2007巴菲特股东信
2007 年
胡博点评
2007年金融危机开始初露端倪，然而股东信中却鲜有谈及，因为巴菲特在过去几年已经提前处理了大量与之相关的风险，2007年股东信的最大亮点是巴菲特对伟大、优秀和糟糕生意的分享，这是应该印在所有想成为成功投资者脑子中一个章节，值得所有投资者反复学习。希望2007年股东信对你也有帮助，认真阅读，会有收获，Enjoy！
伯克希尔业绩
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增速(1) | 标普500指数含息增速(2) | 超额收益(1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 年化回报（1965-2007） | 21.1% | 10.3% | 10.8 |
| 总回报（1964-2007） | 400,863% | 6,840% |
注意：表中数据为均为自然年度数据，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日12个月数据；1967年为截至12月31日的15个月数据。此外：
从1979年开始，会计规则要求保险公司对其持有的股权证券按市值而不是成本或市值中的较低者进行估值，这与之前的规则不同。在本表中，伯克希尔哈撒韦公司1978年及以前的结果已经重新表述，以符合变更后的规则。在所有其他方面，结果是基于最初报告的数字计算的。
标准普尔500指数的数字是税前的，而伯克希尔的数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司简单地拥有标准普尔500指数并缴纳相应的税款，其表现将在该指数回报为正的年份落后于指数本身，但在指数回报为负的年份超越指数本身。随着时间的推移，税收因素将导致我们的表现远远落后于指数本身。
致股东
2007年的账面价值增加了123亿，A/B股每股账面价值增加11%。自现任管理层接手的43年来，每股账面价值从当初的19美元增长到目前的78,008美元，年复合成长率约为21.1%。（年报中的每股数字均以A股近似数量为基础，这是本公司在1996年前流通在外的唯一一种股份，B股拥有A股1/30的权利，不含投票权。）
总体而言，旗下76家企业去年表现良好，其中少数出现了问题，主要是与房地产相关的业务，如砖瓦、地毯以及房地产经纪业务。不过挫折是轻微且暂时的，它们的竞争优势依然强劲，有世界级的CEO们在管理，无论经济还坏，他们都能正确经营。
然而，一些主要金融机构却因为从事我在去年信件中描述的“有问题贷款”，而遭遇了令人震惊的问题。富国银行的CEO约翰·斯坦普夫（John Stumpf）恰当地剖析了众多贷款人近期的行为：“有趣的是，当老办法似乎效果不错时，整个行业却发明了新的亏钱方式。”
你可能还记得2003年硅谷的一条车贴标语：“上帝啊，请再来一次泡沫吧。”不幸的是，这个愿望很快得以实现，几乎所有美国人都开始相信房价会永远上涨。这种信念让贷款人觉得借款人的收入和现金无关紧要，他们大把大把地放贷，坚信房价上涨（HPA）会解决所有问题。如今，美国正因这个错误信念而经历着广泛痛苦。随着房价的下跌，大量的金融蠢行正在被发现。只有当潮水退去时，你才会知道谁在裸泳，而我们目前在一些最大的金融机构所目睹的是一幅丑陋的景象。
现在说些开心的事，我们最新收购的两家大公司（TTI和伊斯卡）在2007年表现卓越，它们分别由保罗·安德鲁斯和雅各布·哈帕兹领导。伊斯卡是我见过的令人印象深刻的制造企业之一，我去年曾表达过这种看法，而这在我秋季访问它位于韩国的非凡工厂时得到了证实。
最后，伯克希尔的基石，也就是保险业务在2007年也取得了优异成绩。部分原因是，我们拥有业内最好的保险管理人员团队，但同时我们也非常幸运，2007年是连续第二年没有发生重大保险灾难的一年。
不过好日子结束了，保险业的利润率，包括我们自己的，将在2008年显著下降，这几乎是肯定的。价格下降了，而风险敞口却不可逆转地在增加，即使美国连续第三年遭遇较少的灾难，行业的利润率可能也会减少大约四个百分点。如果狂风怒号或大地震颤，结果则会更糟，因此，请为未来几年较低的保险收益做好准备。
评价标准
伯克希尔拥有两大价值来源。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。到年底，这些投资的总额为1,410亿美元（不包括我们金融或公用事业运营中的投资，我们将它们归入我们的第二个价值来源）。
保险浮存金——我们暂时在保险业务中持有的不属于我们的资金——为我们的投资提供了590亿美元的资金。只要保险承保收支平衡，即我们收到的保费等于我们发生的损失和费用，这笔浮存金就是“免费”的。当然，保险承保是不稳定的，会在盈亏之间不规则地波动。然而，在我们整个历史上，我们一直是盈利的，我预计未来我们仍能实现收支平衡或更好的结果。如果我们能做到这一点，我们的投资就可以被视为伯克希尔股东不受限制的价值来源。
以下表格说明了这种转变。在第一个表格中，我们以14年为间隔列出每股投资。我们排除了适用于少数股东权益的部分。
| 年份 | 每股投资 | 年份 | 年化增速 |
|---|---|---|---|
| 1965 | $ 4 | ||
| 1979 | 577 | 1965-1979 | 42.8% |
| 1993 | 13,961 | 1979-1993 | 25.6% |
| 2007 | 90,343 | 1993-2007 | 14.3% |
在全部42年里，我们每股投资的复合年增长率为27.1%。但随着我们越来越多地使用可用资金来购买运营企业，这一增速一直在下降。
以下是我们的非保险业务收益增长记录，同样以每股为基础，并扣除了少数股东权益。1965年到2007年，其复合年增长率为17.8%，随着我们聚焦于此，未来增长速度将会进一步加快。
| 年份 | 税前每股利润* | 年份 | 年化增速 |
|---|---|---|---|
| 1965 | $ 4 | ||
| 1979 | 18 | 1965-1979 | 11.1% |
| 1993 | 212 | 1979-1993 | 19.1% |
| 2007 | 4,093 | 1993-2007 | 23.5% |
虽然这些表格有助于你看清历史，并对估值有所帮助，但在预测未来方面，它们却可能具有误导性。伯克希尔过去的记录无法被复制，因为我们如今的资产和收益基数太大了，以至于我们很难在未来继续实现超额收益。
我的合作伙伴查理·芒格（Charlie Munger）和我将继续用我刚才描述的两个指标来衡量我们的进展，并定期向你报告结果。虽然我们无法复制过去，但我们会竭尽全力确保未来不会令人失望。
加入伯克希尔的管理人员将极大地帮助我们实现这一目标，他们是在多个方面都非同寻常。首先，他们中的大多数人都无需再为钱工作，因为他们通过将企业卖给我们都得到了很多钱，不过他们依然热爱经营这些企业。当然，他们也希望得到公平的回报，但金钱并不是他们努力工作和富有成效的原因。
第二个非同寻常之处在于，他们为自己的余生找到了完全适合自己的工作。而在几乎所有别的公司，高管层下面的管理骨干都渴望得到晋升，对于他们来说，管理的子公司或部门只是一个中转站，如果五年后他们仍然处于现在的职位，他们会觉得自己是个失败者。
然而，对于我们旗下公司的CEO们来说，他们并不会将目标设定为取代我，他们的目标是所管理企业的长期业绩。他们的心态是“一进公司，奋斗终身”，而我认为这种罕见且难以复制的管理结构才是伯克希尔的真正优势。
并购
虽然我们的管理人员非常优秀，但我们仍需进行大规模且明智的收购，才能实现我们所希望的运营利润增长。在这方面，我们在2007年几乎没有什么进展，直到年末。在圣诞节那天，查理和我达成伯克希尔史上最大一笔现金收购，这也让股东没有白给我们发工资。
