廊，距离投掷线正好35英尺。当我十几岁时——在我短暂涉足诚实劳动的时期——我投递了大约50万份报纸。所以我觉得我很擅长这个游戏。挑战我吧！羞辱我吧！挫挫我的锐气！报纸将有36至42页，您必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。
比赛于7:15开始，参赛者将进行预投。被判定为最准确的八次投掷——四次由12岁或以下的参赛者完成，四次由年长组完成——将在7:45与我进行对决。年轻的挑战者每人将获得一份奖品。但年长者必须击败我才能带奖品回家。
并且一定要看看那栋克莱顿房屋本身。它可以以78,900美元的价格购买，完全安装在您提供的土地上。过去几年，我们在会议当天都卖出了很多套。凯文·克莱顿（Kevin Clayton）将带着他的订单簿在现场。
上午8:30，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节（包括在CenturyLink中心的摊位享用午餐的时间），将持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在下午3:45召开年度股东大会。这个业务会议通常只持续半小时左右，渴望最后时刻购物的人可以放心跳过。
您的购物场所将是毗邻会场的194,300平方英尺的大厅，那里将销售来自数十家伯克希尔子公司的产品。向将坐镇各自展位的众多伯克希尔经理们问好。并且一定要看看向所有子公司致敬的精彩的BNSF铁路模型。您的孩子（还有您！）会着迷的。
今年我们将在展厅里有一个全新且非常特别的展品：世界上最大飞机发动机的全尺寸模型，精密铸件公司（Precision Castparts）为其制造了许多关键部件。真正的发动机重约20,000磅，直径十英尺，长22英尺。会议上的剖开模型将让您清楚地看到许多帮助为您的航班提供动力的PCC部件。
我们的跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次在会议上提供一款特别的纪念鞋。购买一双后，请在我们第四届年度“伯克希尔5公里跑”（Berkshire 5K）中穿上它，这是一场于周日上午8点在CenturyLink中心开始的比赛。参与的完整细节将包含在随您的会议凭证一起发送的《访客指南》（Visitor’s Guide）中。参赛者将发现自己与许多伯克希尔的经理、董事和同事一起奔跑。（然而，查理和我会睡懒觉；软糖和花生糖会让人付出代价。）参加5公里跑的人数逐年增加。帮助我们再创纪录。
购物区的一个GEICO展位将由来自全国各地的该公司顶级顾问人员负责。停下来获取报价吧。在大多数情况下，GEICO将能够为您提供股东折扣（通常为8%）。我们运营所在的51个司法管辖区中有44个允许此特别优惠。（一个补充说明：如果您有资格享受其他折扣，例如针对某些群体的折扣，此折扣不可叠加。）带上您现有保险的详细信息，并查看我们的价格。我们可以为你们中的许多人节省真金白银。把省下的钱花在我们的其他产品上吧。
一定要去Bookworm（书虫）书店看看。它将携带约35种书籍和DVD，其中包括几本新书。
安迪·基尔帕特里克（Andy Kilpatrick）将介绍（并乐意签名）他涵盖伯克希尔所有内容的最新版本。它有1,304页，重9.8磅。（我为这本书写的宣传语：“少得离谱。”）也看看彼得·贝维林（Peter Bevelin）的新书。彼得长期以来一直是伯克希尔的敏锐观察者。
我们还将提供一本新的、比去年版本多20页的伯克希尔50周年纪念书，去年的会议上售出了12,000册。自那以后，嘉莉（Carrie）和我发现了一些我们认为非常引人入胜的额外材料，例如格罗弗·克利夫兰（Grover Cleveland）总统写给他的朋友、时任《布法罗新闻报》（The Buffalo News）出版人爱德华·巴特勒（Edward Butler）的一些非常私人的信件。原始版本的内容没有做任何更改或删减，价格仍为20美元。查理和我将共同签署100本书，这些书将随机放置在会议当天可供销售的5,000本书中。
我的朋友菲尔·博伊斯（Phil Beuth）撰写了《跛行水上》（Limping on Water），这是一本自传，记录他在大都会通信公司（Capital Cities Communications）的生活，并告诉你很多关于其领导者汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）的事。这两人是查理和我所见过的最佳管理二人组——无论是在他们取得的成就上，还是在他们的行事方式上。你在生活中成为什么样的人，很大程度上取决于你选择崇拜和效仿谁。从汤姆·墨菲开始，你将永远不需要第二个榜样。
最后，杰里米·米勒（Jeremy Miller）撰写了《沃伦·巴菲特的根本法则》（Warren Buffett’s Ground Rules），这本书将在年度股东大会上首次亮相。米勒先生在研究和剖析巴菲特合伙有限公司（Buffett Partnership Ltd.）的运作以及解释伯克希尔文化如何从其BPL起源演变而来方面做了出色的工作。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。