这笔交易的种子是在1954年种下的。那年秋天，在我刚工作三个月后，我的雇主本·格雷厄姆和杰里·纽曼派我参加在布鲁克林举行的洛克伍德巧克力公司股东会。一位年轻人最近刚刚接管了这家公司，该公司是一家生产各种以可可为原料的商品的制造商。然后他启动了一项独一无二的要约收购，提出每份洛克伍德股票可换80磅可可豆。我在1988年年报中描述了这笔交易，当时是为了解释套利。我还告诉你们，杰伊·普里茨克——上面提到的那位年轻人——是这个精妙创意背后的商业天才，所有购买洛克伍德股票的投资经理，包括我的老板本和杰里，都没有想到这种可能性。
在会议上，杰伊很友好，并给我上了一堂关于1954年税法的课，我离开会场时印象深刻。此后，我一直关注杰伊的商业活动，他的动作很多也很出色。他的重要合作伙伴是他的兄弟鲍勃，后者近50年来一直经营着马蒙（Marmon）集团，普里茨克家族的大部分业务都来自于这家公司。
杰伊于1999年去世，鲍勃于2002年初退休。大约就在那时，普里茨克家族决定逐步出售或重组包括马蒙在内的一些资产。马蒙是一家运营着125家企业的公司，通过九个部门进行管理。马蒙最大的业务是联合罐车公司，与一家加拿大公司共同拥有94,000辆租赁给各种托运人的铁路罐车，这支车队的原始成本为51亿美元。马蒙的销售额为70亿美元，员工人数约为20,000人。
我们将很快购买马蒙60%的股份，并将在六年内收购其余几乎全部股份。我们的初始投资额为45亿美元，我们后续购买价格将根据与收益挂钩的公式确定。在我们介入之前，普里茨克家族从马蒙的现金分配、投资和某些业务中获得了大量回报。
这笔交易是以杰伊会喜欢的方式完成的。我们仅凭借马蒙的财务报表来确定价格，没有使用任何顾问，也没有进行任何尽职调查。我知道业务会完全像普里茨克家族所描述的那样，而他们也知道我们会在约定时间完成交易，不管金融市场多么混乱。在过去的一年中，许多大型交易被重新谈判或完全取消，而对于普里茨克家族，就像对于伯克希尔一样，交易就是交易。
马蒙的首席执行官弗兰克·普塔克与一位长期合作伙伴约翰·尼科尔斯密切合作。约翰曾是伊利诺伊工具公司（ITW）非常成功的首席执行官，在那里他与弗兰克合作经营一系列工业业务。看看他们在ITW的记录，你会印象深刻。
高盛的拜伦·特罗特——我在2003年年报中曾对他赞不绝口——促成了马蒙的这笔交易。拜伦是一位罕见的投资银行家，他设身处地为他的客户着想，查理和我完全信任他。
你很喜欢高盛给这笔交易起的代号。马蒙于1902年进入汽车行业，并于1933年退出，在此期间，它制造了“黄蜂”汽车，该车赢得了1911年首届印第安纳波利斯500英里大赛，因此，这笔交易被命名为“印第500”。
2006年5月，我在我们位于西雅图的珠宝连锁店本·布里奇的午餐会上发表演讲，听众中有一些它的供应商，其中包括一家制造黄金珠宝公司的老板丹尼斯·乌尔里希（Dennis Ulrich）。
2007年1月，丹尼斯给我打电话，建议在伯克希尔的支持下，由他创建一家大型珠宝供应商。我们很快达成了一笔交易，同时收购了一家规模相当的供应商。新公司——瑞奇林集团（Richline Group）——此后又进行了两次较小的收购。即便如此，瑞奇林的利润仍然远低于我们通常要求的购买门槛。然而，我愿意打赌，丹尼斯——在他的合作伙伴戴夫·梅莱斯基（Dave Meleski）的帮助下——将建立一家大型企业，并获得良好的资本回报。
伟大、优秀和糟糕的生意
让我们来看看什么样的企业能让我们兴奋，同时，我们也要讨论一下希望避开的企业。
查理和我在寻找具有以下四个特征的企业：a) 我们理解的业务；b) 有良好的长期经济前景；c) 有能力出众且值得信赖的管理层；以及d) 合理的价格。我们喜欢买下整个企业，或者如果管理层是我们的合作伙伴，至少买下80%股份。然而，当直接控股不可行时，我们也很乐意通过股票市场来买下一些伟大企业的少数股份，毕竟拥有“希望之钻”的一部分股权，也比拥有整个人造钻石要好。
一个真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，以保护投资资本的高回报。资本主义的内在机理会让竞争对手反复攻击任何获得高回报的商业“城堡”，因此，一个强大的壁垒，如公司是低成本生产者（GEICO、好市多）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持续成功至关重要。商业历史上充满了“罗马焰火筒”，那些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被跨越了。
“持久”的标准使我们排除了那些容易受到快速和持续变化影响的行业里的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对社会极为有益，但它排除了投资的确定性，一个必须不断重建的护城河最终将不再是护城河。
此外，这个标准还排除了那些成功依赖于拥有优秀经理人的企业。当然，出色的CEO对所有企业都有巨大价值，在伯克希尔，我们就拥有大量这样的经理人，他们凭借自身能力创造了数十亿美元的价值，如果是一些普通CEO在经营这些企业，将永远不会创造出这些价值。
但如果一个企业需要一位超级明星才能取得优异的成绩，那么这个企业就不能被视为伟大的企业。你所在地区顶尖的脑外科医生领导的医疗合伙企业可能会享受超额且不断增长的收益，但这几乎无法说明它的未来。当外科医生离开时，该合伙企业的护城河也将随之消失。不过，你可以确信梅奥诊所的护城河将会持久存在，尽管你无法说出它CEO的名字。
我们寻求的是在一个稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这伴随着快速的内生增长，那当然很好。但即使没有内生增长，这样的企业也是值得投资的。我们只需简单地将该企业的丰厚收益用于购买其他地方的类似企业。没有规定你必须在赚钱的地方进行投资。实际上，这样做往往是一个错误，因为真正伟大的企业，即那些在有形资产上赚取巨额回报的企业，通常无法长期将大部分收益以高回报率再投资于内部。
让我们来看一个理想企业的原型——我们自己的喜诗糖果。它所在的盒装巧克力行业并不令人兴奋：美国的人均消费量极低且没有增长，许多曾经重要的品牌已经消失，只有三家公司在过去四十年中赚取了超过象征性的利润。事实上，我相信喜诗糖果虽然其大部分收入仅来自几个州，但却几乎赚取了整个行业一半的利润。
当蓝筹印花公司1972年收购See's时，其年销售额为1600万磅糖果。（当时查理和我控制着蓝筹印花公司，后来将其并入伯克希尔。）去年，See's售出了3100万磅糖果，年增长率仅为2%。然而，See's家族在50年间建立的持久竞争优势，以及随后查克·哈金斯和布拉德·金斯特勒对其的加强，为伯克希尔带来了非凡的成果。
我们以2500万美元的价格收购了See's，当时其销售额为3000万美元，税前利润不到500万美元。当时开展业务所需的资本为800万美元，每年还需要少量的、持续几个月的季节性债务，因此，该公司在投资资本上的税前收益率为60%。有两个因素有利于减少运营所需的资金：首先，产品是现金销售的，这消除了应收账款；其次，生产和分销周期较短，从而减少了库存。
去年，See's的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元，而如今运营该业务所需的资本为4000万美元。这意味着自1972年以来，我们仅需再投入3200万美元以应对业务的适度增长，即可带来较为显著的财务增长。与此同时，累积的税前利润总额高达13.5亿美元，其中的绝大部分（除了投入的3200万美元）都已交到了伯克希尔总部。在缴纳企业所得税后，我们用剩这些资金购买了很多有吸引力的业务。就像亚当和夏娃开启了导致60亿人类诞生的活动一样，See's也为我们孕育了多条新的现金流。
在美国企业界，并没有多少像See's这样的公司。通常情况下，那些将利润从500万美元增长到8200万美元的公司，需要大约4亿美元左右的资本再投入，因为企业的成长不仅需要有随着销售增长而成比例增加的营运资本，还需要对固定资产进行大量投资。
一家需要大量增加资本来促进其增长的公司，很可能是一项令人满意的投资，从4亿美元的净资产有形资产中获得8200万美元的税前利润，这并没有什么丢人的，但对于所有者来说，这远不如See's的情况，拥有一个几乎不需要重大资本需求就能不断增长的现金流，明显要好得多，不信问问微软或谷歌就知道了。