随本报告附寄的代理材料附件解释了您如何获取参加股东大会和其他活动所需的入场凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格。如果您从远方来，比较一下飞往堪萨斯城（Kansas City）和飞往奥马哈（Omaha）的费用。两个城市之间的车程约为2½小时，飞往堪萨斯城可能会为您节省大笔钱，特别是如果您计划在奥马哈租车的话。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把这笔钱花在我们身上吧。
在内布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart，简称NFM），位于道奇街（Dodge）和太平洋街（Pacific）之间72街（72nd Street）的一个77英亩的场地上，我们将再次提供“伯克希尔周末”折扣价。去年在包含股东大会的那一周，该店创下了44,239,493美元的销售额。如果你把这个数字告诉一个零售商，他是不会相信你的。（NFM奥马哈店——除我们新的达拉斯店外，是美国销量最高的家居用品店——平均每周销售额约为900万美元。）
要在NFM获得伯克希尔折扣，您必须在4月26日（星期二）至5月2日（星期一）期间（含首尾两天）进行购买，并出示您的会议凭证。该期间的特惠价格甚至将适用于几家通常有严格禁止打折规则但本着我们股东周末的精神为您破例的知名制造商的产品。我们感谢他们的合作。“伯克希尔周末”期间，NFM的营业时间为：周一至周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至晚上9点半，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至8点，NFM将举办一场野餐会，邀请大家参加。
在波仙珠宝（Borsheims），我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是4月29日（星期五）下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场是主盛会，将于5月1日（星期日）上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。在去年的周五至周日期间，该店在营业期间每15秒就开出一张销售单。
整个周末波仙珠宝（Borsheims）都会人山人海。因此，为了您的方便，股东价格将从4月25日（星期一）至5月7日（星期六）期间提供。在此期间，请出示您的会议凭证或显示您持有我们股票的经纪对账单以确认您的股东身份。
周日，在波仙珠宝店外的商场里，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将使围观者眼花缭乱。在商场上层，世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将在周日下午与我们的股东打桥牌。我会加入他们，并希望阿吉特（Ajit）和查理（Charlie）也能在场。
我的朋友邢延华（Ariel Hsing）周日也将在商场，在乒乓球台边迎接挑战者。我在她九岁时认识了她，那时我就无法从她那里得一分。现在，她是普林斯顿大学（Princeton）的大三学生，并已代表美国参加了2012年奥运会。如果您不介意出丑，可以在下午1点开始测试一下您的技能，与她较量。比尔·盖茨（Bill Gates）和我将打头阵，试图消耗她的体力（soften her up）。
戈拉特牛排馆（Gorat’s）将于5月1日（星期日）再次专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午1点至晚上10点。要在戈拉特订位，请在4月1日（但不要提前）致电402-551-3733。至于我另一家最喜欢的餐厅皮卡洛餐厅（Piccolo’s），我很遗憾地报告它关闭了。
我们将再次请相同的三位财经记者在大会上主持问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的提问。记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），她那个时代杰出的财经记者，可电邮至 loomisbrk@gmail.com；CNBC的贝基·奎克（Becky Quick），电邮至 BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），电邮至 arsorkin@nytimes.com。
每位记者将从提交的问题中选择他或她认为最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果您的问题简洁、避免在最后一刻发送、与伯克希尔相关并且您在发送给他们的任何一封电子邮件中不超过两个问题，那么您的问题最有可能被选中。（在您的电子邮件中，如果记者提问您的问题，请说明您是否希望提及您的姓名。）
另一组问题将由三位跟踪研究伯克希尔的分析师提出。今年的保险专家将是野村证券（Nomura Securities）的克利夫·加兰特（Cliff Gallant）。涉及我们非保险业务的问题将由鲁安·坎尼夫·戈德法布公司（Ruane, Cunniff & Goldfarb）的乔纳森·勃兰特（Jonathan Brandt）和晨星公司（Morningstar）的格雷格·沃伦（Gregg Warren）提出。我们希望分析师和记者们提出的问题能够增加我们的所有者对其投资的理解和知识。
查理和我都不会得到任何关于即将向我们提出的问题的线索。有些问题肯定会很棘手，我们喜欢这样。不允许提出多部分问题（Multi-part questions）；我们希望让尽可能多的提问者有机会向我们提问。
我们总共预计至少回答54个问题，这将允许每位分析师和记者提6个问题，以及听众提18个问题。（去年我们总共回答了64个问题。）来自听众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于股东大会当天上午8点15分进行。安装在会场和主要备用房间的11个麦克风，可以说，每个都将进行一次抽签。
当谈到我们的所有者获取信息时，让我提醒你们，查理和我相信所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，并且如果可能，在任何交易发生前应有足够的时间消化和分析这些信息。这就是为什么我们尽量在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度股东大会总是在周六举行的原因。我们不遵循与大型机构投资者或分析师进行一对一交谈的普遍做法，而是将他们与所有其他股东同等对待。对我们来说，没有谁比将积蓄的很大一部分托付给我们的财力有限的股东更重要了。
我有充分理由经常赞扬我们运营经理们的成就。他们是真正的全明星（All-Stars），经营着他们的业务，仿佛那是他们家庭拥有的唯一资产。我也相信我们经理人的心态是以股东为导向的，这在大型的上市公司中是能找到的最佳状态。我们的大多数经理人没有经济上的需要去工作。打出商业“本垒打”的喜悦对他们来说和他们的薪水一样重要。
然而，同样重要的是与我一起在公司总部工作的24位男士和女士。这个团队高效地处理了大量的SEC（美国证券交易委员会）和其他监管要求，提交了一份长达30,400页的联邦所得税申报表——这比上一年增加了6,000页！——监督提交3,530份州税申报表，回应无数的股东和媒体询问，发布年度报告，筹备全美最大的年度会议，协调董事会活动，核实这封信中的事实——这个清单还可以列很长很长。
他们愉快且以难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔相关的活动范围：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出）的事务，这些大学派学生来奥马哈参加与我进行问答的一天活动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买午餐的汉堡包和薯条（当然，上面涂满亨氏番茄酱）。没有哪个CEO能有更好的待遇了；我真的感觉每天都是跳着踢踏舞去上班。事实上，我的工作一年比一年有趣。
2015年，伯克希尔的收入增加了160亿美元。然而，请仔细看看对页的两张图片。上面一张来自去年的报告，展示了我们整个伯克希尔总部团队在我们的圣诞午餐上的合影。下面那张是今年的圣诞合影，描绘了相同的25个人，位置也完全相同。2015年，没有人加入我们，也没有人离开。而且明年你看到同一25人合影的可能性很大。
你能想象另一家非常庞大的公司——我们在全球雇佣了361,270名员工——其总部能享有这种就业稳定性吗？在伯克希尔，我们雇佣了一些出色的人才——并且他们留在了我们这里。此外，除非真正需要，否则我们不会雇佣任何人。这就是为什么你从未在伯克希尔读到过“重组”费用的原因。
在4月30日，来奥马哈——资本主义的摇篮——见见我的团队吧。他们是最棒的。
2016年2月27日
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
前排 - 左起： 贝基·阿米克 (Becky Amick)、莎伦·赫克 (Sharon Heck)、梅丽莎·霍克 (Melissa Hawk)、贾莱娜·布斯 (Jalayna Busse)、沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)、安吉·威尔斯 (Angie Wells)、艾丽莎·克鲁格 (Alisa Krueger)、黛布·雷 (Deb Ray)、嘉莉·索瓦 (Carrie Sova)、埃伦·施密特 (Ellen Schmidt)
后排 - 左起： 特蕾西·布里特·库尔 (Tracy Britt Cool)、詹妮弗·策伦蒂斯 (Jennifer Tselentis)、特德·韦施勒 (Ted Weschler)、乔安妮·曼哈特 (Joanne Manhart)、鲍勃·里森 (Bob Reeson)、托德·康布斯 (Todd Combs)、丹·雅克西奇 (Dan Jaksich)、黛比·博萨内克 (Debbie Bosanek)、马克·西斯利 (Mark Sisley)、马克·汉堡 (Marc Hamburg)、科比·哈姆 (Kerby Ham)、马克·米勒德 (Mark Millard)、艾莉森·巴拉德 (Allyson Ballard)、斯泰西·戈特沙尔克 (Stacy Gottschalk)、蒂芙尼·沃克特 (Tiffany Vokt)