我们自己的FlightSafety就是一个优秀但远非伟大的公司案例。这家公司为客户提供的价值，与我所知道的任何企业所提供的价值不相上下，它还拥有持久的竞争优势：不去找最好的飞行训练机构去培训，就跟选择报价最低的外科医生做外科手术一样。
尽管如此，如果这家企业想要成长，就需要进行大量再投资。1996年我们收购FlightSafety时，其税前营业利润为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元，而自我们收购以来，公司累计折旧费用为9.23亿美元，但资本支出总额却高达达16.35亿美元，其中大部分用于购买飞行模拟器，以匹配不断推出的新型飞机型号（我们有273个成本超过1200万美元的模拟器），折旧后的固定资产净值为10.79亿美元。2007年的税前营业利润为2.7亿美元，比1996年增加了1.59亿美元，这一增长使我们额外投入的5.09亿美元获得了不错的回报，但这却远不及See's。（胡博：5.09亿再投资创造了1.59亿的回报，再投资回报率31%，而See's则为240%，这就是优秀与伟大的差距。）
因此，如果仅从经济回报来看，FlightSafety是一项优秀但并非伟大的业务，它所面临的“投入更多以赚取更多”的情况是大多数公司的常态。例如，我们在受监管的公用事业上的大量投资就属于这一类别。十年后，我们在这一业务上的收入将会大幅增加，但为了实现这一目标，我们将需要投入数十亿美元。
现在让我们转向糟糕的生意。最糟糕的业务类型是那些增长迅速、需要大量资本来促进增长，但最终却赚不到钱甚至亏钱的业务。想想航空公司，自莱特兄弟时代以来，其持久竞争优势一直难以捉摸。事实上，如果当年有一位目光远大的资本家在试飞现场的话，他如果把奥维尔莱特击毙，将是为后代做的一件大好事。
自首次飞行以来，航空业对资本的需求就永不知足。投资者将资金投入了一个被增长所吸引的无底洞，而他们本应被其吓退。我为此感到羞愧，因为我曾在1989年购买了美国航空的优先股，参与了这种愚蠢行为。当我们支票上的墨水还未干时，该公司就开始走下坡路，不久我们的优先股股息就不再支付了。但我们后来非常幸运，在航空公司周期性、但总是错误的乐观情绪中，我们得以在1998年以丰厚的利润卖出了股份。在我们出售后的十年间，该公司两度破产。
总结一下，想象三种类型的“储蓄账户”：伟大的是支付极高利率，且随着时间的推移利率还会提高的账户；优秀的那种支付有吸引力的利率，而且新增存款也能获得这一利率的账户；最后，糟糕的账户不仅支付的利率不足，还要求你不断在那令人失望的回报上增加本金。
现在到了坦白的时候了。需要说明的是，没有哪个顾问、董事或投资银行逼我犯下即将描述的错误，用网球术语来说，这些全都是非受迫性失误。
首先，我差点搞砸了See's的收购。卖家要价3000万美元，而我坚决不肯出价超过2500万美元，幸运的是，对方让步了，否则的话我会拒绝，那13.5亿美元就会落入他人之手。
在收购See's的时候，当时负责经营资本城的汤姆·墨菲给我打电话，提出以3500万美元的价格把达拉斯-沃斯堡的NBC电视台卖给我。该电视台是和ABC正在收购的沃斯堡报纸一起出售的，但根据“交叉所有权”规定，墨菲必须将其剥离。我知道电视台是和See's类似的业务，几乎不需要资本投入，增长前景良好，而且简单易经营，能为所有者带来滚滚财源。
而且，墨菲无论过去还是现在，都是我的密友，是我非常敬佩的杰出管理者和优秀人物，他对电视行业了如指掌，除非他觉得收购肯定能成功，否则不会给我打电话。实际上墨菲在我耳边悄悄说“买”，但我却没有听从。
2006年，该电视台税前利润达7300万美元，自当初我拒绝这笔交易以来，其累计利润至少达10亿美元——几乎全部可供其所有者用于其他用途。此外，该资产如今价值约为8亿美元。我为什么说“不”呢？唯一的解释就是我的大脑去度假了，却忘了通知我。（我的行为就像莫莉·艾文斯曾经描述过的一位政客：“如果他的智商再低一点，你就得一天泼醒他两次。”）
最后，我在对Dexter鞋业说“是”时，犯了一个更严重的错误。1993年，我用伯克希尔的股票（25203股A类股）以4.33亿美元的价格收购了这家制鞋企业，我原本认为它具有持久的竞争优势，但结果几年内，优势就荡然无存了。但这只是个开始：由于使用了伯克希尔的股票，我极大地放大了这个错误。这一举动使伯克希尔股东损失了不止4亿美元，而是35亿美元。本质上，我用一家如今价值2200亿美元优秀企业的1.6%股份，去收购了一家毫无价值的企业。
迄今为止，Dexter是我做过的最糟糕的一笔交易。但我将来还会犯更多错误——这是肯定的。鲍比·贝尔的一句歌词，解释了收购中经常发生的情况：“我从不和丑女人上床，但我确实从几个丑女人的床上醒来过。”
现在，让我们来逐一审视伯克希尔的四大主要运营板块。每个板块的资产负债表和损益账户特征都大相径庭，因此，将它们混为一谈会阻碍分析，所以我们将它们呈现为四个独立的业务，这也是查理和我看待它们的方式。
保险业务
在本次总统竞选活动中，我听到的最有趣的事来自米特·罗姆尼，他问他的妻子安：“当我们年轻的时候，你有没有在最疯狂的梦里想过我可能会当总统？”她回答说：“亲爱的，在我最疯狂的梦里，你都没有出现过。”
1967年我们刚开始涉足财产/意外伤害保险业务时，我连做梦都想不到我们现在会运营成这样。以下是我们在收购国家赔偿公司后头五年里的业绩表现（单位：百万美元）：
| 年份 | 承保损益 | 浮存金 |
|---|---|---|
| 1967 | $ 0.4 | $ 18.5 |
| 1968 | 0.6 | 21.3 |
| 1969 | 0.1 | 25.4 |
| 1970 | (0.4) | 39.4 |
| 1971 | 1.4 | 65.6 |
比较委婉的说法是：我们是慢热型的。但情况后来发生了变化，以下是最近五年的记录：
| 年份 | 承保损益 | 浮存金 |
|---|---|---|
| 2003 | $ 1,718 | $ 44,220 |
| 2004 | 1,551 | 46,094 |
| 2005 | 53 | 49,287 |
| 2006 | 3,838 | 50,887 |
| 2007 | 3,374 | 58,698 |
这种蜕变是由一些杰出的管理者实现的，让我们来看看他们各自的成就：
GEICO是我们保险公司中护城河最宽的，其首席执行官Tony·Nicely精心保护并拓展了这一优势。去年，GEICO再次成为主要汽车保险公司中增长最快的公司，市场份额增至7.2%。1995年伯克希尔取得控制权时，其份额为2.5%。并非巧合的是，在同一时期，GEICO的年度广告支出从3100万美元增加到7.51亿美元。
现年64岁的托尼，18岁时加入GEICO。自那时起，他每天都对这家公司充满热情，为公司既能为客户省钱又能为员工提供成长机会而自豪。即使如今销售额已达120亿美元，托尼仍觉得GEICO才刚刚起步，我也是这么认为的。
以下是一些证据。在过去的三年里，GEICO将其在摩托车市场的份额从2.1%增加到6%。我们最近还开始承保全地形车和房车的保单。11月，我们签发了第一份商用汽车保单。GEICO和国家赔偿公司正在商用领域携手合作，早期结果非常令人鼓舞。
即使总体来看，这些业务线仍只占我们个人汽车业务的一小部分，然而，它们应该会带来不断增长的承保利润和浮存金。
通用再保险，我们的国际再保险公司，是我们“自产”浮存金的最大来源，年底时贡献了230亿美元浮存金。如今，这一业务已成为伯克希尔的巨大资产，不过在我们拥有它最初阶段并非如此。
数十年来，通用再保险一直是再保险公司的佼佼者，因其承保技能和纪律而受到众人钦佩。不幸的是，这一声誉言过其实，当我在1998年决定收购通用再保险时，完全没注意到这一点，1998年的通用再保险与1968年或1978年的通用再保险早已大不相同。
如今，多亏了通用再保险的首席执行官乔·布兰登及其合作伙伴塔德·蒙特罗斯，公司的光彩得以恢复。乔和塔德经营这项业务已有六年，用摩根大通的话说：他们一直以一流方式经营着一流的业务。他们恢复了承保、理赔准备金和客户选择的纪律。
国内与国外耗时且费钱的遗留问题，给他们的工作带来了额外的困难，尽管如此，乔和塔德仍一边重新定位公司的发展方向，一边交出出色的承保业绩。
自1986年加入伯克希尔以来，阿吉特·贾因从零开始打造了一个真正伟大的专业再保险业务。对于独一无二的巨额保险交易，世界希望从他这里得到帮助。
去年我详细地向你们介绍了Equitas将巨额但有上限的负债，以71亿美元的单一保费转移给伯克希尔的事情。目前，我们的经历都还不错，不过这并不能说明太多问题，因为后边还有五十多年需要我们承担责任。不过可以确信的是，加入我们的由斯科特·莫瑟领导的伦敦团队是一流的，他们已成为我们保险业务的宝贵资产。
最后，我们还有规模较小的业务，服务于保险市场的一些细分领域。总体而言，这些公司的表现都极为出色，获得了高于平均水平的承保利润，并提供了宝贵的浮存金用于投资。
去年，由比尔·奥克森领导的BoatU.S.加入了我们。该公司管理着一个约65万名船主的协会，为他们提供与AAA汽车俱乐部为司机提供的类似服务，其中一个是船舶保险。你们可以从股东大会上的展台，了解更多关于这一业务的信息。
下面是我们四个财产/意外伤害保险业务的业绩（单位：百万美元）。
| 保险业务 | 承保损益 | 年末浮存金 | ||
|---|---|---|---|---|
| 2006 | 2005 | 2006 | 2005 | |
| 通用再保险 | $ 555 | $ 526 | $ 23,009 | $ 22,827 |
| 伯克希尔再保险 | 1,427 | 1,658 | 23,692 | 16,860 |
| 盖可保险 | 1,113 | 1,314 | 7,768 | 7,171 |
| 其他直保 | 279 | 340* | 4,229 | 4,029* |
| 合计 | $ 3,374 | $ 3,838 | $ 58,698 | $ 50,887 |
* 自2006年5月19日起包括Applied Underwriters在内；
受监管的公用事业
伯克希尔持有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）87.4%（稀释后）的股份，该公司拥有多种多样的公用事业运营。其中最大的包括：（1）约克郡电力公司和北方电力公司，其380万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；（2）中美能源公司，为72万电力客户提供服务，主要集中在爱荷华州；（3）太平洋电力公司和落基山电力公司，为六个西部州的约170万电力客户提供服务；以及（4）卡恩河和北方天然气管道公司，它们输送的天然气占美国消费天然气总量的约8%。
中美能源的共同所有者是沃尔特·斯科特，以及其两位杰出的管理者，戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔。各方拥有的投票权数量并不重要，因为我们只在一致认为明智的情况下才会采取重大行动。与戴夫、格雷格和沃尔特合作八年来，进一步坚定了我最初的信念：伯克希尔不可能有比他们更好的合作伙伴。
有些不协调的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司——美国家居服务公司（HomeServices of America），该公司通过20家地方品牌公司运营，拥有1.88万名经纪人。去年是住宅销售的低迷年份，2008年可能会更糟，然而，只要有机会以合理的价格收购优质经纪业务，我们仍将继续进行收购。
以下是中美能源运营的一些关键数据：
| 单位：百万 | 2007 | 2006 |
|---|---|---|
| 英国电力 | $ 337 | $ 338 |
| 爱荷华电力 | 412 | 348 |
| 天然气管道业务 | 692 | 356 |
| 家庭服务 | 473 | 376 |
| 其他 | 42 | 74 |
| 锌业务损失 | 130 | 245 |
| 息税前收益 | 2,086 | 1,737 |
| 利息支出-其它企业债务 | (312) | (261) |
| 利息支出-付给伯克希尔 | (108) | (134) |
| 所得税 | (477) | (426) |
| 净收益 | $ 1,189 | $ 916 |
| 归属于伯克希尔净收益* | $ 1,114 | $ 885 |
| 应付其它企业债务 | 19,002 | 16,946 |
| 应付伯克希尔债务 | 821 | 1,055 |
* 包含伯克希尔赚取的利息收入（已扣除所得税），2007年为7000万美元，2006年为8700万美元。
1999年，我们同意以每股35.05美元的价格购买中美能源35,464,337股，那一年其每股收益为2.59美元。为何是35.05美元这个奇怪的数字呢？我最初认为该业务对伯克希尔来说每股价值35.00美元。我是个“一口价”的人（还记得See's吗？），在好几天里，代表中美能源的投资银行家们都没能说服我提高伯克希尔的报价。但最终，他们趁我一时软弱，让我屈服了，我告诉他们会出到35.05美元。我解释说，这样他们就可以告诉他们的客户，他们已经从我这里榨出了最后一分钱。当时，这让我很心疼。
后来，在2002年，伯克希尔以每股60美元的价格购买了6,700,000股，以帮助融资收购我们的一条管道。最后，在2006年，中美能源收购太平洋公司（PacifiCorp）时，我们以每股145美元的价格购买了23,268,793股。2007年，中美能源每股收益为15.78美元，不过其中有77美分是非经常性的收益，因为我们英国公用事业公司的递延税减少，这是英国公司税率降低导致的。所以，正常化的收益为每股15.01美元。
是的，我很高兴我屈服了，多出了那5美分。（胡博：巴菲特很庆幸买下了该公司。）
制造、服务及零售业务
伯克希尔这部分的业务包罗万象。不过，先看一看简化的资产负债表及利润表。
资产负债表（2006年12月31日）单位：百万美元
| 资产 | 金额 | 负债和权益 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $ 2,080 | 应付票据 | $ 1,278 |
| 应收账款和应收票据 | 4,488 | ||
| 存货 | 5,793 | ||
| 其他流动资产 | 470 | 其他流动负债 | 7,652 |
| 流动资产合计 | 12,831 | 流动负债合计 | 8,930 |
| 商誉及无形资产 | 14,201 | 递延所得税 | 828 |
| 固定资产 | 9,605 | 长期负债及其他负债 | 3,079 |
| 其他非流动资产 | 1,685 | 所有者权益 | 25,485 |
| 资产合计 | $ 38,322 | 负债和权益合计 | $ 38,322 |
利润表 单位：百万美元
| 科目 | 2007 | 2006 | 2005 |
|---|---|---|---|
| 收入 | $ 59,100 | $ 52,660 | $ 46,896 |
| 营业费用 | 55,026 | 49,002 | 44,190 |
| 其中：折旧费用 | 955 | 823 | 699 |
| 净利息费用 | 127 | 132 | 83 |
| 税前利润 | 3,947* | 3,526* | 2,623* |
| 所得税 | 1,594 | 1,395 | 977 |
| 净利润 | $ 2,353 | $ 2,131 | $ 1,646 |
* 税前利润不包含购买法会计调整
这个部分的业务五花八门，产品从棒棒糖到房车应有尽有，去年平均有形净资产的收益率达到了令人满意的23%。值得注意的是，在实现这一回报率时，几乎没有使用什么财务杠杆，显然，我们拥有许多出色的企业。然而，我们在收购其中许多企业时支付了高额溢价，这也反映在了资产负债表的商誉中，而这使得我们按平均账面价值计算的收益率降到了只有9.8%。
以下是该领域一些公司的主要进展：
2007年，肖氏地毯（Shaw）、阿克梅砖公司（Acme Brick）、约翰·曼维尔公司（Johns Manville）和米泰克公司（MiTek）都受到了房地产市场急剧下滑的冲击，税前利润分别下降了27%、41%、38%和9%。总体而言，这些公司税前利润为9.41亿美元，而2006年为12.96亿美元。
去年，肖氏地毯、米泰克和阿克梅都进行了小规模收购，这些收购将有助于未来的收益。你可以放心，他们还会继续寻找更多这样的机会。
在零售业艰难的一年中，我们的佼佼者是喜诗糖果（See’s）、波仙珠宝（Borsheims）和内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）。
两年前，布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）被任命为喜诗糖果的首席执行官。我们在伯克希尔很少会将管理者从一个行业调到另一个行业，但布拉德是个例外，他此前曾管理过我们的制服公司费赫迈尔（Fechheimer）和赛普拉斯保险公司（Cypress Insurance）。这次调动的效果非常好。在他的两年任期内，喜诗糖果的利润增长了50%以上。
在波仙珠宝，销售额增长了15.1%，其中股东会周末期间销售额增长了27%。两年前，苏珊·雅克布斯（Susan Jacques）建议我们翻新并扩大店铺。我当时持怀疑态度，但苏珊是对的。
苏珊25年前作为4美元时薪的销售人员加入波仙珠宝，尽管她没有管理背景，但我毫不犹豫地在1994年任命她为首席执行官。她聪明、热爱业务，也热爱她的同事，这些比拥有MBA学位要强得多。
题外话：查理和我不是特别喜欢简历。相反，我们更关注智慧、热情和正直。我们另一位出色的管理者是凯西·巴伦·塔姆拉斯（Cathy Baron Tamraz），自2006年初我们收购商业电讯公司（Business Wire）以来，她显著提升了其盈利，她是股东梦寐以求的管理者。在凯西和商业前景之间作出选择确实冒了较大风险。需要指出的是，凯西的职业生涯始于出租车司机。）
最后，内布拉斯加家具城的盈利创下了纪录，我们在奥马哈和堪萨斯城的店铺销售额均约为4亿美元。这些店无疑是全国排名前两位的家居用品商店。去年许多家具零售商遭遇了灾难性的一年，而我们的堪萨斯城店销售额增长了8%，而奥马哈店则增长了6%。
这一业绩归功于杰出的布鲁姆金兄弟（Blumkin brothers）：罗恩（Ron）和欧文（Irv）。他们都是我的亲密朋友，也是杰出的商人。
伊斯卡（Iscar）继续其神奇的表现。其产品是小型碳化物切削工具，能够使大型且非常昂贵的机床更具生产力。碳化物的原材料是钨，产自中国。数十年来，伊斯卡将钨运往以色列，在那里通过智慧将其转化为更有价值的产品。2007年底，伊斯卡在中国大连开设了一家大型工厂。实际上，我们现在把智慧带到了钨的产地。伊斯卡面临着巨大的增长机会，由埃坦·沃特海默（Eitan Wertheimer）、雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）和丹尼·戈德曼（Danny Goldman）领导的管理团队一定会充分利用这些机会。
飞行服务业务在2007年创下了纪录，税前利润增长了49%，达到5.47亿美元。全球公务航空业表现非凡，而我们在各自领域的领跑者——飞行安全公司（FlightSafety）和奈特捷航空（NetJets）——也充分受益。
我们的飞行员培训业务飞行安全公司，收入增长了14%，税前利润增长了20%。我们估计约58%的美国公司飞行员是由我们培训的。公司的首席执行官布鲁斯·惠特曼（Bruce Whitman）在2003年从先进飞行培训的开创者阿尔·乌尔茨奇（Al Ueltschi）手中继承了这一领导地位，并证明自己是当之无愧的继承者。
在奈特捷航空，作为喷气式飞机分时共享的发明者，我们仍然是无可争议的领导者。我们目前在美国运营487架飞机，在欧洲运营135架，机队规模是我们三大竞争对手总和的两倍多。由于我们在大型客舱市场的份额接近90%，从价值角度来看，我们的领先优势要大得多。
奈特捷航空的品牌——以安全、服务和保障为承诺——每年都在变得更加强大。这一切都源于一个人的热情，理查德·桑图利（Richard Santulli）。如果你要挑选一个人和你一起进入战壕，你找不到比理查德更好的人了，无论遇到什么障碍，他都不会停止前进。
欧洲是理查德坚韧不拔带来成功的最佳例证。在最初的十年里，我们在那里几乎没有取得任何财务进展，实际上累计亏损了2.12亿美元。然而，在理查德让马克·布斯（Mark Booth）负责欧洲业务之后，我们开始取得进展。现在我们有了真正的动力，去年利润增长了三倍。
11月，我们的董事们在哥伦布的奈特捷航空总部开会，参观了那里复杂的运营设施。该设施每天负责在各种天气条件下安排大约1000个航班，客户期望获得顶级服务。董事们对设施及其能力印象深刻，但对理查德和他的同事们印象更为深刻。
财务与金融产品
我们在这个类别中的主要业务是克莱顿房屋公司（Clayton Homes），它是美国最大的预制房屋制造商和销售商。去年，克莱顿的市场份额达到了创纪录的31%。然而，整个行业的销售量仍在萎缩：去年，预制房屋的销售量为96,000套，而我们在2003年收购克莱顿时，销售量为131,000套。（当时，一些评论员批评其董事会在经济周期的低谷出售公司。）
尽管克莱顿通过制造和销售房屋都能赚钱，但其大部分利润来自一个110亿美元的贷款组合，覆盖了30万名借款人。这就是我们将克莱顿的业务归入金融板块的原因。尽管2007年房地产金融领域出现了许多问题，但克莱顿的贷款组合表现良好。去年的逾期还款、房屋止赎和损失率与我们此前拥有该公司时的经历相似。
克莱顿的贷款组合由伯克希尔提供资金支持。为此，我们向克莱顿收取比伯克希尔借款成本高出一个百分点的费用——去年这笔费用为8500万美元。克莱顿2007年的税前利润为5.26亿美元，这是在支付这笔费用之后的数字。这笔交易的另一面是，伯克希尔将8500万美元计入收入，这部分收入在下表中被归入“其他”类别。
| 百万美元 | 税前收益2006年 | 税前收益2005年 |
|---|---|---|
| 交易-经常性收入 | $ 272 | $ 274 |
| 人寿年金业务 | (60) | 29 |
| 租赁业务 | 111 | 182 |
| Clayton金融 | 526 | 513 |
| 其他 | 157 | 159 |
| 收益合计 | 1,006 | 1,157 |
| 交易-资本性收益 | 105 | 938 |
| 合计 | $ 1,111 | $ 2,095 |
被统计的租赁业务包括XTRA（出租拖车）和CORT（出租家具）。2007年，拖车的利用率大幅下降，导致XTRA的盈利减少。该公司去年还借入了4亿美元，并将所得款项分配给了伯克希尔。由此产生的较高利息支出进一步降低了XTRA的盈利。
克莱顿房屋公司（Clayton）、XTRA和CORT都是优秀的企业，分别由凯文·克莱顿（Kevin Clayton）、比尔·弗兰茨（Bill Franz）和保罗·阿诺德（Paul Arnold）出色地管理着。在伯克希尔拥有它们期间，这三家公司都进行了小规模收购，未来还会有更多收购发生。
股票投资
下表列出了截至年底时持股市值超过6亿美元的股票投资。
12/31/2007
| 股份数量 | 公司 | 股份占比% | 成本*:百万 | 市值:百万 |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 13.1 | $ 1,287 | $ 7,887 |
| 35,563,200 | 安海斯-布希 | 4.8 | 1,718 | 1,861 |
| 60,828,818 | 圣塔菲铁路 | 17.5 | 4,731 | 5,063 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6 | 1,299 | 12,274 |
| 17,508,700 | 康菲石油 | 1.1 | 1,039 | 1,546 |
| 64,271,948 | 强生 | 2.2 | 3,943 | 4,287 |
| 124,393,800 | 卡夫食品 | 8.1 | 4,152 | 4,059 |
| 48,000,000 | 穆迪 | 19.1 | 499 | 1,714 |
| 3,486,006 | 浦项制铁 | 4.5 | 572 | 2,136 |
| 101,472,000 | 宝洁 | 3.3 | 1,030 | 7,450 |
| 17,170,953 | 赛诺菲 | 1.3 | 1,466 | 1,575 |
| 227,307,000 | Tesco超市 | 2.9 | 1,326 | 2,156 |
| 75,176,026 | 美国银行 | 4.4 | 2,417 | 2,386 |
| 17,072,192 | 美国石膏USG | 17.2 | 536 | 611 |
| 19,944,300 | 沃尔玛 | 0.5 | 942 | 948 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 18.2 | 11 | 1,367 |
| 303,407,068 | 富国银行 | 9.2 | 6,677 | 9,160 |
| 1,724,200 | 白山保险 | 16.3 | 369 | 886 |
| 其他持股 | 5,238 | 7,633 | ||
| 合计 | $ 39,252 | $ 74,999 |
* 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；在少数情况下，由于需要进行重估或减值，GAAP“成本”有所不同。
总体而言，我们对所投公司取得的业绩感到非常满意。2007年，我们四大持股中的三家公司美国运通、可口可乐和宝洁的每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四家公司富国银行由于房地产泡沫破裂，盈利略有下降，不过，我相信其内在价值仍然有所增加，哪怕只是小幅增长。
在这个奇特的部门里，值得注意的是，美国运通和富国银行都是由亨利·威尔斯（Henry Wells）和威廉·威尔斯（William Fargo）创立的，美国运通成立于1850年，富国银行成立于1852年，而宝洁公司和可口可乐公司分别成立于1837年和1886年。我们不擅长做初创企业。
需要强调的是，我们并不以股价某一年的表现来衡量投资的进展。相反，我们通过两种应用于我们所拥有企业的方法来评估它们的业绩。第一个测试是盈利的增长，我们会根据行业状况进行适当的调整。第二个测试则更具主观性，即它们的“护城河”，这是一个比喻，指它们所拥有的使竞争对手的生存变得艰难的优势，是否在这一年里变得更宽了，“四大”公司在这方面都取得了积极的成绩。
去年我们进行了一次大规模的出售。2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元的价格购买了中国石油1.3%的股份，这一价格对应的公司市值为约370亿美元。当时，查理和我认为该公司价值约1000亿美元。到2007年，两个因素显著提升了它的价值：一是油价大幅上涨，二是中国石油管理层在油气储量的建设上做得非常出色。去年下半年，该公司的市值升至2750亿美元，这与我们将其与其他大型石油公司进行比较得出的价值相当。因此，我们以40亿美元的价格出售了我们的持股。
一个附注：因为投资中国石油的资本增值，我们支付了12亿美元税款给美国国税局（IRS），这支付了美国政府——包括国防、社会保障等——大约四个小时的全部费用。
去年我告诉过你们，伯克希尔有62份由我管理的衍生品合约（在General Re的清算账目中我们还保留了一些）。如今，我们有94份这样的合约，它们分为两类。
首先，我们已经签发了54份合约，如果某些包含在各种高收益指数中的债券违约，这些合约将要求我们进行支付。这些合约的到期时间从2009年到2013年不等。截至年底，我们已收到32亿美元的保费，支付了4.72亿美元的损失，而在最坏的情况下（尽管这种情况极不可能发生），我们可能需要额外支付47亿美元。
我们肯定会赔付更多，但我相信仅凭保费收入，这些合约就会是盈利的，更不用说我们持有这笔资金时还能赚到收益了。我们年底对这一风险敞口的负债记录为18亿美元，包含在我们资产负债表上的“衍生品合约负债”中。
第二类合约涉及我们在四个股票指数（标普500指数加上三个外国指数）上卖出的各种看跌期权。这些看跌期权的原始期限为15年或20年，并且是以市场价成交的。我们已收到45亿美元的保费，并在年底记录了46亿美元的负债。这些合约中的看跌期权仅在到期日才能行权，这些日期在2019年到2027年之间，只有在相关指数报价低于卖出看跌期权当天的水平时，伯克希尔才需要进行支付。同样，我相信这些合约总体上将是盈利的，并且我们还将从我们在15年或20年期间持有的保费投资中获得可观的收益。
我们衍生品合约的两个特点特别重要。首先，在所有情况下，我们都没有任何对手方风险。其次，我们衍生品合约的会计规则与我们的投资组合不同。在投资组合中，价格的变化体现在伯克希尔资产负债表的净资产上，但除非我们出售（或减记）一项投资，否则不会影响收益。然而，衍生品合约价值的变化则必须在每个季度体现在收益上。
因此，我们的衍生品头寸有时会导致报告收益出现大幅波动，尽管查理和我可能认为这些头寸的内在价值几乎没有变化，即使它们可能很容易在某个季度达到10亿美元甚至更多，查理和我都不会被这些波动困扰，也希望你们也不会。你们会记得，在我们的巨灾保险业务中，我们总是愿意为了在长期内实现更大的净资产增长，忍受短期报告收益的波动。在衍生品方面，我们的理念也是如此。
2007年，美元相对于主要货币进一步贬值，原因并不神秘：美国人喜欢购买其他国家制造的产品，而世界其他地方的人则不太喜欢购买美国制造的产品。不可避免的是，这导致美国每天向世界其他地方输出约20亿美元的欠条和资产，随着时间的推移，这给美元带来了压力。
当美元下跌时，它既使我们的产品对外国人来说变得更便宜，也使他们的产品对美国公民来说变得更贵。这就是为什么贬值的货币被认为可以治愈贸易赤字。然而事实上，美元的大幅下跌并不能缓解了美国的贸易赤字。请看一下如下数字：2002年，1欧元兑94.6美分时，我们与德国（第五大贸易伙伴）的贸易赤字为360亿美元，而在2007年，1欧元兑1.37美元时，我们与德国的贸易赤字上升到了450亿美元。同样，1加元在2002年兑64美分，2007年为93美分。然而，我们与加拿大的贸易赤字也上升了，从2002年的500亿美元上升到2007年的640亿美元。至少到目前为止，美元的暴跌并没有使我们的贸易活动趋于平衡。
最近，人们一直在谈论主权财富基金以及它们如何购买美国企业的大量股份，这其实是我们行为的结果，而不是外国政府的邪恶阴谋。我们的贸易逆差使得大量外国投资进入美国，当我们每天向世界其他地方强行输送20亿美元时，它们必须在这里投资于某样东西。为什么当它们选择股票而不是债券时，我们要抱怨呢？
我们国家的货币贬值并不是石油输出国组织、中国等的过错。其他发达国家也像我们一样依赖进口石油，并且面临着来自中国进口商品的竞争。在制定合理的贸易政策时，美国不应单独针对某些国家进行惩罚或某些行业进行保护。我们也不应采取可能引发报复行为的行动，这种行为会减少美国的出口，而这种出口是真正有利于我们国家和世界其他国家的贸易。
不过，立法者应该认识到，当前的贸易不平衡是不可持续的，因此应该尽早而不是晚些时候采取政策来实质性减少这些不平衡。否则，我们每天向世界其他地方强行输送的20亿美元可能会引发一种令人不快的全球“消化不良”。（关于我们的贸易赤字不可持续的其他评论，请参阅2004年11月19日艾伦·格林斯潘的评论、2004年6月29日联邦公开市场委员会的会议记录，以及2007年9月11日本·伯南克的声明。）
在伯克希尔，我们在2007年仅持有一项直接的货币头寸，那就是巴西雷亚尔。要知道不久前，用美元兑换雷亚尔是不可想象的。毕竟，在过去的一个世纪里，五种版本的巴西货币实际上变成了碎纸片。正如许多国家的货币周期性地枯萎和死亡一样，富有的巴西人有时会将大量资金存放在美国以保全他们的财富。
但任何在五年前采取这种看似谨慎做法的巴西人都会在过去五年里损失一半的净资产。以下是雷亚尔兑美元从2002年底到2007年底的年度记录（按指数计算）：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在上涨，而美元则在下跌。此外，在这段时间的大部分时间里，巴西政府实际上一直在压低雷亚尔的价值，并通过在市场上购买美元来支持美元。
在过去五年里，我们的这些货币头寸已经产生了23亿美元的税前利润，此外，我们还通过持有以其他货币计价的美国公司债券获得了收益。例如，2001年和2002年，我们以面值的57%购买了3.1亿欧元亚马逊公司2010年到期的利率6.875%债券。当时，亚马逊债券被定价为“垃圾”信用债券，尽管它们根本不是。是的，你确实偶尔可以找到市场极其低效的情况——或者至少你可以在某些顶尖商学院的金融系之外的任何地方找到它们。
亚马逊债券的欧元计价对我们来说是另一个、也是重要的吸引力。2002年我们购买时，1欧元兑95美分，因此，我们以美元计算的成本仅为1.69亿美元。
奇幻数字——上市公司如何粉饰盈利
前参议员艾伦·辛普森（Alan Simpson）曾说过：“在华盛顿走正道的人不必担心交通拥堵。”然而，如果他想要真正找到无人问津的道路，辛普森参议员应该关注美国企业的会计事务。
1994年发生了一次重要的公投，反映了企业更倾向于哪条道路。当时，美国的首席执行官们刚刚强迫美国参议院以88比9的投票结果，命令财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，FASB）闭嘴。在遭到这一驳斥之前，FASB曾一致同意，大胆地告诉企业高管，他们被授予的股票期权是一种薪酬形式，其价值应该作为费用记录下来。
参议员们投票后，FASB——现在已经被参议院的88位“注册会计师”教育了一番会计原则——宣布企业可以选择两种报告期权的方法。首选的处理方式是将期权的价值作为费用，但企业也可以忽略这笔费用，只要他们的期权是以市场价格发行的。
美国首席执行官们的“真挚时刻”到来了，但他们的反应并不好看。在接下来的六年里，标准普尔500指数的500家公司中，只有两家选择了首选路径，其他公司的首席执行官们则选择了第二条路，忽略了这一巨大且显而易见的费用，以便报告更高的“盈利”。我敢肯定，他们中的一些人也觉得，如果选择将期权费用化，未来的董事们在批准高管们渴望的巨额期权授予时可能会三思。
事实证明，对于许多首席执行官来说，即使是第二条路也不够好，因为根据该规则，如果期权的行权价格低于市场价格，仍然会对盈利有影响。然而为了规避这一烦人的规则，一些公司偷偷地将期权的授予日期倒签，以虚假地表明它们是以市场价格授予的，而实际上它们的授予价格远低于市场价格。（胡博：日期倒签，当时价格低于现在价格。）
数十年的期权会计乱象现在已经结束，但其他会计选择仍然存在，其中最重要的是公司在计算养老金费用时使用的投资回报假设。毫不令人意外的是，许多公司继续选择一个能让他们报告不可靠“盈利”的假设。对于标普500中有养老金计划的363家公司来说，2006年的这一假设平均为8%。让我们来看看实现这一目标的可能性。
所有养老金基金持有的债券和现金的平均比例约为28%，这些资产的回报率预计不会超过5%。当然，可以获取更高的收益率，但它们也伴随着相应的（或更大的）损失风险。
这意味着剩下的72%的资产（大多为股票，无论是直接持有还是通过对冲基金或私募股权投资等工具间接持有）必须实现9.2%的回报率，才能使整个基金回报达到假设的8%。而且，这一回报率必须在支付所有费用之后实现，而现在的费用比以往任何时候都要高得多。
这种预期现实吗？让我们回顾一下我两年前提到的一些数据：在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点上涨到11,497点。这一涨幅虽然看起来很大，但按年复合回报计算，却只有5.3%。一个在整个世纪都持有道琼斯指数的投资者，在大部分时间里也会获得相当可观的股息，但在最后几年里，股息率只有大约2%。20世纪是一个美好的世纪。
现在想想21世纪。为了让投资者仅仅达到5.3%的市值涨幅，道琼斯指数——最近低于13,000点——到2099年12月31日需要收盘于大约200万点。我们已经进入这个世纪八年了，但目前只完成了这百年所需的198.8万点涨幅中的2000点。
评论员们经常因为道琼斯指数突破整数关口，如14,000点或15,000点，而大惊小怪。如果他们继续这样反应，那么在接下来的92年里，为了实现本世纪5.3%的年涨幅，他们至少会经历1,986次惊厥。虽然一切皆有可能，但真的有人相信这是最有可能的结果吗？
股息仍然维持在大约2%的水平。即使股票的年涨幅能达到20世纪的5.3%，考虑到0.5%的费用（这可能低估了成本，因为存在多层顾问和高收费的管理者，即“帮手”），计划资产中的股票部分最多只能产生大约7%的回报。而且，0.5%可能确实低估了成本。
当然，每个人都期望自己能高于平均水平。而那些“帮手”——愿上帝保佑他们——一定会鼓励他们的客户相信这一点。但是，作为一个群体，得到“帮手”帮助的群体必须低于平均水平。原因很简单：1）总体而言，投资者必然会获得平均回报，减去他们所承担的费用；2）被动和指数投资者，由于他们的不活跃，将获得平均回报，减去非常低的费用；3）既然这个群体获得了平均回报，那么剩下的群体——积极投资者——也必然如此，然而这个群体需要承担高额的交易、管理和咨询成本，因此，积极投资者的回报将比他们的不活跃同胞减少更大的比例。这意味着被动群体——那些“无知者”——必然获胜。
我应该提一句，那些期望在本世纪从股票中获得10%年回报率的人——他们认为其中2%来自股息，8%来自价格上涨——实际上是在预测到2100年道琼斯指数将达到大约2,400万点。如果你的顾问和你谈论股票的两位数回报率，向他解释一下这个数学原理——尽管这不会让他感到不安。许多“帮手”显然都是《爱丽丝梦游仙境》中那位女王的直系后代，她曾说：“为什么，我有时在早餐前就相信了六件不可能的事情。”当心那些用幻想填满你的头脑，同时用费用填满自己的口袋的巧舌如簧的“帮手”。
一些公司在欧洲和美国都有养老金计划，在他们的会计核算中，几乎所有公司都假设美国养老金计划的收益将高于非美国的养老金计划。这种差异令人费解：为什么这些公司不让美国管理者负责非美国养老金资产，并让他们在这些资产上施展魔法呢？我从未见过有人解释这个谜团。但负责审查回报假设的审计师和精算师似乎对此没有任何问题。
然而，为什么首席执行官们会选择高投资假设，这并不是一个谜：它让他们可以报告更高的盈利。而且，如果我是对的，他们错了，那么“报应”也会在他们退休后很久才到来。
在试图报告尽可能高的当前盈利的过程中，美国企业几十年来一直在试探底线。美国企业应该停一下，他们应该听听我的合伙人查理的话：“如果你已经三次将球打出界外，下次挥杆时请稍微向右瞄准一点。”
无论股东未来在养老金成本方面会遇到什么意外，这些冲击都远不如纳税人所经历的冲击。公共养老金承诺是巨大的，而且在许多情况下，资金严重不足。由于这个定时炸弹的引线很长，政客们不愿给纳税人带来痛苦，因为这些问题在这些官员离职很久之后才会显现出来。这些官员很容易做出涉及提前退休的承诺以及慷慨的生活成本调整，有时是针对那些年仅40多岁的人。在一个人们寿命更长、通货膨胀不可避免的世界里，想要兑现这些承诺十分困难。
在阐述了美国会计中“荣誉制度”的失败之后，我需要指出，这正是伯克希尔在一项真正巨大的资产负债表项目中所采用的制度。在我们向你们提交的每一份报告中，我们都必须估算我们保险部门的损失准备金。如果我们的估算错误，这意味着我们的资产负债表和收益表都将错误。因此，我们当然会尽最大努力使这些猜测准确。然而，我们的猜测在每一份报告中肯定会是错误的。
在2007年底，我们显示了一个560亿美元的保险负债，这代表了我们对所有在年底之前发生的损失事件最终将支付的金额的估计（除了大约30亿美元的准备金已经折现到现值）。我们知道数千起赔付事件，并为每一个事件都赋予了一个美元价值，反映了我们相信我们将支付的金额，包括我们在支付过程中将产生的相关成本（如律师费）。在某些情况下，例如某些由工伤保险覆盖的严重伤害索赔，赔付将持续50年或更久。
我们还包括了一笔大额准备金，用于那些在年底之前发生但尚未被我们知晓的损失。有时，被保险人自己甚至都不知道损失已经发生。（想想那些多年未被发现的贪污行为。）我们有时会收到几十年前为我们被保险人承保的保单的损失通知。
多年前我给你们讲过的一个故事，可以说明我们在准确估算损失责任方面遇到的问题：有一个人在欧洲进行一次重要的商务旅行，这时他的妹妹打电话告诉他，他们的父亲去世了。他的妹妹解释说他无法赶回来，但他要求葬礼不要在费用上有所节省，他会承担费用。当他回来时，妹妹告诉他葬礼非常完美，并给他看了总计8000美元的账单。他付了款，但一个月后又收到殡仪馆寄来的10美元账单。他也付了这笔钱，然而一个月后又收到另一张10美元的账单。当第三个月又收到一张10美元的发票时，这个困惑的人打电话给妹妹询问到底怎么回事。妹妹回答说：“哦，我忘了告诉你，我们是租了一套西装给爸爸下葬的。”
在我们的保险公司，世界各地埋葬的“租来西装”的数量是未知的，但肯定是一个很大的数字。我们尽力准确估算这些费用，但即使如此，还是可能会有意外。或许在十年或二十年后，我们可以大致判断我们现在的猜测有多不准确。我个人相信我们公布的准备金是足够的，但我过去也曾几次判断失误。
年度股东大会
今年的会议将于5月3日（星期六）举行。一如既往，Qwest中心的大门将在早上7点开放，一部新的伯克希尔电影将于8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，该环节将持续到下午3点（包括在Qwest的摊位处休息吃午餐）。然后，短暂休息后，查理和我将于下午3:15召开年度股东大会。如果你决定在当天的问答环节期间离开，请在查理讲话时离开。
当然，离开的最好理由是去购物。我们将通过在会议区相邻的194,300平方英尺的大厅里摆满伯克希尔子公司的产品，来帮助你购物。去年，参加会议的27,000人尽到了自己的责任，几乎每个摊位都创下了销售记录。但你们可以做得更好。（如果需要，我会锁上门。）
今年我们将再次展示一套克莱顿房屋（配有阿克梅砖、肖氏地毯、约翰·曼维尔隔热材料、米特克紧固件、凯瑞弗里遮阳篷和NFM家具）。你会发现，这套1,550平方英尺的房屋，售价为69,500美元，提供了极高的性价比。购买房屋后，还可以考虑购买附近展示的森林河房车和舷外摩托艇。
GEICO将设立一个展位，由来自全国各地的多位顶级顾问值守，他们随时为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能够为你提供特别的股东折扣（通常是8%）。这种特别优惠在我们运营的50个司法管辖区中的45个是被允许的。（补充一点：如果你符合其他折扣条件，如某些团体的折扣，这种折扣是不可叠加的。）带上你现有的保单，看看我们是否能为你省钱。我相信，至少你们中有50%的人可以从中受益。
周六，在奥马哈机场，我们将像往常一样提供NetJets的各种飞机供你查看。在Qwest的NetJets展位了解如何查看这些飞机。乘坐大巴来到奥马哈，然后乘上你的新飞机离开，并且你可以带上你想要的任何发胶和剪刀上飞机。（胡博：发胶和剪刀在普通民航中都是禁止携带的。）
接下来，如果你还有钱，去Bookworm书店，那里有大约25本书和DVD打折出售，其中《穷查理宝典》名列榜首。查理的书在没有任何广告或书店陈列的情况下，令人惊叹地已经售出了近5万本。对于那些无法参加会议的人，请访问poorcharliesalmanack.com订购一本。
本报告中附带带委托书材料中，说明了如何获取你参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次与美国运通（800-799-6634）合作，为你提供特别帮助。负责这些事务的卡罗尔·佩德森（Carol Pedersen）每年为我们做了出色的工作，我对此表示感谢。酒店房间可能很难找到，但与卡罗尔合作，你会找到的。
在位于72街（介于道奇街和太平洋街之间）的77英亩场地上，内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）将再次推出“伯克希尔周末”折扣定价。我们在NFM首次推出这一特别活动已有十一年，活动期间的销售额从1997年的530万美元增长到2007年的3,090万美元，这比大多数家具店一年的销售额还要多。
要享受伯克希尔折扣，你必须在5月1日（星期四）至5月5日（星期一）之间购物，并出示你的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于一些通常严格禁止打折的知名制造商的产品，但为了我们的股东周末，他们为你破例，我们感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六下午5:30至8点，NFM将举办一场巴哈海滩派对，提供牛肉和鸡肉玉米饼。
在Borsheims，我们将再次举办两个仅限股东参加的活动。第一个是5月2日（星期五）晚上6点至10点的鸡尾酒招待会。第二个，即主要的盛会，将于5月4日（星期日）上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。
整个周末，Borsheims将会有大量人群。因此，为了方便起见，股东价格将从4月28日（星期一）至5月10日（星期六）有效。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔股东的经纪对账单，表明你股东的身份。
周日，在Borsheims外面的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上眼睛，与六人一组的对手（眼睛睁得大大的）对弈。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让观众们目瞪口呆。此外，我们还将在周日下午安排两位世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和雪伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）与我们的股东们一起玩桥牌。
戈拉特餐厅（Gorat’s）将在5月4日（星期日）再次专门为伯克希尔股东开放，营业时间从下午4点至晚上10点。去年，戈拉特餐厅（可容纳240人）在股东日当天共接待了915位晚餐客人。三天的总客人数为2,487人，其中包括656份T骨牛排，这是行家们最爱的主菜。请记住，如果要在那天去戈拉特餐厅，你必须提前预订。4月1日（但不得提前）拨打402-551-3733预订。
我们将在周六下午4点再次为来自北美以外地区的股东举办招待会。每年我们的会议都会吸引来自世界各地的人们，查理和我想亲自欢迎那些远道而来的客人。去年，我们很高兴地见到了来自几十个国家的400多名股东。任何来自美国或加拿大以外地区的股东都将获得一张特别的凭证和参加该活动的说明。
查理和我分别77岁和84岁，我们仍然觉得自己比梦想中还要幸运。我们出生在美国，有很棒的父母，他们让我们接受良好的教育，我们享受着美好的家庭生活和健康的身体，并且我们天生具有“商业”基因，使我们能够以一种与许多为社会做出同等甚至更多贡献的人完全不成比例的方式繁荣发展。此外，我们长期以来一直从事我们热爱的工作，在这些工作中，我们得到了才华横溢且乐观的同事们的无数帮助。每天对我们来说都很令人兴奋，难怪我们跳着踢踏舞去上班，但没有什么比在伯克希尔年度股东大会上与我们的股东伙伴们相聚更有趣了。所以，请在5月3日加入我们在Qwest的“资本家伍德斯托克”盛会，我们在那里等你。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2008年2月
